1、汽車 2023 年 06 月 04 日 長安汽車(000625.SZ)主航道上自我變革快，深藍渠道領先優勢大 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持）股價：股價：12.18 元元 主要數據主要數據 行業 汽車 公司網址 大股東/持股 中國長安汽車集團有限公司/17.97%實際控制人 國務院國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股)9922 流通 A 股(百萬股)7,649 流通 B/H 股(百萬股)1,642 總市值（億元）1,061 流通 A 股市值(億元)932 每股凈資產

2、(元)7.00 資產負債率(%)57.6 證券分析師證券分析師 王德安王德安 投資咨詢資格編號 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN 研究助理研究助理 王跟海王跟海 一般證券從業資格編號 S1060121070063 WANGGENHAI 平安觀點：核心觀點核心觀點：長安汽車熱銷燃油車型數量較多，盈利能力穩健。深藍品牌定位主流價格帶，渠道變革領先優勢突出。全新序列啟源推出后，長安汽車在主流價格帶內的新能源車將形成雙拳出擊態勢。熱銷車型數量多，自主燃油車盈利領先國內其它車企。熱銷車型數量多，自主燃油車盈利領先國內其它車企。熱銷燃油車型數量較多成為公司盈利向上的重要原因。目

3、前長安的燃油車盈利已超國內大部分自主車企，成為公司的盈利支柱。深藍深藍 S7 有望月銷過萬，渠道領先優勢突出。有望月銷過萬，渠道領先優勢突出。目前深藍 SL03 的月銷量穩定在 70008000 臺。第二款車型 S7 預訂價格僅比 SL03 高2 萬元，性價比優勢突出，我們認為 S7 具備月銷過萬臺的潛力。深藍的渠道優勢領先于其他車企，截至 23 年 5 月底，深藍用戶觸達的門店數量超過1000 家，作為對比，哈弗的龍網、吉利的銀河渠道變革始均始于 2023 年初，且目前進度稍慢，在門店數量、覆蓋城市數量等方面均落后于深藍。長安啟源即將發布，首款車型長安啟源即將發布，首款車型 A07 對標比亞

4、迪漢。對標比亞迪漢。長安啟源定位家庭用戶市場，與深藍形成互補。首款車型 A07 與 SL03 軸距一致，搭載相同的動力系統，對標比亞迪漢，我們認為 A07 是一款極具競爭力的車型，啟源單車銷量或不低于深藍。此前長安 UNI 系列的成功經驗可被啟源借鑒。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮到公司合資品牌下滑程度可能超預期、且新能源汽車市場競爭仍較激烈，我們調整公司 20232025 年歸母凈利潤預測為 109.3 億/75.7 億/92.5 億（原凈利潤預測為 114.5 億/83.8 億/104.4 億元）。公司自主燃油車盈利穩健，可為公司轉型提供穩定的造血能力，深藍的產品、渠道均具備

5、較強的競爭力，長安啟源推出后，將攜手深藍品牌進行雙拳出擊，進一步加強公司在主流價格帶上的新能源車的競爭優勢，維持公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、公司自主業務盈利能力下滑；2、深藍、阿維塔等新能源車型銷量可能不達預期；3、合資板塊可能持續下滑。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)105142 121253 167592 216768 257147 YOY(%)24.3 15.3 38.2 29.3 18.6 凈利潤(百萬元)3552 7798 10928 7575 9248 YOY(%)6.9 119.5 40.1-30.722.1 毛利率(%

6、)16.6 20.5 18.3 16.8 16.3 凈利率(%)3.4 6.4 6.5 3.5 3.6 ROE(%)6.4 12.4 15.6 10.1 11.4 EPS(攤薄/元)0.36 0.79 1.10 0.76 0.93 P/E(倍)34.0 15.5 11.1 16.0 13.1 P/B(倍)2.2 1.9 1.7 1.6 1.5 證券研究報告長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/19 正文目錄正文目錄 一、一、自主燃油車盈利能力強勁自主燃油車盈利能力強勁.4 二、二、深藍車型具爆款

7、潛力，渠道改革領先優勢突出深藍車型具爆款潛力，渠道改革領先優勢突出.5 2.1 深藍 S7 開啟預訂，月銷有望過萬.5 2.2 深藍渠道變革速度比其他車企快.7 三、三、長安啟源即將發布，攜手深藍雙拳出擊長安啟源即將發布，攜手深藍雙拳出擊.11 四、四、海外市場將成為公司另一增長極海外市場將成為公司另一增長極.13 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 5.1 關鍵假設與盈利預測.15 5.2 估值分析.16 六、六、風險提示風險提示.17 WZjWuWbUgUfWhZhZgYcVcVoM8O8Q6MoMrRnPnOkPnNpRfQoOrM6MoOxOxNqNmMxNnNqN長安

8、汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 長安汽車各業務板塊凈利潤貢獻拆解 單位：億元.4 圖表 2 長安汽車主要熱銷燃油車銷量.4 圖表 3 長安自主乘用車各主要車型年銷量 單位：臺.5 圖表 4 深藍 SL03 外觀.6 圖表 5 深藍 SL03 月交付量 單位：輛.6 圖表 6 深藍 S7 外觀.6 圖表 7 深藍 S7 零重力座椅以及副駕屏幕.6 圖表 8 長安深藍 S7 增程版與主要競品車型對比.7 圖表 9 深藍、哈弗龍網、吉利銀河渠道數量對比（截至 202

9、3 年 5 月 30 日）.8 圖表 10 深藍汽車全國門店數量分布（截至 2023 年 5 月 30 日）.8 圖表 11 長城哈弗新能源龍網.9 圖表 12 長城哈弗新能源龍網門店各地區數量分布（截至 2023 年 5 月 26 日）.9 圖表 13 吉利銀河的渠道分類.10 圖表 14 吉利銀河門店各省份地區數量分布（截至 2023 年 5 月 30 日）.11 圖表 15 長安啟源與長安旗下各品牌的從屬關系.12 圖表 16 啟源 A07 外觀.13 圖表 17 A07 與主要競品車型對比.13 圖表 18 我國歷年汽車出口銷量 單位：萬臺.14 圖表 19 23 年 1-4 月出口銷

10、量分車企排行 單位：萬臺.14 圖表 20 長安汽車主要業務板塊銷量預測 單位：萬臺.15 圖表 21 長安汽車凈利潤預測拆分 單位：億元.16 圖表 22 深藍汽車和阿維塔估值水平測算.16 圖表 23 長城汽車估值水平.17 圖表 24 長安汽車合理市值測算 單位：億元.17 長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/19 一、一、自主燃油車盈利能力強勁自主燃油車盈利能力強勁 自主燃油車盈利能力實現逆勢增長。自主燃油車盈利能力實現逆勢增長。在 2018 年之前，公司的盈利主要來自長安福特和長安馬

11、自達兩大合資車企的投資收益，長安福特自 2018 年銷量出現下滑，公司合資板塊盈利能力大幅下降導致長安汽車近年來凈利潤波動較大。根據我們測算，2022 年公司自主業務（不含新能源）凈利潤達到 73.6 億元，同比大幅度改善，目前公司的自主燃油車業務已經成長為公司的盈利支柱。2023 年一季度公司實現扣非歸母凈利潤 14.8 億元（-34.75%），其中自主業務凈利潤 15.7 億元（2 月份深藍納入合并報表），考慮到一季度整個汽車行業產銷承壓、燃油車銷量大幅下滑、車企之間大打價格戰，以及公司在 2 月份將深藍汽車納入公司合并報表的情況下，公司自主業務在 2023 年一季度體現了較強的盈利韌性。

12、圖表圖表1 長安汽車各業務板塊凈利潤貢獻拆解長安汽車各業務板塊凈利潤貢獻拆解 單位：億元單位：億元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 歸母凈利潤 99.5 102.9 71.4 6.8 -26.5 33.2 35.5 78.0 傳統自主業務 0.6 -1.7 -11.9 -28.8 -26.5 -27.6 6.4 73.6 長安福特 86.9 90.3 60.4 -4.2 -19.3 0.1 11.4 -12.2 長安馬自達 8.3 10.0 12.7 12.6 9.3 7.2 4.2 0.5 深藍汽車/-16.5 阿維塔/-8.1

13、 其他 3.8 4.3 10.2 27.2 10.0 53.5 13.5 40.9 資料來源：公司財報，平安證券研究所 注：1、根據公司財務報表大致拆解；2、傳統自主業務凈利潤=扣非歸母凈利潤-投資收益（剔除非經常性部分）；3、其他部分包含公司其他業務板塊的凈利潤貢獻和非經常性損益。長安汽車熱銷車型數量較多，毛利率水平領先國內其他車企。長安汽車熱銷車型數量較多，毛利率水平領先國內其他車企。燃油車目前依然是大部分車企盈利的主要來源，規?；瘎t是汽車行業實現盈利的根本。根據中汽協披露的數據，2022年公司銷量達到10萬臺左右的純燃油車達到5款，分別為CS55 Plus、CS75 Plus、UNI-V

14、、歐尚 X5、逸動，作為對比，長城汽車 2022 年銷量在 10 萬臺左右的車型為 3 款，為哈弗 H6、坦克 300和長城炮），吉利汽車為 4 款，為帝豪、星銳、星越 L 和繽越。產品結構改善以及熱銷車型數量較多提升了公司的毛利率水平，2022 年公司毛利率 20.5%，同期長城汽車/吉利汽車/廣汽集團毛利率為 19.3%/14.1%/7.0%。長安汽車建立利潤率目標管理體系，實施項目跟投機制，使項目團隊與項目產品形成利益掛鉤，確保產品效益目標達成。圖表圖表2 長安汽車主要熱銷燃油車銷量長安汽車主要熱銷燃油車銷量 車企車企 2022 年毛利率年毛利率 車型車型 指導價指導價/萬元萬元 202

15、2 年月均銷量年月均銷量/臺臺 長安汽車 20.5%CS55 Plus 9.29-12.59 12733 CS75 Plus 11.79-15.49 14310 UNI-V 10.89-13.99 9066 歐尚 X5 6.9911.49 8137 逸動 7.29-10.39 12275 長城汽車 19.3%哈弗 H6 9.89-15.70 23145 坦克 300 19.88-30.28 8482 長城炮 9.78-29.00 11241 吉利汽車 14.1%帝豪 6.99-12.98 12513 星銳 11.37-14.57 9229 長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告

16、，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/19 星越 L 13.72-18.52 9311 繽越 7.58-11.98 10232 資料來源：中汽協，汽車之家，平安證券研究所 圖表圖表3 長安自主乘用車各主要車型年銷量長安自主乘用車各主要車型年銷量 單位：臺單位：臺 資料來源：中汽協，平安證券研究所 二、二、深藍車型具爆款潛力，渠道改革領先優勢深藍車型具爆款潛力，渠道改革領先優勢突出突出 2.1 深藍深藍 S7 開啟預訂，月銷有望過萬開啟預訂，月銷有望過萬 深藍深藍 SL03目前月交付量維持在目前月交付量維持在 70008000臺，增程版車型約占臺，增

17、程版車型約占 70%80%。深藍首款車型 SL03 于 2022 年 8 月交付，在交付初期，受到供應鏈、疫情等因素的影響，SL03 交付量爬坡較慢，最終在 2022 年 12 月實現交付量過萬，2022 年SL03交付量達到 33354 臺（其中增程版車型 21851 臺，純電版車型 11503 臺）。進入到 2023 年，受 1、2 月份春節假期以及汽車行業處于低谷的影響，SL03 銷量出現下滑，但隨著汽車產銷逐漸恢復以及 SL03 降價應對價格戰，SL03 在 3、4 月份銷量逐漸趨于穩定，目前單月交付量維持在 70008000 臺左右，其中約 70%80%為增程版車型。0200,000

18、400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A其他悅翔逸動UNI系列歐尚CS系列長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/19 圖表圖表4 深藍深藍 SL03 外觀外觀 圖表圖表5 深藍深藍 SL03 月交付量月交付量 單位：輛單位：輛 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 資料來源：中汽協，平安證券研究所 S7 預訂價格彰顯性價比優勢

19、。預訂價格彰顯性價比優勢。深藍 S7 是深藍品牌的第二款車型，也是深藍乃至長安汽車在 2023 年的重磅戰略車型之一。S7 此前于上海車展發布亮相，定位超感駕趣電動 SUV，外形時尚動感。S7 與 SL03 同屬于 EPA1 平臺，提供增程式混動、純電動以及氫電三種動力形式，于 5 月 20 日開啟先享預訂，預訂價格區間 16.99 萬23.99 萬元，將于 6 月份上市交付。S7 擁有與SL03 相同的軸距，均為 2900mm，目前SL03 增程版終端售價為 14.99 萬元，S7 作為與 SL03 同級別的SUV 車型，預售價格（起售價）僅比 SL03 終端售價高 2 萬元，體現了深藍 S

20、7 較高的性價比優勢。S7 配置豐富，具備月銷過萬的潛力。配置豐富，具備月銷過萬的潛力。在舒適性配置方面，深藍 S7 創新性地搭載了雙零重力按摩座椅和副駕超感智慧屏，內飾設計方面相較SL03 有較大提升。S7將主駕儀表取消，全系標配AR-HUD。我們認為深藍S7 延續了 SL03 極具性價比的競爭優勢，結合當前 SL03 的銷量，我們認為 S7 具備月銷過萬的潛力。圖表圖表6 深藍深藍 S7 外觀外觀 圖表圖表7 深藍深藍 S7 零重力座椅以及副駕屏幕零重力座椅以及副駕屏幕 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 增程版增程版 S7與宋與宋 Plus DMi并不

21、具備直接可比性，但我們認為并不具備直接可比性，但我們認為 S7產品力完全可以支撐與宋產品力完全可以支撐與宋 Plus DMi之間的價差。之間的價差。市場部分觀點將 S7 與比亞迪宋 Plus 作為直接競品，但我們認為比亞迪宋 Plus 主打家用經濟，深藍 S7 則主打年輕科技，深藍在品牌定位、用戶群體方面與宋Plus具有較大差別，兩款車型并不具備直接的可比性。且S7 軸距比宋Plus 長 135mm，車身尺寸也更大，S7 增程版車型的純電續航里程也長于宋 Plus DMi。近日上市的比亞迪宋 Pro DMi冠軍版售價為 13.5815.98 萬元，我們預計宋Plus DMi 23 款（冠軍版）

22、起售價可能會在 1415萬元左右，我們認為 S7 的產品力完全可以支撐與宋 Plus DMi 之間的價差。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23增程BEV長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/19 零跑零跑 C11增程版不會對增程版不會對 S7構成實質性壓力構成實質性壓力。零跑 C11 增程版具備較高的性價比，其起售價比S7 預售價低 2 萬元，車身

23、尺寸與軸距稍稍領先S7，但我們認為零跑的品牌影響力以及銷量規模并不會對 S7 銷量構成實質性壓力，另外入門級零跑 C11增程 WLTC 續航里程 125 公里，低于 S7，170 公里純電續航（WLTC）售價也已來到16.58 萬元。圖表圖表8 長安深藍長安深藍 S7 增程版與主要競品車型對比增程版與主要競品車型對比 S7 增程版增程版 宋宋 Plus DMi 零跑零跑 C11 增程版增程版 售價/萬元 16.99 15.4818.78(兩驅版)14.9818.58 車身尺寸/mm 475019301625 470518901680 478019051675 軸距/mm 2900 2765 2

24、930 動力形式 增程 插混 增程 電池包/度 8.3/18.3 30.1/43.74 純電續航里程（WLTC）/km 160 43/85 125/170 驅動形式 單電機后驅 單電機前驅 單電機后驅 電機功率/kW 175 132/145 200 電機扭矩/Nm 320 316/325 360 百公里加速/s 未公布 7.9 9/8.5 懸架類型 前麥弗遜，后多連桿 前麥弗遜，后多連桿 前雙叉臂，后多連桿 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 2.2 深藍渠道變革速度比其他車企快深藍渠道變革速度比其他車企快 定位于定位于主流價格帶主流價格帶區間的區間的新能源車新能源車品牌率先完成了品牌率先完成

25、了品牌和渠道品牌和渠道的獨立的獨立。對比吉利、長城，長安在 2022 年便推出了定位于主流價格帶的獨立新能源品牌深藍，并盡早進行了全新渠道的變革，同一時期吉利、長城則是基于過往的燃油車車型和燃油車渠道推出插混車型，這導致了吉利、長城在 22 年插混轉型的失敗。另外吉利、長城在 23 年推出的重磅插混車型均對標比亞迪宋 Plus DMi，無論是銀河 L7 還是哈弗梟龍，均是作為既有強大標桿車型宋 PLUS 的挑戰者面世，相對而言，長安汽車深藍推出的車型更具創新性，直接競品車型較少，競品車型的競爭力也相對較弱。深藍深藍的的渠道渠道變革變革相比哈弗龍網、吉利銀河擁有明顯的領先優勢。相比哈弗龍網、吉利

26、銀河擁有明顯的領先優勢。相較于吉利銀河、長城龍網是從 23 年才開始全新渠道建設，深藍的渠道變革在 2022 年便已開啟。目前深藍已經建立了獨立的深藍訂單中心，并依托長安現有渠道建立了交付中心和維保中心，訂單中心采用輕資產的運營模式，并不負責背庫存。實際上深藍一方面擁有傳統汽車企業的渠道優勢和資源，另一方面擁有新零售直營模式的優勢。拋開產品力不談，深藍在用戶觸達門店數量、覆蓋城市數量均處于領先地位。另外深藍的渠道變革可以為公司后續其它序列的渠道改革（如長安啟源等）提供寶貴的經驗，而目前哈弗龍網、吉利銀河在實際推進過程中可能還需要不斷糾錯。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

27、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/19 圖表圖表9 深藍、哈弗龍網、吉利銀河渠道數量對比（截至深藍、哈弗龍網、吉利銀河渠道數量對比（截至 2023 年年 5 月月 30 日）日）覆蓋省份（含自治區、直轄市、特別行覆蓋省份（含自治區、直轄市、特別行政區）政區）覆蓋城市與地區覆蓋城市與地區 門店數量門店數量 深藍汽車 33 245 1057（包括體驗中心和移動展廳）哈弗龍網 24 102 138 吉利銀河 26 106 191 資料來源：深藍汽車官網，哈弗SUV官方微信公眾號，吉利銀河官網，平安證券研究所 深藍渠道變革步伐較快。深藍渠道變革步伐較快。

28、根據深藍汽車官網，深藍線下門店分為體驗中心（包含移動展廳）、交付中心和維保中心，根據官網披露的門店信息，截至 2023 年 5 月 30 日，深藍線下渠道門店遍布全國 33 個省、自治區、直轄市，共計覆蓋全國 245個城市，其中具備車輛展示、體驗和銷售功能的體驗中心（即訂單中心，含移動展廳）的門店數量已經超過1000 家。圖表圖表10 深藍汽車全國門店數量分布（截至深藍汽車全國門店數量分布（截至 2023 年年 5月月 30 日）日）省份 體驗中心（含移動展廳）交付中心 維保中心 北京 18 1 8 天津 21 4 10 河北 27 21 22 山西 32 14 15 內蒙 12 6 7 遼寧

29、 11 4 4 吉林 7 3 3 黑龍江 2 2 2 上海 48 1 8 江蘇 100 33 44 浙江 68 21 36 安徽 39 17 20 福建 32 14 16 江西 16 10 14 山東 93 31 39 河南 120 29 34 湖北 38 21 22 湖南 19 12 18 廣東 65 29 41 廣西 27 11 14 海南 3 2 3 重慶 62 23 36 四川 64 29 38 貴州 41 16 20 云南 44 17 18 西藏 1 陜西 28 12 14 甘肅 5 2 3 青海 2 1 1 長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠

30、道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/19 寧夏 3 1 1 新疆 7 4 6 臺灣 1 澳門 2 1 合計合計 1057 391 519 資料來源：深藍汽車官網，平安證券研究所 哈弗新能源渠道哈弗新能源渠道 2023年開始建設，計劃到年底達到年開始建設，計劃到年底達到 500家。家。作為對比，長城在 2023 年 1 月開始規劃哈弗新能源渠道建設，3 月哈弗品牌正式發布全新的哈弗新能源銷售網絡哈弗龍網。根據長城汽車規劃，到 2023 年 6 月底，哈弗龍網計劃在全國范圍內落地運營 350 家店面，2023 年底則會達到 500 家，哈弗龍網旗下門店采用了全新的裝修風

31、格，門店內部分為展車接待區、洽談室、茶歇區、兒童區等多個功能區。目前哈弗梟龍、梟龍MAX與哈弗二代大狗登陸哈弗龍網，同時根據我們終端調研，部門龍網門店還有哈弗 H6 燃油和H6 PHEV 車型。圖表圖表11 長城哈弗新能源龍網長城哈弗新能源龍網 資料來源：哈弗SUV官微，平安證券研究所 哈弗新能源渠道建設進度稍慢。哈弗新能源渠道建設進度稍慢。本質上哈弗龍網依然延續了傳統的經銷模式，門店地址主要選在城郊位置，根據長城哈弗官方公布的龍網門店分布來看，截至 2023 年 5 月 26 日，長城共建成 138 家龍網門店，遍布全國 24 個省、自治區和直轄市，共計覆蓋 102 個城市，其中門店數量超過

32、 10 家的省份和地區分別為江蘇、河南、山東、安徽。從門店數量看，哈弗龍網的門店數量依然較少，從進度來看，官網中有相當部分門店處于“在建中”，而當前的門店數量距離 6 月底 350 家、23 年底500 家門店的規劃依然任重道遠。圖表圖表12 長城哈弗新能源龍網門店各地區數量分布（截至長城哈弗新能源龍網門店各地區數量分布（截至 2023 年年 5 月月 26 日）日）區域 省份 哈弗龍網門店數量 東部 上海 2 江蘇 18 長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/19 山東 11 浙江 7 南部

33、 廣東 4 湖南 8 海南 3 西部 四川 9 重慶 3 寧夏 2 云南 5 新疆 1 貴州 1 北部 河北 7 天津 2 遼寧 3 內蒙古 2 山西 6 吉林 1 中部 安徽 10 河南 16 湖北 5 陜西 7 江西 5 資料來源：哈弗SUV官方微信公眾號，平安證券研究所 吉利銀河計劃在吉利銀河計劃在 2023年建成年建成 650家門店。家門店。與長城哈弗龍網一樣，吉利在 2023 年將全力打造銀河系列，在未來兩年銀河系列計劃推出 7款車型。銀河系列同樣采用獨立的銷售渠道，2023 年銀河將建成 650 家門店，在一、二線城市設立品牌中心，同時也是體驗顧問的培訓中心和用戶的活動中心，三四線

34、城市采用代理經銷制，形式上包括用戶中心（4S 店）、體驗中心（城市展廳）、展示空間（商超店）三種形式。在銷售端，將采用線上APP 下單，車型價格透明統一。圖表圖表13 吉利銀河的渠道分類吉利銀河的渠道分類 用戶中心用戶中心 體驗中心體驗中心 展示空間展示空間 門店類型 4S 店 城市展廳 商超店 渠道職能 車輛展示 試乘試駕 新車交付 售后服務 渠道定位 承擔主要的銷量目標，具備展示、銷售與交付職能 承擔主要的銷量目標，具備展示、銷售與交付職能 承擔部分銷量目標，僅有展示和銷售職能，更側重品牌宣傳 資料來源：杰蘭路，平安證券研究所 吉利銀河渠道建設步伐也并不盡如人意。吉利銀河渠道建設步伐也并不

35、盡如人意。根據吉利銀河官網發布的門店數據統計，截至 2023 年 5 月 30 日，吉利銀河的體驗中心、展示空間和用戶中心共覆蓋全國 26 個省、自治區、直轄市，共計 106 座城市，用戶觸達門店數量達到 191 家，但這與吉利銀河全年 650 家門店規劃依然有較大差距。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/19 圖表圖表14 吉利銀河門店各省份地區數量分布（截至吉利銀河門店各省份地區數量分布（截至 2023 年年 5月月 30 日）日）體驗中心體驗中心 展示空間展示空間 用戶中心用戶中心 北

36、京 1 天津 2 3 河北 4 1 1 山西 2 4 遼寧 1 1 吉林 1 內蒙 1 甘肅 2 1 陜西 7 1 寧夏 1 1 新疆 1 山東 9 8 2 河南 11 7 2 湖南 6 1 湖北 3 1 江西 2 2 福建 2 1 浙江 10 5 江蘇 12 5 安徽 8 3 四川 5 7 1 云南 5 1 貴州 5 2 1 廣東 13 8 廣西 3 海南 3 1 合計合計 118 64 9 資料來源：吉利銀河官網，平安證券研究所 三、三、長安啟源即將發布，攜手深藍雙拳出擊長安啟源即將發布，攜手深藍雙拳出擊 長安啟源與深藍品牌定位形成互補。長安啟源與深藍品牌定位形成互補。公司預計會在 23

37、年下半年發布長安啟源（即此前發布的 OX序列）以及首款車型 A07，與深藍、阿維塔不同，啟源為隸屬于長安主品牌的全新電動序列，類似于吉利銀河，哈弗龍網，與長安V 標、UNI、歐尚并列。公司對于長安啟源的定位為“布局主流 EV”、“提升主品牌價值”和“全力搶占新賽道”。長安啟源聚焦 1225 萬元家庭用戶市場，深藍品牌定位則是年輕、時尚、科技。長安啟源發布后，公司在 12-25 萬元價格帶內將會有兩個新能源品牌，面向不同的用戶群體。根據長安汽車規劃，長安啟源到 2025 年將推出 5 款車型，銷量目標為 80 萬臺。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

38、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/19 圖表圖表15 長安啟源與長安旗下各品牌的從屬關系長安啟源與長安旗下各品牌的從屬關系 備注：1、綠色為并表業務，黃色為投資收益 資料來源：長安汽車官網，平安證券研究所 A07 提供增程和純電兩種動力模式，預計將搭載提供增程和純電兩種動力模式，預計將搭載 SL03 相同的動力總成。相同的動力總成。啟源首款車型 A07 已經登陸工信部目錄，車型定位中型轎車，軸距為 2900mm，與深藍 SL03 一致。根據工信部披露的信息，啟源 A07 將提供純電版和增程版兩種動力選擇。其中增程版車型發動機型號與 SL03 一致，純電版車型電機功率也

39、與SL03 純電版一致?？紤]到兩款車型軸距相同，我們預計啟源 A07 搭載了與深藍SL03 相同的動力總成。A07 對標比亞迪漢，起售價預計在對標比亞迪漢，起售價預計在 1517 萬元左右，具備爆款潛力。萬元左右，具備爆款潛力。A07 車身尺寸比 SL03 更長，稍弱于比亞迪漢。從造型來看，A07 與SL03 風格迥異，二者關系可類比于漢和海豹，A07 的造型風格更加貼近比亞迪漢，預計兩款車型會形成一定競爭關系。結合SL03、比亞迪漢的定價，我們預計A07 的起售價（增程版）會在 1517 萬元左右，綜合以上，我們認為A07 是一款極具競爭力的車型。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公

40、司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/19 圖表圖表16 啟源啟源 A07 外觀外觀 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 圖表圖表17 A07 與主要競品車型對比與主要競品車型對比 A07 增程增程 A07 純電純電 SL03 增程增程 SL03 純電純電 漢漢 DMi 冠軍版冠軍版 漢漢 EV 冠軍版冠軍版 售價/萬元 未公布 未公布 14.99 16.7919.99 18.9824.98 20.9827.98 軸距/mm 2900 2900 2900 2900 2920 2920 車身尺寸/mm 490519101480 49051

41、9101480 482018901480 482018901480 499519101495 499519101495 電機功率/kW 未公布 190/160 160 190/160 145/160 150/168/180 電機扭矩Nm 未公布 未公布 320 320 316/325 310/350 發動機排量 1.5L/1.5L/1.5T/發動機功率/kW 70/70/102/對比總結 A07 擁有與SL03 相同的軸距，預計將搭載與SL03 相同的動力系統，A07 車身尺寸比 SL03 更大，造型風格穩重端莊又不失時尚感，預計會與比亞迪漢形成競爭，結合SL03、比亞迪漢的售價，我們預計A0

42、7 增程版起售價格在 1517 萬元左右，A07 銷量有望達到甚至超過 SL03 的水平。資料來源：工信部，汽車之家，平安證券研究所 公司對啟源的單車銷量預期比深藍更高。公司對啟源的單車銷量預期比深藍更高。長安啟源的終端銷量表現還取決于上市節奏、渠道、競爭環境等多個因素，但結合此前長安曾成功推出了 UNI序列，我們認為啟源的推出成功概率較高。公司 25年的銷量目標顯示長安汽車對啟源的單車銷量預期顯然更高（長安啟源 25 年前 5 款車型，銷量目標 80 萬臺，而深藍 25 年前 7-8 款車，銷量目標同樣為80 萬臺）。四、四、海外市場將成為公司另一增長極海外市場將成為公司另一增長極 長安汽車

43、長安汽車是是中國中國自主品牌走出國門的先驅者自主品牌走出國門的先驅者。早在 1991 年便開始布局海外業務，也是國內第一家在海外設立研發分支機構的汽車集團，2022 年公司出口近 25 萬臺，出口總量位居國內汽車行業第四，連續 7 年保持快速增長，其中長安品牌 15 萬臺，公司在沙特、巴基斯坦、秘魯等多個市場均取得較好的成績，累計海外用戶達到 70 萬，目前公司已累計進入全球 63 個市場，海外已經建成 450 家銷售渠道。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/19 海外戰略發布，明確“四個一

44、”發展目標。海外戰略發布，明確“四個一”發展目標。2023 年上海車展期間，長安汽車正式發布海外戰略“海納百川計劃”。到 2030年，長安汽車海外市場將實現“四個一”發展目標：海外市場投資突破 100 億美元；海外市場年銷量突破 120 萬輛；海外業務從業人員突破 10000 人；將長安汽車打造成世界一流汽車品牌。在“海納百川計劃”指引下，長安汽車將著力推進“五大行動布局”：在“海納百川計劃”指引下，長安汽車將著力推進“五大行動布局”：產品和產能布局。產品和產能布局。長安汽車計劃到 2030 年推出不少于 60 款全球產品，未來同一款車型，將會有中國版、美洲版、歐洲版等多種版本，在南美洲和中東

45、區域，仍將以傳統汽車為主，歐洲和東盟區域將主推新能源車型，在南美洲、東盟、澳新等區域投放皮卡。其次，長安致力于打造“全球經典車型”，到 2030 年，力爭打造 2 款全球銷量突破 50 萬輛級的產品，打造不少于 2 款全球銷量突破 30 萬輛級的產品；第三，海外布局超過 50 萬輛的產能，泰國基地首期產能 10萬輛，二期將增加至 20 萬輛，還將適時在歐洲、美洲等地布局制造基地，完善產能規劃。品牌建設布局。品牌建設布局。海外市場將以長安品牌為主，加強深藍品牌、阿維塔品牌海外建設。同時，加大海外市場廣宣資源投入，提升長安汽車品牌影響力。營銷服務布局。營銷服務布局。到 2030 年，長安汽車將在海

46、外市場構建 20 余個本地化營銷組織，海外網點數量突破3000 家。完善市場布局。完善市場布局。將加快布局歐洲、美洲、中東及非洲、亞太、獨聯體五大區域市場。2024 年，將完成東盟和歐洲兩大重點區域市場的進入，2030 年之前，長安將進入全球 90%以上的市場。加強組織人才布局。加強組織人才布局。長安汽車將成立東南亞事業部，歐洲區域總部，還將適時在美洲、非洲等區域建立區域總部。到2030 年，長安汽車海外業務從業人員將突破 10000 人。海外市場有望成為公司另一重要增長極。海外市場有望成為公司另一重要增長極。中國品牌汽車競爭力在全球范圍內日漸增強，據中汽協數據，2022 年我國汽車出口銷量達

47、到 311.1 萬臺，同比增長 54.4%，其中乘用車出口 252.9 萬臺，同比增長 56.7%，商用車出口 58.2 萬臺，同比增加 44.9%，新能源車出口銷量 67.9 萬臺，同比增加 1.2倍。2023 年 1-4 月我國汽車出口銷量達到 137 萬臺，同比增長 89.2%，超越日本成為第一大汽車出口國，其中乘用車出口 114.2 萬臺，同比增長 1.1 倍，商用車出口 22.8 萬臺，同比增長 31.5%，新能源車出口 34.8 萬臺，同比增長 1.7 倍。長期看，我們預計我國汽車海外市場規模有望達到千萬臺級別，公司在“海納百川計劃”的指引下，海外市場銷量有望實現快速增長，短期內，

48、公司海外市場將仍然以長安品牌為主，后續公司將適時研究投放深藍品牌、阿維塔品牌以及商用車凱程品牌。圖表圖表18 我國歷年汽我國歷年汽車出口銷量車出口銷量 單位：萬臺單位：萬臺 圖表圖表19 23 年年 1-4 月出口銷量分車企排行月出口銷量分車企排行 單位：萬臺單位：萬臺 資料來源：中汽協，平安證券研究所 資料來源：中汽協，平安證券研究所 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 0501001502002503003502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A05101520253035上汽奇瑞特斯拉長安吉利長城東風江汽比亞迪北汽

49、長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/19 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 自主燃油：自主燃油：在燃油車市場份額逐漸下滑的趨勢下，2023 年公司自主燃油車依然保持穩定，2023 年 1-4 月公司自主燃油乘用車銷量達 40 萬臺，但隨著燃油車行業總體銷量的下滑，長安自主燃油車銷量預計也會呈逐年遞減的情況，我們預計公司20232025 年自主燃油車（包括 V 標、UNI和歐尚）銷量分別為121.6 萬/103.2 萬/88.1 萬臺。智電智電 iDD系列：系列：2023 年是公司

50、自主品牌的插混大年，上半年公司推出 UNI-K 智電 iDD、UNI-V 智電 iDD、CS75 Plus 智電iDD 共三款插混車型，下半年長安還將推出 CS55 智電 iDD、P1+P3 架構的插混車型等。從技術上來看，長安目前的智電 iDD混動采用的P2 架構并不是目前主流的混動架構，但P2 架構主打動力特色，同時 P1+P3 架構也將在 23 年下半年推出，公司在 2023 年也會加快建立專有的 iDD車型渠道。2023年 1-4 月公司智電 iDD 系列銷量達到 18429 臺，我們預計 20232025年公司智電 iDD 混動車銷量分別為10.6 萬/19.5 萬/26 萬臺。長安

51、啟源：長安啟源：公司對長安啟源的規劃是到 2025 推出 5 款新車型，銷量目標 80 萬臺，單車銷量預期超過深藍。首款車型 A07預計會在 23 年下半年發布，我們認為A07 是一款具備強勁競爭力的車型，其月銷量規模有望達到甚至超過深藍 SL03 的水平。我們預計長安啟源 20232025 年銷量分別為 1 萬臺/18 萬臺/35 萬臺。深藍汽車：深藍汽車：根據公司公布的銷量目標，深藍汽車 2023 年銷量目標為 40 萬臺，1-4 月 Lumin銷量已達到 38367 臺，深藍SL03銷量為 23026 臺。深藍品牌第二款車型深藍 S7 已經開啟預訂，預計將于 6 月份上市交付，2025

52、年前深藍品牌將推出 78款車型，屆時深藍品牌的年銷量目標為 80 萬臺。我們預計 20232025 年深藍汽車銷量分別為 30.1 萬臺/46 萬臺/56 萬臺，其中深藍品牌銷量預測分別為 14.6 萬臺/33 萬臺/45 萬臺。阿維塔：阿維塔：2023 年阿維塔銷量目標為 10 萬臺，2025 年前阿維塔將推出 4 款車型，年銷量達到 3040 萬臺。2023 年 1-4 月阿維塔累計銷量達到 7264 臺，阿維塔 11 在 3 月份推出了單電機版，入門價格下降到 31.99 萬元（相比此前雙電機版下降 3萬元），后續隨著單電機版本上量，阿維塔 11 月銷量有望實現爬升，此外阿維塔第二款車型

53、阿維塔 12 預計將于 2023 年四季度上市交付，我們預計阿維塔 20232025 年交付量分別為4 萬臺/10 萬臺/15 萬臺。合資品牌：合資品牌：2023 年 1-4 月長安福特、長安馬自達銷量分別為 58809 臺/17882 臺，同比降低 14.3%/18.7%，在傳統燃油車市場份額逐漸下滑的大環境下，公司兩大合資品牌長安福特和長安馬自達暫未出現止跌回升的趨勢，我們預計公司來自合資品牌的投資收益也將逐漸下滑。圖表圖表20 長安汽車主要業務板塊銷量預測長安汽車主要業務板塊銷量預測 單位：萬臺單位：萬臺 2022A 2023E 2024E 2025E 長安品牌 傳統燃油車 111.5

54、121.6 103.2 88.1 智電 iDD 系列 2.2 10.6 19.5 26.0 長安啟源 0.0 1.0 18.0 35.0 深藍汽車 22.1 30.1 46.0 56.0 阿維塔 0.08 4.0 10.0 15.0 合資板塊 長安福特 25.1 21.2 19.5 17.2 長安馬自達 10.4 7.1 6.0 5.3 資料來源：中汽協，公司公告，平安證券研究所 公司在 23 年一季度實現扣非歸母凈利潤 14.8 億元，同比下降 34.75%，23 年 2 月深藍汽車被納入公司合并報表，并由此產生 50.2 億元的投資收益，這直接導致公司在 23 年一季度歸母凈利潤達到69.

55、7 億元，同比增長 53.65%。結合公司最新情況以及如上假設，我們調整公司 20232025 年營業收入預測分別為 1675.9 億/2167.7 億/2571.5 億（原預測值為 1637.2 億/2189.1 億/2580.0 億元），考慮到公司合資品牌下滑程度可能超預期，且 2023 年新能源汽車市場競爭較激烈，我們調整長安汽車 2023/2024/2025 年歸母凈利潤預測為 109.3億/75.7億/92.5 億（原預測值為 114.5 億/83.8 億/104.4億元）。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

56、研究報告尾頁的聲明內容。16/19 圖表圖表21 長安汽車凈利潤預測拆分長安汽車凈利潤預測拆分 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 35.5 78.0 109.3 75.7 92.5 傳統自主業務 6.4 73.6 71.8 74.2 86.0 長安福特 11.4 -12.2-0.1 -0.2 -4.2 長安馬自達 4.2 0.5-1.8 -3.0 -3.5 深藍汽車/-16.5-5.7 4.0 9.8 阿維塔/-8.1-12.9 -9.4 -5.5 其他 13.5 40.9 58.0 10.0 10.0 資料來源：公司財報，平安證券研

57、究所 5.2 估值分析估值分析 公司傳統自主業務盈利較為穩定，對公司自主業務可采用 PE 估值的方法。新能源車業務是公司未來幾年的重要發展方向，也是支撐公司估值的重要業務之一，短期內公司新能源車業務處于虧損當中，參考造車新勢力，我們對公司新能源車業務采用 PS的估值方法。我們參照目前蔚來、小鵬和理想當前在二級市場的估值水平，目前三家新勢力公司對應 20232025 年營收的平均 PS 估值水平分別為 1.6/1.0/0.8 倍，因此我們給予公司兩家新能源公司 2024 年營收 0.81.0 倍 PS，則深藍汽車的合理估值應在 502億628 億，阿維塔合理估值應在 251 億314 億。圖表圖

58、表22 深藍汽車深藍汽車和阿維塔估值水平測算和阿維塔估值水平測算 股票名稱 股票代碼 市值/億元 營業收入（億元）P/S 2023/06/02 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 小鵬汽車 9868.HK 513 269 301 520 688 1.9 1.7 1.0 0.7 蔚來汽車 9866.HK 924 493 875 1252 1617 1.9 1.1 0.7 0.6 理想汽車 2015.HK 2221 453 1040 1654 2293 4.9 2.1 1.3 1.0 均值 2.9 1.6 1.0 0.8 2022A 20

59、23E 2024E 2025E 合理市值（億元）估值下限 估值上限 深藍汽車 157 325 628 852 502 628 阿維塔 0 124 314 478 251 314 備注：蔚來汽車營收預測為 Wind 一致預測值 資料來源：Wind，平安證券研究所 傳統汽車業務方面，我們選取同在 A 股上市且盈利主要來自于自主燃油車的長城汽車作為參考（同在 A 股上市的上汽集團和廣汽集團盈利來源主要來自合資車企），截至 2023 年 6 月 2 日，長城汽車市值 1631 億，對應 20222025 年 PE 估值分別為 19.7/31.7/18.8/15.2 倍。長安汽車公司深度報告 請通過合法

60、途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/19 圖表圖表23 長城汽車估值水平長城汽車估值水平 股票名稱 股票代碼 市值/億元 凈利潤（億元）P/E 2023/06/02 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 長城汽車 601633.SH 1,631 82.7 51.5 86.7 107.1 19.7 31.7 18.8 15.2 備注：20232025 年凈利潤為平安證券研究所預測值 資料來源：Wind，平安證券研究所 我們預計公司 2024 年傳統汽車業務凈利潤為 7

61、4.2 億元，結合長城汽車當前的估值水平，我們給予公司傳統汽車業務 2024年凈利潤 1520 倍 PE 估值，則公司的傳統汽車業務的估值區間應在 1113 億1485 億元。綜上，將公司的傳統汽車業務、長安新能源和阿維塔的估值加和匯總，則公司的合理估值水平在1472 億1933 億元。圖表圖表24 長安汽車合理市值測算長安汽車合理市值測算 單位：億元單位：億元 估值區間估值區間 股權占比股權占比 歸屬長安汽車估值歸屬長安汽車估值 估值下限估值下限 估值上限估值上限 估值下限估值下限 估值上限估值上限 傳統自主業務 1113 1485 100%1113 1485 長安新能源 502 628 5

62、1%256 320 阿維塔 251 314 40.99%103 129 合計合計 1472 1933 資料來源：平安證券研究所 與競爭對手相比，長安汽車的熱銷燃油車型數量較多，造血能力較強，可為公司正在進行的新能源車自我革命提供充足糧草。此外深藍品牌一推出即定位于主流價格帶，深藍的產品、深藍的渠道均具備較強的競爭力。長安啟源即將推出，將攜手深藍品牌進行雙拳出擊，進一步加強公司在主流價格帶上的新能源車的競爭優勢。長安汽車將加大海外戰略布局，海外市場將成為公司又一增長驅動，維持公司“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1、公司傳統的燃油車業務面臨下行壓力，導致公司自主品牌業務盈利承壓；2、深藍、

63、阿維塔等新能源車型銷量可能不達預期，將對公司估值造成較大壓力；3、公司合資板塊持續下滑，對公司業績造成一定壓力。長安汽車公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/19 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 102076 148112 196100 233278 現金 53530 78202 105520 125782 應收票據及應收賬款 39376 53652 69395 82322 其他應收款 1261 1395 1804

64、 2141 預付賬款 750 2372 3068 3639 存貨 5823 10078 13275 15843 其他流動資產 1335 2412 3038 3552 非流動資產非流動資產 43973 41989 35624 34059 長期投資 14407 15607 12607 14407 固定資產 19448 17271 14932 12600 無形資產 4446 3806 3145 2464 其他非流動資產 5672 5306 4940 4588 資產總計資產總計 146049 190101 231724 267337 流動負債流動負債 79949 116720 153297 18274

65、8 短期借款 29 0 0 0 應付票據及應付賬款 51522 74944 98716 117810 其他流動負債 28397 41776 54582 64938 非流動負債非流動負債 3151 3151 3151 3151 長期借款 1096 1096 1096 1096 其他非流動負債 2055 2055 2055 2055 負債合計負債合計 83100 119871 156448 185899 少數股東權益 91 91 91 91 股本 9922 9922 9922 9922 資本公積 8533 8533 8533 8533 留存收益 44403 51684 56731 62892 歸屬

66、母公司股東權益歸屬母公司股東權益 62858 70139 75185 81347 負債和股東權益負債和股東權益 146049 190101 231724 267337 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 5636 25050 25355 22963 凈利潤 7745 10928 7575 9248 折舊攤銷 3887 3984 4165 4365 財務費用-1017 -1676 -2168 -2571 投資損失 769 -3751 -152 -651 營運資金變動-7209 15437 15906

67、12535 其他經營現金流 1462 128 29 37 投資活動現金流投資活動現金流-2954 1622 2323 -2187 資本支出 2143 800 800 1000 長期投資-3095 -1200 3000 -1800 其他投資現金流-2002 2022 -1477 -1387 籌資活動現金流籌資活動現金流 224 -2001 -361 -515 短期借款 10 -29 0 0 長期借款 457 0 0 0 其他籌資現金流-243 -1972 -361 -515 現金凈增加額現金凈增加額 2943 24672 27318 20262 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤

68、表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 121253 167592 216768 257147 營業成本 96410 136851 180260 215127 稅金及附加 4102 5531 7153 8229 營業費用 5138 7374 9538 11057 管理費用 3532 5866 7370 8486 研發費用 4315 6704 7587 8743 財務費用-1017 -1676 -2168 -2571 資產減值損失-946 0 0 0 信用減值損失-32 0 0 0 其他收益 530 500 600 700 公允

69、價值變動收益 4 0 0 0 投資凈收益-769 3751 152 651 資產處置收益 75 0 0 0 營業利潤營業利潤 7634 11193 7780 9427 營業外收入 129 100 100 100 營業外支出 54 30 30 30 利潤總額利潤總額 7708 11263 7850 9497 所得稅-36 335 275 249 凈利潤凈利潤 7745 10928 7575 9248 少數股東損益-54 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7798 10928 7575 9248 EBITDA 10577 13571 9847 11291 EPS（元）0.79 1.10

70、 0.76 0.93 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)15.3 38.2 29.3 18.6 營業利潤(%)104.6 46.6-30.5 21.2 歸屬于母公司凈利潤(%)119.5 40.1-30.7 22.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.5 18.3 16.8 16.3 凈利率(%)6.4 6.5 3.5 3.6 ROE(%)12.4 15.6 10.1 11.4 ROIC(%)46.4 42.2 59.4-81.0 償債能力償債能力 資產負債率(%)56.9 63.1 67.5 69.5

71、 凈負債比率(%)-83.3-109.8-138.7-153.1 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.3 速動比率 1.2 1.1 1.2 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 1.0 應收賬款周轉率 34.4 30.5 30.5 30.5 應付賬款周轉率 3.27 3.35 3.35 3.35 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.79 1.10 0.76 0.93 每股經營現金流(最新攤薄)0.57 2.52 2.56 2.31 每股凈資產(最新攤薄)6.34 7.07 7.58 8.20 估值比率估值比率 P/E 15.5 11.1 16.0 1

72、3.1 P/B 1.9 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 7.7 4.4 3.8 1.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱

73、于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需

74、謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層