1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 2 日 行業研究行業研究 從“日特估”視角再論“三桶油”長期投資價值從“日特估”視角再論“三桶油”長期投資價值 國企改革系列報告之“日特估”啟示錄 石油化工石油化工 “中特估”受到資本市場廣泛關注，回調不“中特估”受到資本市場廣泛關注，回調不改改“三桶油”投資價值。三桶油”投資價值。在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關注。截至 2023 年 5 月 26 日，中國石油、中國石化、中國海油分別報收 7.11、6.18、18.00 元/股，分別較年初上漲 43%

2、、42%、18%。近期“三桶油”股價出現了回調，我們一方面堅決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業的價值，另一方面從業績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。日本日本股市股市重回增長通道重回增長通道，低估值，低估值+高分紅具備吸引力。高分紅具備吸引力。2012 年以來，隨著“安倍經濟學”提振日本經濟，疊加日本企業經營質量提升，日本股市重回增長通道。2012 年至今，日經 225 指數的收益率大幅超過富時 100 和上證指數，與標普 500 指數收益率基本持平，在全球市場中位居前列。日經 225 指數的 PB估值長期低于美國標普 500 指數，略高于上證指數，日經 225 指數破凈

3、率超過了 40%。日本企業的自由現金流從 2015 年起結束了長期為負的狀態，FCFF 明顯改善。隨著日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上市公司分紅逐年增長，日經 225 指數營收前 20 公司的分紅額從 2010 年的不到 1 萬億日元，增長至 2021 年的超過 3 萬億日元，我們認為股市整體的低估值和分紅的穩定增長對于國際資本具有較強吸引力。伊藤報告影響下，提升伊藤報告影響下，提升 ROEROE 為日本企業長期目標為日本企業長期目標。2014 年 8 月，一橋大學教授伊藤邦雄發布伊藤報告，設定了 8%的 ROE 目標水平，得到了企業界的熱烈響應，提高 ROE 成為日本上市公

4、司提高長期投資價值的手段。2012年以來，日本企業的 ROE 水平整體處于上行態勢，日本市場營收前 20 公司的加權平均 ROE 自 2012 年以來便穩定在伊藤報告的 8%目標以上，且呈現上升態勢。從 ROE 的杜邦分析拆分視角來看，日本企業 ROE 上升的最主要原因是凈利潤率的提高，然而，從全球視角來看，日本主要上市公司的 ROE 仍低于美國、歐洲，提升 ROE 將成為日本企業的長期目標。強業績強業績+高股息高股息+ROE+ROE 改善，石化行業改善，石化行業“中特估中特估”迎價值再發掘迎價值再發掘。2023Q1 布倫特原油均價為 82.16 美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”業績并

5、未受到油價的嚴重沖擊，繼續堅定看好中石油和中石化上游業務降本增效、煉化業務受益于行業景氣度反轉、天然氣業務受益于市場化改革，中海油亦將維持強大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業績有望站上新臺階。2022 年，中國石油、中國石化、中國海油 A 股股息率分別在 8.5%、8.1%、8.3%，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價正相關，但整體上維持高股東回報，高分紅為公司的投資價值筑基?！叭坝汀睒I績的新臺階將有效驅動 ROE 的長期改善。此外，2023 年國企改革引入“一利五率”考核，將原本考核指標中的凈利潤改為凈資產收益率，有利于國企長期盈利質量和投資價值的提升。投資建議：投資建議：我

6、們認為在國企改革持續推進，中國特色估值體系重要性不斷上升的大背景下，疊加以中石油為代表的化工央企穩健增長的盈利能力與不斷推進的新能源轉型，優質化工國企價值修復可期。建議關注如下標的：（1）中國石油、中國石化與中國海油；（2）“三桶油”集團旗下公司，中海油服、海油工程、海油發展、石化油服、中油工程；（3）中化集團和兵器集團旗下公司；（4）地方國企中的龍頭白馬，萬華化學、華魯恒升等一些地方化工國企。風險分析：風險分析：上游資本開支增速不及預期，原油和天然氣價格大幅波動。上游資本開支增速不及預期，原油和天然氣價格大幅波動。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：

7、S0930517050005 010-57378026 聯系人：聯系人：蔡嘉豪蔡嘉豪 021-52523800 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 石油化工石油化工 目目 錄錄 1 1、引言：引言：1 1 倍倍 PBPB 以后，如何看待以后，如何看待“中特估中特估”長期投資價值？長期投資價值？.5 5 2 2、對標對標“日特估日特估”：低估值：低估值+高分紅具備吸引力，長期致力于高分紅具備吸引力，長期致力于 ROEROE 提升提升 .6 6 2.1、2012 年起日股重回長牛，23 年受到全球資本關

8、注.6 2.2、低估值+高現金流+高分紅回購，日本企業投資價值凸顯.7 2.3、伊藤報告影響下，提升 ROE 為日本企業長期目標.10 3 3、強業績強業績+高股息高股息+ROE+ROE 改善，石化行業改善，石化行業“中特估中特估”迎價值再發掘迎價值再發掘 .1212 3.1、國企改革持續推進，中國特色估值體系被多次提及.12 3.2、國企強業績+高股息+ROE 改善，“三桶油”長期投資價值持續上行.12 3.3、對標海外石化龍頭，國有能源企業具備“低估值+高盈利”屬性.17 4 4、投資建議投資建議 .1818 5 5、風險分析風險分析 .1919 XYiXtVeZkYfWkUhZhZ9Y9

9、YnP6M9RbRtRnNmOpMeRoOqOlOrRrN8OsQpPvPnPoOMYrMpO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 石油化工石油化工 圖目錄圖目錄 圖 1：1980 年以來日經 225 指數變化.7 圖 2：2012 年以來日本股指收益率在全球位居前列.7 圖 3：日經 225 指數的 PB 長期低于標普 500 指數.8 圖 4：日經 225 指數的破凈率較高.8 圖 5：日經 225 權重股 FCFF 明顯改善.8 圖 6：日本大型上市公司分紅逐年增長，股息率穩定.8 圖 7：日經 225 回購收益率與分紅收益率（%）.9 圖 8：滬深 300 回購收益率與分紅收益

10、率（%）.9 圖 9：日經 225 回購收益率與分紅收益率分行業（%）.9 圖 10：日股前 10 大市值公司營收中樞穩定（營業收入單位：億日元）.10 圖 11：日本主要上市公司的 ROE 和利潤率低于美國、歐洲.10 圖 12：多數投資者認為日本企業的 ROE 低于資本成本.10 圖 13：日本大型上市公司 ROE 和凈利潤逐年增長.11 圖 14：日本主要上市公司的 ROE 仍低于美國、歐洲.11 圖 15：丸紅 ROE 和利潤總額情況.11 圖 16：住友商社 ROE 和利潤總額情況.11 圖 17：中國石油單季度歸母凈利潤及同比.13 圖 18：中國石化單季度歸母凈利潤及同比.13

11、圖 19：中國海油單季度歸母凈利潤及同比.13 圖 20：2006-2023E 中國石油資本性支出情況(百萬元).14 圖 21：2016-2022 年中國石化資本性支出情況.14 圖 22：2016-2022 年中國海洋石油資本性支出情況.14 圖 23：2016-2022 年中國石油、中國石化、中國海洋石油原油儲量（百萬桶）.15 圖 24：2016-2022 年中國石油、中國石化原油產量（百萬桶）.15 圖 25：“三桶油”（A 股）股息率.15 圖 26：“三桶油”（H 股）股息率.15 圖 27：2017 年以來化工上市央企 ROE 改善明顯.17 圖 28：中國石油企業與世界石油企

12、業 PE-G 估值對比.17 圖 29：中國石油企業與世界石油企業 PB-ROE 估值對比.17 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 石油化工石油化工 表目錄表目錄 表 1：今年以來主要“中特估”板塊及標的市場表現.5 表 2：安倍經濟學主要內容和具體措施.6 表 3：日股前 20 大市值公司及主要業務內容.9 表 4：近期中國特色估值體系涉及內容.12 表 5：2022 年中國石油、中國石化、中國海洋石油儲量、產量.15 表 6：不同油價下“三桶油”股息分配情況.16 表 7：“三桶油”回購進展.16 表 8：國有、海外代表性化工企業估值指標.18 表 9：國有、海外代表性化工企業財

13、務、估值指標.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 石油化工石油化工 1 1、引言：引言：1 1 倍倍 P PB B 以后，如何看待以后，如何看待“中特中特估”估”長期投資價值長期投資價值？黨的二十大以來，國資委、政府工作報告等針對國企改革密集發聲，新一輪國企改革全面深化。相較以往國企改革，本輪國企改革一方面要求國企加強投資者關系管理，優化投資者結構，探索建立中國特色估值體系；另一方面聚焦企業核心競爭力，改革考核目標，堅持高質量發展，對標世界一流。在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關注。截至 2023 年 5 月

14、 26 日，中國石油、中國石化、中國海油分別報收 7.11、6.18、18.00 元/股，分別較年初上漲43%、42%、18%。表表 1 1：今年以來主要“中特估”板塊及標的市場表現：今年以來主要“中特估”板塊及標的市場表現 板塊板塊 上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 年初至今漲幅年初至今漲幅 PEPE-TTMTTM PBPB-MRQMRQ 20222022 年經營現金流年經營現金流 凈額凈額（億元）（億元）股息率股息率 （20222022 年）年）23Q123Q1 業績同比業績同比 23Q123Q1 業績環比業績環比 石化 中國石油 601857.SH 54.3%9.1 1.00 3938

15、 8.50%12.15%49.86%中國石化 600028.SH 47.9%12.1 0.96 1163 8.14%-11.07%108.48%中國海油 600938.SH 20.7%6.3 1.39 2056 8.34%-6.38%-2.49%中油工程 600339.SH 37.9%29.7 0.89-1 1.31%32.80%-中海油服 601808.SH-13.1%28.0 1.73 69 0.97%33.00%39.62%海油工程 600583.SH 1.7%15.2 1.13 33 1.65%279.56%-27.99%海油發展 600968.SH 14.6%13.3 1.48 34

16、 2.95%37.25%-28.23%石化油服 600871.SH 5.1%73.0 5.08 42 0.00%112.50%-22.58%運營商 中國電信 601728.SH 43.2%19.4 1.25 1372 4.68%10.53%161.73%中國移動 600941.SH 42.5%16.1 1.60 2808 5.72%9.53%4.23%中國聯通 600050.SH 9.6%20.7 1.00 1017 2.43%11.56%384.63%基建 中國中鐵 601390.SH 41.5%6.2 0.74 436 3.60%3.84%-4.61%中國交建 601800.SH 31.3

17、%8.7 0.68 4 2.70%9.60%69.75%中國鐵建 601186.SH 35.3%5.3 0.60 561 3.62%5.10%-25.17%中國建筑 601668.SH 9.8%4.7 0.64 38 4.65%14.10%98.27%金融 交通銀行 601328.SH 24.1%4.7 0.50 3682 7.87%5.56%1.51%農業銀行 601288.SH 20.3%4.7 0.54 13220 7.64%1.14%16.09%郵儲銀行 601658.SH 12.6%6.0 0.69 4749 5.58%5.22%131.03%中國銀行 601988.SH 24.4%

18、5.1 0.55-113 7.34%-0.15%6.08%建設銀行 601939.SH 14.7%5.0 0.58 9784 6.91%0.00%15.88%工商銀行 601398.SH 11.1%4.8 0.53 14047 6.99%-0.52%-4.75%資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 2023-05-30 2018 年以來，中國石油、中國石化 A 股估值長期破凈，國企改革推動央企估值提升，截至 2023 年 5 月 30 日，中國石油、中國石化、中國海油 PB-MRQ分別為 1.00、0.96、1.39。此前市場對破凈石化央企的估值修復空間預期為 1倍 PB，中國石油

19、、中國石化 A 股 PB 達到 1 倍以后，“三桶油”股價出現了回調。我們一方面堅決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業的價值，另一方面從業績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。2012 年以來日本股市經歷長牛，近期亦受到國際資本極大關注，我們通過探尋“日特估”的本質，從外部視角進一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主題的長期價值。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 石油化工石油化工 2 2、對標對標“日特估日特估”：低估值：低估值+高分紅具備高分紅具備吸引力，長期致力于吸引力，長期致力于 R ROEOE 提升提升 2.12.1、20122012 年起日股重回長牛，年起日股

20、重回長牛，2323 年受到全球資本關年受到全球資本關注注 復盤 20 世紀 80 年代以來的日本股市，可將日本市場分為六個階段：（1）1980-1985 年，日本經濟持續繁榮，股市反映經濟基本面變化，平穩上行；（2）1985-1990 年，隨著“廣場協議”簽訂，日元升值，日本央行降息，日本股市出現泡沫化上漲；（3）1990-2002 年，泡沫經濟破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市隨之表現低迷；（4）2002-2008 年，日本央行開始采用量化寬松策略，股市從低位開始上行；（5）2008 年金融危機影響下股市再次跌入谷底；（6 6）2 2012012 年年以來以來，隨著“安倍經濟學”提振日本經

21、濟，疊，隨著“安倍經濟學”提振日本經濟，疊加日本企業經營質量提升，日本股市重回增長通道。加日本企業經營質量提升，日本股市重回增長通道?！鞍脖督洕鷮W”是指日本前首相安倍晉三在 2012 年提出的經濟政策，旨在促進日本的經濟復蘇和增長。主要分為財政支出、量化寬松的貨幣政策、構性改革等。目標是通過三支箭的綜合作用來實現經濟增長、通脹率上升和消費需求的增加。2015 年 9 月，安倍連任自民黨總裁，日本進入安倍經濟學第二階段，“孕育希望強大經濟”、“構筑夢想的育兒支援”、“安心的社會保障”,被稱為“新三支箭”。表表 2 2：安倍安倍經濟學經濟學主要內容和主要內容和具體措施具體措施 階段階段 政策名稱政

22、策名稱 主要內容主要內容 具體具體措施措施 安倍經濟學（2012 年）量化寬松的貨幣政策 通過日本銀行實施寬松的貨幣政策來對抗通縮。這包括將短期利率降至接近零的水平、購買國債和其他資產，以增加市場上的貨幣供應量。這種政策旨在刺激借貸和投資，促進經濟增長。通過更為激進的量化寬松政策（QQE）以消費者物價上漲 2%的通脹為目標，促進經濟活力。通過央行購買國債和其他資產，擴大貨幣供應量，降低利率，鼓勵金融機構將資金配置到企業貸款和投資上。改變日元匯率高漲，不利于出口情況。財政刺激政策 通過增加公共支出和實施財政刺激措施來刺激經濟增長。這些措施包括增加基礎設施建設支出、提供稅收減免和補貼等。通過增加政

23、府支出，目的是創造就業機會、提高家庭收入和刺激消費。大力實施基礎設施建設等投資項目，增加就業機會刺激消費 通過實施稅務改革，降低由消費稅的提高帶來的企業負擔 擴大軍事預算和支持科研等領域的投入 結構性的改革 通過改革日本的勞動力市場、減少管制和鼓勵創新來提高經濟競爭力。安倍政府采取了一系列措施，例如推動女性就業、吸引外國勞動力、提高公司治理標準等，以促進經濟的結構性改革。通過推動企業轉型升級，提高生產效率，推動產業升級。加強技術創新，提高勞動生產率。通過放寬外國勞動力、推動女性就業，老年人再就業等措施來緩解人口老齡化帶來的壓力。安倍經濟學 新三支箭（2015 年）孕育希望強大經濟 目標是實現名

24、義 GDP 達到 600 萬億日元的水平，強化經濟基礎，實現超過 2%左右的實際經濟增長率的良性循環，并保持 3%左右的名義增長率。并強化經濟基礎，促進地方活力。通過推進結構性改革，提高日本經濟的競爭力和生產力，推動長期經濟增長。鼓勵地方經濟的發展，提高地方經濟的競爭力和活力，吸引投資和創造就業機會。改善中小企業的交易環境，為其提供更好的支持和條件，提高其生產力和競爭力。鼓勵各種形式的創新，包括技術創新、商業模式創新和社會創新，推動經濟的多元化和創新發展。構筑夢想的育兒支援 目標 1.41%的出生率恢復到 1.8%。減輕育兒的經濟負擔，改善青年就業環境，致力于免費的幼兒教育，減輕教育費用，增強

25、多子家庭的貧困對策，對結婚及不孕治療加大支持。通過改善青年就業與經濟基礎，降低社員轉正要求提高待遇，擴充各項補助金。增加兒童醫療設施，擴大免費的幼兒教育，對多孩家重點支持。推進雙軌制教育滿足結婚和生育等的愿望，減輕生育壓力，實現希望出生率 1.8%的目標。安心的社會保障 目標：因照顧家人被迫離職的“護理離職”降低到 0%。建設滿足需求的護理設施與上門服務，提高護理事業生產率，改善工作時間彈性，推動更容易休假環境。增加希望工作的老年人就業機會的想法，支持老年人家庭經濟健康獨立。創造殘疾人也可安心生活與社會參與。實現 50 年后也能維持 1 億人口的國家意志。創設針對離職護理人員再就業準備金貸款制

26、度，擴充護理人員的學生修學資金等貸款事業。整備多樣的護理基礎設施與護理的職場環境調整休假的容易度，支持引進護理機器人；促進老年人多樣化就業機會，調整養老金在內的收入水平，推動殘疾人多樣化工作方式，以實現護理離職率為零。資料來源：Japan Gov，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 石油化工石油化工 從 2012 年安倍經濟學實行至今，日經 225 指數的收益率大幅超過富時100 和上證指數，與標普 500 指數收益率基本持平，在全球市場中位居前列。2023 年，日股成為全球漲幅最高的股票市場，1 月 1 日以來日經 225 上漲了接近 20%，日經 225 于 2

27、023 年 5 月 20 日進一步創下了 33 年以來的最高位31560 點。巴菲特于 2020 年起投資三菱商事等日本五大商社，據巴菲特在股東大會上的表述，伯克希爾哈薩維已經從這幾家公司的股票上賺到了 45 億美元。日本股市的長牛與近期的高關注度引發我們對日股上漲原因的思考，我們分別從股東回報和公司經營層面分析其原因。圖圖 1 1：19801980 年以來日經年以來日經 2 22525 指數變化指數變化 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 2023-05-30 圖圖 2 2：2 2012012 年以來日本股指收益率在全球位居前列年以來日本股指收益率在全球位居前列 資料來源：Wi

28、nd，光大證券研究所整理 數據截至 2023-05-30 2.22.2、低估值低估值+高現金流高現金流+高分紅高分紅回購回購，日本企業投資價，日本企業投資價值凸顯值凸顯 日股估值在國際上處于日股估值在國際上處于低位，破凈低位，破凈股占比較高。股占比較高?？缡袌鰧Ρ葋砜?，日經225 指數的 PB 估值長期低于美國標普 500 指數，略高于上證指數。我們聚焦于破凈問題，截至 2023 年 5 月 26 日，日經 225 指數破凈率超過 40%，遠超滬深 300 指數、標普 500 指數和歐洲 STOXX600 指數。此外，日經 225 指數高于 2 倍 PB 的股票占比不到 20%，而美股高于 2

29、 倍 PB 的股票占比超過 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 石油化工石油化工 60%。作為日本大中型企業指數，日經 225 指數的高破凈率意味著日本的大中型公司即便經歷了幾十年的凈資產增長，其資產估值仍然位于底部位置，股市整體的低估值對于國際資本具有較強吸引力。圖圖 3 3：日經日經 2 22525 指數的指數的 P PB B 長期低于標普長期低于標普 5 50000 指數指數 圖圖 4 4：日經日經 2 22525 指數的破凈率較高指數的破凈率較高 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 2023-05-30 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 股價時間為 2023

30、-05-29 現金流改善明顯，分紅穩定現金流改善明顯，分紅穩定增長增長為日股亮點。為日股亮點。作為股東長期回報的重要指標，日本企業的自由現金流從 2015 年起結束了長期為負的狀態，FCFF 明顯改善后，企業股東和債權人可分配的現金流額度增長，進而帶動了股東回報的增加。分紅方面，隨著日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上市公司分紅逐年增長，日經 225 指數營收前 20 公司的分紅額從 2010 年的不到1 萬億日元，增長至 2021 年的超過 3 萬億日元。分紅的增長伴隨著股價的上行，日股的股息率也能保持在 2%-3%的穩定區間。圖圖 5 5：日經：日經 2 22525 權重股權

31、重股 FCFFFCFF 明顯改善明顯改善 圖圖 6 6：日日本大型上市公司分紅逐年增長，股息率穩定本大型上市公司分紅逐年增長，股息率穩定 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：自由現金流單位為億日元 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 注：公司選取為日經 225 指數營收前 20 公司 寬松貨幣政策為寬松貨幣政策為回購回購提供沃土，高回購收益率成為日股特色。提供沃土，高回購收益率成為日股特色。當前日央行仍維持了較低的利率水平，日本企業可以通過低息融資進行回購，進而推升股價。羊城晚報的數據顯示，在截至今年 3 月的財年中，日本企業宣布的回購規模已飆升至 9.7 萬億日元(合 714

32、億美元)的歷史最高水平。23Q1，日經 225 回購收益率已達到 1.5%，而同期的滬深 300 回購收益率僅約 0.1%，高分紅高回購有望進一步凸顯日本企業投資價值。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 石油化工石油化工 圖圖 7 7：日經：日經 2 22525 回購收益率與分紅收益率（回購收益率與分紅收益率（%）圖圖 8 8：滬深滬深 300300 回購收益率與分紅收益率（回購收益率與分紅收益率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 23Q1 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 注：數據截至 23Q1 從從日經日經 225225 各各行業行業分紅收益率分紅收

33、益率與與回購收益率回購收益率來看，來看，通信服務與通信服務與能源回購收能源回購收益率較益率較高，高，原材料與金融業分紅收益率較高原材料與金融業分紅收益率較高。分行業來看，通信服務、能源與金融在 23Q1 的回購收益率較高，分別為 3.7%、2.6%、2.4%，而對于分紅收益率而言，原材料與金融業分紅收益率較高，分別為 3.5%、3.2%。日本傳統能源行業，因整體現金流充足，企業經營狀況良好，整體分紅收益率與回購收益率均處于各行業前列。圖圖 9 9：日經日經 225225 回購收益率與分紅收益率分行業（回購收益率與分紅收益率分行業（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 23Q

34、1 業務布局在傳統領域，營收可預期業務布局在傳統領域，營收可預期性強性強。相較于美股的科技互聯網屬性，日本大型公司的經營領域集中傳統的制造業、商業、金融、機械以及物流等領域，日本股市按營收排名的前 20 大公司中，汽車制造巨頭、大型通信運營商、機械制造商等傳統行業龍頭占據多數席位。日本在傳統行業占據龍頭地位的企業營收增長可以保持相對穩定，我們統計了日本按營收排序前十大上市公司的歷年營收情況，除去并購重組影響（如軟銀于 2014 財年并入大量軟銀集團附屬公司），所有公司的營業收入保持在一定的規模且穩步增長。行業布局的傳統特征與穩定的營收為長期投資者提供了較強的業績指引，從而強化了企業的長期投資價

35、值。表表 3 3：日股前：日股前 2 20 0 大市值公司及主要業務內容大市值公司及主要業務內容 序號序號 公司名公司名 總市值總市值 （萬億日元）（萬億日元）業務或產品業務或產品 序號序號 公司公司名名 總市值總市值 （萬億日元）（萬億日元）業業務務或產品或產品 1 豐田汽車 31.65 汽車制造 11 信越化學工業 8.89 半導體材料、高端光刻膠 2 SONY 16.83 移動通信，游戲和網絡服務，家庭娛樂設備，音樂等 12 三菱商事 8.67 能源、機械、金屬、化工等產品的貿易 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 石油化工石油化工 3 KEYENCE 16.83 傳感器、測量

36、系統、激光刻印機、顯微系統與單機式影像系統 13 大金工業 7.83 空調、氟化學、液壓機械 4 日本電報電話 14.54 通信、電信服務 14 任天堂 7.78 游戲及游戲設備 5 三菱日聯金融 10.05 商業銀行，投資銀行，信托和證券 15 日立 7.65 通信、機械設備、電氣設備等 6 FAST RETAIL-DRS 9.60 以優衣庫品牌從事服裝業務 16 伊藤忠商事 7.85 紡織纖維等產品的貿易 7 KDDI 10.05 通信、電信服務 17 三井住友銀行 8.10 銀行 8 ORIENTAL LAND 9.60 主題公園和酒店 18 軟銀 8.10 通信、電信服務 9 東京電子

37、 9.30 半導體設備 19 RECRUIT 7.45 人力資源服務 10 第一三共 8.90 醫藥研發 20 本田汽車 7.37 汽車制造 資料來源：Wind，各公司官網，光大證券研究所整理 股價時間為 2023-05-30 圖圖 1010：日股前：日股前 1 10 0 大市值公司營收中樞穩定（營業收入單位：億日元）大市值公司營收中樞穩定（營業收入單位：億日元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2.32.3、伊藤報告影響下，提升伊藤報告影響下，提升 R ROEOE 為日本企業長期為日本企業長期目標目標 從 20 世紀 80 年代的泡沫經濟巔峰時期開始，日本公司被描述為“利潤落后者”，同

38、時日本企業的管理者幾乎沒有資本成本的概念。泡沫經濟破裂后，日本的平均股價水平一直在底部運行，企業缺乏為投資者創造價值的能力，多數投資者認為日本企業的 ROE 低于資本成本。2014 年 8 月，一橋大學教授伊藤邦雄發布伊藤報告，報告就公司如何通過與投資者對話獲得可持續增長的資金和提高公司價值提出了建議，設定了 8%的 ROE 目標水平，得到了企業界的熱烈響應。圖圖 1111：日本主要上市公司的：日本主要上市公司的 R ROEOE 和利潤率和利潤率低于美國、歐洲低于美國、歐洲 圖圖 1212：多數投資者認為多數投資者認為日本企業的日本企業的 R ROEOE 低于資本成低于資本成本本 資料來源：圖

39、片摘自伊藤報告原文，其中米國指美國，歐州指歐洲 注：報告發布于2014 年 8 月 資料來源：伊藤報告 3.0，光大證券研究所整理 注：報告發布于 2022 年 8 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 石油化工石油化工 伊藤報告的六個基本信息是：1）打破阻礙可持續增長的慣習；2）以同時產生創新和高利潤率的模式為目標；3）通過公司和投資者之間的共同創造來實現可持續的價值創造；4）以高于股權成本的 ROE 為目標；5）追求公司和投資者之間的高質量對話；以及 6）以整體優化為基礎實現投資鏈轉型。上述建議影響下，日本金融廳在 2014 年 2 月制定并發布管理守則，日本證券交易所在 20

40、15 年 6 月發布公司治理守則。特別是第 4 條中要求最低投資回報率為 8%的建議，為上市公司和投資人設定了投資回報率的具體目標，具有里程碑的意義，彭博社評論道“一直在利潤方面落后的日本終于開始追趕全球市場，以尋求 8%的回報率”。2012 年以來，日本企業的 ROE 水平整體處于上行態勢，日本市場營收前20 公司的加權平均 ROE 自 2012 年以來便穩定在伊藤報告的 8%目標以上，且呈現上升態勢。從 ROE 的杜邦分析拆分視角來看，日本企業 ROE 上升的最主要原因是凈利潤率的提高，然而，從全球視角來看，日本主要上市公司的 ROE仍低于美國、歐洲，提升 ROE 將成為日本企業的長期目標

41、。圖圖 1313：日本大型上市公司：日本大型上市公司 R ROEOE 和凈利潤逐年增長和凈利潤逐年增長 圖圖 1414：日本主要上市公司的：日本主要上市公司的 ROEROE 仍低于美國、歐洲仍低于美國、歐洲 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：公司選取為日經 225 指數營收前 20 公司 資料來源：圖片摘自伊藤報告 3.0原文，其中米國指美國，歐州指歐洲 圖圖 1515：丸紅丸紅 ROEROE 和和利潤總額利潤總額情況情況 圖圖 1616：住友商社住友商社 ROEROE 和和利潤總額利潤總額情況情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請

42、參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 石油化工石油化工 3 3、強強業績業績+高高股息股息+ROEROE 改善，改善，石化行業石化行業“中特估”迎“中特估”迎價值價值再再發掘發掘 3.13.1、國企改革持續推進國企改革持續推進，中，中國特色估值體系被多次提國特色估值體系被多次提及及 繼二十大定繼二十大定調“中國式現代化”總目標后，中國特色估值體系被多次提調“中國式現代化”總目標后，中國特色估值體系被多次提及。及。2022 年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”。2022 年 12 月，中央企業綜合服務三年行動計劃提出，積極服務完善中國特色現

43、代企業制度，持續推動央企上市公司在完善公司治理中加強黨的領導，著眼于服務推動央企估值回歸合理水平，通過推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進、了解、認同央企。2023 年 2 月 2 日，在中國證監會召開系統工作會議中，易主席進一步提出“推動提升估值定價科學性有效性，深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能?！边@一系列政策舉措有望進一步提高國有上市企業對于投資者溝通工作的重視程度，促進國有上市企業主動與資

44、本市場之間進行業績溝通，提升資本市場對國企經營情況及業績的關注度、熟悉度，增強資本市場對國企業績的認可度，從而催化低估值國有企業的估值修復。表表 4 4：近期中國特色：近期中國特色估值體系涉及內容估值體系涉及內容 時間時間 機構機構/部門部門 會議會議/政策政策 具體內容具體內容 2022/11/21 證監會 2022 年金融街論壇年會 證監會主席易會滿提出，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。探索建立具有中國特色的估值體系。2022/12/2 上交所 推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃 中央企業綜合服務三年行動計劃 新一輪央

45、企綜合服務相關安排:服務推動央企估值回歸合理水平服務推動央企估值回歸合理水平，服務助推央企進行專業化整合，服務完善中國特色現代企業制度。通過推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進、了解、認同央企。2023/2/2 證監會 2023 年證監會系統工作會議 證監會主席易會滿提出，逐步完善造應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特逐步完善造應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置動能。2023/3/3 國資委 中央企業負責人會議 中央企業考核指標體系由 2022 年的“兩利四率”變“一利五率”，考察重點由擴大規模向

46、提升盈利質量轉移，新增 ROE 和營業現金比率作為央企考核指標。資料來源：各政府機構官網，光大證券研究所整理 3.23.2、國企國企強業績強業績+高股息高股息+ROE+ROE 改善，改善，“三“三桶油”長期桶油”長期投資價值持續上行投資價值持續上行 油價下行期業績亮眼，“三桶油油價下行期業績亮眼，“三桶油”中長期業績有望站上新臺階?！敝虚L期業績有望站上新臺階。2023Q1布倫特原油均價為 82.16 美元/桶，同比-16.1%，環比-7.3%，相比 22 年高位有所回落，但“三桶油”業績并未受到油價的嚴重沖擊，23Q1 中國石油歸母凈利潤逆勢同比增長 12%，中國石化歸母凈利潤環比大幅增長 1

47、04%，純上游業務的中國海油歸母凈利潤同比下降 6.4%，降幅遠低于油價跌幅。我們在此前周報天然氣市場化改革推進，繼續看好“三桶油”及新奧股份石油化工行業周報第 302 期（2023051520230521）中對“三桶油”23 年面臨的行業情況做出展望，繼續堅定看好中石油和中石化上游業務降本增效、煉化業務 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 石油化工石油化工 受益于行業景氣度反轉、天然氣業務受益于市場化改革，中海油亦將維持強大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業績有望站上新臺階。圖圖 1717：中國石油單季度歸母凈利潤及同比：中國石油單季度歸母凈利潤及同比 圖圖 1818：中國石化單

48、季度歸母凈利潤及同比：中國石化單季度歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 23Q1 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 23Q1 圖圖 1919：中國海油單季度歸母凈利潤及同比：中國海油單季度歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 23Q1“三桶油”“三桶油”積極響積極響應國家“增儲上產”政策號召，勘探開發資本性支出持續增應國家“增儲上產”政策號召，勘探開發資本性支出持續增長長 中國石油中國石油 2016-2019 年，公司資本支出穩步提升，從 2016 年的 1724 億元增長至 2022 年的 2743 億元。2022

49、 年，公司實現資本開支 2743 億元，同比+9.2%，其中上游資本開支 728 億元，同比+34.7%，公司 2022 年總資本開支穩中有升。此外，公司積極響應“增儲上產”號召，2022 年上游資本開支持續增長，占資本開支總額的 81%，2022 年公司勘探生產資本支出大幅提升，全年勘探生產資本支出 2216 億，同比增加 24%。2023 年公司計劃資本支出2435 億元，為公司油氣產量的增長和盈利能力的提高打下堅實基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 石油化工石油化工 圖圖 2020：20200 06 6-2022023E3E 中中國國石油資本性支出情況石油資本性支出情況(

50、百萬元百萬元)資料來源：IFind，中國石油公司公告，光大證券研究所整理 注：預測數據來自中國石油公司公告中的預算 中國石化中國石化資本性支出從 2016 年的 765 億元增長至 2022 年的 1890 億元，其中 2022 年勘探開發板塊資本性支出同比增長 22%，達到 833 億元。近年，中國石化上游勘探開發板塊資本性支出占總資本性支出的比重超過四成。中國海洋石油中國海洋石油基本沒有下游業務，資本性支出從 2016 年的 487 億元增長至 2022 年的 1003 億元。2016-2022 年，中國海洋石油勘探和開發板塊資本性支出穩步增長，2022 年兩大板塊分別同比增長 13%、1

51、4%，達到 205 億元和799 億元。圖圖 2121：20162016-2022022 2 年中年中國國石化資本性支出情況石化資本性支出情況 圖圖 2222：20162016-2022022 2 年年中國海洋石油中國海洋石油資本性支出情況資本性支出情況 資料來源：IFind，光大證券研究所整理 資料來源：IFind，光大證券研究所整理“三桶油”油氣產量、探明儲量取得突破“三桶油”油氣產量、探明儲量取得突破 中國石油中國石油 2022 年原油產量 906 百萬桶，同比+2.1%；油氣當量產量約1685 百萬桶；原油證實儲量為 6418 百萬桶，天然氣證實儲量為 73453 十億立方英尺。中國石

52、化中國石化 2022 年油氣當量產量約為 281 百萬桶，同比+0.03%，其中油氣當量產量為 488 百萬桶，同比+2%；中石化原油探明儲量為 1962 百萬桶，天然氣探明儲量為 8806 十億立方英尺。中國海油中國海油 2022 年油氣凈產量達到624 百萬桶，擁有凈證實儲量約 62.4 億桶油當量。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 石油化工石油化工 表表 5 5：2022022 2 年年中國石油、中國石化、中國海洋石油儲量、中國石油、中國石化、中國海洋石油儲量、產量產量 公司公司 市值市值 （億元）億元）業務業務 儲量儲量 （百萬桶（百萬桶/十億立方英尺十億立方英尺）每億市值

53、儲量每億市值儲量（百萬桶（百萬桶/十億十億立方英尺）立方英尺）中國石油 14038 原油 6418 0.5 天然氣 73453 5.2 中國石化 7733 原油 1962 0.3 天然氣 8806 1.1 中國海油 8724 原油 4333 0.5 天然氣 8965 1.0 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：市值截至 2023 年 5 月 30 日收盤 圖圖 2323：20162016-2022022 2 年年中國石油、中國石油、中國石化、中國海洋石油原油中國石化、中國海洋石油原油儲量（百萬桶）儲量（百萬桶）圖圖 2424：20162016-2022022 2 年年中國石油、中國石

54、化原油產量（百萬桶）中國石油、中國石化原油產量（百萬桶）資料來源：IFind，光大證券研究所整理 資料來源：IFind，光大證券研究所整理 “三桶油”秉“三桶油”秉持股東回報理念，維持高分紅持股東回報理念，維持高分紅。2022 年，中國石油、中國石化、中國海油 A 股股息率分別在 8.5%、8.1%、8.3%，H 股股息率分別在13.6%、10.9%、14.5%，H 股股息率較高。我們統計了 2020-2022 年不同油價下“三桶油”的股息分配情況，2020-2022 年，布倫特油價分別為 43、71、99 美元/桶，分別代表低、中、高三種油價情況，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價

55、正相關，但整體上維持高股東回報，高分紅為公司的投資價值筑基。圖圖 2525：“三：“三桶油”（桶油”（A A 股）股息率股）股息率 圖圖 2626：“三桶油”（“三桶油”（H H 股）股息率股）股息率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：A 股股息率=年單位分紅/當年年末收盤價 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：H 股股息率=每股派息/當年年末收盤價 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 石油化工石油化工 表表 6 6：不同油價下“三桶油”股息分配情況：不同油價下“三桶油”股息分配情況 中國石油中國石油 中國石化中國石化 中國海油中國海油 2022020 0 2 20

56、21021 20222022 20202020 20212021 20222022 20202020 20212021 20222022 布倫特油價（美元/桶）43.21 70.94 99.04 43.21 70.94 99.04 43.21 70.94 99.04 歸母凈利潤（億元）190 922 1,494 329 712 663 250 703 1,417 分紅總額（億元）320 415 773 242 569 428 201 134 603 每股紅利（元/股）0.17 0.23 0.42 0.20 0.47 0.36 0.38 0.25 1.27 資料來源：Wind，各公司公告，光大證

57、券研究所整理 注：中海油未派發 21 年末期股息，改為 22 年派發特別股息 堅定公司未來發展信心，“三桶油”近兩年堅定公司未來發展信心，“三桶油”近兩年持續持續推推出回購計劃出回購計劃。中國石化2022 年在 A+H 股完成了回購，其中 A 股于 2022 年 11 月 25 日完成回購，實際回購 A 股股份 4.423 億股，并注銷；H 股共計回購 7.33 億股，并注銷。同時，中國石化 2023 年 3 月發布擬回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過中國石化已發行的 A 股或 H 股各自數量的 10%的股份。中國石油 2023 年 3月發布擬回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過公司

58、已發行的 A 股或 H股各自數量的 10%的股份。中國海油公告，2022 年 9 月至 11 月期間，公司陸續回購港股股份并實施注銷，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合計注銷回購的港股股份 7069.2 萬股?！叭坝汀背掷m回購計劃展現出對公司中長期價值的認可和信心，我們認為中長期看“三桶油”依然具備充足的投資價值。表表 7 7：“三桶油三桶油”回購進展回購進展 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 回購公告日期回購公告日期 內容內容 601857.SH 中國石油 2023/3/29 股東大會授權董事會決定單獨或同時回購不超過公司已發行的 A 股或 H 股各自數量的 10%（以該議案

59、獲得股東年會和類別股東大會審議通過時的股本為基數計算）的股份。600938.SH 中國海油 2022/4/29 董事會授權公司管理層自 2021 年度股東周年大會通過之日起至公司 2022 年度股東周年大會結束可執行不超過公司香港股份 2的香港股份回購 600938.SH 中國海油 2023/3/30 2022 年 9 月至 11 月期間，公司陸續回購港股股份并實施注銷，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合計注銷回購的港股股份 7069.2 萬股 600028.SH 中國石化 2022/8/29 公司擬使用不低于人民幣 12.5 億元，不超過人民幣 25 億元的自有資金通過上海證券交

60、易所系統以集中競價交易方式回購公司發行的人民幣普通股（A 股）股票，回購價格不高于董事會通過回購股份決議前 30 個交易日公司股票交易均價的 150%，本次回購股份的期限自董事會批準方案之日起不超過 3 個月，回購的股份將全部注銷并減少注冊資本。600028.SH 中國石化 2022/11/26 2022 年 11 月 25 日，公司完成回購，已實際回購公司 A 股股份 442,300,000 股，占公司總股本的 0.37%，回購最高價格為人民幣 4.50 元/股，回購最低價格為人民幣 4.06 元/股，回購均價為人民幣 4.27 元/股，使用資金總額為人民幣 18.88 億元（不含交易費用）

61、600028.SH 中國石化 2023/3/26 董事會批準并提請股東年會、2023 年類別股東大會給予一般性授權。此一般性授權將授權董事會(或由董事會授權的董事)決定單獨或同時回購不超過中國石化已發行的 A 股或 H 股各自數量的10%(以該議案獲得股東年會、2023 年類別股東大會審議通過時的總股本為基數計算)的股份。資料來源：各公司公告、光大證券研究所整理 國企改革引入“一利五率”考核，化工央企國企改革引入“一利五率”考核，化工央企 R ROEOE 有望長期改善。有望長期改善。由于石化化工上市央企的凈資產、凈利率中“三桶油”占比較大，歷史上化工央企的ROE 隨油價展現出較強的周期性。20

62、20 至 2022 年，油價逐年上行，驅動化工央企 ROE 上行，但在油價下行的 23Q1，隨著“三桶油”業績表現的強勁，ROE 也維持了較高水平，我們認為“三桶油”業績的新臺階將有效驅動 ROE的長期改善。此外，2023 年國企改革引入“一利五率”考核，將原本考核指標 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 石油化工石油化工 中的凈利潤改為凈資產收益率，國企的 ROE 可以解讀為國有資產保值增值率，國資委將其作為國有企業高質量發展考核指標體系之一，有利于國企長期盈利質量和投資價值的提升。圖圖 2727：20201717 年以來化工上市央企年以來化工上市央企 R ROEOE 改善明顯改善

63、明顯 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：23Q1ROE 為年化值 3.33.3、對標海外石化龍頭，國有能源企業對標海外石化龍頭，國有能源企業具備“低估值具備“低估值+高盈利”高盈利”屬性屬性 我們選取 2018-2022 年時間維度的數據，從 PE-G 視角和 PB-ROE 視角分別對比海外油氣龍頭公司和“三桶油”及華錦股份：（1）在 PE-G 視角下，2018-2022 年“三桶油”及華錦股份 A 股 PE 均值（17.1 倍）高于海外上市企業 PE 均值（11.6 倍）。從凈利潤復合增速來看，“三桶油”及華錦股份 2018-2021 年凈利潤復合增速在 8.3%，遠遠高于海外上市

64、龍頭企業 2018-2022 年凈利潤復合增速（-22.2%）。（2）在 PB-ROE 視角下，2018-2022 年“三桶油”及華錦股份 A 股 PB均值（0.8 倍）低于海外龍頭企業 PB 均值（1.7 倍）。此外，“三桶油”及華錦股份 2018-2021 年 ROE 均值（8.5%）高于海外龍頭企業 2018-2022 年 ROE均值（7.2%），從 PB-ROE 視角下，A 股國有化工企業具有較明顯的低估值+高盈利屬性，在“中特估”持續助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未來估值或有望進一步得到提升。圖圖 2828：中國石油企業與世界石油企業：中國石油企業與世界石油企業 P PE E-

65、G G 估值對比估值對比 圖圖 2929：中國石油企業與世界石油企業：中國石油企業與世界石油企業 PBPB-ROEROE 估值對比估值對比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注 1：英國石油因凈利潤復合增速過低不予在圖中顯示；注 2：總市值數據截至 2023-05-30；注:3：總市值為合并市值 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注 1：總市值數據截至 2023-05-30；注 2：總市值為合并市值 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 石油化工石油化工 表表 8 8：國有、海外代表性：國有、海外代表性化工企業估值指標化工企業估值指標 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總

66、市值總市值 （億元）億元）（原始幣種原始幣種）20182018-20222022 年年 20182018-20222022 年年 凈利潤復合增速 ROE 均值（%）PE 均值 PB 均值 BP.N 英國石油 1,028 USD-176.68%-0.71 17.13 1.28 XOM.N ?？松梨?4,206 USD 21.75%10.08 10.18 1.66 SHEL.N 殼牌 1,971 USD 12.62%8.61 8.35 2.68 TTE.N 道達爾 1,441 USD 12.39%9.29 6.21 1.42 CVX.N 雪佛龍 2,901 USD 19.06%8.61 16.0

67、9 1.56 601857.SH 中國石油 14,038 CNY 23.22%5.69 32.66 0.86 600028.SH 中國石化 7,733 CNY 1.00%7.79 11.57 0.80 600938.SH 中國海油 8,724 CNY 21.89%14.79 10.02 0.81 000059.SZ 華錦股份 101 CNY-12.91%5.65 14.08 0.77 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，總市值數據截至 2023-05-30 國有石國有石化企業估值水平較低，財務水平較為穩定?；髽I估值水平較低，財務水平較為穩定。剔除負值后觀察國有、海外代表性石化企業估值指標

68、，截至 5 月 30 月，國有化工龍頭企業中，中國石油、中國石化、中國海油的 H 股 PE-TTM 分別為 5.8 倍、8.8 倍、3.8 倍，相較于同公司 A 股估值及部分海外石化龍頭 PE-TTM 更低。此外，從 PB 角度來看，中國石油、中國石化、中國海油 A 股 PB-MRQ 分別為 1.00 倍、0.96 倍、1.39 倍，H 股 PB（MRQ）分別為 0.92 倍、0.87 倍、0.85 倍，H 股 PB 均處于1 倍以下，且明顯低于海外石化代表性企業。此外，橫向對比利潤指標、資本結構指標、運營能力指標等，國有石油石化企業資本結構較為平衡，周轉狀況較為良好。綜合對比來看，國有化工企

69、業未來估值向上修正空間較大。表表 9 9：國有、海：國有、海外代表性化工企業財務、估值指標外代表性化工企業財務、估值指標 證券名稱證券名稱 總市值總市值 PEPE PBPB 22A22A 總營收總營收 凈利凈利潤潤/營業總收入營業總收入 權益乘數權益乘數 總資產周轉率總資產周轉率 （億元）（原始幣種）(TTM)(MRQ)（RMB 億元）（TTM）（%）MRQ MRQ（次）英國石油 1,028 USD 4.00 1.46 2489 10.3 3.9 0.2 ?？松梨?4,206 USD 6.88 2.14 4137 15.1 1.9 0.2 殼牌 1,971 USD 4.59 1.04 386

70、2 11.2 2.2 0.2 道達爾 1,441 USD 7.03 1.29 2633 8.2 2.5 0.2 雪佛龍 2,901 USD 8.16 1.83 2463 14.7 1.6 0.2 中國石油（A 股）14,038 CNY 9.11 1.00 32392 4.8 1.7 0.3 中國石化（A 股）7,733 CNY 12.16 0.96 33182 1.9 2.1 0.4 中國海油（A 股）8,724 CNY 6.25 1.39 4222 32.5 1.5 0.1 華錦股份 101 CNY-0.73 491-0.5 2.0 0.3 中國石油（H 股）9,792 HKD 5.75 0

71、.92 32392 4.8 1.9 0.3 中國石化（H 股）6,103 HKD 8.81 0.87 32574 1.9 2.5 0.4 中國海油（H 股）5,851 HKD 3.79 0.85 3946 34.7 1.5 0.1 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2023-05-30；注 1：華錦股份 PE 為負值，表中已剔除 4 4、投資建議投資建議 我們認為在國企改革持續推進，中國特色估值體系重要性不斷上升的大背景下，疊加以中石油為代表的化工央企穩健增長的盈利能力與不斷推進的新能源轉型，優質化工國企價值修復可期。建議關注如下標的：（1）中國石油、中 敬請參閱最后一頁特別聲

72、明-19-證券研究報告 石油化工石油化工 國石化與中國海油；（2）“三桶油”集團旗下公司，中海油服、海油工程、海油發展、石化油服、中油工程；（3）中化集團和兵器集團旗下公司；（4）地方國企中的龍頭白馬，萬華化學、華魯恒升等一些地方化工國企。5 5、風險分析風險分析 上游資本開支增速不及預期上游資本開支增速不及預期 石化行業的景氣度取決于上游資本開支投入，若上游資本開支增速不及預期，可能對石化行業的景氣度造成影響。原油和天然原油和天然氣價格大幅波動氣價格大幅波動 近期美聯儲加息令壓降原油需求前景，OPEC+推出減產計劃，全球能源市場面臨波動。若油氣供需格局出現大幅變化，可能使油氣價格大幅波動，影

73、響石化公司的盈利能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事

74、件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀

75、點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法法律主體聲明律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已

76、披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業

77、務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的

78、信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前

79、，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報

80、告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrEverbright Sight Securitiecuritieses(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP