1、 1 Table_First Ta行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 Table_First|Table_Summary 食品飲料食品飲料 白酒估值復盤白酒估值復盤專題專題：回調回調或至或至尾聲尾聲，板塊回升板塊回升在即在即 白酒估值反映宏觀預期，往往提前于業績調整白酒估值反映宏觀預期，往往提前于業績調整 16年至今白酒板塊歷經三次深度調整，分別始于2018年中、2021年中及2023年3月。2018年政策“去杠桿”疊加貿易摩擦，宏觀前景不確定性增加，白酒業績環比降速，估值也同步大盤出現縮水；2021年開始疫情持續擾動白酒消費場景，白酒業績增速雖相對穩健，但需求悲觀預期下估值持續承壓，股

2、價連續跑輸大盤；2023年消費場景恢復、春節需求回補帶來白酒小陽春，但3月社融、社零數據環比走弱，加劇行業景氣度疑慮，雖一季報整體符合預期，但股價反彈很快結束，全年預期轉弱情況下目前23PE再次回到25-30X區間。對比歷史調整期對比歷史調整期，酒企，酒企能力的提升使其行穩致遠能力的提升使其行穩致遠 2022年我國白酒產量為671.2萬千升，同比下降6.20%，白酒產量已連續六年呈下降趨勢；同時行業CR5從2019年的33.2%上升至2021年的40%，集中度提升了6.8pct。擠壓式增長的競爭格局下，行業馬太效應愈發明顯。面對日益激烈的市場競爭，作為行業頭部的上市酒企從體制改革、構建全新戰略

3、增長點、優化產品/渠道/區域布局、重塑企業戰略與擴建優質產能7個維度綜合提升經營管理能力，以鞏固并強化各自競爭優勢，抗風險能力更加扎實。宏觀經濟宏觀經濟持續持續修復中修復中，資金面有望迎來改善，資金面有望迎來改善 受益于疫情影響消退、消費場景修復，我國經濟進入疫后修復提振階段。一季度，受到抑制的消費需求得到集中釋放，人員流動量和活動半徑增加，市場人氣提升，消費復蘇明顯。進入二季度，需求回補基本釋放完畢，工業生產增速開始放緩、消費修復斜率也有所下降，短期內在疤痕效應下經濟大概率延續慢復蘇態勢，但消費需求已邊際改善，白酒消費在節假日期間呈現較好熱度。此外，美聯儲加息節奏漸緩；考慮當前經濟預期回落或

4、已近底部，市場對6月至7月降息降準及其他擴內需政策存在改善預期。投資建議投資建議 從近期白酒動效看，五一部分區域宴席出現小高峰疊加端午小旺季，動銷提速、庫存去化、信心增強，飛天、普五價盤已修復至健康水平，基于此的以價換量策略順利推進中。當前白酒板塊回調或已至尾聲，伴隨宏觀經濟逐步修復，疊加基數效應，二季度至下半年基本面具備更強支撐，全年維度下白酒動銷修復與結構升級或仍為主旋律。當前背景下，我們推崇穩健風格，在板塊和標的選擇上優選業績確定性與估值性價比雙高的選項。子板塊方面，我們維持觀點，優先推薦以蘇皖為代表的地產酒，基地市場優勢為業績上保險，經營管理水平為業績造空間；其次推薦樹大根深的高端酒，

5、品牌力保障穩健業績；建議關注次高端以待風險淡化后擇機布局。標的方面，我們重點推薦五糧液、瀘州老窖、今世緣、古井；同時重點推薦華潤賦能下改革成果逐漸展露的強標的金種子。風險提示：海外經濟衰退風險；內生動能弱化風險；消費復蘇不及預期 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 06 月 17 日 Table_First|Table_Rating 投資建議投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 Table_First|Table_Chart 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：陳夢瑤 執業證

6、書編號：S0590521040005 郵箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 正文目錄正文目錄 1 1 板塊歷史三輪深度調整復盤板塊歷史三輪深度調整復盤 .4 4 1.1 2018 年調整：經濟下行壓力增大，估值先于業績調整.5 1.2 2021-2022 年調整：經濟承壓疊加場景受限，需求嚴重受損.8 1.3 2023 年調整：消費弱復蘇加劇業績增長擔憂.10 2 2 白酒企業經營管理

7、能力提升白酒企業經營管理能力提升 .1313 2.1 國企改制煥發企業活力.13 2.2 高端酒企構建全新戰略增長點.15 2.3 優化產品結構以契合發展戰略.17 2.4 渠道改革，廠商一體化生態.19 2.5 區域拓展全國化和基地深耕并舉.20 2.6 戰略全面重塑以突破瓶頸.21 2.7 產能提前布局彰顯長遠發展信心.21 3 3 消費環境回暖，資金面有望迎來改善消費環境回暖，資金面有望迎來改善 .2222 3.1 宏觀經濟修復中，線下消費顯彈性.22 3.2 儲蓄率仍處歷史高位，居民消費意愿已觸底反彈.24 3.3 內部寬松政策呼聲提高，外部環境邊際改善.25 4 4 風險提示風險提示

8、 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20162016 至今白酒指數歷經三次下跌至今白酒指數歷經三次下跌.4 圖表圖表 2 2：20162016 年至今白酒板塊年至今白酒板塊 PEPE-TTMTTM 三次下滑三次下滑.4 圖表圖表 3 3：20182018 年白酒業績增長放緩，估值縮水拖累股價年白酒業績增長放緩，估值縮水拖累股價.4 圖表圖表 4 4：20212021 年疫情持續擾動白酒需求，估值連續下滑年疫情持續擾動白酒需求，估值連續下滑.4 圖表圖表 5 5：20162016 至今白酒指數歷經三次下跌至今白酒指數歷經三次下跌.5 圖表圖表 6 6：20162016 年至今白酒板

9、塊年至今白酒板塊 PEPE-TTMTTM 三次下滑三次下滑.5 圖表圖表 7 7：20172017 年開始社融增速持續下降（年開始社融增速持續下降（%）.5 圖表圖表 8 8：20182018 年起房地產投資增速下行（年起房地產投資增速下行（%）.5 圖表圖表 9 9：20182018 年高端酒批價橫向調整年高端酒批價橫向調整.5 圖表圖表 1010：20182018 年高檔及中低檔白酒終端零售價疲弱年高檔及中低檔白酒終端零售價疲弱.5 圖表圖表 1111：白酒指數：白酒指數 20182018 年中開始調整年中開始調整.6 圖表圖表 1212：白酒業績增速持續下行：白酒業績增速持續下行.6 圖

10、表圖表 1313：白酒估值：白酒估值 20182018 年年 1111 月達到低位月達到低位.6 圖表圖表 1414：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢.7 圖表圖表 1515：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢.7 圖表圖表 1616：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢.7 圖表圖表 1717：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢.7 圖表圖表 1818：20212021 年起社融增速不斷下行（年起社融增速不斷下行（%）.8 圖表圖表 1919：房地產投資額增速快速下降至負值區間（：房地產投資額增速快速下降至負值區間（%）.8 圖表圖表 2020：茅臺批價自：茅臺批價自 2121 年年 8

11、 8 月起顯著下跌月起顯著下跌.8 圖表圖表 2121：高檔酒零售價漲速放緩，中低檔酒零售價停滯：高檔酒零售價漲速放緩，中低檔酒零售價停滯.8 圖表圖表 2222：白酒指數整體：白酒指數整體與大盤同步下行與大盤同步下行.9 圖表圖表 2323：白酒行業收入利潤增速穩中有降：白酒行業收入利潤增速穩中有降.9 DZfWrVrVMBhZkZtPtOaQcM9PpNrRpNoNkPpPtNeRpOwPbRnNwPuOnMnQvPoMoP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2424：板塊估值自高點跌至：板塊估值自高點跌至 50%50%位置位置.9 圖表

12、圖表 2525：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢.9 圖表圖表 2626：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢.9 圖表圖表 2727：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢.10 圖表圖表 2828：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢.10 圖表圖表 2929：社融增速回升勢頭放緩：社融增速回升勢頭放緩.10 圖表圖表 3030：4 4 月居民新增貸款轉負月居民新增貸款轉負.10 圖表圖表 3131：房地產投資增速仍未轉正：房地產投資增速仍未轉正.10 圖表圖表 3232：4 4 月社零增速不及預期（億元）月社零增速不及預期（億元）.10 圖表圖表 3333：高端酒批價自：高端酒批價自 23

13、23 年年 3 3 月有所下行月有所下行.11 圖表圖表 3434：白酒零售價自：白酒零售價自 2323 年年 3 3 月有所下行月有所下行.11 圖表圖表 3535：白酒指數：白酒指數 2 2 月開始下行月開始下行.11 圖表圖表 3636：茅五瀘：茅五瀘 23Q123Q1 業績環比提速（業績環比提速（%）.11 圖表圖表 3737：白酒估值：白酒估值 5 5 月回到月回到 30X30X 區間區間.12 圖表圖表 3838：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢.12 圖表圖表 3939：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢.12 圖表圖表 4040：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢.13 圖表

14、圖表 4141：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢.13 圖表圖表 4242：1717-1919 年山西汾酒收入和利潤增速與責任年山西汾酒收入和利潤增速與責任書目標對比書目標對比.13 圖表圖表 4343：股權激勵業績考核目標：股權激勵業績考核目標.14 圖表圖表 4444：20172017-2 2022022 年舍得酒業業績表現年舍得酒業業績表現.15 圖表圖表 4545：20172017-20222022 年茅臺直銷渠道表現年茅臺直銷渠道表現.16 圖表圖表 4646：20172017-20222022 年產品結構表現年產品結構表現.16 圖表圖表 4747：20172017-2022

15、2022 年茅臺經營表現年茅臺經營表現.16 圖表圖表 4848：各酒企在細分價格帶的代表產品：各酒企在細分價格帶的代表產品.18 圖表圖表 4949：洋河渠道變革時間線：洋河渠道變革時間線.19 圖表圖表 5050：“一商為主，多商配稱一商為主，多商配稱”體系體系.19 圖表圖表 5151：各酒企：各酒企“十四五十四五”期間產能情況梳理期間產能情況梳理.22 圖表圖表 5252：20232023 年一季度年一季度 GDPGDP 增速增速 4.5%4.5%略超預期略超預期.22 圖表圖表 5353：20202323 年年 4 4 月全國月全國 CPICPI-PPIPPI 走弱走弱.22 圖表圖

16、表 5454：20232023 年年 4 4 月食品價格同比增速下降月食品價格同比增速下降.23 圖表圖表 5555：補庫存意愿偏弱但企業活力在恢復：補庫存意愿偏弱但企業活力在恢復.23 圖表圖表 5656：20232023 年年 4 4 月社零、餐飲增幅顯著月社零、餐飲增幅顯著.23 圖表圖表 5757：居民儲蓄率到頂持平：居民儲蓄率到頂持平.24 圖表圖表 5858：消費者信心指數觸底反彈：消費者信心指數觸底反彈.24 圖表圖表 5959：20232023 年商務部發布年商務部發布“6+12+52+N”“6+12+52+N”系列活動安排系列活動安排.24 圖表圖表 6060：近一年外資持有

17、茅五瀘情況：近一年外資持有茅五瀘情況.25 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1 板塊板塊歷史三輪深度調整復盤歷史三輪深度調整復盤 16年至今白酒板塊歷經三次深度調整，分別始于2018年中、2021年中及2023年 3 月。伴隨股價調整，白酒板塊 PE 亦大幅下滑，調整低點 PE 分別對應19X(2018.11.23)、26X（2022.10.28）、29X（2023.5.19），分別處于 2016 年至今PE 的 0.018、0.228、0.332 分位。白酒估值反映宏觀預期，往往提前于業績調整，且估值對股價波動影響更大白酒估值反映宏觀預期，往往提前

18、于業績調整，且估值對股價波動影響更大。經歷 2017 年牛市后，2018 年政策“去杠桿”疊加貿易摩擦，宏觀前景不確定性增加，白酒業績環比降速，估值也同步大盤出現縮水。2019 年宏觀政策轉向帶來企業信心恢復和消費預期好轉，雖然白酒行業仍處去庫存周期，業績增速進一步下探，但估值卻提前大幅回升。2021 年開始疫情持續擾動白酒消費場景，白酒業績增速雖相對穩健，但需求悲觀預期下估值持續承壓，股價連續跑輸大盤。2022 年底疫情防控政策優化后，場景全面恢復、春節消費回補帶來 23 年白酒小陽春，但 3 月社融、社零數據環比走弱，加劇行業景氣度疑慮，雖一季報整體符合預期，但股價反彈很快結束，估值相比

19、23 年初仍有下降。2018 年調整外資精準低位加倉，年調整外資精準低位加倉，2021 年持續調整外資倉位和股價波動基本同年持續調整外資倉位和股價波動基本同圖表圖表 1 1：20162016 至今白酒指數歷經三次下跌至今白酒指數歷經三次下跌 圖表圖表 2 2：20162016 年至今白酒板塊年至今白酒板塊 PEPE-TTMTTM 三次下滑三次下滑 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3 3：20182018 年白酒業績增長放緩，估值縮水拖累股價年白酒業績增長放緩，估值縮水拖累股價 圖表圖表 4 4：20212021 年疫情持續擾年疫情持續擾動白酒需

20、求，估值連續下滑動白酒需求，估值連續下滑 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 頻頻.以貴州茅臺為例，2017-2019年這一輪波動，外資倉位與股價負相關，即2017、2019 年上漲中減倉，2018 年調整充分后大幅加倉。2021 年開始的股價下跌，外資倉位亦同步下降，且 2022年 3 月、2022年 11 月股價深度調整均與外資快速減倉有關。1.1 2018 年調整：經濟下行壓力增大，估值先于業績調整年調整：經濟下行壓力增大，估值先于業績調整 經濟下行壓力加大。經濟下行壓力加大。

21、2018 年，中美貿易摩擦、金融結構性去杠桿等因素的影響下，國內經濟面臨下行壓力，社融增速從 2017 年 1 月的 16.41%一路下滑至 2018年 12 月的 10.26%，房地產投資完成額增速也在 2018 年放緩。高端酒批價橫向調整，終端價格表現疲弱，渠道利潤收窄高端酒批價橫向調整，終端價格表現疲弱，渠道利潤收窄。2017 年，消費升級帶動白酒終端需求持續攀升，白酒行業景氣度持續上行，產品批價、零售價也不斷提升。2018 年，宏觀經濟增速放緩，茅五瀘批價上漲勢頭停滯，直至 2019 年初才恢復上行。白酒終端零售價方面，高檔酒不再上漲，中低檔酒甚至出現下降。圖表圖表 5 5：20162

22、016 至今白酒指數歷經三次下跌至今白酒指數歷經三次下跌 圖表圖表 6 6：20162016 年至今白酒板塊年至今白酒板塊 PEPE-TTMTTM 三次下滑三次下滑 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 7 7：20172017 年開始社融增速持續下降（年開始社融增速持續下降（%）圖表圖表 8 8：20182018 年起房地產投資增速下行（年起房地產投資增速下行（%）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 9 9：2 2018018 年高端酒批價橫向調整年高端酒批價橫向調整 圖表圖表 1 10 0：2 201

23、8018 年高檔及中低檔白酒終端零售價疲弱年高檔及中低檔白酒終端零售價疲弱 4567891002004006008001000120014002017-01-032017-03-072017-05-122017-07-032017-08-182017-10-062017-11-232018-01-122018-03-032018-04-242018-06-122018-07-312018-09-152018-11-052018-12-212019-02-132019-04-012019-05-242019-07-122019-08-282019-10-172019-12-03收盤價外資占流通A

24、股（%，右軸）55.566.577.588.590500100015002000250030002020-01-022020-02-282020-04-272020-06-222020-08-172020-10-122020-12-052021-02-012021-03-302021-05-292021-07-242021-09-162021-11-122022-01-082022-03-072022-05-052022-06-302022-08-242022-10-202022-12-132023-02-112023-04-11收盤價外資占流通A股（%，右軸）6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

25、 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 估值先于股價調整，季度業績走弱帶動股價和估值觸底估值先于股價調整，季度業績走弱帶動股價和估值觸底。股價：股價：2018 年 8 月出現庫存增加、批價回落、動銷不暢的情況，白酒指數步入調整。10 月秋糖渠道反饋行業景氣下滑，茅臺三季報業績低于預期，股價進一步下跌。伴隨政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，白酒動銷回暖，2019 年上半年股價觸底回升。業績：業績：18Q3由于行業景氣度下降及高基數，收入利潤高增態勢中止，2019 年雖動銷向好但行業仍處于去庫存周期，業績增速仍環比下降。估值：估值：2018 年 1 月達到 38X 后下行，從 6 月30X 迅速

26、下降至 11 月 20X，2019 年 4 月估值回到 30X 水平。圖表圖表 1 13 3：白酒估值：白酒估值 20182018 年年 1111 月達到低位月達到低位 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1 11 1：白酒指數：白酒指數 20182018 年中開始調整年中開始調整 圖表圖表 1 12 2：白酒業績增速持續下行：白酒業績增速持續下行 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 資料來源：wind，國聯證券研究所 地產酒股價彈性釋放

27、，高端表現穩健地產酒股價彈性釋放，高端表現穩健。高端表現穩?。?018 年整體調整幅度較小，2019 年茅臺、五糧液股價表現較老窖突出。次高端表現分化：2018 年下跌中普遍跑輸指數，2019 年汾酒受益改革紅利釋放漲幅居前。地產酒表現亮眼：2018年二季度，以順鑫農業、古井貢酒、今世緣為代表的地產酒大幅跑贏白酒指數。其中順鑫農業憑借低庫存模式、剛需屬性、高性價比優勢在經濟景氣不佳時股價一枝獨秀。圖表圖表 1 14 4：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢 圖表圖表 1 15 5：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1

28、 16 6：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢 圖表圖表 1 17 7：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1.2 2021-2022 年年調整：調整：經濟承壓疊加場景受限，需求嚴重受損經濟承壓疊加場景受限，需求嚴重受損 經濟承壓疊加場景受限，白酒需求受損嚴重經濟承壓疊加場景受限，白酒需求受損嚴重。2021 年開始宏觀經濟承壓：21年 9 月，社融增速降至 10%水平，并于 22 年末降至 10%以下。房地產開發投資完成額增速亦持續下行，2

29、2年4月進入負增長區間。2022年奧密克戎傳播，防控措施持續收緊，大型聚餐、會議、婚宴等堂食活動受到嚴格限制，加上人員流動受限制，跨地區人員流動量急劇減少，宴席消費場景受限。白酒白酒批價表現低迷，終端價格漲速放緩批價表現低迷，終端價格漲速放緩。飛天原箱和散瓶批價自 21年 8月高位（分別 3800、3160 元/瓶）快速下降，最大降幅接近 30%。普五和 1573 批價亦保持平穩。2021-22 兩年間，高檔酒零售價增幅僅有約 6%，漲速明顯放緩。中低檔酒零售價則先漲后跌，價格停滯不前。22Q2 業績增速觸底，股價估值同步下行業績增速觸底，股價估值同步下行。股價：股價：宏觀經濟不景氣影響白酒需

30、求，2021年 6月進入下行通道。期間出現兩次反彈：21年 9月主因茅臺丁雄軍董事長上任后提價預期發酵，22 年 5 月主因上海疫情形勢好轉，市場預期改善。但直至2022年底疫情防控政策優化后，股價才觸底回升。業績：業績：21年白酒企業控貨挺價，業績增速逐步放緩，22Q2 因疫情擾動創下新低，三四季度增速環比回升。估值：估值：21 年 2 月達到 71X 后下行，22 年 10 月達到底部 26X。圖表圖表 1 18 8：20212021 年起社融增速不斷下行（年起社融增速不斷下行（%）圖表圖表 1 19 9：房地產投資額增速快速下降至負值區間（：房地產投資額增速快速下降至負值區間（%）資料來

31、源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2 20 0：茅臺批價自：茅臺批價自 2121 年年 8 8 月起顯著下跌月起顯著下跌 圖表圖表 2 21 1：高檔酒零售價漲速放緩，中低檔酒零售價停滯：高檔酒零售價漲速放緩，中低檔酒零售價停滯 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2 24 4：板塊估值自高點：板塊估值自高點跌至跌至 5 50%0%位置位置 資料來源：wind，國聯證券研究所 股價股價整體表現不佳，僅舍得、迎駕實現可觀正收益整體表現

32、不佳，僅舍得、迎駕實現可觀正收益。僅有舍得、迎駕、汾酒實現正收益，茅臺、老窖、古井、伊力特跑贏滬深 300。復星入主舍得，經營步入正軌，品牌修復、招商匯量下業績彈性釋放迎駕受益于大本營消費升級，洞藏高速成長帶動 21 年下半年業績超預期。圖表圖表 2 22 2：白酒指數整體與大盤同步下行：白酒指數整體與大盤同步下行 圖表圖表 2 23 3：白酒行業白酒行業收入利潤增速穩中有降收入利潤增速穩中有降 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2 25 5：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢 圖表圖表 2 26 6：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢 10 請務必

33、閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1.3 2023 年調整：消費弱復蘇加劇業績增長擔憂年調整：消費弱復蘇加劇業績增長擔憂 疫后疫后消費持續復蘇面臨挑戰消費持續復蘇面臨挑戰。22 年 12 月疫情防控政策優化后，宏觀經濟景氣開始修復，但春節效應后復蘇放緩，表現在社融、地產投資增速環比走平，4 月居民新增貸款轉為負值，社零亦不及預期。消費意愿、消費力恢復至疫前尚需時日，白酒行情在春節聚餐熱、返鄉熱催化后迅速降溫。資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2 27 7：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢 圖表圖表 2 28

34、8：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2 29 9：社融增速回升勢頭放緩：社融增速回升勢頭放緩 圖表圖表 3 30 0：4 4 月居民新增貸款轉負月居民新增貸款轉負 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3 31 1：房地產投資增速仍未轉正：房地產投資增速仍未轉正 圖表圖表 3 32 2：4 4 月社零增速不及預期（億元）月社零增速不及預期（億元）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 春節后春節后動銷轉淡，批價和零售價格走弱

35、動銷轉淡，批價和零售價格走弱。批價作為供需信號，自 3 月以來有所下行，主因開門紅回款后，淡季動銷轉弱，渠道去庫存壓力增加。與批價類似，高檔酒與中低檔酒零售價格整體亦呈下滑態勢。全年預期轉弱估值再次回到全年預期轉弱估值再次回到 30X 區間區間。股價：股價：弱復蘇逐步驗證，2 月下旬步入下跌通道，春糖反饋不佳及 4 月宏觀數據低迷，股價持續下跌。業績：業績：上市酒企普遍達成開門紅，以茅五瀘為代表，23Q1 業績增速環比提升，且由于低基數效應，23Q2 市場預期仍然較高。估值：估值：23 年春節上行至 37X，5 月回到 30X 以下后有所回升。資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wi

36、nd，國聯證券研究所 圖表圖表 3 33 3：高端酒批價自：高端酒批價自 2323 年年 3 3 月有所下行月有所下行 圖表圖表 3 34 4：白酒零售價自：白酒零售價自 2323 年年 3 3 月有所下行月有所下行 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3 35 5：白酒指數：白酒指數 2 2 月開始下行月開始下行 圖表圖表 3636：茅五瀘：茅五瀘 23Q123Q1 業績環比提速（業績環比提速（%）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 3 37 7：白酒估值：白酒估值 5 5 月回到月回到 30X

37、30X 區間區間 資料來源：wind，國聯證券研究所 地產酒再次崛起，次高端股價跌幅較大地產酒再次崛起，次高端股價跌幅較大。高端表現穩?。好┪鍨o均實現小幅正收益。次高端普遍承壓：全國層面的消費復蘇與次高端關聯性較高，僅舍得略有上漲，酒鬼酒、汾酒跌幅接近 20%。地產酒整體向上：受益區域經濟活力和自身經營紅利，股價表現普遍較好，今世緣漲幅接近 30%，老白干、伊力特漲幅接近 20%。資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3 38 8：高端酒股價走勢：高端酒股價走勢 圖表圖表 3 39 9：次高端酒股價走勢：次高端酒股價走勢 資料來源：wind，國聯證券

38、研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 2 白酒企業白酒企業經營管理經營管理能力提升能力提升 國家統計局數據顯示，我國白酒產量已連續六年呈下降趨勢，2022 年我國白酒產量為 671.2 萬千升，同比下降 6.20%；與此同時，根據中國酒業經濟運行報告統計，白酒行業CR5從2019年的33.2%上升至2021年的40%，集中度提升了6.8pct，擠壓式增長的競爭格局下，行業馬太效應愈發明顯。面對日益激烈的市場競爭，作為行業頭部的上市酒企從改制、構建全新增長點、優化產品/渠道/區域布局、戰略重塑、擴建產能這 7 個

39、維度綜合提升經營管理能力，以鞏固并強化各自競爭優勢。對比此前的深度調整時刻，酒企的抗風險能力更加扎實，行穩致遠。2.1 國企改制國企改制煥發煥發企業活力企業活力 通過國企改制，酒企普遍可取得完善公司治理結構、提升決策效率、優化運營和激勵機制等效果，近年山西汾酒、舍得和金種子在改革推進下潛能逐漸釋放。山西汾酒：山西汾酒：汾酒汾酒改革改革三部曲，激發內生動能。三部曲，激發內生動能。2017 年，汾酒開始一系列改革，第一步，2017 年 2 月與山西省國資委簽訂當年及三年經營目標考核責任書，成為省屬國企目標責任考核改革首個試點企業。第二步，2018 年 2 月引入華潤戰略資本，引資 51.6 億元。

40、入主后，華潤派駐部分精英履職高管及大量中層骨干，逐漸推進一系列對治理結構、資產梳理、產品結構、營銷管理、市場布局的階段性任務。公司盈利能力提升，利潤增速遠高于收入增速；走出泛山西市場，長三角珠三角核心地區持續貢獻增量。第三步，2019 年 3 月開展股權激勵計劃，實施對象包括中高層共395 名人員，并將 ROE、營收增速等作為業績考核目標，成為全省首家實施股權激勵的國有企業。三年改革目標超額完成，2017-2019 年，山西汾酒實現收入同比+37.1%/47.5%/25.8%，歸母凈利潤同比+56.0%/54.0%/28.6%。圖表圖表 4 42 2：1717-1919 年山西汾酒收入和利潤增

41、速與責任書目標對比年山西汾酒收入和利潤增速與責任書目標對比 圖表圖表 4 40 0：蘇皖地產酒股價走勢：蘇皖地產酒股價走勢 圖表圖表 4 41 1：其他地產酒股價走勢：其他地產酒股價走勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 圖表圖表 4 43 3：股權激勵業績考核目標：股權激勵業績考核目標 解除限售安排 解除限售時間 業績考核目標 可解除限售數量占比 第一個解除限售期 自授予登記完成之日起 24 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 36

42、 個月內的最后一個交易日當日止 2019 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 業績為基數，2019年營業收入增長率不低于90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2019 年主營業務收入占營業收入的比例不低于90%；40%第二個解除限售期 自授予登記完成之日起 36 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 2020 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 業績為基數，2020年營業收入增長率不低于120%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；202

43、0 年主營業務收入占營業收入的比例不低于90%；30%第三個解除限售期 自授予登記完成之日起 48 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 2021 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017 業績為基數，2021年營業收入增長率不低于150%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2021 年主營業務收入占營業收入的比例不低于90%。30%資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 37%47%26%30%30%20%49%56%27%25%25%25%20%40%60%2017.122018.122019.12

44、實際收入增速目標收入增速實際利潤增速目標利潤增速 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 舍得：舍得：復興接力天洋控股，舍得改制柳暗花明。復興接力天洋控股，舍得改制柳暗花明。2016 年，天洋控股集團入主，采取高端化戰略，重視“舍得”系列中高端產品，同時逐步縮減沱牌系列和定制產品 SKU，聚焦打造沱牌天曲、特曲、優曲三大系列，采取扁平化招商模式。但由于對沱牌系列清理節奏過快以及“快消式”打法等因素，公司終端動銷不暢，品牌價值增長緩慢。2020 年底復星接力控股后采取“舍得”+“沱牌”雙品牌運作模式，成立沱牌事業部，實現公司分品牌精準化營銷，促使沱牌系列銷量

45、從 10644 千升上升至 31082 千升。渠道方面，以“1 游（舍得經銷商融入復星之旅）+1 平臺（舍得經銷商與復星體系對接平臺）+N 產品（舍得專享版復星生態特色產品、服務及權益）”為體系核心，穩定優質經銷商，維護優質客戶資源，渠道掌控能力提升。復星的入主使得公司管理賦能，戰略清晰，公司 21 年營收實現高增長，發展動能充足。圖表圖表 4444：2 2017017-20222022 年舍得酒業業績表現年舍得酒業業績表現 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 金種子：金種子：華潤戰投為金種子帶來破局變量華潤戰投為金種子帶來破局變量，重回增長軌道，重回增長軌道。2022 年 2 月華潤戰略

46、投資金種子成為第二大股東，下半年開始全面主導公司經營活動，通過更換高管，強基增效、全面重構營銷體系、梳理并增強產品與渠道三大改革動作，全面賦能金種子經營管理。從效果看，一是成功將平均庫存降至多年來最低水平 25%，并將網點覆蓋率提升至 50%，從 3 萬家增至 5 萬家；二是通過成立營銷中心，將市場決策權下放至戰區和一線，以能力匹配性為基準持續更新團隊人員，通過上調部分月薪，激勵催生內在動力；三是明確公司現階段產品主線，中低端主要以柔和祥和與新品光瓶酒為抓手，次高端聚焦馥合香，高端產品醉三秋暫不發力。2022 年公司工作重心仍在內外部梳理及改革落地，全年營收 11.86 億元，同減 2.11%

47、；23Q1 則實現營收 4.32 億元，同比高增 25.48%，經營穩步提升。2.2 高端酒企高端酒企構建構建全新戰略增長點全新戰略增長點 高端酒作為行業風向標在經營管理方面頗具引領作用，茅臺、五糧液與瀘州老窖分別根據自身情況構建全新戰略增長點，以保證在新階段獲得長足發展。茅臺：茅臺：非標產品投放增加，直銷渠道占比上升。非標產品投放增加，直銷渠道占比上升。1935、精品茅臺等投放量加大，0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070201720182019202020212022收入（億元）利潤（億元）收入同比利潤同比 16 請務必閱讀報告末頁的重要

48、聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 24 節氣產品推出，生肖酒在“i 茅臺”放量等促使在飛天茅臺投放總量微增的情況下，市場份額擴大，收入保持優異增長，23Q1營收 393.79億，同增 18.66%?！癷茅臺”效果超預期，截至 2022年末，注冊用戶超 3000萬，實現不含稅營收 118.83億元，成功打通線上直營渠道；疊加線下直營店布局擴張，直銷渠道營收 493.79 億，同增 105.49%，提高盈利能力。23 年 Q1，高毛利直銷渠道占比持續提升至 46%，茅臺酒有望通過持續提升非標產品占比和直銷渠道占比實現量價齊升。圖表圖表 4 47 7：20172017-20222022

49、 年茅臺經營表現年茅臺經營表現 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 瀘州老窖：瀘州老窖：產品矩陣愈發成熟，全國化深入推進。產品矩陣愈發成熟，全國化深入推進。公司堅持“雙品牌、三品系、大單品”戰略，由國窖1573堅定站位高端市場引領到低度放量搶占增量市場高線次高端，特曲、頭曲站穩大眾市場，黑蓋、高光在光瓶酒賽道精準補位，產品矩陣延展到位；22 年毛利率同比+0.89pct 至 86.6%，凈利率 41.3%，創歷史新高。公司以低度國窖開辟華北、華東地區，華南地區未來增長空間廣闊，通過“百城計劃”“浪潮計劃”等，深入推進全國化并精準觸達核心消費者，強化消費者培育能力和渠道鋪設能力。五糧液：五糧

50、液：優化產品結構，推進營銷變革。優化產品結構，推進營銷變革。在鞏固核心產品八代普五的同時，公司升級產品結構，促使五糧春、五糧醇、尖莊等全國性戰略大單品和區域性重點品圖表圖表 4 45 5：2 2017017-20222022 年茅臺直銷渠道表現年茅臺直銷渠道表現 圖表圖表 4646：2 2017017-20222022 年產品結構表現年產品結構表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%0102030405060201720182019202020212022直銷收入（億元）直銷收入占比02040608010012020172

51、0182019202020212022茅臺收入（億元）系列收入（億元）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 牌影響力持續增強。清理 12 個品牌，上新和美中國、五福熊貓、兔年生肖酒等多款文化酒，優化品牌矩陣。22年實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略，21個營銷戰區調整為 26 個營銷大區，市場反應更迅速、策略更精準。新增專賣店近百家，推進智慧門店 2.0 建設進程，渠道把控力穩步提升。2.3 優化優化產品產品結構結構以以契合發展戰略契合發展戰略 當前，各酒企產品結構調整主要有四大方向，一是梳理產品主線，明確營銷發力點；二是加速高端和次高端布局，精簡低端產

52、品；三是進行經典產品品質煥新，提升消費者體驗；四是積極布局光瓶酒賽道，搶占行業風口。整體來看，產品端的積極調整契合企業發展戰略，即強化了固有基本盤，也在更多層次的價格空間提升了品牌滲透力和市場占有度。山西汾酒：山西汾酒：推陳出新，推陳出新，層次層次清晰。清晰。山西汾酒旗下產品分為汾酒、系列酒和竹葉青酒三大類，汾酒是主要產品線，在推陳出新產品升級后，包含青花、巴拿馬、老白汾、玻汾系列，覆蓋全價格帶。青花系列次高端至超高端價位帶，2018 年公司推出超高端青花 50，與青花 40 共同定位超高端市場；青花 20 作為主流大單品卡位次高端，青花 30 主攻高端團購、政商務需求，2020 年公司推出青

53、花 30 復興版，提升公司產品價格天花板。配合巴拿馬系列定位 300-400 元及老白汾經梳理后定位百元及兩百元以上的目標，公司在不同價位均有支撐單品，多點發力。酒鬼酒：酒鬼酒：穩定酒鬼，主推內參。穩定酒鬼，主推內參。酒鬼酒產品結構聚焦次高端及高端戰略單品，形成內參和酒鬼品牌雙輪驅動。內參酒定位覆蓋千元以上，2018 年成立銷售公司實現內參品牌獨立化運作。2019 年發布超高端大師版，2021 年主推新版 52 度內參酒，作為與茅五滬同樣的獨立高端白酒品牌，內參建立了自己忠實消費群，建立了體量基本盤，讓原本沒有高端產品的白酒品牌能夠在高端價格帶有一席之地，直接放大公司產品盈利空間。酒鬼系列發力

54、次高端，形成“1+3”格局，戰略單品紅壇，以及傳承、透明裝、內品三個單品，價位覆蓋 300-700 元，有效與營銷策略協同，滿足 C 端需求，支撐營收增長，2022 年營收占比超內參一倍。洋河：洋河：藍色經典煥新，藍色經典煥新，構建構建“雙名酒、多品牌”發展戰略“雙名酒、多品牌”發展戰略。洋河品牌下，近三年全面升級藍色經典，由海天系列逐漸轉移向夢系列。2019 年推出夢 6 升級產品夢6+，整體產品質感提升；2020 年推出夢 3 升級產品夢 3 水晶版，穩固省內商務消費群體，盈利能力強；2021 年天之藍煥新上市，2022 年新版海之藍上市，成功梳理各品牌價格帶間隙，價盤穩步提升。雙溝品牌有

55、效提高公司市場份額，頭排、綠蘇卡位高端與高線次高端價位，填補于夢 6+和夢 9 之間；珍寶坊系列豐富中高端空白價位。貴酒在擴充產品線的基礎上，作為醬酒豐富了洋河公司香型及產能規模，完善洋河全面布局。2023 年 4 月，公司發布名酒復興戰略，發布新品洋河大曲（經典版），對敦煌系列煥新升級，老名酒豐富產品矩陣。今世緣：今世緣：V 系攻堅系攻堅，開系提升開系提升，今世緣激活今世緣激活，高溝復興，高溝復興。國緣開系為今世緣基本盤和高勢能產品，23 年 4 月公司發布千元價格帶的戰略新品六開，旨在拉高系列產品調性的同時延長產品生命周期，并引領開系出省。18 年起公司順應江蘇消費升級趨勢推出國緣V系，拉

56、高整體產品結構，其中核心產品V3受益省內商務消費升級 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 和 600 元價位帶擴容，重點培育下體量已超 10 億，23 年將傾斜更多團購資源。公司也對今世緣與高溝品牌提高重視度，一方面加大D20/30推廣、培育力度，重抓婚喜宴消費場景，并推出星球大瓶酒作為品牌激活的長線戰略新品；另一方面發布高溝標樣，搶占高線光瓶酒賽道，展現老名酒新風貌。古井古井貢貢酒酒：四品五香產品矩陣成型，古四品五香產品矩陣成型，古20瞄準百億級單品目標。瞄準百億級單品目標。公司目前已形成古井貢酒+黃鶴樓+明光酒業+珍藏酒業四大品牌旗下的濃香、清香、

57、醬香、古香、明綠香五大香型的產品矩陣。作為皖酒龍頭不斷引領省內價格帶，2018 年推出 500元以上的次高端戰略大單品古 20，率先拉高戰線；2019 年，對獻禮和古 5 進行升級；2020年推出高端產品年三十。目前，古8/16/20卡位次高端價位帶，古26站位高端，年份原漿系列 2022 年實現收入 121.07 億元，同比+30.07%，帶動結構提升。在古 16 作為合肥城市圈主流產品增幅明顯的背景下，公司戰略前置定位古 20，瞄準百億單品目標，再一次引領省內升級腳步。迎駕迎駕貢酒貢酒：洞藏系列洞藏系列拉高戰線拉高戰線，洞，洞 6/9 拉升業績拉升業績。2018 年公司完成洞藏系列核心市場

58、布局，洞 6/9/16 主要布局 100-400 元的中高端、次高端，錯位競爭使得渠道利潤率高于競品，洞 20、工匠版布局高線次高端價格帶。隨著省內消費升級，洞6/9 切入主流價格帶，把握區域市場紅利，量價齊升。2022 年中高檔白酒實現收入39.28 億，同增 27.59%，占比 75.6%，洞藏系列收入占比持續提高，品牌勢能擴大。金種子酒金種子酒：“一體兩翼”產品格局“一體兩翼”產品格局成型成型。在 2020 年開始進行產品結構升級，推出“醉三秋 1507”產品和“馥合香系列”產品分別定位高端和次高端價位，中低端仍以年份酒和種子系列為主。2021 年，柔和系列煥新升級，發布新品“柔和大師”

59、，與馥合香價格帶銜接。目前，公司產品呈現“一體兩翼”，馥合香系列作為戰略核心產品，種子和醉三秋作為兩翼，共同推進中高端產品發展。23 年 3 月，光瓶酒戰略新品頭號種子正式發布，在華潤“啤白融合”模式賦能下，有望借助其全國 1 萬+經銷商、200 萬+餐飲終端快速做大體量。金徽金徽酒酒：產品矩陣重心上移產品矩陣重心上移，引領省內消費升級，引領省內消費升級。金徽酒產品從高到低主要涵蓋定位高端價格帶的年份系列，次高與中高端價位帶的柔和/正能量系列、世紀金徽四/五星，以及中低價位的世紀金徽二/三星、金徽金獎等。2020 年復星入駐后公司重推年份系列拉升品牌調性，重點提升產品結構，22 年百元以上高端

60、產品營收占比升至 63.93%。同時金徽酒作為甘肅白酒龍頭，正以金徽 28/18 年引領省內商務消費升級，以柔和/正能量系列引領大眾消費升級；柔和系列省內體量已超 6 億，具備忠實客群；正能量系列已形成陜西等多個樣板市場，形成消費氛圍。此外，21 年公司推出戰略新品金徽老窖正式進軍華東市場，當前招商布局與渠道拓展穩步推進，預計今年將在江蘇、河南市場取得突破。圖圖表表 4 48 8：各酒企在細分價格帶的代表產品：各酒企在細分價格帶的代表產品 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 價格帶 山西汾酒 酒鬼酒 洋河 今世緣 古井貢酒 迎駕貢酒 金種子 金徽酒 高

61、端 青花 30/40 52/54 度內參 M6+/M9/手工班 V 系/六開 古 26/30 洞 20/大師版 醉三秋 28 年/金徽老窖 次高端 青花 20 紅壇/傳承 水晶夢 對開/四開 古 16/20 洞 16 馥 9/15/20 柔和/能量系列 中端 老白汾 內品 海天系列 單開/典藏/淡雅 古 8/5 洞 6/9 柔和經典5 世紀金徽四五星 中低端 獻禮 湘泉 大曲 A3/青花 獻禮 百年/槽坊 柔和種子 陳釀 光瓶酒 玻汾 新世紀/藍優 高溝標樣 乳玻貢 生態迎駕 頭號種子 資料來源：今日酒價，微酒，公司年報，國聯證券研究所整理 2.4 渠道改革渠道改革，廠商一體化生態廠商一體化生

62、態 目前各酒企均以前期自身優勢渠道模式為基礎，從渠道分利合理化、渠道層級扁平化、廠商關系一體化等方面推進改革，加強渠道運作掌控力和科學性。以洋河和今世緣為例，前者自2019年以來的渠道改革基本解決了前期深度分銷模式下庫存增多、渠道掌控力不足等問題，通過加強對經銷商的重視與關懷程度提升渠道穩定性和質量；后者在保持團購渠道優勢的基礎上加快流通渠道建設，有助于高勢能產品放量。洋河：洋河：渠道渠道改革改革基本基本完成，完成，廠商廠商關系與時俱進關系與時俱進。2019 年，因先前深度分銷模式在行業調整中存在庫存增多、渠道掌控力不足等問題，洋河開始著手“一商為主、多商配稱”的變革，主要針對夢之藍系列在各區

63、選出一個大商做流通，其余經銷商做團購，相較此前都通過經銷商下延，渠道抓力更強，費用投放清晰。22 年經銷商大會上，洋河提出“1320 戰略”，標志著廠商關系進入到共榮共進新階段，渠道活力在改革后得到進一步釋放。今世緣：團購今世緣：團購優勢顯著優勢顯著，流通逐漸發力，“三部一司”架構流通逐漸發力，“三部一司”架構提高市場組織化拓提高市場組織化拓展能力展能力。公司過去為大商制主導，團購起家。因團購模式起步早，基本盤穩定、打法成熟，目前仍處于優勢主導地位。2015 年起公司開始建設流通渠道，由于產品覆蓋密度不高，渠道利潤足，隨著開系勢能提高，中高價位產品自然進入流通渠道，當前體量正處于快速上升期。終

64、端建設方面，2019 年起由廠商“1+1”進化為廠/商/終端“1+1+N”的深度協銷模式，通過加大終端掌控力度，顯著提高了終端服務水圖圖表表 4949：洋河渠道變革時間線洋河渠道變革時間線 圖圖表表 5050：“一商為主，多商配稱”體系一商為主，多商配稱”體系 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 平和營銷動作執行效率。2022 年公司營銷組織進化，設立 V 系事業部、國緣事業部和今世緣事業部，同時對高溝進行公司化運作，通過分類建隊提高市場拓展靈活度。2.5 區域拓展全國區域拓展全國

65、化和化和基地深耕并舉基地深耕并舉 當前，白酒行業正進入集中度提升下的分化發展階段，各大酒企根據自身品牌底蘊、影響力與輻射范圍，制定了不同的區域市場攻守策略。整體來看，全國范圍內的廣泛化布局和小區域范圍內的根據地精耕均在平衡推進。對于頭部企業來說，一方面是覆蓋市場范圍擴大，另一方面則是市場滲透度提高，兩種方式均能夠提升其當前的市場基礎及未來的發展空間。高端酒高端酒以老窖為例，全面拓展市場空間以老窖為例，全面拓展市場空間 瀘州老窖：全國化瀘州老窖：全國化策略策略縱深推進縱深推進，全力拼搶高地市場，全力拼搶高地市場。分區域看，華北和西南是老窖兩大基地市場，前者穩定增長，重點加強區域協同，后者持續拓展

66、深挖，以點帶面促發展；華東地區過去五年實現了快速增長，提供更大發展空間；中南地區兩湖繼續加強推廣；河南地區正在逐步調整。目前，公司 5 億級別省區已超 13 個，全國化進程正持續加速。2023 年，公司將全面深化市場分類，通過打造精英團隊、整合資源力量，全力拼搶高地市場，形成全國性高地市場、城市群高地市場和區域性高地市場聯動發展的新格局。次高端次高端實現實現更廣泛更廣泛區域穩步突破區域穩步突破 山西汾酒：山西汾酒：深入推進深入推進“1357+10”全國化市場布局，加速汾酒全國化市場拓展全國化市場布局，加速汾酒全國化市場拓展步伐。步伐。2022 年汾酒省外營收占比達 66.51%，長江以南實現穩

67、步突破，同比增長超過 50%；同時持續鞏固拓寬全球銷售網絡，以汾酒文化、工藝、品牌國際史為主要內容，持續進行海外市場消費者培育，海外市場建設穩步推進，現已覆蓋 50+國家和地區。舍得：聚焦舍得：聚焦次次高端，“四化”推動全國布局。高端，“四化”推動全國布局。公司聚焦川冀魯豫及東北等傳統優勢市場，逐步推進雙品牌全國化布局，全面推動“品牌 IP 化、終端場景化、消費者社群化、行動數字化”的“四化”營銷模式升級與創新。同時致力于打造“舍得+沱牌”雙品牌，不斷拓展電商、C2M、企業團購、現代商超、餐飲等新渠道，并利用會員、社群營銷等營銷手法，進一步拓寬全國市場。地產酒立足根據地地產酒立足根據地拓展拓展

68、周邊周邊市場市場 古井貢酒：古井貢酒：不斷穩固大本營市場，全國化重點布局安徽周邊區域。不斷穩固大本營市場，全國化重點布局安徽周邊區域。2022 年公司堅持全國化、次高端、古 20+的發展戰略，持續深化“三通工程”，通過“插旗、打井、育戶”加速市場拓展。安徽省內，目前古井在絕大部分市、縣均處于絕對領先地位，16 個地市市區全部銷售過億，“縣縣過億”的目標也基本實現。省外重點圍繞江蘇、河南、山東、河北等核心區域積極培育。從省外突破路線來看，古井以安徽周邊、濃香型白酒消費習慣較濃、區域經濟發展水平較高、區位優勢明顯、輻射能力較強為重點市場篩選標準，確定重點區域后再強化招商布局。目前來看，古井基本實現

69、了品牌產品的全國一體化運營，保持品牌打造、主推產品、營銷模式、價格體系和戰術動作的一致性。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 金徽酒：堅持“金徽酒：堅持“布局全國布局全國，深耕西北深耕西北，重點突破重點突破”，22 年年省外營收省外營收同比增長同比增長18.45%。公司市場拓展方面，一是深化甘肅省內基地市場，在大眾消費、高端引領方面實現規模突破；二是依托甘肅坐中連六的區位優勢，滾動發展環甘肅西北市場，陜西、寧夏、青海、新疆市場銷售額穩步提升；三是組建華東、北方、互聯網公司，通過品牌引領、差異化產品體驗、消費者圈層培育、團購模式開拓新市場，實現重點突破；

70、四是整合公司資源為新市場、線上業務賦能，采用競合機制，快速提高市場占有率。23 年公司將繼續堅持既定戰略路徑，在甘肅省內市場通過一縣一策精準運營，夯實根據地；在西北市場鞏固樣板的同時擴大市場布局深度；在華東市場、北方市場和互聯網市場，繼續組建團隊、打造樣板，通過差異化營銷實現區域突破。2.6 戰略戰略全面全面重塑重塑以以突破瓶頸突破瓶頸 近年來口子窖經營遇阻，22 年在安徽省內營收體量被迎駕超越，其戰略重塑工作逐步展開以期重回高速發展軌道。產品上，2023 年 2 月，口子窖推出“兼系列”作為戰略核心，兼 10/20/30 由原有的十年/二十年/三十年型升級而來，布局300/500/1000元

71、價格帶，半控價模式可以保障渠道合理利潤空間。渠道商，2023年啟動渠道扁平化改革，聘請麥肯錫咨詢公司指導，率先在蕪湖、安慶、蚌埠試點平臺商模式運作，一批商與二級分銷商及部分終端共同入股經銷公司，利于把握分銷商動態，強化原有分銷商渠道利潤；同時加大團購渠道運作力度，渠道進一步下沉，有望推動業績增長。生產上，2019 年投產東山產區，1 年后便開始建設產業園二期，追求產能與質量并行發展，加上公司沉淀已久的優質基酒儲備，為公司規模增長以及兼系列未來份額提供堅實基礎。管理上，2023 年 3 月發布限制性股票激勵計劃，對象為公司高管及核心骨干人員共 58 人，擬授予 313 萬股，授予價 35.16

72、元，股權激勵體現改革決心。2.7 產能產能提前布局彰顯長遠發展信心提前布局彰顯長遠發展信心 參照參照“十四五十四五”業績目標，整體來看各酒企的產能和儲酒不會影響業績達成，業績目標，整體來看各酒企的產能和儲酒不會影響業績達成，部分酒企部分酒企在設計產能已足夠支撐營收目標的情況下在設計產能已足夠支撐營收目標的情況下積極擴產積極擴產，彰顯未來發展信心。，彰顯未來發展信心?，F有產能方面，按照最保守假設到2025年噸價不變，經我們測算，口子窖、金徽酒憑借現有產能已經可以滿足2025年營收要求；五糧液、瀘州老窖、舍得、洋河、古井現有年產能均達到測算要求 80%以上；茅臺、山西汾酒、酒鬼酒、今世緣、迎駕、金

73、種子以現有年產能計算僅達到測算要求的 73%、76%、47%、56%、79%、54%，但原酒儲備也較充足；目前酒鬼酒、今世緣、金種子相對最突出，因此亟需擴產?？傮w上，考慮到噸價的穩步上升，各酒企產能對于實現業績目標不存在缺陷。中國酒業協會理事長宋書玉 2022 年指出：“中國酒業已經進入新一輪產業調整階段，產業結構、產品結構、市場和消費結構均面臨變革與調整?！睆臍v史經驗來看，每一輪周期調整都是一次“彎道超車”的機遇，需要酒企具有穿越周期布局的戰略眼光。2021-2022 年，名酒企業普遍開啟了新一輪的產能擴張計劃，此輪擴產主要是基于名酒品牌與代表性品類的擴產，更多是對優質基酒的追求，為品牌在次

74、高端與高端市場競爭做準備，也為未來的彎道超車打下基礎，預計2023年頭部酒企產能釋放將成為酒業發展的重要方向。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖圖表表 5 51 1：各酒企“十四五”期間產能情況梳理各酒企“十四五”期間產能情況梳理 2022 年白酒營收（億元）2022 年白酒銷量（萬噸）噸價（萬元/噸）成品酒設計產能（萬噸）產能預計營收（億元）原酒儲量（萬噸）十四五期間新建產能（萬噸）2025 年營收目標（億元）貴州茅臺 1237.72 6.82 181.55 8.08 1466.95 26.41 1.98 2000 五糧液 675.63 12.7

75、2 53.13 17.85 948.41 18.28 6.00 1000 瀘州老窖 247.66 8.62 28.74 17.00 488.53 40.26 8.00 500 山西汾酒 260.40 17.69 14.72 20.70 304.63 14.97 5.10 400 酒鬼酒 40.37 1.49 27.07 1.75 47.42 3.52 1.08 100 水井坊 46.28 1.08 42.95 1.48 63.58 5.00 3.30/舍得酒業 56.56 4.14 13.67 6.00 82.02 13.27 6.00 100（2024）洋河股份 295.00 19.53 1

76、5.10 31.96 482.67 62.34/500 今世緣 78.54 3.90 20.16 4.16 83.81 12.18 3.80 150 古井貢酒 161.68 11.47 14.10 11.50 162.11 19.16 13（成品酒）200 口子窖 50.59 3.42 14.78 8.00 118.27 28.08 2.00 100 迎駕貢酒 51.98 5.28 9.85 8.00 78.80 19.62 3.00 100 金種子酒 6.85 1.02 6.71 4.00 26.85 4.79 0.75 50 老白干酒 43.50 4.98 8.74 5.34 46.66

77、8.86 0.66/金徽酒 19.81 1.40 14.12 3.50 49.40 4.54/30（2024）資料來源：公司年報，國聯證券研究所整理 3 消費環境消費環境回暖，回暖，資金面有望迎來改善資金面有望迎來改善 受益于疫情影響消退、消費場景修復，我國經濟進入疫后修復提振階段。一季度，受到抑制的消費需求得到集中釋放，人員流動量和活動半徑增加，市場人氣提升，消費復蘇明顯。進入二季度，需求回補基本釋放完畢，工業生產增速開始放緩、消費修復斜率也有所下降，短期內在疤痕效應下經濟大概率延續慢復蘇態勢。根據國聯宏觀穩增長政策仍需持續加碼5 月經濟數據點評，央行如期宣布降低MLF等政策利率10bp，展

78、望未來預計其他相關領域的穩增長政策也可能進一步推出，包括政策性金融工具、專項再貸款，以及適度對一二線地產限購、限貸等措施做出調整等。3.1 宏觀經濟宏觀經濟修復中修復中，線下消費顯彈性線下消費顯彈性 各省份普遍將提振信心、穩增長作為各省份普遍將提振信心、穩增長作為 2023 年的重點工作。年的重點工作。2023 年 1 月以來，各?。▍^、市）陸續召開了地方兩會并發布 2022 年地方政府工作報告，涵蓋對2022年工作的總結以及2023年經濟和社會發展任務的展望。與2022年底中央經濟工作會議的基調一致，全國多數省份都強調要大力提振市場信心、激發市場活力。具體措施包括優化營商環境、保護民營企業產

79、權、解決民企困難等。此外，各省份也普遍繼續強調穩增長，促進經濟運行整體好轉，具體措施包括擴大內需、確保政策落實落地等。2023 年一季度 GDP 實際增速 4.5%，略好于市場預期，表明國內經濟在多方努力下正在逐漸修復。圖圖表表 5252：20232023 年一季度年一季度 G GDPDP 增速增速 4 4.5.5%略超預期略超預期 圖圖表表 5353：20232023 年年 4 4 月月全國全國 C CPIPI-PPIPPI 走弱走弱 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 進入二季度，4月 CPI 同比+0.1%，食品價格指數同比+0.4%，增速均有回

80、落；全國 PPI 環比 3 月增速進一步下探，從-2.5%降為-3.6%，食品 PPI 也由正轉負，物價呈低位運行態勢；5 月制造業 PMI 相較 4 月進一步下滑至 48.80%，表明當前補庫存意愿仍偏弱。但全國規模以上工業增加值同比增長 5.6%，環比增速亦提高 1.7pct，表明企業活力仍在恢復，當前 CPI-PPI 持續走弱或為經濟復蘇“冷啟動”階段表現。五一五一出游熱度回升出游熱度回升，線下消費顯彈性。線下消費顯彈性。從社零消費數據來看，4 月社零總額同比+18.4%，略低于市場預期，但餐飲收入同比高增 43.8%，相關服務業復蘇趨勢強勁。公開數據顯示，五一期間國內出游人次及旅游收入

81、同比分別+70.83%、128.9%，景區門票量同比增長 9 倍，重點餐飲企業銷售額同增 57.9%，國內熱門城市機票、酒店預訂量均超疫情前水平。盡管今年五一人均出游消費僅540元，低于2019年的603 元，表明消費能力尚未恢復，但整體顯示出行相關消費熱度明顯回升，本地以餐飲為代表的線下消費也表現強勁，相比商品零售顯現更強修復彈性。圖表圖表 5 56 6：20232023 年年 4 4 月社零、餐飲增幅顯著月社零、餐飲增幅顯著 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 圖圖表表 5454：20232023 年年 4 4 月食品月食品價格同比增速下降價格同比增速下

82、降 圖圖表表 5555：補庫存意愿偏弱但企業活力在恢復補庫存意愿偏弱但企業活力在恢復 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12GDP當季值：不變價（億元）YOY-50510152019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1020

83、21-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01CPI：當月同比（%）PPI：當月同比（%）-1001020302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04CPI：食品 當月同比（%）PPI：食品制造業 當月同比（%）-2002040602021-012021-032021-052021-072021-092021-

84、112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03PMI：當月同比（%）工業增加值：當月同比（%）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 資料來源：wind，國聯證券研究所整理 作為作為疫后疫后經濟經濟復蘇復蘇階段階段的首個小長假，的首個小長假，白酒白酒消費消費區域存在分化，但不少區域表區域存在分化，但不少區域表現亮眼現亮眼。進入 4 月中下旬，“婚宴五一檔酒店一桌難求”等話題輪番登上熱搜，安徽、湖南、上海、江蘇、成都等地宴席熱度高漲，廣州、深圳多地出現熱門產品庫存緊張情況，同時名酒開瓶量顯

85、著提升。根據云酒頭條，五糧液全系列產品 4 月 29-5 月2 日開瓶量同比高增 109%，5 月 1 日當天掃碼量創歷史新高，突破元春期間峰值。整體來看，受疫情影響明顯的出行和餐飲場景仍是最明確的彈性方向，白酒等消費場景依賴度高的行業品類有望持續受益。3.2 儲蓄率儲蓄率仍處歷史高位，仍處歷史高位，居民消費意愿居民消費意愿已已觸底反彈觸底反彈 2023Q1 居民儲蓄率達 38%，仍處高位，但央行第一季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，傾向于“更多消費”的居民占 23.2%，比上季增加 0.5 個百分點；傾向于“更多儲蓄”的居民占 58.0%，比上季減少 3.8 個百分點，儲蓄率增速有望放緩。同時，

86、居民消費意愿已觸底反彈，23 年 3 月消費者信心指數回升至 94.9；結合商務部將今年定為“消費提振年”并發布全年“6+12+52+N”促消費活動引導，當前的儲蓄存量和儲蓄增長有望支撐未來更長期的居民消費增長。圖圖表表 5 59 9：2 2023023 年商務部發布“年商務部發布“6+12+52+N6+12+52+N”系列系列活動安排活動安排 -100%-50%0%50%100%010,00020,00030,00040,00050,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08

87、2021-112022-022022-052022-082022-112023-02社零總額（億元）餐飲（億元）社零總額yoy餐飲yoy圖圖表表 5 57 7：居民儲蓄率到頂持平居民儲蓄率到頂持平 圖圖表表 5 58 8：消費者信心指數觸底反彈消費者信心指數觸底反彈 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-1020

88、23-03全國居民人均可支配收入:季度（元）居民儲蓄率80901001101201302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01消費者信心指數 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究“6”六大主題活動。1-2 月迎春消費季，3 月全國消費促進月；之后還將開展綠色消費季、暑期消費季、金秋購物節、國際消費季?！?2”依托進博會等 12 個重點展會，促進供需對接，引領消

89、費趨勢?！?2”全年 52 周，因地制宜安排各項活動，如“賞冰樂雪歡樂春節”、“家電煥新 綠享生活”、“喜迎亞運 嗨購亞洲”等?！癗”支持各地結合自己的特色和消費場景，舉辦各具特色的消費活動，如京津冀消費季、上海五五購物節、浙江“浙里來消費”等。資料來源：中國經濟網，國聯證券研究所整理 3.3 內內部部寬松政策寬松政策呼聲呼聲提高，提高，外部外部環境環境邊際改善邊際改善 經濟預期回落或已近底部，板塊回升可期。過去兩年影響預期的疫情、經濟等關鍵因素的不確定性在2023年出現系統性下降，由此帶來的困境反轉有望在資金面得到較好反應。內部寬松政策內部寬松政策呼聲呼聲提高，穩增長政策有望進一步推出提高，

90、穩增長政策有望進一步推出 今年 3 月 27 日，央行將金融機構存款準備金率下調 25bp，根據國聯固收2023 年 3月份央行全面降準點評，本次降準將釋放長期資金約 5000 億元，有助于穩定資金面基本盤；隨后 4 月 8 日部分中小銀行再次下調存款利率，或是利率處于下行通道的信號。當前是政府觀察經濟的重要窗口期，從 5 月宏觀數據來看，鞏固經濟復蘇態勢仍需更有力的政策對沖，隨著呼吁擴張性財政和貨幣政策的聲量提高，預計 6 月至 7 月政策或將調整和加碼，降息降準及其他擴內需政策有望進一步推出，有助于市場預期回升。美聯儲短期加息預期升溫影響有限美聯儲短期加息預期升溫影響有限 美聯儲加息預期升

91、溫，但預計對白酒板塊影響有限。美聯儲加息預期升溫，但預計對白酒板塊影響有限。此前市場傾向認為美聯儲在 6 月加息的概率并不大，但 6 月 2 日美國勞工統計局數據發布后，由于就業人數增幅超預期，美聯儲掉期交易增加了市場對美聯儲到 7 月加息的預期，加息定價達到 22 個基點，同時根據 CME 美聯儲觀察工具，到 7 月累計加息 25 個基點的概率也有所上升，達 50.7%。盡管美聯儲加息預期升溫將對外資流向有所影響，但目前白酒板塊外資所占總市值僅 5.61%，短期加息預期升溫即使有影響也較有限。同時，隨著美國債務上限達成共識，未來加息會逐漸趨緩，明年或有機會進入降息周期。美元強勢地位的扭轉往往

92、預示著全球資本重回擴張，這將有助于改善資金投資流向選擇。圖表圖表 6 60 0：近一年外資持有茅五瀘情況近一年外資持有茅五瀘情況 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 資料來源：wind，國聯證券研究所整理 4 風險提示風險提示 海外經濟衰退風險；內生動能弱化風險；消費復蘇不及預期。050010001500200025003000050001000015000200002500030000350004000045000滬深港通茅五瀘系統持股量（萬股，左軸）滬深港通茅五瀘系統持股市值：前復權（億元）27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明

93、本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板

94、市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券

95、市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價

96、或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交

97、易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考

98、依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805