1、證券研究報告公司深度研究一般零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 重慶百貨（600729）低估值高股息低估值高股息的混改先鋒的混改先鋒，消費復蘇消費復蘇+多元業多元業務促業績高增務促業績高增 2023 年年 06 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 陽靖陽靖 執業證書：S0600523020005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)29.43 一年最低/最高價 19.11/32.15 市凈率(倍)2.12 流通 A 股市值(百萬

2、元)11,824.87 總市值(百萬元)11,964.13 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.85 資產負債率(%,LF)68.75 總股本(百萬股)406.53 流通 A 股(百萬股)401.80 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）18,304 20,295 22,122 23,547 同比-13%11%9%6%歸屬母公司凈利潤（百萬元）883 1,240 1,385 1,531 同比-7%40%12%11%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.17 3.05 3.41 3.77 P/E

3、（現價&最新股本攤?。?3.54 9.65 8.64 7.81 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#股息率高股息率高#比同類公司便宜比同類公司便宜 Table_Summary 投資要點投資要點 重慶百貨是一家具有百年經營歷史的龍頭商業企業重慶百貨是一家具有百年經營歷史的龍頭商業企業：公司是重慶地區的零售商業龍頭，前身可追溯至 1920 年的寶元通，在當地享有獨一無二的商業地位。至 2022 年底，重慶百貨運營 52 家百貨、162 家超市、41家電器、36 家汽貿業態門店，具備多元化的業務組合和廣泛的門店網絡，各細分業態的經營規模均位列當地前列。2023 年年恢復恢復放開之后公司放開之后公司

4、零售業務零售業務有望復蘇有望復蘇：公司主業中大約 67%的毛利額來自超市和百貨業態，放開后零售板塊景氣度和業績有望回暖。2023Q1，公司實現收入 51.1 億元，同比-3.2%；實現歸母凈利潤為 4.7億元，同比+15.9%。未來，公司將進一步優化門店結構和供應鏈效率，并不斷嘗試輕資產擴張，零售業態的利潤率和資產回報率有望提升?；旄幕旄?股權激勵有望釋放公司經營活力：股權激勵有望釋放公司經營活力：混改方面，2015 年以來公司通過混改的方式實現資產整體上市，并引入物美、步步高等企業作為戰略投資者，以改善公司經營治理。2023 年 5 月 11 日公司公告，擬以 48.6億元對價反向吸收合并重

5、慶商社（主要擁有一些零售商業物業資產），從而實現集團零售板塊的整體上市。股權激勵方面，2022 年 9 月公司股權激勵計劃完成授予，有望提升核心員工積極性。馬上消費金融馬上消費金融具備牌照具備牌照+場景場景+技術優勢，正在技術優勢，正在快速成長快速成長：重慶百貨是馬上消費金融的第一大股東，持股比例為 31%。馬上消費金融是國內頭部的持牌消費金融企業，主營循環額度貸款產品和消費商品分期產品。得益于牌照+場景+風控及技術優勢，馬上消費金融近年來快速成長，2022年實現歸母凈利潤 17.9 億元，同比+29.4%，并為重百共吸納了 5.55 億元的投資收益（占當年利潤總額的 56%）。隨未來行業規模

6、擴大和正規化，該業務有望持續高增。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司具備低估值+高股息特點，2022 年股息率達2.9%。未來恢復放開+經營治理改善后，公司業績還有進一步成長的空間。我們預計公司 202325 年歸母凈利潤為 12.4/13.9/15.3 億元，同比+40%/+12%/+11%，對應 5 月 31 日收盤價為 10/9/8 倍 P/E，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，消費不及預期，消費金融業務相關風險等。-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%2022/6/12022/9/302023/1/292023/5/30重慶百

7、貨滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：公司簡介：重慶百貨零售龍頭企業重慶百貨零售龍頭企業.5 1.1.業務簡介：呈現零售+金融多業務經營格局.5 1.2.公司股權結構清晰，推行股權激勵調動員工積極性.7 1.3.疫情期間零售業務營收承壓，金融業務貢獻主要利潤.8 2.四大業態齊頭并進，各具發力點有望增厚利潤四大業態齊頭并進，各具發力點有望增厚利潤.9 2.1.百貨鑄造品牌力壁壘，線上線下共同發力.10 2.2.超市:經營效率提升，數字化進程持續推進.14 2.3.電器

8、：深化戰略品牌合作，渠道下沉打通最后一公里.17 2.4.汽貿：毛利率持續提升，持續挖掘盈利增長點.19 3.參股馬上消費金融拓寬業務，享消費金融行業紅利參股馬上消費金融拓寬業務，享消費金融行業紅利.21 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.23 4.1.關鍵假設.23 4.2.盈利預測及估值.24 5.風險提示風險提示.25 5XlY0XnVeXBVlYYZkW9Y9PaO9PoMnNmOnOkPmMqOeRrRmO9PqQuNvPsQnOuOrQmQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目

9、錄 圖 1：重慶百貨發展歷程.5 圖 2：重慶百貨業務布局.5 圖 3：疫情以來由于零售業務受損，馬上消費占公司利潤總額之比有所上升.6 圖 4：混改前后股權結構變化.7 圖 5：2017-2022 公司營業總收入及增速.8 圖 6：2017-2022 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 7：2017-2022 重慶百貨毛利率及凈利率.9 圖 8：2017-2022 重慶百貨費用率.9 圖 9：2017-2022 年重慶百貨分地區營收占比.9 圖 10：2018-2022 重慶百貨分業態毛利占比.10 圖 11：新世紀百貨與重慶百貨門店.11 圖 12：2018-2022 百貨業態營收及增速.12

10、圖 13：2018-2022 百貨業態毛利率.12 圖 14：2018-2022 百貨業態門店數量.12 圖 15：2018-2022 百貨業態門店面積.12 圖 16：2018-2022 百貨業態店效及增速.13 圖 17：2018-2022 百貨業態單位面積毛利潤及增速.13 圖 18：2018-2022 百貨業態物業租賃/自有比例.13 圖 19：2017-2022 公司會員增長量.14 圖 20：2020-2022 公司會員銷售額占比.14 圖 21：2018-2022 超市業態營收及增速.14 圖 22：2018-2022 超市業態毛利率.14 圖 23：2018-2022 超市業態

11、門店數量.15 圖 24：2018-2022 超市門店面積.15 圖 25：2018-2022 超市業態店效及增速.15 圖 26：2018-2022 超市業態坪效及增速.15 圖 27：2022 年重慶地區各品牌超市數量（家）.16 圖 28：2017-2022 超市業態可比公司毛利率.16 圖 29：公司電器業態部分合作品牌.17 圖 30：重百家電節.17 圖 31：2018-2022 電器業態營收及增速.17 圖 32：2018-2022 電器業態毛利率.17 圖 33：2018-2022 電器業態門店數量.18 圖 34：2018-2022 電器業態門店面積.18 圖 35：2018

12、-2022 電器業態店效及增速.18 圖 36：2018-2022 電器業態坪效及增速.18 圖 37：公司汽貿業態部分代理品牌.19 圖 38：2018-2022 汽貿業態營收及增速.19 圖 39：2018-2022 汽貿業態毛利率及增速.19 圖 40：2018-2022 汽貿門店數.20 圖 41：2018-2022 汽貿門店面積.20 圖 42：2018-2022 汽貿業態店效及增速.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 圖 43：2018-2022 汽貿業態坪效及增速.20 圖 44：馬上消費金

13、融凈利潤及增速.21 圖 45：馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速.21 圖 46：2022 年馬上消費營業收入在消金行業排名第 2.22 圖 47：2022 年馬上消費凈利潤在消金行業排名第 3.22 圖 48：馬上消費金融股權結構（截至 2023/04/19）.22 表 1：2022 年重慶百貨分業態經營情況.6 表 2：重慶百貨股權激勵計劃.7 表 3：重慶百貨股權激勵計劃業績考核要求.8 表 4：2022 年重慶百貨物業情況.10 表 5：營業收入前 10 家百貨（含購物中心）門店信息.11 表 6：馬上消費旗下 APP 簡介.21 表 7：公司各業態收入及毛利預測.23 表 8：

14、公司總收入及歸母凈利潤預測.24 表 9：可比公司估值表（更新至 5 月 31 日）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.公司簡介：重慶百貨零售龍頭企業公司簡介：重慶百貨零售龍頭企業 1.1.業務簡介：呈現零售業務簡介：呈現零售+金融多業務經營格局金融多業務經營格局 重慶百貨深耕零售行業數百年，運營經驗深、根基牢重慶百貨深耕零售行業數百年，運營經驗深、根基牢。公司前身和追溯至 1920 年，歷經寶元通、三八百貨商店、重慶百貨商店、重慶百貨大樓等形態更迭，1992 年成立重慶百貨大樓股份有限公司，199

15、6 年于上交所上市，成為重慶市第一家商業上市公司。圖圖1：重慶百貨發展歷程重慶百貨發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司業務公司業務涵蓋涵蓋零售零售+金融兩大板塊，四大業態穩步發展。金融兩大板塊，四大業態穩步發展。于零售板塊，公司主要從事百貨、超市、電器和汽車貿易等四大業態經營，2022 年合計收入占比 88.6%。于金融板塊，公司是馬上消費金融的第一大股東，持股比例為 31.06%。馬上消費金融是稀缺的持牌消費金融公司，近年來快速發展，為公司貢獻可觀的投資收益。圖圖2：重慶百貨業務布局重慶百貨業務布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

16、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 公司零售業態分布廣闊，涵蓋百貨、超市、電器、汽貿四大板塊。公司零售業態分布廣闊，涵蓋百貨、超市、電器、汽貿四大板塊。四大板塊中，百貨毛利率高達 64%，貢獻較多利潤，2022 年毛利潤占主營業務 36%。超市業態貢獻最多收入，但毛利率較低、費用額較高，因此在公司利潤結構中的占比低于百貨業務。表表1：2022 年年重慶百貨分業態經營情況重慶百貨分業態經營情況 百貨業態 超市業態 電器業態 汽貿業態 收入（億元）18.52 65.44 24.49 53.74 毛利潤（億元）11.90 10.12 4.86 3.92 毛利

17、率 64.25%15.47%19.84%7.29%門店數（家）52 162 41 36 面積（萬平米）123.84 75.46 15.85 11.24 店效（百萬元/店）35.61 40.39 59.73 149.29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 重百是馬上消費金融的第一大股東重百是馬上消費金融的第一大股東，享消費金融行業發展紅利享消費金融行業發展紅利。馬上消費金融是一家持牌的消費金融公司。2014 年 7 月，重慶百貨作為主要發起人，與物美、秭潤、重慶銀行、陽光財產保險、小商品城共同發起設立馬上消費金融。重慶百貨于 2016/2017/2018年對馬上消費三次增資，共出資 12.42

18、 億元，目前持股 31.06%，是馬上消費的第一大股東。2022 年，馬上消費金融實現歸母利潤 17.88 億元，為重慶百貨貢獻投資收益 5.55 億元，占重慶百貨利潤總額之比達 55.5%。圖圖3：疫情以來由于零售業務受損，馬上消費占公司利潤總額之比有所上升疫情以來由于零售業務受損，馬上消費占公司利潤總額之比有所上升 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.782.472.651.504.295.556.087.679.1410.717.034.457.8610.1411.7912.2111.3210.00-113579111315201720182019202020212022主業及其他業

19、務利潤總額（億元）馬上消費投資收益（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 1.2.公司股權結構清晰，推行股權激勵調動員工積極性公司股權結構清晰，推行股權激勵調動員工積極性 實控人為重慶國資委，股權結構較為明晰。實控人為重慶國資委，股權結構較為明晰。截至 2023Q1，重慶百貨的第一大股東是重慶商社，持股比例為 51.4%。重慶商社由重慶市國資委控股 44.5%，物美/步步高分別持有重慶商社股份 44.5%/9.9%。圖圖4：混改前后混改前后股權結構變化股權結構變化 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 擬反向

20、吸收合并重慶商社擬反向吸收合并重慶商社，公司零售業務將實現整體上市。，公司零售業務將實現整體上市。此前公司零售業務的物業資產和一部分業務在母公司重慶商社體內。2015 年來公司尋求通過混改來提升總體治理經營效率。20162020 年公司先后經歷三次混改。分批將重慶商社旗下資產置入上市公司體內，并引入戰投物美、步步高等戰略投資者。2023 年 5 月公司公告，將對重慶百貨實施反向吸收合并并實現整體上市，交易對價為 48.6 億元，將以增發股份的形式支付交易對價。本次交易完成后，重慶商社的零售業務將實現整體上市。股權激勵計劃落地，股權激勵計劃落地，有望綁定核心員工利益有望綁定核心員工利益。2022

21、 年 9 月，公司限制性股票激勵計劃完成授予，激勵對象包括公司總經理、副總經理等高級管理人員 5 人及其他核心骨干46 人，共授予 463 萬股，占總股本 1.14%。公司股權激勵考核條件包括凈利潤增長率和凈資產收益率等，在 2022-2024 年三個會計年度中，若當期業績考核達標可解除限售?；旄膶嵤┖?，引入物美、步步高董事高管賦能公司發展，公司管理層發生較大變動，5 名董事中國資/物美/步步高各占 2/2/1 席。該限制性股票激勵計劃的推行，有望充分調動員工積極性，綁定核心員工利益。表表2：重慶百貨股權激勵計劃重慶百貨股權激勵計劃 股權激勵計劃股權激勵計劃 激勵對象激勵對象 股票數量股票數量

22、 （萬股）（萬股）占擬授予股票總量比例占擬授予股票總量比例 占總股本的比例占總股本的比例 2022 年股權激勵計劃 高級管理人員（5 人）90 19.44%0.22%其他核心骨干（46 人）373 80.56%0.92%合計 463 100%1.14%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 表表3：重慶百貨股權激勵計劃業績考核要求重慶百貨股權激勵計劃業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 第一個解除限售期（1）凈利潤增長率：2022 年度凈利潤增長率不低于

23、5%；（2）凈資產收益率：2022 年度凈資產收益率不低于 10%。第二個解除限售期（1）凈利潤增長率：20222023 年度各年度凈利潤增長率的合計數不低于 15%；（2）凈資產收益率：20222023 年度凈資產收益率兩年加權平均數不低于 10%。第三個解除限售期（1）凈利潤增長率：20222024 年度各年度凈利潤增長率的合計數不低于 30%；（2）凈資產收益率：20222024 年度凈資產收益率三年加權平均數不低于 10%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.疫情疫情期間期間零售業務營收承壓，零售業務營收承壓，金融業務貢獻主要利潤金融業務貢獻主要利潤 零售業務短期承壓，未來有望

24、逐漸回暖零售業務短期承壓，未來有望逐漸回暖。2022 年公司營收下滑至 183.04 億元，同比-13.4%，歸母凈利潤下滑至 8.83 億元，同比-9.9%，主要受疫情、高溫限電等因素影響。公司迅速進行經營策略調整，加速開展數字化布局，并不斷優化門店結構，未來有望受益于消費回暖及經營效率提升，而實現業績恢復。圖圖5：2017-2022 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖6：2017-2022 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入，造成收入下降。數據來源：Wind，東吳證券研究

25、所 公司利潤率、費用率略有提升。公司利潤率、費用率略有提升。2017-2022 年，公司銷售毛利率從 17.7%提升至 26.1%，凈利率從 2.0%提升至 4.9%，主要系新收入準則采用凈額法確認聯營收入，收入及成本同步下降，且費用率有所提升。2022 年，財務費用率存在小幅提升，主要系新租賃準則執行后，租賃負債的利息費用列報于財務費用中。345.36 210.77 211.24 183.04 51.07 1.33%-38.97%0.22%-13.35%-3.18%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0501001502002503003504002

26、0192020202120222023Q1營業收入（億元）YoY（右軸）9.85 10.34 9.80 8.83 4.74 18.55%4.91%-5.21%-9.85%15.94%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101220192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 圖圖7：2017-2022 重慶百貨毛利率及凈利率重慶百貨毛利率及凈利率 圖圖8：2017-2022 重慶百貨費用率重慶百貨費用率 數據來源：Wind，東吳

27、證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入，造成利潤率提升。數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入，造成利潤率提升。重慶地區是公司的核心經營市場重慶地區是公司的核心經營市場。公司經營區域覆蓋重慶和四川、貴州、湖北等地，主要布局重慶市場。2022 年，重慶地區實現營收 163.74 億元，占總營收的 89.5%，是核心經營市場。公司在重慶地區享有較高知名度及美譽度，塑造了良好口碑，“重慶老百姓最喜愛的超市”形象深入人心。圖圖9：2017-2022 年重慶百貨分地區營收占比年重慶百貨分地區營收占比 數據

28、來源：公司公告，東吳證券研究所 2.四大業態齊頭并進，各具發力點有望增厚利潤四大業態齊頭并進，各具發力點有望增厚利潤 物業物業面積廣闊，主要分布于重慶地區。面積廣闊，主要分布于重慶地區。2022 年，公司物業總面積 226.39 萬平米，自有物業建筑面積 79.36 萬平米，租賃物業面積 147.03 萬平米。門店共 291 家，重慶/四川/貴州/湖北分別 273/14/1/3 家。17.7%18.4%18.1%25.7%25.8%26.1%2.0%2.6%3.0%5.0%4.8%4.9%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率

29、10.6%10.8%10.6%15.4%14.3%15.4%3.7%3.4%3.2%5.2%5.2%5.4%0.1%0.2%0.1%-0.1%0.7%0.7%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率92.1%92.2%93.0%89.9%89.4%89.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022跨境貿易貴州湖北四川其他業務重慶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

30、究所 公司深度研究 10/27 表表4：2022 年重慶百貨物業情況年重慶百貨物業情況 地區 經營業態 自有物業門店 租賃物業門店 門店數量 建筑面積（萬平米）門店數量 建筑面積（萬平米）重慶地區 百貨業態 17 43.51 25 55.53 重慶地區 超市業態 22 12.65 132 59.51 重慶地區 電器業態 10 4.73 31 11.12 重慶地區 汽貿業態 9 6.05 27 5.19 四川地區 百貨業態 3 11.45 5 9.9 四川地區 超市業態 2 0.97 4 1.75 貴州地區 百貨業態 0 0 1 1.76 湖北地區 百貨業態 0 0 1 1.69 湖北地區 超市

31、業態 0 0 2 0.58 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 百貨業態毛利貢獻逐漸收縮，超市業態毛利貢獻開始回升。百貨業態毛利貢獻逐漸收縮，超市業態毛利貢獻開始回升。2022 年，公司百貨/超市/電器/汽貿業態毛利占比分別為 24.9%/21.2%/10.2%/8.2%。百貨業態毛利占比近年來有下降趨勢，從 2018 年的 33.0%縮減為 24.9%；汽貿的毛利占比從 2018 年的 6%提升至2022 年的 8%。圖圖10：2018-2022 重慶百貨分業態毛利占比重慶百貨分業態毛利占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.百貨鑄造品牌力壁壘，線上線下共同發力百貨鑄造品牌力壁壘，

32、線上線下共同發力 公司公司百貨百貨業務業務擁有擁有重慶百貨、新世紀百貨重慶百貨、新世紀百貨兩大兩大品牌品牌。2022 年，公司百貨事業部擁有門店 52 家，其中重慶/四川/貴州/湖北分別擁有 42/8/1/1 家，經營面積 123.84 萬平米。近年來百貨業態優化供應鏈、經營結構，2022 年直營供應商銷售占比達 65%，引進超 22 個系統外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重疊率低于 45%。25.1%25.4%27.1%17.3%21.2%6.2%6.2%6.9%7.8%8.2%11.4%10.7%10.0%9.9%10.2%33.0%31.6%27.2%29.9%24.9%3.5%3.

33、5%2.9%4.4%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他百貨電器汽貿超市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 表表5：營業收入前營業收入前 10 家百貨（含購物中心）門店信息家百貨（含購物中心）門店信息 序號 地區 名稱 地址 物業權屬 面積（平米）1 重慶 世紀新都 江北區觀音橋建新北路 1 號 自有 62,746.54 租賃 12,294.00 租賃 3,396.65 2 重慶 凱瑞商都 沙區三峽廣場雙巷子 6 號煌華新紀元

34、購物廣場 1-5 樓 租賃 35,467.82 3 重慶 萬州商都 萬州區高筍塘太白路 2 號 自有 30,316.19 4 重慶 瑞成商都 九龍坡區楊家坪商業步行街 自有 35,756.37 租賃 2,950.00 租賃 1,169.19 租賃 595 5 重慶 重百大樓 重慶市渝中區民權路 2 號 自有 27,835.35 6 重慶 涪陵商都 涪陵區興華中路 34 號 自有 33,987.48 租賃 962.43 7 重慶 陽光世紀 重慶江北建新北路一支路 3 號負 1-8 層 租賃 83,482.74 8 重慶 江津商場 江津區幾江大什字建宇大樓負 2 層-9 層 租賃 24,816.5

35、2 9 四川 南充商都 南充市順慶區人民南路 66 號 自有 31,564.00 租賃 1,632.00 10 重慶 沙坪商場 沙坪壩區小新街 75#1-7 自有 27,496.69 租賃 1,113.16 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖11：新世紀百貨與重慶百貨門店新世紀百貨與重慶百貨門店 數據來源：微信公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 疫情疊加高溫限電，拖累百貨業績表現。疫情疊加高溫限電，拖累百貨業績表現。2022 年，公司百貨業態收入為 18.52 億元，同比-23.

36、4%；毛利率為 64.3%，同比-3.1pct。自 2020 年新收入準則實施后，公司采用凈額法確認聯營收入，百貨業態營收、成本大幅下滑，毛利率相應上升。2022 年受到重慶高溫限電及疫情的影響，公司中心城區和大部分區縣百貨商場關門歇業，使公司百貨業務短期承壓。圖圖12：2018-2022 百貨業態營收及增速百貨業態營收及增速 圖圖13：2018-2022 百貨業態百貨業態毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。近年來

37、公司百貨業務的發展重心在于優化門店結構、提升經營效率近年來公司百貨業務的發展重心在于優化門店結構、提升經營效率。近年來公司百貨業務門店總數呈小幅下降趨勢，從 2018 年的 55 家下降到 2022 年的 52 家。公司未來百貨業務的主要工作重心在于對門店結構的調整，關閉部分效益一般的門店，并對現有門店進行升級改造。這在短期內造成門店數量下滑，但長期有利于公司優化經營效率、提升凈利潤率。圖圖14：2018-2022 百貨業態門店數量百貨業態門店數量 圖圖15：2018-2022 百貨業態門店面積百貨業態門店面積 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 131.8

38、9127.3722.0924.1918.523.3%-3.4%-82.7%9.5%-23.4%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%02040608010012014020182019202020212022百貨業態營收（億元）yoy（右軸）15.7%15.5%66.8%67.3%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022百貨業態毛利率55555453525051525354555620182019202020212022百貨業態門店數量（家）121.41125.97119.34117.151

39、23.8411211411611812012212412612820182019202020212022百貨業態門店面積（萬平米）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 圖圖16：2018-2022 百貨業態店效及增速百貨業態店效及增速 圖圖17：2018-2022 百貨業態百貨業態單位面積單位面積毛利毛利潤潤及增速及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確

40、認聯營收入。百貨業態百貨業態 44%門店為自有物業，租賃：自有門店為自有物業，租賃：自有比例相對穩定。比例相對穩定。2022 年，公司百貨業態租賃/自有比例分別為 55.6%/44.4%，相比于 2021 年，租賃物業比例小幅下滑?？傮w來看，公司百貨業態物業租賃/自有比例相對穩定，近 5 年租賃物業占比在 55%-60%左右浮動，自有物業占比在 40%-45%左右浮動。圖圖18：2018-2022 百貨業態百貨業態物業租賃物業租賃/自有自有比例比例 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拓寬線上消費場景，穩抓會員建設開拓增長點。拓寬線上消費場景，穩抓會員建設開拓增長點。疫情期間，百貨等線下消費受

41、阻，對此公司打造云柜臺，上線品牌 880 個，運用數字化工具加強個性化營銷，打造自媒體流量矩陣。2022 年，公司線上開展促銷活動 57 檔，銷售額 27.75 億元，同比+11%，銷售額占比 8.53%，百貨業態線上銷售同比+240%。公司大力打造會員體系，2022 年，公司會員總數量 2208.8 萬人，同比+20.3%，會員銷售額 154.48 億元，同比+2.5%，占比84.4%，百貨板塊會員總數達 637.0 萬，會員銷售額占比 59%。239.80231.5840.5345.2135.271.4%-3.4%-82.5%11.6%-22.0%-100%-80%-60%-40%-20%

42、0%20%05010015020025030020182019202020212022百貨業態店效（百萬元/店）yoy（右軸）0.170.170.160.120.140.10-0.3%-5.9%-25.1%14.5%-27.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.020.040.060.080.10.120.140.160.18201720182019202020212022百貨業態平均毛利（萬元/平米）yoy（右軸）59.5%57.8%60.8%60.1%55.6%40.5%42.2%39.2%39.9%44.4%0%10%20%30%40%50%6

43、0%70%80%90%100%20182019202020212022自有租賃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 圖圖19：2017-2022 公司會員增長量公司會員增長量 圖圖20：2020-2022 公司會員銷售額占比公司會員銷售額占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.超市超市:經營效率提升，數字化進程持續推進經營效率提升，數字化進程持續推進 2012 年，公司成立年，公司成立超市事業部超市事業部，擁有“重百超市”、“新世紀百貨超市”兩大品牌擁有“重百超市

44、”、“新世紀百貨超市”兩大品牌。2022 年，超市事業部旗下門店 162 家，重慶/四川/湖北分別 154/6/2 家，經營面積 75.46萬平米，單店面積 0.47 萬平米，店效 0.38 億元/店，坪效 0.83 萬元/平米，擁有電子會員1413 萬人。超市超市業態業態聚焦差異化、本土化、趨勢化聚焦差異化、本土化、趨勢化。2022 年，公司超市業態業績承壓，實現營收 65.44 億元，同比-3.9%；毛利率 15.5%，同比+1.7pct。公司擴大雜百 PB、直供和定制商品銷售，推進生鮮供應鏈前置，基地直采銷售增長 37%，生鮮自營單品銷售增長 76%，超市生鮮、雜百提毛利、控損耗。圖圖2

45、1：2018-2022 超市業態營收及增速超市業態營收及增速 圖圖22：2018-2022 超市業態超市業態毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。598.70635.10560.50986.601836.002208.8010.5%6.1%-11.7%76.0%86.1%20.3%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500201720182019202020212022會員總

46、數（萬人）yoy(右軸)78.4%81.9%84.4%-10.8%3.5%2.5%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%202020212022會員銷售額占比yoy(右軸)93.4894.3885.5568.1365.440.0%1.0%-9.4%-20.4%-3.9%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%010203040506070809010020182019202020212022超市業態營收（億元）yoy（右軸）16.9%16.8%17.2%13.8%15.5%0%

47、5%10%15%20%20182019202020212022超市業態毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 關閉低效門店，提升經營效率。關閉低效門店，提升經營效率。2022 年，公司加大對超市板塊低效門店的調整力度，改善經營效率，關閉門店 16 家，營業面積縮減至 75.46 萬平米，店效 0.38 億元/店，同比+0.9%，坪效 0.83 萬元/平米，同比+2.6%。圖圖23：2018-2022 超市業態門店數量超市業態門店數量 圖圖24：2018-2022 超市門店面積超市門店面積 數據來源：公司公

48、告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖25：2018-2022 超市業態店效及增速超市業態店效及增速 圖圖26：2018-2022 超市業態坪效及增速超市業態坪效及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。連鎖超市呈連鎖超市呈“群雄割據群雄割據”局面局面，重慶百貨享區域優勢，重慶百貨享區域優勢。商超因其規模效應易于在特定省份或區域拓展連鎖經營，重百超市作為重慶地區主要本土品牌，網點數量在重慶地區排名第一，與

49、永輝超市一并成為當地超市業態的主要企業。181177175179178162150155160165170175180185201720182019202020212022超市業態門店數量（家）83.4882.2986.281.6575.467072747678808284868820182019202020212022超市業態門店面積（萬平米）52.2253.6348.3338.1738.492.2%2.7%-9.9%-21.0%0.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%010203040506020182019202020212022超市業態店效（百萬元/店）yoy（右軸）1.

50、191.141.020.810.83-6.5%-4.5%-10.8%-20.1%2.6%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%00.20.40.60.811.21.420182019202020212022超市業態坪效（萬元/平米）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 圖圖27：2022 年重慶地區各品牌超市數量（家）年重慶地區各品牌超市數量（家）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 重百超市業務重百超市業務毛利率毛利率相比相比同業同業略略偏偏低：低：2022 年

51、，紅旗連鎖/家家悅/永輝超市毛利率分別為 29.1%/23.3%/19.7%，即中型、大型超市的毛利率普遍在 20%出頭。重慶百貨超市業態毛利率為 15.5%，與同業可比公司相比明顯偏低。不斷優化超市供應鏈，超市毛利率未來有提升空間：不斷優化超市供應鏈，超市毛利率未來有提升空間：未來公司將持續推進數字化改造和倉儲設施升級，超市經營效率有望進一步提升，實現降本增效。2022 年，超市業態完成 OS 系統優化，物流上線拆零系統，優化 U 課管理系統，生鮮冷鏈業務新引進供應商 6 家，缺貨率、損耗率進一步下降。圖圖28：2017-2022 超市業態可比公司毛利率超市業態可比公司毛利率 數據來源：Wi

52、nd，東吳證券研究所 15414711873020406080100120140160180重慶百貨永輝超市華潤萬家沃爾瑪物美大潤發15.2%16.9%16.8%17.2%13.8%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022重慶百貨永輝超市紅旗連鎖家家悅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 2.3.電器：深化戰略品牌合作，渠道下沉打通最后一公里電器：深化戰略品牌合作，渠道下沉打通最后一公里 2012 年公司成立電器事業部年公司成立電器事業部，整合商社

53、電器、重百電器和新世紀電器三個品牌。，整合商社電器、重百電器和新世紀電器三個品牌。合作品牌包括海爾、松下、格力、美的、老板等。2022 年，公司電器業態在重慶擁有門店41 家，經營面積 15.85 萬平米，單店面積 0.39 萬平米，店效 0.58 億元/店，坪效 1.53 萬元/平米。公司傾力打造的“重百家電節”和“內購會”，已經成為家電行業知名的消費名片。圖圖29：公司公司電器電器業業態部分合作態部分合作品牌品牌 圖圖30：重百家電節重百家電節 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：微信公眾號，東吳證券研究所 營收、店效穩步抬升，強化戰略品牌合作，有望實現業績高增。營收、店效穩步抬

54、升，強化戰略品牌合作，有望實現業績高增。2022 年，公司電器業態實現營收 24.49 億元，同比增長 1.7%；毛利率 19.8%，同比-2.6pct。公司強化電器板塊戰略品牌合作，取得哈士奇冰箱品牌授權和索尼、西門子線上銷售權，建設日立、三菱、斯曼自主供應鏈，建設品專店 6 家，引進新供應商 22 家，全屋定制、世紀通業務快速增長。2022H1 戰略品牌銷售 7.09 億元，同比+7.8%，包銷定制銷售 1.85 億元，同比+10%。優化“電器淘”商城服務平臺，線上銷售同比+105%圖圖31：2018-2022 電器業態營收及增速電器業態營收及增速 圖圖32：2018-2022 電器業態毛

55、利率電器業態毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。33.2028.8521.1824.0924.495.3%-13.1%-26.6%13.7%1.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303520182019202020212022電器業態營收（億元）yoy（右軸）21.5%23.1%25.7%22.4%19.8%0%5%10%15%20%25%30%2018201

56、9202020212022電器業態毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 門店數量、面積變動較小，經營效率持續增長。門店數量、面積變動較小，經營效率持續增長。2022 年，公司擁有電器業態門店 41家，營業面積 15.85 萬平米，店效 0.58 億元/店，同比+6.4%，坪效 1.53 萬元/平米，同比+3.5%，近三年店效、坪效穩定上升。圖圖33：2018-2022 電器業態門店數量電器業態門店數量 圖圖34：2018-2022 電器業態門店面積電器業態門店面積 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數

57、據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖35：2018-2022 電器業態店效及增速電器業態店效及增速 圖圖36：2018-2022 電器業態坪效及增速電器業態坪效及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。重慶區域全覆蓋實現渠道下沉，差異化服務鑄造核心競爭力。重慶區域全覆蓋實現渠道下沉，差異化服務鑄造核心競爭力。公司電器板塊打造全覆蓋+差異化服務。全覆蓋：實現重慶區域全覆蓋，服務輻射范圍遍布邊遠鄉村；世紀通送利到店，網點持續拓展

58、，2022H1 凈增 111 家，總數達 390 家，已激活 227 個鄉鎮通網點。差異化：截至 2021 年，重百小哥已開設 28 個線下服務站，提供電器物流、裝配、售后等一體化、個性化、差異化服務，鑄造電器板塊核心競爭力。4846454441363840424446485020182019202020212022電器業態門店數（家）19.7615.8416.4216.1415.85051015202520182019202020212022電器業態門店面積（萬平米）69.8961.3846.5554.1357.633.1%-9.3%-25.0%16.3%6.4%-30%-25%-20%-1

59、5%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708020182019202020212022電器業態店效（百萬元/店）yoy（右軸）1.841.621.311.481.53-6.3%-11.7%-19.0%12.7%3.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022電器業態坪效（萬元/平米）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 2.4.汽貿：毛利率持續提升，持續挖

60、掘盈利增長點汽貿：毛利率持續提升，持續挖掘盈利增長點 公司與知名品牌合作，助力汽貿業績向好。公司與知名品牌合作，助力汽貿業績向好。公司汽貿業態主要提供購車、維修保養、汽車金融、保險、二手車銷售等服務，與保時捷、奧迪、奔馳、大眾等知名汽車品牌達成穩定合作。2022 年，公司汽貿業態在重慶擁有門店 36 家，經營面積 11.14 萬平米。與多方與多方新能源品牌新能源品牌達成合作，拓展新能源汽車賽道成效顯現。達成合作，拓展新能源汽車賽道成效顯現。公司積極開拓新能源汽車賽道，獲得 smart、嵐圖、睿藍等 6 個新能源品牌銷售、服務授權。2022 年公司新能源車訂單大幅增長，新能源汽車銷售 1560

61、臺，同比+183%。汽車板塊未來有望受益于新能源汽車的滲透率提升，成為公司新的業績增長點。圖圖37：公司汽貿業公司汽貿業態態部分部分代代理品牌理品牌 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 擴大經營規模擴大經營規模、開展二手車及進口業務，、開展二手車及進口業務，汽貿業態毛利率持續提升。汽貿業態毛利率持續提升。2022 年，公司汽貿業態實現營收 53.74 億元，同比-23.6%；毛利率 7.3%，同比+1.3pct，單店收入 1.65億元，同比-29.4%，坪效 4.93 萬元/平米，同比-27.2%。圖圖38：2018-2022 汽貿業態營收及增速汽貿業態營收及增速 圖圖39：2018-2022

62、 汽貿業態毛利率及增速汽貿業態毛利率及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。62.8474.7965.0570.3153.747.3%19.0%-13.0%8.1%-23.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708020182019202020212022汽貿業態營收（億元）yoy(右軸)6.2%5.2%5.7%6.0%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202

63、020212022汽貿業態毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 圖圖40：2018-2022 汽貿門店數汽貿門店數 圖圖41：2018-2022 汽貿門店面積汽貿門店面積 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖42：2018-2022 汽貿業態店效及增速汽貿業態店效及增速 圖圖43：2018-2022 汽貿業態坪效及增速汽貿業態坪效及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。數據來源：公司公告，東吳證

64、券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入。堅持燃油車與新能源車并重堅持燃油車與新能源車并重，數智化推動業績提升，數智化推動業績提升。公司汽貿業態優化業務結構，擴大衍生板塊業務、開展二車手業務、提升整車銷售質量，毛利率同比增加。創新營銷模式，組建新媒體運營團隊，統籌大型直播活動，短視頻直播引流，全年收集線索 2 萬組，成交近 500 臺。未來有望受益于拓渠道、增銷量、賦能一線而釋放業績增長潛力。3032312936051015202530354020182019202020212022汽貿門店數（家）11.4611.1610.1810.210.5711.249.

65、51010.51111.512201720182019202020212022汽貿業態門店面積（萬平米）216.69241.26206.51234.37165.363.1%-9.3%-25.0%16.3%-29.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030020182019202020212022汽車業態店效（百萬元/店）yoy（右軸）5.567.016.386.774.939.0%26.2%-8.9%6.1%-27.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234567820182019202020212022汽貿業態坪效（萬元/平米）y

66、oy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 3.參股馬上消費金融拓寬業務，享消費參股馬上消費金融拓寬業務，享消費金融行業紅利金融行業紅利 馬上消費金融是國內頭部的持牌消費金融企業馬上消費金融是國內頭部的持牌消費金融企業。目前，馬上消費擁有安逸花、馬上金融、優逸花三款 APP，聚焦于循環額度信貸與商品分期產品。1）循環額度產品：為客戶授信一定的消費貸款額度，其根據實際需求在額度有效期內隨借隨還、循環使用。主要通過自營 APP、支付寶生活號、微信公眾號以及與消費場景商戶、線上流量平臺、各大銀行合作獲取客戶。2

67、）商品分期類產品：將 APP 二維碼置入商戶，客戶在與馬上消費進行合作的消費場景商戶購買商品時，自主選擇馬上消費的分期服務，實現分期還款。表表6：馬上消費旗下馬上消費旗下 APP 簡介簡介 APP 名稱 主要功能 安逸花 循環額度信貸產品，年化利率（單利）7.2%-24%，最高額度 20 萬元，用戶可以在額度范圍內取現、分期、消費，多項還款周期可選擇，最長可分 24 期還款。馬上金融 循環額度信貸產品，年化利率（單利）7.2%-24%，最高額度 20 萬元，用戶可以在額度范圍內取現、消費、分期，多項還款周期可選擇，最長可分 12 期還款。優逸花 商品分期產品，年化利率（單利）7.2%-24%，

68、最高額度 20 萬元，只支持等額本息還款方式，可分 3/6/9/12 期還款。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 馬上消費近年來快速發展，利潤增速較快，為公司貢獻較高的投資收益。馬上消費近年來快速發展，利潤增速較快，為公司貢獻較高的投資收益。馬上消費貢獻的利潤通過投資收益入表。2022年，馬上消費的歸母凈利潤達17.9億元，同比+29.4%，并為重慶百貨貢獻投資收益 5.55 億元。圖圖44：馬上消費金融凈利潤及增速馬上消費金融凈利潤及增速 圖圖45：馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研

69、究所 5.788.018.537.1213.8217.8838.6%6.5%-16.5%94.1%29.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214161820201720182019202020212022馬上消費金融凈利潤（億元）yoy（右軸）1.782.472.651.504.295.5538.8%7.3%-43.4%186.0%29.4%-100%-50%0%50%100%150%200%0123456201720182019202020212022馬上消費投資收益（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

70、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 馬上消費業績持續提升，馬上消費業績持續提升，營收營收、凈利潤躋身凈利潤躋身行業行業前列前列。2022 年，馬上消費實現營業收入 135.30 億元，同比+35.2%，實現凈利潤 17.88 億元，同比+29.4%。2017-2022 年營收/凈利潤的 CAGR 分別為+23.7%/+25.3%，營收、凈利潤穩居行業前列，發展速度快、潛力大。圖圖46：2022 年馬上消費營業收入在消金行業排名第年馬上消費營業收入在消金行業排名第 2 圖圖47：2022 年年馬上消費凈利潤在消金行業排名第馬上消費凈利潤在消金行業排名第 3 數據來源：公司公告

71、，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2016-2018 年間，重慶百貨分別對馬上消費三次增資，共出資 12.42 億元，目前持股 31.06%，是第一大股東。圖圖48：馬上消費金融股權結構馬上消費金融股權結構（截至（截至 2023/04/19）數據來源：iFind，東吳證券研究所 依托牌照依托牌照+場景場景+技術技術優勢，未來有望持續增長。優勢，未來有望持續增長。馬上消費受益于行業可觀的增長空間以及自身領先地位，積極開展消費信貸業務，依托牌照、場景、技術優勢，獲得營業收入及凈利潤的高速增長，未來其帶來的投資收益有望持續為重慶百貨利潤貢獻可觀增量。175.01135.30101

72、.1567.5860.489.8%35.2%20.5%26.4%6.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200招聯馬上興業中銀中郵營業收入（億元）yoy（右軸）33.2924.9317.887.136.568.8%11.8%29.6%-25.8%-21.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035招聯興業馬上哈銀中銀凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 4.盈利預測與投資評級盈利

73、預測與投資評級 4.1.關鍵假設關鍵假設 百貨百貨業態業態：近期公司百貨板塊的工作重心在于優化業務結構，主要措施包括：調改存量項目，提升購物體驗；關閉部分虧損門店。我們預計：2023 年受益于放開后的消費復蘇，百貨業態收入及毛利率有所增長；202425 年由于門店結構的調整、關閉部分尾部門店，收入下滑但毛利率提升。超市超市業態業態：近期公司超市業務的工作重點在于：調整和關閉中長尾部門店，優化供應鏈，提升毛利率。2022 年超市業態凈關店 16 家，基地直采銷售增長 37%。我們預計：2023 年受益于放開后的恢復和競爭格局好轉，超市業務坪效、單店收入、毛利率將出現較大幅好轉；后續公司將繼續關閉

74、低效門店，并優化供應鏈水平，提升直供和定制商品銷售，使毛利率持續提升。電器電器業態業態：公司不斷加強戰略品牌合作，以強管控加盟店形式擴張，近年來重慶地區線下市場份額不斷提升。我們預計 2023 年公司電器板塊受宏觀環境影響或仍承壓，體現在收入和毛利率上；202425 年有望恢復。汽貿汽貿業態業態：2022 年公司與多個新能源品牌達成合作，并發展毛利率更高的二手車業務。我們預計 2023 年受終端需求影響，收入、毛利率仍承壓，202425 年有望恢復。表表7：公司公司各各業態收入及毛利預測業態收入及毛利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 百貨業態 收入（百萬元）2,41

75、9 1,852 2,518 2,589 2,667 yoy 9%-23%36%3%3%毛利率 67.3%64.3%68.0%69.0%69.0%超市業態 收入（百萬元）6,813 6,544 6,999 7,047 7,155 yoy-20%-4%7%1%2%毛利率 13.8%15.5%16.5%17.0%17.5%電器業態 收入（百萬元）2,409 2,449 2,451 2,606 2,805 yoy 14%2%0%6%8%毛利率 22.4%19.8%19.5%20.0%20.5%汽貿業態 收入（百萬元）7,031 5,374 6,216 7,741 8,752 yoy 8%-24%16%

76、25%13%毛利率 6.0%7.3%6.3%7.0%7.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 4.2.盈利預測及估值盈利預測及估值 綜合以上假設，我們預計公司 202325 年收入為 203/221/235 億元，同比增長 11%/9%/6%，呈穩定增長趨勢，其中 2023E 受益于放開，收入增長較快。我們預計馬上消費金融 202325 年貢獻 6.2/6.7/7.2 億元投資凈收益；其余零售主業歸母凈利潤為 6.2/7.1/8.1 億元。綜上，我們預計公司 202325

77、 年歸母凈利潤為 12.4/13.9/15.3 億元，同比+40%/+12%/+11%。表表8：公司公司總收入及歸母凈利潤預測總收入及歸母凈利潤預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 收入 18,304 20,295 22,122 23,547 yoy-13.4%10.9%9.0%6.4%毛利率 26.1%26.8%26.0%25.5%歸母凈利潤 883 1,240 1,385 1,531 yoy-7.2%40.4%11.7%10.5%其中：馬上消費金融投資收益 555 617 675 724 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們采取分步估值法對重慶百貨進行估值。

78、我們采取分步估值法對重慶百貨進行估值。零售板塊，我們選取百聯股份、天虹股份、杭州解百、武商集團作為可比公司?？杀裙?2023/24E 平均 P/E 估值為 24/20X。我們按照我們按照 2023 年年 20 倍倍 P/E 估值，給予重慶估值，給予重慶百貨零售板塊百貨零售板塊 125 億元的估值。億元的估值。表表9：可比可比公司估值表（更新至公司估值表（更新至 5 月月 31 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600

79、827.SH 百聯股份 244 13.66 6.84 6.59 7.89 36 37 31 未評級 002419.SZ 天虹股份 71 6.10 1.20 2.9 單位：萬元 8 3.69 59 24 19 未評級 600814.SH 杭州解百 66 8.95 2.38 3.62 4.54 28 18 14 未評級 000501.SZ 武商集團 77 9.97 3.05 4.44 5.44 25 17 14 未評級 可比公司平均估值 37 24 20 600729.SH 重慶百貨重慶百貨 120 29.43 8.83 12.40 13.85 14 10 9 增持增持 數據來源：Wind，東吳證

80、券研究所；注：重慶百貨盈利預測為東吳證券研究所預測，其余為 wind 一致預期。消費金融板塊，馬上消費金融 2022 年底的歸母所有者權益為 97.9 億元，公司占股31%。我們按我們按 1.2 倍倍 P/B，給予給予公司所持馬上消費金融股份公司所持馬上消費金融股份 36 億元的估值。億元的估值?？紤] 5%的流動性折價，我們給予重慶百貨我們給予重慶百貨 153 億元目標市值，對應目標價為億元目標市值，對應目標價為 38 元元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。股，首次覆蓋，給

81、予“增持”評級。5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動宏觀經濟波動、消費不及預期、消費不及預期風險風險。宏觀經濟增速放緩將影響居民消費信心的恢復，消費能力不及預期，從而影響公司的銷售額增長。市場市場競爭加劇競爭加劇風險風險：零售行業競爭非常激烈，公司不僅要應對同業企業的競爭，也面臨著互聯網新零售布局的威脅，會員開拓引流受阻，可能影響公司的增長潛力。消費金融業績增長不及預期的風險。消費金融業績增長不及預期的風險。若未來消費金融行業政策收緊，監管趨嚴，疊加居民消費疲軟，馬上消費業務將受到影響，業績增長或不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

82、究所 公司深度研究 26/27 重慶百貨重慶百貨三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,279 7,338 8,821 10,515 營業總收入營業總收入 18,304 20,295 22,122 23,547 貨幣資金及交易性金融資產 2,421 3,184 4,166 5,609 營業成本(含金融類)13,525 14,866 16,365 17,546 經營性應收款項 1,174 1

83、,257 1,384 1,480 稅金及附加 190 211 230 245 存貨 2,297 2,494 2,852 2,996 銷售費用 2,822 3,044 3,208 3,344 合同資產 0 0 0 0 管理費用 980 1,055 1,106 1,130 其他流動資產 387 403 419 430 研發費用 29 32 35 37 非流動資產非流動資產 10,925 10,992 11,046 11,089 財務費用 135 128 102 83 長期股權投資 3,041 3,503 3,966 4,428 加:其他收益 25 28 30 32 固定資產及使用權資產 6,167

84、 5,787 5,395 4,991 投資凈收益 596 637 700 754 在建工程 6 8 8 9 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 183 173 162 151 減值損失-309-310-292-273 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 61 61 22 24 長期待攤費用 193 193 193 193 營業利潤營業利潤 998 1,374 1,536 1,699 其他非流動資產 1,333 1,327 1,322 1,316 營業外凈收支 2 30 32 34 資產總計資產總計 17,204 18,329 19,867 21,604 利潤總額利潤總額 1,000 1,4

85、04 1,568 1,733 流動負債流動負債 8,418 8,260 8,559 9,028 減:所得稅 95 134 149 165 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,557 979 401 401 凈利潤凈利潤 905 1,270 1,419 1,568 經營性應付款項 3,148 3,214 3,699 3,859 減:少數股東損益 21 30 33 37 合同負債 1,246 1,370 1,508 1,616 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 883 1,240 1,385 1,531 其他流動負債 2,467 2,697 2,951 3,151 非流動負債 3,542 3,5

86、42 3,542 3,542 每股收益-最新股本攤薄(元)2.17 3.05 3.41 3.77 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 490 1,137 1,233 1,303 租賃負債 3,215 3,215 3,215 3,215 EBITDA 1,257 1,820 1,929 2,011 其他非流動負債 327 327 327 327 負債合計負債合計 11,960 11,802 12,101 12,570 毛利率(%)26.11 26.75 26.02 25.48 歸屬母公司股東權益 5,157 6,410 7,615 8,846 歸母凈利率(%)4.83

87、6.11 6.26 6.50 少數股東權益 88 118 151 188 所有者權益合計所有者權益合計 5,244 6,528 7,766 9,034 收入增長率(%)-13.40 10.88 9.00 6.44 負債和股東權益負債和股東權益 17,204 18,329 19,867 21,604 歸母凈利潤增長率(%)-7.16 40.39 11.70 10.52 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 619 1,791 2,139 2,05

88、7 每股凈資產(元)12.68 15.77 18.73 21.76 投資活動現金流-323-19 7 65 最新發行在外股份（百萬股）407 407 407 407 籌資活動現金流-1,179-1,009-1,165-679 ROIC(%)4.31 9.92 10.10 9.81 現金凈增加額-882 763 982 1,444 ROE-攤薄(%)17.13 19.35 18.19 17.31 折舊和攤銷 767 683 695 707 資產負債率(%)69.52 64.39 60.91 58.18 資本開支-212-200-236-233 P/E（現價&最新股本攤?。?3.54 9.65 8

89、.64 7.81 營運資本變動-859 101 350 192 P/B（現價）2.32 1.87 1.57 1.35 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情

90、況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未

91、來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527