圣農發展-公司研究報告-白羽雞全產業鏈龍頭種源與食品齊發力-230526（26頁）.pdf

1、 圣農發展(002299)/養殖業/公司深度研究報告/2023.05.26 請閱讀最后一頁的重要聲明！白羽雞全產業鏈龍頭，種源與食品齊發力 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-26 收盤價(元)19.58 流通股本(億股)12.31 每股凈資產(元)8.07 總股本(億股)12.44 最近 12 月市場表現 分析師分析師 余劍秋 SAC 證書編號：S0160522050003 相關報告 1.種源優勢持續加強，C 端發力快速增長，靜待雞周期上行 2023-03-29 公司作為白羽雞養殖龍頭，公司作為白羽雞養殖龍頭，全產業鏈發展全

2、產業鏈發展：公司深耕肉雞養殖領域 40 年，在自主育種-種雞養殖-肉雞養殖-肉雞屠宰-食品深加工產業鏈全環節基本實現規?；a。公司雞肉業務穩步增長，2017-2022 年收入 CAGR 為 6.7%；肉制品業務較快增長，2017-2022 年收入 CAGR 為 18.2%。受禽養殖周期影響，公司 2022 年實現營業收入 168.17 億元（同比+16.15%），歸母凈利潤 4.11 億元（同比-8.33%）。2022 年，公司白羽雞養殖產能超 6 億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸，位列全國第一。行業行業需求長期向好，需求長期向好，祖代祖代雞雞引種受阻引種受阻傳導傳導

3、，靜待周期上行靜待周期上行。需求方面，餐飲連鎖化率提升及健康飲食需求增加，禽類消費中長期仍具備較大增長空間。供給方面，2022 年海外爆發高致病性禽流感疫情，國內祖代白羽肉雞引種受阻，全年祖代白羽種雞引種量為 96.34 萬套，同比-24.5%。引種受阻影響已傳導至父母代，預計商品代價格上行有望于 2023 年底開啟。公司公司成本優勢穩固，種源優勢加強，食品持續發力成本優勢穩固，種源優勢加強，食品持續發力：1）降本增效成果顯降本增效成果顯著：著：公司通過優化飼料成本、提升生產效率、精細化運營等方面舉措，穩固成本優勢；2）種源優勢加強種源優勢加強：海外引種恢復時間和程度仍存不確定性，公司自研品種

4、“圣澤 901”的銷售有望快速推進，種苗銷售有望成為公司業務新增長點?！笆?901”父母代種雞雛 2022 年銷售 655 萬套，目前具備 1750 萬套的年供種能力。根據鋼聯統計，2022 年祖代雞更新量圣澤 901 占比 25.29%，公司目標 2025 年市占率達到 40%。3）食品食品業務持續發力業務持續發力：2022 年公司 C 端業務含稅收入突破 14 億元，同比增長 64%，公司在產品研發、渠道開發、運營管理等多點發力，多層次深化渠道營銷，提升品牌影響力。投資投資建議建議：公司產能建設穩步推進，為持續發展奠定基礎；同時種源優勢進一步加強，降本增效成效顯著，食品業務持續發力，我們

5、預計公司有望充分受益于行業景氣上行，預計公司 2023-2025 年實現營業收入 180.2/195.5/206.5 億元，歸母凈利潤 16.6/22.7/24.1 億元,5 月 26 日收盤價對應 PE 分別為14.7/10.7/10.1 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：雞肉價格波動風險，動物疾病風險，食品安全風險，飼料原料價格波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)14478 16817 18016 19548 20649 收入增長率(%)5.34 16.15 7.13

6、8.50 5.64 歸母凈利潤(百萬元)448 411 1661 2274 2414 凈利潤增長率(%)-78.04-8.33 304.20 36.94 6.12 EPS(元/股)0.36 0.33 1.34 1.83 1.94 PE 66.79 71.33 14.66 10.71 10.09 ROE(%)4.52 4.14 15.25 19.17 19.03 PB 3.04 2.97 2.24 2.05 1.92 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -12%2%16%31%45%59%圣農發展滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報

7、告 1 白羽肉雞龍頭企業，全產業鏈發展白羽肉雞龍頭企業，全產業鏈發展.5 2 行業：引種斷檔加速周期反轉，長期需求向好行業：引種斷檔加速周期反轉，長期需求向好.8 2.1 產業鏈：肉雞養殖仍以散戶為主，各環節盈利存差異產業鏈：肉雞養殖仍以散戶為主，各環節盈利存差異.8 2.2 周期分析：需求增長空間可期，靜待周期上行周期分析：需求增長空間可期，靜待周期上行.10 2.2.1 周期復盤：我國經歷周期復盤：我國經歷 5 輪白羽肉雞周期輪白羽肉雞周期.10 2.2.2 供給：祖代引種斷檔加速周期反轉供給：祖代引種斷檔加速周期反轉.11 2.2.3 需求：雞肉消費仍有較大增長空間需求：雞肉消費仍有較大

8、增長空間.14 3 公司：種源優勢加強，食品持續發力，成本優勢鞏固公司：種源優勢加強，食品持續發力，成本優勢鞏固.15 3.1 持續降本增效，盈利能力較強持續降本增效，盈利能力較強.15 3.2 食品食品 BC 雙輪驅動，品牌價值不斷提升雙輪驅動，品牌價值不斷提升.17 3.3 自主培育自主培育“圣澤圣澤 901”快速推進快速推進，綜合性能優秀綜合性能優秀.19 3.4 產能穩步增長，為持續成長奠定基礎產能穩步增長，為持續成長奠定基礎.20 4 盈利預測盈利預測.22 5 風險提示風險提示.24 圖圖 1.公司業務覆蓋白羽肉雞全產業鏈公司業務覆蓋白羽肉雞全產業鏈.5 圖圖 2.公司發展歷程公司

9、發展歷程.5 圖圖 3.公司股權結構及全資子公司公司股權結構及全資子公司.6 圖圖 4.公司營業總收入整體呈增長趨勢公司營業總收入整體呈增長趨勢.6 圖圖 5.公司盈利受周期影響波動明顯公司盈利受周期影響波動明顯.6 圖圖 6.公司肉制品業務營業收入占比逐漸提升公司肉制品業務營業收入占比逐漸提升.7 圖圖 7.公司主要市場是華東地區公司主要市場是華東地區.7 圖圖 8.公司盈利能力受周期影響波動較大公司盈利能力受周期影響波動較大.7 圖圖 9.公司費用率整體較為平穩公司費用率整體較為平穩.7 圖圖 10.公司肉制品業務毛利潤占比有所提升公司肉制品業務毛利潤占比有所提升.8 圖圖 11.公司肉制

10、品業務相對雞肉業務毛利率（單位公司肉制品業務相對雞肉業務毛利率（單位:%）波動較?。┎▌虞^小.8 圖圖 12.全國不同年出欄數肉雞飼養規模場（戶）數占比全國不同年出欄數肉雞飼養規模場（戶）數占比.8 圖圖 13.2017-2021 年全國白羽肉雞產量持續增長年全國白羽肉雞產量持續增長.8 內容目錄 圖表目錄 FZgVYZnV8ZEYkZ1WjZcV9PaO7NtRmMpNmPiNrRnQkPnPzRaQpNoMvPtRvMxNpPnR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.大規模養殖成本整體具備優勢大規模養殖成本整體具備優勢.9 圖圖

11、 15.中規模養殖凈利潤整體具備優勢中規模養殖凈利潤整體具備優勢.9 圖圖 16.白羽肉雞產業鏈白羽肉雞產業鏈.9 圖圖 17.白羽肉雞產業鏈各環節盈利差異較大白羽肉雞產業鏈各環節盈利差異較大.10 圖圖 18.2021 年以來飼料原料價格基本處于高位年以來飼料原料價格基本處于高位.10 圖圖 19.主產區白羽肉雞平均價格主產區白羽肉雞平均價格.11 圖圖 20.祖代雞品種更新量（單位：萬套）分布調整顯著祖代雞品種更新量（單位：萬套）分布調整顯著.12 圖圖 21.2022 年祖代雞更新量科寶品種占比最大年祖代雞更新量科寶品種占比最大.12 圖圖 22.2022 年全國祖代雞更新數量出現斷檔年

12、全國祖代雞更新數量出現斷檔.12 圖圖 23.2023 年全國祖代種雞存欄量（在產年全國祖代種雞存欄量（在產+后備）有所下行后備）有所下行.12 圖圖 24.2022 年全國祖代雞強制換羽數量有所增加年全國祖代雞強制換羽數量有所增加.13 圖圖 25.強制換羽數量和引種量反向變動強制換羽數量和引種量反向變動.13 圖圖 26.2023 年父母代種雞存欄量（后備年父母代種雞存欄量（后備+在產）進入下行通道在產）進入下行通道.13 圖圖 27.祖代白羽肉雞后備存欄量祖代白羽肉雞后備存欄量(lag 7m)與全國父母代雛雞產銷量與全國父母代雛雞產銷量.13 圖圖 28.2023 年父母代雞苗價格維持高

13、位年父母代雞苗價格維持高位.13 圖圖 29.父母代雞苗價格與父母代種雞養殖利潤呈正向關系父母代雞苗價格與父母代種雞養殖利潤呈正向關系.13 圖圖 30.父母代雞苗銷售量（父母代雞苗銷售量（lag 10m）與商品代雛雞銷售價格）與商品代雛雞銷售價格.14 圖圖 31.商品代雞苗銷售量季節性波動較明顯商品代雞苗銷售量季節性波動較明顯.14 圖圖 32.全國年居民人均禽類消費量整體上行趨勢全國年居民人均禽類消費量整體上行趨勢.15 圖圖 33.2021 年禽肉消費占比年禽肉消費占比 27%.15 圖圖 34.2022 年禽肉產量為年禽肉產量為 2443 萬噸萬噸.15 圖圖 35.豬肉及雞肉價格有

14、一定相關性豬肉及雞肉價格有一定相關性.15 圖圖 36.公司公司雞肉價格存在相對溢價雞肉價格存在相對溢價.16 圖圖 37.公司公司 2022 年前年前 5 大客戶占比大客戶占比 31%.16 圖圖 38.2021-2022 年公司雞肉業務原材料成本上行明顯年公司雞肉業務原材料成本上行明顯.17 圖圖 39.2019-2022 年公司雞肉業務原材料成本漲幅小于原材料價格漲幅年公司雞肉業務原材料成本漲幅小于原材料價格漲幅.17 圖圖 40.公司銷售毛利率波動相公司銷售毛利率波動相對行業其他可比公司較小對行業其他可比公司較小.17 圖圖 41.公司公司 ROE 波動相對行業其他可比公司較小波動相對

15、行業其他可比公司較小.17 圖圖 42.公司肉制品銷量持續增長公司肉制品銷量持續增長.18 圖圖 43.公司肉制品毛利率高于行業可比公司公司肉制品毛利率高于行業可比公司.18 圖圖 44.公司部分公司部分 B 端產品端產品.18 圖圖 45.公司部分公司部分 C 端端產品產品.18 圖圖 46.近年來公司品牌建設費用增長明顯近年來公司品牌建設費用增長明顯.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 47.2022 年公司屠宰量占全國樣本企業屠宰總量的年公司屠宰量占全國樣本企業屠宰總量的 8.12%.21 圖圖 48.公司雞肉屠宰量持續增長公

16、司雞肉屠宰量持續增長.21 圖圖 49.公司穩定進行資本開支公司穩定進行資本開支.21 圖圖 50.2023Q1 年公司在建工程為年公司在建工程為 1.65 億元億元.21 圖圖 51.公司生產性生物資產基本持續增長公司生產性生物資產基本持續增長.22 圖圖 52.2023Q1 公司固定資產為公司固定資產為 109.4 億元億元.22 圖圖 53.公司市值與公司市值與 PE.23 表表 1.圣澤圣澤 901 與其他主流祖代雞品種特征與其他主流祖代雞品種特征.20 表表 2.主要品種生產指標對比主要品種生產指標對比.20 表表 3.公司屠宰量位列全自養屠宰企業第一公司屠宰量位列全自養屠宰企業第一

17、.20 表表 4.公司肉制品業務產能及產品布局公司肉制品業務產能及產品布局.22 表表 5.公司業務概況公司業務概況.23 表表 6.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/5/26，盈利預測均采用，盈利預測均采用 wind 一致預期）一致預期）.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 白羽肉雞龍頭企業，全產業鏈發展白羽肉雞龍頭企業，全產業鏈發展 圣農發展是集自主育種、種雞養殖、種蛋孵化、飼料加工、肉雞養殖、肉雞加工、圣農發展是集自主育種、種雞養殖、種蛋孵化、飼料加工、肉雞養殖、肉雞加工、食品深加工、產品銷售為一體的白羽肉雞食品深

18、加工、產品銷售為一體的白羽肉雞養殖一體化養殖一體化企業。企業。公司深耕肉雞養殖領域 40 年，采用先進的生產設備和生產工藝，在產業鏈全環節已基本實現規?；a。公司發展歷程可分為以下三個階段：（1）1983-2009 為起步階段。為起步階段。公司始建于 1983 年，2003 年圣農集團成立，下設圣農發展等子公司；2009 年圣農發展成為肯德基戰略合作伙伴，并成功上市。（2）2010-2016 為發展擴張階段。為發展擴張階段。2009 年上市后，公司產能迅速擴張，新設浦城圣農、政和圣農等子公司，2014 年成為麥當勞唯一中國供應商。（3）2017 至今為轉型升級階段。至今為轉型升級階段。公司

19、2017 年收購圣農食品，拓展食品業務，向產業鏈下游延伸。2019 年，公司成功培育出國內第一個白羽肉雞配套系圣澤901（SZ901），完成全產業鏈閉環，打破國外種源壟斷；2021 年，圣澤 901 通過國家農業農村部審定認證，獲可正式對外銷售種源雞的資格。圖1.公司業務覆蓋白羽肉雞全產業鏈 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖2.公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 公司股權較為集中公司股權較為集中。公司實際控制人為傅光明、傅長玉夫婦及其長女傅芬芳，三人合計持有公司 48.26%的股

20、份。百勝中國的全資子公司環勝信息持有公司 5%的股權。傅芬芳女士 2018 年正式接任公司總經理職位，持續開展精細化管理，實施降本增效舉措，發力深加工業務渠道建設，拓展養殖及深加工產能。圖3.公司股權結構及全資子公司 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：股權結構及子公司信息截至 2022 年 12 月 公司營業公司營業總總收入收入整體呈增長趨勢整體呈增長趨勢，盈利盈利受周期影響明顯受周期影響明顯。公司營業總收入自 2013年 47.1 億元增長至 2022 年 168.2 億元，CAGR 為 15.2%；2022/2023Q1 公司營業總收入分別+16.2%/34.3%至 168.2/45

21、.4 億元。公司凈利潤受白羽雞價格和大宗原料價格波動影響，周期性明顯，公司 2022/2023Q1 年實現凈利潤 4.1/0.9 億元。圖4.公司營業總收入整體呈增長趨勢 圖5.公司盈利受周期影響波動明顯 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 47.1 64.4 69.4 83.4 101.6 115.5 145.6 137.5 144.8 168.2 45.4-10010203040050100150200營業總收入（億元）同比(%)(右)(2.2)0.8(3.9)6.8 3.2 15.1 40.9 20.4 4.5 4.1 0.9(10

22、)01020304050歸母凈利潤（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司肉制品業務營業收入占比逐漸提升。公司肉制品業務營業收入占比逐漸提升。公司雞肉業務穩定增長，2017-2022 年自75.6 億元增長至 104.4 億元，CAGR 為 6.7%；2017 年收購圣農食品后，公司肉制品業務營業收入較快增長，2017-2022 年自 21.7 億元增長至 49.9 億元，CAGR 為18.2%。2022 年，雞肉業務營業收入占比為 62.1%，肉制品業務占比為 29.7%。公司主要銷售區域是華東地區公司主要銷售區域是華東地區。公司生產

23、基地主要分部在福建和江西，創新營銷中心和產品研發中心設立在浙江及上海。2022 年，華東地區營業收入占比為 50.3%，福建地區營業收入占比為 16.1%。圖6.公司肉制品業務營業收入占比逐漸提升 圖7.公司主要市場是華東地區 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 公司盈利能力受周期影響波動較大。公司盈利能力受周期影響波動較大。2020 至 2022H1，由于白羽雞周期下行、飼料原料價格快速上行，公司毛利率及凈利率下行明顯；2022H2，行業逐漸走出周期底部。公司 2022 年毛利率 8.57%，同比下行 0.14pct。公司費用率整體較為

24、平穩，2022 年，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 2.28%、2.45%、1.01%。肉制品肉制品業務毛利率業務毛利率相對雞肉業務波動較小相對雞肉業務波動較小。2022 年雞肉/肉制品的毛利潤占比分別為 38.0%/59.1%。由于肉制品業務的產品附加值較高，公司肉制品業務毛利率相對雞肉業務波動較小，在白羽雞價格下行階段能夠貢獻較多毛利潤。圖8.公司盈利能力受周期影響波動較大 圖9.公司費用率整體較為平穩 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015

25、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞肉肉制品其他收入0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022廣東區域福建區域華東地區西南區域華中區域其他區域境外(20)0204060ROE(攤薄)(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)01234201820192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司肉制品業務毛利潤占比有所提升 圖11.公司肉制品業務相對雞肉業務毛利率（單位:%

26、）波動較小 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 行業：引種斷檔加速周期反轉，長期需求向好行業：引種斷檔加速周期反轉，長期需求向好 2.1 產業鏈：產業鏈：肉雞養殖仍以散戶為主肉雞養殖仍以散戶為主，各環節盈利，各環節盈利存差異存差異 白羽肉雞產量持續增長，肉雞養殖仍以散戶為主。白羽肉雞產量持續增長，肉雞養殖仍以散戶為主。白羽肉雞產量近年來持續增長，依據我的農產品網，2016-2021 年從 798 萬噸增長至 1288 萬噸，CAGR 為 10.1%。我國肉雞養殖仍以散戶為主，2021 年年出欄數在 2000 只以下的養殖場（戶）數占比為 98.7%。由于

27、環保政策的出臺進一步提高畜禽養殖門檻，活禽交易市場的關閉限制散戶銷售，肉雞養殖行業呈現規?；厔?，2021 年，年出欄數在 2000 只以下的養殖場（戶）數同比-0.4%至 1802 萬戶，年出欄數 10-50 萬的養殖場（戶）數同比+9.2%至 1.05 萬戶，年出欄數 50-100 萬的養殖場（戶）數同比+4.7%至 1443戶，年出欄數 100 萬以上的養殖場（戶）數同比+23.1%至 1792 戶。大規模養殖場因資金、技術、管理等方面的能力更為突出，表現出較強綜合成本優勢，據全國農產品成本收益資料匯編數據，2021 年肉雞大規模養殖的總成本為 12.2 元/kg。圖12.全國不同年出欄

28、數肉雞飼養規模場（戶）數占比 圖13.2017-2021 年全國白羽肉雞產量持續增長 數據來源：Wind，中國畜牧獸醫年鑒，農業農村部，財通證券研究所 數據來源：Mysteel，我的農產品網，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022雞肉肉制品其他業務0102030402016201720182019202020212022雞肉肉制品97%97%98%98%99%99%100%100%2010201120122013201420152016201720182019202020211-1999只2000-9999只10000-49999只

29、50000-99999只100000-499999只500000-999999只100萬只以上050010001500201320142015201620172018201920202021白羽肉雞產量（萬噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.大規模養殖成本整體具備優勢 圖15.中規模養殖凈利潤整體具備優勢 數據來源：Wind，全國農產品成本收益資料匯編，國家發改委，財通證券研究所 數據來源：Wind，全國農產品成本收益資料匯編，國家發改委，財通證券研究所 白羽肉雞的養殖要經過祖代白羽肉雞的養殖要經過祖代、父母代父母代與商品代三個代際

30、進程，與商品代三個代際進程，形成祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞和雞肉產品等多種產品。每套祖代雞大約可生產 45 套父母代肉雞，而每套父母代肉雞約可生產 110 套商品代雞苗。從祖代引種到商品代出欄至少需要 60 周時間。白白羽肉雞產業鏈包含育種、養殖、屠宰、深加工等羽肉雞產業鏈包含育種、養殖、屠宰、深加工等多個環節多個環節，不同公司在不同環節上有所側重。近些年來，多數企業都開始進行產業鏈延伸，主要原因包括進行養殖業務的布局能夠在對上游采購時具備更強的溢價能力、進行食品端業務布局可以對抗一定的周期影響等。圖16.白羽肉雞產業鏈 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 白白羽肉雞全產業利潤可分為

31、父母代雛雞銷售利潤、父母代種雞養殖利潤、商品代羽肉雞全產業利潤可分為父母代雛雞銷售利潤、父母代種雞養殖利潤、商品代肉雞養殖和屠宰利潤、雞肉產品銷售利潤等肉雞養殖和屠宰利潤、雞肉產品銷售利潤等。其中，毛雞屠宰利潤與養殖利潤基本成反向關系，父母代種雞和毛雞養殖利潤基本成同向關系。由于雞價下行，10.012.014.02018201920202021小規模養殖成本（元/kg)中規模養殖成本（元/kg)大規模養殖成本（元/kg)-1.00.01.02.03.04.02018201920202021小規模凈利潤（元/kg)中規模凈利潤（元/kg)大規模凈利潤（元/kg)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

32、和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2021Q3 至 2022Q1 養殖端基本處于虧損狀態；2022Q2 開始，伴隨行業景氣回升，養殖利潤改善顯著；2022Q4 由于消費場景受限，養殖短期再次轉為虧損狀態；2023Q1 由于祖代產能缺口傳導至父母代，父母代養殖利潤顯著上行，毛雞養殖利潤亦有所改善。飼料原料價格對于養殖利潤影響較大。飼料原料價格對于養殖利潤影響較大。2021 年至 2022Q1，伴隨原材料玉米、豆粕價格的上漲，肉雞飼料價格從顯著上行，主產區白羽肉雞均價亦處于下行通道養殖環節持續虧損。2022 年 Q4 起，原料價格逐步進入下行通道，預計后續養殖企業飼料成本壓力有

33、所緩解。圖17.白羽肉雞產業鏈各環節盈利差異較大 圖18.2021 年以來飼料原料價格基本處于高位 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，中國匯易，國家發改委，財通證券研究所 2.2 周期分析：周期分析：需求需求增長空間可期，靜待周期上行增長空間可期，靜待周期上行 2.2.1 周期復盤：我國經歷周期復盤：我國經歷 5 輪白羽肉雞周期輪白羽肉雞周期 我國白羽肉雞行業我國白羽肉雞行業具有一定的周期性，驅動因素和漲跌時長各不相同具有一定的周期性，驅動因素和漲跌時長各不相同。過往 5 輪周期分別為：（1）2012.2-2013.4，共 14 個月。上漲由餐飲消費需求持續升溫推動，下跌

34、由 2013年禽流感推動。（2）2013.4-2015.10，共 30 個月。禽流感疫情影響消退，雞價進入上行階段；2013年行業引種量增長明顯，2014-2015 年商品雞供過于求，雞價回落。（3）2015.10-2017.2，共 16 個月。2015 年引種量減少，2016 年商品雞供應量減少，雞價上行；2017 年國內爆發禽流感，雞價回落。（4）2017.2-2020.10，共 44 個月。2017 年由于行業強制換羽，價格未明顯上漲；2018 年-2019 年產能持續去化傳導，雞價顯著上行，疊加 2018 年底非洲豬瘟爆發導致豬價快速上行，雞價升至歷史高點。-10-505102019-

35、01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01養殖利潤:父母代種雞(元/羽)養殖利潤:毛雞(元/羽)屠宰利潤:毛雞(元/羽)0.01.02.03.04.05.0100020003000400050006000玉米現貨價（元/噸）豆粕現貨價（元/噸）小麥現貨價（元/噸）肉雞飼料平均價(元/kg)(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告（5）2020.10 至今，2019-2021 年我國祖代雞引種連續三年超過 100 萬套，產能過剩，同時疫情影響消費需求，價格長時間磨底。隨著產能去化傳導，需求持續增長

36、，2022 年 3 月價格出現上漲。圖19.主產區白羽肉雞平均價格 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.2.2 供給：祖代引種斷檔加速周期反轉供給：祖代引種斷檔加速周期反轉 祖代雞養殖產能的變化，是白羽雞價格周期的重要驅動因素祖代雞養殖產能的變化，是白羽雞價格周期的重要驅動因素：1）2013-2016 年，受美國爆發禽流感及產能過剩的影響，在引種調控和封關的雙重影響下，祖代種雞規模處于下行通道。2）2019-2021 年，祖代白羽肉種雞祖代更新量連續三年處于高位（分別為 122/100/124 萬套），2021 年祖代存欄處于較高水平。3）2021 年3 月底，新西蘭安偉捷引種至國內的祖代

37、種雞在海關檢測出雞病問題，我國暫停新西蘭安偉捷（AA+、羅斯 308）的引種。4）2022 年 Q1 以來，歐美高致病性禽流感（HPAI）爆發，疊加新冠疫情影響下運輸不暢，2022 年 5-7 月、10-11 月引種量為 0，其余月份引種量亦較少。根據中國畜牧業協會，2022 年白羽雞祖代雞苗更新量為 96.3 萬套，同比-24.5%。祖代引種品種分布出現明顯調整。祖代引種品種分布出現明顯調整。2014 年及以前，祖代白羽肉雛雞主要引種品種是 AA+，其次是羅斯 308 及科寶。近年來，隨著哈伯德的引進以及國內自主培育的白羽肉雞通過審批，祖代白羽肉雛雞品種分布調整顯著。2005 至 2021

38、年，AA+占比由 52.16%下行至 25.82%，羅斯 308 由 18.7%下行至 4.61%；2021 年科寶的國內引種占比增長至 33.97%，超過 AA+成為祖代肉種雞更新量最大的品種。2022年，由于美國禽流感疫情爆發，AA+及羅斯 308 引種持續受阻，國內自主培育品種較快發展，AA+/羅斯 308/科寶/哈伯德/圣澤 901 更新量占比分別為 19.6%/3.9%/40.2%/11.0%/25.3%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.祖代雞品種更新量（單位：萬套）分布調整顯著 圖21.2022 年祖代雞更新量科寶品種

39、占比最大 數據來源：2021 年中國禽業發展報告，中國畜牧業協會禽業分會，財通證券研究所 數據來源：Mysteel，財通證券研究所 圖22.2022 年全國祖代雞更新數量出現斷檔 圖23.2023 年全國祖代種雞存欄量（在產+后備）有所下行 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 2022 年強制換羽數量有所增加。年強制換羽數量有所增加。強制換羽即通過停料、控水和降光等措施，促使種雞羽毛的更替與生殖系統的重新發育，過程一般持續 8-10 周。當引種量減少時，養殖戶對雞價上行的預期增加，采取強制換羽以延長種雞利用期限的行為增多，因此2022年強制換羽數

40、量有所增加，依據中國畜牧業協會數據，2021 年祖代強制換羽 12.95 萬套，2022 年祖代強制換羽 25.43 萬套。由于目前祖代種雞整體質量不佳，若進行強制換羽，生產效率較低，死淘率提升，因此預計此輪強制換羽整體帶來的供給增長有限。-40106011016020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021AA+羅斯308科寶哈伯德圣澤901AA+,19.6%羅斯308,3.9%科寶,40.2%利豐,11.0%圣澤901,25.3%0510152025全國祖代更新數量(引種+自繁)(萬套)100120

41、1401601802001 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153萬套萬套2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2022 年全國祖代雞強制換羽數量有所增加 圖25.強制換羽數量和引種量反向變動 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：2021 年中國禽業發展報告，中國畜牧業協會禽業分會，財通證券研究所 父母代雞苗供給收縮，需求上行。父母代雞苗供給收縮，需求上行。受 H7N9 沖擊，2017

42、-2018 年，全國父母代種雞總存欄量下降至較低水平。后續伴隨養殖利潤提升，父母代雞苗補欄意愿增強，2018-2021 年，父母代種雞存欄量持續增加。祖代雞更新量影響約 7 個月之后的父母代雞苗供應量和價格，祖代雞引種受限，已于 2022 年底及 2023Q1 傳導至父母代雞苗供應量，同時 2022Q4 養殖利潤上升趨勢刺激養殖戶補欄，父母代雞苗價格 2022Q3 以來上行明顯。圖26.2023 年父母代種雞存欄量（后備+在產）進入下行通道 圖27.祖代白羽肉雞后備存欄量(lag 7m)與全國父母代雛雞產銷量 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所

43、圖28.2023 年父母代雞苗價格維持高位 圖29.父母代雞苗價格與父母代種雞養殖利潤呈正向關系 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 0123456全國祖代強制換羽(萬套)01020300501001502015201620172018201920202021祖代引種量(萬套）祖代白羽肉種雞強制換羽數量(萬套)(右)20002500300035004000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52萬套萬套2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0501000500

44、10002017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06全國父母代雛雞產銷量(萬套)祖代白羽肉雞后備存欄量(lag 7m)(萬套)(右)0204060801 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153元元/套套2023 年2017年2018年2019年2020年2021年2022年-505100501002018-012018-052018-092019-012019-05

45、2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01全國父母代雛雞價格(元/套)父母代雞養殖利潤（元/羽）(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 預計預計 2023Q4 引種斷檔傳導至商品代。引種斷檔傳導至商品代。商品代肉雞苗銷售呈現季節性規律，銷量通常第二、第三季度高于第一、第四季度，主要由于春節期間毛雞停止出欄，父母代在產將在 12 月進入 10-20 天停孵期。2023 年 1-2 月，由于成本推動、停孵期及需求持續恢復，商品代雞苗價

46、格短期快速上行。父母代雞苗銷量影響約 10 個月后的商品代雞苗供應量和價格，預計祖代雞引種受限將于 2023 年四季度傳導至商品代雞苗銷售；考慮到生產效率的降低和強制換羽的損耗，價格反轉時間點或有所提前。圖30.父母代雞苗銷售量（lag 10m）與商品代雛雞銷售價格 圖31.商品代雞苗銷售量季節性波動較明顯 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會，財通證券研究所 2.2.3 需求：需求：雞肉雞肉消費消費仍有較大增長空間仍有較大增長空間 國內雞肉消費量仍有較大提升空間。國內雞肉消費量仍有較大提升空間。我國人均禽類消費量繼續增長，從 2013 年7.2kg 提升到 20

47、21 年 12.3kg；禽肉產量亦從 2012 年 1823 萬噸提升至 2022 年 2443萬噸，CAGR 為 3.0%。雞肉是禽肉消費的主要部分，2021 年雞肉產量占禽肉的66%，白羽肉雞占雞肉產量的 57%。雞肉消費量僅次于豬肉，其消費渠道主要包括團膳消費、餐飲消費、食品加工、居民消費。伴隨餐飲連鎖化趨勢、健身消費以及健康飲食需求持續增加（白羽雞作為典型白肉，具有高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特征），禽類消費有望持續擴容。據 OECD-FAO 農業展望報告2021-2030預測，到 2030 年，禽肉將占肉類來源的全部蛋白質的 41%，比基準期（2018-2020 年）占比均值

48、增加 2%，相比而言國內禽肉消費具備較大增長空間。雞肉雞肉對豬肉具備一定替代性對豬肉具備一定替代性。雞肉與牛羊肉作為優質蛋白的優先選擇，在價格上一直具有較強的相關性；白羽雞肉由于和豬肉在消費場景上存在重合，價格也具有一定可比性，當豬肉價格處在較高位置時，豬肉價格和雞肉價格的相關性顯著增強。01002003004005006007008000246810122017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09商品代白羽肉雛雞銷售價格（元/套

49、）父母代雞苗銷售量(lag 10m)(萬套)(右)1000200030004000500060007000800090001 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153萬只萬只2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.全國年居民人均禽類消費量整體上行趨勢 圖33.2021 年禽肉消費占比 27%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖34.2022 年禽肉產量為 2443 萬

50、噸 圖35.豬肉及雞肉價格有一定相關性 數據來源：Wind，國家統計局，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3 公司：種源優勢加強，食品持續發力公司：種源優勢加強，食品持續發力，成本優勢鞏，成本優勢鞏固固 3.1 持續降本增效，持續降本增效，盈利能力較強盈利能力較強 公司公司產品產品具備較高議價能力。具備較高議價能力。公司雞肉產品相對于行業均價表現出 500 元/噸左右的溢價，主要由于公司的全產業鏈規?；a布局、優秀的產品品質、可靠的食品安全追溯體系、高效的信息化數字化管理體系等方面優勢。公司與優質大客戶深度綁定合作關系，2022 年前 5 大客戶銷售額達到 51.8 億元，

51、占比 31%。7.19 7.95 8.36 9.13 8.89 9.00 10.80 12.75 12.30-5%0%5%10%15%20%25%0510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均禽類消費量（kg)同比22%24%24%26%25%23%29%34%27%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021豬肉消費占比禽類消費占比牛肉消費占比羊肉消費占比其他010020030040050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,

52、0007,000豬肉產量(萬噸）禽肉產量(萬噸）牛肉產量(萬噸)(右)羊肉產量(萬噸)(右)5101520251030507090牛肉平均價(元/kg)豬肉平均價(元/kg)羊肉平均價(元/kg)雞肉平均價(元/kg)(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.公司雞肉價格存在相對溢價 圖37.公司 2022 年前 5 大客戶占比 31%數據來源：各公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司多舉措降本增效，公司多舉措降本增效，養殖效率持續提升養殖效率持續提升。由于飼料原料價格上行以及公司在建產能轉固，公

53、司 2020-2022 年毛利率承受一定壓力。公司通過產業鏈一體化協同以及其他多種舉措來實現降本增效，整體成本依然處于較低水平。公司降本增效途徑包括：1）采購及飼料環節：）采購及飼料環節：進行飼料成本優化，推進大宗原料替代、優化飼料配方來應對大宗原料高價的沖擊。2019 年以來，公司雞肉業務單噸原材料成本上行幅度小于主要原材料玉米及豆粕價格上行幅度。2）管理環節管理環節：推進生產自動化和管理智能化，通過大數據管理系統協助追蹤與分析各項指標，開展系統性精細化管理，人效提升明顯。公司雞肉業務成本中，人工成本自 2020 年 821 元/噸降至 2022 年 763 元/噸。3）養殖及食品加工環節：

54、種雞養殖環節）養殖及食品加工環節：種雞養殖環節，持續優化種雞性能，伴隨圣澤 901 穩定性提升，采購成本進一步降低；肉雞養殖環節，肉雞養殖環節，提升養殖效率，將料肉比、蛋料比、產蛋量等關鍵生產指標改善放在首要位置，采取擴大選育規模、加強選育強度、基因選種等多種措施持續改進料肉比；屠宰環節屠宰環節，以流程優化、人員優化、能耗管理作為管理落腳點；肉雞加工肉雞加工銷售銷售環節，環節，加強跨產業鏈環節、跨部門的合作，挖掘部門內部管理潛能，公司 2022 年自有品牌訂單履約率同比提升 7%，外倉周轉天數同比下降 30%。4）其他：）其他：伴隨公司產能利用率提升，單位折舊成本和燃料成本有望下行。(500)

55、05001000150080001000012000140002020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月圣農發展溢價(元/噸)(右)圣農雞肉產品價格（元噸）仙壇雞肉產品價格（元/噸）主產區雞產品平均價（元/噸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019202020212022前

56、5大客戶銷售金額(億元)前5大客戶銷售金額占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.2021-2022 年公司雞肉業務原材料成本上行明顯 圖39.2019-2022年公司雞肉業務原材料成本漲幅小于原材料價格漲幅 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 公司全產業鏈布局公司全產業鏈布局減小減小周期波動。周期波動。公司整體盈利情況相對可比公司更加穩健，一是因為公司通過全產業鏈布局，公司有效整合上下游資源，根據市場波動實現對各個環節生產管理流程的管控，提升整體運營效率；二是公司的深加工肉制品產品能夠

57、提供相對高的附加值，且盈利能力較為穩定。2022 年公司毛利率/ROE 分別為 8.6%/4.14%，高于行業其他可比公司。圖40.公司銷售毛利率波動相對行業其他可比公司較小 圖41.公司 ROE 波動相對行業其他可比公司較小 數據來源：Wind，各公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，各公司公告，財通證券研究所 3.2 食品食品 BC 雙輪驅動，品牌價值不斷提升雙輪驅動，品牌價值不斷提升 公司公司肉制品業務肉制品業務銷量較快增長，盈利能力銷量較快增長，盈利能力具備優勢具備優勢。2017-2022 年，肉制品業務營業收入自 21.7 億元增長至 49.9 億元，CAGR 18.2%；銷

58、量自 108875 噸增長至234142 噸，CAGR 為 16.5%。2021-2022 年，由于養殖成本上行，肉制品毛利率有所承壓。公司充分發揮產業鏈一體化協同優勢，肉制品毛利率高于同行業其他公司，且波動較小。020004000600080000200400600800100012002016201720182019202020212022包裝材料(元/噸）電費(元/噸）折舊(元/噸）人工(元/噸）其他(元/噸）原材料(元/噸)(右)02000400060008000010002000300040005000全國豆粕平均價(元/噸)全國玉米平均價(元/噸)圣農單位原材料成本(元/噸)(右)

59、(20)0204060802017201820192020202120222023Q1圣農發展(%)益生股份(%)民和股份(%)仙壇股份(%)-100-50050100150200250201720182019202020212022圣農發展ROE(%)益生股份ROE(%)民和股份ROE(%)仙壇股份ROE(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.公司肉制品銷量持續增長 圖43.公司肉制品毛利率高于行業可比公司 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 備注：民和股份采用雞肉制品毛利率，仙壇股份采用食品

60、加工毛利率 公司公司肉制品肉制品業務產品矩陣不斷完善，品牌價值不斷提升。業務產品矩陣不斷完善，品牌價值不斷提升。公司 2017 年并入圣農食品后，肉制品業務快速發展，產品矩陣不斷完善。公司產品涵蓋牛、羊、豬等深加工肉制品，C 端先后開發空氣炸鍋系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、佰牧場系列、四度-全系列等六大系列產品，“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”等大單品；B 端與麥當勞合作研發“麥麥脆汁雞”等爆品。公司品牌價值不斷提升，公司 2022年食品板塊實現含稅收入超 73 億元，近 5 年復合增長率達 22%，其中自有品牌收入占比逐步提升至 30%。公司產品研發能力強，公司產品研發能力強，及時洞察需求

61、，及時洞察需求，推出新品及打造大單品。推出新品及打造大單品。公司先后在光澤、福州、上海三地成立食品研發中心，研發團隊成員經驗豐富，120 余位團隊成員均有高級中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業經歷。公司持續推動不同業務和地區間產品資源和渠道資源協同，依據終端消費者需求研發及改善產品，以此提升單品銷售量。2022 年改良產品 23 個、轉化產品 37 個，2019-2022年新品銷售額年復合增長率達 13%，手槍腿、脆皮炸翅等新產品持續放量。圖44.公司部分 B 端產品 圖45.公司部分 C 端產品 數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 0%10%20%30

62、%40%50%60%0500001000001500002000002500002016201720182019202020212022肉制品銷售量（噸）yoy(10.0)0.010.020.030.040.0201720182019202020212022圣農發展(%)民和股份(%)仙壇股份(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司持續深耕公司持續深耕 B 端渠道。端渠道。公司 B 端渠道覆蓋百勝中國、麥當勞、德克士等大型連鎖餐飲企業，農貿批發以及團餐。公司持續提升產品質量，豐富產品品類，與客戶共同進行新品研發，從而加深與重點客戶的合作

63、，實現持續增長。公司亦在進一步挖掘中式餐飲、連鎖超市的發展機會。公司公司 C 端渠道端渠道業務較快發展業務較快發展。公司 C 端渠道覆蓋美團買菜、盒馬、叮咚買菜等新零售平臺，抖音、天貓等線上電商，線下商超便利店等。公司 C 端業務較快發展，2022 年 C 端含稅收入突破 14 億元，同比增長 64%，占食品深加工板塊收入比例由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。公司堅持大單品戰略，爆款單品“脆皮炸雞”2021 年單月銷售額破千，2022 年年銷售額突破 2億；成立專業品牌及營銷團隊，推動“品牌活動+內容傳達+媒體傳播”落地，拓展銷售渠道（2022 年線上渠道銷售收入同

64、比+143.9%），提升品牌影響力，公司 2021 及 2022 年品牌建設費用增長明顯。圖46.近年來公司品牌建設費用增長明顯 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 自主培育自主培育“圣澤“圣澤 901”快速推進，”快速推進，綜合性能優秀綜合性能優秀 公司自主公司自主培育培育“圣澤“圣澤 901”白羽肉雞配套系”白羽肉雞配套系，有望貢獻新增長點，有望貢獻新增長點?！笆?901”于2019 年成功組織生產，于 2021 年 12 月獲得農業農村部批準，取得對外銷售資格，打破國際壟斷；于 2022 年 6 月首批批量供應。2022 年，共銷售 655 萬套父母代種雞雛，其中對外銷售 14

65、5 萬套；江西資溪祖代場完成整體建設，具備 1750 萬套父母代種雞雛的年供種能力。根據鋼聯統計，2022 年祖代雞更新量中“圣澤 901”占比 25.29%，公司目標 2025 年市占率達到 40%，預計祖代引種量處于低位將有利于圣澤 901 的進一步推廣，雞苗銷售有望成為公司業績新增長點。圣澤圣澤 901 在綜合性能上表現優秀在綜合性能上表現優秀，有望快速推廣有望快速推廣。2021 年農業農村部印發全國肉雞遺傳改良計劃(20212035 年)，提出培育白羽肉雞新品種、配套系 4-6 個，自主培育白羽肉雞品種商品代市場占有率達到 60%以上的目標，并對白羽肉雞育種提出核心指標要求。2022

66、年 8 月，農業農村部印發關于加快自主培育白羽肉1228 1453 857 1365 7221 6255 02000400060008000201720182019202020212022品牌建設費用(萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 雞品種推廣應用工作的通知，強調白羽肉雞在我國肉雞產業發展中地位十分重要，3 個自主培育白羽肉雞品種性能與國際先進水平不相上下；并明確各地要把自主培育白羽肉雞品種推廣應用作為實施種業振興行動的重要任務，結合實際出臺針對性扶持政策。綜合來看，“圣澤 901”在抗病能力、種雞性能（產蛋率、種蛋合格率、孵化率等

67、）、死淘率、本土適應力上具備優勢，同時相比海外育種公司，種源供應更加穩定，在相關政策支持下有望快速推廣。表1.圣澤 901 與其他主流祖代雞品種特征 品種品種 特征特征 美國安偉捷育種公司 羅斯 308 體質健壯，成活率高，增重速度塊，出肉率高和飼料轉化率高 艾拔益加（AA+）體型大，生長發育快，飼料轉化率高，耐粗飼，適應性和抗病能力強 美國科寶公司 科寶 生長快，適應性與抗病能力較強，全期成活率高 美國安偉捷-哈伯德育種公司 哈伯德 前期生產速度塊，料肉低，出成率高；抗應激能力弱，后期料肉高 利豐 抗應激能力強，抗病力強，成活率高，蛋重穩定，全程產雛數多，腿、翅出肉率高 圣農發展 圣澤 90

68、1 本土適應性強、遺傳穩定，父母代種雞產蛋率、種蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉雞增重快、產肉多、飼料轉化效率高 數據來源：公司年報，中國畜牧業協會禽業分會，財通證券研究所 表2.主要品種生產指標對比 數據來源：國際畜牧網，新廣農牧官網，農業農村部，財通證券研究所 3.4 產能穩步增長產能穩步增長，為持續成長奠定基礎，為持續成長奠定基礎 公司雞肉在公司雞肉在屠宰屠宰量上保持增長趨勢。量上保持增長趨勢。依據中國畜牧協會禽業分會，公司 2022 年屠宰量為 6.1 億羽，相比 2021 年+10.9%，占全國樣本企業屠宰總量的比例為8.12%，位列全自養屠宰企業第一、綜合屠宰企業第二。表3.公

69、司屠宰量位列全自養屠宰企業第一 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會，財通證券研究所 注：全自養屠宰的商品雞 100%來自于自養，綜合屠宰的商品雞來自于自養和契約養殖（大合同）兩種模式。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.2022 年公司屠宰量占全國樣本企業屠宰總量的8.12%圖48.公司雞肉屠宰量持續增長 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 公司按照規劃穩健推進產能建設。公司按照規劃穩健推進產能建設。公司產能基地主要分布在福建和江西，截至2022 年白羽雞養殖產能超過 6 億羽，已建及在

70、建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸。公司預計 2025 年，養殖產能將提升至 10 億羽，下游深加工產能將提升至50 萬噸以上。2022 年公司實現資本支出 13.1 億元，新建產能包括祖代父母代種雞及商品代肉雞養殖場、肉雞加工廠及食品廠。2022 年，由于肉雞加工六廠、光澤、政和年底新建 1 個種雞場、4 個肉雞場、（江西圣澤）6 個祖代雞場、（政和食品）食品九廠工程項目完工轉固，公司 2022 年在建工程-82.8%至 1.27億元，固定資產+7.6%至 110.7 億元。公司生產性生物資產（包括非成熟種雞及成熟產蛋種雞）基本持續增長，2022/2023Q1 分別+16.7%/18

71、.2%至 4.3/4.7 億元。圖49.公司穩定進行資本開支 圖50.2023Q1 年公司在建工程為 1.65 億元 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 禾豐集團,9.98%圣農集團,8.12%正大(中國）,6.12%新希望六合,4.12%耘墾集團,3.19%益客集團,3.19%山東太和集團,3.59%其他,59.02%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0201420152016201720182019202020212022公司屠宰量（億羽）yoy-80.0%-60.0%-40.

72、0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.005.0010.0015.0020.002017201820192020202120222023Q1購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元)yoy(右)-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002017201820192020202120222023Q1在建工程(億元)yoy(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5

73、1.公司生產性生物資產基本持續增長 圖52.2023Q1 公司固定資產為 109.4 億元 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 公司公司肉制品肉制品業務業務產能持續擴張，產品種類多樣化產能持續擴張，產品種類多樣化。公司目前已經建成投產 9 家加工廠，覆蓋腌制調理、油炸、中式調理包、蒸煮等多種生產工藝，禽肉加工、面點產品、牛羊肉加工等多種業務，能夠更靈活和及時地滿足客戶多樣化需求。2022 年，食品深加工九廠已正式投產，年設計產能 4.8 萬噸，主要服務于國內餐飲、商超渠道；公司預計食品深加工十廠 2024 年建設完成并投產。表4.公司肉制

74、品業務產能及產品布局 數據來源：公司官網，公司年報，財通證券研究所 4 盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年主要業務業績作出如下預測：（1）雞肉業務：公司雞肉業務的銷售量伴隨產能擴張穩步增長，同時受益于白雞景氣上行，公司的銷售均價 2023-2024 年有望有所提升，我們預計 2023-2025年雞肉業務營業收入同比+7.1%/+8.1%/+4.9%至 111.8/120.9/126.9 億元。由于公司持續推進降本增效的舉措，同時原料價格逐漸進入下行通道，我們預計雞肉業務毛利率有所改善，2023-2025 年毛利率分別為 13.7%/16.6%/16.2%。（2）肉制品業務：公

75、司肉制品業務伴隨渠道拓展和單品放量，仍處于較快增長時期，我們預計 2023-2025 年肉制品營業收入同比+4.6%/+9.1%/+9.1%至 52.2/57.0/62.1 億元。我們預計隨產能利用率提升，肉制品業務毛利率有所提升，2023-2025 年毛利率為 20.7%/22.3%/23.0%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.001.002.003.004.005.002017201820192020202120222023Q1生產性生物資產(億元)yoy(右)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.002

76、0.0040.0060.0080.00100.00120.002017201820192020202120222023Q1固定資產(億元)yoy(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 綜合測算，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 180.2/195.5/206.5 億元，增速分別為 7.1%/8.5%/5.6%。公司費用支出方面較為穩定，綜合考慮我們預計公司歸母凈利潤分別為 16.6/22.7/24.1 億元。表5.公司業務概況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 估值分析：從 PE 角度，我們預計，2023-2025 年公司

77、EPS 為 1.34/1.83/1.94 元，參考 5 月 26日收盤價，對應 PE 為 14.7/10.7/10.1 倍，公司 2023 年 PE 處于歷史中值偏下水平。選取益生股份、民和股份、仙壇生物作為可比公司，參考 2023 年 PE，公司估值處于行業中等水平?？紤]到公司作為白羽肉雞全產業鏈龍頭，預計有望充分受益于行業景氣上行，同時公司種源優勢進一步加強，食品業務持續發力，我們維持公司“增持”評級。圖53.公司市值與 PE 數據來源：Wind，財通證券研究所 024681012140501001502002503003504002016-012017-012018-012019-012

78、020-012021-012022-012023-01總市值(億元）PE白羽肉雞主產區平均價(元/kg)(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.可比公司估值（截至 2023/5/26，盈利預測均采用 wind 一致預期）數據來源：Wind，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 雞肉價格波動風險。雞肉價格波動風險。公司以白羽雞養殖業務為主，利潤受周期波動影響較大。因此雞肉價格出現較大波動時，公司業績將受到較大影響。動物疾病風險。動物疾病風險。若發生禽流感等動物疾病，將對肉雞存欄量和雞肉消費產生負面影響，從而對公司業績產生影響。食品安全風

79、險。食品安全風險。如果發生重大食品安全事故，將對公司的品牌和口碑產生較大損害，甚至導致企業被訴訟或受到處罰，從而對公司的收入和業績產生明顯不利影響。飼料原料價格波動風險。飼料原料價格波動風險。飼料原料價格波動的風險中長期存在。如果全球大宗農產品的供應持續偏緊，價格進一步上行或維持高位，將進一步推高公司飼料原料成本，間接推高公司養殖業務成本，對公司業績產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及公司財務報表及指標預測指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 202

80、3E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 14478.20 16817.09 18015.60 19547.52 20649.31 成長性成長性 減:營業成本 13217.34 15375.97 15342.64 16181.23 17074.83 營業收入增長率 5.3%16.2%7.1%8.5%5.6%營業稅費 39.98 35.37 37.83 41.05 43.36 營業利潤增長率-75.8%-7.0%290.1%37.0%6.1%銷售費用 305.68 383.38 378.33 410.50 433

81、.64 凈利潤增長率-78.0%-8.3%304.2%36.9%6.1%管理費用 246.06 293.98 305.59 322.53 340.71 EBITDA 增長率-47.5%7.8%57.5%24.0%6.1%研發費用 67.11 117.38 90.08 97.74 103.25 EBIT 增長率-72.2%-0.6%210.8%32.9%6.3%財務費用 138.16 169.85 71.22 41.62 49.53 NOPLAT 增長率-74.5%-3.2%213.8%32.9%6.3%資產減值損失-59.41-71.55-30.00 0.00 0.00 投資資本增長率 23.

82、2%10.3%6.2%5.9%4.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-2.87-25.70 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 4.2%0.2%9.7%8.9%6.8%投資和匯兌收益 33.99 61.60 54.05 58.64 61.95 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 524.70 488.04 1904.03 2609.23 2769.18 毛利率 8.7%8.6%14.8%17.2%17.3%加:營業外凈收支-13.16-17.27 5.00 5.00 5.00 營業利潤率 3.6%2.9%10.6%13.3%13.4%利潤總額利潤總額 511.54 470.76 1

83、909.03 2614.23 2774.18 凈利潤率 3.1%2.4%9.2%11.6%11.7%減:所得稅 59.18 65.06 248.17 339.85 360.64 EBITDA/營業收入 11.7%10.9%16.0%18.3%18.4%凈利潤凈利潤 448.23 410.90 1660.86 2274.38 2413.54 EBIT/營業收入 4.4%3.7%10.8%13.3%13.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 494.84 683.29 2163.44 1767.73 3702

84、.32 固定資產周轉天數 259 240 227 210 200 交易性金融資產 13.00 63.79 63.79 63.79 63.79 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 23 39 23 44 20 應收帳款 847.21 895.09 956.51 1052.54 1069.75 流動資產周轉天數 106 129 129 138 147 應收票據 16.24 18.00 19.03 21.15 21.30 應收帳款周轉天數 20 19 19 19 19 預付帳款 198.71 369.38 306.85 242.72 256.12 存貨周轉天數 66 69 66 66 66 存

85、貨 2525.19 3349.34 2246.29 3656.82 2603.95 總資產周轉天數 398 385 384 370 369 其他流動資產 88.30 555.05 555.05 555.05 555.05 投資資本周轉天數 356 338 335 327 324 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4.5%4.1%15.2%19.2%19.0%長期股權投資 66.91 81.06 81.06 81.06 81.06 ROA 2.6%2.2%8.5%11.0%11.1%投資性房地產 2.20 2.01 2.01 2.01 2.01 ROIC 4.0%3

86、.5%10.3%12.9%13.1%固定資產 10289.53 11072.54 11182.65 11260.63 11297.35 費用率 在建工程 739.02 126.97 113.49 131.74 140.87 銷售費用率 2.1%2.3%2.1%2.1%2.1%無形資產 294.66 301.52 318.52 333.52 346.52 管理費用率 1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%其他非流動資產 230.30 138.35 138.35 138.35 138.35 財務費用率 1.0%1.0%0.4%0.2%0.2%資產總額資產總額 17044.49 18928.33

87、19483.43 20651.12 21685.71 三費/營業收入 4.8%5.0%4.2%4.0%4.0%短期債務 3508.86 4595.55 4595.55 4595.55 4595.55 償債能力償債能力 應付帳款 1828.54 1569.10 1840.37 1755.46 2038.95 資產負債率 41.8%47.5%44.0%42.5%41.5%應付票據 385.87 994.26 284.30 524.76 423.84 負債權益比 71.8%90.4%78.7%73.9%70.9%其他流動負債 1.78 2.55 2.55 2.55 2.55 流動比率 0.67 0.

88、74 0.83 0.94 1.03 長期借款 60.63 174.00 174.00 174.00 174.00 速動比率 0.22 0.21 0.42 0.37 0.61 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 4.65 3.46 22.99 30.54 32.48 負債總額負債總額 7121.24 8985.39 8580.86 8774.17 8995.22 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 14.36 10.69 10.69 10.69 10.69 DPS(元)0.30 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1243.97 12

89、43.64 1243.53 1243.53 1243.53 分紅比率 留存收益 4520.22 4559.59 5520.45 6494.83 7308.37 股息收益率 1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 9923.26 9942.94 10902.57 11876.95 12690.49 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.36 0.33 1.34 1.83 1.94 凈利潤 448.23 410.90

90、1660.86 2274.38 2413.54 BVPS(元)7.96 7.99 8.76 9.54 10.20 加:折舊和攤銷 1066.71 1202.82 932.46 984.85 1037.24 PE(X)66.8 71.3 14.7 10.7 10.1 資產減值準備 67.37 73.20 30.00 0.00 0.00 PB(X)3.0 3.0 2.2 2.1 1.9 公允價值變動損失 2.87 25.70 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 140.56 183.41 84.89 84.89 84.89 P/S 2.1 1.8 1.4 1.2 1.2 投資收益-

91、33.99-61.60-54.05-58.64-61.95 EV/EBITDA 19.9 18.8 9.7 7.9 6.9 少數股東損益 4.13-5.20 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 129.78-504.78 638.04-1224.93 1213.81 PEG 0.0 0.3 1.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1842.56 1347.89 3287.20 2055.54 4682.53 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1781.58-1970.37-1020.95-1066.36-1063.05 REP 融資

92、活動產生現金流量融資活動產生現金流量 118.80 819.36-786.11-1384.89-1684.89 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的

93、補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期

94、相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制

95、。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露