中國儒意-港股公司研究報告-以優質內容為基制片+流媒體+游戲多業務布局-230608（23頁）.pdf

1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國儒意中國儒意（00136）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/媒體及娛樂 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 1.78 港元 目標目標價格價格 2.33 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)10,004.65 港股總市值(百萬港元)17,808.27 每股凈資產(港元)0.90 資產負債率(%)39.67 一年內最高/最低(港元)3.22/1.22 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1110517010002 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 蔣夢晗蔣夢晗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 以優質內容為基，以優質內容為基，制片制片+流媒體流媒體+游戲多業務布局游戲多業務布局 中國儒意：科技賦能流媒體公司，制片中國儒意：科技賦能流媒體公司，制片+流媒體流媒體+游戲多業務布局游戲多業務布局 中國儒意控股有限公司（0136.HK）為一家以科技賦能的流媒體公司，積極布局互聯網流媒體業務，專注垂直純付費訂閱會員制，通過儒意影業強大的制片能力、南瓜電影先進的科技

3、算法以及全程無廣告的特色模式，為全球用戶提供海量優質內容和個性化觀影體驗；同時近年積極開拓游戲業務，通過影游聯動，有效提升公司影視知識產權變現能力。截至 2022 年底騰訊為公司第一大股東，近年不斷增持彰顯對公司發展信心。儒意影業儒意影業：業內頭部影視公司，：業內頭部影視公司，實行制片人中心制，實行制片人中心制，聚焦優質內容創作聚焦優質內容創作 儒意影業為公司旗下專業的影視制作公司，擁有行業領先的研發、制作及宣發能力。2006 年成立至今，成功打造出品了一系列影視文化精品。1）生產端：版權豐富，）生產端：版權豐富，積累眾多優質原創內容。積累眾多優質原創內容。儒意影業擁有眾多高品質原創內容，主導

4、制作了 50 余部作品，儲備數百部影視版權，獲得飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎、華鼎獎等重要獎項。電影代表作有你好，李煥英、送你一朵小紅花、致我們終將逝去的青春、動物世界、保你平安等，電視劇代表作有北平無戰事、瑯琊榜、羋月傳及老酒館等。2021 年，儒意影業作為主要出品方的代表影片你好，李煥英，累計票房達 54.14 億元，截至 2021 年位列中國電影票房第二名，并打破中國電影史最快破 50 億票房紀錄。2）制造端：擁有眾多優秀制片人，）制造端：擁有眾多優秀制片人，實行實行制片人制片人中心制，有效控制制作成本。中心制，有效控制制作成本。儒意影業擁有一批有經驗、有能力的專業制片人團隊，公司董事長柯利

5、明先生、執行董事陳曦女士、張強先生，均為電影業界資深影視制片人，成功投資制作多部電影。同時公司擁有成熟的工業化制片經驗，以精細化分工、科學化管理、規?；谱?、流水線生產，在降低生產成本的同時，實現作品較高的藝術完成度，打造完善的內容生產鏈。南瓜電影：公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺，用戶行為數據化，電影解構南瓜電影：公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺，用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力 南瓜電影為公司旗下線上流媒體、垂類內容平臺，基于會員付費為核心商業模式，全程無廣告，致力于通過數據算法為觀影者創造更身臨其境的私人

6、定制化觀影體驗。近年其注冊會員數快速增長，截至 2021 年底，南瓜電影旗下累計注冊會員數達 7084 萬，同比增長 101%；累計付費訂閱用戶數達 2868 萬，同比增長 472%。展望未來，付費用戶數量增長以及會員價格提升有望進一步帶動其業績增長。景秀游戲：獲騰訊加持，通過影游聯動景秀游戲：獲騰訊加持，通過影游聯動持續持續提升公司知識產權變現能力提升公司知識產權變現能力 景秀 JINGXIU 為公司旗下游戲業務品牌，公司于 2022 年正式進軍游戲業務領域。2022 年 1 月 10 日，公司與騰訊計算機訂立游戲技術合作協議，由騰訊計算機于中國內地向公司旗下游戲產品提供技術服務以及渠道推廣

7、服務。2022 年 5 月 26 日公司推出第一款游戲全新形態的三國策略卡牌手游亂世逐鹿，由公司獨家代理發行，上線當日獲得 APP Store Today 推薦，名列免費游戲排行第一，截至 2022年 7 月 19 日總注冊人數已達 134 萬，總充值額超過人民幣 1 億元；后于 2022 年 7月，公司推出正版授權傳奇 IP 系列大型多人在線角色扮演手游傳奇天下。2023年 2 月，公司進一步加深與騰訊合作，簽訂游戲合作框架協議，就游戲代理發行，共同運營及營銷服務開展多元合作，進一步拓寬業務范疇，挖掘版權價值。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們認為，公司制片+流媒體+游戲多業務布局

8、，同時擁有豐富知識產權儲備，疊加大股東騰訊支持，有望進一步打開 IP 變現空間，帶動業績增長，預計公司 23-25 年營收為 32.03/41.16/47.32 億元，凈利潤為 9.65/12.54/14.93億元，給予 2023 年 22x PE，對應 212 億元人民幣市值，以 6 月 7 日人民幣兌港幣匯率 1:1.1 計算，對應市值 233 億港元，目標價 2.33 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業政策變化風險，項目進展不及預期風險，市場競爭風險，核心人員流失風險，技術風險，測算具有一定主觀性。-43%-31%-19%-7%5%17%29%41%2022-062

9、022-102023-02中國儒意非必需性消費 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.中國儒意：科技賦能流媒體公司，制片中國儒意：科技賦能流媒體公司，制片+流媒體流媒體+游戲多業務布局游戲多業務布局.4 1.1.發展歷程：依托大股東支持，轉型積極布局互聯網流媒體業務.4 1.2.股權結構：騰訊為第一大股東，近年不斷增持彰顯對公司發展信心.5 1.3.管理層：管理層產業經驗豐富，多位高管為電影業界資深制片人.6 1.4.財務分析：影視制作以及流媒體業務相輔相成助力業績增長.7 2.儒意影業：業內頭部影視公司，聚焦優質

10、內容創作儒意影業：業內頭部影視公司，聚焦優質內容創作.10 2.1.工業化生產以及制片人中心制為好萊塢電影制作兩大特點.10 2.2.海外流媒體巨頭持續加大內容投資，優質內容+觀眾訂閱形成良性循環.10 2.3.國內市場：制片人中心制逐步崛起，流媒體平臺發力原創內容制作.12 2.4.儒意影業：擁有行業領先的內容研發、影片制作以及宣發能力.12 2.4.1.生產端：版權豐富，積累眾多優質原創內容.12 2.4.2.制造端：擁有眾多優秀制片人，實行制片人中心制，有效控制制作成本.14 3.南瓜電影：公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺南瓜電影：公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺.15 3.1.版權

11、意識+優質內容帶動消費者付費意愿持續提升.15 3.2.南瓜電影：用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力.16 4.景秀游戲：全球研運一體化的綜合型新型游戲公司景秀游戲：全球研運一體化的綜合型新型游戲公司.17 4.1.提升內容質量為游戲開發者共識，IP 改編游戲為未來發展重要趨勢.17 4.2.海外流媒體巨頭入局游戲加大 IP 變現渠道.18 4.3.景秀游戲：獲騰訊加持，通過影游聯動持續提升公司知識產權變現能力.19 4.3.1.初試階段，多款代理發行產品市場反響良好.19 4.3.2.與騰訊簽訂合作框架協議，進一步拓寬業務范疇，挖掘版權價值.20 5.盈利預

12、測及投資建議盈利預測及投資建議.20 6.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：儒意影業部分代表作品.4 圖 2：公司歷史發展沿革.5 圖 3：截至 2023Q1 公司股權結構示意圖.5 圖 4：公司營業收入&yoy（億元，%）.7 圖 5：公司歸母凈利潤&yoy（億元，%）.7 圖 6：公司分業務營收（億元）.8 圖 7：公司 2022 年各業務營收占比（%）.8 圖 8：公司 2022 年分地區營收占比（%）.8 圖 9：公司歷年毛利率及凈利率（%）.9 圖 10：公司歷年各項費用（億元）.9 圖 11：公司歷年各項費用率（%）.9 圖 12：Netflix 歷年營收及 yoy

13、（億美元，%）.10 PYpZhVaXiYVUoWaXnV9PaO7NmOnNpNoNjMpPsMlOpPwP6MrRxONZpMsRMYrQyR 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：Netflix 飛輪效應.10 圖 14：Netflix 歷年內容投入（十億美金）.11 圖 15：Netflix 歷年訂閱消費者數量（百萬人）.11 圖 16：2019 年 TitleMax IP 價值排名 Top10.11 圖 17：中國電影市場月度票房數據（億元）.12 圖 18：儒意影業部分電視劇代表作品.13 圖 19：儒意影業出品電

14、影片頭圖片.13 圖 20：2022 年消費者為優質視頻產品付費意愿（%）.15 圖 21：2022 年消費者愿意接受“付費直播大結局”的原因（%）.15 圖 22：2016-2022 中國網絡視頻付費用戶數量及滲透率（億人，%）.16 圖 23：2016-2022 年中國網絡電影市場規模（億元）.16 圖 24：南瓜電影注冊會員數量以及付費會員數量（萬人）.16 圖 25：南瓜電影官網示意圖.16 圖 26：游戲內容質量與其商業性之間的關系（%）.18 圖 27：精品游戲開發短板（%）.18 圖 28：Netflix 旗下游戲 Terra Nil.19 圖 29：亂世逐鹿搜索指數趨勢.20

15、圖 30：亂世逐鹿游戲界面.20 表 1：截至 2022 年底公司部分參股或控股公司及其比例.6 表 2：中國儒意管理層簡介.6 表 3：儒意影業出品的部分影片信息.13 表 4：儒意影業出品的部分電視劇信息.14 表 5：中國儒意部分制片人及其代表作品.14 表 6：中國儒意合作的部分新人導演及其代表作品.14 表 7：各平臺會員價格對比（元）.17 表 8：近期部分 IP 改編游戲產品情況.18 表 9：盈利預測表（億元）.21 表 10：截至 2023 年 6 月 7 日可比公司估值表.21 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4

16、1.中國儒意：科技賦能流媒體中國儒意：科技賦能流媒體公司公司，制片制片+流媒體流媒體+游戲多業務游戲多業務布局布局 中國儒意控股有限公司（0136.HK）是一家以科技賦能的流媒體公司，積極布局互聯網流媒體業務，以服務用戶為核心，專注垂直純付費訂閱會員制，通過儒意影業強大的制片能通過儒意影業強大的制片能力、南瓜電影先進的科技算法以及全程無廣告的特色模式，為用戶提供海量優質內容和極力、南瓜電影先進的科技算法以及全程無廣告的特色模式，為用戶提供海量優質內容和極致的個性化觀影體驗。致的個性化觀影體驗。南瓜電影作為公司旗下線上流媒體、垂類內容平臺，基于會員付費為核心的商業模式，致力于通過數據算法為觀影者

17、創造更身臨其境的私人定制化觀影體驗，截至 2021 年底，南瓜電影旗下累計注冊會員達 7084 萬人，同比增長 101%，累計付費訂閱用戶 2868 萬人，同比增長 472%；儒意影業作為公司旗下專業影視劇制作品牌，憑借行業領先的內容研發、影片制作及宣發能力，迅速成為行業內頭部影視公司迅速成為行業內頭部影視公司；景秀 JINGXIU為公司旗下游戲業務品牌，通過影游聯動，有效幫助提升公司影視知識產權變現能力，有效幫助提升公司影視知識產權變現能力，有利公司長遠充實人才儲備，增強科技互聯實力，助力公司邁入高質量發展新階段。圖圖 1：儒意影業部分代表作品儒意影業部分代表作品 資料來源：公司官網，天風證

18、券研究所 1.1.發展歷程發展歷程：依托大股東支持，依托大股東支持，轉型轉型積極積極布局布局互聯網流媒體業務互聯網流媒體業務 公司前身為馬斯葛集團，公司前身為馬斯葛集團，收購儒意影業收購儒意影業以及南瓜電影以及南瓜電影后后進軍進軍影視影視市場市場。2008 年公司前身馬斯葛集團在香港聯交所主板上市；2015 年被恒大集團和騰訊控股收購后更名為恒騰網絡集團有限公司；2021 年 1 月 20 日，恒騰網絡完成對儒意影業以及南瓜電影全部股份的收購，使其充分發揮流媒體平臺運營及影視內容制作上的經驗，尋找新的業務增長點；2022年 2 月，恒騰網絡更名為中國儒意，聚合大股東騰訊控股的資源加持，主要從事

19、數字流媒體平臺營運，精品影視劇的投資、制作及發行等業務；2022 年 3 月 30 日，子公司景秀游戲成立，旨在打造全球領先的互動娛樂品牌，進一步拓寬業務范圍。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2.股權結構股權結構：騰訊騰訊為第一大股東，為第一大股東，近年近年不斷增持彰顯不斷增持彰顯對對公司公司發展信心發展信心 截至截至 2023Q1 騰訊控股為公司第一大股東騰訊控股為公司第一大股東，董事長柯利明先生持股董事長柯利明先生持股 18.92%。

20、截止 2023Q1，騰訊控股通過其全資子公司 Water Lily Investment Limited 間接持有公司 20.45%的股份，柯利明先生通過 Pumpkin Films Limited 間接持有公司 18.92%的股份。2020 年 10 月 26 日，原恒騰網絡全資子公司力濤控股通過配發及發行代價股份、認股權證方式以 72 億港元全資收購儒意影業和南瓜電影，并且與柯利明先生簽署 3 年的對賭協議，根據協議，公司 2021-2023 年將分三批發行約 18.34 億股認股權證，如果儒意影業和南瓜電影三年中凈利潤分別達到 4 億元、5 億元、6 億元，或三年合計凈利潤達 15 億元

21、，柯利明先生將被允許以 0.96 港元/股的行權價格分三年行使部分或全部認股權證。若全部行使，則董事長柯利明先生持股比例將達 37.26%。騰訊近年不斷增持公司股份，騰訊近年不斷增持公司股份，彰顯對彰顯對公司公司未來發展信心未來發展信心。2021 年第二季度，騰訊控股與公司達成協議進行若干影視版權資源共享，2022 年 1 月，公司宣布進軍游戲業務，獲得騰訊計算機為公司游戲產品提供的技術服務和渠道推廣支持。隨后，騰訊通過子公司 Water Lily 與公司簽訂股份認購協議，以 1.6 億港元的價格認購 6400 萬股股份；2022 年 7 月，公司再次向騰訊（Water Lily）、陽光人壽增

22、發股份，二者分別以 2.4 港元/股的認購價認購1.63 億股、4.88 億股股份，共募資 15.6 億港元。子公司方面子公司方面，截至 2022 年底公司主要參控股 12 家公司，其中全資參控股 9 家公司。圖圖 3：截至截至 2023Q1 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：此處柯利明先生持股比例為假設其行使全部認股權證后）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 1：截至截至 2022 年底年底公司公司部分部分參股或控股公司及其比例參股或控股公司及其比例 被參控公司被參控公司 參控關系參

23、控關系 參控比例參控比例 力濤控股有限公司 子公司 100.00%馬斯葛德雅(東莞)皮具制品有限公司 子公司 100.00%馬斯葛(香港)有限公司 子公司 100.00%馬斯葛(東莞)電子配件有限公司 子公司 100.00%深圳市恒騰網絡服務有限公司 子公司 100.00%北京曉明筑夢數據服務有限公司 子公司 100.00%北京儒意景秀網絡科技有限公司 子公司 100.00%上海儒意影視制作有限公司 子公司 100.00%北京儒意流媒體信息技術有限公司 子公司 100.00%風吹不動影業(?？?有限公司 聯營公司 20.00%喜歡季節(天津)文化娛樂有限公司 聯營公司 20.00%北京窗外影視

24、文化傳媒有限公司 聯營公司 10.00%資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 1.3.管理層：管理層：管理層管理層產業產業經驗豐富經驗豐富，多位多位高管高管為電影業界資深制片人為電影業界資深制片人 柯利明先生為公司執行董事兼董事長，柯利明先生為公司執行董事兼董事長，多位管理層為電影業界資深制片人。多位管理層為電影業界資深制片人?？吕飨壬鸀楣緢绦卸录娑麻L，同時擔任上海儒意影視制作有限公司以及南瓜電影的行政總裁，畢業于澳大利亞格里菲斯大學，獲得貨幣銀行學碩士學位，其曾以投資者及制作人身份帶領并投資保你平安、獨行月球、你好，李煥英、送你一朵小紅花等電影，以及北平無戰事、瑯琊榜、羋月傳

25、等電視劇，成功打造出品了一系列影視文化精品。執行董事陳曦女士（藝名：陳祉希）亦具備多年投資經驗并為電影業界資深制片人，現任公司旗下板塊儒意影業總裁。萬超先生現任公司執行董事，2010 年加入騰訊，現擔任騰訊云副總裁，負責騰訊云智慧建筑的管理工作。張強先生為著名影視制片人，現任公司旗下南瓜電影板塊的首席內容官，畢業于北京大學中文系，后獲得北京電影學院電影美學碩士學位，在中國影視傳媒行業擁有逾 25 年經驗。表表 2：中國儒意管理層中國儒意管理層簡介簡介 姓名姓名 簡介簡介 柯利明 公司執行董事兼董事長，同時擔任上海儒意影視制作有限公司的行政總裁以及南瓜電影的行政總裁，曾經在對沖基金管理公司任高級

26、分析師；畢業于澳大利亞格里菲斯大學，于 2005 年獲得風險管理學士學位，并于 2006 年獲得貨幣銀行學碩士學位。曾經以投資者及制作人身帶領及投資 保你平安、交換人生、獨行月球、你好，李煥英、送你一朵小紅花、動物世界、縫紉機樂隊、致青春原來你還在這里、致我們終將逝去的的青春、老男孩猛龍過江等電影以及情滿九道彎、老中醫、老酒館、愛情的邊疆、北平無戰事、琊琊榜、羋月傳、咱們相愛吧等電視劇。陳曦 現任公司旗下儒意影業總裁，具備多年投資經驗并為電影業界資深制片人。畢業于中央戲劇學院表演系表演專業并獲授予文學學士學位。作為制片人曾投資制作多個成功電影，代表作品有保你平安、交換人生、獨行月球、你好，李煥

27、英、吉祥如意、送你一朵小紅花、動物世界、縫紉機樂隊、唐人街探案、煎餅俠及人再囧途之泰囧。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 萬超 于 2010 年加入騰訊，現擔任騰訊云副總裁，負責騰訊云智慧建筑的管理工作，在建筑領域有超過 31 年的豐富管理經驗。于 1988 年畢業于江西工學院，持有工業與民用建筑結構學士學位。張強 著名影視制片人，現任公司旗下南瓜電影板塊的首席內容官。畢業于北京大學中文系文學學士學位，后獲得北京電影學院電影美學碩士學位；曾任北京紫禁城信都電視文化有限公司董事長兼總經理，北京電視臺副總編輯，中國電影股份有限公司董事副

28、總經理，阿里巴巴影業集團有限公司（其股份于香港聯交所上市：股份代號為 1060）的執行董事及行政總裁，在中國影視傳媒行業擁有逾25 年經驗，代表作為中國合伙人、致我們終將逝去的青春及狼圖騰等電影。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.財務分析財務分析：影視制作以及流媒體業務相輔相成助力業績增長：影視制作以及流媒體業務相輔相成助力業績增長 2021 年完成收購儒意影業及南瓜電影年完成收購儒意影業及南瓜電影后后，營業收入大幅增長。，營業收入大幅增長。2020 年 10 月 26 日，公司宣布收購儒意影業以及南瓜電影全部股權，收購事項于 2021 年 1 月 20 日完成，合并財務報表后 20

29、21 年公司實現營業收入 23.18 億元，同比增長 907.8%，其中內容制造以及線上流媒體板塊實現收入 22.15 億元，互聯網社區及相關服務業務實現人民幣 0.52 億元。2022年公司實現營業收入 13.2 億元，同比下降 43.06%，其中影視劇制作、線上流媒體及游戲業務收入為 12.69 億元，其他業務為 0.51 億元，2022 年財務狀況雖因疫情受到部分影響，但公司仍積極創新，加強在多樣合作模式上的探索和發展，包括開拓游戲手游業務、制作豐富影視劇內容、加強流媒體平臺會員粘性，以及拓展版權分銷業務。我們認為，未來公司有望充分發揮在內容和科技方面的專業以及人才優勢，結合大股東騰訊的

30、資源加持，業績有望實現持續增長。圖圖 4：公司營業收入：公司營業收入&yoy（億元，（億元，%）圖圖 5：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤&yoy（億元，（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.62 4.99 3.37 2.30 23.18 13.20 90.80%-32.46%-31.78%907.38%-43.06%-200%0%200%400%600%800%1000%0.005.0010.0015.0020.0025.002017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入(億元)yoy1.24 0.90

31、0.12 11.75 7.90-27.66%-86.65%9676.57%-32.83%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020182019202020212022 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 分業務來看，分業務來看，公司的收入來源主要公司的收入來源主要為為線上流媒體業務線上流媒體業務、內容制作業務內容制作業務以及以及線上游戲業務線上游戲業務。1）2022 年線上流媒體業務是公司最主要的收入來源，實現收入 11.0

32、8 億元，同比增長 21%，營收占比 84%。南瓜電影為公司旗下線上流媒體、垂直類內容平臺、基于會員付費為核心商業模式。2）內容制作業務，2022 年公司實現收入 1.06 億元，營收占比 8%，儒意影業為公司旗下專業影視劇制作品牌，參與出品多部知名電影，該業務收入主要為票房收入及分授電影及電視劇版權收入；3）線上游戲業務，2022 年實現收入 0.56 億元，營收占比4%。景秀 JINGXIU 為公司旗下游戲業務品牌，未來有望通過影游聯動，有效提升公司影視知識產權變現能力；4）其他業務 2022 年實現收入 0.51 億元，營收占比 4%，該業務主要為互聯網社區及相關業務下的家居建材業務，覆

33、蓋家具定制、家電配套等，繼公司收購儒意影業進軍流媒體市場后，其他業務營收占比大幅下降。分地區來看，分地區來看，公司的收入來源主公司的收入來源主要要為為中國內地，中國內地，2022 年來自中國內地收入占比總收入的 96.75%。圖圖 6：公司分業務營收（億元）公司分業務營收（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 7：公司：公司 2022 年各業務營收占比（年各業務營收占比（%）圖圖 8：公司公司 2022 年年分地區分地區營收占比（營收占比（%）資料來源：公司 2022 年年報，天風證券研究所 資料來源：公司 2022 年年報，天風證券研究所 12.969.190.001.031.06

34、11.080.560.510.002.004.006.008.0010.0012.0014.00內容制作業務線上流媒體線上游戲其他業務202120228%84%4%4%內容制作業務線上流媒體線上游戲其他業務96.75%2.09%0.92%0.24%中國內地歐洲中國香港其他 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 盈利能力方面，盈利能力方面，2022 年公司實現毛利 2.62 億元，毛利率為 19.8%，同比下降 24.7pct，實現凈利潤 7.9 億元，凈利率為 59.7%，同比上升 9 pct，其中凈利潤同比下降主要由于受疫情影響，以及

35、考慮到影院運營的不確定性，公司計提了電影及電視節目版權減值虧損。具體來看，公司影視劇制作、線上流媒體及游戲業務成本主要為內容成本、人工成本以及折舊攤銷成本，該等分類業務 22 年毛利率約 19.1%。除去 1）以權益結算的股份支付；2）或然應付對價的公允價值變動；3）推算利息開支及收益；4）電影及電視節目版權的減值后，公司 22 年經調整凈利潤為 2.57 億元，經調整 EBITDA 為 8.3 億元，經調整 EBITDA 利潤率為 62.9%，同比提升 22.2pct。我們認為，隨著疫情影響減弱，影院恢復正常運營，公司盈利能力有望逐步改善提升。圖圖 9：公司歷年毛利率及凈利率（公司歷年毛利率

36、及凈利率（%）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 費用率方面，費用率方面，公司近年各項費用率略有波動。2022 年，公司銷售費用為 0.61 億元，銷售費用率為 4.6%，同比降低 6.12pct；管理費用為 2.52 億元，管理費用率為 19.09%，同比增加 12.6pct，主要由于 2022 年包含以股份為基礎的補償 9128 萬元；研發費用為 0.28 億元，研發費用率為 2.1%，同比增加 1.59pct；財務費用為 0.32 億元，財務費用率為 2.45%。圖圖 10：公司歷年各項費用（：公司歷年各項費用（億億元）元）圖圖 11：公司歷年各項費用率（公司歷年各項費用率（%

37、）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 69.69%71.61%60.00%47.90%44.53%19.82%35.47%25.08%27.30%5.22%50.63%59.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201720182019202020212022毛利率(%)凈利率(%)-4.00-2.000.002.004.0020182019202020212022銷售費用管理費用財務費用研發費用-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.0

38、0%40.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.儒意影業：儒意影業：業內頭部影視公司，聚焦業內頭部影視公司，聚焦優質內容優質內容創作創作 2.1.工業化生產工業化生產以及以及制片人制片人中心中心制制為為好萊塢好萊塢電影制作兩大電影制作兩大特點特點 工業化生產以及制片人工業化生產以及制片人中心中心制為好萊塢電影制作兩大特點制為好萊塢電影制作兩大特點。美國電影業經過長期發展，形成諸多著名大電影公司，如米高梅、華納、派拉蒙、環球影片公司等等，該等公司

39、均擁有制作電影的整套工業流水線，具備了電影成功制作的軟件系統和硬件系統?？偨Y來看，好萊塢的電影制作有兩大特點：一是分工明確一是分工明確。每部電影投入制作后，所有的制作人員都有專業而細致的分工，呈現工業化的生產模式工業化的生產模式，保證電影制作過程的流水化、規范化，既保證了電影質量，又很好地控制電影的制作效率；二是制片人二是制片人中心中心制，在一部影片的形成過制，在一部影片的形成過程中，制片人擁有絕對的領導權。程中，制片人擁有絕對的領導權。制片人依據市場調查部門得出的調查結論，找出觀眾需要哪種類型的電影，然后以觀眾需求作為出發點，組織一整套電影制作班底，從劇本的創從劇本的創作，到導演、演員的確定

40、、由制片人全權負責作，到導演、演員的確定、由制片人全權負責，制片人控制著電影制作的主體脈絡，確保整個團隊各司其職，提高影片制作效率，同時其更關注影片的可行性和電影元素的商業性，以保證一定的投資回報率為目標。以制片人以制片人中心中心制為保障，好萊塢佳作頻出制為保障，好萊塢佳作頻出，如壯志凌云 空中監獄 全民公敵等影片的制片人杰瑞布洛克海默依靠其敏銳的商業觸覺和 MV 式的快節奏，捧紅了湯姆克魯斯、尼古拉斯凱奇、威爾史密斯等明星；黑客帝國等影片的制片人喬西爾沃，以其制作的 50 多部影片創造了超過 100 億美元的全球總收入；制片人喬治盧卡斯亦創作出曾打破美國本土及全球多項票房紀錄的作品星球大戰。

41、2.2.海外海外流媒體流媒體巨頭持續加大內容投資，巨頭持續加大內容投資，優質內容優質內容+觀眾訂閱形成良性循環觀眾訂閱形成良性循環 Netflix全球領先的流媒體平臺之一，擁有超全球領先的流媒體平臺之一，擁有超 2 億付費用戶億付費用戶。Netflix 為全球領先的流媒體平臺之一，成立于 1997 年，于 2002 年 5 月在美國納斯達克上市（NFLX.O），總部位于美國加州硅谷。截至 2022 年底公司在 190 多個國家擁有約 2.31 億付費會員，提供各種類型和語言的電視劇、電影和游戲，會員可以隨時隨地播放和觀看其節目。2022 年公司實現收入 316.2 億美元，同比增長 6.4%，

42、2018-2022 年間 CAGR 為 19%。公司的核心戰略是在其經營利潤目標范圍內拓展其全球業務，努力通過提供優質內容不斷改善會員體驗，并吸引會員付費訂閱?，F公司的優質原創內容和觀眾訂閱已形成良性循環：通過獨家上線優質原創內容，吸引觀眾付費訂閱，同時不斷擴充內容資源，提高觀眾訂閱忠誠度，最終通過不斷增長的訂閱人數以及更高的訂閱價格以獲取更多的內容預算進一步用于優質原創內容生產。圖圖 12：Netflix 歷年營收及歷年營收及 yoy（億美元，（億美元，%）圖圖 13：Netflix 飛輪效應飛輪效應 資料來源：Netflix 年報，天風證券研究所 資料來源：Above Avalon，天風證

43、券研究所 0510152025303540050100150200250300350營業總收入yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 近年近年持續增加內容投入，持續增加內容投入，優質內容帶動消費者訂閱數量持續增長。優質內容帶動消費者訂閱數量持續增長。Netflix 核心經營理念為內容為王、觀眾至上。2022 年公司在內容投資上花費 167 億美元，2012-2022 年間 CAGR達 25%。優質的原創內容同樣帶動公司付費訂閱人數持續增長，截至 23Q1 公司有 2.3 億付費訂閱消費者，較 2022 年底增長 175 萬人，2

44、017-2022 年間復合增速為 16%。文化傳媒文化傳媒產業的核心資源是內容資源產業的核心資源是內容資源，成功的流媒體公司不僅要斥資買下眾多影視版權，而且必須要擁有優秀的原創內容。Netflix 的旗艦劇紙牌屋在全球范圍內大熱之后，公司一直都在制作原創內容的道路上加快腳步，女子監獄 王冠 怪奇物語 毒梟等一系列高口碑原創劇集頻出，高品質的原創內容高品質的原創內容成為成為增加用戶黏性的增加用戶黏性的重要因素重要因素。同時公司加快創新步伐，公開了首部 AIGC 動畫短片 犬與少年，這是 Netflix 動畫創作者計劃的第一支作品，其通過人工智能技術繪制完整動畫場景，為動畫制作揭開新的未來。優質優

45、質 IP 具備較強商業價值，具備較強商業價值，后期后期可實現多渠道變現?？蓪崿F多渠道變現。以迪士尼為例，根據 TitleMax 2019年數據，全球最賺錢的 20 個 IP 中有 8 個來自迪士尼，其中小熊維尼、米老鼠、星球大戰分別位列第 3、4、5 位，經濟價值分別為 750.34/705.87/656.31 億美元。我們認為，國內流媒體平臺同樣應發力優質原創內容制作，在消費者日益習慣為優質內容付費的背景下，有望憑借優秀原創作品吸引更多訂閱用戶，打造優質 IP，帶動業績增長。圖圖 14：Netflix 歷年內容投入歷年內容投入（十億美金）（十億美金）圖圖 15：Netflix 歷年訂閱消費者

46、數歷年訂閱消費者數量量（百萬人）（百萬人）資料來源：Statista，天風證券研究所 資料來源：Netflix 年報，天風證券研究所 圖圖 16：2019 年年 TitleMax IP 價值價值排名排名 Top10 資料來源：極客公園公眾號，天風證券研究所 1.75 6.88 8.91 12.04 14.6 12.5 17.5 16.7 0.005.0010.0015.0020.002012 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Netflix歷年內容投入230.75 0%5%10%15%20%25%30%0.0050.00100.00150.00200.0025

47、0.0020152016201720182019202020212022Netflix訂閱者數量yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.3.國內國內市場市場：制片人中心制逐步崛起，流媒體平臺發力：制片人中心制逐步崛起，流媒體平臺發力原創內容制作原創內容制作 受益政策支持，受益政策支持，國內市場國內市場制片人中心制逐步崛起。制片人中心制逐步崛起。2022 年 4 月 26 日，中國廣播電視社會組織聯合會、中國網絡視聽節目服務協會發布 電視劇網絡劇攝制組生產運行規范（試行），規范規定，劇組必須嚴格按照國家廣電總局的要求，在確保劇

48、作主題思想導向正確的基礎上，進一步加強服化道管理，特定是強化細節把關，嚴肅認真、嚴謹細致，將責任落實到具體部門、具體人員，切實從源頭防范服化道景不當使用和其他特定畫面及聲音出現細節錯誤、內容問題，全力確保各個方面的細節要素符合規定、不出問題。同時此次電視劇此次電視劇網絡劇攝制組生產運行規范（試行）強調，劇組實行制片人中心制。網絡劇攝制組生產運行規范（試行）強調，劇組實行制片人中心制。中國電影市場已于2019 年位列世界第二，于于 2020、2021 連續兩年成了世界電影票房最高的國家。連續兩年成了世界電影票房最高的國家。我們認為，中國電影市場頗具發展潛力，有望通過借鑒美國好萊塢商業大片的制作模

49、式進一步提升影視制作水準與市場運作能力，在有效控制成本的同時制作出更多優秀作品。圖圖 17：中國電影市場月度票房數據（億元）中國電影市場月度票房數據（億元）資料來源：貓眼專業版 App，天風證券研究所 流媒體平臺流媒體平臺紛紛紛紛發力原創內容發力原創內容制作制作，市場競爭較為激烈市場競爭較為激烈。根據中國網絡視聽發展研究報告(2023)數據，2022 年全網共上線網絡劇 248 部，上線網絡電影 380 部，上線網絡動畫片 487 部?，F國內流媒體平臺自制劇集產量頗高，受眾范圍廣泛，市場競爭較為激烈，以愛奇藝為例，其不斷強化自身在原創內容方面的能力，通過自制劇、自制綜藝等內容的開發，搭建差異化

50、的內容生態，截至 2022 年底，愛奇藝擁有超過 40000 個專業制作的內容(PPC)，包括電視劇，綜藝節目，電影等。我們認為，隨著國內網絡版權制度日益完善，以優質原創內容為基礎，具備專業的資源整合、標準化的制片管理和宣發經驗的公司，有望脫穎而出，憑借優質作品逐步實現平臺差異化，提高付費會員粘性，帶動業績穩健增長。2.4.儒意影業：儒意影業：擁有行業領先的內容研發、影片制作以及宣發能力擁有行業領先的內容研發、影片制作以及宣發能力 儒意影業為專業的影視制作公司，擁有行業領先的研發、制作及宣發能力，2006 年成立至今，孵化了百余部影視作品，憑借極富創意的劇本內容、精準的市場定位，專業的資源整合

51、、標準化的制片管理和宣發資源，成功打造出品了一系列影視文化精品，迅速成為行業內頭部影視公司。2.4.1.生產端：版權豐富，生產端：版權豐富，積累眾多積累眾多優質原創內容優質原創內容 儒意影業擁有眾多高品質原創內容，主導制作儒意影業擁有眾多高品質原創內容，主導制作 50 余部作品，儲備數百部影視版權余部作品，儲備數百部影視版權，獲得0204060801001201402021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.

52、72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.32023.4 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎、華鼎獎等重要獎項。電影代表作有你好，李煥英、送你一朵小紅花、致我們終將逝去的青春、動物世界等，電視劇代表作有 北平無戰事、瑯琊榜、羋月傳及老酒館等。公司從類型出發，實現了對不同人群的覆蓋，既有關注激情燃燒歲月、謳歌平凡生活百態的青春佳作，也有兼具思想深度和藝術審美、講述中國歷史、傳承民族精神的年代大戲。相對于中短視頻主要依靠用戶生產內容，側重滿足用戶碎片化

53、時間下的感官及娛樂需求，長視頻則是依靠專業化的內容生產體系，無論是在元宇宙構建、思想價值觀表達還是敘事完整度呈現、優秀傳統文化傳承等方面都更具優勢，在滿足人民日益增長的精神文化需求方面有著不可替代的作用。2021 年，儒意影業作為主要出品方的代表影片你好，李煥英，累計票房達 54.14 億元，截至 2021 年位列中國電影票房第二名，并打破中國電影史最快破年位列中國電影票房第二名，并打破中國電影史最快破 50 億票房紀錄億票房紀錄；同時出品發行的影片送你一朵小紅花，累計票房超人民幣 14.3 億元，成為 2021 年中國元旦年中國元旦檔期票房冠軍檔期票房冠軍；2022 年，儒意影業參與出品電影

54、獨行月球，取得累計 31 億人民幣票房的成績，縱使疫情反復，院線排片受到頻繁影響，但公司在優質內容研發生產方面繼續保持良好發展勢頭，一方面保持較高開機率，另一方面也積極開展與海外公司的電影合作。此外，儒意影業出品并在 2022 年完成后期的電影 交換人生 保你平安 已于院線上映，電視劇情滿九道彎已于電視臺和互聯網平臺同步上線播出，另外電影熱烈，電視劇大唐狄公案 我的人間煙火 微暗之火等也計劃于 2023 年相繼陸續發布。圖圖 18：儒意影業部分電視劇代表作品儒意影業部分電視劇代表作品 圖圖 19：儒意影業出品電影片頭圖片儒意影業出品電影片頭圖片 資料來源：公司官網，我的人間煙火官方微博，微暗之

55、火官方微博，大唐狄公案官方微博，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 表表 3：儒意影業出品的部分影片信息儒意影業出品的部分影片信息 電影名稱電影名稱 上映年份上映年份 導演導演 累計票房累計票房（截至（截至 23 年年 5 月月 31 日）日）豆瓣評分豆瓣評分（截至（截至23年年 5月月 31日）日）保你平安 2023 大鵬 7 億 7.7 交換人生 2023 蘇倫 3.93 億 5 你好，李煥英 2021 賈玲 54.13 億 7.7 送你一朵小紅花 2020 韓延 14.32 億 7.2 決戰中途島 2019 羅蘭艾默里奇 2.94 億 7.5 動物世界 2018 韓延 5

56、.09 億 7.2 縫紉機樂隊 2017 大鵬 4.59 億 6.6 三生三世十里桃花 2017 趙小丁、安東尼拉默里納拉 5.35 億 4.0 情圣 2016 宋曉飛、董旭 6.57 億 6.0 致青春 原來你還在這里 2016 周拓如 3.36 億 4.2 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 唐人街探案 2015 陳思誠 8.23 億 7.7 老男孩猛龍過江 2014 肖央 2.08 億 5.7 資料來源：貓眼專業版 APP，豆瓣，綜藝報公眾號，藝恩數據公眾號，新鼎明影視投資官方微博，天風證券研究所 表表 4：儒意影業出品的部分

57、電視劇信息儒意影業出品的部分電視劇信息 電視劇名稱電視劇名稱 播出年份播出年份 集數集數 豆瓣評分豆瓣評分（截至（截至 23 年年 5 月月 31 日）日）情滿九道彎 2023 40 5.1 霞光 2021 44 4.1 大宋宮詞 2021 61 3.7 老酒館 2019 46 7.1 愛情的邊疆 2018 54 6.7 瑯琊榜 2015 54 9.4 羋月傳 2015 81 6 北平無戰事 2014 53 8.9 資料來源：豆瓣，天風證券研究所（注：評分來源豆瓣平臺）2.4.2.制造端：制造端：擁有眾多優秀制片人，擁有眾多優秀制片人，實行實行制片人中心制制片人中心制，有效控制制作成本有效控制

58、制作成本 擁有眾多優秀制擁有眾多優秀制片片人人，積極培養新人導演，積極培養新人導演，夯實自身人才優勢，夯實自身人才優勢。儒意影業擁有一批有經驗、有能力的專業制片人團隊，可以很好地服務導演并和主創進行專業細致的溝通，從而使影視劇制作得以標準化、精細化，既確保了制作內容的高質量，又有效控制了成本及投入。儒意影業公司董事長柯利明先生、執行董事陳曦女士、張強先生，均為電影業界資深影視制片人，成功投資制作多部電影。同時儒意影業出品影片均多選擇新人導演儒意影業出品影片均多選擇新人導演，如你好，李煥英的賈玲，唐人街探案的陳思誠，縫紉機樂隊的大鵬等，公司重視挖掘有潛力的新人導演，疊加自身制作人的強勁實力，借鑒

59、美國好萊塢以制片人中心制為核心的發展路徑，出品多部影視佳作。表表 5：中國儒意部分制片人及其代表作品中國儒意部分制片人及其代表作品 影視制片人代表影視制片人代表 代表作品代表作品 柯利明 保你平安、交換人生、獨行月球、你好，李煥英、送你一朵小紅花、動物世界、縫紉機樂隊、致青春 原來你還在這里、致我們終將逝去的青春、老男孩猛龍過江、情滿九道彎、老中醫、老酒館、愛情的邊疆、北平無戰事、瑯琊榜、羋月傳、咱們相愛吧 陳曦（藝名：陳祉希）你好，李煥英、動物世界、縫紉機樂隊、唐人街探案、煎餅俠、邊境風云 張強 中國合伙人、致我們終將逝去的青春、狼圖騰 資料來源：公司公告，貓眼，天風證券研究所 表表 6：中

60、國儒意合作的部分新人導演及其代表作品中國儒意合作的部分新人導演及其代表作品 導演代表導演代表 合作代表作品合作代表作品 賈玲 你好，李煥英 大鵬 保你平安、熱烈、吉祥如意、吉祥、縫紉機樂隊 韓延 送你一朵小紅花、動物世界 肖央 天氣預爆、老男孩猛龍過江 陳思誠 唐人街探案 資料來源：貓眼，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 實行制片人中心制實行制片人中心制，擁有成熟的工業化制片經驗擁有成熟的工業化制片經驗，打造完善的內容生產鏈，打造完善的內容生產鏈。儒意影業實行制片人中心制，充分吸收成熟的工業化制片經驗，以精細化分工

61、、科學化管理、規?；谱?、流水線生產，在降低生產成本的同時，實現作品較高的藝術完成度，可預測的商業回報、以及可持續的研發生產，打造完善的內容生產鏈。通過科學的制片流程，儒意影業最大化實現影片的藝術與商業價值，持續推動中國電影工業化的發展。自 2006 年至今，憑借極富創意的劇本內容，精準的市場定位，專業的資源整合，標準化的制片管理和豐富的宣發經驗，儒意影業先后孵化了上百部影視版權，投資制作了眾多極具影響力的影視劇作品，多次獲得飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎、華鼎獎等重要獎項。我們認為，公司有望通過不斷挖掘優質內容，利用儒意影業強大的工業化生產能力，同時積極把握 AI 技術于影視制作行業中的應用，在降

62、本增效的同時創造更多影視佳作，不斷夯實核心競爭力。3.南瓜電影：南瓜電影：公司旗下公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺垂直純付費訂閱制流媒體平臺 南瓜電影是公司旗下垂直純付費訂閱制流媒體平臺，通過大數據分析與儒意影業高品質原創內容能力相結合，以中華優秀傳統文化為創作源泉，致力于為會員提供極致的用戶觀感體驗以及最優質的內容。3.1.版權意識版權意識+優質內容優質內容帶動消費者帶動消費者付費付費意愿意愿持續提升持續提升 超七成用戶愿為優質內容買單，超七成用戶愿為優質內容買單，消費者消費者觀看觀看需求日益多元化需求日益多元化。經過 10 余年的文化市場消費教育，越來越多的人開始了解長視頻平臺并且愿意為

63、視頻節目付費，根據中國消費者報2022 年調查數據，70.89%的用戶愿意為優質視頻產品付費；在消費者愿意接受付費直播大結局的原因中，“有自己喜愛的優質內容”以 30.11%的占比位列第一，可見優質內容為吸引消費者付費的重要原因之一。同時近年視頻平臺亦通過大結局點映禮等方式滿足用戶日益多元化的觀劇需求，通過這一形式拉近劇方與觀眾的距離，使觀眾獲得沉浸式觀看體驗，進一步提升用戶黏性。圖圖 20：2022 年年消費者為優質視頻產品付費意愿消費者為優質視頻產品付費意愿（%）圖圖 21：2022 年年消費者愿意接受“付費直播大結局”的原因消費者愿意接受“付費直播大結局”的原因（%）資料來源：滿堂星影業

64、公眾號，中國消費者報，天風證券研究所 資料來源：滿堂星影業公眾號，中國消費者報，天風證券研究所 中國網絡中國網絡視頻視頻付費用戶數量及滲透率付費用戶數量及滲透率近年近年持續增長持續增長，以高端付費點播模式發行的網絡電影以高端付費點播模式發行的網絡電影日益增加日益增加。根據中商情報網數據，中國網絡視頻付費用戶數目由 2016 年的 1.7 億人增至2020 年的 6.9 億人，期間復合年增長率為 41.5%，2016 年至 2020 年，網網絡視頻付費用戶絡視頻付費用戶滲透率由滲透率由 31.6%增至增至 74.5%，預計網絡視頻付費用戶數目在 2022 年將達到 7.7 億人，2020年至 2

65、025 年復合年增長率為 4.4%。其中網絡電影均是分賬網絡電影，分賬票房來自付費70.89%29.11%愿意不愿意30.11%23.67%23.64%22.58%有自己喜愛的優質內容未傷害自己會員利益不接受提前了解用戶規則 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 用戶，并由網絡視頻平臺及網絡電影制作公司按比例分賬。中國網絡電影行業的收益由2016 年的 10 億元至 2020 年的 20 億元，復合年增長率為 18.9%，主要由于網絡電影制作人更專注于制作高質量的網絡電影，優質內容使其獲得更高的分賬票房，中商情報網預計未來中國網絡電影

66、市場會穩健增長，總收益預期在 2022 年達到 24 億元，2020 年至 2025年復合年增長率為 10.5%。圖圖 22：2016-2022 中國網絡中國網絡視頻付費用戶數量及滲透率（億人，視頻付費用戶數量及滲透率（億人，%）圖圖 23：2016-2022 年中國網絡電影市場規模（億元）年中國網絡電影市場規模（億元）資料來源：中商情報網，CNNIC，天風證券研究所 資料來源：中商情報網，廣電總局，天風證券研究所 3.2.南瓜電影：南瓜電影：用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力度打造核心競爭力 南瓜電影為南瓜

67、電影為公司公司旗下線上流媒體、垂類內容平臺，基于會員付費為核心的商業模式旗下線上流媒體、垂類內容平臺，基于會員付費為核心的商業模式，全程無廣告，致力于通過數據算法為觀影者創造更身臨其境的私人定制化觀影體驗。隨著版權保護意識的加強，和正版化進程的不斷推進，用戶的版權和付費意識也逐步增強，2022年南瓜電影持續采購優質國產內容和進口影片及劇集內容，以優質內容和創新服務承載付費會員多元化需求，截至 2020 年底已與好萊塢等全球 143 家知名獨立制片公司建立長期的合作關系。同時，由于行業市場環境變化，公司穩步開展新媒體版權運營及發行服務，旨在突破現有業務盈利生態，以多渠道變現能力持續提升公司經營的

68、穩定性和抗風險能力。2021 年南瓜電影新增會員保持穩定快速增長，截至截至 2021 年底，南瓜電影旗下累計注冊會年底，南瓜電影旗下累計注冊會員數達員數達 7084 萬，同比增長萬，同比增長 101%；累計付費訂閱用戶數達 2868 萬，同比增長 472%。圖圖 24：南瓜電影注冊會員數量以及付費會員數量（萬人）南瓜電影注冊會員數量以及付費會員數量（萬人）圖圖 25：南瓜電影官網示意圖南瓜電影官網示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：南瓜電影官網，天風證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.02.04.0

69、6.08.010.0用戶數量滲透率10182816.82020.424051015202530201620172018201920202021 2022E10435247084275012868020004000600080002017.122020.122021.12注冊會員數量付費會員數量 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力。用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打造核心競爭力。南瓜電影從用戶行為數據化，電影解構標簽化，內容生產定制化三重維度打

70、造了以數據驅動創新的核心競爭力，在用戶行為數據化方面，基于海量付費用戶的真實行為積累了豐富大數據，與解構影片的數據進行匹配，了解用戶喜好，提升推薦準確性；在電影解構標簽化方面，從動作程度、浪漫等級、懸疑色彩、情節、結局、演員等多維度解構電影，以微標簽教會推薦系統了解電影；在內容生產定制化方面，南瓜電影會依賴大數據分析用戶數據，精準定制高品質原創內容，購買用戶喜愛的版權劇。我們認為，公司通過海量付費用戶真實觀影數據沉淀，通過先進的多維算法能力，分析出最受用戶喜愛的電影類型，結合用戶真實喜好，以數據驅動內容生產，有望實現更精準的產品定位，選擇更加優質的內容，疊加儒意影業強大的制片能力，吸引更多消費

71、者付費訂閱，帶動營收持續增長。展望未來，展望未來，付費用戶數量增長以及付費用戶數量增長以及會員價格提升有望帶動中長期業績增長。會員價格提升有望帶動中長期業績增長。對比各大影視平臺會員付費價格，南瓜電影現訂閱價格處于較低位，分別為 18 元/月、45 元/季、88 元/半年、以及 168 元/年四種會員套餐，我們認為，南瓜電影憑借豐富的優質原創內容以及無廣告的特色模式，未來有望吸引更多付費會員，同時會員價格有望逐步提升，帶動 ARPU值穩步上漲。表表 7：各平臺會員價格對比（元）各平臺會員價格對比（元）平臺平臺 會員類型會員類型 報價時間表報價時間表 連續包月連續包月 連續包季連續包季 連續包年

72、連續包年 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 愛奇藝 黃金 VIP 會員 2023.5.15 25 68 238 30 78 258 優酷視頻 VIP 會員 2023.5.15 25 68 258 騰訊視頻 黃金 VIP 會員 2023.5.15 25 68 238 30 78 258 芒果 TV PC 移動影視會員 2023.5.15 22 63 218 30 78 248 南瓜電影 普通會員 2023.5.15 18 45 168 資料來源：愛奇藝官網，優酷官網，騰訊視頻官網，芒果 TV 官網，南瓜電影 App，天風證券研究所 4.景秀景秀游戲游戲：全球研運一體化的綜合型新型游戲公

73、司全球研運一體化的綜合型新型游戲公司 景秀游戲成立于 2022 年 3 月 30 日，旨在打造全球領先的互動娛樂品牌，該團隊由擁有多年豐富的移動游戲開發和發行經驗的從業人員組成，為行業內獨家騰訊雙平臺戰略合作伙為行業內獨家騰訊雙平臺戰略合作伙伴，覆蓋超過伴，覆蓋超過 8 億以上用戶億以上用戶，其充分整合自身強大的發行運營體系、營銷能力、市場洞察力以及技術實力，建立了出色的代理發行儲備和研運體系。4.1.提升內容質量為游戲開發者共識，提升內容質量為游戲開發者共識，IP 改編游戲為未來發展重要趨勢改編游戲為未來發展重要趨勢 提升內容質量成為游戲開發者共識提升內容質量成為游戲開發者共識，優質優質游戲

74、游戲內容可獲得內容可獲得更優更優商業表現商業表現。根據伽馬數據調研結果，在游戲內容質量與商業性的問題上，有 75%的受訪者認為游戲內容質量與游戲的商業性相輔相成，內容質量高的游戲產品才能實現更好的商業化；有 20%的受訪者認為游戲內容質量優先于商業性，表明提升內容質量已經成為游戲開發者的共識，將成為從研發端推動游戲精品化進程的動力；同時關于精品游戲開發短板的調查中，劇情塑造以 65%的占比位列第二，表明具備優質劇情內容的游戲尚存較大發展空間。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 26：游戲內容質量與其商業性游戲內容質量與其商業性

75、之間之間的關系（的關系（%）圖圖 27：精品游戲開發短板（精品游戲開發短板（%）資料來源：伽馬數據公眾號，天風證券研究所 資料來源：伽馬數據公眾號，天風證券研究所 IP 改編改編游戲獲客成本較低，收益潛力大游戲獲客成本較低，收益潛力大。從趨勢上來看，現中國游戲企業較為關注海外 IP改編游戲，通過獲得海外知名 IP 的授權開發精品游戲。中國游戲產業采取 IP 授權、合作研發等方式，進行全球化游戲開發，不斷拓寬中國游戲產業鏈是未來發展的重要趨勢。以中手游為例，從 IP 儲備的角度方面，中手游 IP 儲備數量多，截至 2022 年底，中手游擁有132 個 IP 儲備，包括 64 個授權 IP 和 6

76、8 個自有 IP；其次中手游 IP 儲備質量較高，其自有IP 中包含國民級知名 IP“仙劍奇俠傳”“軒轅劍”與“大富翁”等，授權 IP 中包含“航海王”“真三國無雙”“斗羅大陸”等重量級 IP；三是中手游 IP 儲備范圍廣，囊括了動漫、小說和游戲 IP 等多種 IP 類型。我們認為，優質 IP 已具備一定市場影響力，通過影游聯動，將 IP 改編成游戲，有望以較低的獲客成本獲得更大收益。表表 8：近期部分近期部分 IP 改編游戲產品情況改編游戲產品情況 研發企業研發企業 IP 名稱名稱 合作企業合作企業 產品名產品名 網易 哈利波特 華納兄弟 哈利波特:魔法覺醒 暗黑破壞神 暴雪 暗黑破壞神:不

77、朽 指環王 華納兄弟 指環王:崛起之戰 漫威 漫威娛樂 漫威對決 騰訊 寶可夢 寶可夢公司 寶可夢大集結 刺客信條 育碧 刺客信條:代號 JADE 怪物獵人 卡普空 暫未公布 祖龍娛樂 阿凡達 騰訊、迪士尼 阿凡達:重返潘多拉 資料來源：伽馬數據公眾號，天風證券研究所 4.2.海外海外流媒體流媒體巨頭入局游戲加大巨頭入局游戲加大 IP 變現渠道變現渠道 Netflix 布局游戲布局游戲提升提升 IP 變現能力。變現能力。Netflix 公司憑借優質的原創內容形成大批 IP 粉絲后，開始注重利用公司的核心資源知名原創影視作品，依據這些作品本身的故事設定來構建虛擬世界，將 Netflix 的各個業

78、務以 Netflix 平臺為中心互相聯系，從而使業務系統能夠創造出更契合當下會員目標期望的價值。2021 年，Netflix 公司開始涉足影視之外的領域，推出了如游戲、劇集周邊等產品。2021 年 11 月，公司推出了以怪奇物語為原型的游戲。截至 2022 年底，公司已經創造了 50 款不同類型游戲的組合，并收購了 4 個游戲工作室以加強其內部制作能力。22Q4 公司推出無劇本系列Too Hot to Handle的第四季，連續三周在全球排名前十。2023 年公司表示將繼續推出更多游戲，重點關注與 Netflix 相75%3%20%2%兩者相輔相成，優質的游戲內容才能較好的實現商業化商業性優先

79、內容質量優先其他7%33%40%65%31%93%0%20%40%60%80%100%其他游戲音樂技術水平劇情塑造美術風格玩法設計 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 關的 IP。我們認為，國內視頻平臺有望通過優質原創內容打造知名 IP，與觀眾建立情感紐帶，然后逐漸拓展新的業務方向，加大 IP 變現能力。圖圖 28：Netflix 旗下游戲旗下游戲 Terra Nil 資料來源：Terra Nil 官網，天風證券研究所 4.3.景秀游戲：景秀游戲：獲獲騰訊加持騰訊加持，通過影游聯動，通過影游聯動持續持續提升公司知識產權變現能力提升公

80、司知識產權變現能力 4.3.1.初試階段初試階段，多款代理發行，多款代理發行產品產品市場反響良好市場反響良好 景秀景秀 JINGXIU 為為公司公司旗下游戲業務品牌旗下游戲業務品牌，公司于公司于 2022 年正式進軍游戲業務年正式進軍游戲業務，主要由附屬，主要由附屬公司北京景秀公司北京景秀負責負責開展開展。2022 年 1 月 10 日，公司與騰訊控股訂立游戲技術合作協議，由騰訊計算機于中國內地向公司旗下游戲產品提供技術服務（包括登錄、防沉迷及反外掛機制、未成年人保護等軟體開發工具組，并持續提供維護更新服務；同時提供支付軟體開發工具幫助公司搭建合作產品所需的支付或結算渠道）以及渠道推廣服務（包

81、括但不限于微信、手機 QQ 等）。多款多款代理發行代理發行游戲市場反響良好游戲市場反響良好，明星代言，明星代言+知名知名 IP 改編持續提升知名度改編持續提升知名度。2022 年 5 月26 日公司推出第一款游戲全新形態的三國策略卡牌手游亂世逐鹿，其由北京攸樂科技有限公司研發，公司獨家代理發行，該游戲由影帝梁朝偉代言，上線當日獲得 APP Store Today 推薦，名列免費游戲排行第一，截至 2022 年 7 月 19 日總注冊人數已達 134 萬，總充值額超過人民幣 1 億元；后于 2022 年 7 月 26 日，公司推出正版授權傳奇 IP 系列大型多人在線角色扮演手游傳奇天下，沿用其原

82、 IP 的東方奇幻世界觀，憑借強大的物理渲染系統給玩家帶來更真實的激戰體驗，其由著名歌手及影星陳小春代言，并由陳小春、著名演員李乃文、著名演員鄒兆龍及著名歌手周曉鷗共同擔任群星推薦官，該游戲為公司獨家代理發行，玩家可通過微信、QQ 游戲中心、App Store、官網網站、oppo 等渠道下載。同時公司計劃于 2023 年暑期推出日本知名動漫 IP鋼之煉金術師改編的同名游戲，并于 2023 年底推出基于知名 IP仙境傳說推出的新作仙境傳說：愛如初見。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 29：亂世逐鹿搜索指數趨勢亂世逐鹿搜索指數趨

83、勢 圖圖 30：亂世逐鹿游戲界面亂世逐鹿游戲界面 資料來源：七麥數據，天風證券研究所 資料來源：App Store，天風證券研究所 4.3.2.與騰訊與騰訊簽訂合作框架協議簽訂合作框架協議，進一步進一步拓寬業務范疇拓寬業務范疇，挖掘版權價值挖掘版權價值 與騰訊簽訂與騰訊簽訂游戲游戲合作框架協議，就游戲代理發行，共同運營及營銷服務開展多元合作合作框架協議，就游戲代理發行，共同運營及營銷服務開展多元合作。2023年 2 月 22 日，北京景秀與騰訊就進行游戲合作簽訂 2023 年游戲合作框架協議，雙方同意北京景秀與騰訊代表公司在游戲領域開展進一步合作，具體內容如下：1）代理發行合作）代理發行合作：

84、騰訊同意授權北京景秀作為其獨家代理發行方或若干平臺上的發行方來發行及運營合作產品。北京景秀將直接從平臺上合作產品的終端用戶獲得收益；騰訊將就合作產品向北京景秀提供知識產權授權以及內容更新及維護服務。根據合作產品的需要，北京景秀向騰訊支付知識產權授權費；合作游戲內容更新及維護費；以及雙方協商確定的其他費用。2）共同運營合作）共同運營合作：騰訊及北京景秀同意共同發行及運營合作產品，雙方直接從各自負責的平臺上合作產品的終端用戶獲得收益，再向彼此支付費用。3）營銷支持：）營銷支持：北京景秀同意向騰訊提供營銷及推廣服務，通過影游聯動，利用其影視領域優勢，為推廣合作產品制訂特定營銷計劃，包括但不限于設計并

85、執行游戲的營銷方案、推廣策劃、制作影視內容等。騰訊就此向北京景秀支付相關營銷服務費用或獎勵。我們認為，公司致力于精品內容的研發和制作，擁有眾多豐富知識產權儲備，通過與騰訊進一步加深合作，有望拓寬業務范疇，吸引影視/游戲愛好者，增強用戶粘性，長期則有望通過影游聯動，進一步延長 IP 生命周期，挖掘版權價值，提升公司影視知識產權變現能力，進一步擴充收入來源，打造成為新業績增長點。5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測盈利預測 2023-2025 年：年：1）內容制作業務）內容制作業務：2022 年疫情影響公司影片開機以及排播，我們預計 2023 年該業務有望實現明顯好轉，考慮到公司致力

86、于精品內容的研發和制作，擁有豐富知識產權儲備，并且制作團隊經驗豐富，隨著防疫政策優化有望上線多部優質影片及電視劇，預計20232025 年內容制作業務收入增速為 1150%/30%/15%。2）線上流媒體業務：）線上流媒體業務：公司旗下線上流媒體平臺南瓜電影采取全程無廣告的特色模式，同時采購優質國產內容和進口影片及劇集，并且通過數據算法為觀影者創造私人定制化觀影體驗，隨著版權保護意識的加強和正版化進程的不斷推進，疊加儒意影業和騰訊視頻向其提供更多優質資源，我們認為其會員收入有望持續提升，預計 20232025 年線上流媒體業務收入增速為 12%/8%/5%。510052005300540055

87、00560057005800 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 3）線上游戲業務：）線上游戲業務：考慮到公司與騰訊進一步簽訂游戲合作框架協議，除技術支持外，就游戲代理發行，共同運營及營銷服務開展多元合作，持續拓寬業務范疇，并且長期有望通過影游聯動，進一步延長 IP 生命周期，挖掘版權價值，打造成為新業績增長點，我們預計20232025 年公司線上游戲業務收入增速為 1000%/70%/30%。表表 9：盈利預測表（億元）盈利預測表（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 內容制作 收入 12.96 1.06

88、13.21 17.17 19.74 yoy -92%1150%30%15%毛利率 29%-268%35%40%45%毛利 3.76-2.83 4.62 6.83 8.94 線上流媒體 收入 9.19 11.08 12 13 14 yoy 21%12%8%5%毛利率 35%32%35%37%43%毛利 3.21 3.50 4.34 4.96 6.08 線上游戲 收入 0 0.56 6.11 10.39 13.51 yoy /1000%70%30%貨品銷售（其他業務）收入 1.03 0.51 0.3 0.2 0.0 yoy -51%-41%-33%-100%總收入 23.18 13.20 32.0

89、3 41.16 47.32 yoy -43%143%29%15%毛利 10.32 2.62 11.60 16.57 21.41 毛利率 45%20%36%40%45%資料來源：wind，天風證券研究所 我們選取于港股上市的影視制作及 IP 運營公司貓眼娛樂、檸萌影視、以及游戲運營和服務公司創夢天地、祖龍娛樂作為可比公司，其 2023 年的 PE 估值區間為 9.31x-21.76x，我們認為，考慮到公司制片+流媒體+游戲多業務布局，同時擁有豐富知識產權儲備，疊加大股東騰訊支持，有望進一步打開 IP 變現空間，帶動業績增長，預計公司 23-25 年營收為32.03/41.16/47.32 億元，

90、凈利潤為 9.65/12.54/14.93 億元，給予 2023 年 22x PE，對應 212億元人民幣市值，以 6 月 7 日人民幣兌港幣匯率 1:1.1 計算，對應市值 233 億港元，目標價 2.33 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：截至截至 2023 年年 6 月月 7 日可比公司估值表日可比公司估值表 代碼代碼 名稱名稱 PE 2023E PE 2024E PE 2025E 1896 HK 貓眼娛樂 12.53 9.37 8.27 9857 HK 檸萌影視 9.31 6.45 N.A.1119 HK 創夢天地 21.76 N.A.N.A.9990 HK 祖龍娛樂 14

91、.38 6.08 2.88 資料來源：彭博，wind，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 6.風險提示風險提示 1.行業政策變化風險：若影視娛樂行業監管政策趨嚴，將影響公司內容制作數量，以及內容審核流程增加也將影響公司排片以及流媒體平臺上線作品；同時網絡游戲行業監管日趨規范，游戲業務的開展亦或受到游戲版號等政策因素的影響。2.項目進展不及預期風險：若公司影視項目進展不及預期，影視制作無法按計劃完成，將對公司業績產生不利影響。3.市場競爭風險：隨著影視劇以及網絡游戲行業逐漸進入成熟期，行業競爭日趨激烈，外部競爭加劇，若

92、公司無法即使適應市場變化，加強產品創新，則會給公司發展帶來挑戰。4.核心人員流失的風險：穩定、高素質的人才隊伍是公司保持核心競爭優勢的重要保障。如果公司不能有效建設核心人才隊伍，對核心人員進行合理的激勵和管理，保持團隊的創造力與活力，則會對公司的核心競爭力帶來不利影響。5.技術風險：游戲行業技術更迭迅速，行業前沿技術變革速度加快，若公司未能前瞻把握行業發展趨勢，及時進行技術產品創新，將會引起產品落后于市場的風險。6.測算具有一定主觀性：報告中對于公司未來盈利有較多假設，測算具有一定主觀性，僅供參考。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23

93、 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標

94、記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任

95、何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持

96、有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10

97、%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：