1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-20 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%-1%10%相對收益 6%0%18%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）73 總市值（億）5168 流通市值（億）2498 市盈率（倍）0 市凈率（倍）3.53 成分股總營收（億）1002 成分股總凈利潤（億）-85 成分股資產負債率（%

2、）51.92 92 Table_Report 相關報告 北京外企擬借殼上市，開啟人服龍頭新征程人力資源行業系列深度（三）-20230328 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 人服國家隊如何掘金萬億市場？人服國家隊如何掘金萬億市場？-人力資源行業系列深度（四）人力資源行業系列深度（四）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 北京人力、外服控

3、股、中智股份作為國資背景的人力資源服務商，具北京人力、外服控股、中智股份作為國資背景的人力資源服務商，具備相似的發展歷程、背景資源和業務結構，是中國人力資源服務行業備相似的發展歷程、背景資源和業務結構，是中國人力資源服務行業的老牌龍頭的老牌龍頭。北京人力、外服控股、中智股份都起源于改革開放初期，最初作為派遣機構為進入中國的外企提供人力資源服務。作為國有企業，人服國家隊背靠國資，作為實控人的國資持股比例較高且公司管理層多具備政府及央企履歷，在客戶資源方面具備得天獨厚的優勢。從業務結構看，人事代理和薪酬福利服務作為傳統業務是人服國家隊的基本盤，貢獻七成毛利，業務外包、招聘及靈活用工等新興業務收入增

4、速快，現階段毛利貢獻有限但是成為拉動營收規模增長的主要驅動力。我國靈活用工行業前景廣闊，行業高度分散我國靈活用工行業前景廣闊，行業高度分散，受益于行業紅利國企服，受益于行業紅利國企服務商的業務外包服務保持高速增長務商的業務外包服務保持高速增長。勞動力供不應求、產業結構轉型、國家政策扶持以及年輕就業人口職業觀變化共同成為靈活用工的成長驅動力，目前我國與發達國家相比靈活用工滲透率差距較大，行業天花板足夠高。從行業格局來看，商業模式特性決定靈活用工市場天然分散，龍頭服務商的市場份額存在提升空間但難以出現一家獨大的壟斷局面。從收入規模和盈利能力來看，北京人力在業務外包行業優勢突出，相比于其他國企服務商

5、，北京外企通過合資公司外企德科涉足部分中高端研發類外包業務，顯著提升增速和毛利率。國企服務商人事代理及薪酬福利外包服務毛利率較高且未來有望國企服務商人事代理及薪酬福利外包服務毛利率較高且未來有望繼繼續維持穩定體量續維持穩定體量，技術應用有望為傳統業務賦能提效技術應用有望為傳統業務賦能提效。對于人事代理及薪酬福利服務的需求多來自于全國布局的大型企業，我國各地合規政策復雜性、企業 HR 職能的轉變以及技術進步驅動進一步催生了外包需求。從行業格局來看，CR5 僅占 14%，市場集中度有提升空間，未來龍頭服務商的優勢壁壘不斷凸顯，隨著技術的驅動龍頭服務商市占率有望進一步提高。作為國企服務商的盈利基本盤

6、，人事代理及薪酬福利外包服務毛利率高、穩定性強，近年來均貢獻約七成毛利，國企服務商傳統業務服務基礎牢固，抗風險能力較強，隨宏觀經濟波動性較小，即使在下行周期仍然能貢獻穩健的利潤。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，市場競爭加劇等 -30%-20%-10%0%10%20%2022/62022/9 2022/12 2023/3社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.人服國家隊：以人事代理為基本盤，發力業務外包人服國家隊：以人事代理為基本盤，發力業務外包&靈活用工提速增長靈活用工提速增長.5 1.1.發

7、展歷程：特定的時代背景，相似的發展路徑.5 1.2.股權結構：背靠國資，實控人持股比例高.6 1.3.管理層及激勵：多具備政府履歷，市場化激勵可期.7 1.4.財務數據：人事管理&薪酬福利為重要基本盤，業務外包&招聘及靈活用工領銜增長.10 1.5.客戶資源：大客戶集中度基本維持穩定，北京人力華北客戶優勢突出.16 2.靈活用工：大勢所趨，擁抱成長靈活用工：大勢所趨，擁抱成長.18 2.1.靈活用工行業具備較強的成長潛力.19 2.2.對標海外滲透率提升空間大，靈活用工的成長天花板足夠高.25 2.3.行業格局：市場高度分散，服務商各有所長.27 2.4.業務外包服務對比：北京人力規模及盈利能

8、力領先.28 3.人事代理及薪酬福利外包：高毛利的現金牛業務人事代理及薪酬福利外包：高毛利的現金牛業務.31 3.1.國家隊的基本盤，老樹發新芽.31 3.2.行業格局：CR5 占 14%，技術驅動龍頭具備市占提升潛力.32 3.3.人事管理服務對比：規模及盈利能力接近，增長相對平穩.34 3.4.薪酬福利服務對比：技術解決方案驅動傳統業務煥發生機.37 4.技術戰略：對內提效，對外賦能技術戰略：對內提效，對外賦能.41 4.1.中智研發團隊龐大，技術投入居首.41 4.2.產品體系對比：中智自研能力突出，技術產品健全完善.42 5.相關標的：北京人力相關標的：北京人力/外服控股外服控股/科銳

9、國際科銳國際.46 5.1.北京人力.46 5.2.科銳國際.47 5.3.外服控股.49 6.附錄：人力資源服務行業分類及價值鏈梳理附錄：人力資源服務行業分類及價值鏈梳理.50 7.風險提風險提示示.54 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：北京人力、外服控股、中智股份發展歷程：北京人力、外服控股、中智股份發展歷程.6 圖圖 2：北京人力股權結構：北京人力股權結構.7 圖圖 3：外服控股股權結構：外服控股股權結構.7 圖圖 4：中智股份股權結構：中智股份股權結構.7 圖圖 5：北京外企、外服控股、中智股份分業務營收結構對比：北京外企、外服控股、中智股份分業務營收結構對比.11 圖圖 6：北京外企、外

10、服控股、中智股份分業務毛利結構對比：北京外企、外服控股、中智股份分業務毛利結構對比.11 4UdUvZqUwVhZgVqMmR7N8Q9PpNqQsQsRkPqQpRiNmOxOaQrQoOvPsQrOuOqMmR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 7：北京外企、外服控股、中智股份營收規模對比：北京外企、外服控股、中智股份營收規模對比.12 圖圖 8：北京外企、外服控：北京外企、外服控股、中智股份毛利規模對比股、中智股份毛利規模對比.12 圖圖 9：北京外企、外服控股、中智股份歸母凈利潤對比：北京外企、外服控股、中智股

11、份歸母凈利潤對比.12 圖圖 10：北京外企、外服控股、中智股份扣非歸母凈利潤對比：北京外企、外服控股、中智股份扣非歸母凈利潤對比.12 圖圖 11：北京外企、外服控股、中智股份分地區營收：北京外企、外服控股、中智股份分地區營收.13 圖圖 12：北京外企、外服控股、中智股份毛利率及外包業務收入占比對比：北京外企、外服控股、中智股份毛利率及外包業務收入占比對比.14 圖圖 13：北京外企、外服控股、中智股份期間費用率對比：北京外企、外服控股、中智股份期間費用率對比.14 圖圖 14：北京外企、外服控股、中智股份凈利率對比：北京外企、外服控股、中智股份凈利率對比.14 圖圖 15：北京外企、外服

12、控股、中智股份杜邦分析：北京外企、外服控股、中智股份杜邦分析.14 圖圖 16：外服控股、中智股份、科銳國際等自有員工數量對比：外服控股、中智股份、科銳國際等自有員工數量對比.15 圖圖 17：外服控股、中智股份：外服控股、中智股份、科銳國際等人均創利對比、科銳國際等人均創利對比.15 圖圖 18：外服控股、中智股份、科銳國際等人力資本回報率對比：外服控股、中智股份、科銳國際等人力資本回報率對比.16 圖圖 19：北京外企、外服控股、中智股份大客戶集中度對比：北京外企、外服控股、中智股份大客戶集中度對比.17 圖圖 20：就業人口（：就業人口（16-59 歲）占總人口比例持續下降歲）占總人口比

13、例持續下降.20 圖圖 21：中國青年失業率持續攀升：中國青年失業率持續攀升.20 圖圖 22：中國城鎮登記失業率：中國城鎮登記失業率.20 圖圖 23：中國人口結構：中國人口結構.21 圖圖 24：中國勞動力人才供應缺口擴大：中國勞動力人才供應缺口擴大.21 圖圖 25：私營單位就：私營單位就業人員年平均工資業人員年平均工資.21 圖圖 26：產業結構：各產業從業人數占比：產業結構：各產業從業人數占比.22 圖圖 27：產業結構：各產業生產值占：產業結構：各產業生產值占 GDP 比重比重.22 圖圖 28：中國靈活用工主要崗位分布：中國靈活用工主要崗位分布.22 圖圖 29：新經濟市場：新經

14、濟市場靈活用工員工人數（千人）靈活用工員工人數（千人）.22 圖圖 30：全球各地區靈活用工員工的產業分布：全球各地區靈活用工員工的產業分布.23 圖圖 31：已經或考慮從事短期或靈活工作的人數百分比：已經或考慮從事短期或靈活工作的人數百分比.25 圖圖 32：中國靈活用工市場規模（十億元，以服務費計）：中國靈活用工市場規模（十億元，以服務費計）.26 圖圖 33：2019-2021 年靈活用工就業人數滲透率年靈活用工就業人數滲透率.26 圖圖 34：2019 年企業端使用靈活用工滲透率年企業端使用靈活用工滲透率.26 圖圖 35：從靈活用工市場規模：從靈活用工市場規模/GDP 看滲透率看滲透

15、率.27 圖圖 36：2019 年中國靈活用工市場集中度年中國靈活用工市場集中度.28 圖圖 37：中國靈活用工服務市場主要企業業務分布圖：中國靈活用工服務市場主要企業業務分布圖.28 圖圖 38：外服控股、中智股份業務外包服務人數對比對比：外服控股、中智股份業務外包服務人數對比對比.30 圖圖 39：外服控股、中智股份業務外包單人創收對比：外服控股、中智股份業務外包單人創收對比.30 圖圖 40：外服控股、中智股份業務外包單人服務費對比（毛利口徑）：外服控股、中智股份業務外包單人服務費對比（毛利口徑）.30 圖圖 41：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務營收：北京外企、外服控股、中智股

16、份業務外包服務營收.31 圖圖 42：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利.31 圖圖 43：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利率：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利率.31 圖圖 44：中國人事代理及薪酬福利外包服務市場規模（不包括代收代付，十億元）：中國人事代理及薪酬福利外包服務市場規模（不包括代收代付，十億元）.32 圖圖 45：中國各地合規政策復雜：中國各地合規政策復雜.33 圖圖 46：中國人事代理及薪酬福利主要外包商：中國人事代理及薪酬福利主要外包商.34 圖圖 47：2019 年服務商市場集中度年服務商市場

17、集中度.34 圖圖 48：ADP 通過不同產品服務不同規模企業通過不同產品服務不同規模企業.34 圖圖 49：中智股份人事代理服務人數：中智股份人事代理服務人數.36 圖圖 50：中智股份人事代理服務單人收費：中智股份人事代理服務單人收費.36 圖圖 51：北京外企、外服控股、中智股份人事管理營收對比：北京外企、外服控股、中智股份人事管理營收對比.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 52：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛利對比：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛利對比.37 圖圖 53：北京外企、外服控股

18、、中智股份人事管理毛利率對比：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛利率對比.37 圖圖 54：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包營收對比：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包營收對比.40 圖圖 55：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利對比：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利對比.40 圖圖 56：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利率對比：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利率對比.40 圖圖 57：中智股份薪酬福利業務營收規模及結構：中智股份薪酬福利業務營收規模及結構.40 圖圖 58：中智股份薪酬福利業務毛利規模及結構：中智股份薪酬福利業務

19、毛利規模及結構.41 圖圖 59：中智薪酬福利外包分業務毛利率：中智薪酬福利外包分業務毛利率.41 圖圖 60：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發支出對比：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發支出對比.41 圖圖 61：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發團隊人數對比：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發團隊人數對比.42 圖圖 62：北京外企：北京外企 FESCO 數字一體化項目建設架構數字一體化項目建設架構.46 圖圖 63：人力資源服務行業分類和價值鏈：人力資源服務行業分類和價值鏈.52 圖圖 64：歐洲靈活用工增速：歐洲靈活用工增速 vsGDP 增速增速.53

20、 圖圖 65：美國靈：美國靈活用工增速活用工增速 vsGDP 增速增速.53 圖圖 66：招聘業務和人事薪酬外包業務的波動性：招聘業務和人事薪酬外包業務的波動性.53 表表 1：外服控股高管簡介：外服控股高管簡介.8 表表 2：北京人力高管簡介：北京人力高管簡介.8 表表 3：中智股份高管簡介：中智股份高管簡介.8 表表 4：外服控股股權激勵對象名單：外服控股股權激勵對象名單.9 表表 5：外服控股股權激勵公司層面解除限售條件：外服控股股權激勵公司層面解除限售條件.10 表表 6：北京外企、外服控股、中智股份業務范圍對比：北京外企、外服控股、中智股份業務范圍對比.13 表表 7：北京外企前五大

21、客戶：北京外企前五大客戶.17 表表 8：外服控股前五大客戶：外服控股前五大客戶.17 表表 9：中智股份前五大客戶：中智股份前五大客戶.17 表表 10：廣義靈活用工主要模式對比：廣義靈活用工主要模式對比.19 表表 11：國家鼓勵靈活用工發展政策：國家鼓勵靈活用工發展政策.24 表表 12：年輕就業人：年輕就業人口職業觀變化口職業觀變化.25 表表 13：北京外企、外服控股、中智股份業務外包案例介紹：北京外企、外服控股、中智股份業務外包案例介紹.29 表表 14：行業內部的驅動因素：行業內部的驅動因素.33 表表 15：北京外企、外服控股、中智股份人事管理案例介紹：北京外企、外服控股、中智

22、股份人事管理案例介紹.35 表表 16：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包案例介紹：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包案例介紹.39 表表 17：中：中智股份自主研發技術產品智股份自主研發技術產品.43 表表 18：外服控股：外服控股自主研發技術產品自主研發技術產品.44 表表 19：外服控股外購引入的技術產品：外服控股外購引入的技術產品-ERP 管理系統管理系統.45 表表 20：北京外企研發費用拆分：北京外企研發費用拆分.45 表表 21：北京人力盈利預：北京人力盈利預測測.47 表表 22：科銳國際盈利預測：科銳國際盈利預測.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

23、的聲明及說明 5/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.人服國家隊：以人事代理為基本盤，發力業務外包人服國家隊：以人事代理為基本盤，發力業務外包&靈活用靈活用工提速增長工提速增長 1.1.發展歷程：特定的時代背景，相似的發展路徑 北京人力、外服控股、中智股份作為北京人力、外服控股、中智股份作為國資背景的人力資源服務商，具備相似的發展國資背景的人力資源服務商，具備相似的發展歷程、背景資源和業務結構歷程、背景資源和業務結構，是中國人力資源服務行業的老牌龍頭，是中國人力資源服務行業的老牌龍頭，近年來陸續尋近年來陸續尋求上市求上市。從發展歷程看，三家國資背景服務商都興起于相同的時代背景，起家于

24、相同的派遣業務，抓住行業變革契機進行業務拓展和擴張，成長為具備規模優勢和競爭壁壘的人力資源服務商。改革開放初期，改革開放初期，外企用工需求催生國企服務商的業務初始布局外企用工需求催生國企服務商的業務初始布局。1979-1996 年，隨著改革開放的步伐，外資企業進入中國，各地國資委旗下成立外事辦公室負責涉外企業的人力資源相關服務，該階段人力資源服務主要采取統包統配的模式。1979 年北京人力的前身成立并派出第一名中國雇員，中國人力資源服務行業應運而生。1984 年上海外服由外企常駐代表機構服務部改建成立。1987 年中智股份成立，為外國在華機構提供員工派遣服務。1996-2010 年國家陸續取消

25、統包統配，中國人服行業進入市場化運作階段年國家陸續取消統包統配，中國人服行業進入市場化運作階段。這一時期，外資/民企服務商紛紛進入，北京人力、外服控股、中智股份開始為全國客戶提供線上實時服務，“人服國家隊”逐步建立起全國化的服務網絡。1996 年，北京外企開始為客戶提供全國人力資源服務，率先推出全國一體化服務，并于 2001 年成立FESCO 全國服務中心，推出全國業務網上操作系統。2002 年外服控股開始布局全國網絡，成立第一家區域機構昆山公司并于 2003 年率先開通客戶咨詢服務熱線，于2009 年試水 BPO 服務，開創業務外包新模式。2001 年中智股份通過中智功能網站為客戶實時傳送數

26、據服務并于 2004 年推出雇員短信交付平臺，實現雇員服務信息主動即時告知和全面查詢。2010-2020 年“人服國家隊”開始探索新的業務增長點年“人服國家隊”開始探索新的業務增長點。這一時期，“人服國家隊”順應時代發展建立線上、移動端服務能力并加大技術投入。2010 年外企集團和德科集團 Adecco 在上海成立合資公司外企德科 FESCO Adecco，并于 2012 年開始為客戶提供 HR 業務流程外包，云端 HR 技術平臺建設等服務，于 2018 年發布 F 立方產品體系，用戶可以通過手機端操作一鍵搞定各項人事服務。2014 年，外服控股率先成立“人力資源發展研究中心”，打造產學研一體

27、化并于 2016 年更名為上海外服（集團）有限公司。中智股份于 2018 年起，業務全面轉型升級，包括服務產品、服務對象、服務方式等，致力于成為人力資源全面解決方案的提供者。大力開展人力資源管理咨詢、信息化建設。2020 年以后“人服國家隊”尋求上市，借助資本力量以強化優勢。年以后“人服國家隊”尋求上市，借助資本力量以強化優勢。2020 年上海外服發布強生控股與上海外服資產重組項目，收購新加坡 TG 公司 35%股份，加快亞太地區布點和市場拓展并于 2021 年完成重組在上交所上市。2022 年北京外企擬通過資產重組的方式注入上市公司北京城鄉，重組后北京城鄉的主營業務將變更為人力資源服務。20

28、23 年，重組交易完成，北京人力在上交所上市。2020 年中智股份以中智上海為主體完成人力資源主營業務的整合重組并于 2023 年在上交所遞交招股書，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 擬上市募資約 37.42 億元。圖圖 1：北京人力、外服控股、中智股份發展歷程：北京人力、外服控股、中智股份發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 1.2.股權結構：背靠國資，實控人持股比例高 地方政府提供有力資源網絡支撐，助力國企服務商鞏固區域客戶網絡。地方政府提供有力資源網絡支撐，助力國企服務商鞏固區域客戶網絡。北京外企注冊地為北

29、京，重組交易后北京外企將成為北京國管下屬二級企業，實際控制人北京國有資本運營管理有限公司持股比例為 49.23%。外服控股設立于上海，實際控制人上海國資委持股比例為 71.42%。中智股份是國務院國資委直接管理的中央一級企業，發行前實際控制人國務院國資委持股比例為 81.84%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：北京人力股權結構：北京人力股權結構 圖圖 3：外服控股股權結構：外服控股股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 4：中智股份股權結構：中智股份股權結構 數據來源：招股書，

30、東北證券 注：數據截至 2022 年 6 月。1.3.管理層及激勵：多具備政府履歷，市場化激勵可期 國企服務商管理層多具備政府及央企履歷，人力資源管理經驗豐富。國企服務商管理層多具備政府及央企履歷，人力資源管理經驗豐富。國企服務商的管理團隊涵蓋人力資源、財務與營銷等方面，工作經驗豐富，同時具備一定的政府工作背景。外服控股董事長陳偉權曾擔任上海市外經貿委審計處科員、上海市商務委等職務；中智股份董事長卜玉龍曾擔任國務院國資委黨建工作局（黨委組織部）黨建處副處級干部、副處長、處長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 1：外服控

31、股高管簡介：外服控股高管簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 王一諤王一諤 董事長 60 現任北京外企集團有限責任公司黨委書記、董事長，兼任北京外企人力資源服務有限公司董事長 郝杰郝杰 總經理 46 曾任北京外企人力資源服務有限公司業務總監、總經理、黨委副書記、黨委書記 邢穎邢穎 副總經理 54 曾任北京外企人力資源服務有限公司業務總監、副總經理等職務 程金剛程金剛 副總經理 54 曾任北京市人力資源和社會保障局處長、北京外企人力資源服務有限公司副總經理、黨委副書記等職務 傅宏錦傅宏錦 副總經理 50 曾任北京城鄉商業（集團）股份有限公司財務部會計、財務部科長、財務部副部長、部長，總會

32、計師 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：北京人力高管簡介：北京人力高管簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 陳偉權 董事長 51 曾任上海市外經貿委審計處科員、財務處副主任科員、處長助理、副處長，上海市商務委財務處處長、商貿管理處處長 余立越 總裁 48 曾任上海市對外服務有限公司業務部經理、總經理助理，廣東南油對外服務有限公司總經理，上海東浩人力資源有限公司總經理，上海外服（集團）有限公司總裁助理等職務 夏海權 副總裁 51 曾任中國船舶工業總公司第九設計研究院上海三九結構工程技術有限公司助理工程師 畢培文 副總裁 50 歷任上海外服部門副經理、經理、公司總監 倪雪梅 財務總監

33、 54 歷任上海上工會計師事務所會計師、上海海佳會計師事務所會計師、上海萬隆眾天會計師事務所高級項目經理、上海市國際展覽有限公司財務部經理 數據來源：公司公告，東北證券 表表 3：中智股份高管簡介：中智股份高管簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 卜玉龍 董事長 60 歷任國務院國資委黨建工作局（黨委組織部）黨建處（培訓處）副處級干部、副處長、處長，黨建工作局（黨委組織部）副局長、局長，中國保利集團有限公司黨委副書記、紀委書記 單為民 總經理 56 歷任上海中智科技應用發展有限公司副總經理，上海中智恒康醫療器械有限公司總經理 李雙 副總經理 51 歷任中智管理咨詢有限公司薪酬中心業務經

34、理、薪酬中心副總經理，副總經理，總經理、黨委書記、董事長，中國國際智力合作集團有限公司總經理助理 張悅 副總經理 48 歷任中國國際智力合作集團有限公司浙江分公司常務總經理，浙江中智經濟技術服務有限公司黨總支書記、總經理 張珅 總會計師 41 歷任中國國際智力合作集團有限公司財務部財務會計、副總經理、副部長（主持工作）、部長 陶駿 副總經理 45 歷任中智上海經濟技術合作有限公司市場部副經理、市場部經理、黨委委員、黨委組織部副部長、黨委副書記 數據來源：公司公告，東北證券 外服控股通過股權激勵計劃實現管理團隊的利益綁定外服控股通過股權激勵計劃實現管理團隊的利益綁定，側重新興業務考核表露發展，側

35、重新興業務考核表露發展戰略戰略。外服控股 2022 年公告向 213 名激勵對象定向發行 2001.73 萬股 A 股限制性股票，發揮股權激勵的“金手銬”作用，實現對核心人員的中長期激勵。其中，公司總裁高亞平獲授限制性股票數量最多達到 32.84 萬股，占授予股份總量的 1.45%，占目前總股本的 0.015%。股權激勵計劃設定穩定營收考核目標，其中，重點關注新 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 興業務（薪酬福利服務、招聘及靈活用工服務和業務外包服務合計）收入絕對值，外服控股股權激勵解除條件主要內容如下：1）2022-202

36、4 年每股收益不低于 0.230/0.253/0.290 元/股；2）2022-2024 年 較 2020 年 營 收 增 長 率 不 低 于 33.0%/52.9%/75.9%（即117.53/135.16/155.43 億元），且不低于國際領先企業對標組 75 分位或同行業平均值；3）2022-2024 年新興業務收入絕對值不低于 100.60/116.70/135.37 億元（新興業務收入為薪酬福利服務、招聘及靈活用工服務和業務外包服務收入合計值）。北京外企及中智股份處于上市北京外企及中智股份處于上市/擬上市初期暫未有股權激勵計劃公告，不排除后續市擬上市初期暫未有股權激勵計劃公告，不排除

37、后續市場化激勵落地的可能。場化激勵落地的可能。表表 4：外服控股股權激勵對象名單：外服控股股權激勵對象名單 姓名姓名 職務職務 獲授限制性獲授限制性股票數量股票數量(萬萬股股)占授予總量比例占授予總量比例 占目前總股占目前總股本的比例本的比例 2022 年年 3月授予名月授予名單單 高亞平 董事、總裁 32.84 1.45%0.015%支峰 董事 9.42 0.42%0.004%歸瀟蕾 職工董事 28.25 1.25%0.012%夏海權 副總裁 29.59 1.31%0.013%畢培文 副總裁 29.59 1.31%0.013%余立越 副總裁兼董事會秘書 29.59 1.31%0.013%倪雪

38、梅 財務總監 28.47 1.26%0.013%其他核心骨干（共 208 人)1819.33 80.39%0.804%預留股份 256.19 11.32%0.113%合計 2263.27 100.00%1.000%姓名姓名 職務職務 獲授限制性獲授限制性股票數量股票數量(萬萬股股)占本次預留授予限占本次預留授予限制性股票總數比例制性股票總數比例 占目前公司占目前公司股本總額比股本總額比例例 2023 年年 3月月預留股預留股份授予名份授予名單單 陳偉權 副董事長、總裁 26.00 28.80%0.011%其他核心骨干（共 15 人）64.29 71.20%0.028%預留授予合計(16 人)9

39、0.29 100.00%0.040%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 5：外服控股股權激勵公司層面解除限售條件：外服控股股權激勵公司層面解除限售條件 考核指標考核指標 解除限售條件解除限售條件 第一批第一批 第二批第二批 第三批第三批 每股收益每股收益（元（元/股股)2022 年不低于 0.230 2023 年不低于 0.253 2024 年不低于 0.290 營業收入營業收入增長率增長率 相較 2020 年，2022年增長率不低于33.0%（即 117.53 億元)，且不低于國際領先企

40、業對標組 75分位或同行業平均值 相較 2020 年，2023年增長率不低于52.9%（即 135.16億元)，且不低于國際領先企業對標組75 分位或同行業平均值 相較 2020 年，2024年增長率不低于75.9%（即 155.43億元)，且不低于國際領先企業對標組75 分位或同行業平均值 新興業務新興業務收入絕對收入絕對值值(億元億元)2022 年不低于100.60 2023 年不低于116.70 2024 年不低于135.37 數據來源：公司公告，東北證券 1.4.財務數據：人事管理&薪酬福利為重要基本盤，業務外包&招聘及靈活用工領銜增長 從營收結構從營收結構看，外包業務、招聘及靈活用工

41、為快速增長的新興業務，人事代理看，外包業務、招聘及靈活用工為快速增長的新興業務，人事代理+薪薪酬福利等傳統業務相對成熟。酬福利等傳統業務相對成熟。2021 年北京人力（即原北京外企）/外服控股/中智股份的業務外包收入占比分別為 85%/70%/68%，2019-2021 年北京人力/外服控股/中智股份的業務外包收入 CAGR 分別為 29%/16%/15%，業務外包已經成為三家收入的大頭（因為全口徑確認收入）且增長迅速。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工業務收入占比分別為 5%/6%/11%，2019-2021 年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工業務收入 CA

42、GR 分別為 20%/15%/17%，盡管目前招聘及靈活用工規模尚小，但收入保持高速增長。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利收入占比分別為 9%/23%/16%，2019-2021 年北京外企/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利收入 CAGR 分別為 9%/7%/13%，作為國企服務商的傳統業務的人事代理業務發展相對成熟，業務規模相對穩定。從毛利結構看，人事代理業務貢獻主要毛利，新興業務毛利占比低但提升趨勢顯著。從毛利結構看，人事代理業務貢獻主要毛利，新興業務毛利占比低但提升趨勢顯著。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的業務外包毛利占比分別為 26%/9%/

43、12%，2019-2021 年北京人力/外服控股/中智股份的業務外包毛利 CAGR 分別為18%/20%/25%。作為新興業務，業務外包毛利占比較低但提升趨勢顯著。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工毛利占比分別為 5%/3%/11%，2019-2021 年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工毛利 CAGR 分別為18%/6%/31%。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利毛利占比分別為 65%/81%/63%，2019-2021 年北京外企/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利毛利 CAGR 分別為 12%/4%/1%。作為國企服務商的傳統

44、業務，人事代理服務雖不處于高速增長階段，但貢獻了公司的主要毛利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 5：北京外企、外服控股、中智股份分業務營收結構對比：北京外企、外服控股、中智股份分業務營收結構對比 數據來源：公司公告，東北證券 注 1：2019-2020 年外服控股人才派遣服務以收入而非服務費計收入，此處為調整為可比的業務結構采用毛利替換收入，參照 2021 年毛利率假設 2019-2020 年毛利率為 76.1%計算毛利規模。注 2：北京外企現已注入上市公司正式更名為北京人力，本篇報告北京外企財務數據來自重組交易報

45、告書，為區分于原上市公司財務數據采用“北京外企”公司名稱做財務分析（下同）。圖圖 6：北京外企、外服控股、中智股份分業務毛利結構對比：北京外企、外服控股、中智股份分業務毛利結構對比 數據來源：公司公告，東北證券 注：2019-2020 年外服控股人才派遣服務以收入而非服務費計收入，此處為調整為可比的業務結構采用毛利替換收入，參照 2021 年毛利率假設 2019-2020 年毛利率為 76.1%計算毛利規模。服務商營服務商營收規模均超百億，業務結構變化導致利潤收規模均超百億，業務結構變化導致利潤增速增速落后于營收落后于營收增速增速。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的營業收入分別為 25

46、4 億/115 億/155 億，三家服務商的營收規模均達到百億級別，營收規模龐大。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的毛利潤體量分別為 22 億/17 億/20 億，毛利潤增速分別為 16%/5%/-2%，毛利潤規模相對穩定。2021 年北京人力/外服控股/中智股份的歸母凈利潤體量分別為 6 億/5 億 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 /8 億，國企服務商的歸母凈利潤規模在 5-10 億且規模相對穩定。從增速看，收入端由于業務外包全口徑確認收入致三家公司收入增長快于利潤增長，而利潤端增速相對穩健，主要由于新興業務占

47、比提高導致總體利潤率下降。業務結構是服務商營收業績增速及盈利能力差異的核心原因。業務結構是服務商營收業績增速及盈利能力差異的核心原因。2021 年北京外企/外服控股/中智股份收入規模分別為 254 億/115 億/155 億，2019-2021 年 CAGR 分別為26%/13%/2%，北京外企收入增速最快；2021 年北京外企/外服控股/中智股份歸母凈利潤規模分別為 6.2 億/5.3 億/8.4 億，2019-2021 年 CAGR 分別為 22%/7%/-2%，北京外企歸母凈利潤增速最快；2021 年外服控股/中智股份扣非歸母凈利潤規模分別為 3.9 億/4.6 億/6.4 億，2019

48、-2021 年 CAGR 分別為 7%/41%，中智股份扣非歸母凈利潤增速最快，主要系受到同一控制下的企業合并造成非經常性損益擾動大。圖圖 7：北京外企、外服控股、中智股份營收規模對比：北京外企、外服控股、中智股份營收規模對比 圖圖 8：北京外企、外服控股、中智股份毛利規模對比：北京外企、外服控股、中智股份毛利規模對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：北京外企、外服控股、中智股份歸母凈利潤對：北京外企、外服控股、中智股份歸母凈利潤對比比 圖圖 10：北京外企、外服控股、中智股份扣非歸母凈：北京外企、外服控股、中智股份扣非歸母凈利潤對比利潤對比 數據來源：公

49、司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 國企服務商業務范圍覆蓋全國，人服企業紛紛開設分支機構來進行地區拓展。國企服務商業務范圍覆蓋全國，人服企業紛紛開設分支機構來進行地區拓展。北京外企服務范圍覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市，在全國 400 余座城市建立了服務網絡，共擁有 200 余家相關分支機構；外服控股已經在國內市場擁有 170 余個直屬分支機構和覆蓋全國的 450 個服務網點，同時在亞太和歐洲擁有 15 個國家和地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 區的服務網絡；中智股份目前已設有 240 余家境內外分支

50、機構，在國內市場擁有近400 個服務網點。華東地區人服需求較強，為多數服務商貢獻營收最多的區域，北京外企具備華北區華東地區人服需求較強，為多數服務商貢獻營收最多的區域，北京外企具備華北區域的顯著客戶優勢。域的顯著客戶優勢。2021 年北京外企在北方大區/華東大區/華南大區的營業收入占比分別為 37%/42%/17%，相比其他國企服務商，北京外企在華北地區按營收計算達到 93 億，規模顯著高于外服控股不足 5 億和中智股份約 35 億的華北地區營收，彰顯地域性優勢；2020 年外服控股在北方大區/華東大區/華南大區的營業收入占比分別為 5%/71%/5%，華東地區貢獻了外服控股的大部分收入；20

51、21 年中智股份在北方大區/華東大區/華南大區的營業收入占比分別為 22%/54%/9%。顯而易見，盡管各人力資源服務商在多地都建立了自己的服務網點，華東地區經濟發達程度高、企業數量眾多，故人力資源服務需求旺盛，按地區劃分均占三家企業總收入的大頭。圖圖 11：北京外企、外服控股、中智股份分地區營收：北京外企、外服控股、中智股份分地區營收 數據來源：公司公告，東北證券 表表 6：北京外企、外服控股、中智股份業務范圍對比：北京外企、外服控股、中智股份業務范圍對比 覆蓋城市覆蓋城市 分支機構分支機構 服務網點服務網點 北京外企北京外企 400+200+-外服控股外服控股 528 170+450+中智

52、股份中智股份 380+240+約 400 數據來源：公司公告，東北證券 業務外包服務業務外包服務放量致賬面利潤率下行，人力資源服務商總體放量致賬面利潤率下行，人力資源服務商總體 ROE 表現優秀。表現優秀。影響利潤率的核心因素為業務結構的差異和變化，業務外包由于全口徑確認收入，致其賬面毛利率低，伴隨業務外包的快速增長和占比提升，公司綜合毛利率和凈利率呈下行趨勢。其中業務外包服務占比最高的北京外企毛利率和凈利率偏低，2019-2021年北京外企業務外包+招聘及靈活用工收入合計占比由 86%提高到 90%，毛利率由11%下降至 9%，凈利率由 3.3%下降到 3.1%。以人事管理等傳統業務為主要業

53、務的中智股份毛利率和凈利率較高且較為穩定，2019-2021 年中智股份的業務外包+招聘及靈活用工收入合計占比由 62%提高到 80%，毛利率保持在 13%左右，凈利率由5.9%下降至 5.5%。盡管三家國企服務商利潤率下行趨勢明顯，三家公司的 ROE 表現持續優秀，2021 年中智股份 ROE 最高達到 26%，外服控股/北京外企 ROE 分別為 15%/22%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 12：北京外企、外服控股、中智股份毛利率及外：北京外企、外服控股、中智股份毛利率及外包業務收入占比對比包業務收入占比對比

54、 圖圖 13：北京外企、外服控股、中智股份期間費用率：北京外企、外服控股、中智股份期間費用率對比對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 14：北京外企、外服控股、中智股份凈利率對比：北京外企、外服控股、中智股份凈利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 15：北京外企、外服控股、中智股份杜邦分析：北京外企、外服控股、中智股份杜邦分析 數據來源：公司公告，東北證券 受益于投資回報高的傳統業務，受益于投資回報高的傳統業務，國企服務商人效領先。國企服務商人效領先。人力資源服務為人力密集型行業，此處重點對比國企（外服控股/背景外企/中智股份）、民企（科銳/人瑞）、外

55、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 企（萬寶盛華）服務商、線上平臺（Boss 直聘/獵聘）公司的人效水平。從人均扣非凈利和人力資本回報率（即企業在人力資本上每投入 1 元所獲得的回報，是一項衡量人力資本有效性的核心指標）來看，盡管國企服務商員工人數較少，但人均創利和人力資本回報率顯著高于民企，國企服務商人效顯著高于民企、外企服務商和線上平臺公司。BOSS 直聘自有員工規模最大達到 5602 人，同道獵聘/中智股份/科銳國際/外服控股/萬寶盛華/人瑞人才自有員工數量分別為 5156 人/4646 人/3084 人/3050

56、人/1384 人/1077 人；外服控股人均創扣非凈利規模最大達到 14.9 萬，BOSS 直聘/中智股份/萬寶盛華/科銳國際/同道獵聘/人瑞人才人均創扣非凈利分別為 14.3 萬/13.8 萬/8 萬/8 萬/3.7 萬/-2 萬；中智股份人力資本投資回報率最高達到 69.4%（2021年數據），北京外企/外服控股/獵聘/科銳國際/萬寶盛華/人瑞人才人力資本投資回報率分別為 68.6%/52%/6.4%/5.6%/3%/0.2%。我們認為國企服務商人效居高的原因主要系業務結構的優勢，相較于高度依賴獵頭顧問的招聘類業務，人事代理類業務投入的人力資本及現金資本都較少而能獲得穩健且豐厚的利潤回報，

57、因此國企服務商受益于基本盤業務的支撐，人力資本投資回報顯著優于招聘類企業。圖圖 16：外服控股、中智股份、科銳國際等自有員工數量對比：外服控股、中智股份、科銳國際等自有員工數量對比 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 17：外服控股、中智股份、科銳國際等人均創利對比：外服控股、中智股份、科銳國際等人均創利對比 數據來源：公司公告，東北證券 注：獵聘和 BOSS 直聘凈利采用經調整的凈利潤口徑，其他公司采用扣非歸母凈利潤口徑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 18：外服控股、中智股份、科銳國際等人力資本回報率對比：外服

58、控股、中智股份、科銳國際等人力資本回報率對比 數據來源：公司公告，東北證券 注：人力資本投資回報率=企業凈利潤/員工薪酬福利總額*100%，即企業在人力資本上每投入 1 元所獲得的回報，是一項衡量人力資本有效性的核心指標。員工薪酬福利總額計算采用應付職工薪酬變動及當期支付給職工以及為職工支付的現金總額，港股上市公司采用財報披露的員工成本指標計算。1.5.客戶資源：大客戶集中度基本維持穩定，北京人力華北客戶優勢突出 國企服務商大客戶集中度呈現提升趨勢，外服控股大客戶依賴度低國企服務商大客戶集中度呈現提升趨勢，外服控股大客戶依賴度低?？蛻粢灾写笮推髽I為主，所在行業廣泛，以第三產業居多。北京外企、外

59、服控股和中智股份披露的前五大客戶均為金融、消費、高端制造、新經濟行業的大型企業。北京外企大客戶以民企為主，集中于高新技術與互聯網行業；外服控股大客戶以國企為主，主要從事金融和零售業等；中智股份大客戶以外企和民企為主，主要從事零售及消費品行業。除北京外企的第一大客戶華為客戶組營收占比水平高以外，外服控股和中智股份的第一大客戶的營收占比皆在 10%以下。北京外企大客戶集中度相對較高，外服控股大客戶集中度相對較低北京外企大客戶集中度相對較高，外服控股大客戶集中度相對較低。2020 年北京外企 CR1 最大為 14.2%，中智股份/外服控股分別為 8.3%/6.1%；2020 年北京外企 CR3最大到

60、達 27.6%，中智股份/外服控股 CR3 分別為 21.1%/10.3%；2020 年北京外企CR5 分別為 34.1%，中智股份/外服控股分別為 29.3%/13.3%。北京外企由于華為業務體量大單一大客戶依賴度較高，外服控股及中智股份客戶相對分散。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 19：北京外企、外服控股、中智股份大客戶集中度對：北京外企、外服控股、中智股份大客戶集中度對比比 數據來源：公司公告，東北證券 表表 7：北京外企前五大客戶：北京外企前五大客戶 2021 年年 占比占比 2020 年年 占比占比 華為

61、客戶組 20.19%華為客戶組 14.16%貝殼客戶組 6.19%阿里巴巴客戶組 7.56%黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 4.36%滴滴客戶組 5.86%阿里巴巴客戶組 4.18%順豐客戶組 3.90%上海禹璨信息技術有限公司 2.07%衣戀客戶組 2.59%數據來源：公司公告，東北證券 表表 8：外服控股前五大客戶：外服控股前五大客戶 2021 年年 占比占比 2020 年年 占比占比 上海浦東發展銀行股份有限公司 6.05%上海浦東發展銀行股份有限公司 4.93%延長石油客戶組 2.25%阿里巴巴客戶組 2.33%健合（中國）有限公司 1.97%延長石油客戶組 2.32%交通銀行有限公司 1

62、.54%交通銀行有限公司 2.28%上汽通用有限公司 1.49%蘇寧易購集團股份有限公司 2.23%數據來源：公司公告，東北證券 表表 9：中智股份前五大客戶：中智股份前五大客戶 2021 年年 占比占比 2020 年年 占比占比 雅詩蘭黛客戶組 7.80%雅詩蘭黛客戶組 8.31%惠氏客戶組 4.90%歐萊雅客戶組 6.86%歐萊雅客戶組 4.42%惠氏客戶組 5.96%愛茉莉客戶組 3.54%愛茉莉客戶組 5.20%光大環?？蛻艚M 3.41%伊利客戶組 2.95%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/56 社會服務社會服務/行業深度行

63、業深度 2.靈活用工：大勢所趨，擁抱成長靈活用工：大勢所趨，擁抱成長 廣義靈活用工廣義靈活用工的的主要模式主要模式包括包括勞動派遣、業務外包、崗位外包及眾包，相比標準勞勞動派遣、業務外包、崗位外包及眾包，相比標準勞動關系，靈活用工模式用人成本較低，人事管理便捷，其中動關系，靈活用工模式用人成本較低，人事管理便捷，其中 A 股上市公司主要參與股上市公司主要參與的靈活用工業務類型為的靈活用工業務類型為業務外包業務外包和和崗位外包，勞務派遣受限于勞動法人數上限的規崗位外包，勞務派遣受限于勞動法人數上限的規定定、用工風險權責不明晰等缺陷、用工風險權責不明晰等缺陷難以有增量，眾包等用工形式難以規范面臨監

64、管風難以有增量，眾包等用工形式難以規范面臨監管風險險，業務外包及崗位外包作為合規靈活用工的模式為，業務外包及崗位外包作為合規靈活用工的模式為服務商服務商主要的增長點主要的增長點。業務外包業務外包指企業將部分非核心的、輔助性的功能或業務外包給外部的專業化機構，外包服務商對項目結果進行交付，企業不干涉外包人員的安排和現場管理，企業以業務完成量或工作開展情況與服務商結算。崗位外包崗位外包指企業將部分崗位外包給服務商，服務商針對客戶臨時性、季節性、不定時性、項目性等崗位用人需求，提供從招聘、培訓、績效管理到人員替代等覆蓋崗前、崗中、崗后的全流程專業人才配置服務，幫助用工單位降本增效。勞務派遣勞務派遣是

65、指派遣單位將勞動者派往用工單位工作。派遣單位要依法與用工單位簽訂書面的勞務派遣協議，勞務派遣協議應當約定派遣崗位和人員數量、派遣期限、勞動報酬和社會保險費的數額與支付方式以及違反協議的責任，用工單位應當根據工作崗位的實際需要與勞務派遣單位確定派遣期限，不得將連續用工期限分割訂立數個短期勞務派遣協議。此外，派遣單位要與被派遣的勞動者簽訂書面的勞動合同，且是二年以上的固定期限勞動合同并按月支付勞動報酬，被派遣勞動者在無工作期間。勞務派遣為三方合同（用工單位、服務商、候選人），出現用工糾紛時容易出現服務商和用工單位互相扯皮現象，2015 年勞動法實施細則中限定企業用工時勞務派遣人員不得超過員工總數

66、10%，但對崗位外包/靈活用工沒有限制。眾包眾包模式涵蓋了外賣騎手、快遞員等大量靈活就業者的合同簽訂和就業方式，但目前未有完善的監管及針對性的法律法規和政策規范，故眾包模式涉及一定的合規風險，國內上市公司較少開展此類業務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 10：廣義廣義靈活用工主要模式對比靈活用工主要模式對比 分類分類 業務外包業務外包 崗位外包崗位外包 勞務派遣勞務派遣 眾包眾包/平臺平臺 合同形式合同形式 業務外包服務合同 人力外包服務合同 派遣服務合同 業務外包合同 雇主責任雇主責任 服務商 服務商 用工單位和

67、服務商 模糊 用工風險用工風險 服務商 服務商 用工單位 模糊 合同期限合同期限 不受限制 不受限制 兩年以上 模糊 現場管理現場管理 服務商 用工單位為主 用工單位 無 人員數量人員數量 不受限制 不受限制 不超過企業總員工數的 10%不受限制 適用法律適用法律 合同法 合同法 勞動派遣規定、勞動合同法、勞動法 合同法 服務商服務商賬面賬面毛利率毛利率 14%810%（取決于崗位招聘難度及風險等因素）以用工單位付款計收入：約 1%/以服務費計收入：約70%用工優勢用工優勢 規避用工風險，降本增效，平滑用工高峰和低估 規避用工風險，降本增效，平滑用工高峰和低估 降低企業用工成本 平臺模式擴大用

68、工規模，降本增效 用工缺點用工缺點 法律保障不完善，流動性大 法律保障不完善，流動性大 派遣人數不超過用工單位人數 10%，權責不明晰容易造成用工單位和服務商扯皮 法律保障不完善，流動性大 數據來源：灼識咨詢，艾瑞咨詢，知乎，各公司年報，東北證券 2.1.靈活用工行業具備較強的成長潛力 成長驅動成長驅動 1：勞動力供不應求是靈活用工得以發展的底層邏輯：勞動力供不應求是靈活用工得以發展的底層邏輯 我國勞動力供不應求，人才缺口較大同時面臨嚴峻的就業形勢，持續攀升的用工成我國勞動力供不應求，人才缺口較大同時面臨嚴峻的就業形勢，持續攀升的用工成本對企業人力資源管理的效率提出更高要求，靈活用工需求應運而

69、生。本對企業人力資源管理的效率提出更高要求，靈活用工需求應運而生。一方面，我國勞動年齡人口絕對量及占總人口比例自 2012 年起持續下降，2011-2022 年就業人口占總人口比例從 70%下降到 62%，就業人口絕對量從 9.41 億下滑到 8.76 億/2011-2022 年 CAGR 為-0.65%，人口紅利正在消退。此外，我國青年失業率不斷攀升，16-24 歲人口失業率由 2018 年 1 月的 11%上升至 2023 年 4 月的 20%，青年群體就業形勢嚴峻。同時，我國整體失業率由 2000 年的 3.1%上升至 2021 年的 4.0%。此外，我國人口老齡化趨勢明顯，65 歲及以

70、上老年人口比例由 1990 年的 5.6%攀升至 2022年的 14.9%。面對嚴峻的就業形勢和人才短缺現象，未來選擇通過靈活用工的方式來就業的勞動者有望增加，企業也有望增加靈活用工需求以滿足對人才的需求。另一方面，我國勞動力人才市場需求與供給比例在近兩年快速上升至 1.5 以上，甚至曾突破 1.6，人才供應短缺現象突出。此外，我國用工成本逐年攀升，2008 年-2022年我國城鎮私營單位就業人員年平均工資從 1.71 萬增長至 6.52 萬/CAGR 為 10%，這給企業帶來巨大的成本壓力。中長期來看，企業為滿足用工需求并控制成本支出，靈活用工需求有望提升且政府為了穩定就業對于靈活用工的接納

71、度有望提升，靈活用工需求應運而生。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 20：就業人口（：就業人口（16-59 歲）占總人口比例持續下降歲）占總人口比例持續下降 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 21：中國中國青年失業率持續攀升青年失業率持續攀升 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 22：中國：中國城鎮登記失業率城鎮登記失業率 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 23：中國人口結構：中國人口結構 圖圖 24：中國勞

72、動力人才供應缺口擴大：中國勞動力人才供應缺口擴大 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：人社部，艾瑞咨詢，灼識咨詢，東北證券 圖圖 25：私營單位就業人員年平均工資：私營單位就業人員年平均工資 數據來源：人社部，艾瑞咨詢，灼識咨詢，東北證券 成長驅動成長驅動 2：產業結構轉型帶來催化：產業結構轉型帶來催化 產業結構轉型帶來靈活用工需求。產業結構轉型帶來靈活用工需求。服務業和制造業是使用靈活用工的主要行業，在靈活用工的主要崗位中，普通工人占 46%，IT 及其他技術人員占 18%，這些崗位多集中于服務業和制造業。我國正處在經濟結構轉型期，以高新技術和現代服務業為代表的第三產業對 GDP 貢獻比

73、重逐年增加，就業市場人員加速向第三產業流動，第三產業從業人數的比重由 2012 年的 36%提升至 2022 年的 47%。根據 WEC 統計數據，從全球范圍來看，49%的靈活用工人員分布在服務業，制造業和建筑產業分別占 25%和 10%，農業僅占 4%。因此近年來第三產業的崛起成為靈活用工快速發展的主要原因。此外，新經濟企業由于業務種類多、不確定性大，對用工的及時性及規模性提出較新經濟企業由于業務種類多、不確定性大，對用工的及時性及規模性提出較高要求，而靈活用工迅速、大量的招工能力符合新經濟企業的用工需求。高要求，而靈活用工迅速、大量的招工能力符合新經濟企業的用工需求。灼識咨詢數據顯示，新經

74、濟市場靈活用工員工人數從 2015 年的 16.5 萬增長至 2019 年的 54.2萬/2015-2019 年 CAGR 達到 34.6%，預測新經濟客戶在 2024 年需求達到 148 萬人/2019-2024 年 CAGR 達 22.2%。隨著新經濟市場的崛起，未來靈活用工行業有廣闊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 的前景。圖圖 26：產業結構：各產業從業人數占比：產業結構：各產業從業人數占比 圖圖 27：產業結構：各產業生產值占：產業結構：各產業生產值占 GDP 比重比重 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源

75、：國家統計局，東北證券 圖圖 28：中國靈活用工主要崗位分布：中國靈活用工主要崗位分布 圖圖 29：新經濟市場靈活用工員工人數（千人）：新經濟市場靈活用工員工人數（千人）數據來源：國家統計局，灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 30：全球各地區靈活用工員工的產業分布：全球各地區靈活用工員工的產業分布 數據來源：WEC，東北證券 成長驅動成長驅動 3：國家政策持續扶持靈工經濟，用工法規趨嚴是長期趨勢：國家政策持續扶持靈工經濟，用工法規趨嚴是長期趨勢 國家政策扶持促進靈活用

76、工快速發展。國家政策扶持促進靈活用工快速發展。2014 年以來，國家先后出臺了一系列政策鼓勵靈活用工發展。2014 年頒布的關于促進服務外包產業加快發展的意見提出培育一批具有國際先進水平的服務外包知名企業的發展目標，并支持各類所有制企業從事服務外包業務，鼓勵服務外包企業專業化、規?；?、品牌化發展。2015 年國家頒布中華人民共和國就業促進法，規定各級人民政府應當采取措施，逐步完善和實施與非全日制用工等靈活就業相適應的勞動和社會保險政策，為靈活就業人員提供幫助和服務。2020 年 3 月李克強在統籌推進疫情防控和穩就業工作會議中指出：要千方百計加快恢復和穩定就業，為就業創業、靈活就業提供更多機會

77、。2020 年 7月國務院發布國辦發202024 號文件，促進人才流動和靈活就業，引導有需求的企業開展“共享用工”，通過用工余缺調劑提高人力資源配置效率。2022 年十四五公共服務規劃提出要推動靈活就業人員在就業地參加社會保險，實現法定人群全覆蓋。推進失業保險、工傷保險向職業勞動者廣覆蓋，實現失業保險省級統籌，工傷保險省級統籌更加完善。加強勞動保障監察執法維權服務能力，切實提高監察執法效能。2023 年 4 月 16-24 歲年輕人城鎮調查失業率為 20.4%，首次突破 20%，遠高社會平均失業率（5.2%）。面對嚴峻的就業形勢，靈活用工將成為穩定和擴大青年人就業的重要抓手。合規要求的提高給靈

78、活用工行業帶來新的增量。合規要求的提高給靈活用工行業帶來新的增量。外賣騎手等不合規社保問題被審查，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 靈活就業勞動者逐漸引起國家的重視。未來國家將加速合法合規的靈活用工的發展。未來隨著政策引導靈活用工市場朝向更加合規的方向發展，靈活的就業方式或將成為更多勞動者未來的選擇，預計會給靈活用工行業帶來新的增量。表表 11：國家鼓勵靈活用工發展政策：國家鼓勵靈活用工發展政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 內容內容 2022.04 關于特困行業階段性實施緩繳企業社會保險費政策的通知 以個人身份參加

79、企業職工基本養老保險的靈活就業人員，2022 年可自愿暫緩繳費，2022 年未繳費月度可于 2023 年底前進行補繳，繳費基數在 2023 年當地個人繳費基數上下限范圍內自主選擇，繳費年限累計計算。2022.03 政府工作報告 對 2022 年職工基本養老金上調事宜做出明確安排，在 2021 年 12 月 31 日前辦理退休手續并領取基本養老金的靈活就業人員，可以享受養老金18 連漲的福利。2022.01 十四五公共服務規劃 推動靈活就業人員在就業地參加社會保險，實現法定人群全覆蓋。推進失業保險、工傷保險向職業勞動者廣覆蓋，實現失業保險省級統籌，工傷保險省級統籌更加完善。加強勞動保障監察執法維

80、權服務能力，切實提高監察執法效能。2021.09 推動醫療保障高質量發展 在適應常態化人口流動和異地就醫等方面還有短板弱項，都要求醫保必須不斷深化改革，推動高質量發展，放開靈活就業人員參保戶籍限制。2020.07 關于支持多渠道靈活就業的意見 強大個體經營、非全日制以及新就業形態等靈活多樣的就業方式，是勞動者就業增收的重要途徑，對拓寬就業新渠道、培育發展新動能具有重要作用。提出要拓寬靈活就業發展渠道、優化自主創業環境、加大對靈活就業保障支持。2020.04 關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案 大力發展共享經濟、數字貿易、零工經濟，鼓勵發展共享員工等靈活就業新模式，充分發揮數字經

81、濟蓄水池作用。2015.12 中華人民共和國就業促進法 各級人民政府采取措施，逐步完善和實施與非全日制用工等靈活就業相適應的勞動和社會保險政策，為靈活就業人員提供幫助和服務。2014.12 關于促進服務外包產業加快發展的意見 提出培育一批具有國際先進水平的服務外包知名企業的發展目標，并支持各類所有制企業從事服務外包業務，鼓勵服務外包企業專業化、規?；?、品牌化發展。數據來源：國務院辦公廳，人大常委會，東北證券 成長驅動成長驅動 4：年輕就業人口職業觀變化：年輕就業人口職業觀變化 年輕就業人口職業觀變化年輕就業人口職業觀變化為靈活就業者群體提供龐大供給，為靈活就業者群體提供龐大供給，驅動靈活用工發

82、展驅動靈活用工發展。根據國家統計局 2018 年抽樣人口調查，約 30的勞動人口出生于 1980 年之后，即千禧一代與 Z 世代，他們的職業觀發生了較大的變化。智研咨詢2019-2025 年中國勞動力行業市場深度調研及投資前景分析報告指出年輕人已經不愿意被每天兩點一線的工作所束縛，他們更重視從事的工作能否讓自己自由支配時間，能否滿足自身的精神追求等，更愿意去從事那些自由度更高的職業。國內年齡 18-34 歲的靈活用工就業者占比達 73%-92%，其從業的公司多為世界知名 500 強公司和中大型國企，且時間自由度高。年輕一代工作觀念的轉變，為靈活用工的發展與創新提供了充足的人才和動力。中國大約有

83、一半的千禧一代與 90的 Z 世代已經參與過或打算參與短期工作或靈活性工作。與偏愛穩定工作與固定收入的父母一代不同，千禧一代與 Z 世代認為比起與單一雇主的永久合約關系，短期工作或自由職業能提供更大的工作滿足，因為時間安排更加靈活，在不同領域學習新技能的機會也更多。隨著千禧一代和 Z 世代在未來幾年成為主要的勞動力，工作文化有望在中國經歷一次巨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 大的改變。表表 12：年輕就業人口職業觀變化：年輕就業人口職業觀變化 研究報告研究報告 數據結論數據結論 智研咨詢2019-2025 年中國勞動力

84、行業市場深度調研及投資前景分析報告 年輕人已經不愿意被每天兩點一線的工作所束縛，他們更重視從事的工作能否讓自己自由支配時間，能否滿足自身的精神追求等，更愿意去從事那些自由度更高的職業。國內年齡18-34 歲的靈活用工就業者占比達 73%-92%，其從業的公司多為世界知名 500 強公司和中大型國企，且時間自由度高。年輕一代工作觀念的轉變，為靈活用工的發展與創新提供了充足的人才和動力。B 站與智聯招聘2022 青年求職行為洞察報告“靈活就業”成為報告關鍵詞，88.1%的“00 后”愿意或正在嘗試靈活就業，視頻 UP 主是00 后最想從事的新興職業；人工智能算法研究員、密室 NPC、劇本殺編劇、脫

85、口秀演員等多個新興職業也在 B 站的投稿量及搜索量增速中異軍突起。獵聘網當代年輕職場人現狀洞察報告 年輕人“零工化”就業的情況也能從招聘數據得到反映：“95 前”（19901994 年出生）的中高端人才平均跳槽周期為 2.61 年，而“95 后”（19961999 年出生）的中高端人才平均跳槽周期為 1.69 年。數據來源：灼識咨詢，東北證券 圖圖 31：已經或考慮從事短期或靈活工作的人數百分：已經或考慮從事短期或靈活工作的人數百分比比 數據來源：灼識咨詢，東北證券 2.2.對標海外滲透率提升空間大，靈活用工的成長天花板足夠高 中國靈活用工就業人數領先，靈活用工市場規模近中國靈活用工就業人數領

86、先，靈活用工市場規模近 2000 億，維持億，維持 20%+增速。增速。2020年中國靈活用工就業人數超越美國成為全球靈工就業人數最多的國家，根據 WEC的數據，2018-2021 年中國靈活用工就業人數從 1078 萬增長到 2100 萬/CAGR 25%；參考灼識咨詢數據，靈活用工市場以服務費計的規模從 2015 年的 296 億元增長至2019 年的 738 億元/2015-2019 年 CAGR 達到 25.7%，預計 2024 年將進一步增長達到 2101 億元/2019-2024 年 CAGR 達到 23.3%。行業整體增速維持 20%+水平，行業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

87、必閱讀正文后的聲明及說明 26/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 仍處于高速發展期，前景廣闊。中國靈活用工滲透率與發達國家將比仍有較大差距，未來有望進一步提升。中國靈活用工滲透率與發達國家將比仍有較大差距，未來有望進一步提升。從靈活用工就業人數角度來看，2019-2021 年中國靈活用工滲透率為 2-3%，同美國/日本/歐盟/澳大利亞的約 10%/約 6%/約 4%/約 3%仍有較大差距。2019 年中國企業端使用靈活用工滲透率為 65%，對比美國/日本/歐盟的 93%/85%/78%仍有較大差距，中國企業端使用靈活用工滲透率仍有較大的提升空間。此外，從靈活用工市場規模占GDP 的比重

88、來看，中國靈活用工市場占 GDP 的比重小于 0.2%，同美國/日本/歐盟/澳大利亞的 0.87%/2.00%/1.60%/2.45%相比仍有較大差距，隨著靈活用工市場的發展，行業滲透率有望進一步提升。圖圖 32：中國靈活用工市場規模（十億元，以服務費計）：中國靈活用工市場規模（十億元，以服務費計）數據來源：灼識咨詢，東北證券 圖圖 33：2019-2021 年靈活用工就業人數滲透率年靈活用工就業人數滲透率 圖圖 34：2019 年企業端使用靈活用工滲透率年企業端使用靈活用工滲透率 數據來源：WEC，國家統計局，東北證券 數據來源：WEC，國家統計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

89、必閱讀正文后的聲明及說明 27/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 35：從靈活用工市場規模：從靈活用工市場規模/GDP 看滲透率看滲透率 數據來源：WEC，國家統計局，東北證券 2.3.行業格局：市場高度分散，服務商各有所長 中國靈活用工市場高度分散中國靈活用工市場高度分散，商業模式特性決定市場天然分散，龍頭服務商的市場，商業模式特性決定市場天然分散，龍頭服務商的市場份額存在提升空間但難以出現一家獨大的壟斷局面份額存在提升空間但難以出現一家獨大的壟斷局面。以雇傭人數計算，2019 年國內靈活用工市場約有 1 萬家企業，CR5 僅為 6%，市場集中度低，行業高度分散。但隨著疫情的影

90、響以及宏觀經濟波動帶來的行業危機，我們預計抗風險能力差的中小服務商面臨著大幅度的出清，龍頭服務商有望吸收出清的市場份額提升市占率，未來行業集中度有望進一步提升。參考海外成熟市場，靈活用工依舊是一個市場集中度很低的行業，主要因為靈活用工容易被地域、行業、崗位切割，靈活用工服務商各有所長，垂直領域服務商或區域性服務商在某一細分市場有極強的競爭壁壘，且市場進入門檻不高，靈活用工服務商的成長屬性仍然主要來自于行業成長紅利而非較大的市占率提升空間。靈活用工服務商各有所長靈活用工服務商各有所長，多個垂直領域服務商具備極強的競爭力，多個垂直領域服務商具備極強的競爭力。靈活用工涉及的崗位可分為通用崗位和專業崗

91、位。通用崗位包括工廠工人、促銷員、呼叫中心業務員、后臺支持部門人員（如人力資源、行政、運營、秘書、接待員等）等；專業崗位包括 IT 技術人員、研發人員、翻譯人員等。靈活用工服務商通常專注提供某一特定行業或某一特定崗位的靈活用工服務。例如，英格瑪和博爾捷專注為工廠提供熟練的工人，科銳國際專注為企業提供醫藥研發人員和 IT 技術人員，人瑞人才專注為新經濟企業提供客戶服務、后臺支持部門和銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 36：2019 年中國靈活用工市場集中度年中國靈活用工市場集中度 數據來源：灼識咨詢，東北證券 圖

92、圖 37：中國靈活用工服務市場主要企業業務分布圖：中國靈活用工服務市場主要企業業務分布圖 數據來源：灼識咨詢，東北證券 2.4.業務外包服務對比：北京人力規模及盈利能力領先 從業務外包涉足的行業和崗位看，從業務外包涉足的行業和崗位看，外服控股外服控股/中智股份主要涉足中低端崗位，北京外中智股份主要涉足中低端崗位，北京外企除中低端崗位外、通過外企德科（企除中低端崗位外、通過外企德科（FESCO ADECCO）涉足中高端崗位。）涉足中高端崗位。外服控股業務外包集中于白領崗位，包括零售外包、金融行業外包、數據文檔外包、政務外包。2022 年上海外企收購遠茂股份補充藍灰領外包業務，包括生產制造、物流運

93、輸、物業工程、公共設施等領域的技能人才外包。中智股份與外服控股布局的崗位類似，聚焦于消費品類行業的外包崗位。北京外企提供業務外包包括辦公室崗位的業務流程支持類人員外包、財務外包、政務服務外包、檔案數字化管理外包、綜合商務代理外包、呼叫中心外包等；此外，北京外企通過合資公司外企德科涉足中高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 端研發崗位外包，競爭優勢突出，2021 年北京外企合資公司外企德科上海實現收入81.6 億、歸母凈利潤 1.61 億。表表 13：北京外企、外服控股、中智股份業務外包案例介紹：北京外企、外服控股、中智股份

94、業務外包案例介紹 北京外企北京外企 外服控股外服控股 中智股份中智股份 服務背景服務背景 客戶是中國全球化和綜合化程度領先的大型國有銀行。該客戶在中國內地及境外 61 個國家和地區設有機構，在北京地區有 30 余家支行，200 余個網點，其需要具有豐富業務外包經驗的人力資源服務機構為其提供大堂引導業務外包服務，以提升自身競爭力及客戶滿意度。某大型國有企業，聚焦上海先導產業和新興產業，承擔上海戰略性產業項目投資?？蛻艄灿?2.8 萬份紙質退休人員人事檔案，急需尋找一家專業的業務流程外包供應商，在時間緊、材料復雜、數量多、任務重的情況下，提供退休人員檔案管理外包全流程解決方案。某客戶為專業嬰幼兒營

95、養產品的生產與銷售企業，為提升在全國市場的品牌知名度，和拓展新產品銷量，計劃將全國服務于消費者的營養顧問，通過整體業務外包的模式，交由第三方進行運營和管理?？蛻粜枨罂蛻粜枨?近年來，銀行業市場競爭環境愈發激烈，該客戶為聚焦核心業務發展及創新，需要將大堂引導崗位進行外包。同時，為保證客戶滿意度，該客戶需要具有豐富業務外包經驗的人力資源服務機構為其提供外包服務。1)人事檔案上門交接、檔案消毒、按規范整理、數字化掃描加工及文件命名、人社局或檔案館驗收移交等檔案全流程服務；2)保證退休人員檔案在整理過程中的信息安全和信息保密 客戶針對該業務外包，要求供應商具備快消品行業經驗和專業化的業務外包服務能力，

96、并擁有信息化系統的服務手段，準確跟蹤營業顧問的工作狀態，能夠有效提升品牌銷量。服務內容服務內容 1)提供專業的大堂引導員崗位外包服務，對外包人員進行全流程管理、定期培訓及考核；2)建立督導巡檢機制，指導外包服務人員行為規范完成服務工作，并負責落實和監督；3)完善服務反饋機制，針對客戶反饋的服務問題及時響應并落實整改建議。1)人事檔案專人專車上門交接；2)檔案集中消毒，做防潮處理；3)并在消毒之后的檔案裝具內放置防潮防霉劑、檔案專業手工整理；4)檔案專業掃描儀電子化；5)檔案移交和驗收；6)檔案的信息安全的落實 1）根據客戶需求，提供相關外包服務人員的招聘，崗前培訓，入職體檢；2）并按照與客戶商

97、定的區域和門店，負責進行相關人員的排班和考勤等日常管理；3）按照與客戶商定的 KPI 要求，對相關服務人員的日常行為進行管理和管控，包含產品形象維護、顧客信息維護，銷量和庫存維護等項目管理以及營銷數據管理等工作。獲得成果獲得成果 北京外企為該客戶提供了符合要求的大堂引導崗位外包服務，滿足了客戶的服務需求，增強了該客戶的服務滿意度，幫助該客戶進一步增強了綜合競爭能力。1)在規定時間內幫助客戶完成大批量退休人事檔案的整理和電子化工作；2)檔案整理后，檔案的利用率和檢索的效率大大提高，客戶檔案利用率提升 67%，檔案查詢效率提升 30 倍，檔案使用差錯率 0.6%，檔案丟失率 0%，檔案綜合管理成本

98、大幅下降；3)按照客戶所屬區指定人力資源社會保障部門和上海市檔案館退休人員檔案移交的要求，成功將客戶這批大量的退休人員檔案電子版和紙質版進行移交。中智股份通過業務外包為客戶建立起一整套適合客戶品牌的運營管理體系，通過高效運營與管理，不僅得到了客戶的滿意與認可，而且為客戶實現了品牌和銷量雙增長的目標。數據來源：公司公告，東北證券 從業務外包的管理員工人數看，從業務外包的管理員工人數看，外服控股外服控股業務外包服務人數近年來增長迅猛，中智業務外包服務人數近年來增長迅猛，中智股份業務外包服務人數無顯著增長股份業務外包服務人數無顯著增長。外服控股業務外包人數 2018 年/2019 年/2021年（預

99、測）的增長率分別為 33.57%/46.75%/15%（預測），2022 年業務外包管理人數近 10 萬人，單人創收約 10.8 萬元，單人服務費貢獻約 0.18 萬元（約 150 元/人/月），中智股份 2019-2021 年業務外包人數規模從 8.4 萬增至 8.8 萬人，人數無顯著增長。2021 年中智股份業務外包單人創收由 2019 年的 9.52 萬元上升至 12.1 萬元/CAGR為 12.7%，單人服務費貢獻由 2019 年的 0.18 萬元下降至 0.17 萬元/CAGR 為-2.2%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/56 社會服務社會服務/行業

100、深度行業深度 圖圖 38：外服控股、：外服控股、中智股份業務外包服務人數對比中智股份業務外包服務人數對比對比對比 圖圖 39：外服控股、中智股份業務外包單人創收對比：外服控股、中智股份業務外包單人創收對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 40：外服控股、中智股份業務外包單人：外服控股、中智股份業務外包單人服務費服務費對比對比（毛利口徑）（毛利口徑）數據來源：公司公告，東北證券 業務外包增長快，創收能力強，業務外包增長快，創收能力強，是服務商成長的主要驅動力是服務商成長的主要驅動力，高端崗位的發力拉升，高端崗位的發力拉升盈利能力盈利能力。近年來以業務外包服務為主

101、的新興業務增長快，2021 年北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務的增速分別為 46%/41%/32%，毛利增速分別為38%/51%/16%，是近年來三家公司增長最快的業務。業務外包均是收入的主要貢獻，2021 年占三家公司的收入在 60%以上，其中以業務外包為主要業務的北京外企占比高達 85%，收入規模達到 217 億，但由于業務毛利率低，對利潤貢獻有限。2021 年北京外企業務外包營收規模最大達到 217 億，中智股份/外服控股業務外包營收分別為 106 億/80 億；2021 年北京外企業務外包毛利規模最大達到 5.6 億，中智股份/外服控股分布為 2.4 億/1.6 億；2021

102、北京外企年業務外包毛利率最高為 2.6%，我們認為北京外企盈利能力的優勢主要受益于外企德科發力中高端研發崗位拉動服務費率的提高，中智股份/外服控股業務外包毛利率分別為 2.2%/1.9%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 41：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務營收務營收 圖圖 42：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利務毛利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 43：北京外企、外服控股、中智股

103、份業務外包服：北京外企、外服控股、中智股份業務外包服務毛利率務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 3.人事代理及薪酬福利外包：高毛利的現金牛業務人事代理及薪酬福利外包：高毛利的現金牛業務 3.1.國家隊的基本盤，老樹發新芽 人事代理及薪酬福利業務人事代理及薪酬福利業務處于行業成熟期，內生增長較為有限處于行業成熟期，內生增長較為有限。中國人事代理及薪酬福利外包服務市場規模從 2015 年的人民幣 554 億元增長至 2019 年的 988 億元/CAGR 為 15.5%，并有望在未來五年保持 12.7%的復合年均增速，于 2024 年達到1794 億元。對于人事代理及薪酬福利服務的需求多來自于

104、全國布局的大型企業，基于多分支機構布局面臨不同區域的社保、公積金繳納政策較為復雜，企業通過多地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 布局 HR 管理人事的成本極高，因此萌生了更多的外包需求，無論是外企、民企還是國企涉及全國性的業務部署均有動力外包人事代理及薪酬福利業務。同時此類業務的粘性極高，多個服務商客戶的合作年限超過十年以上，因為涉及大量的資金流水及員工檔案信息，用工單位不會輕易地更換服務商，這使得服務商的人事代理及薪酬福利業務波動性小，在宏觀經濟下行的時期也能具備極強的韌性。合規復雜性的提高、企業合規復雜性的提高、企業

105、 HR 職能的轉變以及技術驅動推動人事代理及薪酬福利外職能的轉變以及技術驅動推動人事代理及薪酬福利外包服務需求增加包服務需求增加，技術迭代升級有望使傳統業務煥發升級，技術迭代升級有望使傳統業務煥發升級。伴隨著社保繳費基數以及“五險一金”繳費比例等政策合規性難度的提高，業務人員遍布全國的大企業的人事代理及薪酬福利外包服務需求不斷增加。此外企業對 HR 效率的要求不斷提高，而外包人事及薪酬福利管理可以將企業專注于核心能力，并使企業最大化利用內部資源和第三方服務，因此人事代理及薪酬福利外包服務需求不斷增加。此外，服務商通過數字化流程可以提供便捷、高效透明的服務，可實現無紙化傳輸和操作大量員工信息，具

106、備可搜索功能集成數字化存儲，以及透明的支付跟蹤功能以及云計算、大數據與 SaaS 等新興技術賦能人事代理及薪酬福利管理軟件與系統都推動了人事代理及薪酬福利外包服務需求增加。圖圖 44：中國人事代理及薪酬福利外包服務市場規模（不包括代收代付，十億元）：中國人事代理及薪酬福利外包服務市場規模（不包括代收代付，十億元）數據來源：灼識咨詢2020 人力資源外包行業藍皮書，東北證券 3.2.行業格局：CR5 占 14%，技術驅動龍頭具備市占提升潛力 2019 年國內服務人數排名前五的人事代理及薪酬福利外包商總共占市場份額約年國內服務人數排名前五的人事代理及薪酬福利外包商總共占市場份額約14%，頭部幾家企

107、業的排名和前幾年變化不大，行業仍然相對分散。，頭部幾家企業的排名和前幾年變化不大，行業仍然相對分散。從行業發展進程來看，中國人力資源行業于 1990 年代開始發展，2004 年開始進入軟件集成階段。此后由于企業合規日益復雜，人事代理及薪酬福利外包的需求提升，服務商大批涌現。而云計算和大數據等新興技術的出現推動了該市場迅速發展，使他們能夠以更低的成本提供更便捷、準確和高效的服務，提高了頭部企業的競爭優勢。在人事代理及薪酬福利服務這個細分賽道中，全國布局的網絡和品牌規模是強有力的競爭優勢 對標海外，美國人服龍頭對標海外，美國人服龍頭 ADP 以技術方式主攻薪酬福利外包，目前在美國每以技術方式主攻薪

108、酬福利外包，目前在美國每 6 個個員工中就有員工中就有 1 個通過個通過 ADP 發放薪酬，發放薪酬，ADP 在全球代發薪酬的人數高達在全球代發薪酬的人數高達 3900 萬（其萬（其 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 中美國中美國 2500 萬，海外萬，海外 1400 萬），萬），以營收規以營收規模計的模計的全球市占率達到全球市占率達到 11%。ADP 的薪酬服務產品種類豐富，覆蓋所有規模的企業：Run Powered by ADP 服務于小型企業工資單、人力資源管理和稅務合規管理的軟件平臺；ADP Work force

109、Now 多用于中型企業，提供人力資源管理/福利管理/工資單服務/考勤管理以及人才管理服務；ADP Vantage HCM 為大型企業人才需求和戰略目標而開發；ADP Global View HCM 是服務于員工 2500 人以上的跨國企業的解決方案。隨著云計算、大數據與 SaaS 等新興技術賦能人事代理及薪酬福利管理軟件與系統，行業龍頭企業有望通過其技術優勢和服務網絡提升市占率。圖圖 45：中國各地合規政策復雜：中國各地合規政策復雜 數據來源：灼識咨詢2020 人力資源外包行業藍皮書，東北證券 表表 14：行業內部的驅動因素：行業內部的驅動因素 驅動因素驅動因素 具體內容具體內容 企業 HR

110、職能變化 外包人事及薪酬福利管理將是企業專注于核心能力，并使企業最大化利用內部資源和第三方服務的專業能力 技術進步與應用 1）數字化流程便捷、高效透明，可實現無紙化傳輸和操作大量員工信息，具備可搜索功能集成數字化存儲，以及透明的支付跟蹤功能；2）云計算、大數據與 SaaS 等新興技術賦能人事代理及薪酬福利管理軟件與系統 整體解決方案發展 一體化功能包括人事及薪酬咨詢服務，數據報告，薪酬精算，薪酬計算與發放，社保代繳，在職人事管理以及其他服務，帶動中國人事代理及薪酬福利外包市場增長 數據來源：灼識咨詢2020 人力資源外包行業藍皮書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

111、說明 34/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 46：中國人事代理及薪酬福利主要外包商：中國人事代理及薪酬福利主要外包商 數據來源：灼識咨詢2020 人力資源外包行業藍皮書，東北證券 圖圖 47：2019 年年服務商市場服務商市場集中度集中度 圖圖 48：ADP 通過不同產品服務不同規模企業通過不同產品服務不同規模企業 數據來源：灼識咨詢2020 人力資源外包行業藍皮書，東北證券 數據來源：ADP 官網，東北證券 3.3.人事管理服務對比：規模及盈利能力接近，增長相對平穩 人事管理服務適合業務覆蓋全國、員工數量多且流動性較高的企業，旨在幫助企業人事管理服務適合業務覆蓋全國、員工數量

112、多且流動性較高的企業，旨在幫助企業實現高效管理員工，降低人力資源管理成本，北京人力實現高效管理員工，降低人力資源管理成本，北京人力/外服控股外服控股/中智股份作為老中智股份作為老牌服務商多年來在人事管理領域積累了豐富的客戶資源及規模優勢，競爭力相近。牌服務商多年來在人事管理領域積累了豐富的客戶資源及規模優勢，競爭力相近。北京外企人事管理曾服務國內領先互聯網房地產服務平臺，其員工規模近 19 萬人，房地產行業人員流動率較高，因此北京外企為企業全國 100 余個城市的分支機構提供了基礎人事管理服務，以期及時準確辦理員工認知、社保公積金繳納以及離職手 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

113、明及說明 35/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 續等事務性工作。外服控股人事管理理曾服務全球領先快消行業旗艦企業，其員工規模近 10 萬人，企業部分工作職位（如零售等）員工存在較高流動率，因此外服控股為企業全國近 60 個城市的員工提供人事行政基礎服務，協助企業人力資源部門實現了對各地人力資源管理工作的有效管控，提高員工滿意度，并協助企業整合了全國服務供應商，節省了巨大的溝通和交易成本。中智股份人事管理曾服務世界 500強快消企業，其員工突破 1.3 萬人，由于快消行業員工流動率較高，因此中智股份主要為客戶 100 余個城市分支機構提供優質的人事管理服務，包括入職手續辦理、社會保險、

114、住房公積金繳納等基礎服務。三家國企服務商都憑借自身優勢幫助業務覆蓋全國、員工數量多且流動性較高的企業實現人力資源管理效率的提高和管理成本的降低。表表 15：北京外企、外服控股、中智股份人事管理案例介紹：北京外企、外服控股、中智股份人事管理案例介紹 北京外企北京外企 外服控股外服控股 中智股份中智股份 服務背景服務背景 客戶是國內領先的互聯網房地產服務平臺，集團下屬房地產經紀公司業務遍及全國各地，員工規模近 19萬人。近年來，該集團人員增長迅速，內部人力資源管理的壓力與日俱增?？蛻羰侨蝾I先的快消行業旗艦企業，業務遍及全球逾 20 個國家，擁有員工近 10 萬名。在中國，總體員工規模近萬人，分布

115、在將近 60 個城市。近年來，公司人員增長迅速，內部人力資源管理的壓力和挑戰與日俱增。某客戶是一家世界 500 強的快消品行業企業，中國區涉及主體公司 3家，人數突破 1.3 萬人。近年來企業業務和人員規模增加迅速，導致人力資源管理有巨大的壓力和挑戰?？蛻粜枨罂蛻粜枨?1)房地產行業員工存在較高的流動率，公司需要專業的人力資源機構為其及時、準確地完成辦理員工入職手續、社保公積金繳納、離職手續等事務性工作；2)集團業務遍布全國，需要服務范圍覆蓋廣、熟悉各地人力資源相關政策的人力資源企業為其服務。1)快消品行業員工流動率高，及時、準確辦理員工入職手續、社保繳納難度較大；2）客戶零售門店在國內分布廣

116、泛，人力資源部門難以完全掌握各地的社保相關政策及變化；3)客戶在部分城市并未設立 HR 專職崗位，在處理人事相關事務方面欠缺專業性。1)快消行業員工流動率較高，在辦理入離職、繳納社會保險、住房公積金等人力資源事務性工作上壓力很大；2)企業員工數量眾多且分布在全國，對于全國的人力資源政策解讀及其他人事實操等方面也需要支持 服務內容服務內容 北京外企為客戶共享服務中心HRSSC部門提供新員工入職手續辦理、社保公積金繳納、工作居住證辦理、離職手續辦理及相關證明開具等基礎人事管理服務。為客戶近60個城市的員工提供入職離職、當地社保公積金繳納等人事行政基礎服務，并為客戶提供各地勞動人事社保政策的更新解讀

117、，為部分沒有專職 HR 崗位的城市員工提供定期或不定期的上門服務，解答員工疑問及現場辦理相關手續。為客戶制訂綜合的人事管理解決方案，提供新員工入職手續辦理、社會保險、住房公積金繳納、員工福利待遇申領手續辦理、工作居住證辦理、離職手續辦理及相關證明開具等基礎人事管理服務。獲得成果獲得成果 1）北京外企為客戶全國 100 余個城市的分支機構提供了優質的基礎人事管理服務，獲得了較高的客戶認可度和員工滿意度；2）幫助客戶大幅提高了人力資源管理效率，減少了人力資源管理成本。1）及時、準確地完成全國近 60 個城市的員工入職錄用手續、社保公積金繳納以及其他各類人事行政服務工作；2）協助實現了對各地人力資源

118、管理工作的有效管控；3）協助客戶整合了全國服務供應商；4）贏得客戶后續深度整合及所并購企業的人事管理服務項目。1)為客戶全國 100 余個城市的分支機構提供了優質的基礎人事管理服務；2)幫助客戶大幅提高了人力資源管理效率，減少了人力資源管理成本。數據來源：公司公告，東北證券 三家國企供應商的優勢在于擁有覆蓋全國的服務網絡、健全的服務體系，以及豐富三家國企供應商的優勢在于擁有覆蓋全國的服務網絡、健全的服務體系，以及豐富的客戶資源，未來的發展方向是加大技術投入以更高效的方式實現業務的及時準確。的客戶資源，未來的發展方向是加大技術投入以更高效的方式實現業務的及時準確。北京外企的業務覆蓋 31 個省、

119、自治區及直轄市，在全國 400 余座城市建立了服務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 網絡，共擁有 200 余家相關分支機構；外服控股在國內建立了 163 個直屬分支機構和 450 個服務網點，在亞太和歐洲擁有 15 個國家和地區服務網絡；中智股份的業務覆蓋 33 個省、自治區、直轄市的超過 380 個城市的全國性服務組織網絡，已設有240 余家境內外分支機構。三家國企服務商均擁有覆蓋全國的服務網絡、健全的服務體系，以及豐富的客戶資源，外來將進一步加大技術投入以優化服務網絡和服務體系，以更高效的方式實現業務的及時準確。20

120、21 年中智股份人事管理業務服務的人數由 2019 年的 135 萬人增加到 147 萬人/2021 年增速為+6%，單人年收費由 2019年的 814 元/年降至 780 元/年/2021 年增速為 0.25%。人事代理業務增長主要靠量的增加，從價格看呈平穩下行趨勢。行業發展成熟且經歷了多年競爭，我們預計龍頭服務商的報價趨同，且預期未來單人收費并無提升空間。圖圖 49：中智股份人事代理服務人數中智股份人事代理服務人數 圖圖 50：中智股份人事代理服務單人收費：中智股份人事代理服務單人收費 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 人事管理業務貢獻國企服務商人事管理業務貢獻國

121、企服務商 40%+的毛利，是重要的盈利基本盤的毛利，是重要的盈利基本盤。人事管理服務占三家公司毛利的四成以上，根據三家企業的業務對比，北京外企/外服控股/中智股份的人事管理業務營收規模/毛利規模/毛利率接近：2021 年北京外企/外服控股/中智股份人事管理收入分別為 13 億/12 億/12 億，三家企業營收體量在 10-15 億，2019-2021 年北京外企/外服控股/中智股份人事管理 CAGR 分別為 19.9%/0.0%/2.2%，增長相對平穩；三家企業毛利體量在 10 億上下，2019-2021 年北京外企/外服控股/中智股份人事管理服務毛利 CAGR 分別為 20.2%/-0.4%

122、/2.5%，毛利率為 70-85%。三家人事管理業務毛利占比均在 40%以上，是公司重要的盈利基本盤。2021 年北京外企人事管理服務營收規模最大達到 13.1 億，外服控股/中智股份人事管理服務營收分別為 11.6 億/11.5 億；2021 年北京外企人事管理服務毛利規模最大達到 10.9 億，外服控股/中智股份人事管理服務毛利分別為 9.4 億/8.3 億；2021 年北京外企人事管理服務毛利率最高為 83%，外服控股/中智股份人事管理服務毛利率分別為 81%/72%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 51：北

123、京外企、外服控股、中智股份人事管理營：北京外企、外服控股、中智股份人事管理營收對比收對比 圖圖 52：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛利對比利對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 53：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛：北京外企、外服控股、中智股份人事管理毛利率對比利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.薪酬福利服務對比：技術解決方案驅動傳統業務煥發生機 薪酬福利薪酬福利外包服務外包服務具體分為薪酬財稅和健康福利。具體分為薪酬財稅和健康福利。以中智股份披露的業務分類和收費模式為例：1）薪酬財稅服務分為薪

124、酬服務和財稅服務。薪酬服務即為客戶提供薪酬計算和發放、個稅申報、個稅年度匯算清繳等服務；財稅服務即為客戶提供代理記賬、稅務申報、稅金繳納等服務。收費模式分為按月收費（薪酬財稅計算、申報、發放的服務費）和按項目收費兩種（財稅管理咨詢的服務費）。2）健康福利服務分為健康服務和福利服務。健康服務即為客戶員工提供和制定健康服務方案，組織人員和供應商合作完成健康服務（體檢、醫保采購等），收費為供應商提供產品報價基礎上的合理溢價，通常按月收費。福利服務即包含福利外包服務和福利平臺（關愛通），覆蓋客戶福利預算管理、員工彈性福利、職工工會福利、員工節日關懷、員工生日祝福、員工子女福利等多類應用場景，收費為福利

125、產品采購及自身成本的合理溢價，以及來自于關愛通平臺的服務費、福利 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 商品差價以及福利商品銷售返點的收益。薪酬福利外包薪酬福利外包服務服務適合在國內分分布廣泛、薪酬福利管理難度較大的跨國公司，旨適合在國內分分布廣泛、薪酬福利管理難度較大的跨國公司，旨在為企業提供具備全國范圍服務能力的綜合薪酬福利解決方案在為企業提供具備全國范圍服務能力的綜合薪酬福利解決方案。北京外企曾服務于全球領先的高端汽車廠商，該企業在中國雇傭員工達 5000 人，對于人力資源服務機構的品牌、服務要求均較高，因此北京外企幫助

126、客戶進行企業和員工的薪酬財稅管理，進行準確申報個稅并為客戶業務在我國各地的開展提供了專業化的支持。外服控股曾服務于全球領先的大型跨國醫療器械制造公司，公司在華業務高速發展，因此外服控股為該企業提供了包括薪稅管理、健康管理、商業福利在內的綜合薪酬福利解決方案并為客戶提供所有涉及城市的薪酬政策咨詢及落地服務和健康保障計劃服務。中智股份曾服務于全球領先的清潔能源治理服務商，企業的中國業務涉及30 多個城市，員工近 4000 人，且采用不同的薪酬體系，中智股份依據國家政策和地方政策，結合客戶多區域、多薪酬體系的特點，為客戶提供綜合性的薪酬管理和發放解決方案。三家國企服務商都憑借服務范圍廣和熟悉各地薪酬

127、福利政策為大型跨國公司提供了綜合薪酬福利解決方案，確保企業全國范圍內發薪、報稅等事務的及時性、準確性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 16：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包案例介紹：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包案例介紹 北京外企北京外企 外服控股外服控股 中智股份中智股份 服務背景服務背景 客戶是全球領先的高端汽車廠商，在中國雇傭員工達 5000 人。該客戶需要針對其在華業務尋求一家與其管理標準相匹配的，能夠提供專業薪酬財稅管理服務的人力資源服務機構，為其提供財稅政策咨詢、薪資方案設計、日常稅務

128、操作等服務?？蛻羰侨蝾I先的大型跨國醫療器械制造公司，客戶中國業務涉及數10 個城市，員工近 2000 人?？蛻粼谌A業務高速發展，急需尋找一家專業的人力資源服務供應商，可以提供綜合薪酬福利解決方案，且具備服務能力覆蓋全國，福利產品靈活多樣，服務落地穩定等能力?？蛻羰侨蝾I先的清潔能源治理服務商，中國業務涉及 30 多個城市，員工近 4000 人，采用不同的薪酬體系?？蛻粜枰患铱梢蕴峁┮徽臼饺肆Y源服務的供應商，具備全國范圍服務能力，能夠提供智能、可靠的數字化薪稅管理工具?？蛻粜枨罂蛻粜枨?客戶需要人力資源服務企業提供中英雙語稅務人才，同時具備財稅方面的專業知識以及人力資源服務的專業素養，能夠

129、為客戶針對個稅申報繳款和個稅年度匯算等人力薪酬相關需求提供綜合解決方案。1)薪稅管理：協助其梳理集團人員數據，提供相關流程線上化、薪酬數據匯總及統計分析等系統薪酬服務；需要覆蓋全國的薪酬計算、個稅申報、薪酬發放及政策咨詢等整體薪稅管理服務；2)健康管理：需要覆蓋全國員工并惠及家屬的定制化體檢方案，項目執行中需要服務機構及時跟進，適度催檢，能夠提供檢后相關健康服務；3)商業福利：需要提供滿足員工多樣化需求的福利產品選擇方案 客戶由于存在多地區、多主體人員的組織架構以及多薪酬體系，需要一家可靠、高效的供應商能夠為其提供薪酬計算、薪資發放等領域的專業化服務。服務內容服務內容 1）根據我國勞動法、稅法

130、等法律法規，提供相關政策的歸納、總結、更新和講解服務；2）協助客戶調整薪酬財稅管理方案；3）為客戶提供個稅計算及申報繳款等代理服務，并根據客戶進一步要求及時反饋相關分析報告；4）為客戶提供與薪酬財稅管理相關的培訓服務。為公司全國近 60 個城市的員工提供入職離職、當地社保公積金繳納等人事行政基礎服務，并為客戶提供各地勞動人事社保政策的更新解讀，為部分沒有專職 HR 崗位的城市員工提供定期或不定期的上門服務，解答員工疑問及現場辦理相關手續。為客戶提供綜合性的薪酬管理和發放解決方案，包括：政策規則及流程梳理、考勤收集、全國范圍的薪酬計算、專項扣除、發放，個稅申報及繳納、工資單、統計分析報表出具等服

131、務。獲得成果獲得成果 1）幫助客戶進行企業和員工的薪酬財稅管理，進行準確申報個稅；2）依托北京外企的全國化布局，為客戶業務在我國各地的開展提供了專業化的支持。1)薪稅管理：滿足客戶對于人事、薪酬、考勤、報表等模塊的需求，同時解決 HR 與 IT 部門之間需求理解與溝通的問題；建立薪酬服務團隊，為客戶提供整體全流程薪酬服務；提供專業薪酬發放解決方案；為客戶提供所有涉及城市的薪酬政策咨詢及落地服務；2)健康管理：根據客戶需求，量身定制體檢方案，整合多家體檢機構，為客戶提供統一的預約平臺。定期反饋到檢數據，進行滿意度調查，提供多種促檢服務；3)商業福利：為客戶提供定制個性化的商業福利解決方案。通過專

132、業的薪酬服務，幫助客戶有效提高集團內部標準化、統一化的薪酬管理，滿足客戶快速增長的服務需求，確保全國范圍內發薪、報稅的及時性和準確性。數據來源：公司公告，東北證券 薪酬福利業務受益于技術產品滲透的推動，增速快于人事管理服務。薪酬福利業務受益于技術產品滲透的推動，增速快于人事管理服務。薪酬福利業務毛利率僅次于人事管理服務，2021 年三家企業的薪酬福利服務毛利率為 30%左右，毛利占比均在 15%以上。中智及外服 2021 年增速受關愛通/薪稅通等產品推動有顯著提升，數字化轉型及 SaaS 產品的研發使得薪酬福利類傳統業務煥發生機。2021年外服控股薪酬福利服務營收規模最大達到 14.9 億，中

133、智股份/北京外企薪酬福利 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 服務營收規模分別為 13.9 億/9.8 億；2021 年外服控股薪酬福利服務毛利規模最大達到 4.7 億，中智股份/北京外企薪酬福利服務毛利分別為 4.2 億/3.2 億；2021 年北京外企薪酬福利服務毛利率最高為 33%，外服控股/中智股份薪酬福利服務毛利率分別為 31%/30%。中智股份薪酬福利服務相對穩定，健康福利服務營收增長迅速，毛利率由于平臺運中智股份薪酬福利服務相對穩定，健康福利服務營收增長迅速，毛利率由于平臺運營模式改變明顯降低營模式改變明顯降低

134、。根據中智招股書數據，中智股份 2021 年薪酬財稅營收/毛利規模為 1.8 億/1.1 億元，19-21 年 CAGR 分別為-3%/-2%。2021 年中智股份健康福利營收/毛利規模分別為 12.1 億/3.2 億，19-21 年 CAGR 分別為 31%/-3%，其中關愛通貢獻 2021 年健康福利業務營收達到 8.75 億元，貢獻占比為 72%。毛利率方面，中智股份薪酬財稅業務毛利率維持 58%上下的穩定水平，健康福利業務毛利率由于2019 年以后福利平臺業務采用自營模式經營收入成本均增幅明顯降低，從 2019 年的 38%降低為 2022 年上半年的 24%。剔除福利平臺的健康福利業

135、務毛利率保持3540%區間基本穩定。圖圖 54：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包營收對比包營收對比 圖圖 55：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利對比包毛利對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 56：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外：北京外企、外服控股、中智股份薪酬福利外包毛利率對比包毛利率對比 圖圖 57：中智股份薪酬福利業務營收規模及結構：中智股份薪酬福利業務營收規模及結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲

136、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 58：中智股份薪酬福利業務毛利規模及結構：中智股份薪酬福利業務毛利規模及結構 圖圖 59：中智薪酬福利外包分業務毛利率：中智薪酬福利外包分業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.技術戰略：對內提效，對外賦能技術戰略：對內提效，對外賦能 4.1.中智研發團隊龐大，技術投入居首 信息化與數字化快速發展，技術投入加大信息化與數字化快速發展，技術投入加大，中智股份研發支出及研發團隊規模均居，中智股份研發支出及研發團隊規模均居首位首位。人力資源服務行業作為傳統型行業，數字化進程

137、相較于互聯網、高端制造等創新型行業較慢，行業整體研發費用率較低。但人服行業正在經歷新一代信息技術帶來的變革，行業整體的信息化與數字化水平正快速發展迭代，頭部人服企業近年來紛紛組建自有技術團隊并加大技術投入。此處我們加入持續推動技術戰略的民營企業科銳國際進行技術投入的對比。從技術投入的金額看，2022 年中智股份研發支出最大達到中智股份 1.97 億（2021 年數據），北京外企技術投入僅次于中智股份在2021 年和 2022 年分別為 1.90/1.94 億元，科銳國際/外服控股研發支出分別為 1.01億/1.00 億。從研發團隊的規?？?，中智股份研發團隊規模最大為 442 人（22H1 數據

138、），科銳國際/北京外企/外服控股研發團隊規模分別為 397 人（2022 年數據）/170人（2021 年數據）/133 人（2022 年數據）。圖圖 60：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發支出對比：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發支出對比 數據來源：公司公告，東北證券 注：研發支出包含加回的資本化部分。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 61：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發團隊人數對比：北京外企、外服控股、中智股份、科銳國際研發團隊人數對比 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.產品體

139、系對比：中智自研能力突出，技術產品健全完善 中智的技術產品均為自主研發，產品健全完善。中智的技術產品均為自主研發，產品健全完善。中智股份已有產品涵蓋智靈通（支持公司整體業務的線上化運作）、智翼通（應用于公司的委托和受托業務）、eHR+系統（部署在客戶處，集成了人事管理及薪酬福利等多個服務功能模塊的一體化系統平臺，便于客戶進行 HR 管理）、中智 e 家（雇員移動端服務平臺）、OMS 系統（根據外包業務發展自主研發的內部 ERP 系統）、關愛通福利平臺、賽碼網（在線筆試與面試平臺)、中智招聘數字化與靈活用工管理平臺。除已有產品的迭代升級外，也有智靈犀靈活用工平臺、人力資源外包數據中臺、HR 數字

140、化分析與智能決策平臺。此外，中智股份的技術產品均為自主研發。本次中智上市擬募集 37.42 億元，其中18.15 億用于中智人力資源研發運營中心購建項目、5 億元用于信息系統升級與數字化轉型項目。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 17：中：中智股份自主研發技術產品智股份自主研發技術產品 核心技術名稱核心技術名稱 功能描述功能描述 升級迭代情況升級迭代情況-在研在研 所處階段所處階段 智靈通系統 為公司整體業務運行提供全業務流程支撐，貫穿從接洽客戶、商務談判、合同簽訂，到任務處理、賬單出具，開具發票、賬務核銷、結算處理

141、的全業務鏈條，實現公司業財一體化 1）提升差異化業務場景配置實施能力，同時增強系統外延交互能力，提升與中智 e 家的協同能力；2）研究 RPA（自動化流程機器人）等智能應用在系統中的應用場景；3）深度挖掘數據 實施階段 智翼通系統 主要應用于公司的委托和受托業務 重新梳理業務架構與流程，新增薪稅委托業務模塊；技術上全面采用微服務技術 實施階段 eHR+系統 1）使得客戶可以與中智信息化系統進行無縫對接，通過線上開展人力資源服務業務的核算、交付與確認；2）集成組織人事、考勤管理、健康福利，薪酬福利、培訓績效、電子合同、數字檔案等多個服務功能模塊 促使更廣范圍的客戶利用線上平臺進行業務處理，賦能傳

142、統人力資源外包業務，對自服務領域功能模塊進行深度研發 實施階段 中智 e 家 為雇員提供線上入離職辦理、電子合同簽署，社保公積金查詢，工資查詢、各項證明開具、考勤打卡、福利在線兌換、體檢預約等人事服務 1）開發覆蓋全國分支的雇員端服務模塊；2）開發智能客服應用模塊；3）加強雇員端與第三方服務商集成 實施階段 OMS 系統 管理銷售簽單、合同管理、報價管理、基礎人事、福利運營、聯系人管理，到客戶移交、客戶服務過程監控、服務質量監督、風險提醒等各個重要業務環節 關愛通福利平臺 幫助企業完成涵蓋福利、津貼等在內的員工多科目預算的分發管理、數據歸集及財務分析 完善企業預算管理、企業、商家結算流程及方案

143、，優化大客戶準入流程，完善消費渠道 實施階段 賽碼網 通過提供專業的在線考試面試、人才選拔等招聘服務，解決客戶人才引進、甄選、配置及管理問題 中智招聘數字化與靈活用工管理平臺 1）互聯網招聘定服務于社招、校招兩大業務場景，以及各類線上招聘活動；2）招聘業務管理服務于獵頭、RPO、招聘活動等業務，并通過分支機構服務和供應商管理實現內部協同和外部協同；3）人才資源庫由人才的基本信息、簡歷信息等構成，服務于獵頭業務、行業分析、國家決策等重點領域；4）靈活用工管理平臺用于管理招聘需求、篩選簡歷、安排面試、辦理入職、在線簽約 數據來源：公司公告，東北證券 外服控股外服控股自主研發與技術引入并行自主研發與

144、技術引入并行。一方面，外服控股自主研發能力突出。2021 年外服控股正式啟動實施“數字外服”戰略，由董事長統籌信息化戰略管理，構建外服數字化轉型的“三大生態平臺”。其中云平臺（FSGPLUS）已形成集網站、APP、微信服務號和小程序“四端一體”的線上服務統一入口，實現了客戶及雇員在線的服務交付、數據交互和銷售交易；聚合力平臺（HRally）以全國人事委托業務為基 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 礎，打造面向全國人力資源服務機構、涵蓋各產品線的業務生態鏈、且能對用戶賦能的行業級共享型全國業務委托平臺；業務后援平臺（BBC）

145、則聚焦打造內部信息系統，以適應政府部門數字化建設方向，通過打造“一站式”在線服務平臺、不斷推出各類人才服務在線辦理，平臺應用勞動合同電子簽技術加快入職辦理流程，提供 724 小時智能客服平臺。另一方面，上海外服積極引進先進技術。2022 年公司推出簡人力（HRight）HRSaaS 平臺及 CtalentHCM 系統，為客戶提供靈活的模塊化人力資源管理服務；并引入 SAPERP 系統，實現服務協同共享和運營管理升級，推進內部管理精細化，實現雇員人均變動服務成本持續下降，提升企業數字化管理能級。表表 18：外服控股：外服控股自主研發技術產品自主研發技術產品 類型類型 核心技術名稱核心技術名稱 功

146、能描述功能描述 升級迭代升級迭代-在研在研 SaaS HRight（簡稱人力）上海外服面向小微企業開發的免費人力資源管理云端 SaaS 系統 HRight（簡人力）2.0 在現有基礎上持續功能迭代 三大生態平臺 外服云平臺 涵蓋客戶人事服務、健康管理、薪酬服務、商業福利等線上服務、客戶和雇員服務信息展示等模塊 對現有云平臺通用功能進行整合優化、架構升級，以賦能各類產品及服務的需求 聚合力平臺 為外服提供的面向全國人力資源服務企業、以全國社保公積金繳納收、發包平臺為基礎的全國人力資源服務生態圈 采取更符合目前互聯網平臺的建設方式，對聚合力平臺的功能逐步優化迭代，分批發布。業務后援平臺 為更廣區域

147、、更多產品線提供后援保障和賦能增效，進一步將服務向線上移，探索產品化創收 建立完整的電子合同管理體系、優化叫號服務、新建內部工傷管理系統 HCMSaaS Ctalent 人力資源管理軟件 通過為企業提供人才資源信息化管理平臺，為企業提供合規、智能的內部人力資源管理應用，同時延伸至外服線下服務，為客戶提供“一站式”人力資源服務解決方案 系統 影像管理系統 聚焦于雇員入職材料的處理及雇員信息錄入等業務 企業領導人員測評系統 為企業領導人提供考試及測評服務的系統 上海速創系統 涵蓋上海外服核心業務范圍，提供了外服整體業務運行的系統支持，包括了客戶管理、個人信息管理、合同管理、客戶服務、人事服務等諸多

148、子系統和模塊 根據政策變更做適應性調整等 全國速創系統 提供全國各地區個性化的產品方案，包括客戶管理、個人信息管理、合同管理、客戶服務、人事服務、商業福利、薪酬、健康保障、業務財務管理、運營等核心模塊 根據全國政策變更及時進行系統功能適應性調整等 平臺 HRSwitch 平臺軟件 實現了與客戶系統之間跨平臺互聯互通，構建了一個易擴展、安全、簡單、易用的數據對接平臺 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 19：外服控股外購引入的技術產品：外服控股外購引入的技術產品-ERP 管理系統管理系統 供

149、應商供應商 模塊明名稱模塊明名稱 功能描述功能描述 SAP CRM 對客戶銷售過程進行全過程跟蹤，擴大范圍尋找潛在商機 SRM 供應商關系管理套件 HCM 人力資源管理系統 MDG 主數據管理系統套件 PORTAL 企業統一門戶系統 BI 商務智能大數據 數據來源：公司公告，東北證券 北京外企研發費用中委外研發占比較大，計劃提高自主研發能力北京外企研發費用中委外研發占比較大，計劃提高自主研發能力。一方面，北京外企研發費用中委外研發占比較大。2020-2021 年北京外企委外研發費用分別為 7954萬/1.15 億，委外研發占研發費用 48%/61%。公司委外研發項目主要分為兩類：一是為公司整體

150、業務運行提供信息化支持的項目，如全國業務共享平臺、客戶關系管理系統、智慧大廳等；二是為公司不同類型業務運行提供數字化支持的項目，如代發薪資管理平臺、員工彈性福利平臺、扶 You 職上招聘系統等。另一方面，由于目前委外研發占比較大，公司計劃提高自主研發能力，于是公司募投資金 8 億元擬用于FESCO 數字一體化項目建設（總投資 13 億）。數字一體化平臺建設項目由“FESCO數字化賦能中心”、“FESCO 研發運維中心”和“FESCO 基礎架構技術底座”三大板塊組成?！癋ESCO 數字化賦能中心”致力于實現人力服務數字化交付、人力服務一體化運營和人力大數據計算?！癋ESCO 研發運維中心”由敏捷

151、研發模塊和持續運維模塊構成。其中，敏捷研發模塊主要實現研發資源的調度、軟件開發、軟件測試和項目管理；持續運維模塊主要由負載可視化、ITSM 模塊、流水線模塊和安全體系構成，主要維護研發工作的正常開展?！癋ESCO 基礎架構技術底座”由“隱私域-私有云能力”和“開放域-公有云能力”構成。表表 20：北京外企研發費用拆分：北京外企研發費用拆分 項目項目 2021 年年 2020 年年 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 委外研發費用 11526.80 60.79%7954.19 48.47%人工費用 7166.10 37.80%7770.76 47.35%折舊攤銷費

152、用 208.16 1.10%0.35 0.00%直接投入費用 19.43 0.10%593.02 3.61%其他相關費用 39.64 0.21%92.82 0.57%合計合計 18960.14 100.00%16411.13 100.00%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 62：北京外企：北京外企 FESCO 數字一體化項目建設架構數字一體化項目建設架構 數據來源：公司公告，東北證券 5.相關標的：北京人力相關標的：北京人力/外服控股外服控股/科銳國際科銳國際 5.1.北京人力 北京外企

153、北京外企 2023 年通過重大資產重組注入北京城鄉，成為人服賽道第三家年通過重大資產重組注入北京城鄉，成為人服賽道第三家 A 股上市股上市公司。公司。北京城鄉通過資產置換及發行股份購買資產的方式收購北京外企 100%的股權。根據評估結果，本次收購對價為 89.46 億元，北京外企 2021 年的歸母凈利潤為6.15 億元，對應收購時 PE 為 14.55x，5 月 19 日上市公司正式更名為北京人力。北京外企作為老牌綜合性玩家，產品北京外企作為老牌綜合性玩家，產品/規模規模/客戶資源優勢鑄就超強品牌護城河客戶資源優勢鑄就超強品牌護城河。2019-2021 年北京外企營業收入和歸母凈利潤持續增長

154、，CAGR 分別為達到 26%和22%。公司的國資背景帶來優質獨家客戶資源且公司的多年積累貢獻穩健基本盤。從業務結構看，人事管理服務是公司利潤的主要來源，毛利占比 50%左右；業務外包是公司收入規模增長的主要驅動力，2019-2021 年業務外包收入的 CAGR 達到29%，占營業收入的比例皆在 80%以上。新興業務的規模增長使得老牌人服龍頭北京外企切入快車道，收入保持高速增長。2010 年北京外企和歐洲人服龍頭德科集團成立合資公司，借助國際經驗驅動公司業績成長、發展高端業務、加速國際化發展。此外，北京外企本次交易募集資金將主要用于數字化建設項目，預計數字化轉型將顯著賦能于內部管理效率。預計北

155、京人力 2023-2025 年歸母凈利潤分別為8.74/10.25/11.52 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 21：北京人力盈利預測：北京人力盈利預測 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 180.97 254.18 318.55 409.80 489.63 601.69 yoy 13%40%25%29%19%23%人事管理服務 12.49 13.14 13.80 14.90 16.09 17.38 yoy 36%5%5%8%8%8%占

156、比 7%5%4%4%3%3%薪酬福利服務 9.13 9.81 10.39 11.95 13.15 14.46 yoy-10%7%6%15%10%10%占比 5%4%3%3%3%2%業務外包服務 148.80 217.25 277.22 361.34 434.84 541.88 yoy 14%46%28%30%20%25%占比 82%85%87%88%89%90%招聘及靈活用工服務 7.97 11.44 14.65 19.04 22.85 25.14 yoy 1%44%28%30%20%10%占比 4%5%5%5%5%4%其他服務 2.48 2.44 2.44 2.57 2.69 2.83 yo

157、y-7%-2%0%5%5%5%占比 1%1%1%1%1%0%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.75 6.15 7.32 8.74 10.25 11.52 yoy 40%7%19%19%17%12%歸母凈利率 3.2%2.4%2.3%2.1%2.1%1.9%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 3.91 3.88 4.29 5.14 6.05 6.72 yoy-5%-1%10%20%18%11%扣非歸母凈利率 2.2%1.5%1.3%2.1%2.1%1.9%數據來源：公司公告，東北證券 注：2022 年拆分營業收入為預測數據，公司未披露。5.2.科銳國際 科銳國際在資金、品牌、規模優勢加持下作為靈活用工龍頭具備

158、多維度競爭優勢，科銳國際在資金、品牌、規模優勢加持下作為靈活用工龍頭具備多維度競爭優勢，在技術戰略和國際化布局的推動下具備高成長性在技術戰略和國際化布局的推動下具備高成長性?？其J國際以獵頭起家，人才庫積累及行業經驗為靈工業務發展打下堅實基礎，相較于傳統業務起家的國企服務商，在招聘能力方面科銳具備顯著優勢。此外，公司作為民企機制靈活，決策速度快，并通過股權激勵綁定團隊利益推動增長?？其J國際“前店后廠”+“千人千崗”戰略進一步提升公司運營效率和交付能力，老客戶粘性強，新客戶不斷貢獻增量。從崗位分布來看，公司靈活用工涉及的行業及崗位分布均衡，高端崗位占比持續提升，技術類崗位增速快于通用類崗位，使得收

159、入增長高于人頭增長，利潤率有望上行。從戰略方向看，科銳國際不斷完善“技術+服務+平臺”的全生態布局，技術投入短期未體現利潤貢獻，但現階段技術平臺及產品的運營對線下業務進行賦能，實現線上線下協同推動增長。此外，以 Investigo 為核心的海外業務發展勢頭良好，投資并購（增持 Investigo 股權）為科銳提供新的業績增長動力、完善國際化布局?？紤]公司的成長屬性及顛覆潛力，目前公司正處于上市以來的估值低位。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 3.35 億/4.56 億/5.75 億。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/56 社會服務社會服務/行業深度行業深

160、度 表表 22：科銳國際盈利預測：科銳國際盈利預測 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 營業總收入 70.1 90.9 125.4 180.6 249.6 yoy 78%30%38%44%38%內生 55.2 68.3 97.2 148.1 212.2 yoy 90%24%42%52%43%Investigo 14.9 22.6 28.3 32.5 37.4 yoy 44%52%25%15%15%靈活用工 59.3 80.4 115.2 169.4 237.1 yoy 91%35%43%47%40%占比 85%88%92%94%95%中高端人才訪尋 7.

161、0 6.8 6.5 7.0 7.7 yoy 52%-2%-5%9%10%占比 10%7%5%4%3%招聘流程外包 1.5 1.1 0.9 0.9 1.0 yoy 31%-25%-19%5%5%占比 2%1%1%1%0%技術服務 0.2 0.4 0.6 1.0 1.4 yoy 78%60%50%50%占比 0%0%1%1%1%其他主營業務 2.2 2.3 2.3 2.3 yoy 1%1%1%占比 2%2%1%1%歸母凈利潤 2.53 2.91 3.35 4.56 5.75 yoy 36%15%15%36%26%內生 2.22 2.21 2.20 2.93 3.88 yoy 26%0%0%33%3

162、2%Investigo 0.30 0.69 1.15 1.63 1.87 yoy 215%128%65%42%15%扣非歸母凈利潤 2.11 2.35 2.95 4.16 5.35 yoy 41%12%25%41%29%扣非及扣股權激勵歸母凈利潤 2.26 2.40 3.14 4.35 5.50 yoy 34%6%31%38%26%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.3.外服控股 上海外服上海外服 2020 年通過重大資產置換注入強生控股后更名外服控股年通過重大資產置換注入強生控股后更名外服

163、控股。上市公司以資產置換及發行股份的方式購買上海外服 100%股權，置入資產對價為 68 億，2019 年外服控股歸母凈利潤為 4.65 億元，對應收購時 PE 為 14.62x。雄厚資金實力及資源背景疊加綜合性服務能力帶來穩固的競爭優勢，上市后新興業雄厚資金實力及資源背景疊加綜合性服務能力帶來穩固的競爭優勢，上市后新興業務的擴展有望助力外服實現跨越式擴張務的擴展有望助力外服實現跨越式擴張。2019-2022 年公司營業收入和歸母凈利潤持續增長，CAGR 分別為達到 18%和 6%。人事代理等傳統服務仍為公司業務基本盤，外服控股多年積累豐富的高粘性客戶資源、優質的服務能力口碑、廣泛的業務布局使

164、得公司具備超強的抗風險能力和長期實現穩增長的基礎。上市后外服控股大力發展新興業務，并購遠茂股份補充垂直崗位外包增量，通過外延擴張進一步推動外包業務的增長及競爭力的提升。此外，外服控股近年來不斷加大研發投入，業務效率有所提升，薪酬福利業務顯著受益于技術解決方案取得超越傳統業務的行業增速水平。此外，公司通過股權激勵綁定團隊利益，側重新興業務考核，彰顯清晰成長規劃。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 6.附錄：人力資源服務行業附錄：人力資源服務行業分類及價值鏈分類及價值鏈梳理梳理 靈活用工為人力資源服務行業的高成長細分賽道，年復合

165、增長達到靈活用工為人力資源服務行業的高成長細分賽道，年復合增長達到 20%+。國內靈國內靈活用工滲透率較低，集中于建筑業和發達地區，未來有較大的發展空間活用工滲透率較低，集中于建筑業和發達地區，未來有較大的發展空間。靈活用工是指根據項目或者工作崗位的需要，由靈活用工服務商向客戶提供符合需求的人才，之后人才與靈活用工商簽訂勞動合同并由靈活用工服務商承擔賠付。靈活用工涉及人力資源價值鏈的多個緩解，覆蓋員工從招聘到離職的全流程管理，提供了完整的人力資源外包服務。根據人瑞人才發布的中國靈活用工發展報告藍皮書，當前我國近八成企業靈活用工滲透率小于 10%，僅有 9%的企業靈活用工滲透率在 30%以上，與

166、發達國家差距巨大。中國靈活用工企業分布主要集中在江浙滬和廣東區域，在西部四川、寧夏等地也形成了一定的聚集效應。目前廣東地區的企業最多，廣東省的靈活用工企業占比接近13%，為全國注冊企業最多的區域。從整體分布上來看，大多企業也聚集在東部沿海區域。政策差異推動人事代理及薪酬福利外包發展，國企服務商政策差異推動人事代理及薪酬福利外包發展，國企服務商率先試水具有明顯優勢率先試水具有明顯優勢。人事代理是指將企內部員工管理職能外部化，涉及員工入職、離職的管理，在職員工的人事管理，社保公積金代繳等業務。薪酬福利外包是指企業將薪酬管理外部化，包括績效數據的采集、薪資、社保及個稅計算、薪資發放、工資單制作和處理

167、、個稅申報等。由于各地人事、薪酬福利政策不統一，合規管理難度的提升和 HR 職能的轉變，企業需要將大量事務性、重復性、操作性的工作外包給第三方人事代理機構，人事代理和薪酬福利外包業務需求應運而生。此類外包業務不涉及招聘環節，僅涉及到管理環節，是傳統成熟的賽道，預計行業增速僅為 10%上下。線上招聘平臺發展迅速，行業集中度較高線上招聘平臺發展迅速，行業集中度較高，現階段仍然受益于招聘線上化的趨勢有，現階段仍然受益于招聘線上化的趨勢有高速成長的潛力高速成長的潛力。線上招聘平臺（不包括 RPO 和獵頭服務）是以網絡作為媒介直接勾連雇主與求職者并輔助以大數據手段匹配、篩選信息，本質是招聘流程的線上化。

168、招聘行業是最早被互聯網化的領域之一，中國線上招聘行業雖然起步較晚，但在過去的十幾年中發展迅速。隨著中國互聯網的發展，政府出臺了一系列支持政策推動行業健康快速發展。從行業格局來看，華經產業研究發布的2023 年中國網絡招聘行業發展現狀、市場競爭格局及發展趨勢 報告顯示，行業前三大企業市占率在 70%左右，行業高度集中，具備流量規模優勢的在線招聘平臺能夠獲得突出的市場份額，故在線招聘行業的市場集中度顯著高于其他人力資源服務細分賽道。我國獵頭行業起步較晚，但發展迅速，我國獵頭行業起步較晚，但發展迅速，市場參與者市場參與者仍以中小企業為主仍以中小企業為主。獵頭，即中高端人才訪尋，主要為了滿足用人單位的

169、中高端人才需求，為客戶提供咨詢、搜尋、篩選、推薦以及協助錄用等服務。獵頭進入中國的時間較晚，在 2014 年 Linkedln 進入中國后，服務獵頭的自媒體、軟件、網站陸續涌現，一些早期作為招聘中介的網站也紛紛開展獵頭業務，極大的提高了獵頭們的成單效率。據艾瑞咨詢統計，截止到 2020 年我國主營獵頭業務的公司超過 3000 家，仍以中小企業為主，10 人以下規模的獵頭企業占比為 39.8%，僅有 8%的企業超過百人規模，市場結構發展不平衡。獵頭行業提供服務主要領域為互聯網/人工智能/高端制造/消費品/金融，對應比例為54%/33%/32%/28%/28%。中高端人才尋訪是高度順周期的業務，在

170、經濟上行期出現爆發式增長，在經濟下行期規模顯著萎縮，分行業的業務開展也同樣受到行業發展階段及政策的影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 招聘流程外包將向著數字化、全球化的方向發展招聘流程外包將向著數字化、全球化的方向發展。招聘流程外包是指客戶將其招聘流程全部或部分外包給第三方來進行專業化的管理，類似于批量化的獵頭業務，以提升招聘策略、優化流程、靈活應對自身彈性人才需求，有助于提高企業招聘效率、降低招聘成本。隨著技術的發展和數據的普及，未來招聘流程外包的發展將更加注重數據的分析和利用，服務商將利用數據分析工具來分析候選人的

171、來源、招聘渠道、招聘流程效率等，從而優化招聘流程和提高招聘效率。此外，未來招聘流程外包將更加全球化，服務商將面向全球提供服務，幫助企業在全球范圍內尋找合適的人才。數字化持續火熱推動人力資源信息系統走向深度應用數字化持續火熱推動人力資源信息系統走向深度應用。人力資源信息系統(HRIS)是傳統人力資源管理與現代信息技術結合的產物，是針對人力資源管理過程的一整套信息化處理模式。集成化的 HRIS 可以進行人力資源管理的各個功能板塊的管理，如招聘管理、培訓管理、福利管理、崗位管理、能力評估等。國內 HR 人力信息系統在發展初期主要是外資企業、中大型企業最先采用了 e-HR 產品，而且當時市場多是由 S

172、AP、Oracle 等國外系統品牌占領。在本世紀初的前幾年，開始有部分國內企業逐步接受使用eHR，而隨著數字化持續火熱，還有諸多內外部因素的共同影響，國內企業的管理信息化建設得到提速，大量市場需求亦都促進了企業國內 eHR 廠商的崛起，極具性價比的產品使 eHR 逐漸在國內企業形成了廣泛的應用。從市場需求來看，不僅是大型集團企業，目前很多中小企業都在推動數字化轉型，不同規模、不同類型的企業人力資源信息系統的需求層次不同。中小企業更多是關注使用基礎的事務模塊，亦逐漸有很多企業開始走向績效、人才發展、OKR 管理等高階模塊，與企業其他內部管理系統集成越來越多，企業對于人力資源信息系統逐漸走向深度應

173、用。在人力資源信息系統這個賽道中存在多樣化的競爭對手，傳統人力資源線下服務商不斷發力技術投入研發 HRSaaS 等產品從線下服務切入線上產品，以北森為代表的技術型公司從為中大型企業提供定制化技術產品入手進入人力資源軟件服務市場，目前軟件產品應用成熟度較低，賽道空間仍然廣闊。人力資源綜合咨詢專注于人力資源管理任務和決策，包括薪酬計劃、員工福利計劃人力資源綜合咨詢專注于人力資源管理任務和決策，包括薪酬計劃、員工福利計劃和人力資源盡職調查。和人力資源盡職調查。人力資源綜合咨詢業務為企業提供專注于發現和解決人力資源管理方面問題的服務，特別是在于為企業構建完善的人力資源管理體系，對企業的意義主要體現三個

174、方面：一是全面發現企業存在的人力資源管理相關問題；二是解決這些問題，量體裁衣，制定切合實際的方案并幫助實施；三是傳授企業管理者發現和解決人力資源管理問題的方法和技能，使企業在人力資源管理方面具有自我造血功能。人力資源管理咨詢的最終目的是使企業的人力資源管理能夠充分的配合企業的發展戰略。企業內訓是指為客戶公司內部管理人員和其他崗位職員提供有針對性的工作技巧、企業內訓是指為客戶公司內部管理人員和其他崗位職員提供有針對性的工作技巧、技能方面的培訓以達到提升員工整體工作效率的目的技能方面的培訓以達到提升員工整體工作效率的目的。在新技術的加持之下，績效導向與全員培訓將助力企業構建終身學習生態，數字化學習

175、、混合式培訓、項目制運營和輕量級咨詢將成為驅動新一代企業培訓產品及服務增長的新動能，行業步入“科技賦能，服務縱深”的發展階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 63：人力資源服務行業分類和價值鏈：人力資源服務行業分類和價值鏈 數據來源：灼識咨詢，東北證券 人力資源服務行業中不同細分賽道對于宏觀經濟波動的敏感程度不同，故各人服細人力資源服務行業中不同細分賽道對于宏觀經濟波動的敏感程度不同，故各人服細分賽道存在不同的周期性差異。靈活用工分賽道存在不同的周期性差異。靈活用工是順周期行業，具備高 Beta、滲透率和高韌性。參

176、考歐美成熟市場，靈活用工表現出極強的順周期屬性，且波動性大于 GDP。靈活用工本質依然是招聘，與經濟走勢強相關，且經濟下行時企業最先砍靈活用工，經濟向好時企業最先用靈活用工試水，因此靈活用工展現出高于 GDP 的波動。反觀國內靈活用工市場亦是順周期屬性，但行業滲透率正快速提升，將展現出較強的韌性，整體會呈現波動上升的趨勢。傳統線下招聘、人事代理傳統線下招聘、人事代理/薪酬福利外包行業薪酬福利外包行業相對成熟，順周期屬性強。但從波動性看，人事代理/薪酬福利外包波動性小于線下招聘業務。在線招聘、HCM 軟件多為訂閱式收費，且滲透率提升中，波動性相對更小。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

177、的聲明及說明 53/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 64：歐洲靈活用工增速：歐洲靈活用工增速 vsGDP 增速增速 數據來源：WEC，東北證券 圖圖 65：美國靈活用工增速：美國靈活用工增速 vsGDP 增速增速 數據來源：WEC，東北證券 圖圖 66：招聘業務和人事薪酬外包業務的波動性：招聘業務和人事薪酬外包業務的波動性 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 7.風險提示風險提示 1.宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。人服行業是順周期的行業，整體行業增長與宏觀經濟的波動密切相關。鑒于就業

178、市場對宏觀經濟環境變化比較敏感，若未來中國宏觀經濟增速放緩，企業為了節省成本，用工需求存在下降可能，從而對公司主要業務的發展造成負面影響。2.市場競爭加劇。市場競爭加劇。整體中國的人力資源服務行業目前處于快速增長階段，隨著新企業的進入，行業和市場競爭日益激烈。同時靈活用工服務商在爭奪大客戶時通常會采用降價等競爭手段，市場競爭加劇會導致服務費率的下行，影響公司的利潤率。3.政策風險。政策風險。有關部門出臺相關規范靈活就業者用工的政策可能帶來靈活用工服務商的成本上升，對盈利能力造成一定的負面影響。目前我國相關的政策還處于一個加強完善的過程，隨著行業政策和監管的不斷加強，用工單位使用人力資源外包服務

179、的形式可能會發展變化，影響服務商的業務開展。4.并購整合風險。并購整合風險。人力資源服務商多進行較多的海內外并購，在投后管理及整合過程中存在不及預期的風險。若海外市場繼續擴大，但管理能力的提升不及公司收購擴張的速度，可能會造成管理不及時等問題，從而影響公司業務拓展情況。5.研發進度不及預期。研發進度不及預期。人力資源服務商近年來研發費用投入較多，內部信息化建設或外部技術產品如線上平臺類產品及 SaaS 類產品發展不及預期將拖累公司整體業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Intro

180、duction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，

181、特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅

182、落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/56 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作

183、任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和

184、個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630