1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美團美團（W-3690.HK）由“守”轉“攻”，由“守”轉“攻”，美團的美團的防守反擊戰防守反擊戰 李奇李奇(分析師分析師)0755-23976888 證書編號 S0880523060001 本報告導讀：本報告導讀：在股價深度回調后，我們重新審視美團各業務的護城河并嘗試做終局推衍和成長性預在股價深度回調后，我們重新審視美團各業務的護城河并嘗試做終局推衍和成長性預測。測。摘要摘要：給予給予“增持”評級“增持”評級，目標價為，目標價為 168 港元港元：我們持續看好公司在核心領域的競爭壁壘和后續業績的高質量增長。預計美團 2023

2、年-2025 年的營業收入分別為 2,770/3,471/4,251 億人民幣。經調整凈利潤分別為169/243/361 億人民幣。根據 SOTP 估值法，首次覆蓋，給予目標價168 港元，較最新收盤價有 22%的上漲空間。外賣的競爭格局預計不會發生太大變化，美團仍將享受領頭羊遠超平外賣的競爭格局預計不會發生太大變化，美團仍將享受領頭羊遠超平均的高質量增長。均的高質量增長。由于美團擁有中國覆蓋面最大，調度能力最強的即時網絡，同時為效率驅動，而非流量驅動，所以在美團平臺消費的體驗更好，做生意的吸引力更高。我們預計 2022-2025 年的美團外賣的單量 CAGR 增速為 18%，2025 年美團

3、外賣總體單均 UE 達 1.5 元/單。到店業務讓利保增長為必要戰略，長期看美團仍是商戶線上引流的主到店業務讓利保增長為必要戰略，長期看美團仍是商戶線上引流的主要陣地。要陣地。抖音是美團無法忽視的競爭對手，適當的讓利是美團在應對長期競爭下的最優解。我們判斷未來兩者的地盤將愈發明確，抖音預計將成為線下連鎖餐飲及頭部商家引流拉新及品宣的重要渠道，而美團仍然是大中小商家作為線下流量補充，銷售轉化的主要陣地。美團閃購是當下美團最具想象空間和成長性的業務，增長主要由供給美團閃購是當下美團最具想象空間和成長性的業務，增長主要由供給側的豐富度決定。側的豐富度決定。目前閃購基本滿足用戶的“應急需求”，而如果想

4、要破圈，則需要滿足用戶的“日常需求”。隨著高低頻的需求都可以由第三方商家供應時，美團將完成對“人貨場”的重構。利潤方面，我們認為美團閃購短期由于高補貼，單量的低密度，因此配送收入和成本難以達到盈虧平衡，但長期看，單均利潤增長空間由于高客單價，將高于外賣業務。我們預計 2025 年美團閃購的單均 UE 在 0.9 元/單。風險提示：風險提示：主營業務競爭風險；系統性風險；政策風險；宏觀經濟增速下降風險；消費復蘇不及預期；主營業務利潤率不及預期；研報數據更新不及時等。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：138.00 2023.06.18 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）:

5、110.20-207.60 當前股本（當前股本（百萬股百萬股）：）：6,242 當前市值（當前市值（百萬百萬港元港元）：861,410 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（RMB百萬元百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E FY2024E FY2025E 營業收入營業收入 97,529 114,795 179,128 219,955 276,952 347,130 425,092(+/-)%50%18%56%23%26%25%22%毛利潤毛利潤 32,377 34,135 42,474 61,

6、753 98,176 105,875 136,030 凈利潤凈利潤 2,236 4,708-23,536 6,685 8,149 6,346 20,209 經調整的凈利潤經調整的凈利潤 4,657 3,121-15,572 2,827 16,908 24,299 36,133(+/-)%5%3%-9%1%6%7%9%經調整經調整 PE 167 250-276 46 32 22 -41%-31%-21%-10%0%10%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖美團-W恒生指數股票研究股票研究 證券證券 研究報告研究報告 社會服務社會服務 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

7、閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.美團外賣：賽道壁壘高，美團還將在未來很長一段時間享受領頭羊遠超平均的高質量增長。.3 2.美團到店：讓利保增長是必要戰略，美團仍將是商戶線上引流的主陣地.6 3.美團閃購：當下美團最具想象空間的業務，是圍繞現有商家資源和履約網絡向實物電商踏出的關鍵一步。.11 4.新業務：將更具“邊界感”，聚焦長期的戰略價值和盈利能力.13 5.盈利預測及投資分析.15 6.風險提示.16 UXtViWbWjZUVpX8VjZ7N8Q9PsQqQoMtQiNnNtNeRmNxO9PmNrRvPsRqRMYpNtN 美團美團-W（3690）請務必閱讀正

8、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.美團外賣：美團外賣：賽道賽道壁壘壁壘高，美團還將在未來很長一段高，美團還將在未來很長一段時間享受領頭羊遠超平均的高質量增長。時間享受領頭羊遠超平均的高質量增長。我們從兩個角度探討美團在外賣賽道的競爭優勢我們從兩個角度探討美團在外賣賽道的競爭優勢:配送端：美團擁有中國覆蓋面最大，調度能力最強的即時網絡。配送端：美團擁有中國覆蓋面最大，調度能力最強的即時網絡。根據人民網的報道，美團的“超級大腦”在高峰期可每小時完成路徑規劃 29 億次，平均 0.55 毫秒為騎手規劃 1 次路線，平均配送時長已縮短至 30 分鐘以內。外賣的調

9、度系統需要承接訂單匹配、路徑規劃和時間預估等核心任務。眾所周知，外賣具有明顯的高峰時間段，則如何在極短時間將大量涌現的訂單和周圍的騎手匹配，兼顧用戶、商家和騎手三端的體驗，又需要追求成本與效率的平衡就成為外賣這個行業的核心難題，而美團將這套體系打磨得如火純青，就自然發展為其在履約側的核心壁壘。我們看到新進入的玩家，如抖音，在履約測使用的是第三方服務商。與美團的自建體系相比，抖音對第三方運力的掌控力極其有限。當平臺不具備配送成本與時長的把控能力時，用戶的體驗自然不會太好。當外賣的經營杠桿不足時，也就沒法形成規模效應，財務端就難以為繼。用戶用戶&商戶側：外賣，作為剛需型行業，更多是效率驅動，用戶大

10、多在商戶側：外賣，作為剛需型行業，更多是效率驅動，用戶大多在意的是琳瑯滿目的吃飯選擇和對應的性價比。意的是琳瑯滿目的吃飯選擇和對應的性價比。供應端，抖音的商家規模還不足以對美團形成威脅。而性價比方面，入住抖音大多為高客單價的KA 和 SKA 商戶。眾所周知，抖音平臺是流量驅動的平臺，更適合滿足KA,SKA 商家的品宣需求。而大多數做外賣的餐廳考慮的更多是銷售轉化，即如何在到店餐飲的基礎上帶來額外的增量，它們需要考慮相應的流量成本和交付成本，所以在美團平臺做生意的吸引力會更高一些。根據以上論證，我們預計根據以上論證，我們預計外賣板塊的競爭格局不會發生太大變化，新玩外賣板塊的競爭格局不會發生太大變

11、化，新玩家入局難度大，對美團的影響有限。則我們應該把核心矛盾聚焦外賣長家入局難度大，對美團的影響有限。則我們應該把核心矛盾聚焦外賣長期維度單量的期維度單量的 CAGR 增速及利潤釋放。增速及利潤釋放。單量增長：單量增長：我們認為訂單量增長來源于高線城市的復購及低線城市的滲透率的提升。根據新經銷的數據，70%的外賣的訂單由一線城市貢獻，而外賣行業在三線城市地區的滲透率僅為 30%-40%，農村地區幾乎沒有外賣。在高線城市外賣高滲透率的前提下，提頻率是增長主要的貢獻者。從過去的表現看，前 10%-20%的用戶粘性高，消費能力強。對他們來說，外賣接近剛需，是外出就餐或在家做飯的替代品。隨著未來美團在

12、多場景（早餐，下午茶，夜宵）的擴充下，頭部用戶的消費頻次，ARPU 及LTV 會進一步提升。同時，隨著中國家庭的規模逐步減少，社會單元的縮小意味著做飯成本逐步升高，一人食，兩人食的訂單逐步增多，這將長期推動訂單量的增長。而低線城市，無論是 KA 連鎖餐飲還是夫妻老婆店，都還有很大數量級的商戶未接入美團外賣，我們判斷美團將繼續加快下沉的步伐，進一步挖掘下沉市場的紅利?；谝陨蠈ξ磥碲厔莸呐袛?，我們預計美團外賣 2025 年的單量為日均 7200 萬單，2022-2025 年的單量 CAGR 增速為 18%，其中 79%來源于高線城市的復購，911%美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責

13、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 來源于低線城市的增長。圖圖 1 美團經營數據預測美團經營數據預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 利潤釋放：利潤釋放：外賣 UE 的優化，無非為兩種路徑，擴大收入或者減少成本兩個角度，擴大收入體現為客單價的提升或是貨幣化率的提升，提升客單價的概率較小，我們認為僅有高客單的品類，如夜宵場景逐步滲透對客單價有小幅拉動作用。貨幣化率主要分為傭金率及廣告營銷費用率。傭金率三年維度看恢復到前兩年的水平概率大，但由于成本的壓力及政策的引導，再往上提傭金不利于維護用戶、商戶及平臺三方的生態平衡，所以我們判斷 2025 年的傭金率在 4.1%左右

14、。廣告營銷的變現率方面，隨著品牌方對外賣渠道的依賴程度逐步變高，平臺的議價權提升。同時，外賣平臺的廣告無論從種類、ad load 和廣告自身的價格都有提升的空間，我們預計美團外賣在線營銷貨幣化率長期的天花板為 2.3%左右，而成本優化體現為騎手成本的優化或是用戶補貼的降低。由于疫情后騎手供應充足，我們判斷單均配送成本在 2023 年會有所下降，隨后慢慢回到增長趨勢。而轉化一部分配送費由用戶承擔，同時減少補貼也是高概率的降本方式?？偨Y來看，美團長期的利潤空間預計將遠大于最早的指引 1 元/單。我們預計 2025 年總體上單均 UE 將達到 1.5 元每單，其中 1P 訂單的單均盈利為 1.3 元

15、/單，3P 訂單的單均盈利為 1.9 元/單。圖圖 2 美團外賣美團外賣 U UE E 預測預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 圖圖 3 美團外賣美團外賣 1 1P UEP UE 模型預測模型預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 圖圖 4 美團外賣美團外賣 3P UE3P UE 模型預測模型預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.美團到店：美團到店：讓利保增長是必

16、要戰略，美團仍將是商讓利保增長是必要戰略，美團仍將是商戶戶線上引流的主陣地線上引流的主陣地 到店酒旅業務是目前市場關注的重點，對于到店酒旅業務是目前市場關注的重點，對于2023Q1的財報，我們低估的財報，我們低估了投資者對于一個穩定市場新進入者風險的厭惡程度，我們判斷抖音是了投資者對于一個穩定市場新進入者風險的厭惡程度，我們判斷抖音是美團無法忽視的競爭對手，讓利換增長是當下美團面對美團無法忽視的競爭對手，讓利換增長是當下美團面對競爭的必要選擇，競爭的必要選擇，目前投資者感性大于理性?？梢源_定的是，目前投資者感性大于理性?？梢源_定的是，2023年美團將重回高增速。年美團將重回高增速。我們對美團商

17、業模式帶來的用戶價值保持樂觀，同時也相信美團在應對我們對美團商業模式帶來的用戶價值保持樂觀，同時也相信美團在應對長期競爭下的戰斗基因，現在或是布局的好時機長期競爭下的戰斗基因，現在或是布局的好時機?，F階段市場的擔憂是什么？我們認為有兩點：1.隨著抖音本地生活的勢能愈發強勁，月均 GTV 不斷向著外界公布的目標踏進，投資者后續對競爭格局的終局無法判斷。2.眾所周知，到店業務是美團的現金牛業務，根據公司的財報披露，業務的經營利潤率長期保持在 40%-45%。因為該業務屬于成熟業務，投資者往往采用 PE 的估值法對該業務進行估值，美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

18、之后的免責條款部分 7 of 19 而持續惡化的競爭使得未來的利潤率急轉直下，在估值倍數保持不變的前提下，利潤的大小直接影響了該分業務的估值，而短期利潤的變化讓投資者似乎忘記了美團 GTV 的增長。我們嘗試對第一個問題進行解讀，第一，要嘗試判斷終局，首先我們需要知道抖音是從哪個方面“威脅”美團的：1）在流量端，作為國內最大的國民級短視頻平臺，抖音在用戶量級和用戶時長的優勢或許只有微信可以媲美。在互聯網行業，誰擁有了用戶，誰就擁有了變現的無限可能。這兩年抖音的進化速度也遠超我們想象，從廣告這個現金牛業務入手，大刀闊斧發展短視頻電商，推出貨架電商（放入一級入口），如今又將觸手伸入本地生活領域，每一

19、塊業務都呈現極高的增長曲線及上升勢能。同時，根據 QuestMobile 的數據，美團與抖音的用戶重合度非常之高，達 3.2 億人，重合比例達 81%。本質上，他們的產品和服務其實爭對同一批人群。所以我們預計用戶將不自然地對兩個平臺的產品和服務進行對比。由于團購不同于外賣，無需考慮后端履約，是個純流量的生意，所以這個賽道天然與抖音的流量與算法機制適配。圖圖 5 2023 年年 4 月月 美團與本地生活主要平臺美團與本地生活主要平臺 APP 用戶重合情況用戶重合情況 數據來源：QuestMobile，中國移動互聯網數據庫，國泰君安證券研究 2）從短視頻平臺本身的屬性出發，用視頻，而不是圖文，在展

20、示餐和店的特點時擁有天然的優勢。眾所周知，線下的店鋪不是標品，用戶在選擇探店之前，與商戶的信息是不對等的，短視頻可以更好地激發用戶興趣，迅速提升轉化率。同時，在這條決策鏈路中，商家不僅得到了一定 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 量的銷售轉化，同時也做到了宣傳的作用。所以抖音作為雙功能平臺天然可以掙雙份錢，也就是傭金和廣告錢。圖圖 6 美團、抖音傭金廣告美團、抖音傭金廣告費用占比預計費用占比預計 數據來源：36kr，國泰君安證券研究 3）目前抖音吸引的都是 KA 和 SKA 級別的頭部客戶，比如肯德基、麥當勞、蜜雪冰城等，

21、通過巨量引擎、巨量算數等方式掙廣告錢。從 2022年的數據角度，抖音在本地生活的大部分收入來自于廣告（根據 36Kr 報道，抖音 2022 年本地生活的廣告收入為 83 億元），少量來自傭金。在宏觀經濟的不確定下，商家在平臺營銷的預算是有限的，尤其是當連鎖餐飲的廣告營銷錢轉向抖音時，這一定程度上稀釋了美團原有的市場份額。圖圖 7 中國中國市市場本地生活規模預測場本地生活規模預測 2016A-2025E 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 49%小于10%51%大于90%0%20%40%60%80%100%美團抖音傭金廣告7.88.79.310.19.310.411.512.513.414.4

22、233.23.433.74.14.54.85.21.21.31.721.12.22.633.43.81.82.22.73.41.733.84.65.56.31.81.922.22.22.32.32.42.52.51.922.22.42.22.42.62.833.10.05.010.015.020.025.030.035.040.02016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E人民幣（萬億）食品服務移動服務娛樂服務居家服務居住提升服務其他服務 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of

23、19 圖圖 8 美團傭金與在線營銷服務收入及同比增長（美團傭金與在線營銷服務收入及同比增長（1Q21-1Q23）數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 第二，我們認為抖音確實搶走了一份蛋糕，但蛋糕大小有限，未來兩者的地盤將越發明確 1）兩者本質上是差異化競爭，有不同的定位和提供的價值。兩者本質上是差異化競爭，有不同的定位和提供的價值。美團類似電商中的阿里和京東，滿足用戶的確定性需求，直切主題，更偏向于剛需需求，即時性強。而抖音則是另辟蹊徑，更專注于滿足用戶興趣和不確定性需求。美團用戶的決策鏈路很短，產生念頭后幾乎會在平臺的鏈路中迅速閉環。而抖音的用戶需要經歷“線上種草+下單+線下拔草”的長決策鏈

24、路。用戶最初可能只是在抖音消遣觀看短視頻，激發興趣后再消費，沒有很強的即時性。從決策鏈路分析，如果沒有線上種草，也就沒有了變現后續的成交及核銷。從核銷率的數據同樣也可以反應兩者的差異，根據 OFweek 通信網和久謙數據，抖音團購的核銷率超過 60%，美團團購的核銷率則超過 85%。2）中小商戶缺乏創作能力或是阻止抖音破圈的重要制約因素。中小商戶缺乏創作能力或是阻止抖音破圈的重要制約因素。抖音的算法規則決定了該平臺更多適合頭部商戶進行布局。抖音做本地生活業務，仍然依托于人工智能分發，以算法推薦和增量思維為特性，按流量池遞進的邏輯進行流量分發，也就是說，本地商家的一個視頻發布后，起初可能推送給少

25、部分人，如果完播率、互動、點贊率觸發臨界點后又將視頻推送至一個更大的流量池。這種爆款機制對內容的優質程度極高，運營難度很大，根據抖音官方數據，2022 年抖音生活服務平臺有 72%的商家邀請過達人探店并收獲訂單。我們預計除了頭部商戶有能力做出優質內容，中小商戶還是缺乏創作和運營的能力，很難在抖音的內容場域獲取流量。同時，抖音由于擁有這樣的算法機制，只有極高性價比的單品才有爆單的可能性，商戶通常需要 1-2 個極致套餐來帶動用戶持續復購，而長期看低價套餐是否可以持續引流是不確定的，高度內卷還會大大拉低商戶的毛利率，我們認為這種策略是否可以長期使用有待觀察。綜上22.6%2.5%21.9%13.6

26、%32.4%23.9%1.4%8.0%-4.8%10.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23傭金(RMB MN)在線營銷服務(RMB MN)傭金同比增長（%）在線營銷服務同比增長（%）美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 所述，我們認為有限的供給或是阻

27、止抖音破圈的重要制約因素。3）從線下店的從線下店的 UE模型角度考慮，中小商戶使用抖模型角度考慮，中小商戶使用抖音平臺做銷售增量的音平臺做銷售增量的吸引力不大。吸引力不大。之前我們提到了抖音平臺是個雙功能平臺，即又可以帶來品宣效果，也可以帶來一部分銷售轉化，平臺更多適用于頭部平臺而不是中小商家。如果我們查看財務表現更優的連鎖餐飲，根據搜狐的報道及源力增長的數據，它們的利潤率表現基本停留在 20%以內，更多的是小于 10%。而根據界面新聞的數據，請一個達人的傭金率為 5%。而如果中間有服務商，中間商的傭金抽成為 10%左右，再加上抖音平臺投放的廣告和傭金，財務 UE 模型低于連鎖餐飲的中小商家幾

28、乎沒有動力去依靠抖音帶來額外的銷售增量。2022 年，在特殊時期下，商戶的線下自然流量缺乏，則需要依賴線上的流量渠道獲得用戶及銷售增量。同期，抖音大力做本地生活業務，憑借著 0 傭金和巨大的流量池使得商戶端”以價換量“，主動舍棄一部分利潤換取增長。但當 2023 年線下的自然流量恢復，商家重新聚焦精細化運營后，我們預計商家在抖音平臺投放的意愿將有所放緩。圖圖 9 樣本企業樣本企業的規模、的規模、利潤率、增速情況利潤率、增速情況 數據來源：搜狐，源力增長，國泰君安證券研究 4）總結而言，我們判斷美團仍將是商家在本地生活線上總結而言，我們判斷美團仍將是商家在本地生活線上O2O領域的主領域的主要陣地

29、，抖音預計將成為線下連鎖餐飲及頭部商家的引流拉新渠道。要陣地，抖音預計將成為線下連鎖餐飲及頭部商家的引流拉新渠道。短期內，商家由于抖音處在紅利期，抽傭較低，所以有動力投入高性價比的產品，隨著抖音平臺的傭金上調，美團傭金率的下調，抖音的平臺傭金逐步與美團拉齊。我們判斷中小商家再投入相應的廣告預算的概率不麥當勞星巴克百盛墨式燒烤百盛中國海底撈呷哺呷哺九毛九wingstop0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%利潤率近5年增速 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of

30、 19 大，預計流失率將逐步提升。根據澎湃和辰智大數據，我們細數中國的餐飲市場大盤，截止 2022Q3，中國餐飲門店總數共有 844 萬家，而連鎖品牌（品牌全國門店數量5 家，且在某一個城市至少有 2 家店）數約有 12.1 萬個，僅占全國餐飲總體企業/品牌數的 3.1%，市場呈現“小而散”的競爭格局，行業集中度低。我們已經論證了美團在中小商家的強大優勢，美團在穩住龐大中小商家基本盤的前提下，有望進一步鞏固本地生活的用戶心智，重新逆轉連鎖商家向抖音入駐的趨勢。圖圖 1010 美團、抖音美團、抖音 商家規模對比圖商家規模對比圖 數據來源：華爾街見聞，見智研究，國泰君安證券研究 圖圖 11 美團到

31、店、到綜、酒旅美團到店、到綜、酒旅 GTV 預測預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 12 中國中國市市場本地生活規模預測場本地生活規模預測 2016A-2025E 數據來源：搜狐，新浪，澎湃新聞，國泰君安證券研究 3.美團美團閃購閃購：當下美團最當下美團最具想象空間的業務，是圍繞具想象空間的業務，是圍繞93032610013.80.0200.0400.0600.0800.01,000.0活躍商家數（萬）動銷商家數（萬）美團抖音 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 現有商家資源和履約網絡向實物電商踏出的關鍵現有

32、商家資源和履約網絡向實物電商踏出的關鍵一步。一步。閃購是外賣業務的自然延伸。閃購是外賣業務的自然延伸。當外賣業務的格局相較而言比較穩定，美團避免不了尋找即時配送領域的新賽道。外賣是將餐廳精心制作的食物送到消費者面前。而閃購則是將萬物（大多為標品）進行配送。從配送鏈路看，美團還省去了餐廳制造的時間，而履約的基礎設施則基本復用外賣的配送網絡。所以，美團幾乎是“順勢”做了閃購業務。我們認為美團閃購的營收增長主要由供給側的豐富度決定。我們認為美團閃購的營收增長主要由供給側的豐富度決定。與重新起步的業務不同，美團閃購與美團外賣共享同一個流量池，用戶年輕，同時經過外賣消費習慣的教育，這部分用戶普遍具有即時

33、消費習慣。所以我們認為在這個雙邊網絡中，供給側才是美團需要攻克的突破口，也是訂單增長的保障：要讓用戶形成“萬物到家”的心智，首先需要滿足用戶無論是高頻還是低頻的需求。目前，閃購業務基本滿足的是用戶的“應急需求”。在以“日”為單位的傳統電商中，以“分鐘”為單位的消費需求是空白的，則美團由于高效的履約網絡自然填補了這部分的需求。但美團如果想要破圈，則需要滿足用戶的“日常需求”，則平臺的 SKU 數必須足夠多。根據FoodTalks和財報數據顯示，2022年美團平臺上即時零售相關的便利店、小超市近 30 萬家，數量是 2019 年的 2 倍多，商戶的銷量較 2019 年增長超 400%，商品種類是

34、2019 年的 3 倍。不僅擴大了超市和便利店的覆蓋范圍，在品類方面也取得了顯著進展，如增加了數碼家電、美妝、日用百貨等品類。但如果我們去看中國的店鋪大盤，根據雪花新聞和中國煙草業協會的數據，中國共有 500 萬家小超市、百貨店、便利店、雜貨店、小賣部等銷售零售日常用品的店鋪，如果再加上大超市、水果店、生鮮店、煙酒店等超市零售業態，這些店鋪的數量算 100 萬，那么全國總共就有 600 萬家左右超市業態零售店。我們預計美團目前僅覆蓋了5%的商家，目前已經可以滿足小額、高頻的日用品需求，但大多數相對低頻的需求還需要接入大量的第三方商家來供應，最終完成對“人貨場”的重構。美團閃電倉是美團閃購增長的

35、一張重要手牌。美團閃電倉是美團閃購增長的一張重要手牌。根據騰訊云的信息，區別于傳統線下便利店，美團閃電倉經營的 SKU 數量維持在 3000-5000 種，遠超便利店的 SKU 數量（約 1000-2000 種）；美團閃電倉是由商家運營，接入美團平臺，美團除了在新手期會提供流量爬坡扶持外，還會對商家全生命周期給予支持輔導。例如，選址、用戶運營，幫助商家找到最合適的倉店位置，并設計倉內布局。對于商家來說，這種前置倉模式下的線上便利店。能夠節省大量的運營成本和門店支出，并且還會依托美團的龐大用戶流量提高盈利。線上經營，建倉選址不需要臨街旺鋪，并且倉內不需要裝修供顧客瀏覽的貨架。既能省去高額的裝修費

36、用和房租費，又能增加商品庫存量。除此之外，純線上的經營也不需要更多的導購和收銀人員。又減少了一項前期的資金投入。團還有專項團隊為商家提供 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 遠程扶持，從開店前的選址選品，到商品定價的建議，甚至是運營中遇到的問題，美團都會為商家提供支持和指導，來商家進行更好的經營。還能同時，商戶夠依托美團龐大的騎手群體提供最快 30 分鐘配送到家的服務，由美團負責履約配送。對商家來說，是真正一本萬利的事。根據美團閃電倉峰會的數據，閃電倉正常的毛利為 30%-40%，凈利潤為10%。根據界面新聞的報道，預計商

37、家將積極入駐，在 2024 年實現 10000家的規模。從而在供給側升級電商基礎設施及供應鏈。圖圖 1 13 3 美團美團閃電倉數量閃電倉數量 數據來源：36Kr，界面，國泰君安證券研究 我們認為美團閃購短期由于高補貼，單量的低密度，因此配送收入和成我們認為美團閃購短期由于高補貼，單量的低密度，因此配送收入和成本難以達到盈虧平衡，但長期看，單均利潤增長空間由于高客單價，將本難以達到盈虧平衡，但長期看，單均利潤增長空間由于高客單價，將高于外賣業務。高于外賣業務。我們預計 2025 年美團閃購的單均 UE 在 0.9 元/單。圖圖 14 美團閃購經營數據預測美團閃購經營數據預測 數據來源：公司公告

38、，國泰君安證券研究 4.新業務新業務：將更具“邊界感”，聚焦長期的戰略價值將更具“邊界感”，聚焦長期的戰略價值100015002800100000.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02022年6月2022年8月2023年4月2024E數量（個）美團閃電倉數量 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 和盈利能力和盈利能力 在行業增速逐步放緩的大前提下，美團持續降本增效，提前未雨綢繆。但聚焦主營業務的另一面，是對新業務的收縮。曾經“無邊界擴張”，在互聯網的眾多地盤攻城拔寨的美

39、團也逐步有了邊界感。如根據澎湃新聞，美團打車在 2023 年 3 月份在內部宣布停止開展 6 年的自營打車模式，轉向聚合平臺。同時，美團在新業務的投入上也更為謹慎，對盈利能力低，投資回報率低的業務放緩腳步，對具有長期戰略價值的細分板塊要求更少的虧損和健康的盈利模型，爭取實現正向經營現金流。美團買菜：我們預計隨著盒馬鮮生和叮咚買菜逐步實現盈利，前置倉的直營模式被重新證明是有效的商業模式，在提供蔬菜瓜果外提供經可能多的日用百貨，增加訂單密度的同時降低整體的損耗率，從而優化成本結構。我們預計 2023 年美團買菜也將實現經營利潤的扭虧為盈，單均OP 達 0.6 元。圖圖 15 美團買菜經營數據預測美

40、團買菜經營數據預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 美團優選：社區團購在 2020 年成為了風口，包括阿里、京東、美團、拼多多、滴滴等瘋瘋重注該賽道，但最后卻因為政策、資本等原因，商業模式本身無法等到規模效應從“量變”到“質變”的過程。目前，市場的焦點在于懷疑社區團購商業模式的本身是否為一門好生意。我們認為對于美團而言，社區團購已進化為美團在零售賽道全方面布局的重要棋子。美團外賣和閃購業務組成的即使零售業態滿足了用戶以“分鐘”為單位的履約形態，且大多聚焦上沉市場。而優選定位“明日達超市”，我們認為可以在下沉市場與京東超市、天貓超市等業務形成競爭關系，將邊界拓展至更下沉，時效性相對沒有那么

41、強的市場。我們預計隨著區域化降本增效的持續推進，美團將在 2025 年接近盈虧平衡。美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 圖圖 16 美團優選經營數據預測美團優選經營數據預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.盈利預測及投資分析盈利預測及投資分析 我們持續看好我們持續看好公司在核心領域的競爭壁壘和后續業績的高質量增長。公司在核心領域的競爭壁壘和后續業績的高質量增長。我們首次對美團的財務情況進行覆蓋，預計美團 2023 年-2025 年的營業收入 分別 為 2,770/3,471/4,251 億人 民幣。經 調整 凈利

42、 潤分 別 為169/243/361 億人民幣。根據 SOTP 估值法，我們給予目標公司 2023 目標價 168 港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 圖圖 17 美團美團 SOTP 估值法估值法 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 18 美團可比公司估值美團可比公司估值 數據來源：BLOOMBERG 國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 主營業務競爭風險；主營業務競爭風險；系統性風險；政策風險；宏觀經濟增速下降風險；消費復蘇不及預期；主營業務利潤率不及預期；研報數據更新不及時等。美團美團

43、-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 圖圖 19 美團財務報表及預測美團財務報表及預測 數據來源：國泰君安證券研究 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論

44、不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態

45、。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯

46、機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

47、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股

48、票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032

49、電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 美團美團-W（3690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股