1、本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度歷次渠道變革皆機遇，因地制宜者為贏家歷次渠道變革皆機遇，因地制宜者為贏家休閑零食行業研究休閑零食行業研究核心觀點核心觀點休閑零食行業經歷大流通-商超-專營店-電商-量販店五輪渠道變革，每一次渠道變革都涌現出了一批新興快速成長的零食公司，原有的大體量零食公司憑借強品牌力和品類更新迭代也能穿越周期。當前零食量販門店快速發展，本質做的是提高供應鏈

2、效率的事情，憑借高坪效+高周轉+標準化實現單店擴張，流量紅利有望持續 3-4 年，我們預測最終將會形成區域龍頭、少數品牌全國化布局的局面。先進入此渠道的鹽津、甘源、勁仔已經實現明顯增量收入和利潤，不同公司對新渠道接受程度的差異，反映出不同生產和銷售模式的公司各自選擇了不同的銷售策略和渠道。零食專營渠道仍在跑馬圈地，已進入者繼續增加 SKU 數量，后進入者設立差異化包裝和規格、做好產品區隔也開始逐步發力，產品矩陣型和大單品型公司將持續受益。摘要摘要過去過去：渠道為王渠道為王，每一次渠道變革皆是機遇每一次渠道變革皆是機遇，率先擁抱的公司可率先擁抱的公司可獲得巨大成長，行業在渠道和供應鏈相互影響下不

3、斷提升效率獲得巨大成長，行業在渠道和供應鏈相互影響下不斷提升效率。休閑零食行業經歷大流通-商超-品牌專營店-電商-量販店五輪渠道變革，從最初的大流通到最新的量販零食，工廠端和銷售方直接對話，供應鏈效率大大提升，經銷商層級減少，從多級經銷商向直銷發展，銷售環節逐步縮短。每一次渠道變革中都涌現出每一次渠道變革中都涌現出了一批快速成長的新興零食公司了一批快速成長的新興零食公司，原有的零食公司憑借強品牌力原有的零食公司憑借強品牌力和品類更新也能穿越周期。和品類更新也能穿越周期。當下：零食量販店對原有的零食行業進一步提升了供應鏈效率當下：零食量販店對原有的零食行業進一步提升了供應鏈效率，憑借高坪效憑借高

4、坪效+高周轉高周轉+標準化實現單店擴張標準化實現單店擴張，流量紅利預計可持流量紅利預計可持續續3 3-4 4 年年。（1）商業模式：零食量販門店通過高性價比帶來巨大客戶流量，雖毛利率雖毛利率/凈利率偏低凈利率偏低（2020%/8/8%），但因此實現高周轉但因此實現高周轉，最終實現高坪效最終實現高坪效，且門店為零售性質、標準化程度高，門店易擴張。（2）開店空間：零食量販門店密度與人均可支配收入的相關性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以湖南省的量販零食門店密度作為成熟市場天花板作為測算基礎，全國量販零食有望突全國量販零食有望突破破 5 5 萬家。萬家。（3）持續性：零食電商流量紅利持續 4-5 年

5、，2012年起快速擴張至 2017 年后放緩，中島紅利自 2018-2020 年加速投放店中島，2020 年末紅利結束。對比電商和超市中島紅利，零零食量販門店的渠道變革力度介于電商和超市中島之間食量販門店的渠道變革力度介于電商和超市中島之間，預計紅利預計紅利釋放時間也介于兩者之間釋放時間也介于兩者之間。（4）行業終局：目前頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴張已經開啟。量販零食具有區域規模效應的特點，因先發企業的優質點位構成壁壘、運首次評級首次評級強于大市強于大市安雅澤SAC 編號:s1440518060003SFC 編號:BOT242余璇SAC 編號:S1440521120003

6、發布日期：2023 年 06 月 16 日市場表現市場表現相關研究報告相關研究報告休閑食品休閑食品 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。輸半徑優勢等因素，故全國化難度較大。我們認為最終會形成區我們認為最終會形成區 5V9YqUrVMBgYgVtPmR8OdNbRoMrRmOnOjMpPoQfQnMwOaQoMoNNZmOpMNZsQoQ行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明域割據，少數龍頭全國化布局。

7、域割據，少數龍頭全國化布局。未來：未來：生產策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產廠家由于進入市場時間、資產輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司。我們將零食公司分成三種來討論，未來在全渠道的行業發展趨勢下，各種類型公司各有偏重。（1）大單品型：大單品占據消費者心智，增長的關鍵點在于品類拓展和渠道精耕，應重點關注第二成長曲線的打造，代表公司洽洽，衛龍、勁仔。（2）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷，代表公司鹽津、甘源。（3）零售型：品類豐富全面，關鍵點在感知消費趨勢，及時推出新品，并引領渠道變遷，代表公司良品鋪子、三只松鼠、來伊份。投資建議：投資建

8、議：我們認為產品矩陣型公司最受益于此次渠道變革，推薦已經進入此渠道且不斷擴充品類和 SKU 的鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品。大單品型公司逐步重視零食量販渠道的體量，開始積極擁抱，預計也能享受到渠道紅利，推薦洽洽食品。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期，新推出的產品可能不符合消費者的口味；零食專營渠道可能會到達峰值，然后增速變緩，行業內激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個渠道的營收進一步萎縮；疫情導致消費力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉、低線城市

9、的小品牌產品因為低價而重新受到歡迎。行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明目錄核心觀點.1摘要.1一、行業復盤：渠道為王，歷次變革皆是機遇.1（一）1990 年前：零食行業方興未艾，以大流通為主.1（二）1990-2000 年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發展.1（三）2000-2010 年：國內商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求.1（四）2010-2018 年：互聯網快遞齊發展，線上渠道成為消費者新選擇.2（五）2018 年至今：消費流量轉移，零食專營渠道興起.3（六）休閑零食行業復盤小結.5二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升.6（一）商業模型：高坪效

10、+高周轉+標準化實現單店擴張.6（二）開店空間：區域擴張加速，天花板超過 5 萬家.9（三）持續性：流量紅利有望持續 3-4 年.12（四）行業終局：區域割據，少數龍頭全國化布局.16三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷.19（一）大單品型：大單品占據心智，關鍵點在品類拓展與渠道深耕.20（二）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷.26（三）零售型：品類豐富全面，關鍵點在感知消費趨勢并引領渠道變遷.30風險分析.33圖目錄圖表 1：1990-2000 年外資零食企業進入中國市場，帶動本土零食公司發展.1圖表 2：21 世紀后居民消費能力提升.2圖表 3：商超快速崛起，為

11、零食行業提供新渠道.2圖表 4：2010 年后物流快遞行業高速發展.2圖表 5：零食銷售總額持續增長，線上渠道占比增加.2圖表 6：三只松鼠營收曾達百億，但在 2019 年后下滑.3圖表 7：良品鋪子線上渠道增長在 2019 年后放緩.3圖表 8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速.3圖表 9：量販零食店開店數量飛速增長（以零食很忙為例）.3圖表 10：量販零食店和零食專營店的對比.4圖表 11：量販零食店受一級市場各品牌融資.4圖表 12：休閑零食行業五個階段總結.5圖表 13：量販零食門店以高性價比的水飲產品作為引流.6圖表 14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統零食專營渠道.7圖表

12、15：量販零食企業保持較快的選品上新速度.8 行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表 16：零食很忙加強供應鏈管理.8圖表 17：零食很忙推行門店標準化評分機制.8圖表 18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產品并獲得好評.9圖表 19：零食很忙已在烘焙、豆干等領域推出部分定制或自有產品.9圖表 20：2011-2016 年上海來伊份門店、人口、經濟情況.10圖表 21：零食很忙在湖南個城市的門店分布、人口、經濟情況.11圖表 22：預計全國量販零食天花板約 5 萬家.12圖表 23：2017 年后零食電商增速開始放緩，2020 年線上收入轉為負增長.13圖表 24：2017-2

13、019 年三只松鼠營收增長但利潤下滑.13圖表 25：2017-2019 年三只松鼠凈利率持續下滑.13圖表 26：三只松鼠雙十一線上銷售額在 2017 年開始放緩，2018 年轉而發力線下.14圖表 27：鹽津鋪子店中島模式示意圖.14圖表 28：鹽津鋪子店中島在 2018-2020 年加速投放.15圖表 29：2020 年后鹽津優化直營 KA 賣場數量.15圖表 30：2018 年至 20 年下半年鹽津處于店中島模式紅利期.15圖表 31：2019 年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期.15圖表 32：2017 年后鹽津銷售費用率持續下降.16圖表 33：2020 年后鹽津銷售人員數量持續下降

14、.16圖表 34：老婆大人在 21 年暫停浙江省內所有區域加盟.16圖表 35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經飽和.16圖表 36：頭部企業差異化區域擴張，盡量避開其他企業基地市場.17圖表 37：來伊份門店集中在上海和江蘇.18圖表 38：良品鋪子門店分布集中在華中區域.18圖表 39：2022 年末國內連鎖便利店分布.18圖表 40：零售型公司一般周轉率相對較高、凈利率相對較低.19圖表 41：自主制造零食企業生產和銷售團隊體系情況.20圖表 42：洽洽瓜子占比在 65%以上，堅果為第二成長曲線.20圖表 43：洽洽全國化程度較高，各區域相對均勻.20圖表 44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目

15、前約 50%以上.21圖表 45：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆.21圖表 46：公司推出藍袋風味瓜子實現品類創新升級.21圖表 47：第二成長曲線堅果持續放量增長.21圖表 48：洽洽食品股價走勢復盤.22圖表 49：公司調味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成.23圖表 50：衛龍全國化布局成熟，單一區域均低于 20%.23圖表 51：公司調味面制品市占率超過第二到第五名之和.23圖表 52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和.23圖表 53：精裝款辣條收入增速持續高于經典包裝款.24圖表 54：2018-2021 年公司蔬菜制品收入高速增長.24圖表 55：勁仔魚制品占比約七成，第二成

16、長曲線培育中.24圖表 56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱.24 行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表 57：公司連續多年穩居即食魚類零食銷量第一.24圖表 58：公司大包裝和散裝放量增長.24圖表 59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級.25圖表 60：公司產品品類較多，單品類占比相對較低.26圖表 61：公司轉型后直營 KA 占比持續下滑.26圖表 62：2011 年后國內連鎖零售超市門店數量開始下滑.27圖表 63：2018 財年后沃爾瑪國內門店數量開始下滑.27圖表 64：鹽津鋪子戰略轉型效果持續兌現.27圖表 65：鹽津鋪子股價走勢復盤.28圖表 66：公司生產

17、“老三樣”“新三樣”等多種品類.28圖表 67：公司經銷模式中以 KA 商超為主.28圖表 68：國內會員店數量持續增長.29圖表 69：抖音快手電商 GMV 在 2019 年后高速增長.29圖表 70：甘源將銷售組織架構調整為八大事業部.29圖表 71：甘源食品股價走勢復盤.30圖表 72：來伊份收入在 2009-2012 年高速增長.30圖表 73：2012 年-2015 年來伊份門店數出現下滑.30圖表 74：良品鋪子線上和線下收入情況.31圖表 75：2022 年良品線上和線下收入相當.31圖表 76：良品全渠道會員數量已超 1.3 億人.31圖表 77：良品會員銷售收入占比超過 60

18、%.31圖表 78：三只松鼠 2019 年后線上收入下滑.32圖表 79：三只松鼠線下收入占比持續提升.32圖表 80：堅果品類占三只松鼠營收的一半以上.32圖表 81：2022 年三只松鼠淘系和京東系粉絲合計超 1.17 億.32 1行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明一一、行業復盤行業復盤：渠道為王渠道為王，歷次變革皆是機遇歷次變革皆是機遇休閑食品行業賽道發展時間相對短，規模大，競爭格局較為分散。消費者需求更加可選，零食企業對渠道的依賴很明顯。國內的休閑食品行業發展大致可以分為五個階段：（一一）19901990 年前年前：零食行業方興未艾，以大流通為主零食行業方興未艾，以大

19、流通為主1990 年前，中國的零食行業市場并不大。供給端來看，國外的零食還未大規模流入內地市場，國內生產和銷售的零食品類較為單一，多為瓜子、糕點、果脯等長保品，且售賣地點多為路邊攤和批發市場。需求端來看，中國人民的收入水平相對較低，對于非剛需的零食產品購買意愿較低。（二二）1990-20001990-2000 年：年：外資涌入，帶動本土外資涌入，帶動本土商超商超和品牌發展和品牌發展在中國的招商引資下，沃爾瑪、家樂福為代表的國外大型綜合超市進駐中國，為中國消費者帶來了全新的零售業態。在國外的大型綜合超市跑馬圈地、布局全國的同時，其先進的經營理念也帶動了一部分地區性國內超市的發展。許多外資品牌看到

20、了中國零食市場巨大的發展空間，紛紛來華投資建廠，以便搶占份額。如德芙（1989）、樂事（1993）、好麗友（1995）等國外企業紛紛進入中國，用如“德芙巧克力”、“樂事薯片”、“好麗友派”等粗放的“大單品”在零食行業迅速盤踞細分市場。國外零食公司的進入也為中國消費者拓寬了零食品類，為消費者提供了更多選擇，通過在商超貨柜陳列的銷售方式，消費者的沖動性消費需求也得以滿足。國外品牌進駐中國以及國家經濟水平的提升也催生了許多國內零食公司，如達利園、旺仔、喜之郎等也在此階段逐漸出現。這時國內的零食公司也采用粗放大單品的形式，如達利園的小面包，旺仔的調味乳制品、喜之郎果凍等。（三三）2000-201020

21、00-2010 年：年：國內商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求國內商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求中國經濟進入 21 世紀后高速發展，消費者消費能力和需求越來越強，許多商超抓住機會布局拓寬消費者選購場景。由于商超渠道帶來的紅利，洽洽、有友也實現了快速發展。在國內外企業的差異化競爭下，本土零食如鹵味食品在此階段受到了高度關注，專注于下游布局的零食專營店應運而生。隨著經濟發展和城市化的推進，圖表圖表 1 1：1990-20001990-2000 年外資零食企業進入中國市場年外資零食企業進入中國市場，帶動本土零食公司發展帶動本土零食公司發展資料來源：中信建投 2行業深度報告休閑食品

22、休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明零食專營店在消費者多樣零食需求的刺激下迅速發展，2006 年成立的良品鋪子、2002 年成立的來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業在 2010 年左右快速拓店，實現了快速發展。良品鋪子、來伊份等零食專營店業態的價值在于流量匯聚。線下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身離消費者更近。良品鋪子利用這一優勢在商超附近開店，實現了客群的精準分流，通過流量匯聚完成了消費者教育。但是由于供應鏈內上游廠商分散化以及下游零售渠道區域化，線下渠道難以出現具有大規模的全國品牌。后因為電商平臺的崛起，下游零售渠道區域化的問題得以解決，使得一部分零食專營店也享受到了線上渠道紅利。圖表圖表 2

23、 2：2121 世紀后居民消費能力提升世紀后居民消費能力提升圖表圖表 3 3：商超快速崛起商超快速崛起，為零食行業提供新渠道為零食行業提供新渠道資料來源：國家統計局，中信建投資料來源：無屆創新資本微信公眾號，中信建投（四四）2010-20182010-2018 年：年：互聯網快遞齊發展，線上渠道成為消費者新選擇互聯網快遞齊發展，線上渠道成為消費者新選擇2010 年左右，淘寶、京東等電商火熱發展。與此同時，與線上購物相匹配的快遞物流行業也迅速成長，極大地縮短了運送時間，一時間網購成為消費者的新選擇。零食行業快速調轉到電商渠道方向，雖然舍棄了線下的“沖動性消費”，但是在價格端的優勢受到了一大部分消

24、費者的青睞。圖表圖表 4 4：20102010 年后物流快遞行業高速發展年后物流快遞行業高速發展圖表圖表 5 5：零食銷售總額持續增長零食銷售總額持續增長，線上渠道占比增加線上渠道占比增加資料來源：國家統計局，中信建投資料來源：Euromonitor，中信建投線下時代的產品宣傳多數是靠貨柜陳列和營銷廣告線下時代的產品宣傳多數是靠貨柜陳列和營銷廣告，但在線上卻變成了流量為王但在線上卻變成了流量為王，這也給予一部分本身不這也給予一部分本身不太知名的規模較小企業成長發展空間太知名的規模較小企業成長發展空間。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用線上流量一夜爆火，上一階段的零食專營店也搭上了電商順

25、風車。但是這些線上品牌未能將產品的生產環節握在自己手中，多采用代 3行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明工貼牌的方式進行銷售。后隨著線上紅利的褪去，流量費用的上漲，三只松鼠等公司線上渠道均出現增速放緩或下降趨勢。圖表圖表 6 6：三只松鼠營收曾達百億，但在三只松鼠營收曾達百億，但在 20192019 年后下滑年后下滑圖表圖表 7 7：良品鋪子線上渠道增長在良品鋪子線上渠道增長在 2 2019019 年后放緩年后放緩資料來源：公司公告，中信建投資料來源：Wind，中信建投（五五）20182018 年至年至今今：消費流量轉移，零食專營渠道興起消費流量轉移，零食專營渠道興起隨著線上渠

26、道的紅利期逐漸褪去，零食線上渠道占比越來越大，但銷售的業績不再像往日出彩。受 2019 年底爆發的新冠疫情影響，線下零食店的客流也受到很大程度沖擊。疫情期間，抖音快手等短視頻直播平臺成為了新的線上銷售平臺。傳統電商向興趣電商發展。抖音、快手電商和傳統淘系電商的區別是抖快電商屬于興趣型電商，淘系電商屬于貨架型電商。在線下缺失的“沖動性消費”在抖快興趣性電商中得以彌補。鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品等小體量公司抓住時機，加大在興趣電商和私域流量的布局，實現了疫情期間線上渠道收入增速的顯著提升。作為鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品的終端銷售平臺，新興的量販零食店以“單價低、品類多、環境好、距離近”迅速切分

27、流量，為供應鏈上游迅速解決了消費場景問題。2021 年來，量販零食店在四川、湖南、江西等省份快速擴張，比較有代表性的公司包括零食很忙、老婆大人、零食有鳴等。零食很忙從 2017 年末 50 家店，2022 年末增長至 2000 家，收入體量突破 60 億，呈現幾何增長趨勢。圖表圖表 8 8：疫情期間鹽津疫情期間鹽津、甘源甘源、勁仔銷售額保持高增速勁仔銷售額保持高增速圖表圖表 9 9：量販零食店開店數量飛速增長量販零食店開店數量飛速增長（以零食很忙為例以零食很忙為例）資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司官網，中信建投 4行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明量販零食店以散裝產

28、品切入量販零食店以散裝產品切入，多樣品類滿足消費者多樣需求多樣品類滿足消費者多樣需求。散裝食品對于品牌的要求相對低，但是終端零售場景要求更高。量販零食店的門店面積和 SKU 數量要遠遠大于初代零食專賣店，并且產品品類不斷迭代，拓寬了消費品類。從需求端來看，目前量販零食店的散裝產品平均價格較低。更親民的價格使得消費者更愿意消費“非剛需”的零食產品。隨著電商的發展，零食的價格、品類、性價比全方位透明，量販零食店于價格上比電商平臺和零食專營店更占優勢，于方便程度上也更占優勢，自然贏得了更多消費者的選擇。資料來源：公司公告，中信建投量販零食折扣店紅極一時，受到一級市場青睞，各品牌紛紛融資。量販零食折扣

29、店紅極一時，受到一級市場青睞，各品牌紛紛融資。量販零食店售賣的商品主打性價比，折扣力度很高，受到了消費者的歡迎。折扣業態能為消費者帶來物美價廉的商品，這在后疫情時代消費者謹慎的消費習慣相契合，具有很廣闊的前景，也獲得了投資方的看好。資料來源：投中網，中信建投圖表圖表 1010：量販零食店和零食專營店的對比量販零食店和零食專營店的對比良品鋪子良品鋪子等零食專營店等零食專營店零食很忙零食很忙等量販零食店等量販零食店售賣商業模式OEM 代工+終端渠道零售選品采購+自建渠道端產品品牌自主品牌甘源、勁仔等細分頭部品牌SKU 數量1500+1600+品類布局散裝、袋裝零食水飲+零食門店面積60 平米左右1

30、00 平米左右品牌定位中高端性價比門店選址綜合體、商圈、高端社區社區、商圈門店數量3000+2000+直營加盟比例3 成直營絕大部分加盟門店終端銷售額約 200 萬/年約 360 萬/年圖表圖表 1111：量販零食店受一級市場各品牌融資量販零食店受一級市場各品牌融資公司名稱公司名稱融資金額融資金額總部總部投資方投資方趙一鳴零食1.5 億江西黑蟻資本、良品鋪子零食很忙2.4 億長沙紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本零食有鳴數千萬成都凱輝基金、青檀資本、云麓資本零食魔琺千萬元成都優康寶貝 5行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明（六）休閑零食行業復盤小結（六）休閑零食行業復盤小結

31、在休閑食品行業發展的不同階段，每一次的變革都有不同的催化因素在休閑食品行業發展的不同階段，每一次的變革都有不同的催化因素，譬如外資進入譬如外資進入、內資商超崛起內資商超崛起、電電商發展商發展、物流快遞成本降低、疫情使得消費回歸社區和性價比等物流快遞成本降低、疫情使得消費回歸社區和性價比等，但是每一次都有渠道和供應鏈的綜合變化但是每一次都有渠道和供應鏈的綜合變化。從最初的大流通到最新的量販零食，以銷定產、終端反饋到生產的節奏加快，工廠端和銷售方直接對話，供應鏈效率大大提升，經銷商層級減少，從多級經銷商向直銷發展，銷售環節逐步縮短。每一次渠道紅利的爆發，大多數被當時體量較小、新興的公司享受最多，但

32、具有足夠品牌力的公司也能穿每一次渠道紅利的爆發，大多數被當時體量較小、新興的公司享受最多，但具有足夠品牌力的公司也能穿越周期。越周期。復盤每一次渠道紅利的爆發，最容易享受的其實是當時體量較小，較為新興的公司，比如電商崛起時候發展起來的三只松鼠、百草味，現階段量販零食渠道下有代表性的鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品。因為這些較小體量公司不需要受到原有價盤體系的束縛，對經銷商方面的顧慮較少，可以更無拘束地嘗試新渠道、新模式。在品類上給消費者樹立較強心智的公司，盡管對新渠道的接受度較慢，但憑借較強的品牌力，調整后產品形態、做好渠道區隔后，也能在新渠道上實現增量，例如洽洽、衛龍。圖表圖表 1212：休閑零

33、食行業五個階段總結休閑零食行業五個階段總結資料來源：中信建投 6行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升（一）商業模型：高坪效（一）商業模型：高坪效+高周轉高周轉+標準化實現單店擴張標準化實現單店擴張單店特征：高性價比與高周轉實現高坪效，標準化程度高，門店易擴張。單店特征：高性價比與高周轉實現高坪效，標準化程度高，門店易擴張。量販零食店的主打賣點是高性價比，其價格往往比商超和流通渠道低 20%以上，其在門店往往用高性價比的飲料產品引流，具有價格標桿作用，因而獲得了高流量。高性價比

34、帶來高流量，從而實現高周轉，提升門店坪效。量販零食店與奧萊折扣店的邏輯相同，盒馬 CEO 侯毅曾舉例盒馬奧萊店單店 500 平方米，日銷 15 萬元，毛利率約 15%，坪效約 10 萬元，是普通大賣場的 7 到 8 倍，通過降低毛利率提升客單數從而提高坪效。圖表圖表 1313：量販零食門店以高性價比的水飲產品作為引流量販零食門店以高性價比的水飲產品作為引流資料來源：大眾點評，小紅書，中信建投高客流和高復購是支撐坪效的關鍵。高客流和高復購是支撐坪效的關鍵。從客單價和毛利率的角度，量販零食店客單價在 30-40 元左右，門店毛利率在 20%左右，而傳統零食店的客單價在 50-70 元左右，門店毛利

35、率一般在 45%以上，量販零食店的性價比優勢明顯，因此門店客流量明顯高于傳統零食專營店。我們估算量販零食店的日客單數約 200-300 單，可能是傳統零食店的 4-5 倍。另一方面，高性價比也能夠提高復購率，同時量販零食店也在向高頻、剛需品類拓展，以支撐復購率，如糖巢引入牛奶、自熱食品等品類，零食優選銷售香煙、檳榔等品類，鎖味零食銷售新鮮水果、食材等短保冷鏈產品。7行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 1414：量販零食門店毛利率明顯低于傳統零食專營渠道量販零食門店毛利率明顯低于傳統零食專營渠道資料來源：公司公告，零食很忙官網，零食優選官網，浪潮新消費，零售顧事，中信建

36、投量販零食坪效低于萬店茶飲小吃巨頭，初始投入較高。量販零食坪效低于萬店茶飲小吃巨頭，初始投入較高。與其他連鎖業態對比看，量販零食業態的標準化程度較高，由于零食產品主要為通貨，不具有差異化，門店的非標性主要體現在店鋪形象、貨架管理、門店服務等方面，業態標準化程度較高，但量販零食業態的門店模型更大，門店面積、門店員工數均高于蜜雪冰城、絕味鴨脖等萬店連鎖，初始投入門檻也明顯高于餐飲小吃。從日客單數看，零食很忙與蜜雪冰城的日客單數遠高于其他品類，均為性價比特點，其門店也均多位于下沉市場，具有較高相似性。從坪效角度，零食很忙坪效約3-4 萬元/年，高于傳統零食店、高端零食店，且標準化程度較高，具備擴張潛

37、力，根據趙一鳴零食披露，截止23 年 2 月末，趙一鳴加盟商二店率在 65%左右。不過量販零食坪效低于蜜雪冰城、正新雞排、絕味鴨脖等萬店連鎖且初始投入較高，預計量販零食的頭部品牌擴張性弱于萬店餐飲小吃品牌。制勝要素：供應鏈效率制勝要素：供應鏈效率+選品能力選品能力+終端門店服務?？偛恐辈墒橇控溋闶程嵘溞实年P鍵一環終端門店服務?？偛恐辈墒橇控溋闶程嵘溞实年P鍵一環。量販零食店大多與零食品牌商總部直接對接，產品直供終端門店，繞開傳統零食渠道的一批商、二批商體系，降低渠道加價率，因此較傳統夫妻老婆店更具性價比。同時，相較 KA 商超賣場，量販零食店免去進場費、陳列費、條碼費等費用，縮短

38、賬期，現金結算，減少零食品牌商費用支出、減輕資金壓力以換取價格更優惠的產品，實現供應鏈效率的提升。與零食電商相比，量販零食和零食電商都實現縮短渠道層級、提升供應鏈效率以降低加價率，具有較高的相似性，但三只松鼠、良品鋪子等零食電商多為 OEM 模式，且受限于電商物流的運輸速凍、覆蓋范圍和單價，而當前的量販零食更側重選品和采購，主流量販零食公司都會每個月進行上新，汰換表現不佳的品類，不斷優化產品組合，且更能滿足下沉市場的沖動型消費需求。8行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 1515：量販零食企業保持較快的選品上新速度量販零食企業保持較快的選品上新速度量販企業門店數目基地市

39、場SKU 數目選品及上新情況零食很忙2000+湖南1600+每月 5 次上新/下架好想來1200+江蘇1800+月度更新約 150 個 SKU趙一鳴1200+江西2000+每月更新 100+種新品老婆大人1000+浙江3000每月保證 100 款以上產品的更新糖巢1200+福建3000+-零食有鳴1200+四川-資料來源：各公司官網，食品商，渠道調研，中信建投供應鏈練內功供應鏈練內功：倉儲配送與標準化管理倉儲配送與標準化管理。以零食很忙為例，公司目前擁有長沙總倉、衡陽分倉、南昌分倉、荊門分倉四大物流倉，超 80000m 現代化物流倉，保障零食很忙全國門店貨物 24 小時必達，同時公司 22 年

40、投資 5 億建設數字化總部供應鏈中心，打造行業領先的智能物流運營體系。零食有鳴在 2022 年全面啟動智能倉配一體化物流建設，實現智能化門店配送。趙一鳴在 2023 年 5 月宣布佛山倉落地開倉，覆蓋兩廣區域門店，該倉面積超過 3 萬平方米，倉內最大的存儲量能達到 150 萬箱，SKU 數量近兩千種，實行的是“T+1”配送，當天下單，次日就能實現送達，并且后期會努力實現日配。圖表圖表 1616：零食很忙加強供應鏈管理零食很忙加強供應鏈管理圖表圖表 1717：零食很忙推行門店標準化評分機制零食很忙推行門店標準化評分機制資料來源：零食很忙官網，中信建投資料來源：零食很忙公眾號，中信建投在門店端，量

41、販零食注重標準化管理，往往在省內優化打磨門店模型，形成充分的標準化管理體系后開啟省外擴張。零食很忙自 2019 年正式推行門店標準化機制，投入高人力高成本，門店的形象、產品、服務、陳列均換照統一標準“整店輸出”，形成線上+線下結合強管理的巡店評分體系，每月對已開業門店進行門店標準化評分涵蓋獎懲與改善措施，并每月在官網公示，評分內容包括商品陳列、門店衛生、購物體驗、服務意識。對于門店月度評分不合格的，總部將責令其閉店整改，對于綜合考核多次低于 80 分的加盟商會開除其加盟資格；與此同時，評分 95 分以上的門店也會享受當月配送費減免、開多店的利好政策。既幫助加盟商提升門店經營質量，形成統一的門店

42、經營標準，同時也起到增強消費者信任的作用。未來演化未來演化：高周轉取勝高周轉取勝，低配便利店低配便利店，定制產品和自有品牌占比提升定制產品和自有品牌占比提升。量販零食的商業模式天然需要依靠高周轉率，未來隨著門店競爭加劇，門店端凈利潤率可能出現下滑。為了維持門店盈利，量販零食門店將會進一步比拼周轉率，或將會增加更多高頻必需品類，如生活日用品、熟食等，以維持客流量和日客單量，在定位上可能會類似于下沉市場的便利店。9行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 1818：胖東來推出大量自有品牌的食飲產品并獲得好評胖東來推出大量自有品牌的食飲產品并獲得好評資料來源：小紅書，中信建投定制

43、產品和自有品牌提升門店盈利定制產品和自有品牌提升門店盈利。當前零食很忙已經與鹽津鋪子開發出部分聯名定制產品，洽洽也計劃以聯名或定制方式與量販零食公司合作。定制產品有利于緩解品牌廠商擔心的低價竄貨問題，便于品牌廠商加強渠道管理，也有利于量販零食公司加強品牌宣傳。另一方面，量販零食公司推出更多自有品牌有利于在產品端建立差異化，既避免了流通產品的價格透明問題，提升門店盈利，也有利于打造差異化爆品，進一步提升性價比和產品品質，同時符合零售渠道發展演化的邏輯。沃爾瑪早在 90 年代就推出食品領域的自有品牌惠宜，22 年 10 月盒馬 CEO 侯毅表示盒馬自有品牌銷售額占比已達 35%，山姆的自有品牌占比

44、也在 30%以上，胖東來在食品飲料領域的自有品牌同樣收獲了諸多好評。圖表圖表 1919：零食很忙已在烘焙、豆干等領域推出部分定制或自有產品零食很忙已在烘焙、豆干等領域推出部分定制或自有產品資料來源：零食很忙公眾號，小紅書，中信建投（二）開店空間：區域擴張加速，天花板超過（二）開店空間：區域擴張加速，天花板超過 5 5 萬家萬家下沉市場消費升級，量販零食店具備消費力支撐。下沉市場消費升級，量販零食店具備消費力支撐。休閑零食具備較強的可選消費屬性，在經濟實力較強的區域消費量較大，一方面體現在購買單價，一方面體現在消費頻次，零食專營店因此在高線城市最先出現，如 10行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱

45、最后一頁的重要聲明零食連鎖品牌來伊份 2011 年在上海已有 960 家門店，以來伊份過往類比，可以發現當前下沉市場的量販零食店具備消費力支撐。圖表圖表 2020：2 2011011-20162016 年上海來伊份門店、人口、經濟情況年上海來伊份門店、人口、經濟情況2011A2011A2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016H12016H1來伊份上海門店數9601018997101910371043上海常住人口（萬人）235623992448246724582467門店密度（萬人/店）2.52.42.52.42.42.4上海城鎮居民人均可支配收入

46、362304018844878488415296257692單店收入（萬元）151139153149182101客單價（元）485964696776日客單數866565597473資料來源：國家統計局，來伊份招股書，中信建投當前全國人均可支配收入水平與當前全國人均可支配收入水平與 2 2014014 年的上海相當，量販零食具備全國化的消費力支撐。年的上海相當，量販零食具備全國化的消費力支撐。2022 年全國城鎮居民人均可支配收入的中位數為 45123 元，全國城鎮居民人均可支配收入平均數為 49283 元，與上海在2013-2014 年的收入水平相當。來伊份在 2014 年前后的上海門店密度約

47、為 2.4 萬人/店，客單價在 60-70 元/人，考慮到量販零食店主打性價比，客單價低于來伊份，量販零食具備全國化推廣的消費基礎，預計其門店密度有望在 2-3 萬人/家。零食很忙門店密度與人均可支配收入的相關性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。零食很忙門店密度與人均可支配收入的相關性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以零食很忙為例，拆分其當前湖南省內門店分布，長沙市門店數量和人口門店密度均在省內明顯領先其他地級市，主要系其人均可支配收入水平遠超其他地級市且零食消費成熟。在長沙市之外，湖南其他地級市零食很忙的人口門店密度與人均可支配收入之間沒有呈現明顯的規律，如婁底市、益陽市和懷化市的居民人均可支

48、配收入和人均 GDP 水平在湖南省內排名靠后，但零食很忙的人口門店密度排名居前，該三市的 2022 年城鎮居民人均可支配收入平均約 36319元，低于全國城鎮居民人均可支配收入 49283 元，亦低于全國城鎮居民人均可支配收入中位數 45123 元，可見零食很忙為代表的量販零食深入貼合下沉市場消費趨勢，在下沉市場具有旺盛的生命力，其門店密度受人均可支配收入下滑的影響較小。11行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 2121：零食很忙在湖南個城市的門店分布、人口、經濟情況零食很忙在湖南個城市的門店分布、人口、經濟情況城市城市人均人均 GDPGDP（元）（元）城鎮居民人均可支

49、城鎮居民人均可支配收入（元）配收入（元）人口人口（萬人萬人）門店數（家）門店數（家）人口門店密度人口門店密度（萬人（萬人/家）家）長沙市1307456519010424582.28岳陽市93654420685021403.58婁底市5106536715376963.92益陽市5259738075379794.80懷化市4135734168452875.20湘潭市9970246922270515.30邵陽市40341351776421155.58衡陽市61973438886581155.72株洲市9328454862387675.78永州市4664737201514836.20張家界市38333

50、31150150246.27郴州市6413242386464726.44湘西自治州3193531412246376.65常德市7711840494521786.68湖南整體735984730166041502資料來源：國家統計局，零食很忙官網，中信建投湖南作為零食很忙、零食優選、戴永紅等頭部量販零食企業的發源地，量販零食業態發展最為成熟。當前湖南全省量販零食門店約 6000 家，已經呈現相互替代特征，運營不佳的量販零食店已經出現較多閉店，量販零食業態已經接近飽和狀態。以湖南省的量販零食門店密度作為成熟市場天花板，湖南常住人口約 6604 萬人，對應門店密度約 1.1 萬人/家店。全國量販零食有

51、望突破全國量販零食有望突破 5 5 萬家。萬家。根據量販零食市場接受度和經濟發展水平，將全國省份劃分為五類，根據當前湖南區域的門店密度，對五類區域進行假設，其門店密度的天花板依次遞減，結合各區域的人口數量，預計全國量販零食門店有望突破 5 萬家。12行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 2222：預計全國量販零食天花板約預計全國量販零食天花板約 5 5 萬家萬家區域區域城鎮居民人城鎮居民人均可支配收均可支配收入（元）入（元）預期滲透率及理由預期滲透率及理由人口量人口量（萬人（萬人）門店密度門店密度（萬人（萬人/家家）天花板門店天花板門店數（家）數（家）湖南、江西、四川4

52、5000 左右最高，頭部量販零食企業起源地，零食消費習慣強195061.216255江蘇、浙江、廣東、福建60000 左右較高，人均可支配收入高、消費能力強319371.817743貴州、湖北、重慶、安徽42000 左右較高，頭部量販企業拓張方向，消費習慣類似190402.57616河南、河北、山西、山東42000 左右較低，消費能力適中，消費習慣偏弱3093656187西北、東北、西南等其他省份低于 40000最低，人均收入偏低，與南方省份的消費習慣、零售業態差異大35654103565總計1370732.751366資料來源：國家統計局，各公司官網，中信建投測算（三）持續性：流量紅利有望持

53、續（三）持續性：流量紅利有望持續 3 3-4 4 年年隨著各大量販零食企業宣布省外擴張，市場擔心量販零食渠道快速陷入激烈競爭的價格戰，門店利潤壓縮并向零食品牌廠商傳導價格壓力。首先，從開店空間看，全國量販零食空間超過 5 萬家，當前門店數量僅 1.3萬家左右，仍有 3-4 倍擴張空間，全國范圍內門店競爭激烈程度有限。其次，參考零食線上流量紅利周期和店中島模式流量紅利周期，預計量販零食流量紅利將維持 3-4 年。零食線上流量紅利持續零食線上流量紅利持續 5 5-8 8 年年，2 2012012 年起快速擴張至年起快速擴張至 2 2017017 年后放緩年后放緩，一些公司銷售在一些公司銷售在 2

54、2020020 年見頂年見頂。隨著互聯網浪潮來臨，淘寶天貓等電商平臺在創立早期會主動邀請知名品牌商入駐，優惠力度較大，線上零食品牌充分享受互聯網流量紅利，跟隨淘寶京東等電商平臺一起高速增長。三只松鼠、百草味、良品鋪子等公司乘平臺上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠憑借低價策略、爆款引流、雙十一戰役等方式成為線上零食龍頭。三只松鼠在 2012 年成立，其營業收入從 2014 年的 9.2 億高速增長至 2016 年的 44.2 億元，連續兩年翻倍增長。13行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 2323：20172017 年后零食電商增速開始放緩，年后零食電商增速開始

55、放緩，2 2020020 年線上收入轉為負增長年線上收入轉為負增長資料來源：公司公告，中信建投2018 年后移動互聯網紅利放緩，電商平臺對企業的優惠減少且平臺流量成本抬升、獲客難度加大，線上價格戰加劇，三只松鼠線上營收增速回落至 30%以內，且運營成本提高，費用率快速抬升。2017-2019 年三只松鼠收入保持增長，但在行業競爭加劇下，公司凈利率開始下滑，2019 年收入同比高增 45.3%，但銷售費用率高增57.3%，超過營收增速，導致當年凈利率同比下滑 21.4%，線上營收增速完全由費用拉動，陷入增收不增利的處境。2020 年公司收縮費用投放，線上價格戰趨緩，公司營收同比下滑但凈利潤實現增

56、長。圖表圖表 2424：2 2017017-20192019 年三只松鼠營收增長但利潤下滑年三只松鼠營收增長但利潤下滑圖表圖表 2525：20172017-20192019 年三只松鼠凈利率持續下滑年三只松鼠凈利率持續下滑資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投從促銷力度較大的雙十一銷售額同樣可以看到，三只松鼠雙十一銷售額在 2012-2016 年保持每年翻倍以上的超高速增長，至 2017 年增速放緩，隨后線上進入激烈的價格戰時期，公司轉而開始發力線下業務。2018 年三只松鼠董事長宣布“線上銷售的紅利已經到達一個節點，所以我們要轉變為線上造貨、立體賣貨”，并提出“三只松鼠聯盟

57、小店”模式，并在同年入駐阿里巴巴零售通和京東新通路平臺。2020 年后三只松鼠線上收入持續下滑。隨著線上電商呈現去中心化，主流電商平臺流量邊際增量放緩，短視頻平臺、生活分享平臺、直播平臺的興起，帶來流量的重新分配，三只松鼠線上收入持續下滑。移動互聯網滲透率見頂，使得線上零食增速放緩至平穩增長。14行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 2626：三只松鼠雙十一線上銷售額在三只松鼠雙十一線上銷售額在 2 2017017 年開始放緩，年開始放緩，2 2018018 年轉而發力線下年轉而發力線下資料來源：三只松鼠官網，中信建投鹽津設計新穎時尚的店中島，享受商超流量紅利。鹽津設計

58、新穎時尚的店中島，享受商超流量紅利。鹽津鋪子在 2017 年-2019 年先后推出“金鋪子”零食店中島、“藍寶石”烘焙店中島、“麻辣小鎮”辣條店中島，以集中展示柜、統一招牌 logo、增加視頻音樂豐富陳列等方式對原本傳統散裝柜進行升級，提升購物體驗和營銷力度。鹽津憑借豐富的散裝 SKU、優化產品組合，打磨出成熟的雙島模式，提升單島坪效，享受商超流量紅利。圖表圖表 2727：鹽津鋪子店中島模式示意圖鹽津鋪子店中島模式示意圖資料來源：食品板，中科財經，中信建投零食店中島模式紅利持續約零食店中島模式紅利持續約 3 3 年年，自自 2 2017017 年鹽津開始嘗試店中島年鹽津開始嘗試店中島，2018

59、2018-20202020 年加速投放店中島年加速投放店中島，2 2020020 年年各品牌都在投放店中島加大了超市內部競爭，各品牌都在投放店中島加大了超市內部競爭，2 2021021 年中紅利結束。年中紅利結束。鹽津自 2018 年開始投放店中島，并開始全國化擴張，當期投放約 2000 個。初期投放效果良好且可復制性強，公司在 2019 年推出雙島模式并加速投放，計劃在 2019-2021 年每年投放 5000 個店中島。2020 年受益于疫情初期的居家消費、囤貨需求，公司店中島投放超預期，原計劃當年投放 5000 個店中島，實際投放約 8000 個。2020 年末公司發現商超渠道流量下滑，

60、單島產出下滑，而 2021 年商超渠道進一步受到社區團購、直播電商等新興渠道分流，公司開始進入轉型期。公司在2021 上半年進行業務轉型，精準調整商超中島的投放方向和級次，減少直營 KA 賣場數量，用定量裝產品布局傳統渠道，用不同產品組合覆蓋全渠道。15行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 2828：鹽津鋪子店中島在鹽津鋪子店中島在 2 2018018-20202020 年加速投放年加速投放圖表圖表 2929：2 2020020 年后鹽津優化直營年后鹽津優化直營 K KA A 賣場數量賣場數量資料來源：公司公告，英為財情，中信建投資料來源：公司公告，中信建投2 2019

61、019-20202020 年為店中島模式的利潤釋放期。年為店中島模式的利潤釋放期。經過 2017-2018 年的打磨優化和初步布局后，公司在 2019 年迎來渠道紅利的釋放期，自 2019Q2 起公司凈利潤在 8 個季度實現單季度 40%以上高增，其中 2020Q1-Q3 受益于疫情初期居家消費景氣和渠道備貨，公司凈利潤分別同比增長 101%/93%/148%。進入 2021 年后，商超渠道受到社區團購等新零售分流，公司在 21 年上半年增加銷售費用投入但未能取得較好效果，21Q2 單季度收入和利潤增速均出現下滑。21 年下半年起公司加大轉型力度，優化費用投放和人員配置，將部分直營 KA 轉由

62、經銷商負責，2022 年公司銷售人員數量和銷售費用均出現同比下滑，而銷售人員人均創收快速提升。圖表圖表 3030：2 2018018 年至年至 2 20 0 年下半年鹽津處于店中島模式紅利年下半年鹽津處于店中島模式紅利期期圖表圖表 3131：20192019 年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 16行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 3232：20172017 年后鹽津銷售費用率持續下降年后鹽津銷售費用率持續下降圖表圖表 3333：2 2020020 年后鹽津銷售人員數量持續下降年后

63、鹽津銷售人員數量持續下降資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投量販零食的紅利周期介于零食電商和店中島之間，流量紅利有望持續量販零食的紅利周期介于零食電商和店中島之間，流量紅利有望持續 3 3-4 4 年。年?？紤]到量販零食店對供應鏈的優化邏輯與零食電商類似，商超店中島模式僅是在商超渠道內進行產品組合優化和管理升級，對渠道效率的提升程度不及量販零食店和零食電商，因此預計量販零食渠道紅利周期將會長于店中島模式。零食電商紅利跟隨國內移動互聯網產業大周期而產生，持續時間較長，預計量販零食紅利周期將短于零食電商紅利。結合當前量販零食門店的擴張速度和門店分布，預計量販零食流量紅利有望持續

64、至 2025 年。（四）行業終局：區域割據，少數龍頭全國化布局（四）行業終局：區域割據，少數龍頭全國化布局頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴張已經開啟。頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴張已經開啟。浙江起步較早的老婆大人在省內門店數量近千家，已經相對飽和，自 2021 年起暫停浙江省內所有區域加盟。零食很忙品牌總監曹朦在 22 年 8 月的公開演講曾提到零食很忙在長沙、岳陽等地市場已經基本飽和，公司擴張重心轉向江西等省份。圖表圖表 3434：老婆大人在老婆大人在 2 21 1 年暫停浙江省內所有區域加盟年暫停浙江省內所有區域加盟圖表圖表 3535：零食很忙在長沙岳陽

65、等地市場已經飽和零食很忙在長沙岳陽等地市場已經飽和資料來源：老婆大人公眾號，中信建投資料來源：食品商援引零食很忙品牌總監曹朦演講，中信建投當前量販零食空白區域尚多，龍頭擴張具有一定差異性，區域割據格局或將出現。當前量販零食空白區域尚多，龍頭擴張具有一定差異性，區域割據格局或將出現。由于當前量販零食的空 17行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明白區域較多，多家頭部企業開店目標積極，零食很忙 2023 年計劃開店 1000 家，零食有鳴宣布 2023 年目標為全國門店突破 3500 家，2026 年門店目標 16000 家。頭部量販零食企業的區域擴張會盡量避開其他企業的基地市場，呈

66、現一定的差異性。比如四川起家的零食有鳴選擇向偏西北、西南省份拓展，避開湖南、江西等華中市場。江西起家的趙一鳴選擇向華北、華東、華南區域的部分省份擴張，而避開了老婆大人的基地市場浙江省。不過在部分跑馬圈地的省份，如廣東，已經成為多家頭部企業的共同拓展區域，預計區域競爭很快加劇，而在湖南、江西、四川、浙江等基地市場省份，或將逐步走向成熟，競爭將率先放緩，預計區域割據將出現。圖表圖表 3636：頭部企業差異化區域擴張，盡量避開其他企業基地市場頭部企業差異化區域擴張，盡量避開其他企業基地市場資料來源：零食有鳴官網，趙一鳴官網，中信建投量販零食具有區域規模效應的特點量販零食具有區域規模效應的特點，全國化

67、難度較大全國化難度較大。1）先發企業的優質點位構成壁壘。量販零食店的產品差異性相對有限，受店鋪位置的影響較明顯，本地企業具備一定先發優勢，率先搶占優質點位，后發企業再進入當地市場的難度大幅增加；2）不同區域口味具有一定差異，本地零食企業選品占優。國內零食 SKU 數量眾多，尤其對于散裝品類，不同區域的口味偏好具有一定差異性并且存在區域特色品類，如北方口味偏咸、湖南的辣條、四川的鳳爪等，當地量販零食企業更熟悉本地口味偏好，具備選品優勢；3）供應鏈先發優勢。零食單品價值量較低，會因運費受到銷售半徑限制，一般超過 500 公里會出現規模不經濟，尤其性價比產品對運輸半徑將更加敏感，本土企業在門店、采購

68、、物流等方面上具有先發優勢，從而降低運輸成本?？鐓^域擴張需要隨之搭建全國供應鏈體系，且迅速適應當地選品特點并搶占優質門店，對量販企業的運營能力要求較高，預計只有少數龍頭可能實現全國化布局。傳統零食專營店未能完成全國化擴張，區域屬性較強。傳統零食專營店未能完成全國化擴張，區域屬性較強。傳統零食專營龍頭企業如來伊份、良品鋪子尚未完成全國化擴張，來伊份門店集中分布于上海和江蘇省南部，門店占比分別為 42%和 35%，良品鋪子門店集中分布于湖北等華中省份，門店占比為 46%，異地擴張的進展相對緩慢，區域性特征明顯，主要原因系傳統零食專營門店在空白區域的差異化競爭優勢并不突出，消費者認知較弱，習慣培育時

69、間長，且高端零食需要當地的消費能力較強，導致異地擴張的閉店率相對較高，擴店速度較慢。18行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 3737：來伊份門店集中在上海和江蘇來伊份門店集中在上海和江蘇圖表圖表 3838：良品鋪子門店分布集中在華中區域良品鋪子門店分布集中在華中區域資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投便利店亦呈現區域性特征，但出現超級龍頭。便利店亦呈現區域性特征，但出現超級龍頭?？紤]量販零食店未來可能會增加更多高頻必需品類，其定位接近于下沉市場的便利店。國內便利店門店同樣呈現區域性特征，但超級美宜佳門店數量超過 3 萬家，遠遠超過其他常規便利店品牌

70、（不考慮加油站特通渠道的昆侖好客和易捷）。截至 2022 年末，美宜佳門店 30008 家，其他常規便利店門店數未超過 1 萬家，其中超過 1000 家門店的品牌共 30 家，超過 2000 家門店的品牌僅 13 家。國內便利店格局呈現較強的區域性，未完成全國化擴張，如廣東天福便利店、湖南芙蓉興盛、四川紅旗、浙江十足、福建見福、山西唐久等。即使超級龍頭美宜佳在全國超過 3 萬家門店中，其廣東區域門店數量超過 1.5萬家，并非在全國均勻布局，而在供應鏈方面，美宜佳目前已建成了 4 個產業園、37 個物流配送中心，已經基本實現供應鏈的全國化布局。便利店分布格局對量販零食具有較強參考意義，預計未來僅

71、有極個別量販零食品牌門店能夠超萬家，絕大部分品牌門店數量多分布在 5000 家以內，龍頭省內門店數大多在一兩千家左右，區域割據特征明顯。圖表圖表 3939：2 2022022 年末國內連鎖便利店分布年末國內連鎖便利店分布資料來源：中國連鎖經營協會，中信建投 19行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明三三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷公司分析：品類拓展與把握渠道變遷生產策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產廠家由于進入市場時間、資產輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司?，F在市場上的主流休閑零公司可以分為大單品型、產品矩陣型和零售型三個類別，其中大單品型如洽

72、洽食品、衛龍和勁仔食品，產品矩陣型如鹽津鋪子和甘源食品，零售型如三只松鼠、良品鋪子和來伊份。不同品類的公司對應著不同的發展路徑，其成長因素也有所不同，本節重點分析不同品類公司成長的關鍵因素以及未來發展策略重點。大單品型和產品矩陣型公司凈利率往往在大單品型和產品矩陣型公司凈利率往往在 1 10 0%以上以上，零售型公司資產周轉率較高零售型公司資產周轉率較高。大單品型和產品矩陣型公司為自主供應鏈生產，毛銷差多在 20%-30%之間，歸母凈利率往往在 10%以上。零售型公司主要為 OEM 代工，SKU 數量更多，資產周轉率往往高于自主生產企業，但盈利能力相對較低，毛銷差在 20%以下，凈利率基本在

73、5%以下。圖表圖表 4040：零售型公司一般周轉率相對較高、凈利率相對較低零售型公司一般周轉率相對較高、凈利率相對較低ROEROE權益乘數權益乘數總資產周總資產周轉率轉率歸母凈利歸母凈利率率毛利率毛利率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費用率率毛銷差毛銷差洽洽食品19.41.70.814.2%32.0%10.2%5.7%21.8%鹽津鋪子30.02.31.310.4%34.7%15.8%7.1%18.9%甘源食品10.71.30.810.9%34.3%14.0%6.1%20.2%勁仔食品13.51.31.28.5%25.6%10.7%6.5%15.0%有友食品8.21.10.515.0%31.2

74、%9.3%4.9%22.0%衛龍31.21.51.217.2%37.4%10.8%7.5%26.6%沃隆食品31.01.51.910.8%38.0%19.5%3.0%18.5%良品鋪子14.82.31.83.6%27.6%18.6%5.6%9.0%三只松鼠5.62.11.51.8%26.7%21.0%4.4%5.7%來伊份5.82.01.22.3%43.1%27.4%12.9%15.7%資料來源：各公司公告，中信建投；注：衛龍和沃隆食品為 2021 年數據，其他公司為 2022 年數據洽洽銷售團隊一枝獨秀，沃隆生產團隊人均創收領先。洽洽銷售團隊一枝獨秀，沃隆生產團隊人均創收領先。在銷售體系方面

75、，洽洽的單經銷商創收和銷售人員人均創收均明顯高于其他公司，經銷商團隊實力較強，并且銷售人員人均服務的經銷商數量是各家企業中最低，說明洽洽銷售團隊服務經銷商更加全面細致，且團隊人效較高、人員并不冗雜，銷售團隊整體人效一枝獨秀。衛龍的單經銷商創收僅次于洽洽，但只有洽洽的四成左右。在生產體系方面，各企業差距相對較小，主要與企業生產制造的自動化程度有關，人均創收大多在 100-200 萬元/人之間，沃隆食品的生產團隊人均創收最高，洽洽僅次于沃隆，衛龍和勁仔的人均創收相對較低。20行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 4141：自主制造零食企業生產和銷售團隊體系情況自主制造零食企

76、業生產和銷售團隊體系情況營業營業收入收入經銷商數經銷商數量量單經銷商單經銷商收入收入（萬元）（萬元）銷售人員銷售人員銷售人均創銷售人均創收（萬元）收（萬元）銷售人均服銷售人均服務經銷商數務經銷商數（家（家/人）人）生產生產人員人員單生產人單生產人員創收員創收（萬元）（萬元）洽洽食品68.810705417728921.43575193衛龍46.318472249674791.94321107鹽津鋪子28.924838512262362.01834158甘源食品14.52923425032885.81243117勁仔食品14.62267543624046.31456100有友食品10.25891

77、671715993.4667154沃隆食品11.1775872444543.2368301資料來源：各公司公告，中信建投；注：衛龍和沃隆食品為 2021 年數據，其他公司為 2022 年數據（一）大單品型（一）大單品型：大單品占據心智大單品占據心智，關鍵點在品類拓展與渠道深耕關鍵點在品類拓展與渠道深耕實現心智占領的品類龍頭。實現心智占領的品類龍頭。大單品型公司的典型特點是實現對細分零食賽道的心智占領，在其行業內有較高市占率，如洽洽在瓜子行業、衛龍在辣條行業、勁仔在小魚干行業，基本在線上線下各類渠道均為行業龍頭。該類型企業往往核心單品在營收占比較高，憑借大單品可以實現全國化的渠道通路覆蓋，因此全

78、國化布局程度較高，增長的關鍵點在于品類拓展和渠道精耕，應重點關注第二成長曲線的打造。增長的關鍵點在于品類拓展和渠道精耕，應重點關注第二成長曲線的打造。洽洽食品洽洽食品：瓜子龍頭穩健瓜子龍頭穩健，堅果為第二成長曲線堅果為第二成長曲線。2022 年瓜子占洽洽營收的比重在 66%左右，核心大單品為“洽洽紅袋瓜子”，自 21 世紀初憑借產品差異設計、央視宣傳營銷等實現快速擴張。在 2008 年-2014 年期間，隨著消費者需求多樣化以及大單品“紅袋瓜子”增速放緩，洽洽嘗試步入產品多元化階段，曾推出了花生、薯片、果凍等品類，也曾涉足調味品，但最終效果不佳。2015 年公司創始人回歸，公司改革重新聚焦堅果

79、炒貨賽道，2016 年推出新品藍袋風味瓜子，豐富瓜子口味，陸續推出山核桃味、焦糖味、蜂蜜黃油味、咖啡味、海鹽味、藤椒味等多種口味，推動瓜子品類重回增長，市占率維持在 50%以上。2017 年后，公司明確將堅果作為第二成長曲線，17 年推出每日堅果小黃袋產品，22 年小黃袋已成為含稅銷售額 12 億元的大單品。圖表圖表 4242：洽洽瓜子占比在洽洽瓜子占比在 6 65 5%以上，堅果為第二成長曲線以上，堅果為第二成長曲線圖表圖表 4343：洽洽全國化程度較高，各區域相對均勻洽洽全國化程度較高，各區域相對均勻資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投全國化較充分，持續推進渠道精耕。全

80、國化較充分，持續推進渠道精耕。洽洽全國化程度較高，各區域收入相對均勻，僅北方區域營收略低。公司持續推進渠道精耕項目，推動產品下沉。當前公司覆蓋終端約 40-50 萬個，計劃未來 2-3 年覆蓋 100 萬終端，并且在 20 年 11 月成立數字化平臺，目前平臺掌控終端已經超過 20 萬，招募渠道合伙人，增強對終端網點 21行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明的管理能力。2022 年屋頂盒覆蓋終端近 20 萬，公司 23 年目標拓展至 30 萬，采用“貼奶戰術”進入更多社區店、水果店等新渠道，堅果品類渠道覆蓋度仍有提升空間。圖表圖表 4444：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約洽洽在

81、包裝瓜子市場市占率目前約 50%50%以上以上圖表圖表 4545：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆洽洽在混合堅果市占率反超沃隆資料來源：公司公告，中信建投資料來源：沃隆食品招股書，中信建投圖表圖表 4646：公司推出藍袋風味瓜子實現品類創新升級公司推出藍袋風味瓜子實現品類創新升級圖表圖表 4747：第二成長曲線堅果持續放量增長第二成長曲線堅果持續放量增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投第二成長曲線帶動估值和業績戴維斯雙擊第二成長曲線帶動估值和業績戴維斯雙擊。復盤洽洽食品股價走勢，公司在 2011-2018 年間業績增長乏力，估值水平同樣受到壓制，曾經嘗試果凍、調味品等業務未

82、能成為公司第二成長曲線。直到 2018 年后，公司成功切入堅果賽道，堅果作為第二成長曲線持續高成長，打開業績和估值天花板，疊加 20 年疫情期間居家消費刺激，公司在 2019-2020 年走出戴維斯雙擊大行情。21 年后受社區團購沖擊、終端需求走弱、原材料價格持續高企等影響，公司股價回調，目前已處于估值底部區域。22行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 4848：洽洽食品股價走勢復盤洽洽食品股價走勢復盤資料來源：公司公告，中信建投衛龍衛龍：辣條品類龍頭辣條品類龍頭，魔芋爽帶動二次成長魔芋爽帶動二次成長。衛龍食品于 2001 年成立，并在同年首次研制出“辣條”調味面制品零

83、食，后深耕中國辣條市場 20 余年，成為一代人的童年回憶，甚至成為一種文化符號。公司在調味面制品和辣味休閑蔬菜行業的市占率均排名第一，均超過第 2-5 名企業的市場份額之和，其他辣條企業與衛龍差距較大，是當之無愧的行業龍頭。品類迭代創新，魔芋爽接力成長。品類迭代創新，魔芋爽接力成長。以辣條為例，辣條品類包括從 2008 年推出后一直火爆的單品“大面筋”和“小面筋”，2010 年推出的“親嘴燒”，2018 年推出的“小辣棒”和“麻辣棒”，經典四大白色包裝（106g大面筋、78g 大辣棒、50g 小辣棒、60g 豆皮）合計占比約 40%。更重要的是，公司在 2016 年對產品包裝改革升級，從蘋果手

84、機廣告的海報中獲得靈感，區別于紅黑配色的透明舊包裝，推出了簡約白色精新包裝，與辣條產品在消費者的固有印象低端、劣質、廉價進行區分，一舉從傳統流通渠道切入到大型 KA、便利店等中高端渠道。2019 年公司精裝款辣條收入體量已超過經典包裝款，2019-2022 年精裝款收入增速均高于經典包裝增速。2018 年后公司爆款魔芋爽產品快速放量，2020 年即成為十億級以上大單品，占比從 18 年的 10.8%提升至22 年的 36.6%，拉動公司整體增長，22 年受提價、外部需求擾動等影響，增速有所放緩，仍有較大擴張空間。公司已推出風吃海帶、鵪鶉蛋兩大單品，目前處在培育期，亦具備大單品潛力。23行業深度

85、報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 4949：公司調味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成公司調味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成圖表圖表 5050：衛龍全國化布局成熟，單一區域均低于衛龍全國化布局成熟，單一區域均低于 2 20 0%資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投渠道全國化布局較充分，多種模式推動渠道下沉。渠道全國化布局較充分，多種模式推動渠道下沉。與洽洽類似，衛龍的全國化布局已經較為充分，單一區域的占比均高于 10%且均低于 20%。公司多次改革著力推動渠道下沉，2020 年公司啟動合伙人制度，將原有的休閑營銷總部和大流通總部改為面制品部、菜制品部、K

86、A 事業部、海外市場部、電商市場部，面制品和菜制品事業部以縣級市為單位推行合伙人制度。由于合伙人模式費效相對較低，人員較為冗余，2022 年衛龍及時做出調整，暫停合伙人制度。公司轉而調整戰略，通過“高線城市輔銷，低線城市助銷”的定制化戰略。在一、二線城市設立銷售辦事處及內部銷售集團，通過促進經銷商更好地服務于連鎖商超、商場、便利店、大型零售店等零售終端；在低線城市中，加強對擁有強大當地資源的經銷商的經銷網絡管理，給予優質經銷商費用上的支持。截止至 2022 年上半年，公司擁有超過 1830 個線下經銷商，覆蓋了中國 592 個縣域，約 735000 個零售終端，在休閑零食公司中覆蓋終端數量領先

87、。圖表圖表 5151：公司調味面制品市占率超過第二到第五名之和公司調味面制品市占率超過第二到第五名之和圖表圖表 5252：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 24行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 5353：精裝款辣條收入增速持續高于經典包裝款精裝款辣條收入增速持續高于經典包裝款圖表圖表 5454：2 2018018-20212021 年公司蔬菜制品收入高速增長年公司蔬菜制品收入高速增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投勁仔食品勁仔食品：小魚

88、干品類龍頭小魚干品類龍頭，培育鵪鶉蛋第二成長曲線培育鵪鶉蛋第二成長曲線。公司核心單品勁仔小魚干，22 年占收入比重 7 成左右，2022 年魚制品收入 10.26 億元，成為十億級大單品。根據淘寶、京東等平臺數據統計顯示，勁仔小魚連續多年銷量穩居即食魚類零食第一。2022 年勁仔成為天貓平臺海味零食銷售額第一。公司計劃將鵪鶉蛋作為第二成長曲線，當前月銷已經成為公司第二大單品，仍在快速放量和培育中。圖表圖表 5555：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中圖表圖表 5656：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱資料來源：公

89、司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表 5757：公司連續多年穩居即食魚類零食銷量第一公司連續多年穩居即食魚類零食銷量第一圖表圖表 5858：公司大包裝和散裝放量增長公司大包裝和散裝放量增長資料來源：公司公眾號，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 25行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明大包裝拓寬渠道，萬店陳列打造優質終端。大包裝拓寬渠道，萬店陳列打造優質終端。與衛龍辣條從透明裝到精裝白袋的升級過程類似，公司 2021年以來用“大包裝”推動整盒裝、袋裝產品銷售，不斷推進線下傳統流通渠道、現代渠道和線上渠道立體式全渠道穩健發展。公司小魚干由傳統流通渠道拓展 KA/

90、CVS 等現代渠道，由 1-2 元價格帶提升至 5-10 元價格帶，進入休閑零食主流貨架區和掛袋區，增厚渠道利潤并加強品牌露出。2022 年公司大包裝收入 4.4 億，同增 76%，占比 30%，大包裝仍在快速放量期，同時公司持續推進“萬店陳列”計劃，渠道端仍有較大拓展空間。圖表圖表 5959：勁仔小包裝到大包裝的全面升級勁仔小包裝到大包裝的全面升級資料來源：公司官網，公司公告，中信建投 26行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明（二）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷（二）產品矩陣型：聚焦優勢品類，關鍵點在優化制造能力并緊跟渠道變遷不局限單一子行業的多

91、品類公司不局限單一子行業的多品類公司，靈活跟進渠道變遷靈活跟進渠道變遷。產品矩陣型公司的典型特點是以較多品類組成矩陣，不局限于單一品類，單品類的體量相對較小，如鹽津鋪子、甘源食品。產品矩陣型公司由于品類較多且自主制造，其需要根據不同品類表現及時進行優化調整，汰換相對弱勢品類，快速跟進和增加優勢品類，因此關鍵點是優化制造能力、緊跟渠道變遷。鹽津鋪子鹽津鋪子：緊跟渠道變革緊跟渠道變革，持續優化品類持續優化品類。鹽津鋪子成立于 2005 年，以涼果蜜餞起家，此后持續擴充品類，并不斷優化，公司先后建設豆制品工廠、休閑肉制品工廠、堅果炒貨工廠、鳳爪工廠、素食工廠等。2017 年后公司又推出烘焙、薯片、果

92、干等新品類。2021 年以來公司加強品類優化，持續聚焦六大核心品類：三大（辣鹵零食/深海零食/烘焙）、兩中（薯片/魔芋）、一?。ü桑?，其中辣鹵零食包括休閑豆制品、休閑魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供應鏈，降低生產成本。圖表圖表 6060：公司產品品類較多，單品類占比相對較低公司產品品類較多，單品類占比相對較低圖表圖表 6161：公司轉型后直營公司轉型后直營 K KA A 占比持續下滑占比持續下滑資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投早期依靠商超，轉型后全渠道發展，最先擁抱量販零食。早期依靠商超，轉型后全渠道發展，最先擁抱量販零食。公司早期以“商超主導+經銷輔助”為渠道策略

93、，與沃爾瑪、華潤萬家等超市建立了合作關系，并推出店中島模式。2021 年后，商超渠道的客流量下滑，同時國內連鎖超市也已經步入下行期，沃爾瑪國內門店下滑。公司快速調整中長期戰略為“多品牌、多品類、全渠道、全產業鏈、全球化”，優化 KA 渠道，將部分直營 KA 轉為經銷商運營，經銷收入占比持續提升。量販零食業態崛起后，公司渠道轉型明顯，依托湖南強大的零食市場與本地零食量販品牌合作，2022 年零食很忙已經超越沃爾瑪成為鹽津鋪子第一大客戶，2022 年銷售超過 2 億元。同時，公司在傳統的散裝基礎上推出定量裝，布局更多流通渠道。在線上渠道方面，鹽津鋪子在傳統淘系平臺和新興抖音平臺大舉直播帶貨，推出主

94、打性價比的“大禮包”，抓緊享受線上渠道的紅利。27行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 6262：20112011 年后國內連鎖零售超市門店數量開始下滑年后國內連鎖零售超市門店數量開始下滑圖表圖表 6363：20182018 財年后沃爾瑪國內門店數量開始下滑財年后沃爾瑪國內門店數量開始下滑資料來源：國家統計局，中信建投資料來源：沃爾瑪公告，中信建投圖表圖表 6464：鹽津鋪子戰略轉型效果持續兌現鹽津鋪子戰略轉型效果持續兌現資料來源：公司公告，中信建投靈活抓取渠道變遷，高成長性凸顯靈活抓取渠道變遷，高成長性凸顯。公司通過店中島模式抓住商超紅利，2017 年推出“金鋪子”店

95、中島，2018 年推出“藍寶石”店中島，2019-2020 年的實現業績和估值的戴維斯雙擊。受商超流量下滑影響，2021 年公司業績下滑，同時快速推進戰略轉型。2022 年公司全渠道轉型成果兌現，同時迎來量販零食紅利，公司業績逐季改善并多次超市場預期，再次走出上漲行情。28行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 6565：鹽津鋪子股價走勢復盤鹽津鋪子股價走勢復盤資料來源：公司公告，中信建投甘源食品甘源食品：品類持續豐富品類持續豐富，適應不同特點渠道適應不同特點渠道。甘源食品成立于 2006 年，以籽類休閑食品為起點，定位籽類賽道的口味開拓和產品研發。早期的主要產品是由青豌

96、豆、瓜子仁、蠶豆構成的“老三樣”，后續推出“新三樣”花生、蘭花豆及蝦條豆果，2020 年新增堅果仁和谷物產品。2022 年河南工廠正式投產后新增薯片、米酥、米餅、薄脆餅干等產品，不斷擴展豐富產品矩陣?！袄先龢印弊鳛楣镜暮诵漠a品，均為過億級單品，但瓜子仁系列和蠶豆系列增長停滯并有所下滑。公司重視創新研發，對于新產品、新口味的創新研發力度大，其中芥末味夏威夷果在 2021 年成為山姆爆款堅果，銷售額接近 2 億。圖表圖表 6666：公司生產公司生產“老三樣老三樣”“新三樣新三樣”等多種品類等多種品類圖表圖表 6767：公司經銷模式中以公司經銷模式中以 K KA A 商超為主商超為主資料來源：公司

97、公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投渠道擴張，受益會員店與量販零食店雙重紅利。渠道擴張，受益會員店與量販零食店雙重紅利。公司渠道和產品形式與早期鹽津鋪子有所相似，主要以散裝柜的形式布局商超渠道，但同樣受到商超流量下滑的沖擊，散裝柜投放效果下滑。公司大刀闊斧改革調整組織架構，將 KA 部門拆分為散裝和袋裝，獨立考核。同時，成立大客戶部事業部對接中高端會員店商超，通過爆款口味性堅果抓住會員店渠道紅利，成立零食直營部，改造供應鏈擁抱量販零食渠道。引進外部電商高管，發力直播達播等新興電商渠道 29行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 6868：國內會員店數量持續增長國內會

98、員店數量持續增長圖表圖表 6969：抖音快手電商抖音快手電商 G GMVMV 在在 2 2019019 年后高速增長年后高速增長資料來源：山姆會員店，盒馬官網，中信建投資料來源：電數寶，晚點 LatePost，快手公告，中信建投圖表圖表 7070：甘源將銷售組織架構調整為八大事業部甘源將銷售組織架構調整為八大事業部資料來源：公司公告，中信建投組織調整落地，全渠道放量疊加成本回落。組織調整落地，全渠道放量疊加成本回落。公司口味性堅果打開中高端會員店渠道，迎來估值提升。2022年以來，公司多次進行團隊和組織調整，新工投產和招商也受到外部環境沖擊，使得公司表現受到影響。隨著內部調整落地，棕櫚油成本回

99、落，量販零食渠道放量，公司股價步入上行軌道。30行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 7171：甘源食品股價走勢復盤甘源食品股價走勢復盤資料來源：公司公告，中信建投（三）零售型：品類豐富全面，關鍵點在感知消費趨勢并引領渠道變遷（三）零售型：品類豐富全面，關鍵點在感知消費趨勢并引領渠道變遷不同渠道間并不存在明顯的壁壘和邊界，關鍵是及時感知消費趨勢，快速響應渠道變化。不同渠道間并不存在明顯的壁壘和邊界，關鍵是及時感知消費趨勢，快速響應渠道變化。休閑零食的零售消費遵循“多、快、好、省”的原則，不同渠道間并不存在明顯的壁壘和邊界，需要零售型企業在不同企業間靈活切換，感知消費趨勢

100、變化。來伊份在來伊份在 2 2009009-20122012 年高速增長但后續增長乏力。年高速增長但后續增長乏力。來伊份作為連鎖零食品牌在國內率先上市，門店數量在2011 年率先突破 2500 家，但受到零食電商的沖擊，來伊份門店數量在 2012 年后出現下滑，直到 2015 年后企穩，后續公司營收保持平穩增長。圖表圖表 7272：來伊份收入在來伊份收入在 2 2009009-20122012 年高速增長年高速增長圖表圖表 7373：2 2012012 年年-20152015 年來伊份門店數出現下滑年來伊份門店數出現下滑資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投良品鋪子：線上與線

101、下并重，成長為百億公司。良品鋪子：線上與線下并重，成長為百億公司。良品鋪子原為線下門店模式，但公司及時把握線上流量紅利，快速發力零食電商，2015 年公司線上收入占比超過 70%，隨著線上零食增長乏力后，公司重回線下門店業 31行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明務，門店數量穩步開拓，線下收入占比逐步提升，2022 年良品線上和線下收入體量相當。同時，公司注重會員體系運營，嘗試打造私域流量壁壘，2022 年公司全渠道會員數量超 1.3 億人，重點維護會員近 7000 萬，會員銷售收入比重超過 60%。圖表圖表 7474：良品鋪子線上和線下收入情況良品鋪子線上和線下收入情況圖表圖

102、表 7575：2 2022022 年良品線上和線下收入相當年良品線上和線下收入相當資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表 7676：良品全渠道會員數量已超良品全渠道會員數量已超 1 1.3.3 億人億人圖表圖表 7777：良品會員銷售收入占比超過良品會員銷售收入占比超過 6 60 0%資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投三只松鼠：零食電商龍頭，轉型發力線下。三只松鼠：零食電商龍頭，轉型發力線下。三只松鼠是零售型零食企業的后起之秀，公司成立于 2012 年，當年來伊份門店已經超過 2500 家。三只松鼠憑借電商紅利快速崛起，憑借爆品堅果、高效的供應鏈

103、、靈活的價格策略，成為零食電商龍頭，在 2019 年實現百億營收，其中堅果品類占公司收入的一半左右。但隨著電商獲客成本抬升，線上收入出現下滑，2020 年后公司淘系粉絲數量也基本停滯，公司轉型松鼠投食店等線下門店，線下收入占比提升但未能彌補線上收入的下滑。32行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明圖表圖表 7878：三只松鼠三只松鼠 2 2019019 年后線上收入下滑年后線上收入下滑圖表圖表 7979：三只松鼠線下收入占比持續提升三只松鼠線下收入占比持續提升資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表 8080：堅果品類占三只松鼠營收的一半以上堅果品類占三只

104、松鼠營收的一半以上圖表圖表 8181：2 202022 2年三只松鼠淘系和京東系粉絲合計年三只松鼠淘系和京東系粉絲合計超超1 1.1.17 7億億資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投擁抱量販零食，零售型企業紛紛再轉型。擁抱量販零食，零售型企業紛紛再轉型。量販零食業態崛起后，三只松鼠和良品鋪子均積極擁抱新業務。良品鋪子參股頭部量販公司趙一鳴，并推出量販子品牌零食頑家，計劃 2023 年在湖北區域開店 500 家，并借鑒量販零食門店特點，對良品鋪子主門店進行升級，擴大門店面積、引入水飲等品類。三只松鼠同樣優化原有門店，轉向社區零食門店業態，在 5-6 月開設第一批門店。家家悅等

105、連鎖業態也入局嘗試量販零食門店。值得注意，傳統零食連鎖門店與量販零食店門店并非互不相容，浙江的老婆大人、福建的糖巢等量販零食品牌在早期也是傳統零食專營門店，后期轉型量販平價門店，三只松鼠和良品鋪子等零售型企業具備供應鏈優勢，積極推進戰略轉型，仍值得期待。33行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明風險分析風險分析新品推廣不及預期，新推出的產品可能不符合消費者的口味；零食專營渠道可能會到達峰值，然后增速變緩，行業內激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個渠道的營收進一步萎縮；疫情導致

106、消費力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉、低線城市的小品牌產品因為低價而重新受到歡迎。34行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重要聲明分析師介紹分析師介紹安雅澤安雅澤食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10 年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。余璇余璇中信建投食品飲料研究員，香港中文大學金融碩士，覆蓋鹵制品、軟飲料、休閑食品等。35行業深度報告休閑食品休閑食品請參閱最后一頁的重

107、要聲明評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅 15以上增持相對漲幅 5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅 5%15賣出相對跌幅 15以上行業評級強于大市相對漲幅 10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅 10%以上分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（

108、i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信

109、建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任

110、何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資

111、損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建

112、投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際中信建投（國際）北京上海深圳香港東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓中環交易廣場 2 期 18 樓電話：（8610）8513-0588電話：（8621）6882-1600電話：（86755）8252-1369電話：（852）3465-5600聯系人：李祉瑤聯系人：翁起帆聯系人：曹瑩聯系人：劉泓麟郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：charleneliucsci.hk