遠興能源-公司首次覆蓋報告：天然資源為王擴產逆勢成長-230523（19頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 遠興能源遠興能源(000683)天然資源為王，擴產逆勢成長天然資源為王，擴產逆勢成長 遠興能源首次覆蓋報告遠興能源首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)沈唯沈唯(研究助理研究助理)021-38038445 0755-23976795 證書編號 S0880522120008 S0880121080015 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內唯一具備豐富天然堿礦資源企業，低成本擴產有望實現逆勢增長。公司為國內唯一具備豐富天然堿礦資源企業，低成本擴產有望實現逆勢增長。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”

2、評級。公司為國內天然堿龍頭企業，公司憑借低成本天然堿資源的工藝優勢擴產，有望實現業績持續增長，我們預計 23-25 年 EPS 分別為 0.90、0.98、1.13 元，綜合 PE 及 PB估值，對應公司目標價為 9.38 元，首次覆蓋給予“增持”評級。景氣雖向下，強成本支撐下無需過度擔憂。景氣雖向下，強成本支撐下無需過度擔憂。23 年隨著純堿新增產能陸續投產，供給趨于寬松，純堿景氣度預計持續下行。但考慮到當前原材料價格，經測算聯堿法、氨堿法的完全成本預計為 1800-2000 元/噸。在強成本支撐下，我們認為價格有望保持在氨堿法成本線上下，無需過度擔憂。公司為國內天然堿唯一大規模企業，擴產謀

3、成長。公司為國內天然堿唯一大規模企業，擴產謀成長。公司為目前國內唯一一家大規模天然堿企業，目前擁有 180 萬噸/年純堿產能和 110 萬噸/年小蘇打產能。新增產能方面，公司阿拉善一期項目將于 2023 年6 月陸續投產，將為公司帶來 500 萬噸/年純堿和 40 萬噸/年小蘇打新增產能，進一步鞏固公司行業龍頭地位。阿拉善項目成本優勢再擴大，一期滿產滿銷下貢獻歸母凈利或阿拉善項目成本優勢再擴大，一期滿產滿銷下貢獻歸母凈利或近近20億。億。煤炭為天然堿工藝主要原料，考慮內蒙古地區原料煤價格較河南地區低，預計將使公司成本優勢擴大 200 元/噸。公司對阿拉善項目持股 60%，若一期項目 500 萬

4、噸純堿滿產滿銷，即使只考慮成本優勢700-1000 元/噸，預計項目對應歸母凈利潤 18-25 億。風險提示：風險提示：產能投放不及預期、竣工端表現持續低迷。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 12,145 10,987 15,342 17,510 19,368(+/-)%58%-10%40%14%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）3,359 3,094 4,220 4,490 5,105(+/-)%584%-8%36%6%14%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）4,948 2,660 3,250 3,540 4,092

5、(+/-)%7166%-46%22%9%16%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.37 0.73 0.90 0.98 1.13 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.15 0.20 0.20 0.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)27.7%28.2%27.5%25.6%26.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)42.5%21.2%21.6%19.8%19.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)15.5%12.3%14.3%13.4%13.4%EV/EBITDA 6.11 7.93 4.32 3.29

6、2.10 市盈率市盈率 4.95 9.21 7.53 6.92 5.98 股息率股息率(%)1.5%2.2%3.0%3.0%3.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：9.38 當前價格：6.76 2023.05.23 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）6.45-11.15 總市值（百萬元）總市值（百萬元）24,483 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）3,622/3,277 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 90%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）32.00 日均成交值（百萬元）日均成交

7、值（百萬元）267.41 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）13,256 每股凈資產每股凈資產 3.66 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率 23.62%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.22 0.18 Q2 0.23 0.19 Q3 0.20 0.23 Q4 0.09 0.29 全年全年 0.73 0.90 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-12%-27%-27%相對指數-9%-20%-24%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -32%-22%-12%-2%8%18%2022-05 2022-08 2022-11 2023-0252周內股價走勢圖周內股

8、價走勢圖遠興能源深證成指基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)模型更新時間：2023.05.22 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 遠興能源(000683)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：9.38 當前價格：6.76 2023.05.23 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家以天然氣化工、煤化工、天然堿化工為主導，新能源化工、精細化工及物流業為發展方向的現

9、代化能源化工企業。在烏審旗烏審召生態工業園區建成生產規模 135 萬噸/年的中國最大的天然氣制甲醇基地；在有“中國天然堿之都”美譽的河南桐柏縣形成了生產能力 200 萬噸以上的中國天然堿循環經濟示范基地；在烏審旗蒙大工業園區建設的年產 100萬噸/煤制化肥項目已建成投產，在興安盟建設的年產60萬噸/年尿素項目正在試車。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 6.45-11.15 市值（百萬元）24,483 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 12,145 10,987 15,342 17,

10、510 19,368 營業成本 7,120 6,506 8,791 10,419 11,269 稅金及附加 434 242 338 385 426 銷售費用 157 163 222 254 281 管理費用 919 803 1,074 1,226 1,356 EBIT 3,359 3,094 4,220 4,490 5,105 公允價值變動收益 -152-24 0 0 0 投資收益 3,911 793 614 525 581 財務費用 208 154 205 147 73 營業利潤營業利潤 6,643 3,700 5,099 5,354 6,264 所得稅 631 468 765 803 94

11、0 少數股東損益 731 530 1,083 1,011 1,232 凈利潤凈利潤 4,948 2,660 3,250 3,540 4,092 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 4,865 2,090 5,389 10,258 15,098 其他流動資產 1,949 3,789 3,789 3,789 3,789 長期投資 2,291 3,124 3,424 3,424 3,424 固定資產合計 10,066 9,819 13,339 12,546 11,738 無形及其他資產 2,207 1,797 2,173 2,443 2,508 資產合計資產合計 26,075 29,86

12、2 34,109 39,225 43,934 流動負債 11,045 9,492 10,630 12,419 13,028 非流動負債 978 3,651 3,151 2,651 2,151 股東權益 14,052 16,719 20,329 24,155 28,755 投入資本投入資本(IC)5,393 5,224 4,724 4,224 3,724 現金流量表現金流量表 NOPLAT 3,023 2,698 3,587 3,816 4,339 折舊與攤銷 1,113 887 1,304 1,123 1,144 流動資金增量 300-2,789 385 1,320 296 資本支出 -1,8

13、04-3,265-1,200-900-700 自由現金流自由現金流 2,632-2,468 4,076 5,359 5,079 經營現金流 3,482 3,250 5,635 6,668 6,359 投資現金流 2,259-3,341-886-375-119 融資現金流 -2,724-2,251-1,450-1,425-1,400 現金流凈增加額現金流凈增加額 3,017-2,342 3,299 4,869 4,840 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 57.8%-9.5%39.6%14.1%10.6%EBIT 增長率 584.1%-7.9%36.4%6.4%13.7%凈利潤增長率

14、7166.1%-46.2%22.2%8.9%15.6%利潤率 毛利率 41.4%40.8%42.7%40.5%41.8%EBIT 率 27.7%28.2%27.5%25.6%26.4%凈利潤率 40.7%24.2%21.2%20.2%21.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)42.5%21.2%21.6%19.8%19.3%總資產收益率(ROA)21.8%10.7%12.7%11.6%12.1%投入資本回報率(ROIC)15.5%12.3%14.3%13.4%13.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 34.6 43.5 40.6 41.6 41.2 應收賬款周轉天數 3.0 3.3 3.2

15、 3.2 3.2 總資產周轉周轉天數 783.6 992.1 811.5 817.7 827.9 凈利潤現金含量 0.7 1.2 1.7 1.9 1.6 資本支出/收入 14.8%29.7%7.8%5.1%3.6%償債能力償債能力 資產負債率 46.1%44.0%40.4%38.4%34.5%凈負債率 85.6%78.6%67.8%62.4%52.8%估值比率估值比率 PE 4.95 9.21 7.53 6.92 5.98 PB 2.27 2.27 1.63 1.37 1.15 EV/EBITDA 6.11 7.93 4.32 3.29 2.10 P/S 2.04 2.23 1.60 1.40

16、 1.26 股息率 1.5%2.2%3.0%3.0%3.0%-30%-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-32%-22%-12%-2%8%18%2022-052022-092023-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅遠興能源價格漲幅遠興能源相對指數漲幅-10%4%17%31%44%58%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%18%24%30%36%43%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)53%59%66

17、%72%79%86%12029126591329013921145521518321A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)SUfWrZgVjZtRnPsPbRbPaQnPoOoMnOjMmMnQlOtRsO9PoOwPvPrMqRMYtRrN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)目錄目錄 1.投資建議.4 2.聚焦主業，唯一國內天然堿龍頭企業.5 2.1.發展回顧：產品多元到再聚焦.5 2.2.產能持續釋放，

18、有望打造國內天然堿龍頭.6 2.3.受益純堿行業景氣度，公司業績穩中有進.7 3.純堿：供給壓力雖存，景氣亦需客觀看待.8 3.1.需求端：浮法玻璃有韌性，光伏玻璃投產帶動需求向上.8 3.1.1.光伏玻璃：光伏成純堿需求主要增長點.8 3.1.2.浮法玻璃：最悲觀情況已過，預計需求趨穩.10 3.2.供給端：23 下半年純堿投產增加，供給趨松引發擔憂.12 3.3.成本端：成本強支撐下無需過度擔憂.13 4.競爭優勢：資源優勢突出，逆勢擴張謀增長.14 4.1.天然堿屬特殊資源，優勢突出.14 4.2.天然堿稀缺標的，國內唯一大規模天然堿企業.15 4.3.成本優勢再擴大，貢獻歸母凈利或超

19、20 億元.16 5.風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)1.投資建議投資建議 與眾不同的看法：市場認為純堿行業景氣度預計在遠興能源阿拉善項目與眾不同的看法：市場認為純堿行業景氣度預計在遠興能源阿拉善項目投產后持續向下，公司業績難以測算。我們認為行業高成本可以支撐景投產后持續向下，公司業績難以測算。我們認為行業高成本可以支撐景氣度維持在邊際產能成本線，且市場低估了遠興能源阿拉善項目進一步氣度維持在邊際產能成本線，且市場低估了遠興能源阿拉善項目進一步擴大的成本優勢，

20、疊加新產能一期項目于擴大的成本優勢，疊加新產能一期項目于23年下半年逐步投產，公司年下半年逐步投產，公司歸母凈利潤預計呈增長態勢。歸母凈利潤預計呈增長態勢。公司為國內天然堿唯一大規模企業，擴產謀成長。公司為國內天然堿唯一大規模企業，擴產謀成長。公司為目前國內唯一一家大規模天然堿企業，目前擁有 180 萬噸/年純堿產能和 110 萬噸/年小蘇打產能。新增產能方面，公司阿拉善一期項目將于 2023 年 6 月陸續投產，將為公司帶來 500 萬噸/年純堿和 40 萬噸/年小蘇打新增產能，進一步鞏固公司行業龍頭地位。景氣雖向下，強成本支撐下無需過度擔憂。景氣雖向下，強成本支撐下無需過度擔憂。23年隨著

21、純堿新增產能陸續投產，供給趨于寬松，純堿景氣度預計持續下行。但考慮到當前原材料價格，經測算聯堿法、氨堿法的完全成本預計為 1800-2000 元/噸。在強成本支撐下，我們認為價格有望保持在氨堿法成本線上下，無需過度擔憂。阿拉善項目成本優勢再擴大，一期滿產滿銷下貢獻歸母凈利或阿拉善項目成本優勢再擴大，一期滿產滿銷下貢獻歸母凈利或近近20億。億。煤炭為天然堿工藝主要原料，考慮內蒙古地區原料煤價格較河南地區低，預計將使公司成本優勢擴大 200 元/噸。公司對阿拉善項目持股 60%，若一期項目 500 萬噸純堿滿產滿銷，即使只考慮成本優勢700-1000 元/噸，預計項目對應歸母凈利潤 18-25 億

22、。關鍵假設：關鍵假設：（1）產能及產銷量：隨著阿拉善項目于 23 年 6 月逐步開始投產，公司純堿及小蘇打產能逐步提升釋放，預計 23-25 年純堿銷量分別為 354、554、654 萬噸。（2）價格：公司純堿景氣度預計下滑，23-25 年純堿不含稅價格預計分別為 2168、1858、1858 元/噸。（3）成本：由于阿拉善地區煤炭價格相對較低，公司成本有望進一步降低，預計公司 23-25 年噸成本分別為 900、850、850 元/噸。營收預測：營收預測：預計公司 2023-2025 年營業收入為 153/175/194 億元，歸母凈利潤為 32.50/35.40/40.92 億元，對應 E

23、PS 分別為 0.90/0.98/1.13 元。表表 1:分版塊業績拆分（百萬元，分版塊業績拆分（百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計合計 總收入 12,145 10,987 15,342 17,510 19,368 同比增速 -10%40%14%11%總毛利 5,028 4,480 6,551 7,091 8,099 毛利率 41%41%43%40%42%純堿純堿 收入 2,484 3,668 7,684 10,303 12,162 同比增速 48%110%34%18%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 T

24、able_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)毛利 1,234 2,116 4,495 5,591 6,599 毛利率 50%58%58%54%54%其他其他 收入 9,661 7,319 7,658 7,207 7,206 同比增速 -24%5%-6%0%毛利 3,795 2,364 2,056 1,500 1,500 毛利率 39%32%27%21%21%數據來源：國泰君安證券研究 相對估值法：相對估值法：公司主營產品及利潤的主要來源為純堿及尿素等化工傳統周期業務，我們選擇了同為化工行業優質上市公司的華魯恒升、中鹽化工、寶豐能源作為估值樣本。（1）PE：2023 年可

25、比公司 PE 平均值為10.86 倍，給予公司 2023 年 10.86 倍 PE，對應合理股價為 9.77 元。（2）PB：2023 年可比公司 PB平均值為 2.16 倍，預計 2023 年 2.16 倍 PB，對應合理股價為 8.98 元。取兩種估值方法平均值，目標價取兩種估值方法平均值，目標價 9.38 元。首次覆蓋，給予元。首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級。評級。表表 2：純堿及尿素相關上市公司盈利預測及估值：純堿及尿素相關上市公司盈利預測及估值 證券證券代碼代碼 證券證券簡稱簡稱 收 盤 價收 盤 價（5/19）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A

26、2023E 2024E 2023E 600426.SH 華魯恒升 29.57 2.96 2.98 3.50 9.99 9.92 8.45 2.00 600328.SH 中鹽化工 13.93 1.65 1.36 1.44 8.44 10.24 9.67 -600989.SH 寶豐能源 12.96 0.86 1.12 1.49 15.07 11.57 8.70 2.32 可比平均可比平均 11.47 10.86 9.17 2.16 000683.SZ 遠興能源 6.72 資料來源：Wind，國泰君安證券研究（除華魯恒升外，其他均采用 wind 一致預期）2.聚焦主業，唯一國內天然堿龍頭企業聚焦主業

27、，唯一國內天然堿龍頭企業 2.1.發展回顧：產品多元到再聚焦發展回顧：產品多元到再聚焦 公公司是一家以天然堿化工為主導的現代化能源化工企業，也是國內最大司是一家以天然堿化工為主導的現代化能源化工企業，也是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的企業。的以天然堿法制純堿和小蘇打的企業。內蒙古遠興能源股份有限公司前身為伊克昭盟化學工業集團總公司。1996 年 11 月 25 日，由伊克昭盟化學工業集團總公司獨家發起，經募集方式設立內蒙古遠興天然堿股份有限公司。公司于 1997 年 1 月 31 日在深圳證券交易所上市。我們認為，公司發展可以分為以下三個階段：（1）1997-2004 年，萌芽期：公司成

28、立初期主要從事天然堿產品的開采、生產以及銷售業務。（2）2005-2020 年，多元期：發展非天然堿產業，實現產品布局多元化。2005-2016 年間，公司通過收購博源煤化工、博大實地、博源化學等企業布局煤炭、尿素、甲醇產業，形成產品多元化發展格局，拓寬企業盈利渠道。期間，公司持續發展天然堿產業，2014 年，公司收購河南中源化學股份有限公司 81.71%的股權，獲得中源化學在河南桐柏縣擁有的安棚和吳城兩個天然堿礦區以及在內蒙古錫林郭勒盟擁有的查干諾爾堿礦。（3）2021 年-至今，聚焦發展期：公司發布十四五發展綱要，提出做大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

29、6 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)做強做精天然堿和氮肥兩大主業，力爭在“十四五”期間發展成為純堿行業的龍頭企業以及氮肥區域領軍企業。通過剝離源水務 51%、博源煤化工 70%以及博源聯化 80%的股權，公司逐步退出煤炭、甲醇產業，再聚焦天然堿主業，主營純堿、小蘇打以及尿素產品。圖圖 1 公司由多元化發展到再聚焦公司由多元化發展到再聚焦 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司股權結構穩定，控股子公司分工明確。公司股權結構穩定，控股子公司分工明確。博源集團是公司持股股東，直接持有公司 30.99%的股份，戴連榮是公司的實際控制人。公司各子公司

30、分工明確、各司其職。子公司中源化學及其下屬公司桐柏海晶、蘇尼特堿業、新型化學主要負責純堿、小蘇打的生產；而控股子公司博源化學、博大實地主要負責尿素的生產。2022 年公司通過增資方式獲得銀根礦業 60%股權，成為銀根礦業第一大股東，實現對其控制。圖圖 2 公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.產能持續釋放，有望打造國內天然堿龍頭產能持續釋放，有望打造國內天然堿龍頭 公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的企業。公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的企業。具體來看，純堿產能位居全國第四，小蘇打產能位居全國第一位。公司掌握純堿產能 180萬噸/年（權

31、益產能 147 萬噸/年），小蘇打產能 110 萬噸/年（權益產能 84萬噸/年）。公司還掌握煤制尿素產能 154 萬噸/年（權益產能 117 萬噸/年）。表表 3 公司天然堿產能豐富公司天然堿產能豐富 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)產品名稱 產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）子公司 持股比例 純堿 180 147 中源化學 81.71%蘇尼特堿業 81.71%小蘇打 110 84 桐柏海晶 81.71%博源新型化工 61.26%尿素 154 117 博源化學 86.57

32、%博大實地 71.00%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 聚焦主業，天然堿產能有望再攀升。聚焦主業，天然堿產能有望再攀升。公司以增資的方式獲得銀根礦業60%的股權，實現對銀根礦業的控制。銀根礦業擁有的塔木素天然堿礦含礦總面積 42.1 平方公里，固體天然堿礦石量 10.78 億噸，礦物量 7.09 億噸，平均品位 65.76%。銀根礦業全資子公司博源化工正開展阿拉善塔木素天然堿項目，項目投產后有望新增純堿產能 780 萬噸/年以及小蘇打產能 80 萬噸/年，項目一期計劃將于 2023 年 6 月逐步投入生產。2.3.受益純堿行業景氣度，公司業績穩中有進受益純堿行業景氣度，公司業績穩中有進

33、公司業績整體提高顯著，公司業績整體提高顯著，22年受原料成本上漲影響凈利略有下滑。年受原料成本上漲影響凈利略有下滑。21-22 年純堿行業整體運行強勢，純堿價格處于歷史高位，2021 年公司營業收入為 121.49 億元，同比+57.81%，2018-2021 年 CAGR=4.2%，歸母凈利潤 49.51 億元，同比+7761%，CAGR=62.42%，其中 21 年歸母凈利潤包含剝離煤炭資產的非經常性損益。22 年由于原料煤等原材料價格上漲，公司歸母凈利潤為 26.5 億元，同比-46.25%，但 2018-2022 年公司整體盈利擴張仍顯著。圖圖 3 21 年公司營收增長迅速年公司營收增

34、長迅速 圖圖 4 22 年公司歸母凈利潤下滑年公司歸母凈利潤下滑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 天然堿是營收與凈利潤主要來源，尿素受益高景氣貢獻提升。天然堿是營收與凈利潤主要來源，尿素受益高景氣貢獻提升。從營收結構看，2022 年純堿、小蘇打、尿素、甲醇（貿易）營業收入占比分別為33%、21%、35%、7%。由于天然堿工藝具有成本低、品質高等優點，純堿和小蘇打構成了公司主要毛利來源，2022 年純堿與小蘇打毛利占比分別為 47%、27%。22 年，受全球農藥化肥高景氣影響，尿素整體景氣度提升明顯，因此尿素毛利占比較往年有所增長。請務必閱讀正文之后的

35、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)圖圖 5 天然堿產品營收占比較高天然堿產品營收占比較高 圖圖 6 天然堿產品毛利占比高天然堿產品毛利占比高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.純堿：供給壓力雖存，景氣亦需客觀看待純堿：供給壓力雖存，景氣亦需客觀看待 3.1.需求端：浮法玻璃有韌性，光伏玻璃投產帶動需求向上需求端：浮法玻璃有韌性，光伏玻璃投產帶動需求向上 純堿作為一種重要的基礎化工原料，被廣泛應用于建材、化工生產、印染冶金、食品加工四大領域，根據密度不同

36、，可將純堿分為重質純堿與輕質純堿，兩者作用于不同的下游產業。純堿的下游應用主要為玻璃產業，占總需求的 67%；包括浮法玻璃、光伏玻璃以及其他玻璃制品。2022年浮法玻璃需求占 39%，光伏玻璃占 11%，是純堿下游需求的主要構成部分。圖圖 7 純堿下游應用廣泛純堿下游應用廣泛 圖圖 8 玻璃產業為純堿下游主要應用玻璃產業為純堿下游主要應用 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 3.1.1.光伏玻璃：光伏成純堿需求主要增長點光伏玻璃：光伏成純堿需求主要增長點 碳中和背景下光伏產業維持高增長，裝機量預期持續提升。碳中和背景下光伏產業維持高增長，裝機量預期持續提

37、升?！半p碳”背景下，我國出臺一系列政策支持光伏產業發展，根據國家戰略布局，預計2025 年公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%，2030 年風電太陽能發電總裝機容量到達 12 億千瓦以上。政策的大力支持助推光伏行業快速發展，根據國家能源局，2022 年全國累計新增光伏裝機量 8741萬千瓦，同比增長 59.13%，2014 年到 2022 年裝機量年復合增長率為34.32%。表表 4 我國出臺一系列政策支持光伏產業發展我國出臺一系列政策支持光伏產業發展 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 1

38、9 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)2020 年 6 月 2020 年能源工作指導意見 推動能源綠色低碳轉型，風,電、光伏發電合理規模和發展節秦繼續保持，集中式風電、光伏和海上風電建設有序推進，中東部和南方地區分布式光伏、分散式風電加快發展步伐 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力。加快發展非化石能源，堅持集中式和分布式并舉，大力提升風電、光伏發電規模。2021 年 4 月 2021 年能源工作指導意見 風電、光伏發電量占全社

39、會用電量的比重達到 11%左右，風電和光伏發電量的占比提升還將進一步加速。2021 年 10 月 2030 年前碳達峰行動方案 全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，目標到 2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上 2022 年 5 月 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 創新新能源開發利用模式，到 2025 年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%，加快構建適應新能源占比逐漸提高的新型電力系統 資料來源：國務院官網，國家能源局，國泰君安證券研究 圖圖 9 我國光伏累計新增裝機量逐年增長我國光伏累計新增裝機量逐年增長 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證

40、券研究 政策限制解除，光伏玻璃產量政策限制解除，光伏玻璃產量 2019-2022 年年 CAGR 為為 23.69%。2020 年12 月，水泥玻璃行業產能置換實施方法（修訂稿）中提到光伏玻璃項目可不制定產能置換方法，新建項目投產后企業履行承諾不生產建筑玻璃，多家企業宣布擴產。2020-2022 年，光伏玻璃產能迅速擴張。2022 年，光伏玻璃產能為 2343 萬噸，同比增加 53.50%，2020-2022 年產能 CAGR為 59.66%；2022 年光伏玻璃產量達 1550 萬噸，同比增長 37.78%，2019-2022 年 CAGR 為 23.69%。圖圖 10 2020 年以來光伏

41、玻璃產能年以來光伏玻璃產能翻番翻番 圖圖 11 光伏玻璃產量光伏玻璃產量 19-22 年年 CAGR=24%數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 光伏玻璃預期持續增長，引領純堿需求向上。光伏玻璃預期持續增長，引領純堿需求向上。根據國家能源局及中國光伏協會預測，2023-25 年我國光伏裝機量將持續增長，樂觀情況下 2025年新增裝機量將達 330GW，光伏裝機量的增長將帶來光伏玻璃的持續擴0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022光伏玻璃產能（萬噸）YOY0%10%20%30%40%050

42、01,0001,5002,00020182019202020212022光伏玻璃產量（萬噸）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)產。根據環評，生產每噸光伏玻璃約消耗純堿 0.21 噸，預計 2023-2025年光伏玻璃產量將對應純堿需求 395.4 萬噸、474.4 萬噸、545.6 萬噸。圖圖 12 2023-2025 年我國光伏裝機量年我國光伏裝機量預計預計持續增長持續增長（GWh）數據來源：中國光伏協會，國家能源局，國泰君安證券研究 表表 5 光伏玻璃擴產帶來純堿

43、需求量增長光伏玻璃擴產帶來純堿需求量增長 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃產量（萬噸）1013 1125 1550 1883 2259 2598 單位消耗純堿量（萬噸）0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 純堿需求量（萬噸）212.7 236.3 325.5 395.4 474.4 545.6 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 3.1.2.浮法玻璃：最悲觀情況已過，浮法玻璃：最悲觀情況已過，預計需求預計需求趨穩趨穩 房地產是浮法玻璃下游最主要應用，浮法玻璃需求與房地產房地產是浮法玻璃下游最主要應用，浮法玻璃需求與房地產行業息息

44、行業息息相相關。關。浮法玻璃類屬平板玻璃，建筑業是平板玻璃最主要的下游應用領域，占比超 70%，因此浮法玻璃與房地產行業發展息息相關。國家出臺支持政策，房地產竣工或超預期。國家出臺支持政策，房地產竣工或超預期。2020-2022 年，受疫情影響，2022 年房屋新開工面積 120587 平方米，同比-39.4%；房地產竣工面積為 86222 平方米，同比-15%，開工面積與竣工面積都為近 10 年來最低點，房地產行業景氣度跌至谷底。2022 年下半年，疫情形勢有所緩和，國家“保交樓”、“三支箭”等房地產政策相繼出臺為房地產行業復蘇強勢托底。2023 年 1-2 月，房地產累計竣工面積 1317

45、7.78 萬平方米，同比+8%，竣工表現良好，我們認為房地產最悲觀形勢或已過去，房地產竣工有望在 2023 年改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)圖圖 13 2022 年房地產行業景氣度低至谷底年房地產行業景氣度低至谷底 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 浮法玻璃生產具有韌性，保障純堿需求相對穩定。浮法玻璃生產具有韌性，保障純堿需求相對穩定。由于玻璃是高溫工業，窯爐需要較長時間才能達到指定溫度，停工成本較高，生產韌性較強，因此其對純堿的需求相對穩定。根據 wind 數

46、據，2022 年平板玻璃總產量。隨著 2023 年房地產行業復蘇，我們預計浮法玻璃產量將穩中有進。圖圖 14 浮法玻璃年度產量穩定浮法玻璃年度產量穩定（萬重量箱）（萬重量箱）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 光伏產業高景氣度疊加光伏產業高景氣度疊加竣工端表現穩定竣工端表現穩定，23-25年純堿需求量預期穩中年純堿需求量預期穩中有進。有進。構成下游需求主要部分的浮法玻璃由于具有高韌性為純堿帶來穩定需求，而光伏組件出貨量持續攀升預計成為純堿下游需求主要增長點。我們預計 2023 年純堿總需求為 3306.1 萬噸，同比+7.0%，2025 年純堿總需求量將增長至 3484.1 萬噸，CAGR

47、為 5.38%，純堿需求端呈平穩上升態勢。表表 6 純堿總需求純堿總需求預計穩步預計穩步增長（單位：萬噸）增長（單位：萬噸）總需求量 需求同比 浮法玻璃 光伏玻璃 碳酸鋰 凈出口 其他需求 2020 2765.3 1018.7 172.0 27.5 124.83 1412.46 2021 2729.7-1.3%1044.0 212.7 29.7 102.21 1341.07 2022 2845.7 4.3%1118.3 236.4 39.7 52.11 1451.33 2023E 2883.9 1.3%1118.2 325.5 61.7 194.15 1378.55 2024E 3178.7

48、10.2%1119.4 395.4 93.6 169.02 1401.26 2025E 3292.1 3.6%1130.6 474.4 117.0 130.00 1440.00 資料來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)3.2.供給端：供給端：23 下半年純堿投產增加，供給趨松引發擔憂下半年純堿投產增加，供給趨松引發擔憂 現有產能彈性：純堿開工率上升空間小，庫存處于低位，供給仍緊張?，F有產能彈性：純堿開工率上升空間小，庫存處于低位，供給仍緊張。2

49、021 年，下游浮法玻璃與光伏玻璃產量提升，純堿盈利改善，行業開工率提升至 80%左右；2022 年下半年，受光伏玻璃產量持續增長影響，純堿行業開工率提升至 90%；23 年 2 月行業開工率提升至 91.73%，處于歷史高位，開工率進一步提升的空間有限，供給彈性較小。庫存方面，2022 年純堿庫存一路走低，根據鋼聯數據，2023 年 2 月，純堿庫存為29.25 萬噸，處于歷史低位。圖圖 15 純堿開工率處歷史高位純堿開工率處歷史高位 圖圖 16 純堿庫存量處歷史低位（單位：萬噸）純堿庫存量處歷史低位（單位：萬噸）數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 擴

50、產：擴產：氨堿及聯堿法氨堿及聯堿法產能擴張有限，僅天然堿有產能擴張有限，僅天然堿有較大較大擴產能力。擴產能力。近年來，在“雙碳”背景下，各地紛紛頒布能耗管控相關政策，聯堿法、氨堿法制堿過審較困難，未來新增產能擴張將受到限制，具有環保優勢的天然堿預計成為主要產能擴張來源。根據公司公告，阿拉善 500 萬噸/年天然堿項目一期預計于 23 年 6 月起陸續投產，將構成近兩年主要的純堿產能擴張。受產能擴張影響，受產能擴張影響，23下半年預期下半年預期純堿純堿景氣度下行。景氣度下行。根據卓創，23年下半年，公司 500 萬噸/年天然堿與河南金山 200 萬噸/年聯堿陸續投產，成為主要擴產來源。隨著產能擴

51、張，純堿供給趨緊的形勢或將緩和，供需關系走弱，行業景氣度預計下行。表表 7 天然堿成我國純堿主要新增產能天然堿成我國純堿主要新增產能 23 年預計新增 產能（萬噸/年）工藝 投產時間 遠興能源 500 天然堿法 6 月-9 月 江蘇德邦 60 聯堿法 6 月 安徽紅四方 20 聯堿法-湘渝鹽化 20 聯堿法 下半年 河南金山 200 聯堿法 9 月 資料來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)圖圖 17 2023 年純堿產能擴張年純堿產能擴張 數據

52、來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 3.3.成本端：成本強支撐下無需過度擔憂成本端：成本強支撐下無需過度擔憂 原鹽、合成氨是聯堿法與氨堿法生產的主要原材料，動力煤與電力為主原鹽、合成氨是聯堿法與氨堿法生產的主要原材料，動力煤與電力為主要能源。要能源。聯堿法生產純堿主要需要消耗原鹽、合成氨、電力、動力煤；而氨堿法還需用到石灰石。根據山東?；ò眽A法）及雙環科技（聯堿法）公告披露，其 22 年純堿成本中能源和動力成本占比分別為 41.77%和 8.21%。在當前原材料價格下，測算得到氨堿法和聯堿法的在當前原材料價格下，測算得到氨堿法和聯堿法的完全完全成本分別為成本分別為1800元元/噸、噸、1900

53、-2000 元元/噸。噸。根據山東純堿企業披露的無煙煤采購價，其無煙煤 22 年上半年及下半年采購價格分別為 1699 元/噸、1819 元/噸，下半年較上半年增長7.06%，整體煤價仍處于歷史較高水平。截止23/5/15，我們測算得到行業氨堿法的噸成本約為 1800 元/噸，聯堿法中假設噸純堿及噸氯化銨毛利率一致，其純堿生產成本約為 1900-2000 元/噸。圖圖 18 聯堿法、氨堿法成本支撐強聯堿法、氨堿法成本支撐強（元（元/噸）噸）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 成本強支撐下，無需過度擔憂。成本強支撐下，無需過度擔憂。市場對純堿價格下滑擔憂較大，當前純堿價格也已開始下滑，但我們認

54、為成本強支撐下，無需過度擔憂，我們認為價格有望保持在氨堿法成本線上下。0.00500.001000.001500.002000.002500.002019202020212022聯堿法完全成本氨堿法完全成本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)圖圖 19 無需過度擔憂純堿價格（元無需過度擔憂純堿價格（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 4.競爭優勢：競爭優勢：資源資源優勢突出，優勢突出，逆勢擴張謀逆勢擴張謀增長增長 4.1.天然堿屬特殊資源，優勢突出天然堿屬特殊資

55、源，優勢突出 工藝優勢突出，天然堿為主要原料。工藝優勢突出，天然堿為主要原料。天然堿法以天然堿為主要原料，通過對天然堿礦物進行一系列溶解、過濾蒸發、結晶等工序來制取純堿。與聯堿法與氨堿法相比，天然堿工藝制堿單位能耗低。根據氨堿企業 22年公告數據，其能源及動力成本占其總成本比例高達 40%。且天然堿工藝生產過程無需添加食鹽、石灰石等其他原材料，產生廢渣、廢料少，在具有顯著成本優勢的同時，還具有較高的環保價值，但天然堿法對水資源依賴性較強，根據阿拉善項目環評，年均單位純堿耗水量約為 2 立方米。圖圖 20 天然堿工藝生產過程無需添加其他原材料天然堿工藝生產過程無需添加其他原材料 數據來源：公司公

56、告 表表 8 天然堿工藝獨具優勢，天然堿工藝獨具優勢，節能環保節能環保 聯堿法聯堿法 氨堿法氨堿法 天然堿法天然堿法 主要原料 食鹽、氨、二氧化碳 食鹽、石灰石、焦炭等 天然堿礦、水 副產品 氯化銨 氯化鈣-優勢 氯化鈉利用率高，副產物價值高 原料成本低、產品純度高、適合大規模生產 生產成本低、產品品質高、環保 劣勢 工藝流程復雜、建設裝置成本高 氯化鈉利用率低、對環境污染較大 受限于天然堿資源，水資源依賴性強 數據來源：環評，國泰君安證券研究 我國天然堿資源分布范圍有限，為稀缺資源。我國天然堿資源分布范圍有限，為稀缺資源。根據 Minedocs，全球天然堿資源分布廣泛，主要分布于美洲北部、亞

57、洲東部和非洲東部，其中美國天然堿儲量占全球 91.75%，為天然堿資源最豐富的國家。我國天然堿05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020-1-12020-3-12020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-12023-3-12023-5-1輕質純堿重質純堿 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

58、5 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)儲量僅占全球 0.8%，且集中分布于河南與內蒙古兩地，天然堿資源相對稀缺。表表 9 全球天然堿資源主要分布于北美洲全球天然堿資源主要分布于北美洲 地區地區 儲量（百萬噸）儲量（百萬噸）占比占比 美國 23000 91.75%土耳其 840 3.35%中國 200 0.80%墨西哥 200 0.80%肯亞 7 0.03%埃塞俄比亞 400 1.60%波札那 400 1.60%烏干達/坦桑尼亞 20 0.08%全球 25067 數據來源：Minedocs，國泰君安證券研究 4.2.天然堿稀缺標的，國內唯一大規模天

59、然堿企業天然堿稀缺標的，國內唯一大規模天然堿企業 公司為國內天然堿稀缺標的，唯一大規模天然堿法制純堿企業。公司為國內天然堿稀缺標的，唯一大規模天然堿法制純堿企業。2022年，我國純堿產能 3029 噸，聯堿法、氨堿法以及天然堿法占產能比重分別為48.1%、46.6%、5.3%。由于天然堿法具有原料依賴性且我國天然堿資源分布范圍小，目前我國主要純堿企業以聯堿與氨堿法為主，公司為目前國內唯一一家天然堿法制純堿企業。圖圖 21 我國純堿工藝以聯堿法與氨堿法為主我國純堿工藝以聯堿法與氨堿法為主 數據來源：百川盈孚、國泰君安證券研究 表表 10 公司為國內唯一天然堿制純堿企業公司為國內唯一天然堿制純堿企

60、業 生產工藝生產工藝 主要企業主要企業 聯堿法 中鹽化工 河南金山 和邦生物 雙環科技 氨堿法 三友化工 山東?；?請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)山東海天 昆侖堿業 天然堿法 遠興能源 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 阿拉善一期項目即將投產，公司產能預計實現翻倍式增長。阿拉善一期項目即將投產，公司產能預計實現翻倍式增長。公司控股子公司中源化學（持股 81.71%）位于“中國天然堿之都”河南省南陽市桐柏縣，擁有安棚和吳成兩個天然堿礦區，其中安棚堿礦擁有探明儲量 193

61、08萬噸，吳城堿礦擁有探明儲量 3267 萬噸；在內蒙古擁有查干諾爾堿礦和塔木素天然堿礦（持股 60%），阿拉善塔木素天然堿礦保有資源礦石量和可采儲量分別為 107836.40 萬噸和 2990.01 萬噸，是目前國內已探明的最大天然堿礦。新項目方面，公司阿拉善年產 780 萬噸天然堿項目一期將在 23 年 6 月陸續投產，一期全部投產后預計新增 500 萬噸/年純堿與40 萬噸/年小蘇打產能，公司純堿產能將實現翻倍式增長。表表 11 公司天然堿資源豐富公司天然堿資源豐富 天然堿礦區名稱天然堿礦區名稱 探明儲量（萬噸）探明儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）安棚堿礦 19308 130

62、87 吳城堿礦 3267 2009 查干諾爾堿礦 1134 203 塔木素堿礦-107836 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 天然堿項目需水量大，黃河引水工程提供水資源保障。天然堿項目需水量大，黃河引水工程提供水資源保障。根據環評，阿拉善項目年均用水量約為 1500 萬立方米，其中一期用水 1100 萬立方米左右，水資源需求量大。目前，公司已持有 350 萬立方米的生產水指標，其余 650-700 萬立方米將由阿拉善政府牽頭，與內蒙古水利廳、黃河委員會繼續推進相關手續，有望通過其他地區指標置換而來。2022 年6月，內蒙古博源銀根水務有限公司黃河供水專用工程開工建設，項目輸水管線總長 3

63、63km，設計取水流量 0.9m/s，并于 2023 年 2 月試水成功，工程建成后將為博源銀根化工阿拉善塔木素天然堿開發利用項目工業集中區供水，為項目推進提供充足的水資源保障。4.3.成本優成本優勢再擴大，貢獻勢再擴大，貢獻歸母凈利或歸母凈利或超超 20 億元億元 天然堿工藝成本優勢顯著，毛利行業領先。天然堿工藝成本優勢顯著，毛利行業領先。根據公司年報，20-22年天然堿法制堿噸成本分別約為 619、809、1004 元/噸，而氨堿法企業年報測算得到噸成本分別約為 1050、1300、1750 元/噸，聯堿法企業年報測算得到噸成本分別約為 960、1160、1420 元/噸，天然堿工藝成本優

64、勢顯著，公司毛利率處行業領先地位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)圖圖 22 天然堿工藝具有成本優勢天然堿工藝具有成本優勢（元（元/噸）噸）圖圖 23 公司毛利率公司毛利率高于其他工藝高于其他工藝 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 阿拉善項目成本優勢有望再擴大，成本預計進一步下降阿拉善項目成本優勢有望再擴大，成本預計進一步下降約約200元元/噸。噸。煤炭為天然堿法成本主要組成部分，根據 2022 年年報數據測算，公司原料煤及燃料煤成

65、本合計占總成本比例約 57%。根據百川，統一選取熱值為Q5500 的動力煤，截止 23 年 5 月 18 日，內蒙古地區動力煤價格為 820元/噸左右，較其他地區價格約低 200 元/噸。按照天然堿法噸煤耗 1 噸測算，預計將為公司帶來近 200 元/噸的成本優勢再擴大?？紤]到公司2022 年河南地區生產的純堿產品已分別較聯堿法、氨堿法具備約 500、700 元/噸的成本優勢，阿拉善項目投產后其成本優勢預計擴大至 700、900 元/噸。圖圖 24天然堿天然堿主要成本為煤炭主要成本為煤炭 圖圖 25內蒙古地區煤價顯著低于其他地區內蒙古地區煤價顯著低于其他地區（元（元/噸）噸）數據來源：公司公告

66、，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 純堿成本優勢純堿成本優勢擴大疊加擴產擴大疊加擴產化解行業景氣度下行化解行業景氣度下行的壓力的壓力，預計，預計一期滿產一期滿產滿銷下或貢獻滿銷下或貢獻歸母凈利潤超歸母凈利潤超 20 億億。純堿產能持續釋放背景下，純堿行業整體運行或呈弱化趨勢，但隨著公司新產能陸續投產且在成本優勢加持下，未來能夠以量補價，實現業績持續增長。公司對阿拉善項目持股60%，若一期項目 500 萬噸純堿滿產滿銷，即使只考慮成本優勢700-1000元/噸，預計項目對應歸母凈利潤 18-25 億。5.風險提示風險提示 投產不及預期的風險：投產不及預期的風險：若公司阿拉善

67、一期項目試生產及投產進度不及預期，預計影響公司增長。05001,0001,5002,0002019202020212022遠興能源（天然堿）氨堿法聯堿法-20%0%20%40%60%80%2019202020212022遠興能源（天然堿）聯堿法氨堿法噸材料（煤炭為主）噸人工制造費用運輸成本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)竣工端表現持續低迷竣工端表現持續低迷：純堿主要下游應用領域為浮法玻璃，其需求與竣工端表現息息相關。若我國竣工端表現持續低迷或低于預期，預計影響純堿行業景氣

68、度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 Table_Page 遠興能源遠興能源(000683)(000683)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

69、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不

70、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

71、產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者

72、應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%

73、之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：