【研報】房地產行業2019年報專題分析報告：盈利能力向下拐點料頭部市占率繼續提升-20200419[19頁].pdf

1、 - 1 - 本報告的主要看點本報告的主要看點： 1. 我們認為目前行業的盈利 能力處于下行的重要拐 點。 2. 但是頭部公司的市占率提 升將迎來加速，這給行業 帶來機會。 3. 考慮到政策及地價的因 素，我們認為地產股目前 還看不到機會。 4. 看好萬科；融創中國；保 利地產、中國金茂、世茂 房地產 趙旭翔趙旭翔 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030003 盈利能力盈利能力向下向下拐點，拐點，料料頭部市占率繼續提升頭部市占率繼續提升 基本結論基本結論 我們分析行業 2019 年合同銷售額前 30 名中，已經發布年報公司的銷售數 據、盈利數據、資債數據、現金流數據、

2、土地儲備數據以及行業地價、房價 等數據，得到以下判斷。 關于盈利能力：關于盈利能力： 樣本公司 2019 年的結算毛利率已經出現向下拐點；同時，我們分析全 國加權平均房價以及與房價對應的平移處理之后的地價數據，我們可以 判斷，整個行業已售未結部分的毛利率將持續下降。 投資者應選擇過去兩年合同銷售額復合增速較高、結算周期較長或會計 政策比較謹慎的公司。我們看好中國金茂（過去兩年銷售額增速高） 、 世茂房地產（過去兩年銷售額增速高） ；保利地產（過去兩年銷售額增 速較高、結算周期長） ；萬科（結算周期較長、會計政策謹慎）等公 司； 關于市占率：關于市占率： 從資債指標、經營性現金流、融資成本、土地

3、儲備等角度綜合分析，我 們看好未來 3 年頭部房企市占率進一步提升、第一梯隊房企市占率重新 加速提升以及國企大型開發商市占率提升。 看好，萬科、融創中國、保利地產等公司的機會。 疫情后銷售情況恢復良好，部分城市房價出現上漲壓力，不宜對需求端政策 放松有過高預期；地方政府、金融機構對房企的資金端支持充裕，緩付地價 及放松預售條件等信用支持政策頻出。因此，地價不易出現下降，預計 5 月 土地市場將恢復到去年同期熱度?？紤]到政策及地價的因素，我們認為地產考慮到政策及地價的因素，我們認為地產 股目前還看不到股目前還看不到機會。機會。 總結，總結，同時考慮到行業目前的相對估值處于過去五年以來的最低水平，

4、以及 房地產行業處于明顯的盈利周期向下拐點的兩個事實；我們認為在降低預期 收益率的前提下，兼顧結算利潤增長和兼顧結算利潤增長和銷售額銷售額市占率提升兩個角度，萬科市占率提升兩個角度，萬科、 融創中國融創中國、保利地產、中國金茂、世茂房地產等公司保利地產、中國金茂、世茂房地產等公司股價存在跑贏行業的股價存在跑贏行業的 機會機會。 風險提示風險提示：行業短期利潤率壓力；疫情波動重新對房地產銷售造成壓力；地 價上行以及房價走平對行業未來利潤空間的擠壓。 2020 年年 04 月月 19 日日 房地產行業 2019 年報專題分析報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 資源與環境研究中心資

5、源與環境研究中心 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 營收和利潤情況 .4 利潤率拐點 .5 含土地增值稅結算毛利率增速整體出現下降趨勢.5 預計已售未結毛利率下降.6 銷售增速高及會計政策謹慎的公司或可部分抵御毛利率下行影響 .6 銷售增速較高的公司，一定程度上可以抵御毛利率下行影響 .6 會計政策一貫謹慎的公司更能夠抵御毛利率下行壓力.7 頭部公司將迎來新一輪市占率提升 .8 CR3 和 CR5 的提升速度已觸底，有望迎來新的加速過程.8 從資債指標的安全性看規模提升潛力 .9 從經營性凈現金流和融資成本看規模提升潛力 .10 從

6、土儲充足指標看規模提升潛力 . 11 地產股是否存在系統性的機會？ .12 投資建議 .16 從 的角度，選擇在結算上能抵御毛利率下降或在銷售上能進一步提升市占 率的公司 .16 對需求端的政策放松以及地產股的 機會暫不宜過高期待 .17 看好萬科、融創中國、保利地產、中國金茂、世茂房地產等公司 .17 風險提示 .18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019 年樣本房企營業收入增速和權益凈利潤增速（%） .4 圖表 2：2019 年樣本房企 ROE.5 圖表 3：樣本房企歷史結算毛利率情況.5 圖表 4：2019 年樣本房企毛利率增減幅度對比（pcts） .6 圖表 5：經過平移技術處理的房價

7、-地價歷史情況(元/平方米).6 圖表 6：2017-2019 年樣本房企銷售金額復合增速 .7 圖表 7：2017-2019 樣本房企公允價值變動情況(億元) .8 圖表 8：2017-2019 樣本房企減值項情況（億元） .8 圖表 9：2017-2019 樣本房企折舊項情況（億元） .8 圖表 10：2017-2019 樣本房企減值+折舊-公允價值變動合計（億元） .8 圖表 11：歷年房企市場集中度情況 .9 圖表 12：歷年房企市場集中度變化幅度.9 圖表 13：2017-2019 年樣本房企凈負債率 .9 圖表 14：2017-2019 年樣本房企單位有息負債撬動的銷售收入 .9

8、圖表 15：2019 年分子剔除預收款的資產負債率.10 圖表 16：2019 年分子分母剔除預收款的資產負債率.10 rQtMpPqMqNtNpNpOvNqRoNaQaO7NsQrRtRpPiNqQmQlOtRpO6MnNuMxNqMzQNZqQmQ 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：2019 年樣本房企經營性現金流（億元） .10 圖表 18：2017-2019 年樣本房企經營性現金流情況（億元） .10 圖表 19：2019 年樣本房企融資成本 . 11 圖表 20：2018-2019 年樣本房企土地儲備情況（萬平方米） . 11

9、圖表 21：2019 年末樣本房企土地儲備/銷售面積 .12 圖表 22：2 月以來房地產市場政策梳理 .12 圖表 23：2017-2019 年樣本房企評級情況 .14 圖表 24：樣本房企 3 月份銷售情況（億元） .14 圖表 25：2020 年 3 月銷售占比去年同期 .14 圖表 26：一線城市土地市場情況（萬平方米，元/平方米） .15 圖表 27：二線城市土地市場情況（萬平方米，元/平方米） .15 圖表 28：三四線城市土地市場情況（萬平方米，元/平方米） .15 圖表 29：全國商品房累計銷售均價及環比增速（元，%） .16 圖表 30：70 大中城市新建商品住宅價格指數 .

10、16 圖表 31：70 大中城市二手住宅價格指數 .16 圖表 32：部分熱點城市房價上漲（元/平方米） .16 圖表 33：部分熱點城市房價上漲（元/平方米） .16 圖表 34：部分熱點城市二手房周度成交套數.16 圖表 35：看好標的的相對估值情況.18 圖表 36：23 家樣本房企歷史估值情況（算術平均值）.18 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 本文從 2019 年合同銷售額前 30 強中選出前 22 家已經發布 2019 年報的公司， 并加入了已經發布 2019 年業績快報的綠地控股，共計 23 家頭部公司作為公司 樣本。 營營收和利潤情

11、況收和利潤情況 從從 2019 年年營收營收增速來看增速來看，樣本公司的加權平均值為 21.4%（-11.9pcts） ， 中位數為 24.1%。營收增速排名前 5 的公司分別為中梁控股（87.5%）, 金科股份（64.4%）,中國奧園（63.0%）,新城控股（58.6%）,融信中 國（49.7%） 。排名靠后的 5 家公司分別為綠城中國（2.1%）,中國恒大 （2.4%）,雅居樂集團（7.3%）,中國金茂（11.9%）,中國海外發展 （13.6%） 。此外 ，碧 桂園 （28.2%） ，萬 科（23.6%） ， 融創 中國 （35.7%） ，保利地產（21.3%） 。 從從 2019 年年權

12、益凈利潤增速來看權益凈利潤增速來看，樣本公司加權平均值為 11.0%（- - 6. .6pcts）,中位數為 20.6%。樣本排名前 5 的公司分別為綠城中國 （147.2%） ，中梁控股（98.5%） ，中國奧園（74.4%） ，佳兆業集團 （67.1%） ，融創中國（57.1%） 。排名靠后的 5 家公司分別為中國恒大（- 53.8%）,遠洋集團（-25.7%）,雅居樂集團（5.4%）,中國海外發展 （10.3%） ,龍湖 集團 （12.9%） 。此 外， 碧桂 園（14.2%） ， 萬科 （15.1%） ，融創中國（57.1%） ，保利地產（47.9%） 。 圖表圖表1：2019年年樣本

13、樣本房企房企營業收入營業收入增速增速和和權益權益凈利潤增速凈利潤增速（%） 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 樣本公司的樣本公司的 ROE 的算術平均值的算術平均值自自 2017 年來連續年來連續 2 年下降年下降，當前值，當前值 20. .2% （- - 1.14pcts） 。2019 年 ROE 排名前 5 的公司是中梁控股（43.9%）,新 城控股（32.9%）,融創中國（31.3%）,中國奧園（27.9%）,碧桂園 （26.0%） 。排名靠后的 5 家公司是遠洋集團（5.3%）,綠城中國 （9.0%）,中國恒大（11.9%）,中國海外發展（14.8%）和正榮地產 （1

14、5.3%） 。此外，萬科（20.7%） ，保利地產（18.0%） 。 (50) 0 50 100 150 200 營業收入增速(%) 權益凈利潤增速(%) 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：2019年年樣本樣本房企房企ROE 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 利潤率拐點利潤率拐點 含土地增值稅含土地增值稅結算毛利率增速整體結算毛利率增速整體出現出現下降趨勢下降趨勢 2019 年樣本房企結算毛利率（含土地增值稅）算術平均為 29.4%，較 2018 年下降 2.2pcts，自 2016 年以來的毛利率回升周期結束，持續 3

15、 年 增長后出現首次下降。 目前結算毛利率較 2015 年以來毛利率均值 28.1%高 1.3pcts，較本輪周 期低點 25.1%高 4.3pcts。 圖表圖表3：樣本樣本房企房企歷史結算毛利率情況歷史結算毛利率情況 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 觀察樣本公司，14 家公司毛利率下降，占總樣本的 63.6%。毛利率降幅前 5 的為雅居樂集團（-13.5pcts）,中國恒大（-8.4pcts）,中國金茂（- 8.1pcts）,華潤置地（-5.5pcts）,中國海外發展（-4.5pcts） ；均為 2018 年高毛利率公司。 0 5 10 15 20 25 30 35 40

16、 45 50 全面攤薄ROE(%) 算術平均值 10 15 20 25 30 35 40 45 200820092010201120122013201420152016201720182019 算術平均值 2015年以來均值 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2019年年樣本樣本房企房企毛利率增減幅度對比毛利率增減幅度對比（pcts） 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 預計預計已售未結毛利率已售未結毛利率下降下降 我們以合同銷售時間軸為依據，將地價數據平移一年處理，同時考慮公開 市場土地出讓競自持規則等因素的影響逐漸擴大

17、，對地價做修正處理。根 據平移對應后的房價地價關系，預計合同銷售毛利率 2017 年開始下降， 2018 年明顯下降。行業平均銷售至結算周期約兩年，預計目前已售未結的 銷售毛利率將低于 2019 年結算水平。 實際上，過去三年，在政策調控的背景下，房價上漲速度平緩，但地價上 漲剛性，房企盈利空間持續承壓。 圖表圖表5：經過平移技術處理的房價經過平移技術處理的房價- -地價歷史情況地價歷史情況( (元元/ /平方米平方米) ) 來源：Wind 資訊，克而瑞，國金證券研究所 銷售增速高銷售增速高及會計政策及會計政策謹慎謹慎的公司或的公司或可部分抵御毛利率下行影響可部分抵御毛利率下行影響 銷售增速較

18、高的公司，一定程度上可以抵御毛利率下銷售增速較高的公司，一定程度上可以抵御毛利率下行行影響影響 由于合同銷售的結算周期接近兩年由于合同銷售的結算周期接近兩年，過去兩年銷售過去兩年銷售增速較高的公司有望增速較高的公司有望通通 過營業收入的增長過營業收入的增長抵御毛利率下降抵御毛利率下降的的影響影響。樣本房企銷售額過去兩年加權 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 14834 7341 2.02 0 1 2 3 4 5 6 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2015年02月 2015年04月 2015年06月

19、2015年08月 2015年10月 2015年12月 2016年02月 2016年04月 2016年06月 2016年08月 2016年10月 2016年12月 2017年02月 2017年04月 2017年06月 2017年08月 2017年10月 2017年12月 2018年02月 2018年04月 2018年06月 2018年08月 2018年10月 2018年12月 2019年02月 2019年04月 2019年06月 2019年08月 2019年10月 2019年12月 2020年02月 2020年04月 2020年06月 2020年08月 2020年10月 2020年12月 202

20、1年2月 銷售均價 樓面價 房價地價比 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 平均復合增速為 24.6%，銷售額復合增速中位數為 35.8%。過去兩年，銷 售額復合增速前 5 名分別是金科股份（71.8%）,中國金茂（66.5%）,中 國奧園（60.9%）,世茂房地產（60.6%）,新城控股（46.3%） 。 此外，由于保利地產結算進度較慢，大量高毛利率銷售額尚未結算，預計 保利地產已售未結合同銷售利潤率水平高于行業。 圖表圖表6：2017- -2019年樣本房企銷售金額復合增速年樣本房企銷售金額復合增速 來源：Wind 資訊，克而瑞，國金證券研究所 會

21、計政策會計政策一貫謹慎一貫謹慎的公司更能夠抵御毛利率下行的公司更能夠抵御毛利率下行壓力壓力 謹慎的會計政策雖然謹慎的會計政策雖然壓制壓制了企業的當期利潤，但是未來的減值負擔也因此了企業的當期利潤，但是未來的減值負擔也因此 減小。因此，我們認為會計政策一貫謹慎的公司更加能夠減小。因此，我們認為會計政策一貫謹慎的公司更加能夠抵御抵御毛利率的下毛利率的下 行壓力。行壓力。 雖然企業的資產經營情況各不相同，但出于比較的一致性，我們簡單采用雖然企業的資產經營情況各不相同，但出于比較的一致性，我們簡單采用 “公允價值變動“公允價值變動收益收益” （港股以投資物業公允價值變動+轉撥為投資物業的 公允值收益/

22、（虧損）計算，A 股以公允價值變動損益計算）衡量損益表的 激進程度；采用采用“資產減值”和“折舊”“資產減值”和“折舊” （減值包括資產減值損失及信用資 產損失，折舊包括固定資產折舊及投資性物業折舊，剔除了融創中國 2017 年對樂視的投資的減值） 。 我們合并每家樣本企業過去三年的減值，折舊及公允價值變動來綜合衡量 企業的會計政策的謹慎程度。前五名企業為萬科，綠地控股，保利地產，前五名企業為萬科，綠地控股，保利地產， 中國金茂和碧桂園。中國金茂和碧桂園。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 17-19年銷售金額復合增速 加權平均復合增速 房地產行業 2019

23、 年報專題分析報告 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2017-2019樣本房企公允價值變動情況樣本房企公允價值變動情況(億元億元) 圖表圖表8：2017-2019樣本房企減值項情況（樣本房企減值項情況（億元億元） 來源：wind 資訊，國金證券研究所 來源：wind 資訊，國金證券研究所 圖表圖表9：2017-2019樣本房企折舊項情況（樣本房企折舊項情況（億元億元） 圖表圖表10：2017- -2019樣本房企樣本房企減值減值+ +折舊折舊- -公允價值公允價值變動變動 合計合計（億元）（億元） 來源：wind 資訊，國金證券研究所 來源：wind 資訊，國金證券研究所 頭

24、部公司頭部公司將迎來新一輪市占率提升將迎來新一輪市占率提升 CR3 和和 CR5 的提升速度已觸底，有望迎來新的加速過程的提升速度已觸底，有望迎來新的加速過程 從歷史數據看，行業集中度提升的速度呈現鋸齒形波動，目前 CR3、CR5 提升速度已經觸底。我們認為，經過兩年的整固，頭部房企資債表得以夯 實，有能力開啟新一輪提升過程。 (10) 10 30 50 70 90 110 萬科A 綠城中國 榮盛發展 綠地控股 融信中國 中梁控股 金科股份 雅居樂集團 碧桂園 佳兆業集團 旭輝控股集團 正榮地產 遠洋集團 中國奧園 保利地產 中國金茂 融創中國 中國恒大 世茂房地產 新城控股 龍湖集團 中國海

25、外發展 華潤置地 201720182019 0 5 10 15 20 25 30 萬科A 碧桂園 保利地產 新城控股 金科股份 榮盛發展 中國恒大 雅居樂集團 中梁控股 融創中國 華潤置地 世茂房地產 綠城中國 中國金茂 佳兆業集團 中國奧園 龍湖集團 正榮地產 遠洋集團 旭輝控股集團 綠地控股 融信中國 中國海外發展 201720182019 0 5 10 15 20 25 30 35 中國恒大 萬科A 融創中國 保利地產 世茂房地產 華潤置地 雅居樂集團 綠城中國 中國金茂 榮盛發展 金科股份 新城控股 佳兆業集團 中國奧園 龍湖集團 遠洋集團 正榮地產 旭輝控股集團 中梁控股 碧桂園 綠

26、地控股 融信中國 中國海外發展 201720182019 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 萬科A 綠地控股 保利地產 中國金茂 碧桂園 榮盛發展 融創中國 金科股份 綠城中國 中梁控股 雅居樂集團 正榮地產 旭輝控股集團 中國奧園 融信中國 佳兆業集團 遠洋集團 世茂房地產 中國恒大 新城控股 龍湖集團 華潤置地 中國海外發展 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：歷年房企市場集中度情況歷年房企市場集中度情況 圖表圖表12：歷年房企市場集中度變化幅度歷年房企市場集中度變化幅度 來源：Win

27、d 資訊，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 從從資債指標資債指標的安全性看的安全性看規模提升規模提升潛力潛力 凈負債率凈負債率 樣本公司 2019 年末凈負債率平均值下降了 10.6pcts。其中 2019 年 末凈負債率較低的前 10 名公司分別為新城控股（14.2%） ，中國海外 發展(29.6%)，華潤置地（30.3%） ，萬科（36.7%） ，龍湖集團 (51.1%)，碧桂園(55.3%)，保利地產（56.9%） ， 世茂房地產 (63.6%)，旭輝控股集團（69.1%） ，融信中國（69.9%） 。 單位有息負債撬動的銷售收入單位有息負債撬動的銷售收入 樣本房企中

28、 2019 年銷售額與有息負債比值的算術平均為 1.88，較 2018 年提升 0.05。單位有息負債撬動銷售額排名前 10 的公司有：新 城控股，中梁控股，萬科，融信中國，正榮地產，碧桂園，世茂房地 產，旭輝控股集團和中國海外發展集團。 圖表圖表13：2017- -2019年年樣本樣本房企房企凈負債率凈負債率 圖表圖表14：20172017- -2019年年樣本樣本房企房企單位有息負債撬動的單位有息負債撬動的 銷售收入銷售收入 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 剔除預收款的資產負債率剔除預收款的資產負債率 2019 年末，

29、樣本房企剔除預收款的資產負債率平均值為 54.2%，相 比 2018 年末增加了 0.8pcts，分子分母同時剔除預收款的資產負債率 平均值為 73.3%，相比 2018 下降 0.2pcts。 我們認為，相比剔除預收款的資產負債率，分子分母同時剔除預收款 的資產負債率看更能公平客觀地反映房企真實的負債水平。2019 年末， 樣本公司分子分母同時剔除預收款的資產負債率從低到高排名前 10 名的公司分別為：中國海外發展（53.8%） ，華潤置地（56.4%） ，龍 12.6% 19.0% 28.4% 40.5% 48.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201020112

30、0122013201420152016201720182019 CR3CR5CR10CR20CR30 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 201120122013201420152016201720182019 CR3CR5CR10CR20CR30 0 1 2 3 4 5 6 7 新城控股 中國海外發展 華潤置地 萬科A 龍湖集團 碧桂園 保利地產 世茂房地產 旭輝控股集團 融信中國 綠城中國 遠洋集團 榮盛發展 雅居樂集團 正榮地產 中國奧園 中國金茂 中梁控股 金科股份 佳兆業集團 中國恒大 融創中國 201720182019 0 1 2 3 4 5 6 新

31、城控股 中梁控股 萬科A 融信中國 正榮地產 碧桂園 世茂房地產 旭輝控股集團 中國海外發展 金科股份 華潤置地 融創中國 保利地產 榮盛發展 龍湖集團 遠洋集團 綠城中國 中國金茂 中國奧園 雅居樂集團 佳兆業集團 中國恒大 201720182019 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 湖集團（66.5%） ，中國金茂（67.2%） ，保利地產（67.5%） ，遠洋 集團（69.9%） ，世茂房地產（70.6%） ，雅居樂集團（72.7%） ，榮 盛發展（73.0%）和融信中國（73.2%） 。 圖表圖表15：2019年年分子剔除預收款的資產負債率

32、分子剔除預收款的資產負債率 圖表圖表16：2019年年分子分母剔除預收款的資產負債率分子分母剔除預收款的資產負債率 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 從經營性凈現金流從經營性凈現金流和融資成本和融資成本看規?？匆幠Ｌ嵘嵘凉摿摿?經營性凈現金流 通過測算樣本房企 2017-2019 年經營性凈現金流（部分未出年報數據 用 2019H1 數據） ，2019 年經營性凈現金流排名前 10，且 2017-2019 年經營性凈現金流合計為正的公司是：萬科、新城控股、融創中國 （但投資活動凈現金流大幅為負） 、保利地產、世茂房地產、

33、綠地控股、 龍湖集團、華潤置地、融信中國。 圖表圖表17：2019年樣本房企經營性現金流年樣本房企經營性現金流（億億元元） 圖表圖表18：2017- -2019年年樣本房企樣本房企經營性現金流情況經營性現金流情況（億（億 元元） 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 融資成本融資成本 我們用“利息支出/4 個季度末的平均有息負債（或者年中年末的平均 有息負債） ”測算融資成本。 2019 年，樣本房企平均融資成本為 7.00%（+0.08ptcs） ，中位數為 7.09%。融資成本從低到高排名前 10 的公司是：中國海外發展 （

34、4.08%） ，龍湖集團（4.61%） ，保利地產（4.95%） ，華潤置地 （5.04%） ，萬科（5.75%） ，旭輝控股集團（5.81%） ，遠洋集團 （6.10%） ，中國金茂（6.11%） ，綠城中國（6.60%）和碧桂園 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中梁控股 華潤置地 新城控股 保利地產 中國海外發展 榮盛發展 金科股份 龍湖集團 萬科A 融信中國 中國金茂 融創中國 碧桂園 綠城中國 中國奧園 正榮地產 世茂房地產 旭輝控股集團 遠洋集團 雅居樂集團 佳兆業集團 中國恒大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

35、% 80% 90% 中國海外發展 華潤置地 龍湖集團 中國金茂 保利地產 遠洋集團 世茂房地產 雅居樂集團 榮盛發展 融信中國 綠城中國 金科股份 旭輝控股集團 佳兆業集團 正榮地產 萬科A 新城控股 中梁控股 中國奧園 碧桂園 中國恒大 融創中國 -600 -400 -200 0 200 400 600 萬科A 新城控股 融創中國 保利地產 中國金茂 世茂房地產 綠地控股 龍湖集團 華潤置地 融信中國 金科股份 榮盛發展 碧桂園 綠城中國 遠洋集團 中國奧園 佳兆業集團 中國海外發展 正榮地產 中梁控股 旭輝控股集團 雅居樂集團 中國恒大 2019調整 (2,200) (1,700) (1,

36、200) (700) (200) 300 800 1,300 1,800 2,300 融創中國 萬科A 龍湖集團 綠地控股 碧桂園 華潤置地 新城控股 世茂房地產 榮盛發展 保利地產 融信中國 中國奧園 佳兆業集團 遠洋集團 中國金茂 金科股份 旭輝控股集團 中梁控股 雅居樂集團 正榮地產 綠城中國 中國海外發展 中國恒大 2019調整 20182017 平均值 平均值 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 （6.95%） 。 圖表圖表19：2019年年樣本樣本房企房企融資成本融資成本 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 從從土儲充足土

37、儲充足指標看規模提升潛力指標看規模提升潛力 2019 年除個別房企仍在擴大土儲規模外，大部分房企基本維持原有規模土 地儲備。其中 2019 年末土地儲備前 5 的企業為碧桂園，中國恒大，融創 中國，保利地產，萬科。 從總土儲增長上看，增幅排名前 5 的企業為中國金茂（41.2%） ，融創中國 （41.0%） ，新城控股（39.1%） ，世茂房地產（38.7%） ，中國奧園 （32.1%） 。 圖表圖表20：2018- -2019年年樣本樣本房企土地儲備情況（萬平方米）房企土地儲備情況（萬平方米） 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 2019 年末年末土地儲備土地儲備/2019

38、年銷售面積年銷售面積表示土儲覆蓋倍數表示土儲覆蓋倍數，該指標該指標樣本房企樣本房企 均值均值 3.4；均值以上，由高到低排列為新城控股，中國恒大，雅居樂集團， 碧桂園，保利地產，融創中國，中國奧園，中梁控股，中國金茂，金科股 份。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 融資成本 平均融資成本 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 碧桂園 中國恒大 融創中國 保利地產 萬科A 新城控股 中國海外發展 世茂房地產 華潤置地 龍湖集團 金科股份 中國金茂 中梁控股 雅居樂集團 旭輝控股集團 中國奧園 綠城中國 榮盛發展 遠洋集團 融

39、信中國 佳兆業集團 正榮地產 綠地控股 20182019 房地產行業 2019 年報專題分析報告 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2019年年末末樣本樣本房企土地儲備房企土地儲備/ /銷售銷售面積面積 來源：Wind 資訊，上市公司年報，國金證券研究所 地產股是否存在系統性的機會地產股是否存在系統性的機會？ 行業的系統性機會來自于地價下降或者行業的系統性機會來自于地價下降或者房價上升房價上升，帶來，帶來房企房企盈利能力的盈利能力的階階 段性段性改善改善。在目前時點，。在目前時點，這兩個因素都觀測不到。這兩個因素都觀測不到。 地價不易出現下降機會地價不易出現下降機會 新冠疫情以來，全國各地紛紛均出臺對房企的資金端和供給端的支持政策 （如：地價款緩付、預售條件放松、放松發債審批、信貸展期等） ，開發商 的資金壓力得到很大緩解，避免了尾部風險的出現。 圖表圖表22：2月以來房地產市場政策梳理月以來房地產市場政策梳理 類型類型 時間時間 部委部委/ /地方地方 政策利好政策利好 部委部委/ /地方地方 政策調控政策調控 供供 給給 側側 2 2 月月 住建部 建立健全工程建