普源精電-公司研究報告-國產電子測量儀器龍頭企業自研芯片進軍高端化新藍海市場-230608（25頁）.pdf

1、聲明：非正式報告、僅供內部研究使用，聲明：非正式報告、僅供內部研究使用，請勿外傳；投資建議以正式報告為主請勿外傳；投資建議以正式報告為主普源精電（688337）：國產電子測量儀器龍頭企業，自研芯片進軍高端化新藍海市場2023年6月8日證券分析師：張世杰電話：010-88695170E-MAIL：執業資格證書編碼：S1190523020001證券研究報告證券研究報告摘要：摘要：公司概覽：國內電子測量儀器龍頭，電子測量儀器核心品類全覆蓋。公司概覽：國內電子測量儀器龍頭，電子測量儀器核心品類全覆蓋。公司的主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等產品，逐步在

2、時域和頻域測試測量應用方向實現多元化行業覆蓋，產品廣泛應用于教育科研、工業、通信、航空航天、交通能源、消費電子等行業。分產品來看，公司數字示波器2021年營收及毛利潤占比分別50%、48%，是營收及利潤的主要來源；逐季度看，2022年公司營收增長呈現出加速態勢，2022Q1-Q4營收同比增速分別達到26%/21%/31%/40%，毛利率分別53.87%/50.46%/51.71%/53.37%。營收及利潤營收及利潤率的不斷上升標志著公司高毛利新品放量，產品結構持續升級，自研芯片技術進入收獲期。率的不斷上升標志著公司高毛利新品放量，產品結構持續升級，自研芯片技術進入收獲期。行業分析：電子測量儀器

3、千億市場，國產替代大有可為。行業分析：電子測量儀器千億市場，國產替代大有可為。所有與電子設備有關的企業，幾乎都需要使用電子測量儀器。下游應用包括教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等行業，其中IT及通信下游市場結構占比最高，達到47%，消費電子、汽車緊隨其后，占比分別26%、16%。據統計，全球電子測量儀器的市場規模由2015年的100.95億美元增至2020年136.78億美元，CAGR達6.3%。隨5G商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求將持續增長。預計全球電子測量儀器行業市場規模將在2020年到2025年以CAGR

4、=4.7%的增速增至172.38億美元。中國市場對通用電子測試測量儀器的需求潛力大，產品普及需求與升級換代需求并存。中國市場對通用電子測試測量儀器的需求潛力大，產品普及需求與升級換代需求并存。據預測，中國電子測量儀器市場2015-2020年間以CAGR=12.8%的增速從26.29億美元迅速擴張至48.08億美元，預計到2025年將進一步增長至64.81億美元，2020-2025年CAGR約為6.2%。國外企業長期處于絕對領先地位，2019年全球電子測量儀器市場CR5高達48.7%，Top 5企業分別來自美國、日本、德國。從產業鏈看，芯片是電子測試測量儀器中最為核心的電子元器件。從產業鏈看，芯

5、片是電子測試測量儀器中最為核心的電子元器件。目前，測試測量儀器廠商的主要芯片供應商均來自于國外，而儀器所使用的高端芯片的一部分屬于瓦森納協議管控范圍，國內儀器廠商采購前需要獲得相關的出口許可證書，這會對廠商的研發和生產活動造成一定的阻滯。隨著以普源精電為代表的本土企業開展儀器專用芯片的自主研發，并在相關產品上應用，在提升產品的性能和競爭力的同時，也引領了行業向自主可控的方向發展。在我國國產替代政策刺激和下游市場需求旺盛的雙重加持下，我國主要廠商加速追趕海外巨頭，多個儀器步入高端領域，在我國國產替代政策刺激和下游市場需求旺盛的雙重加持下，我國主要廠商加速追趕海外巨頭，多個儀器步入高端領域，部分儀

6、器指標已接近或超過國外高端產品的水平，收入規模迅速增長，市場份額明顯提升。部分儀器指標已接近或超過國外高端產品的水平，收入規模迅速增長，市場份額明顯提升。公司分析：芯片自研構筑核心壁壘，產品高端化打開國內藍海市場。公司分析：芯片自研構筑核心壁壘，產品高端化打開國內藍海市場。由于2GHz帶寬以上示波器核心芯片無法通過公開市場進行采購，為了研制高性能測試測量儀器產品，加速研發儀器專用芯片是電子測量儀器企業發展的重要方向。目前，全球共目前，全球共5 5家電子測試測量儀器企業擁有自主研發核家電子測試測量儀器企業擁有自主研發核心芯片的能力，其中中國自主品牌僅普源精電一家企業。心芯片的能力，其中中國自主品

7、牌僅普源精電一家企業。繼“鳳凰座”之后，公司預計2023年將推出基于“仙女座”自研芯片組的13GHz帶寬示波器，加快產品高端化進程，率先進入國際高端序列，或將拉開與國內同行實質性差距；中短期看，憑借多年積累，公司將得益于國內完善的營中短期看，憑借多年積累，公司將得益于國內完善的營銷體系布局，以及國產替代政策和教育貼息貸款形成對公司高端和新品的拉動。銷體系布局，以及國產替代政策和教育貼息貸款形成對公司高端和新品的拉動。伴隨2023年13GHz數字示波器等新品集中發布，有望持續落地兌現業績；中長期看，公司高性能芯片研發規劃清晰，持續打開中長期看，公司高性能芯片研發規劃清晰，持續打開4GHz4GHz

8、及以上高端藍海市場，充分發揮自研芯片產品性能及成本優勢。及以上高端藍海市場，充分發揮自研芯片產品性能及成本優勢。風險提示：風險提示：高端自研芯片開發不達預期風險；新客戶導入不及預期風險CY9YuYqUzWhZgVsOqN7NbP7NtRpPpNmPfQoOsMiNmNoM9PmNnNMYmRnOvPrNoQ公司概覽：國內電子測量儀器龍頭，電子測量儀器核心品類全覆蓋公司概覽：國內電子測量儀器龍頭，電子測量儀器核心品類全覆蓋歷史沿革：國產電子測量儀器龍頭，深耕測試測量領域前沿技術二十余年歷史沿革：國產電子測量儀器龍頭，深耕測試測量領域前沿技術二十余年深耕電測儀器行業，自研示波器芯片構筑核心壁壘。深

9、耕電測儀器行業，自研示波器芯片構筑核心壁壘。普源精電創立于1998年，二十余年來始終專注于通用電子測量儀器領域的前沿技術開發與突破。公司2017年發布“鳳凰座”芯片組，基于自研芯片的產品持續刷新國產最高帶寬記錄。目前公司的數字示波器在自研芯片的支撐下帶寬最高已達到5GHz，實時采樣率達到20 GSa/s，代表國內最高性能水平，成為唯一搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業，率先打破國外技術壟斷，實現了國產廠商從中端數字示波器向高端數字示波器的進一步發展資料來源：公司官網、太平洋證券研究院圖圖1 1：公司發展歷程：公司發展歷程主營業務：覆蓋行業內四大類主要產品，下游需求持

10、續旺盛主營業務：覆蓋行業內四大類主要產品，下游需求持續旺盛數字示波器為核心產品矩陣不斷完善，下游高景氣度市場前景廣闊。數字示波器為核心產品矩陣不斷完善，下游高景氣度市場前景廣闊。公司的主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等產品，逐步在時域和頻域測試測量應用方向實現多元化行業覆蓋，產品廣泛應用于教育科研、工業、通信、航空航天、交通能源、消費電子等行業。據公司披露，據公司披露，20212021年公司下游工業類占比年公司下游工業類占比60%60%，教育和研究所類客戶，教育和研究所類客戶占比占比35%35%，需求均持續旺盛。，需求均持續旺盛。在工業領域，通

11、信為第一大行業，在新能源、半導體、消費電子等行業也均具有充沛成長動能，高速接口測試需求持續提升；在教育和研究所領域，2022年9月以來國家貼息貸款支持教育新基建，拉動教育科研儀器更新替換需求圖圖2 2：公司主營業務產品及營收占比（：公司主營業務產品及營收占比（20212021年）年）資料來源：公司招股書，公司官網、太平洋證券研究院工業工業,60%教育類教育類,25%研究所研究所,10%其它其它,5%圖圖3 3：公司分行業下游客戶營收占比：公司分行業下游客戶營收占比資料來源：公司公告、太平洋證券研究院50%11%收入分析：盈利能力穩中向上，自研芯片進入技術收獲期收入分析：盈利能力穩中向上，自研芯

12、片進入技術收獲期隨自研芯片進入技術收獲期，產品結構升級，業績成長進入快車道。隨自研芯片進入技術收獲期，產品結構升級，業績成長進入快車道。分產品來看，公司數字示波器2021年營收及毛利潤占比分別50%、48%，是營收及利潤的主要來源，帶動公司業績的增長。2017年鳳凰座芯片組發布后，公司于2019-2021年陸續推出搭載鳳凰座的2GHz、4GHz及5GHz帶寬的高端數字示波器。2018-2022年，公司營收從2.92億元增至6.31億元，CAGR達21%。毛利率分別實現52.52%/50.25%/50.92%/50.58%/52.39%。并且在2022年，推出13GHz帶寬實時數字示波器，廣泛應

13、用于高速接口測試，為公司品牌聲譽、技術架構和產品應用均帶來全新貢獻。逐季度來看，2022年公司營收增長呈現出加速態勢，2022Q1-Q4營收同比增速分別達到26%/21%/31%/40%，毛利率分別53.87%/50.46%/51.71%/53.37%。營收及利潤率的不斷上升標志著公司高毛利新品放量，產品結營收及利潤率的不斷上升標志著公司高毛利新品放量，產品結構持續升級，自研芯片技術進入收獲期構持續升級，自研芯片技術進入收獲期292.14303.89354.21483.94630.574%17%37%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600

14、70020182019202020212022營收營收yoy圖圖4 4：公司營收及增速（百萬元）：公司營收及增速（百萬元）26%21%31%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250營收營收yoy圖圖5 5：公司分季度營收及增速（百萬元）：公司分季度營收及增速（百萬元）49.78%56.46%43.13%52.16%53.87%50.46%51.71%53.37%-13.18%-6.84%-7.66%16.44%3.67%16.76%14.12%19.58%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021Q1 2021Q2 20

15、21Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4毛利率毛利率凈利率凈利率圖圖6 6：公司分季度毛利率及凈利率：公司分季度毛利率及凈利率資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院費用端：股權支付影響減弱費用率改善，高研發投入業內領先費用端：股權支付影響減弱費用率改善，高研發投入業內領先股權支付影響減弱優化期間費率，高研發投入業內領先。股權支付影響減弱優化期間費率，高研發投入業內領先。公司費用率于2020年出現明顯上升，主要系股份支付影響較大，公司凈利潤2020-2021年，受股份支付費用影響出現虧損。

16、剔除股權支付影響后，公司凈利率呈現出明顯上升趨勢2022年提升至22.25%。隨2023年起股權及股票激勵帶來的會計影響整體減弱，預計公司費用端將得到改善。同時，公司屬于智力密集型企業，高度重視技術人才團隊建設，研發投入高于同行業可比公司，高研發投入也讓公司產品和技術在業內居于領先地位。截至2022年12月31日，公司已授權發明專利381項、實用新型專利15項、外觀設計專利38項、軟件著作權105項、集成電路布圖設計4項，體現公司突出的研發實力和市場競爭力13.38%15.13%-7.67%-0.81%14.67%13.38%15.13%12.84%14.50%22.25%-10%-5%0%5

17、%10%15%20%25%20182019202020212022凈利率凈利率凈利率（剔除股份支付）凈利率（剔除股份支付）12.69%10.95%22.36%21.33%19.92%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022是德科技是德科技鼎陽科技鼎陽科技固緯電子固緯電子行業平均行業平均普源精電普源精電3523811115233810210544010020030040050060020212022發明專利發明專利新型實用專利新型實用專利外觀專利外觀專利軟件著作權軟件著作權集成電路布圖設計集成電路布圖設計圖圖7 7：公司凈利率變化：公司凈利率變化圖圖8 8：公司及

18、可比公司研發費率：公司及可比公司研發費率圖圖9 9：公司專利分布：公司專利分布資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：各公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司年報、太平洋證券研究院行業分析：電子測量儀器千億市場，國產替代大有可為行業分析：電子測量儀器千億市場，國產替代大有可為電子測量儀器：對國民經濟起促進作用，應用場景廣泛需求量大電子測量儀器：對國民經濟起促進作用，應用場景廣泛需求量大電子測量儀器應用范圍極其廣泛。電子測量儀器應用范圍極其廣泛。按照使用領域不同，可分為通用儀器和專用儀器，其中專用測量儀器以某一個或幾個專用功能為目的，如光纖測試儀器、電磁兼容EMC測試設備等；通用電子測量

19、儀器是現代工業的基礎設備，也是電子工業發展和國家戰略性、基礎性重要產業之一?，F代科研和大生產中大部分要求精密和準確測量的內容都可運用電子測量的方法來實現，因此電子測量儀器客戶群極其廣泛，所有與電子設備有關的企業，幾乎都需要使用電子測量儀器所有與電子設備有關的企業，幾乎都需要使用電子測量儀器。下游應用包括教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等行業，其中IT及通信下游市場結構占比最高，達到47%，消費電子、汽車緊隨其后，占比分別26%、16%圖圖1010：電子測量儀器的分類：電子測量儀器的分類資料來源：公司招股書、太平洋證券研究院IT和通信和通信,47%消費電子消費電子,

20、26%汽車汽車,16%航空和國防航空和國防,6%其它其它,5%圖圖1111：全球電子測量儀器下游市場結構（：全球電子測量儀器下游市場結構（20192019年）年）資料來源：前瞻產業研究院、太平洋證券研究院產業鏈分析：行業產業鏈復雜，上游芯片是最為核心的零部件產業鏈分析：行業產業鏈復雜，上游芯片是最為核心的零部件行業產業鏈廣泛，上中下游企業豐富。行業產業鏈廣泛，上中下游企業豐富。電子測量儀器行業上游供應商主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工和電子組裝廠等；中游則包含設計、生產和銷售電子測量儀器并提供售后服務的廠商等；下游為客戶群體，行業分布極其廣泛，所有與電子設備有關的企業

21、，幾乎都需要使用電子測量儀器。芯片是電子測試測量儀器中最為核心的電子元器件。芯片是電子測試測量儀器中最為核心的電子元器件。由于儀器所需芯片種類多、研發周期長、設計難度大，電子測試測量儀器企業難以承擔自身產品的全部芯片研發，通常選擇上游芯片廠商的現成芯片來設計產品，只有少數研發實力強的測試測量儀器企業為了產品品質的提升和實現產品差異化而自主研發儀器核心芯片。目前，測試測量儀器廠商的主要芯片供應商均來自于國外。目前，測試測量儀器廠商的主要芯片供應商均來自于國外。供應商主要包括模擬芯片巨頭TI和ADI，FPGA巨頭賽靈思和英特爾，存儲芯片公司三星、SK海力士和鎂光等。而儀器所使用的高端芯片的一部分屬

22、于瓦森納協議管控的范圍，國內儀器廠商采購前需要獲得相關的出口許可證書，這會對廠商的研發和生產活動造成一定的阻滯。隨著以普源精電為代表的本土企業開展儀器專隨著以普源精電為代表的本土企業開展儀器專用芯片的自主研發，并在相關產品上應用，在提升產品的性能和競爭力的同時，也引領了行業向自主可控的方向發展用芯片的自主研發，并在相關產品上應用，在提升產品的性能和競爭力的同時，也引領了行業向自主可控的方向發展表表1 1：電子測量儀器市場產業鏈：電子測量儀器市場產業鏈關鍵點關鍵點參與者參與者上游上游芯片主動電子元器件（包括芯片、二極管、三極管等）、被動電子元器件（包括PCB、電阻、電容電感、被動射頻元器件等）所

23、用電子元器件的性能水平很大程度上決定了電子測試測量儀器所能達到的性能水平中游中游提前研發產業鏈中游一般是提供設計、生產、銷售和方案服務的電子測量儀器企業電子測試測量企業的產品技術水平需要走在半導體、通信、計算機等電子信息產業的其他產品技術前面才能為確保儀器能夠準確穩定地對其進行測試和測量，這要求電子測量企業根據電子信息產業的客戶需求和發展趨勢提前研發儀器產品，這給電子測試測量企業帶來了比較大的挑戰下游下游所有與電子設備有關的企業工業制造：工業制造的各環節均需要電子測量儀器，尤以汽車產業最為典型。隨著汽車的電動化、網聯化、智能化和共享化發展，汽車電子、車聯網、無人駕駛等領域對電子信息技術提出更高

24、要求，更多汽車企業與電子測量儀器企業開展業務往來通信：通信行業是電子測量儀器企業長期重點客戶，隨著5G建設的持續推進，應用場景持續增多，對電子測量儀器產品的要求不斷提高航空航天/軍工/科研：各類航空航天/軍工裝備的開發與實驗均需要電子測量儀器全程參與，同時在高校、實驗室、研究機構相關的科研工作也對電子測量儀器有高要求和高需求資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長。全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場快速增長。受益于全球經濟的增長、工業技術水平的提升，全球電子測量儀器市場規模保持持續上升的增長勢態。據Frost&Sulliva

25、n統計，全球電子測量儀器的市場規模由2015年的100.95億美元增至2020年136.78億美元，CAGR達6.3%。隨5G商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求將持續增長。預計全球電子測量儀器行業市場規模將在2020年到2025年以CAGR=4.7%的增速增至172.38億美元。中國市場對通中國市場對通用電子測試測量儀器的需求潛力大，產品普及需求與升級換代需求并存。同時，受中國政策大力支持，智能制造、用電子測試測量儀器的需求潛力大，產品普及需求與升級換代需求并存。同時，受中國政策大力支持，智能制造、5G5G商用化推廣商用化推廣等下游產業的快速發

26、展，市場增長相較全球更加迅速。等下游產業的快速發展，市場增長相較全球更加迅速。據預測，中國電子測量儀器市場2015-2020年間以CAGR=12.8%的增速從26.29億美元迅速擴張至48.08億美元，預計到2025年將進一步增長至64.81億美元，2020-2025年CAGR約為6.2%，全球市場占比也全球市場占比也將從將從20202020年的年的35%35%提升至提升至38%38%全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場增速高于全球全球通用電測儀器市場可達千億元，國內市場增速高于全球10095104241125513781 13712 136781402614581153491627417

27、2383%8%22%-1%0%3%4%5%6%6%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000180002000020152016201720182019202020212022202320242025市場規模市場規模yoy圖圖1212：全球電子測量儀器市場規模（百萬美元）：全球電子測量儀器市場規模（百萬美元）262928723168441846124808503953145647602564819%10%39%4%4%5%5%6%7%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400

28、050006000700020152016201720182019202020212022202320242025市場規模市場規模yoy圖圖1313：中國電子測量儀器市場規模（百萬美元）：中國電子測量儀器市場規模（百萬美元）資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院各細分品類均衡穩定發展，示波器和射頻類儀器是重要組成部分各細分品類均衡穩定發展，示波器和射頻類儀器是重要組成部分通用電子測量儀器產品種類繁多，各細分品類市場發展均衡穩定。通用電子測量儀器產品種類繁多，各細分品類市場發展均衡穩定。通用電子測量儀器根據其基礎測試功能不

29、同，主要分為示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、其他儀器。分產品來看，通用電子測量儀器產品結構較為多元，其中數字示波器和頻譜分析儀是最重要的兩類產品，占全球通用電子測試測量儀器比重近30%，且增速最快。電子測量儀器的細分市場與全球電子測量儀器的細分市場走向相似，由于近幾年中國工業制造行業迅速發展，示波器和射頻類儀器的市場增長速率相較全球更加迅速。2020年示波器在中國市場規模約4.41億美元，占全球市場約35%，預計2025年將達到6.46億美元，CAGR高達7.9%，高于全球6.6%的增速；2020年中國射頻類儀器市場規模約6.65億美元，占全球32%份額，預計到2025年將以C

30、AGR=7.1%的增速增至9.37億美元，高于全球6.0%的增速29%28%27%22%23%24%25%26%27%26%26%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022202320242025示波器示波器射頻類儀器射頻類儀器波形發生器波形發生器電源與電子負載電源與電子負載其它產品其它產品示波器示波器+射頻類占比射頻類占比31%31%29%22%22%23%24%24%24%25%24%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702015201

31、6201720182019202020212022202320242025示波器示波器射頻類儀器射頻類儀器波形發生器波形發生器電源與電子負載電源與電子負載其它產品其它產品示波器示波器+射頻類占比射頻類占比圖圖1414：全球電子測量儀器市場結構（億美元）：全球電子測量儀器市場結構（億美元）圖圖1515：中國電子測量儀器市場結構（億美元）：中國電子測量儀器市場結構（億美元）資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院競爭格局：國外龍頭憑借自研芯片主導市場，本土廠商國產替代迅速崛起競爭格局：國外龍頭憑借自研芯片主導市場，本土廠商國產

32、替代迅速崛起海外龍頭積淀深厚領先優勢顯著，本土品牌日益崛起。海外龍頭積淀深厚領先優勢顯著，本土品牌日益崛起。在電子測量儀器領域，以是德科技、羅德&施瓦茨、安立、泰克、力科等為代表的國外企業長期處于絕對領先地位，中國企業起步較晚，普遍處于市場劣勢。據Frost&Sullivan統計，2019年全球電子測量儀器市場CR5高達48.7%。這五家企業分別來自美國、日本、德國，其中是德科技以市占率25.9%排名第一。近年來，隨歐美地區不斷通過“實體清單”等政策或限制高端儀器對中國的出口，在我國國產替代政策刺激和下游市場需求旺盛的雙重加持下，我國主要廠商加速追趕海外巨頭，多個儀器步入高端領域，部分儀器指標

33、已接近或超過國外高端產品的水平，收入規模迅速增長，市場份額明顯提升。其中，普源精電作為國內唯一擁有自主芯片的測量儀器企業，擁有突出優勢其中，普源精電作為國內唯一擁有自主芯片的測量儀器企業，擁有突出優勢0.32%0.32%0.38%0.53%0.17%0.20%0.23%0.34%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2018201920202021普源精電普源精電鼎陽科技鼎陽科技是德科技是德科技,25.9%羅德與施瓦羅德與施瓦茨茨,11.0%安立安立,5.2%泰克泰克,4.7%力科力科,1.9%其它其它,51.3%圖圖1616：20192019年全球電子測量儀器市場格局年全球

34、電子測量儀器市場格局資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院圖圖1717：國產代表企業全球市占率變化：國產代表企業全球市占率變化數字示波器市場：格局與整體市場高度一致，國內廠商實現一定突破數字示波器市場：格局與整體市場高度一致，國內廠商實現一定突破數字示波器全球市場更為集中，普源精電躋身行業數字示波器全球市場更為集中，普源精電躋身行業Top 5Top 5。據統計，2019年全球數字示波器市場CR5高達50.4%。2019年是德科技在全球示波器市場以25.2%的市場份額位列全球第一，泰克市占率14.8%排名第二。力科與羅德施

35、瓦茨憑借4.4%和4.1%的市占率分列行業第三、四。而來自于中國的普源精電，以0.23億美元的營收占據了全球1.9%的市場份額，躋身行業前五。由于在半導體工藝、單功能模塊技術、系統架構技術等方面國際巨頭憑借著多年的積累有著良好的優勢，因此仍占據著市場前四的份額。但中國企業普源精電不僅攻破了示波器2GHz帶寬的瓶頸，還成功研制出國產示波器芯片組，在全球和中國市場已占據了第五的市場份額，中國企業與國際巨頭間的差距正在不斷縮小是德科技是德科技,25.2%泰克泰克,14.8%力科力科,4.4%羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨,4.1%普源精電普源精電,1.9%其它其它,49.6%圖圖1818：20192019

36、年全球示波器市場格局年全球示波器市場格局是德科技是德科技,19.8%泰克泰克,13.8%力科力科,4.4%羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨,3.7%普源精電普源精電,2.5%其它其它,55.8%圖圖1919：20192019年中國示波器市場格局年中國示波器市場格局資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院資料來源：Frost&Sullivan、太平洋證券研究院01234567890501001502002502015/7/92015/9/92015/11/92016/1/92016/3/92016/5/92016/7/92016/9/92016/11/92017/1/92017/3/92

37、017/5/92017/7/92017/9/92017/11/92018/1/92018/3/92018/5/92018/7/92018/9/92018/11/92019/1/92019/3/92019/5/92019/7/92019/9/92019/11/92020/1/92020/3/92020/5/92020/7/92020/9/92020/11/92021/1/92021/3/92021/5/92021/7/92021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/92023/1/92023/3/9股價股價PEP

38、S（右軸）（右軸）他山之石：復盤海外龍頭他山之石：復盤海外龍頭KeysightKeysight，國內企業成長空間廣闊，國內企業成長空間廣闊是德科技起源于1939年成立的美國惠普公司，是全球領先的測量儀器公司，在美國、歐洲和亞太地區均設有工廠和研發中心，主要產品包括示波器和分析儀、萬用表、發生器、信號源與電源、無線網絡仿真器、模塊化儀器和網絡測試儀器等 多領域齊頭并進，投資并購擴張產品線：多領域齊頭并進，投資并購擴張產品線：公司覆蓋所有產品領域 和高中低端所有等級的產品。在上市的七年內，是德共計完成十余次大型收購項目。增強是德科技在產品及研發軟件解決方案方面的實力；自研芯片構筑核心壁壘：自研芯片

39、構筑核心壁壘：是德科技擁有自主研發示波器芯片的能力，該芯片已應用于公司示波器產品并且不對外供應。是德科技擁有自主研發示波器芯片的能力，該芯片已應用于公司示波器產品并且不對外供應。是德科技是極少數擁有自主半導體工藝的電子測量儀器企業之一，其自研芯片與半導體工藝極大程度的降低了成本并提高了產品質量。目前是德科技所生產的實時數字示波器最高帶寬可達到110GHz，采樣率為256GSa/s；2015-2022年，公司股價上漲近7倍，營收規模擴大1.9倍，凈利潤提升2.2倍圖圖2020：20152015至今至今KeysightKeysight估值估值資料來源：Wind、太平洋證券研究院公司看點：芯片自研構

40、筑核心壁壘，產品高端化打開國內藍海市場公司看點：芯片自研構筑核心壁壘，產品高端化打開國內藍海市場高性能芯片受海外出口管制，普源精電率先實現高端突破產品迭代速度加快高性能芯片受海外出口管制，普源精電率先實現高端突破產品迭代速度加快高端芯片是研發高端電子測量儀器的重要先決條件，高端芯片是研發高端電子測量儀器的重要先決條件，20172017年開始公司產品進入快速迭代期。年開始公司產品進入快速迭代期。儀器所使用的高端芯片的一部分屬于瓦森納協議管控的范圍，國內儀器廠商采購前需要獲得相關的出口許可證書，隨著單邊貿易保護主義的抬頭，相關核心芯片的供應也存在一定的不確定性。由于由于2GHz2GHz帶寬以上示波

41、器核心芯片無法通過公開市場進行采購，為了研制高性能測試測量儀器產品，帶寬以上示波器核心芯片無法通過公開市場進行采購，為了研制高性能測試測量儀器產品，加速研發儀器專用芯片是電子測量儀器企業發展的重要方向。加速研發儀器專用芯片是電子測量儀器企業發展的重要方向。目前，全球共5家電子測試測量儀器企業擁有自主研發核心芯片的能力，其中中國自主品牌僅普源精電一家企業。帶寬產品方面，繼“鳳凰座”之后，公司預計2023年將推出基于“仙女座”自研芯片組的13GHz帶寬示波器，加快產品高端化進程，率先進入國際高端序列，或將拉開與國內同行實質性差距圖圖2121：20172017年開始公司產品進入快速迭代期年開始公司產

42、品進入快速迭代期資料來源：公司招股書、公司官網、太平洋證券研究院高端產品放量產品結構持續提升，自研芯片搭載率提升利潤表顯著改善高端產品放量產品結構持續提升，自研芯片搭載率提升利潤表顯著改善自研芯片逐漸步入紅利期，公司示波器產品收入和毛利率顯著改善。自研芯片逐漸步入紅利期，公司示波器產品收入和毛利率顯著改善。隨搭載“鳳凰座”芯片組的高端產品陸續上市放量，公司示波器產品銷售單價持續提升。截至2022年，公司搭載自研核心技術平臺產品的數字示波器產品銷售金額占比提升至70.39%，同比增長16.22%；公司主機單價同比提升44.97%，毛利率同比提升6.12 pcts。特別是2022年9月公司全新DH

43、O系列高分辨率數字示波器全球發貨以來，公司數字示波器產品線毛利率進一步顯著優化，搭載自研芯片的中高端新品逐步成為公司業績主驅動力14%34%48%54%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020182019202020212022搭載自研芯片收入搭載自研芯片收入占比占比圖圖2222：搭載自研芯片示波器營收（百萬元）：搭載自研芯片示波器營收（百萬元）19.90%52.96%56.15%58.35%0%10%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q4圖圖2323：公司：公司2022Q12022Q1-Q4Q4數字示波器毛利率數字示波器毛利率

44、資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司公告、太平洋證券研究院公司展望：短期長期邏輯清晰，向上突破有望持續兌現業績公司展望：短期長期邏輯清晰，向上突破有望持續兌現業績 中短期看，多年積累，境內市場是公司主戰場：中短期看，多年積累，境內市場是公司主戰場：得益于國內強勁的科技創新驅動和完善的營銷體系布局，公司通過渠道銷售、終端銷售、大客戶銷售和電商銷售模式全方面觸達各類終端用戶。同時，國產替代政策和教育貼息貸款形成對公司高端和新品的拉動。2022年公司在國內銷售收入取得快速增長，同比增長達到45.86%，遠高于境外的14.47%同比增長。伴隨2023年13GHz數字示波器等新品集中發布，

45、有望持續落地兌現業績 中長期看，高性能芯片研發規劃清晰，持續打開高端藍海市場：中長期看，高性能芯片研發規劃清晰，持續打開高端藍海市場：4GHz及以上在示波器市場占比約80%，公司對13GHz及以上芯片研發制定了清晰的戰略規劃，保障多元化和高端化產品發展的需要，有望進一步切入高端藍海市場公司示波器以外的產品，充分發揮自研芯片產品性能及成本優勢-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020182019202020212022國內國內國外國外國內國內yoy國外國外yoy圖圖2424：公司：公司2022Q12022Q1-Q4Q4數字示波器毛利率數字示波

46、器毛利率圖圖2525：普源精電高帶寬產品：普源精電高帶寬產品資料來源：公司公告、太平洋證券研究院資料來源：公司官網、太平洋證券研究院盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測盈利預測公司作為國內領先的通用電子測量儀器龍頭，深耕深耕行業二十余年，產品性能對標國際龍頭，且是目前為數不多具備示波器自研芯片能力的企業，通過自研芯片從中低端向高端市場拓展，在不斷切入更大市場空間構筑產品護城河。同時，隨高科技領域的競爭加劇，公司有望充分受益行業國產替代加速趨勢。未來伴隨公司產品高端自研產品的不斷放量兌現業績，產品結構持續改善，有望在實現銷售規?？焖僭鲩L的同時，盈利能力及質量同步穩定提升。我們預計公司20

47、23-25年實現營業收入8.84、12.29、15.97億元，歸母凈利潤1.31、2.10、3.31億元，對應PS 11.42、8.66、6.63 x，基于公司所處行業壁壘較高，公司自身發展戰略規劃清晰，首次覆蓋，給予公司“買入”評級附表：盈利預測附表：盈利預測財務數據和估值財務數據和估值2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)483.94 630.57 884.41 1228.74 1597.18 收入同比(%)36.63 30.30 40.25 38.93 29.99 歸母凈利潤(百萬元)-3.90 92.49

48、131.39 210.14 331.03 歸母凈利潤同比(%)85.65 2472.87 42.06 59.93 57.53 ROE(%)-0.52 3.61 4.63 6.66 9.89 每股收益(元)-0.02 0.52 0.73 1.17 1.84 市盈率(P/E)-2500.71 105.39 74.18 46.38 29.45 風險提示風險提示高端自研芯片開發不達預期風險；新客戶導入不及預期風險資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度2021.0 2022.0 2023E2024E2025E 會計年度2021.0 2022.0 2023E2024E2025E流動資產575.6

49、 2183.4 2299.3 2545.4 2764.1 營業收入483.9 630.6 884.4 1228.7 1597.2 現金137.7 301.6 309.5 368.6 399.3 營業成本239.1 300.2 395.0 529.5 669.4 應收賬款62.1 95.1 132.7 184.3 239.6 營業稅金及附加5.7 4.9 6.9 9.5 12.4 其他應收款2.5 2.5 3.8 5.2 6.8 營業費用95.5 104.9 136.6 185.3 234.5 預付賬款7.1 8.7 11.1 15.2 19.1 管理費用59.6 64.6 84.6 110.3

50、 133.4 存貨119.3 169.5 221.4 302.2 379.7 研發費用103.2 125.6 187.8 210.4 232.5 其他流動資產247.0 1606.1 1620.8 1669.9 1719.6 財務費用10.0-12.6-12.5-13.8-15.6 非流動資產341.2 605.6 742.4 860.1 870.7 資產減值損失-2.8-4.3-5.0-6.8-8.1 長期投資0.0 10.1 12.4 13.6 14.2 公允價值變動收益0.9 11.1 15.0 0.0 0.0 固定資產248.4 415.2 537.8 650.1 680.0 投資凈收

51、益8.5 29.2 17.9 20.1 15.8 無形資產22.5 25.8 27.3 28.5 29.6 營業利潤-5.4 93.8 136.1 229.4 359.6 其他非流動資產70.3 154.5 165.0 168.0 146.9 營業外收入0.7 6.6 6.0 0.0 0.0 資產總計916.8 2789.0 3041.8 3405.5 3634.8 營業外支出1.7 1.4 1.4 4.4 5.2 流動負債138.4 201.8 192.2 232.7 271.8 利潤總額-6.4 99.0 140.7 225.0 354.4 短期借款18.1 1.0 1.2 2.9 1.5

52、 所得稅-2.5 6.5 9.3 14.8 23.4 應付賬款53.9 78.1 100.3 133.1 169.8 凈利潤-3.9 92.5 131.4 210.1 331.0 其他流動負債66.4 122.7 90.7 96.7 100.5 少數股東損益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非流動負債24.7 23.5 14.5 16.7 16.1 歸屬母公司凈利潤-3.9 92.5 131.4 210.1 331.0 長期借款0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA26.7 105.1 155.9 257.1 392.4 其他非流動負債23.9 23.5 14.5 16.7

53、 16.1 EPS（元）0.0 0.8 0.7 1.2 1.8 負債合計163.1 225.3 206.7 249.4 287.9 少數股東權益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 主要財務比率股本91.0 121.3 179.5 179.5 179.5 會計年度2021.0 2022.0 2023E2024E2025E資本公積632.2 2320.9 2487.6 2597.6 2457.6 成長能力留存收益28.6 121.1 167.6 377.7 708.8 營業收入(%)36.6 30.3 40.3 38.9 30.0 歸屬母公司股東權益753.7 2563.7 2836.0 31

54、56.1 3346.9 營業利潤(%)76.7 1833.6 45.0 68.5 56.8 負債和股東權益916.8 2789.0 3042.7 3405.5 3634.8 歸屬于母公司凈利潤(%)85.7 2472.9 42.1 59.9 57.5 獲利能力現金流量表單位:百萬元毛利率(%)50.6 52.4 55.3 56.9 58.1 會計年度2021.0 2022.0 2023E2024E2025E 凈利率(%)-0.8 14.7 14.9 17.1 20.7 經營活動現金流61.9 103.6 43.4 116.2 245.2 ROE(%)-0.5 3.6 4.6 6.7 9.9 凈

55、利潤-3.9 92.5 131.4 210.1 331.0 ROIC(%)0.7 14.2 14.1 19.5 28.3 折舊攤銷22.2 23.8 32.3 41.6 48.4 償債能力財務費用10.0-12.6-12.5-13.8-15.6 資產負債率(%)17.8 8.1 6.8 7.3 7.9 投資損失-8.5-29.2-17.9-20.1-15.8 凈負債比率(%)12.3 1.0 0.6 1.2 0.5 營運資金變動-45.5-30.7-103.8-99.5-98.0 流動比率4.2 10.8 12.0 10.9 10.2 其他經營現金流87.6 59.8 13.9-2.0-4.8

56、 速動比率3.3 9.9 10.8 9.6 8.8 投資活動現金流-145.0-1600.9-186.9-183.6-88.6 營運能力資本支出38.3 264.3 200.0 150.0 50.0 總資產周轉率0.6 0.3 0.3 0.4 0.5 長期投資115.2 1368.0 4.3 0.7 0.5 應收賬款周轉率8.4 8.0 7.8 7.8 7.5 其他投資現金流8.5 31.4 17.4-32.8-38.1 應付賬款周轉率4.6 4.5 4.4 4.5 4.4 籌資活動現金流0.3 1657.3 151.5 126.4-126.0 每股指標（元）短期借款-0.8-17.1 0.2

57、 1.7-1.4 每股收益(最新攤薄)0.0 0.5 0.7 1.2 1.8 長期借款0.8-0.8 0.0 0.0 0.0 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.6 0.2 0.6 1.4 普通股增加0.0 30.3 58.2 0.0 0.0 每股凈資產(最新攤薄)4.2 14.3 15.8 17.6 18.6 資本公積增加82.8 1688.6 166.8 110.0-140.0 估值比率其他籌資現金流-82.4-43.8-73.7 14.7 15.4 P/E-2500.7 105.4 74.2 46.4 29.4 現金凈增加額-87.0 163.0 8.0 59.1 30.7 P/B12

58、.9 3.8 3.4 3.1 2.9 EV/EBITDA288.6 73.4 49.5 30.0 19.7 請務必閱讀正文后的重要聲明評級標準及重要聲明24重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務 資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。