1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 基礎化工基礎化工 2023 年年 06 月月 28 日日 氫能行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）氫能氫能研究系列報告之研究系列報告之二二：產業鏈企業梳理產業鏈企業梳理 本篇報告是我們華創能源化工團隊氫能研究系列的第二篇報告，主要對氫能本篇報告是我們華創能源化工團隊氫能研究系列的第二篇報告，主要對氫能產業鏈關鍵環節的相關企業進行詳細梳理。產業鏈關鍵環節的相關企業進行詳細梳理。制氫端：兩種模式并行發展，制氫端：兩種模式并行發展，需求需

2、求消納為發展消納為發展關鍵關鍵。當前國內制氫企業多依托自身主業與氫氣之間關聯性開啟制氫之路：焦企等化工企業依托工業副產氫氣產能，以參股下游產業鏈/區域銷售等方式實現氫氣消納；項目基地位于三北地區，并以氫氣為原料的化工企業通過風光電一體化制綠氫，實現綠氫對原用化石能源的替代。在政策驅動下，前者短期內有望依托主業外售氫氣獲取超額收益，后者作為率先開啟清潔綠氫替代化石能源示范性項目的企業，有望在中長期規避能源價格上漲以及碳稅上升等成本問題。相關公司包括具備工業副產氫產能的美錦能源美錦能源（獨立焦炭生產企業龍頭，下游產業鏈布局完整深入），華昌化工，東華能源，濱化股份，衛星化學，金能科技等；布局綠氫化工

3、的寶豐能源寶豐能源（煤制烯烴成本優勢顯著，率先入局綠氫耦合煤化工），中國石油，中國石化，億利潔能等。電解槽：電解槽：堿性電解槽堿性電解槽發展迅猛，隔膜材料格局最優發展迅猛，隔膜材料格局最優。堿性電解槽組裝生產是當前制氫產業鏈上國產化率最高的環節之一，2022 年中國電解槽總出貨量在800MW 左右,同比增長超過 100%。相關企業有堿性電解槽頭部玩家考克利爾競立，派瑞氫能，隆基氫能，上市公司中華光環能，華電重工以及布局 PEM電解槽的陽光電源等。隔膜作為堿性電解槽技術含量最高的上游部件，目前只有少數企業初步打破國外壟斷，具備較優的競爭格局，此環節的技術領先企業多尚未上市，相關公司包括碳能科技（

4、堿槽隔膜產品已實現初步量產），刻沃刻，中科氫易。其余上游部件布局領先的企業有，曾主導釩液流電池PEM 國產化，已完成 C 輪融資的科潤新材料科潤新材料（PEM 制氫膜），莒納科技（堿液電極），氟達氫能（密封墊片）。儲運端：儲運端：短期內短期內高壓氣態儲氫仍為主流高壓氣態儲氫仍為主流技術技術，碳纖維需求增量可期。，碳纖維需求增量可期。從技術發展進度來看，短期內高壓氣態儲氫技術都將是國內主流儲氫技術。上游制氫端和下游燃料電池端的增長將同時反映至儲運設備環節，因此該環節具備最明顯的業績彈性。相關公司包括中集安瑞科，中材科技，國富氫能（車載儲氫瓶市占率領先，疊加液氫加氫站多維布局，上市進程中）。高壓儲

5、氫采用碳纖維以在保證儲氫瓶耐壓等級的前提下盡量減小該層厚度提高質量儲氫率。隨著未來氫能重卡逐步推廣（重卡單車碳纖維用量最大可達到 500kg），儲氫瓶引領的碳纖維市場有望成長至萬噸級別。相關標的有中復神鷹中復神鷹（碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶領域市占率領先），光威復材等；液氫保溫材料是氣凝膠潛在的應用市場之一，相關標的有晨光新材等。燃料電池燃料電池：成本成本進入進入下降下降通道通道，關鍵，關鍵部件國產化進程部件國產化進程持續持續推進推進。燃料電池電堆市場規模增長迅速，成本進入下降通道，由 2017 年 10500 元/千瓦大幅下降至 2021 年的約人民幣 2400 元/千瓦，下降幅度達到 7

6、7.1%。相關企業有億華通，濰柴動力，國鴻氫能科技，捷氫科技，國氫科技。膜電極是燃料電池的核心功能區，相關企業有鴻基創能（美錦能源參股），武漢理工氫電等。質子交換膜，金屬雙極板以及碳紙是燃料電池產業鏈最具技術含量且國產化率相對較低的核心部件，領先企業多處于一級市場融資進程中，如治臻股份（金屬雙極板市場國內龍頭），上海碳際（已初步實現燃料電池用碳紙量產）。上市公司中相關標的有泛亞微透（燃料電池用 PEM 上游原材料 ePTFE國產化領軍企業），東岳集團（旗下東岳未來氫能東岳未來氫能已實現燃料電池 PEM 的商業化應用）。應用端：應用端：氫能重卡有望氫能重卡有望延續高增長延續高增長，短期內短期內業

7、績表現業績表現政策強相關。政策強相關。燃料電池在交通領域的應用逐步由早期的客車示范性項目轉向貨車（重卡），2022 年燃料電池重卡銷量同比 2021 年增長 215%。其銷量增長明顯受政策驅動，預計短期內將隨城市政策支持力度呈現較強的區域分布。相關公司有宇通客車，飛馳汽車等。風險提示風險提示：政策波動，技術突破慢于預期，氫氣使用安全問題等政策波動，技術突破慢于預期，氫氣使用安全問題等 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)463 0.06 總市值(億元)45,057.03 4.74 流通市值(億元)36,

8、069.09 4.96 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.0%-11.7%-21.6%相對表現-0.6%-12.0%-14.8%相關研究報相關研究報告告 化工新材料行業周報（20230605-20230611）：專題推薦氟冷卻液：三大運營商推動液冷技術應用，氟冷卻液市場前景廣闊 2023-06-12 能源周報（20230605-20230611）：天氣炎熱推高降溫需求，歐洲氣價大幅上漲 2023-06-12 基礎化工行業周報（20230605-20230611）：本周尿素、炭黑、煤焦油漲幅居前 2023-06-12 -25%-15%-5%5%22/0622/0822/

9、1123/0123/0423/062022-06-272023-06-27基礎化工滬深300華創證券研究華創證券研究所所 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本篇報告是我們華創能源化工團隊氫能研究系列的第二篇報告，對氫能產業鏈關鍵環節的相關企業進行詳細梳理，以企業為切入視角，并對產業鏈進行詳細而連貫的拆解。投資邏輯投資邏輯 氫能產業鏈標的分布呈現兩大特征：1）由于當前國內氫能產業仍處于政策驅動期，產業成熟度較低，上游原材料中部分核心標的如東岳

10、未來氫能，科潤新材料等仍處于一級市場融資階段。2)二級標的關聯性一般。制氫端由于部分標的氫能業務發展本質為“供給”驅動，氫氣為主業的副產品，因此實際業績與氫能關聯性較弱。布局電解槽設備的上市公司則大部分暫時未能在電解槽賽道占據主流地位。重卡和燃料電池端的問題為受產能利用率以及政策補貼節奏影響尚未實現穩定盈利。多種因素影響下，儲運端實際上具備更為突出的業績彈性。但需要看到的是，氫能產業鏈經過數年的發展，未來的前進路線愈發清但需要看到的是，氫能產業鏈經過數年的發展，未來的前進路線愈發清晰，各環節已經形成初步的競爭格局，大浪淘沙下晰，各環節已經形成初步的競爭格局，大浪淘沙下“金子金子”光芒初現。光芒

11、初現?；ゎI域，相關企業有：美錦能源：獨立焦炭生產企業龍頭，下游產業鏈布局完整深入 公司現有焦炭在產產能 715 萬噸/年，是全國最大的獨立焦企之一。2017 年公司啟動氫能產業布局：截至 2022 年底，已在全國運營加氫站約 17 座，推廣氫燃料電池上千輛，參股國鴻氫能，鴻基創能以及飛馳科技等產業鏈各環節上的領先企業。寶豐能源：煤制烯烴成本優勢顯著，率先入局綠氫耦合煤化工 公司主營產品為焦炭和聚烯烴，是當前國內少有實現規?；G氫耦合化工的企業。2022 年，公司新增 30 臺電解槽制氫設備投入運營，此后預計每年新增綠氫產量 3 萬標方/h。公司內蒙古烯烴項目已于 2023 年 3 月開工，項

12、目一期共建設年產 300 萬噸烯烴，其中 40 萬配套建設風光電制綠氫。中復神鷹：碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶領域市占率領先 公司主營產品碳纖維是車載儲氫系統中不可或缺的核心材料之一。2019年，經過多年的客戶開發和產品驗證，公司壓力容器領域的銷售收入相比2018 年增長 150%。憑借領先技術，公司現已占據高壓儲氫氣瓶用壓力容器市場先機，高性能碳纖維產品在儲氫氣瓶國內市場占有率達 80%?？茲櫺虏牧希涸鲗рC液流電池 PEM國產化，C 輪融資由紅杉領投 公司成立于 2019 年 4月，曾主導釩液流電池 PEM 國產化，也是國內目前極少數可以批量生產供應氫燃料電池用質子交換膜的企業之一。202

13、1 年 10月，公司與聯泓集團達成協議，完成 B 輪億元的戰略投資，截至 2023 年 3月，聯泓集團持有公司 15.12%的股份。2023 年初，公司宣布完成 C 輪 2.4億融資，該輪投資由紅杉中國領投。東岳未來氫能：分拆自氟硅材料龍頭，產品已逐步開啟商業化應用 公司分拆自氟硅材料龍頭東岳集團，2020 年 4 月東岳集團公告將公司業務分拆，并將公司股份在上交所科創板獨立發行和上市。2020 年 11 月，公司150 萬平米質子交換膜生產線一期工程投產，一期產能主要包括 50 萬平米燃料電池交換膜，產品已經逐步開始商業應用。AWfWrVvZzWhZiXqMrM8OaOaQtRmMmOnOk

14、PqQoQfQpNuN9PnMmMNZpMsRMYnMvN 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、制氫端制氫端.9（一）制氫企業：下游仍以就近和自主消納為主.10 美錦能源（000723.SZ）：焦炭龍頭，率先轉型入局氫能全產業鏈建設.10 華昌化工（002274.SZ）：依托煤制氫發展氫能產業，首批重卡已交付運營.11 東華能源（002221.SZ）：丙烯龍頭穩步擴張，已實現氫氣外銷.12 濱化股份（601678.SH）：氯堿工業龍頭，參股天津大陸完善自身氫能產業鏈.13 衛星化學（0026

15、48.SZ）：輕烴裂解行業龍頭，平湖基地為第三方提供氫氣.13 金能科技（603113.SH）：丙烷脫氫助力氫氣產能增長，積極布局實現氫氣外銷.14 中國石油（601857.SH）：氫能業務布局穩步推進，拓展綠色發展增長極.15 中國石化（600028.SH）：大型能源化工國企，深度參與氫能全產業鏈布局.16 寶豐能源（600989.SH）：煤制烯烴行業龍頭，布局綠氫耦合煤化工項目.17 億利潔能（600277.SH）：立足內蒙古，積極打造特色光伏-沙漠-綠氫-化工產業鏈 18（二）堿性電解槽：目前主流使用的制氫設備，“軍備競賽”進行時.18 考克利爾競立：John Cockerill 氫能業

16、務中國總部，中國市場占有率近 60%.20 派瑞氫能：中船 718 所全資控股，單體最大產氫量達 2000Nm3/h.20 隆基氫能：控股股東隆基綠能入局氫能的載體，電解槽裝機量高速增長.20 華光環能（600475.SH）：環保能源雙業務“服務商”，1500 標方/h堿槽設備已下線 21 華電重工（601226.SH）：工程解決方案骨干國企，工程+設備+原材料一體化供應21（三）PEM電解槽：優異的快速響應能力與綠電兼容性更高.22 陽光電源（300274.SZ）：光伏逆變器龍頭，PEM電解槽已成功應用于示范項目.23（四）電解槽上游零部件之隔膜：堿性電解槽最具技術含量的環節.23 碳能科技

17、：電解水隔膜產品已實現初步量產，打破國外壟斷.24 刻沃刻：復合隔膜產品已落地，創始人深耕材料行業多年.24 中科氫易:主打制氫隔膜自主創新，已獲千萬級種子輪融資.24（五）電解槽上游零部件之堿液電極.24 莒納科技：首款堿液電極已量產下線，電流密度可突破萬安.25（六）電解槽上游零部件之密封墊片.25 氟達氫能：密封墊片龍頭，在建產能充足.26（七）電解槽上游零部件之 PEM用質子交換膜.26 科潤新材料：曾主導釩液流電池 PEM國產化，C輪融資由紅杉領投.27 二、二、儲運端儲運端.27（一）儲氫設備相關企業.28 國富氫能（A22363.SH）：車載儲氫瓶市占率領先，液氫技術優勢顯著.2

18、9 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 中集安瑞科（3899.HK）：氣體儲運方案國資龍頭，氫能儲運業務高增速已現.30 中材科技（002080.SZ）：玻纖+葉片+隔膜三線并行，儲氫瓶業務潛力巨大.31（二）高壓氣態儲氫上游核心材料：碳纖維.32 中復神鷹（688295.SH）：碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶市占率領先.33 光威復材（300699.SZ）：軍品優勢穩固行業地位，已面向儲氫瓶廠家供貨.34（三）液氫儲罐絕熱潛力材料：氣凝膠.35 晨光新材（605399.SH）：硅烷產業鏈完整，氣凝膠賽道的優勝者

19、.35 三、三、下游應用下游應用燃料電池系統及重卡應用燃料電池系統及重卡應用.36（一）燃料電池系統/電堆生產企業.38 億華通（2402.HK）：2023年 1月港股上市，燃料電池 A+H 第一股.39 國鴻氫能科技（H01856.HK）：自產電堆出貨量領先，3月港股上市獲準.40 捷氫科技：上汽旗下氫能子公司，科創板上市進程中.40 國氫科技：背靠國電投集團，已完成 B 輪 45億元融資.41（二）燃料電池上游零部件之一：膜電極.41 鴻基創能：膜電極出貨量領先，美錦能源參股公司.42 武漢理工氫電：國內重點電池生產企業，雄韜股份控股.42（三）燃料電池上游零部件之二：質子交換膜.43 東

20、岳未來氫能：分拆自氟硅材料龍頭，燃料電池質子膜逐步開啟商業化應用.44 泛亞微透（688386.SH）：ePTFE 和氣凝膠雙賽道布局，參股氫燃料電池 PEM 項目.44（四）燃料電池上游零部件之三：雙極板.46 治臻股份：金屬雙極板市占率領先，業務向電解水領域拓展.46（五）燃料電池上游零部件之四：氣體擴散層（碳紙）.47 上海碳際：率先實現全自主碳紙量產制造，已完成 A輪融資.47（六）燃料電池下游應用：重卡企業.48 宇通客車（600066.SH）：全球客車龍頭，河南省氫能產業規劃重點整車企業.48 飛馳汽車：美錦能源控股子公司，主打氫燃料電池商用車.49 濰柴動力（000338.SZ）

21、：國內重卡發動機龍頭企業，與海外燃料電池領軍企業深度合作.49 四、四、行業標的一覽及投資建議行業標的一覽及投資建議.50 五、五、風險提示風險提示.52 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 制氫產業鏈不完全拆解.9 圖表 2 制氫企業及其下游消納方式.10 圖表 3 美錦能源主營構成（單位：億元）.11 圖表 4 美錦能源利潤及其變動（單位:億元）.11 圖表 5 華昌化工主營構成（單位：億元）.11 圖表 6 華昌化工凈利潤及其變化.11 圖表 7 華昌化工主要產品產能（2022

22、 年報口徑）.11 圖表 8 東華能源主營構成（單位：億元）.12 圖表 9 東華能源凈利潤及其變化.12 圖表 10 東華能源主要產品產能（2022年報口徑）.12 圖表 11 濱化股份主營構成（單位：億元）.13 圖表 12 濱化股份凈利潤及其變化.13 圖表 13 濱化股份主要產品產能及在建項目（2022年報口徑）.13 圖表 14 衛星化學營收及其變化.14 圖表 15 衛星化學凈利潤及其變化.14 圖表 16 衛星化學主要產品產能（2022年報口徑）.14 圖表 17 金能科技主營構成（單位：億元）.14 圖表 18 金能科技凈利潤及其變化.14 圖表 19 金能科技主要產品產能及在

23、建項目（2022年報口徑）.15 圖表 20 中國石油主營構成（單位：億元）.15 圖表 21 中國石油凈利潤及其變化.15 圖表 22 中國石油重點產品產量（20182022）.15 圖表 23 中國石化主營構成（單位：億元）.16 圖表 24 中國石化利潤及其變動.16 圖表 25 中國石化重點產品產量（20182022）.16 圖表 26 寶豐能源主營構成（單位：億元）.17 圖表 27 寶豐能源利潤及其變動.17 圖表 28 寶豐能源關鍵產品產能（2022年報口徑）.17 圖表 29 億利潔能主營構成（單位：億元）.18 圖表 30 億利潔能利潤及其變動.18 圖表 31 億利潔能主要

24、產品產能及在建項目（2022年報口徑）.18 圖表 32 堿性電解槽結構拆解示意.19 圖表 33 堿性電解槽內部流道示意圖.19 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 34 全球電解槽裝機數及其預測.19 圖表 35 各生產廠家 2022/2023年底預期電解槽生產能力（單位：GW）.20 圖表 36 華光環能主營構成拆分（單位：億元）.21 圖表 37 華光環能歸母凈利潤及其變動.21 圖表 38 華電重工主營構成（單位：億元）.22 圖表 39 華電重工歸母凈利潤變動.22 圖表 40 PEM電解槽工

25、作原理簡圖.22 圖表 41 PEM電解槽核心結構.22 圖表 42 國內主要 PEM電解槽生產企業.22 圖表 43 堿性電解槽工作原理.23 圖表 44 一種實驗室制備復合 PPS隔膜的辦法.23 圖表 45 堿液電極實物圖及其電鏡結構圖展示.25 圖表 46 密封墊片制備過程.26 圖表 47 堿槽密封墊片實物展示.26 圖表 48 質子交換膜工作原理.27 圖表 49 Nafion質子交換膜的微觀分子結構.27 圖表 50 長管拖車產業鏈不完全拆解.28 圖表 51 液氫罐車產業鏈不完全拆解.28 圖表 52 不同儲氫方式優缺點及其對比.28 圖表 53 主要儲氫企業及業務情況.29

26、圖表 54 車載供氫系統規模市場規模預測(億元).29 圖表 55 車載儲氫瓶市場競爭形態分析.29 圖表 56 國富氫能主營構成（億元）.30 圖表 57 國富氫能利潤及其變化.30 圖表 58 中集安瑞科主營構成（單位：億元）.30 圖表 59 中集安瑞科歸母凈利潤.30 圖表 60 中材科技主營構成（單位：億元）.31 圖表 61 中材科技歸母凈利潤變動.31 圖表 62 中材科技現有及規劃產能（2022 年年報口徑）.31 圖表 63 DOE對車載高壓儲氫瓶項目的早期成本評估（單位：美元）.32 圖表 64 2022年中國碳纖維需求（單位：噸）.33 圖表 65 2022年企業碳纖維產

27、能（單位：噸）.33 圖表 66 IV 型儲氫瓶的內部結構.33 圖表 67 碳纖維的應用.33 圖表 68 中復神鷹主營構成（單位：億元）.34 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表 69 中復神鷹利潤及其變動（單位:億元）.34 圖表 70 中復神鷹現有及在建碳纖維產能情況.34 圖表 71 光威復材營業收入及同比.35 圖表 72 光威復材歸母凈利潤及同比.35 圖表 73 中國氣凝膠市場規模（單位：萬噸）.35 圖表 74 氣凝膠與其他保溫材料的性能對比.35 圖表 75 晨光新材營收及歸母凈利潤變

28、化.36 圖表 76 晨光新材毛利率和凈利率變化.36 圖表 77 晨光新材主要產品及其產能（2022年年報口徑）.36 圖表 78 燃料電池及下游產業鏈不完全拆解.37 圖表 79 燃料電池系統示意圖.38 圖表 80 燃料電池電堆示意圖.38 圖表 81 氫燃料電池系統出貨量及價值.38 圖表 82 氫燃料電池電堆出貨量及價值.38 圖表 83 氫燃料電池系統的平均價格.39 圖表 84 氫燃料電池電堆的平均價格.39 圖表 85 燃料電池系統企業裝機量占比（2022）.39 圖表 86 燃料電池汽車銷量年度值（單位：輛）.39 圖表 87 億華通營收和凈利潤變化.40 圖表 88 億華通

29、毛利率及凈利率變動.40 圖表 89 國鴻氫能營收和凈利潤變化.40 圖表 90 國鴻氫能毛利率及凈利率變動.40 圖表 91 捷氫科技營收及凈利潤變化.41 圖表 92 捷氫科技主營構成（單位：億元）.41 圖表 93 膜電極示意圖.42 圖表 94 膜電極企業及相關重要信息.42 圖表 95 熔融擠出法及酸洗過程.43 圖表 96 溶液流延法示意圖.43 圖表 97 連續性溶液浸漬法的制造流程.44 圖表 98 Gore-select Membrane.44 圖表 99東岳集團主營構成（單位：億元）.44 圖表 100 東岳集團利潤及其變動.44 圖表 101 泛亞微透主營構成（單位：億元

30、）.45 圖表 102 泛亞微透利潤及其變動.45 圖表 103 泛亞微透主營產品及其市占率（2019 年數據）.45 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表 104 雙極板在燃料電池中的定位.46 圖表 105 四種不同流型的雙極板.46 圖表 106 治臻股份營收和歸母凈利潤變化.47 圖表 107 治臻股份毛利率和凈利率變化.47 圖表 108 一種氣體擴散層（碳紙）產品.47 圖表 109 氣體擴散層（PEM 燃料電池截面圖）.47 圖表 110 2022 年燃料電池重卡企業銷量.48 圖表 111

31、2022年燃料電池重卡省市上牌量.48 圖表 112 宇通客車營收及利潤變化.49 圖表 113 宇通客車燃料電池營收及補貼占比.49 圖表 114 飛馳汽車營收及利潤變化（單位：億元）.49 圖表 115 飛馳汽車資產及權益變化（單位：億元）.49 圖表 116 濰柴動力營收及凈利潤變化.50 圖表 117 濰柴動力主營構成（億元）.50 圖表 118 行業標的匯總一覽.51 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 一、一、制氫端制氫端 作為氫能產業鏈的供給起點，制氫端的成本約占總產業鏈成本的 20%30%。相比

32、儲氫環節和用氫環節，三北地區的綠氫項目超額建設預期給予制氫端增長更高的確定性。目前中國制氫產業鏈環節呈現如下特征：1）核心部件堿性電解槽較高的國產化率和技術成熟度使得制氫端相比其他環節更快進入高速增長期。2）受限于下游消納問題，制氫企業多采取自主消納或是自主布局全產業鏈的方式完成受限于下游消納問題，制氫企業多采取自主消納或是自主布局全產業鏈的方式完成“氫氣內循環氫氣內循環”，以，以綠氫替換原有的灰氫成為綠氫替換原有的灰氫成為制氫企業原先采用的制氫企業原先采用的化工原料化工原料或是將或是將氫氣氫氣用用于參股的燃料電池下游企業。于參股的燃料電池下游企業。但需要看到的是自 2022 年中開始，PDH

33、 副產氫企業的信息披露中開始表明氫氣實現初步外售。在政策驅動下，依托工業副產氫入局氫能全產業在政策驅動下，依托工業副產氫入局氫能全產業鏈的企業有望直接實現業績增量；從自身需求出發，打造綠氫化工產業鏈的企業作為率鏈的企業有望直接實現業績增量；從自身需求出發，打造綠氫化工產業鏈的企業作為率先開啟化石能源先開啟化石能源轉向轉向清潔綠氫項目的示范性企業，清潔綠氫項目的示范性企業，預計預計將將在中長期規避能源價格上漲以在中長期規避能源價格上漲以及碳稅上升帶來的成本問題。及碳稅上升帶來的成本問題。3）光伏企業開始入局氫能，由于電力成本是電解水制氫成本的主要來源。光伏企業以光伏企業以開發電解槽的方式入局氫能

34、是制氫端降本之路開啟的重要信號。開發電解槽的方式入局氫能是制氫端降本之路開啟的重要信號。我們對制氫產業鏈的核心環節的技術，市場格局以及相關標的進行了梳理。下圖展示我們重點關注的制氫產業環節。圖表圖表 1 制氫產業鏈不完全拆解制氫產業鏈不完全拆解 資料來源：中氫綠能官網常熟中氫綠能簡單介紹電解槽的主體結構，勢銀中國電解水制氫產業藍皮書 2022等，華創證券整理 注：藍底白字為重點關注環節 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 （一）（一）制氫企業制氫企業：下游仍以就近和自主消納為主下游仍以就近和自主消納為主 當前

35、發展氫能的上市企業主要依托兩種路線發展氫能：1）依托原有化工裝置副產氫氣，純化后送入下游，相關標的多為具備工藝副產氫產能的大型化工企業，制氫業務運轉本質為供給驅動。2）基于地域優勢，直接發展綠電耦合電解槽制氫用于替代化石原料，相關標的有新建內蒙基地的寶豐能源和立足于庫布其沙漠的億利潔能等，本質為資源-需求耦合。當前制氫企業氫氣消納當前制氫企業氫氣消納仍仍以就近消納為主，商業以就近消納為主，商業模式運轉模式運轉成功的關鍵仍為成功的關鍵仍為“自產自銷自產自銷”產業鏈的完整性產業鏈的完整性。其中產氫純度較高同時成本相對較低的 PDH 副產氫企業，如東華能源、金能科技以及衛星石化等，已成功實現初步的氫

36、氣外售。圖表圖表 2 制氫企業及其下游消納方式制氫企業及其下游消納方式 方式方式 公司公司 主業主業 產產氫規模（萬噸氫規模（萬噸/年年,口徑口徑披露披露日期）日期）技術技術 氫氣下游消納氫氣下游消納 工業副產氫 美錦能源 焦化，焦炭 9.6(2022年 12月)焦爐副產氫;加氫站等 華盛化工園區內投放燃料電池重卡用于原材料及生產產品的運輸，氫氣站售價 20元/kg 華昌化工 丁辛醇，純堿 10-20(2023年)煤制氫;加氫站等 布局包括燃料電池，重卡，加氫站等 東華能源 PDH 9(2022年 1月)丙烯副產氫 致力于與各地政府（如寧波，張家港）及氫能產業鏈相關企業合作打造氫能源運營生態圈

37、 濱化股份 氯堿 1.8(2022年 1月)氯堿副產氫 子公司濱華氫能源可以副產氫氣為原料進行凈化提純,生產可用于氫燃料電池的動力氫,已有產品持續出售 衛星化學 C2/C3產業 21(2023年 5月)PDH和乙烷裂解副產氫氣 用于生產光伏級、電子級雙氧水;與外資企業簽訂合作意向、與浙能集團簽訂戰略合作 金能科技 炭黑，PDH 預計 2024年達 7.1萬噸 PDH副產氫 已與下游公司客戶建立合作關系，雙方已簽署協議通過管道輸送的方式將氫氣進行外銷 工業副產氫/綠氫生產并舉 中國石油 石油石化 260(2022年 11月)石化副產氫;藍氫生產 布局完整氫氣產業鏈 中國石化 石油石化 350(2

38、021年 4月)布局完整氫氣產業鏈 寶豐能源 煤制烯烴，焦炭 1.35(2022年 4月)綠氫生產;綠氫耦合煤化工 用于自身的煤制烯烴裝置 億利潔能 聚氯乙烯，化肥，熱力及發電 _ 正在打造上游綠電、中游綠氫、下游綠氨綠肥的立體生態光伏治沙低碳產業鏈 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：其中寶豐能源按照3萬標方/h（5000h工作時長，1.5億標方/年）核算，億 美錦能源美錦能源（000723.SZ）：焦炭龍頭，率先焦炭龍頭，率先轉型轉型入局氫能全產業鏈建設入局氫能全產業鏈建設 公司現有焦化產能 715 萬噸/年，是全國最大的獨立焦炭生產商之一。以傳統焦企轉型升級為目標，2017 年公

39、司啟動氫能產業布局，依托自有焦化尾氣資源制氫并開展加氫站建設和園區建設。公司現已在全國運營加氫站 17 座，較 2021 年數據實現翻倍增長，十四五期間規劃建設上百座加氫站；中游通過參股的方式布局燃料電池核心零部件，參股國鴻氫能進入電堆及燃料電池系統領域，參股鴻基創能進入膜電極領域，參股賽克賽斯進入電解水制氫領域，控股飛馳科技進入燃料電池重卡行業，參股企業多為行業內領先企業。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 3 美錦能源主營構成（單位：億元）美錦能源主營構成（單位：億元）圖表圖表 4 美錦能源利潤

40、及其變動（單位美錦能源利潤及其變動（單位:億元）億元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 華昌化工（華昌化工（002274.SZ）：）：依托依托煤制氫發展氫能煤制氫發展氫能產業產業，首批重卡已交付運營首批重卡已交付運營 公司主要產品包括純堿（70 萬噸）、尿素 40 萬噸（含自用）、氯化銨 77 萬噸（含自用）、復合肥（160 萬噸）等。以煤氣化為氫能源產業鏈源頭，具備氫氣產能 20 萬噸/年，氫氣加工能力 3*1607 kg/天。公司于 2017 年正式開始布局氫能產業，2018 年成立控股子公司華昌能源科技，涉足氫氣充裝站和加氫站建設、燃料電池及

41、系統研發生產、氫能重卡示范運行等領域。子公司華昌能源科技的電堆產品已迭代到第三代，10輛首批裝載裝載自自主研發的氫燃料電池動力系統主研發的氫燃料電池動力系統的的重卡已重卡已于于 2022 年年 7 月公告月公告交付運營。交付運營。進一步，公司同樣關注商業合作推廣運用，與江蘇港城汽車運輸集團達成合作框架協議，與江蘇長江航運交易中心公司設立綠色物流公司等。圖表圖表 5 華昌化工主營構成華昌化工主營構成（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 6 華昌化工凈利潤及其變化華昌化工凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 7 華昌化工主要產品產

42、能（華昌化工主要產品產能（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 純堿 70萬噸 98.51%肥料 尿素 40 萬噸（含自用）、氯化銨 77 萬噸（含自用）、復合肥 160 萬噸、合成氨 10 萬噸（扣除自用）尿素 95.52%，氯化銨 100%，合成氨 100%（其中外銷約 4.36萬噸，自用增加），復合肥 50%精甲醇 10萬噸 100%新戊二醇 3 萬噸、聚酯樹脂 10 萬噸（一期 5 萬噸）05010015020025030020182019202020212022焦炭產品及副產品其他主營業務(100)(50)05010

43、0150200250300051015202530201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%，右軸)010203040506070809010020182019202020212022精細化工行業化學肥料行業聯堿行業(100)010020030040050060070080090002468101214161820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%，右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 多元醇 丁醇、辛醇及其他 32.24

44、 萬噸、新戊二醇 3 萬噸 88.23%其他 硝酸 15萬噸（折純）100 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 東華能源（東華能源（002221.SZ）：丙烯龍頭穩步擴張，已實現氫氣外銷）：丙烯龍頭穩步擴張，已實現氫氣外銷 公司立足于長三角/珠三角地區的聚丙烯新材料和氫能應用市場，主要產品為液化氣貿易和 PDH 產聚丙烯（160 萬噸，2022 年報口徑），延伸打造“丙烷-丙烯-聚丙烯+氫氣”全產業鏈，副產氫氣達 9 萬噸/年以上，純度可達 99.999%。公司 2019 年加入長三角氫能基礎設施產業聯盟，依托 PDH 產能擴張實現副產氫綜合利用：（1）氫氣外銷貢獻收入，與多所企業建立穩定

45、的氫氣供應關系。2022 年共實現氫氣銷售約 2.42 萬噸，收入約合3.3 億元；（2）與氫能產業鏈相關企業以及政府合力打造氫能源運營生態圈；（3）建設氫氣充裝站和加氫站；（4）與中核集團合作建設高溫氣冷堆項目，打造零碳產業園，與國內外重點研發機構聯合推進核能制氫項目。圖表圖表 8 東華能源主營構成東華能源主營構成（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 9 東華能源凈利潤及其變化東華能源凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 10 東華能源主要產品產能（東華能源主要產品產能（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品主要產品 現有設

46、計產能（萬噸現有設計產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）丙烯（PDH項目）張家港工廠 60 寧波工廠 120 茂名基地 60 合計 180 60 聚丙烯 張家港工廠 40 寧波工廠 120 茂名基地 40 合計 160 40 合成氨 茂名基地 30 合計 30 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 050100150200250300350202020212022液化氣銷售聚丙烯丙烯氫氣、蒸汽化工倉儲服務其他(120)(100)(80)(60)(40)(20)0200246810121420192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比(%,

47、右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 濱化股份（濱化股份（601678.SH）：氯堿）：氯堿工業工業龍頭，龍頭，參股天津大陸完善自身氫能產業鏈參股天津大陸完善自身氫能產業鏈 公司是氯堿工業龍頭，主要產品為燒堿和環氧丙烷。截至 2022 年年報，公司燒堿產能 61 萬噸，在山東省內位居前列，同時公司環氧丙烷產能達 27 萬噸。依托氯堿副產氫氣，公司 2017 年著手開發副產氫氣凈化工藝技術，至 2021 年末已形成 1500 標方/h 氫氣凈化能力。2017 年公司與億華通共同出資設立濱華氫能源，2021

48、年 1 月濱華氫能源受讓天津至信持有的 17.5%天津大陸（制氫設備高新技術企業）股權，以戰略投資的方式完善自身氫能產業鏈。公司每年副產氫氣約 1.8 萬噸（2022 年 1 月數據），氫能源子公司可利用副產氫氣制備動力氫用于氫能源汽車。圖表圖表 11 濱化股份主營構成（單位：億元）濱化股份主營構成（單位：億元）圖表圖表 12 濱化股份凈利潤及其變化濱化股份凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 13 濱化股份主要產品產能濱化股份主要產品產能及在建項目及在建項目（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品主要產品 設計產能設計產能(

49、萬噸萬噸/年）年）產能利用率產能利用率(%）燒堿 61 122.07 環氧丙烷 27 100.85 三氯乙烯 8 99.13 氯丙烯 6 115 四氯乙烯 8 80.25 過氧化氫 3 106.43 電子級氫氟酸 0.6 83.77 六氟磷酸鋰 0.1 104.1 環氧氯丙烷 7.5 66.93 碳三碳四綜合利用項目一期 2022年 10月份達到完工狀態，目前正在推進試生產工作 碳三碳四綜合利用項目二期 在建中 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 衛星化學（衛星化學（002648.SZ）：輕烴裂解行業龍頭，）：輕烴裂解行業龍頭，平湖基地為第三方提供氫氣平湖基地為第三方提供氫氣 公司成立于

50、2005 年，是國內最大、全球前五大丙烯酸制造商。目前公司已形成 C2、C3產業鏈，并依托丙烷脫氫和乙烷裂解裝置的大量副產高純氫氣開始布局氫能產業。當前C2和 C3 共副產氫氣 21萬噸，1/3 計劃外售（2023年 5 月披露）。公司于 2019 年成立衛星氫能科技公司，積極發展氫能源：（1）加入長三角氫能基礎設施產業聯盟，投資氫能基礎設施領域，現已和浙能集團、液化空氣等企業簽訂戰略合作，建設加氫站示范試點、010203040506070809010020182019202020212022燒堿環氧丙烷其他(100)(50)0501001502002500246810121416182018

51、20192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 氫氣液化裝置等；（2）推動新能源綜合利用示范項目，研究氫燃料電池儲能技術；（3）在園區建設加氫站在園區建設加氫站為第為第三方氣體公司提供氫能三方氣體公司提供氫能資源資源（現平湖基地已在外供）（現平湖基地已在外供）。圖表圖表 14 衛星化學營收及其變化衛星化學營收及其變化 圖表圖表 15 衛星化學凈利潤及其變化衛星化學凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wi

52、nd，公司公告，華創證券 圖表圖表 16 衛星化學主要產品產能（衛星化學主要產品產能（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品主要產品 設計設計年年產能產能（萬噸）（萬噸）產能利用率產能利用率 在建在建年年產能產能（萬噸）（萬噸）功能化學品（丙烯酸/丙烯酸酯/環氧乙烷等）368 101.81%244 高分子新材料（高分子乳液、高吸水性樹脂等）166 87.96%36 新能源材料（POE、DMC等）22 81.43%36 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 金能科技（金能科技（603113.SH）：丙烷脫氫助力氫氣產能增長，積極布局實現氫氣外銷）：丙烷脫氫助力氫氣產能增長，積極布局實現氫氣外銷

53、 公司成立于 2004 年，主營產品有焦炭/炭黑/丙烷脫氫（PDH）/聚丙烯等。目前擁有大型單體丙烷脫氫裝置（PDH,90 萬噸/年），工業副產氫氣約 3.5 萬噸/年，預計 2023 年末新材料與氫能源綜合利用二期項目投產后，氫氣產能將接近 7.1萬噸/年。2021 年，公司全資子公司金能化學與青島董家口經濟區管理委員會、青島董家口發展集團簽訂戰略合作協議，三方將加強氫能綜合利用方面的深度合作；2023 年年 4 月據公司披露，月據公司披露，已與下已與下游公司客戶簽署協議游公司客戶簽署協議，將將通過管道輸送的方式外銷通過管道輸送的方式外銷氫氣氫氣。此外，公司規劃在青島廠區周。此外，公司規劃在

54、青島廠區周邊建設首座加氫站，邊建設首座加氫站，將部分將部分面向社會車輛。面向社會車輛。圖表圖表 17 金能科技主營構成（單位：億元）金能科技主營構成（單位：億元）圖表圖表 18 金能科技凈利潤及其變化金能科技凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 (20)02040608010012014016018005010015020025030035040020192020202120222023Q1營業總收入(億元)同比(%,右軸)(100)(50)050100150200250300010203040506070201920202021202

55、22023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比(%,右軸)02040608010012014016018020182019202020212022煤焦產品烯烴炭黑及煤焦油深加工產品其他(250)(200)(150)(100)(50)050(2)024681020192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 19 金能科技主要產品產能及在建項目（金能科技主要產品產能及在建項目（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品或項目主要

56、產品或項目 設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）在建產能在建產能 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 烯烴產品 135 炭黑產品 72 煤焦產品 170 精化產品 2.7 90萬噸/年丙烷脫氫項目 90萬噸/年丙烯 2023年 12月 2*45 萬噸/年高性能聚丙烯項目 90萬噸/年聚丙烯 2023年 12月 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 中國石油（中國石油（601857.SH）：氫能業務布局穩步推進，拓展綠色發展增長極）：氫能業務布局穩步推進，拓展綠色發展增長極 公司成立于 1999 年，是我國油氣行業占主導地位的最大油氣生產和銷售商之一。2021年，公司啟動改革，正式將新

57、能源業務年，公司啟動改革，正式將新能源業務（含氫能）（含氫能）提升為與油氣業務并列的一大業務板提升為與油氣業務并列的一大業務板塊塊。依托石化副產氫優勢，公司氫氣總產能已超過 260 萬噸/年，產出氫氣純度達到99.999%以上，在環渤海/陜甘寧等 7 個區域部署建設 19 個氫提純項目，將現有制氫/副產氫技術與二氧化碳捕集相結合，實現“藍氫”供應，同時滿足城市交通用氫需求。2021年 5 月，公 司 成 立 氫 能 研 究 所。2021 年 11 月，公 司 參 與 建 設 的 張 家 口200MW/800MWh 氫儲能發電工程順利通過專家會評審。圖表圖表 20 中國石油主營構成（單位：億元）

58、中國石油主營構成（單位：億元）圖表圖表 21 中國石油中國石油凈利潤及其變化凈利潤及其變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：不含內部抵銷 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 22 中國中國石油石油重點產品產量（重點產品產量（20182022）業務指標業務指標 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 原油(百萬桶)906.20 887.90 921.80 909.30 890.30 可銷售天然氣(十億立方英尺)4,675 4,420 4,221 3,633 3,324.70 油氣當量(百萬桶油當量)1,685.40 1,624.8

59、0 1,625.50 1,560.80 1,541.20 汽煤柴油(百萬噸)105.35 108.71 107.04 117.79 105.34 汽油(百萬噸)43.51 49.39 46.28 50.43 43.45 煤油(百萬噸)8.19 11.08 10.04 12.73 9.87 柴油(百萬噸)53.65 48.24 50.72 54.63 52.02 主要化工產品(百萬噸)23.73 22.23 21.07 18.87 17.70 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022商品銷售(行業)煉油與化工(行業)勘探與生產(行

60、業)天然氣與管道(行業)總部及其他(行業)(100)(50)05010015020025030035040045002004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 乙烯(百萬噸)7.42 6.71 6.34 5.86 5.57 合成樹脂(百萬噸)11.62 10.90 10.29 9.58 9.05 合成纖維原料及聚合物(百萬噸)1.10 1.15 1.28 1.31

61、1.39 合成橡膠(百萬噸)1.04 1.04 1 0.91 0.87 尿素(百萬噸)2.55 2.42 2.16 1.21 0.83 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 中國石化（中國石化（600028.SH）：大型能源化工國企，深度參與氫能全產業鏈布局）：大型能源化工國企，深度參與氫能全產業鏈布局 公司是國內最大的一體化能源化工公司之一，煉油能力和乙烯生產能力排名國內第一。作為國家投資的風向標企業，公司幾乎實現氫能上游產業鏈的全面布局。從 2020 年的氫氣提純裝置開始，公司公司的布局包括制氫，輸氫管道建設，加氫站，氫能化工應用，的布局包括制氫，輸氫管道建設，加氫站，氫能化工應用，以以

62、及及碳纖維等多個領域，幾乎涵蓋整條碳纖維等多個領域，幾乎涵蓋整條氫能氫能產業鏈，產業鏈，其中核心的項目有：2 萬噸新疆庫車綠氫示范工程，2 萬噸烏審旗風光融合綠氫化工項目二期，98 座加氫站（截至 2022 年底數據）等。2022年 9月，公司發布氫能中長期發展戰略規劃，宣布將加快打造中國第一氫能公司，遠期力爭成為世界領先氫能公司，計劃到 2025 年建成保底 600 座，力爭1000座加氫站，形成總加注能力 12 萬噸/年的加氫站網絡。圖表圖表 23 中國石化主營構成（單位：億元）中國石化主營構成（單位：億元）圖表圖表 24 中國石化利潤及其變動中國石化利潤及其變動 資料來源：Wind，公司

63、公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 25 中國石化重點產品產量（中國石化重點產品產量（20182022）指標名稱指標名稱 單位單位 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 能源板塊 油氣當量產量 百萬桶油當量 489 480 459 459 451 原油產量 百萬桶 281 280 280 284 289 中國 百萬桶 251 250 250 249 249 海外 百萬桶 30 30 31 35 40 天然氣產量(注 1)十億立方英尺 1249 1199 1072 1048 977 煉化板塊 原油加工量(注 2)百萬噸 24

64、2 255 237 249 244 汽油產量 百萬噸 59 65 58 63 61 柴油產量 百萬噸 63 60 63 66 65 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022營銷及分銷煉油化工行業勘探和開發其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080020192020202120222023Q1歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)同比(右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

65、9）1210號 17 煤油產量 百萬噸 18 21 20 31 29 化工輕油產量 百萬噸 43 45 40 40 39 化工板塊 乙烯產量 千噸 13,437 13,380 12,060 12,493 11,512 合成樹脂產量 千噸 18,544 18,999 17,370 17,244 15,923 合成纖維產量 千噸 1,112 1,357 1,313 1,289 1,218 合成橡膠產量 千噸 1,284 1,252 1,067 1,047 896 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：1.天然氣產量按1立方米=35.31立方英尺換算；2.原油加工量按1噸=7.35桶換算；3.

66、境內合資企業產品產量按100%口徑統計 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH）：煤制烯烴行業龍頭，布局綠氫耦合煤化工項目）：煤制烯烴行業龍頭，布局綠氫耦合煤化工項目 公司是國內高端煤基新材料行業領軍企業，同時是當前國內少有實現規?；G氫替代化同時是當前國內少有實現規?；G氫替代化石能源的綠色工業企業。石能源的綠色工業企業。公司目前在氫能的布局以制氫用氫一體化為主：制氫端，2022年首批 30 臺電解水制氫設備已全部投運，產能達到 3 萬標方/小時（2022 年半年報期間），且未來公司每年計劃以新增 3 萬標方/小時綠氫的速度不斷擴大產能。綠氫應用端，公司內蒙古鄂爾多斯基地新項目已于今年 3

67、月開工，創新采用綠氫與現代煤化工融合協同生產工藝。項目一期建設年產 300 萬噸烯烴，其中 40 萬噸植入綠氫耦合制烯烴。未來公司將繼續探索新能源與現代煤化工產業一體化融合發展新模式。圖表圖表 26 寶豐能源主營構成（單位：億元）寶豐能源主營構成（單位：億元）圖表圖表 27 寶豐能源利潤及其變動寶豐能源利潤及其變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 28 寶豐能源寶豐能源關鍵產品產能（關鍵產品產能（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品或項目主要產品或項目 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）聚烯烴（含聚烯烴（含 EVA）570（含在建）（含在

68、建）寧夏一期 60 寧夏二期 60 寧夏三期 100（在建，預計 2023年下半年投產）內蒙一期 300（在建，2023年 3月正式開工建設）寧夏四期 50（項目手續審批中）焦炭焦炭 700 寧夏一期 400 300萬噸/年煤焦化多聯產項目 300 0501001502002503002019202020212022焦化產品烯烴精細化工產品其他業務-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201820192020202120222023Q1歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）同比（右軸）氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會

69、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 精細化工產品（精細化工產品（2022 年產量記）年產量記）30 純苯 7.95 改質瀝青 11.96 MTBE 9.61 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 億利潔能（億利潔能（600277.SH）：立足內蒙古，積極打造特色光伏）：立足內蒙古，積極打造特色光伏-沙漠沙漠-綠氫綠氫-化工產業鏈化工產業鏈 公司擁有以氯堿、聚酯為核心的兩大現代煤化工產業鏈，旗下潔能科技聚焦大型工業園區低碳、安全高效的綜合能源供應。自 2013 年起投資建設 GW 級光伏治沙項目，并立足自身綠電優勢構筑“風光氫儲新材料”產業鏈。2021 年

70、 11 月，公司與內蒙古鄂爾多斯東勝區政府等多方簽訂合作協議，合資建設鄂爾多斯氫能重卡及新型燃料電池一體化生產基地。2022年 7月，公司與國家電投合資成立內蒙古庫布其綠電氫能，以其為主體實施的鄂爾多斯庫布其 40 萬千瓦風光制氫一體化示范項目于 2023 年 1 月初獲批，項目總投資 29.45 億元，制氫能力約 1.55 萬噸/年，預計于 2023 年 6 月開工建設，產出氫氣用于下游綠色新材料項目。2022 年 9 月公司控股比例為 32%的億利氫田時代正式發布首臺內蒙古自治區 1000 標方堿性電解槽，具備 500 臺產能的裝備堿性電解槽加工生產線同步正式投產下線。圖表圖表 29 億利

71、潔能主營構成（單位：億元）億利潔能主營構成（單位：億元）圖表圖表 30 億利潔能利潤及其變動億利潔能利潤及其變動 資料來源：Wind,公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 31 億利潔能億利潔能主要產品產能及在建項目（主要產品產能及在建項目（2022 年報口徑）年報口徑）主要產品主要產品/項目項目 現有設計產能（萬噸現有設計產能（萬噸/年）年）在建在建 聚氯乙烯 50 燒堿 40 電石 64 復混肥 60 乙二醇 40 光伏裝機規模 1.1GW 2.2GW 資料來源：Wind,公司公告，華創證券（二）（二）堿性堿性電解槽電解槽：目前主流使用的制氫目前主流使用的制

72、氫設備設備，“軍備競賽軍備競賽”進行時進行時 堿性電解槽（其電解質溶液多為 KOH 堿性溶液）由多個單一的電解槽小室串聯組成，0204060801001201402019202020212022聚氯乙烯化工其他(100)(80)(60)(40)(20)02040608001234567891020192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 采用雙極壓濾式結構組裝。單個電解槽小室的核心部件有雙極板（電極催化劑一體化）和隔膜。電解質溶液

73、由溶液通道進入小室中，堿性溶液中“富有”的氫氧根離子在陽極反應生成氧氣，氫氣則在電解池的陰極生成，兩種氣體產物分別在陽極和陰極小室生成，并因為隔膜的存在不會相互滲透而是從各自的通道運出。相比 PEM 電解槽，堿性電解槽因具有成本低/大型化/技術成熟等優勢在國內的綠氫化工應用中具有更高的市占率。圖表圖表 32 堿性電解槽結構拆解示意堿性電解槽結構拆解示意 圖表圖表 33 堿性電解槽內部流道示意圖堿性電解槽內部流道示意圖 資料來源：Wenbo Ju,Meike V.F.Heinz,Lorenzo Pusterlao,et al.Lab-Scale Alkaline Water Electrolyz

74、er for Bridging Material Fundamentals with Realistic Operation，華創證券 資料來源：B Kroposki，J Levene，K Harrison,et al Electrolysis:Information and Opportunities for Electric Power Utilities，華創證券 行業增長迅猛，競爭激烈。行業增長迅猛，競爭激烈。國內堿性電解槽的發展呈現三大特征：1）出貨量大幅增長。2022 年中國堿性電解水制氫設備的出貨量約 776MW，電解槽總出貨量在 800MW 左右,同比增長超過 100%；據 G

75、GII 統計，2023 年一季度已開工和招標電解槽的綠氫項目超過 8 個，合計電解槽招標量達 813.5MW，同比增長超過 300%，已超過去年國內全年電解槽出貨量。2）單槽生產能力大型化。單槽生產能力大型化。據企業公布的堿性電解槽新品，單槽最大產氫量已接近 2000Nm3/h。3）國產化程度高，已實現部分出口。國產化程度高，已實現部分出口。據勢銀統計，國內已有超百家企業布局或規劃堿性電解槽的研發和生產，2022 年堿性電解槽生產企業已披露產能接近 11GW，國內堿性電解槽技術相比國外更為成熟，正在開啟出口進程，如 2022年 3月中電豐業與西班牙某光伏公司簽訂電解槽出口協議。圖表圖表 34

76、全球電解槽全球電解槽裝機數及其預測裝機數及其預測 日期日期 堿性電解槽堿性電解槽/MW PEM 電解槽電解槽/MW 其他技術其他技術/MW 總計總計/MW 2019 164 65 13 242 2020 197 93 14 304 2021 354 126 33 513 2022（預測）727 366 306 1398 2023（預測）1459 1125 2933 5517 2030（零碳社會構想）-720000 資料來源：IEA,2022 年和 2023 年的產能基于在建或計劃的項目，華創證券 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

77、09）1210號 20 圖表圖表 35 各生產廠家各生產廠家 2022/2023 年底預期年底預期電解槽電解槽生產生產能力（單位：能力（單位：GW）資料來源：彭博新能源財經，華創證券 考克利爾競立：考克利爾競立：John Cockerill 氫能業務中國總部，中國市場占有率近氫能業務中國總部，中國市場占有率近 60%公司是比利時 John Cockerill 氫能業務中國總部。2017 年，公司研制出全球首臺1000Nm/h 堿性電解水制氫設備，并將該設備推向市場進行商業化應用，目前1000Nm/h 已成為行業內的主流型號。2021 年，公司分別下線國際首臺 1200Nm/h 和1300Nm/

78、h 的電解水制氫設備，標志著國內綠氫制備技術的規?；黄?。2022 年，年，公司公司加速進行堿性電解槽的工藝升級，并推動二對一、四對一模塊化系統應用至寶豐能源、加速進行堿性電解槽的工藝升級，并推動二對一、四對一模塊化系統應用至寶豐能源、中石化新疆庫車等項目中。中石化新疆庫車等項目中。在大客戶需求與市場快速發展下，公司快速提升生產效率、擴張產能。2022 年 10 月，公司常州工廠正式投入運行，實際年產能達 1GW。彭博新能源財經預測公司 2023年產能將擴大至 2.5GW。派瑞氫能：中船派瑞氫能：中船 718 所全資控股，所全資控股，單體單體最大產氫量達最大產氫量達 2000Nm3/h 公司是

79、 2022 年北京冬奧會綠氫裝置唯一供應商。大股東 718 所是我國電解水制氫行業的領軍企業。公司擁有國內規模領先的電解水制氫裝備科研生產基地，圍繞氫能制、儲、運、用全產業鏈環節，構建以制氫為核心、以加氫、供氫為兩翼的技術產品體系。公司國內市場占有率高，產品對外出口 30 多個國家和地區。2022 年 12 月 16 日，公司舉辦全球首臺單體產氫量 2000Nm/h 水電解制氫裝備發布儀式。隆基氫能：隆基氫能：控股股東隆基控股股東隆基綠能綠能入局氫能入局氫能的載體的載體，電解槽裝機量高速增長，電解槽裝機量高速增長 公司控股股東為光伏組件龍頭隆基綠能。2021 年 3 月，公司注冊成立，同年 1

80、0 月公司首臺堿性電解槽在江蘇無錫下線，單臺電解槽的氫氣制備能力達到 1000Nm3/h 以上?；诳毓晒蓶|隆基綠能在光伏綠電行業的成本和技術優勢，公司電解槽裝機量增長迅速，2022 年底公司預期電解槽裝機產能已達到 1.5GW，2023 年底預期裝機產能將達到2.5GW，或實現排名全球第二（基于彭博新能源財經預測）。2022 年 5 月，公司入圍中石化首個萬噸級綠氫示范項目；2023 年 4 月公司成功中標大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目，獲得 15 套 1000 標方/h電解水制氫系統訂單，占據 38.5%份額。00.511.522.533.52023年底預期生產能力2022年底預期生產

81、能力 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 華光環能華光環能（600475.SH）：環保能源環保能源雙雙業務業務“服務商服務商”，1500 標方標方/h 堿槽設備已下線堿槽設備已下線 公司背靠無錫市國資委，通過 2017 至 2022 年多次優質資產收購逐步發展成環保+能源雙領域一體化服務商，環保領域主要對外銷售裝備（垃圾焚燒爐，2022 年銷售業績達 500 臺/套以上，在同類產品中市場占有率排名第一）/市政服務（生活垃圾處理）/環保運營服務；能源領域則主要對外銷售節能高效發電設備（循環流化床鍋爐）/電站工程

82、與服務（火電或光伏電站總承包業務，以 EPC 為經營模式）/熱電運營/光伏電站運營服務。環保和能源主營業務的催化下，公司開始新能源和電解水制氫方向的布局，2022 年公司與大連理工大學合作成立零碳工程技術研究中心，進行電解水制氫、碳捕捉技術等示范項目的開發；2022 年 10 月成功研制開發堿性電解水制氫中試示范工程設備（產氫量 30Nm3/h）；2023 年 4 月，公司 1500 Nm3/h 堿性電解槽產品正式下線，目前已經形成年產 1GW 電解水制氫設備制造能力。（2022 年年報口徑）圖表圖表 36 華光環能華光環能主營構成拆分（單位：億元）主營構成拆分（單位：億元）圖表圖表 37 華

83、光環能華光環能歸母凈利潤及其變動歸母凈利潤及其變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 華電重工（華電重工（601226.SH）：工程解決方案骨干工程解決方案骨干國企國企，工程工程+設備設備+原材料一體化原材料一體化供應供應 公司業務涵蓋物料輸送系統工程、熱能工程、高端鋼結構工程、海洋工程、工業噪聲治理工程、氫能等多項業務，實控人為國資委。作為華電集團氫能業務的主要載體，加之其在工程建造行業的經驗積累，相比其他電解槽生產企業，公司未來或能實現工程+設備+原材料一體化供應，訂單獲取能力突出。2021 年，公司承擔華電集團四川瀘定電解水制氫裝置項目；20

84、22 年 7 月公司 1200Nm3/h 堿性電解水制氫裝置與氣體擴散層產品已成功下線；并于同年 11 月公告簽署內蒙古華電包頭市達茂旗 20 萬千瓦新能源制氫工程示范項目 PC 總承包合同制氫站部分，合同總金額 3.4 億元，自主開發的電解槽將在該項目中得到應用；同時公司積極向上游擴展產業鏈，并購的深圳通用氫能（持股比例 51%）具有氣體擴散層及質子交換膜生產能力。0204060801002019202020212022地方能源供應環境工程與服務電站工程與服務環保新能源發電設備節能高效發電設備智慧環保-運營服務收入其他業務(10)(5)0510152025303540012345678201

85、820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 38 華電重工主營構成（單位：億元）華電重工主營構成（單位：億元）圖表圖表 39 華電重工歸母凈利潤變動華電重工歸母凈利潤變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（三）（三）PEM 電解槽：電解槽：優異的快速響應能力與綠電兼容性更高優異的快速響應能力與綠電兼容性更高 圖表圖表 40 PEM 電解槽工作原理簡圖電解槽工作原理簡圖 圖

86、表圖表 41 PEM 電解槽電解槽核心結構核心結構 資料來源：Hydrogen and Fuel Cell Technologies OfficeHydrogen Production:Electrolysis,華創證券 資料來源：Green Car CongressResearchers demonstrate use of 3D printing to produce and operate light-weight,low-cost electrolyzers，華創證券 相比堿性電解槽，PEM 電解槽的快速響應能力更能適應綠電的波動性，同時由于產品運行無需使用堿液，產出氫氣純度較高。然而

87、 PEM 電解槽的國產化率較低，目前國內只有少數廠家具備兆瓦級 PEM 制氫設備的能力。據勢銀在2022 中國電解水制氫產業藍皮書中披露，現有現有 PEM 電解槽單槽制氫產能多在電解槽單槽制氫產能多在 500Nm3/h 以下，行業總裝機產以下，行業總裝機產能能在百兆瓦級別，實際應用端落地成熟度較低在百兆瓦級別，實際應用端落地成熟度較低，目前仍集中在電子加工、半導體以及，目前仍集中在電子加工、半導體以及高高校校實驗室等領域實驗室等領域，有少量有少量 PEM 電解槽產能規劃落地于儲能和加氫站等應用場景。電解槽產能規劃落地于儲能和加氫站等應用場景。圖表圖表 42 國內主要國內主要 PEM 電解槽生產

88、企業電解槽生產企業 企業名稱企業名稱 制氫規模制氫規模(Nm3/h)氫氣純度氫氣純度 氫氣壓力氫氣壓力(MPa)運行負荷運行負荷 產能統計產能統計 中船（邯鄲）派瑞氫能 0.01-300 100.00%4 0-100%年產 120 套PEM 制氫設備 山東賽克賽斯氫能源 0.5-260 100.00%3 0-100%產能達到百兆瓦級 陽光氫能 200 100.00%3.5 5-110%資料來源：勢銀2022中國電解水制氫產業藍皮書，華創證券 02040608010012020182019202020212022高端鋼結構工程物料輸送系統工程熱能工程海洋與環境工程其他(50)0501001502

89、00250(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 陽光電源陽光電源（300274.SZ）：光伏逆變器龍頭，光伏逆變器龍頭，PEM 電解槽已成功應用于示范項目電解槽已成功應用于示范項目 公司是光伏逆變器龍頭企業，長期保持逆變器發貨量全球領先，產品遠銷全球 150 多個國家和地區。截至 2022 年 12 月，公司在全球市場已累計實現逆變設備裝

90、機超 340GW?；谠陲L光儲一體化產業的經驗積累，公司開啟氫能布局。2019 年 10 月，公司與大連化學物理研究所于安徽合肥簽訂制氫產業化戰略合作協議，針對大功率 PEM 電解制氫技術開展協同攻關。兩年后公司宣布首款綠氫 SEP50 PEM 電解槽研發成功，實現功率250kw。2021 年中成立全資子公司陽光氫能正式入局氫能行業。公司 PEM 電解槽技術已在部分風光制氫項目中得到初步應用：2022 年末長江電力綠電綠氫示范項目產氫成功，順利年末長江電力綠電綠氫示范項目產氫成功，順利產出產出 99.999%高純度氫氣。該項目采用高純度氫氣。該項目采用陽光氫能的陽光氫能的 PEM 電解制氫技術

91、，將為國內首個電解制氫技術，將為國內首個500kw 氫燃料電池動力船艇提供制氫加氫氫燃料電池動力船艇提供制氫加氫服務服務。2023 年 2月，陽光氫能增資擴股，增資總額為人民幣 5626.8 萬元，公司放棄優先認繳出資權，控股比例由 100%下降至 83.4%。（四）（四）電解槽上游零部件之隔膜：電解槽上游零部件之隔膜：堿性電解槽最具技術含量的環節堿性電解槽最具技術含量的環節 用于隔絕陰極和陽極的隔膜是堿性電解槽最為核心的部件之一，用于隔絕陰極和陽極的隔膜是堿性電解槽最為核心的部件之一，其性能直接決定電解槽的工作效率/安全性/產出氫氣純度等關鍵因素。性能優異的隔膜需同時滿足三個條件：1)具備足

92、夠的親水性親水性允許電解槽內電路中離子的自由移動；2)具備足夠的氣密性氣密性隔離陰極室與陽極室；3）具備一定的化學與物理穩定性化學與物理穩定性以滿足裝配運行要求。隔膜材料也沿此準則不斷迭代更新，其發展路徑可總結為：容易溶脹和安全性差的石棉穩定性高的PPS隔膜基于 PPS 隔膜進行親水性改造的復合隔膜。圖表圖表 43 堿性電解槽工作原理堿性電解槽工作原理 圖表圖表 44 一種實驗室制備復合一種實驗室制備復合 PPS 隔膜的辦法隔膜的辦法 資料來源：Mohd Fadhzir Ahmad Kamaroddin,Nordin Sabli,Tuan Amran Tuan Abdullah,Hydroge

93、n Production by Membrane Water Splitting Technologies，華創證券 資料來源：Minsung Kim,Soo Yeong Hong,Joona Bang a,Sang-Soo LeeHighly sustainable polyphenylene sulfide membrane of tailored porous architecture for high-performance lithium-ion battery applications，華創證券 隔膜市場仍需實現進一步的自主創新。隔膜市場仍需實現進一步的自主創新。隨著電解水制氫端的

94、上游“電源”向波動性更高的綠電轉移，目前市面上的國產傳統隔膜已無法應對波動性能源對電解槽的挑戰，高端隔膜大部分市場份額被日本、歐美等高價產品瓜分。由于需要同時滿足“親水性，氣密性，穩定性”三大條件，隔膜制備難度較高，需要大量的技術儲備和工藝積累。而國內因在氫能領域起步較晚，自主創新之路初開啟。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 碳能科技碳能科技：電解水隔膜產品已實現：電解水隔膜產品已實現初步初步量產，打破國外壟斷量產，打破國外壟斷 根據 36 氪資料，公司 2015 年成立于北京，為國家高新技術企業，擁有“工

95、業排放二氧化碳轉化利用”，“電解水制氫復合隔膜研發制造”和“高鹽高總氮廢水處理”三大核心技術。創始人康鵬為天津大學博導，曾任美國 DOE 太陽能燃料中心博士后研究員，中國科學院理化技術研究所研究員。公司現已推出第三代電解水制氫 TN-500R 復合隔膜，綜合節電達到 8.7%，產氫量提升 30%，相較于國外競相較于國外競品已初步具備競爭力品已初步具備競爭力，并已新建并已新建相關相關產線實現大規模批量化生產。產線實現大規模批量化生產。2021 年年 12 月，月，公司公司宣布完成數千萬元宣布完成數千萬元 A 輪融資輪融資，由由紅杉中國種子基金領投，奇績創壇跟投。紅杉中國種子基金領投，奇績創壇跟投

96、?？涛挚蹋嚎涛挚蹋簭秃蠌秃细裟ぎa品已落地隔膜產品已落地，創始人深耕材料行業多年，創始人深耕材料行業多年 根據 36 氪資料，公司成立于 2019 年，主攻隔膜技術。創始人易建華在材料行業從業多創始人易建華在材料行業從業多年，經驗豐富。年，經驗豐富。經過 3 年研發，公司已在 2021 年制備出國產堿性電解水制氫第三代復合隔膜 K系列，由高強度網狀纖維織物與無機粉體聚合組成，已申請國家專利，且且已用已用于中等規模的堿性電解槽，客戶包括大型石化機構及上市公司。于中等規模的堿性電解槽，客戶包括大型石化機構及上市公司。2023 年年 2 月，公司完月，公司完成由險峰長青獨家成由險峰長青獨家領投的領投的

97、千萬級天使輪融資。千萬級天使輪融資。中科氫易中科氫易:主打制主打制氫隔膜自主創新，已獲千萬級種子輪融資氫隔膜自主創新，已獲千萬級種子輪融資 根據 36 氪資料，公司成立于 2022 年 5 月，由中科院背景何慶一博士團隊發起，在堿性電解槽隔膜方面積極布局，目前已形成“多孔復合膜+離子溶劑膜+陰離子交換膜”產品體系：1)已成功制備出具有較好阻氣性能的多孔復合膜，孔徑在納米級別，可有效改善電解槽響應性，降低電解槽能耗;2)計劃在保證電解槽低能耗、高響應能力基礎上，將產品成本降至數百元/平方米，促進單位制氫成本降低；3)主推的下一代產品為離子溶劑膜;4)積極布局陰離子交換膜。2023 年年 2 月，

98、公司宣布獲得千萬級種子輪融資，由麟閣月，公司宣布獲得千萬級種子輪融資，由麟閣創投領投，夯邦資本，華源資本和中信逸創投領投，夯邦資本，華源資本和中信逸百百年跟投。年跟投。（五）（五）電解槽上游零部件之電解槽上游零部件之堿液堿液電極電極 堿性電解槽的電極是電化學反應發生的場所，堿性電解槽的電極是電化學反應發生的場所，通常通常與催化劑與催化劑一體化一體化使用。使用。目前國內大型堿性電解槽使用電極多為鎳基：純鎳網、泡沫鎳或是以泡沫鎳為基底噴涂高活性催化劑。從催化劑種類可進一步分為高活性鎳基催化劑和貴金屬催化劑；從催化劑涂布方式可分為：只噴涂陽極，只噴涂陰極和陰陽極全部噴涂。鎳網。鎳網和堿液電極生產和堿

99、液電極生產環節已實現全部環節已實現全部國產化國產化。但隨著綠電產氫方式的加速滲透，堿性電解槽體積制氫效率低等問題也隨之凸顯。電流密度低是電解槽電流密度低是電解槽體積體積效率低的本質原因，改進電極為其中最關鍵的環節之一。效率低的本質原因，改進電極為其中最關鍵的環節之一。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 45 堿液電極實物圖及其電鏡結構圖展示堿液電極實物圖及其電鏡結構圖展示 資料來源：氫云鏈莒納科技：助力堿性電解槽走進萬A電密時代，fuel cell store，華創證券 莒納科技：莒納科技：首款首款

100、堿液電極堿液電極已量產下線，電流密度已量產下線，電流密度可可突破萬安突破萬安 公司注冊成立于 2019 年 7 月，是一家專注于電極材料和工藝領域的高新技術企業，其技術團隊主要來自中科院硅酸鹽所。2022 年 7 月，公司首條堿液電極中試產線正式落地四川成都，首期產能 100MW；12 月成都工廠正式投產，開啟產品交付。2023 年 1 月，公司宣布其首款堿液電極 JA 系列正式量產下線，電流密度最高可達 11900A/m，目前國內堿性電解槽的電流密度基本在 5000A/m 以下，對比 PEM 電解槽之間存在 37 倍差距。公司于公司于 2022 年年 9 月完成月完成 5000 萬元天使輪融

101、資，由聯想之星領投。萬元天使輪融資，由聯想之星領投。（六）（六）電解槽上游零部件之電解槽上游零部件之密封墊片密封墊片 密封墊片是堿性電解槽關鍵材料之一，需兼具密封和絕緣兩大作用。1）密封：電解槽封裝一般采用壓濾式結構，通過擰緊螺栓，使極框與墊片接觸表面與內部產生較大的壓緊應力從而實現密封。密封墊片需起到避免電解質溶液、氫氣和氧氣從電解槽泄露的作用；2)絕緣：保證電解小室兩個極框之間的絕緣，避免小室內部的短路。提高電解槽的操作壓力和溫度可以降低槽電壓（直接降低單位能耗），但同時也對密封部件提出更苛刻的性能要求。經過石棉橡膠板-布墊合一隔膜墊片-聚四氟乙烯（PTFE）填充石棉墊片等多次迭代，現階段

102、國內堿性常用的電解槽密封墊片上游原材料主要 PTFE,PTFE 再經玻璃纖維、氧化鋁等增強填料填充后模壓燒結加工形成密封墊片。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 46 密封墊片制備過程密封墊片制備過程 圖表圖表 47 堿槽密封墊片實物展示堿槽密封墊片實物展示 資料來源：李黎明等堿性水電解密封墊片的發展概況及分析，華創證券 資料來源：氟達氫能，華創證券 氟達氫能：密封墊片龍頭，在建產能氟達氫能：密封墊片龍頭，在建產能充足充足 公司成立于 2020年，是福達旗下控股子公司。作為國內龍頭，其在 PEM 電

103、解槽密封市場占有率達 90%，堿性電解槽密封市場占有率達 80%。依托成熟的技術體系，公司積極拓寬在建產能，根據氫云鏈資料，其重點項目 2 萬平方 ALK、PEM 密封墊片與塑料極框半自動化生產流水線正在建設中，可供 5GW 電解槽密封產品需求，年生產密封墊片 30 萬片。2023 年 3 月，公司面向全球發布最新研究產品新型堿性密封墊片，回彈率高達 70%，泄漏率下降到 20%（公司公眾號數據 轉引自艾邦氫能源技術網）。（七）（七）電解槽上游零部件之電解槽上游零部件之 PEM 用用質子交換膜質子交換膜 質子交換膜生產環節是質子交換膜生產環節是 PEM 電解槽發展的核心瓶頸。電解槽發展的核心瓶

104、頸。質子交換膜在 PEM 電解槽中的作用與隔膜在堿性電解槽中的作用類似，傳遞質子的同時隔絕陰陽極的反應產物（氫氣和氧氣）。類似地，同樣需要兼備三種特性：化學穩定性、質子傳導性、氣體分離性，最常見的市售質子交換膜的材料是全氟磺酸聚合物（PFSA）：質子傳導需要在強酸的環境下進行，全氟膜材料在氧化性強酸性的環境仍具有滿足要求的穩定性，而側鏈的磺酸基則聚集在一起形成若干富離子親水區域提供“質子穿行通道”。目前中國企業制備目前中國企業制備PEM 電解槽所使用的質子交換膜大多電解槽所使用的質子交換膜大多為為杜邦杜邦產品產品（Nafion 膜）膜），國內僅有極少數企業，國內僅有極少數企業如如科潤新材料，刻

105、沃刻科技等科潤新材料，刻沃刻科技等初步初步具備生產具備生產制氫用制氫用質子交換膜的能力。質子交換膜的能力。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 48 質子交換膜工作原理質子交換膜工作原理 圖表圖表 49 Nafion 質子交換膜的微觀分子結構質子交換膜的微觀分子結構 資料來源：Simens energy,華創證券 資料來源:T.Schultz;S.Zhou;K.SundmacherCurrent Status of and Recent Developments in the Direct Metha

106、nol Fuel Cell,華創證券 科潤科潤新材料新材料：曾曾主導主導釩液流電池釩液流電池 PEM 國產化國產化，C 輪輪融資由融資由紅杉領投紅杉領投 公司成立于 2019 年 4 月，曾主導曾主導釩液流電池用全氟質子交換膜釩液流電池用全氟質子交換膜國產化國產化，也是國內目前也是國內目前極少數可以批量生產供應氫燃料電池用質子交換膜的企業之一極少數可以批量生產供應氫燃料電池用質子交換膜的企業之一，創始人楊大偉具備多年全氟離子膜研發經驗。在國內儲能液流電池 PEM 領域已實現較高的市占率（實現 70%進口杜邦膜的國產化替代）。據 36 氪數據，公司有 3 條質子交換膜生產線，現有總體產能 30

107、萬平方米/年，其中液流電池與電解水制氫共用 20 萬平米，燃料電池為 10 萬平米，2021年 10月，公司與聯泓集團達成協議，完成 B 輪億元的戰略投資，截至 2023年 3月，聯泓集團持有公司 15.12%的股份。2023 年年初，公司宣布完成初，公司宣布完成 C 輪輪 2.4 億融資，該輪投億融資，該輪投資由紅杉中國領投。資由紅杉中國領投。二、二、儲儲運運端端 可再生能源資源端和應用端之間的結構性沖突下，儲運環節成為形成長距離閉環的瓶頸環節。當前國內儲氫端行業發展特征如下：1）短期內短期內儲運方式以高壓氣態儲氫為主儲運方式以高壓氣態儲氫為主，車載車載儲氫瓶市場集中度下降儲氫瓶市場集中度下

108、降。2019-2021 年國內車載儲氫瓶市場集中度連續下降，競爭模式逐步走向多樣化，儲氫瓶在儲存壓力上逐步由 35Mpa 向 70Mpa 轉變，在結構上由 III 型（金屬內襯）向 IV 型（塑料內襯）轉變。2）碳纖維是碳纖維是車載車載儲氫瓶儲氫瓶的的增強層效用核心以及成本核心，增強層效用核心以及成本核心，國產化國產化率已過半率已過半。對于當前主流使用的 35MpaIII 型儲氫瓶，碳纖維復合材料約占總成本的 62%，且隨著國內儲氫瓶對質量密度的要求逐步提高，儲氫瓶更新換代開啟，碳纖維用量和占總成本的比例也將逐漸上行；技術進步推動國產化，根據奧賽碳纖維技術報告，國產碳纖維市場份額從 2019

109、年的 31.7%，2020 年的 38%，2021 年的 46.9%，攀升到 2022 年的61%。3）低溫液態儲氫在質量密度上擁有絕對優勢低溫液態儲氫在質量密度上擁有絕對優勢，但但仍處于示范性應用階段仍處于示范性應用階段。低溫液化儲氫密度高達 71 kg/m3，是 80 MPa 下高壓氣態儲氫密度的兩倍多?；谄鋵\輸距 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 離的不敏感性，液氫明顯對國內氫能產業的長運輸距離具有更高的適配性，但國內但國內企業在液氫方面的布局仍處于示范性應用階段。企業在液氫方面的布局仍處于示范性

110、應用階段。我們對儲運產業鏈的核心環節的技術，市場格局以及相關標的進行了梳理。下圖展示我們重點關注的氫能儲運產業環節。圖表圖表 50 長管拖車產業鏈不完全拆解長管拖車產業鏈不完全拆解 圖表圖表 51 液氫罐車產業鏈不完全拆解液氫罐車產業鏈不完全拆解 資料來源：中國工業氣體工業協會氫氣長管拖車的操作安全技術，國際氫能網等，華創證券整理 資料來源：上海依陽實業液氫儲運中的幾種絕熱材料及其熱性能，國際氫能網等，華創證券整理（一）（一）儲氫設備相關企業儲氫設備相關企業 儲氫技術作為氫氣從生產到利用過程中的橋梁，幾乎參與氫能產業鏈全環節。其方式主要有三種，分別是氣態儲氫、液態儲氫和固態儲氫。安全性和質量密

111、度是衡量儲氫技術優劣的兩大指標：三種技術中，三種技術中，高壓氣態儲氫技術比較成熟，一段時間內都將是國內主高壓氣態儲氫技術比較成熟，一段時間內都將是國內主推的儲氫技術推的儲氫技術，但質量密度但質量密度仍有提升空間（仍有提升空間（目前目前由由 35Mpa 向向 70Mpa，III 型向型向 IV 型轉型轉變）變）；低溫液態儲氫因其高質量密度具備實用性，但存在液化成本高、能耗大等問題，且且國產技術落后于國際水平國產技術落后于國際水平；固態儲氫應用在燃料電池汽車方面優勢明顯，但技術仍有待突破，短期內不會有較大范圍的應用。以下以下重點闡述重點闡述車載車載儲氫瓶儲氫瓶市場現狀：市場現狀：國內儲氫瓶市場呈現

112、特征如下：國內儲氫瓶市場呈現特征如下：1）市場規模市場規模高速擴張高速擴張，受燃料電池重卡逐步推廣的驅動，由于燃料電池重卡相比普通商用車需要搭載更多支數的儲氫瓶（8 支左右），儲氫氣瓶市場規模呈現單位出貨/出貨量并行增長態勢，GGII 調研數據顯示，2021 年中國市場車載儲氫瓶出貨量為 30284 支，同比上年增長 122.43%；2）質量密度穩健提升質量密度穩健提升，35MpaIII 型儲氫瓶仍為主流，但逐步向大容量發展，由 2019 年主流的 140L逐步發展，2021 年呈現 140L、165L、210L 平分市場的形態。III 型 70Mpa 儲氫瓶已有少量市占率，2021 年 70

113、 MPa儲氫瓶出貨量達到 1203 支，出貨量占比達到 4%（GGII數據）。IV 型儲氫瓶（全復合塑料內襯）已有不少企業布局；3）市場集中度逐年下降。市場集中度逐年下降。據 GGII 數據，2021年國內市場實現 500支級以上車載儲氫瓶出貨的企業有 7 家。出貨量前三企業集中度為 76.95%，較 2020 年下降 5.42%，較 2019 年下降 14.26%。圖表圖表 52 不同儲氫方式優缺點及其對比不同儲氫方式優缺點及其對比 儲氫方式儲氫方式 儲氫技術儲氫技術 儲氫儲氫密度密度 優點優點 缺點缺點 應用應用 氣態儲氫 高壓氣態儲氫 5.7%成本低、技術成熟 儲量低、技術要求高 商業化

114、，商業化，應用于車載應用于車載/短途運輸短途運輸 液態儲氫 低溫液態儲氫 7.4%儲氫體積小、密度高、運輸簡單 儲存要求高、液化耗能高 應用于航空航天領域 有機液態儲氫 7.2%氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 固態儲氫 金屬氫化物儲氫 4.5%能耗低、安全、穩定 成本高、不易運輸 實驗室或示范階段 資料來源：崔明月等氫燃料電池車儲氫技術及其發展現狀，華創證券 圖表圖表 53 主要儲氫企業及業務情況主要儲氫企業及業務情況 方式方式 公司公司 主業主業 業務情況業務情況 高壓氣 態儲氫 國富氫能 氫氣增壓裝置

115、與加氫站成套設備、車載供氫系統 深耕車載供氫系統，III型儲氫瓶在重量以及抗疲勞性能等核心參數方面具備優勢，19-21年連續市占率第一，平均市占率均超過 40%京城股份 氣體儲運/裝備制造 儲氫瓶產品覆蓋 III型瓶和 IV型瓶多種類型，產品規格覆蓋50L450L，工作壓力包括 35MPa 和 70MPa，可應用于多種車型 中材科技 玻璃纖維/風電葉片/鋰電池隔膜 供應容積規格 53-320L全 系列 35Mpa車載儲氫瓶產品 低溫液 態儲氫 中集安瑞科 能源裝備 液氫運輸槽車行業領先，多次保障航天液氫儲運任務 中科富海 低溫裝備制造 公司首套具有自主知識產權的國產化 1.5TPD氫液化裝置已

116、連續穩定產出液氫 鴻達興業 氯堿化工 2020年 4月建成國內第一座民用液氫化工廠 固態儲氫 安泰科技 特種粉末冶金材料 高品質特鋼及焊接材料 參股公司固態儲氫為氫源的燃料電池發電 系統已開展區域示范運營 廈門鎢業 鎢精礦、鎢鉬中間制品 儲氫合金主要用于鎳氫電池領域 資料來源：Wind，投資者問答，上證e互動，人民資訊，鴻達興業年報，中科富海中科富海1.5TPD氫液化裝置通過專家技術鑒定 轉引自北極星氫能網，每日經濟新聞網，華創證券 圖表圖表 54 車載供氫系統規模車載供氫系統規模市場規模預測市場規模預測(億元億元)圖表圖表 55 車載儲氫瓶市場競爭形態分析車載儲氫瓶市場競爭形態分析 資料來源

117、：Wind，國富氫能招股說明書，華創證券 資料來源：Wind，國富氫能招股說明書，華創證券 國富氫能（國富氫能（A22363.SH）：）：車載車載儲氫瓶市占率領先儲氫瓶市占率領先，液氫技術液氫技術優勢顯著優勢顯著 公司主營產品有氫氣增壓裝置與加氫站成套設備、車載供氫系統等。車載儲氫瓶端，公司儲氫瓶產品以 35MPa III 型瓶為主。2019-2021 年年公司公司車載儲氫瓶產能分別為車載儲氫瓶產能分別為6600/9900/14850 個個，車 載 儲 氫 瓶 市 場 占 有 率 保 持 行 業 第 一車 載 儲 氫 瓶 市 場 占 有 率 保 持 行 業 第 一（20192021，51.27

118、%/52.99%/35.63%）。）。2019-2021 年三年間工信部共計發布 36 批新能源汽車推廣應用推薦車型目錄，車型數量位居前十的整車廠和燃料電池系統集成廠中，90%以上為公司客戶;液氫方面，公司已經掌握低溫液氫儲運等核心技術，氫液化裝置已經獲得已經掌握低溫液氫儲運等核心技術，氫液化裝置已經獲得液液氫氫工廠工廠 EPC 項目訂單項目訂單。2023 年 2 月，公司綠氫液化示范項目簽約落戶內蒙古豐鎮，擬總投資約 5 億元，建設 5000m3/h 電解水制氫設備、10TPD 的液氫工廠，配套建設 10座綜合能源站及 100 臺氫能重卡。2019 年至 2021 年，公司營業收入分別為 1

119、.76/2.51/3.30 元，復合增長率為 36.69%，營02004006008001,0001,2002022E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國車載供氫系統市場規模預測（億元）0%20%40%60%80%100%120%201920202021國富氫能NO.2NO.3NO.4NO.5其他 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 收快速增長主要受益于國家對氫能的戰略引導以及公司的先發優勢。同時公司研發投入占營業收入比例分別為 8.0%/6.8%/12.8%，較高水平且持續的研發

120、投入有助于公司保持技術優勢。2022 年 6 月公司科創板上市受理，同年 10 月 IPO 終止，2023 年 3 月官方網站顯示，公司在江蘇證監局完成上市輔導備案工作。圖表圖表 56 國富氫能主營構成（億元）國富氫能主營構成（億元）圖表圖表 57 國富氫能利潤及其變化國富氫能利潤及其變化 資料來源：Wind，國富氫能招股說明書，華創證券 資料來源：Wind，國富氫能招股說明書，華創證券 中集安瑞科中集安瑞科（3899.HK）：氣體儲運方案國資龍頭，氫能氣體儲運方案國資龍頭，氫能儲運儲運業務高增速已現業務高增速已現 公司是一家圍繞天然氣實現全產業鏈布局的關鍵裝備制造商和工程服務商，并可提供一站

121、式系統解決方案，在氣體儲運設備制造及工程建造方面經驗豐富，LNG 儲罐等儲運產品全球市占率領先?？毓晒蓶|中集集團持有公司 58.2%的股份，實際控制人為國資委。早自 2006 公司便已經開始以儲運鏈為主的氫能全產業鏈布局。制氫端，已實現首臺1200Nm3/h 堿性電解槽下線。儲運端，氫氣長管拖車、站用儲氫瓶組和球罐銷量保持行業領先地位，且已成功研發 30MPa 纏繞氣瓶管束式集裝箱、99MPa 及 103MPa 站用儲氫瓶組等產品，2022 年綠氫項目的產能爆發使氫氣存儲裝備的在手訂單同比大幅增長92%；中標多個加氫站及加氫母站項目；成功為香港首輛氫燃料電池雙層巴士提供 IV型車載儲氫瓶及供氫

122、系統，并于下半年陸續完成 IV 型車載供氫系統出口訂單的簽訂與交付。2023 年 Q1 公司氫能業務實現營收 9700 萬元，同比增長 64.4%，在手訂單 3.65億元，同比增長 74.6%。圖表圖表 58 中集安瑞科主營構成中集安瑞科主營構成（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 59 中集安瑞科歸母凈利潤中集安瑞科歸母凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 注：2019年氫能業務無細分披露 資料來源：Wind，華創證券 0.000.501.001.502.002.503.003.50201920202021車載高壓供氫系統加氫站成套設備車載高壓供氫系統零配件加氫站設備及零配件其他服務類收入-

123、0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.0201920202021歸母凈利潤（億元）0.050.0100.0150.0200.0250.02022202120202019清潔能源分部氫能清潔能源分部其他化工環境分部液態食品分部其他(60)(40)(20)02040608010002468101220182019202020212022凈利潤(億元)同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 中材科技（中材科技（002080.SZ）：玻纖玻纖+葉片葉片+隔膜三線并行，儲氫瓶業務隔膜三線

124、并行，儲氫瓶業務潛力潛力巨大巨大 公司同時布局玻璃纖維、風電葉片和鋰電隔膜三條新能源公司同時布局玻璃纖維、風電葉片和鋰電隔膜三條新能源成長曲線成長曲線，分別依托子公司泰山玻纖/中材葉片/中材鋰膜經營，擁有產能 120 萬噸/14GW/15 億平米（截至 2022 年年末），2022 年玻璃纖維及其制品/風電葉片/鋰電池隔膜 A 品銷量分別為 116.2 萬噸/14.4GW/11.3億平米，三大業務齊頭并進且均具有可觀的成長性和一定的產能儲備。儲氫瓶儲氫瓶業務發展勢頭正勁。業務發展勢頭正勁。銷售端，公司去年車載儲氫瓶銷量約 9000 只，型號仍以35Mpa 為主，實現收入 1.5 億，市場份額約

125、 30%，規劃 2023 年實現產銷倍增；產能端，公司儲氫瓶產能約 5 萬只（2023 年 3 月公告），預計到 2025 年末形成 20 萬只產能。未來隨氫燃料電池重卡滲透率的逐步上行，儲氫瓶市場規模將進一步發展，公司儲氫瓶業務具備高速增長的潛力。圖表圖表 60 中材科技主營構成（單位：億元）中材科技主營構成（單位：億元）圖表圖表 61 中材科技歸母凈利潤變動中材科技歸母凈利潤變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 62 中材科技現有及規劃產能（中材科技現有及規劃產能（2022 年年報口徑）年年報口徑）種類種類 項目項目 產能產能/在建

126、產能在建產能 玻璃纖維(單位：萬噸/年)現有合計（2022年報口徑）120 年產 4000 噸 高硅氧玻纖制品生產線建設項目 0.4 鄒城年產 6 萬 噸無堿玻璃纖 維細紗池窯拉 絲生產線項目 6 年產六萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線 6 年產 30 萬噸 高性能玻璃纖 維智能制造生 產線項目 30 風電葉片(單位：GW/年)現有合計（2022年報口徑）14 榆林年產 300 套風電葉片制造基地項目 3 陽江年產 200 套海上風電葉片制造基地項目 2 鋰電池隔膜(單位：億平米/年)現有合計（2022年報口徑）15 南京鋰膜年產 10.4 億平方米 鋰離子電池隔 膜生產線項目 10.4 內蒙-年產

127、 3.2 億平方米鋰電 池專用濕法隔 膜生產線項目 3.2 萍鄉年產 10 億平方米鋰電 池專用濕法隔膜生產線項目 10 滕州年產 4.08 億平方米鋰電 池隔膜建設項目 4.08 滕州年產 5.6 億平方米鋰電 池隔膜建設項目 5.6 內蒙年產 7.2 億平方米鋰電 池專用濕法隔 膜生產線項目 7.2 宜賓年產 10 億平方米鋰電 池專用濕法隔 膜生產線項目 10 05010015020025020182019202020212022玻璃纖維及其制品高壓氣瓶風電葉片鋰電池隔膜其他(60)(40)(20)020406080051015202530354020182019202020212022

128、2023Q1歸母凈利潤（億元）同比(%，右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 高壓氣瓶/氫氣瓶(單位：萬只/年)現有合計（2022年報口徑）5 年產 10 萬只 267 系列以上大鋼瓶生產線建設項目 10 年產 1500 只站用儲氫氣瓶 0.15 年產 2萬只氫氣瓶纏繞生產線建設項目 2 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（二）（二）高壓氣態儲氫上游核心材料：碳纖維高壓氣態儲氫上游核心材料：碳纖維 碳纖維碳纖維是高壓儲氫瓶效用和成本核心材料是高壓儲氫瓶效用和成本核心材料，主要應用于制作高壓儲氫瓶的殼體

129、。因其兼具低質量密度和高材料強度被用于實現儲氫瓶輕量化，國內外主流儲氫瓶 III 型和 IV 型的殼體均采用碳纖維復合材料進行纏繞。隨著國內儲氫瓶對質量密度的要求逐步提高，儲氫瓶壓力由 35Mpa 向 70Mpa 轉變，內襯輕量化驅動下儲氫瓶內膽材料向 III 型（金屬內襯）向 IV 型（復合塑料內襯）轉變，碳纖維用量/占總成本的比例也將逐漸上行。據DOE 數據，對于儲氫質量均為 5.6kg 的 35MPaIII 型、70MPa 高壓儲氫 IV 型瓶成本，碳纖維復合材料成本分別占系統總成本的 62%和 78%。圖表圖表 63 DOE 對車載高壓儲氫瓶項目的早期成本評估對車載高壓儲氫瓶項目的早期

130、成本評估（單位：美元）（單位：美元）35MpaIII 型瓶價格型瓶價格 70MpaIII 型瓶價格型瓶價格 35MpaIV型瓶價格型瓶價格 70MpaIV型瓶價格型瓶價格 碳纖維復合材料 1926 2573 2194 2721 碳纖維占比總成本碳纖維占比總成本 62.45%65.62%76.58%78.01%平衡儲罐 BOP 588 658 101 101 組裝檢查+其他 54 54 54 54 調節器 160 200 160 200 閥門 226 282 226 282 其他 BOP 系統 130 154 130 130 總計總計 3084 3921 2865 3488 資料來源：DOE 轉

131、引自阿爾法工廠研究院阿爾法工廠研究院，華創證券 國產化國產化進行時進行時，儲氫瓶或引領，儲氫瓶或引領碳纖維需求碳纖維需求增長增長。根據2022 全球碳纖維復合材料市場報 告 ，2022 年 我 國碳 纖 維 產 量 及需 求 量分 別 為 4.43/7.75 萬 噸，同 比 分 別+77.2%/+24.2%，國產自給市場份額從國產自給市場份額從 2019 年的年的 32%，2020 年的年的 38%，2021 年的年的 46.9%逐步逐步攀升到攀升到 2022 年的年的 61%。其中中國的氣瓶碳纖維用量大約為 6000 噸。其中儲氫氣瓶用量約為 2520 噸，并且氫氣瓶有望成為未來幾年主要的增

132、長領域，以交通領域重點發展領域重卡市場為例：重卡所用儲氫氣瓶在 210-385L，單個瓶子碳纖維用量在 40-45 公斤之間，單車一般配置 6-8 個瓶組。隨著氫能重卡的逐漸推廣，國內碳纖維氣瓶市場在未來有望成長至萬噸級別。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 圖表圖表 64 2022 年中國碳纖維需求（單位：噸）年中國碳纖維需求（單位：噸）圖表圖表 65 2022 年企業碳纖維產能（單位：噸）年企業碳纖維產能（單位：噸）資料來源：奧賽碳纖維技術2022全球碳纖維復合材料市場報告，華創證券 資料來源：奧賽碳纖維

133、技術2022全球碳纖維復合材料市場報告，華創證券 圖圖表表 66 IV 型儲氫瓶的內部結構型儲氫瓶的內部結構 圖表圖表 67 碳纖維的應用碳纖維的應用 資料來源：柯華等型儲氫瓶用復合材料及制備工藝，華創證券 資料來源：姜立業等碳纖維復合材料在輕量化的應用和前景，華創證券 中復神鷹中復神鷹（688295.SH）：碳纖維高新技術企業碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶市占率，儲氫氣瓶市占率領先領先 公司主營產品碳纖維作為關鍵戰略材料，是燃料電池產業鏈中車載儲氫系統中不可或缺的核心材料之一。自 2019 年起，經過多年的客戶開發和產品驗證，公司完成多家壓力容器客戶的產品型式認證，對該領域的供貨量大幅提升，壓

134、力容器領域的銷售收入相比2018 年增長 150%。憑借領先技術，根據 2022 年年 8 月月，公司在，公司在投資者問答投資者問答平臺披露消平臺披露消息，息，公司公司高性能碳纖維產品在儲氫氣瓶國內市場占有率達高性能碳纖維產品在儲氫氣瓶國內市場占有率達 80%，隨著西寧二期建成投產后，公司將加大在風光氫等新能源領域以及交通建設等領域的產品供應。0500010000150002000025000050001000015000200002500030000350004000045000碳纖維產能 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

135、）1210號 34 圖表圖表 68 中復神鷹主營構成（單位：億元）中復神鷹主營構成（單位：億元）圖表圖表 69 中復神鷹利潤及其變動（單位中復神鷹利潤及其變動（單位:億元）億元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 70 中復神鷹現有及在建碳纖維產能情況中復神鷹現有及在建碳纖維產能情況 產品型號產品型號 當前產能當前產能（噸）（噸）在建在建/擬建產能擬建產能（噸）（噸）投資額投資額（億元）（億元）建設建設/投產時間投產時間 連云港基地 SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65、SYM40等 3500-2017 航空航天

136、高性能碳纖維（T1100 級）200-2.33 2022.7 高性能碳纖維-30000 59.62 2023.4-2026.8 西寧基地一期 SYT55G/S-12K（T800級）1000-20.58 2022.5 SYT45/49S-12K（T700級）10000-西寧基地二期 SYT45S-24K（T700級）-5500 28 2023年上半年 SYT49S-12K（T700級）-2000 SYT49S-24K（T700級）-6500 上海研發中心 航空預浸料中試線-100萬平方米/年 3.62 2023.9 高模預浸料生產線-200萬平方米/年 合計產能 14700 44000 資料來源

137、：公司公告，環評報告，華創證券 光威復材（光威復材（300699.SZ）：）：軍品優勢軍品優勢穩固行業地位，已面向儲氫瓶廠家供貨穩固行業地位，已面向儲氫瓶廠家供貨 公司是國內碳纖維行業的龍頭企業。產能端：截至 2022 年末，公司碳纖維、碳梁、預浸料設計產能分別為 3655噸、1190 萬米、1460 萬平方米，產能利用率分別為 70.06%、49.65%、46.93%；在建產能方面，內蒙古一期項目已完成廠房建設，預計投產后可新增產能 4000 噸；銷售端：軍品競爭優勢突出，民品配套關系穩定。公司是我國航空航天領域高端碳纖維核心供應商，T300 碳纖維已穩定供貨多年，市場先發優勢突出，同時公司

138、產品也廣泛應用于風電、光伏等民用領域。碳纖維行業市場需求旺盛，壁壘較高，相比碳纖維行業整體，公司認證優勢明顯、業務積淀深厚、專利數量眾多，具備較強規模彈性及差異化競爭優勢。公司將氫能產業作為干濕法工藝碳纖維產品的重要市場之一，也是光威精機的纏繞成型裝備的主要目標市場之一。目前已經申請數控布帶纏繞機監控系統、大張力輥壓纖維纏繞裝置等專利技術，并將干噴濕紡碳纖維產品持續投入到壓力容器領域，向主流品牌的05101520252019202020212022碳纖維其他業務0501001502002500123456720192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右軸

139、)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 氫瓶廠家提供碳纖維材質儲氫瓶，建立穩定良好的客戶關系。圖表圖表 71 光威復材營業收入及同比光威復材營業收入及同比 圖表圖表 72 光威復材歸母凈利潤及同比光威復材歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（三）（三）液氫儲罐絕熱潛力材料：氣凝膠液氫儲罐絕熱潛力材料：氣凝膠 氣凝膠本質是一種物相狀態，碳化物/氧化物等多種材料都可以制作成氣凝膠。最常見也是發展最為成熟的氣凝膠是二氧化硅氣凝膠，具有高溫隔熱性能、吸附效果與

140、穩定的力學性能。氣凝膠密度小，取得同等保溫效果，所采用的氣凝膠材料的厚度僅需巖棉、硅酸鈣、膨脹珍珠巖等傳統材料的 1/2-1/3，目前主要用于高溫油氣管線保溫。動力電池及整車防護應用是氣凝膠需求增速最快領域之一。氣凝膠氣凝膠在液氫儲罐保溫材料具有在液氫儲罐保溫材料具有一定一定的的應用應用潛力潛力（低溫液態儲氫要求氫氣壓縮后冷卻至（低溫液態儲氫要求氫氣壓縮后冷卻至252 以下）。以下）。干燥過程是氣凝膠生產工藝的瓶頸。為了去除溶劑而不會使孔隙塌陷，干燥工藝對于氣凝膠的合成至關重要，最理想的工藝是進行超臨界干燥。但是超臨界設備屬于特種設備，制造投入高；而常壓干燥工藝的設備投入較低，對廉價硅源接納能

141、力強，但常壓干燥工藝對配方設計和流程組合優化要求高，目前國內工藝成熟度仍需進一步提升。圖表圖表 73 中國氣凝膠市場規模（單位：萬噸）中國氣凝膠市場規模（單位：萬噸）圖表圖表 74 氣凝膠與其他保溫材料的性能對比氣凝膠與其他保溫材料的性能對比 資料來源：華經情報網2020年中國氣凝膠產量、需求量及市場規模分析，行業發展勢頭強勁，華創證券 資料來源：協晨科技，華創證券 晨光新材（晨光新材（605399.SH）：）：硅烷產業鏈完整，硅烷產業鏈完整，氣凝膠賽道的優勝者氣凝膠賽道的優勝者 公司是功能性硅烷龍頭，公司是功能性硅烷龍頭，2021 年公司主要業務集中在功能性硅烷行業，其中硅烷產品收入 12.

142、36 億元，占比 72.81%。雙碳政策刺激下，氣凝膠市場規模迎來高速增長，多方企業入局擴產。憑借自身較為完整的硅化工產業鏈，公司成為擴產者中少數具備氣凝膠氣凝膠(10)01020304050051015202530201820192020202120222023Q1營業收入(億元）同比(%,右軸)-30-20-10010203040506070012345678910201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(億元)同比(%,右軸)0246810121416182014201520162017201820192020氣凝膠制品氣凝膠材料 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報

143、告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 上游原材料上游原材料正硅酸乙酯產能的企業（1 萬噸年產能，約占國內行業總產能的萬噸年產能，約占國內行業總產能的 1/3），對于），對于原材料成本占比過半的氣凝膠原材料成本占比過半的氣凝膠賽道，公司賽道，公司在長期具備成本優勢。在長期具備成本優勢。產能規劃方面，公司具備國內最大的氣凝膠規劃產能(33.5 萬方)，且上游同步規劃 6 萬噸正硅酸乙酯產能，進一步鞏固氣凝膠業務優勢。圖表圖表 75 晨光新材晨光新材營收及歸母凈利潤變化營收及歸母凈利潤變化 圖表圖表 76 晨光新材晨光新材毛利率和凈利率變化毛利率和凈

144、利率變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 77 晨光新材主要產品及其產能晨光新材主要產品及其產能（2022 年年報口徑）年年報口徑）主要廠區或項目主要廠區或項目 產品產品 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年年)產能利用率（產能利用率（%）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能已投資額（萬元）在建產能已投資額（萬元）在建產能在建產能 預計完工時間預計完工時間 公司生產廠區為發展大道廠區、向陽路廠區和江蘇晨光廠區 KH-550、KH-560、CG-202、CG-Si69、CG-171等硅烷偶聯劑 6.6 61.33 年產 2.3萬噸特

145、種有機硅材料項目 特種有機硅材料 2.3 2,783.94 2023年 12月 年產 6.5萬噸有機硅新材料技改擴能項目 有機硅新材料技改擴能項目 6.5 11,500.45 2023年 7月 年產 30萬噸功能性硅烷項目 功能性硅烷 30 11,468.58 一期：2024年12月；二期：2026年 6月 年產 30萬噸硅基及氣凝膠新材料項 目 硅基及氣凝膠新材料 30 2,216.32 2024年 10月 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 三、三、下游應用下游應用燃料電池系統及重卡應用燃料電池系統及重卡應用 燃料電池作為氫能下游應用的突破口，其大規模推廣成功與否對氫能產業鏈是否能成功

146、邁進商業化階段具有重大影響。目前中國燃料電池及重卡產業鏈環節呈現如下特征：1）燃料電池電堆燃料電池電堆供給能力增長迅速，供給能力增長迅速，成本下降明顯。成本下降明顯。據弗若斯特沙利文數據，2017 年至 2021 年，國內燃料電池電堆市場規模由 49.6MW 上升至 522.3MW；同時國內成本下降明顯，由 2017 年 10500 元/千瓦大幅下降至 2021 年的約人民幣 2400 元/千瓦，下降幅度達到 77.1%。2）主要應用方向由主要應用方向由示范示范性性客車客車轉向轉向貨車貨車。政策驅動下，燃料電池汽車總銷量由 2018年的 1362輛上升至 2022年 3368 輛，主要以商用車

147、為主，同時商用車中貨車的占比(100)(50)0501001502002503003500123456720192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)0510152025303540450510152025303520192020202120222023Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 逐年上升，由 2018 年的 8%上升至 2022年的 59%。3）下游需求下游需求尚尚不足以消納不足以消納燃料電池系統燃料電池系統/電堆生產能

148、力。電堆生產能力。當前頭部氫燃料電池系統/電堆企業仍處于運營虧損狀態，較低的產能利用率為經營虧損的主要因素之一。據億華通招股說明書披露，其張家口燃料電池系統生產基地 20192021 年產能利用率分別為 30.1%，27.6%以及 39.5%，其上海燃料電池電堆生產基地產能利用率分別為61.3%，33.2%以及 70.6%；據國鴻氫能披露，2019/2020/2021/2022 年上半年，燃料電池電堆產能利用率分別為 21.1%/27.2%/78.8%/48.6%。且產能利用率且產能利用率均均呈現一定的呈現一定的季節性特征，即季節性特征，即第四季度第四季度（政策交付期）（政策交付期）產能利用率

149、較高產能利用率較高。4）資本市場資本市場“火熱與冷清并存火熱與冷清并存”。2023 年初，燃料電池系統企業億華通繼成功上市新三板及科創板后成功登陸港交所；國鴻氫能于 2022 年 11 月港交所上市受理，處于上市進程中。背靠國電投的國氫科技 2022 年底獲 45 億元 B 輪融資成為獨角獸。上汽集團控股子公司捷氫科技于 2022 年中遞交科創板上市招股書，目前正在上市進程中。而在過往兩年，重塑股份、治臻股份、國富氫能等相繼而在過往兩年，重塑股份、治臻股份、國富氫能等相繼 IPO 受阻受阻。我們對燃料電池產業鏈的核心環節的技術，市場格局以及相關標的進行了梳理。下圖展示我們重點關注的燃料電池及重

150、卡產業環節。圖表圖表 78 燃料電池及下游產業鏈不完全拆解燃料電池及下游產業鏈不完全拆解 資料來源：鵬芃科藝氫燃料電池電堆與系統，劉峰等氫燃料電池客車的動力系統匹配設計等，華創證券綜合繪制 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 （一）（一）燃料電池系統燃料電池系統/電堆生產企業電堆生產企業 圖表圖表 79 燃料電池系統示意圖燃料電池系統示意圖 圖表圖表 80 燃料電池電堆示意圖燃料電池電堆示意圖 資料來源：BOSCH，華創證券 資料來源：Bilal Abderezza,et al.Introduction to

151、 Transfer Phenomena in PEM Fuel Cells，華創證券 燃料燃料電池電池市場規模市場規模高速增長高速增長推動快速降本推動快速降本。自 2017 年至 2021 年，中國汽車用氫燃料電池系統的市場規模由 38.4MW上升至 404.7MW，復合年增長率達到 80.2%。據高工氫電數據，2022 年 111 月中國氫燃料電池系統裝機臺數為 3757 臺，同比上年增長 161%。核心部件電堆市場規模自 2017 年至 2021 年由 49.6MW 上升至 522.3MW，復合年增長率為 80.1%。隨著氫燃料電池電堆環節的自主化以及規?；M程推進，燃料電池電堆成本快速下

152、降，從 2017 年的人民幣 10500 元/千瓦大幅下降至 2021 年的約人民幣 2400 元/千瓦，期間的復合年增長率約為-30.9%。同時由于電堆成本占總系統成本的 60%，帶動燃料電池系統同樣進入降本快車道。從 2017 年的人民幣 16400 元/千瓦大幅下降至 2021年的人民幣 5100元/千瓦，復合年增長率為-25.3%。圖表圖表 81 氫燃料電池系統出貨量及價值氫燃料電池系統出貨量及價值 圖表圖表 82 氫燃料電池電堆出貨量及價值氫燃料電池電堆出貨量及價值 資料來源：國鴻氫能招股說明書，弗若斯特沙利文，華創證券 資料來源：國鴻氫能招股說明書，弗若斯特沙利文，華創證券 020

153、0004000060000800001000001200001400000100002000030000400005000060000700008000090000中國氫燃料電池系統出貨量（MW）出貨價值（百萬元，右軸）010000200003000040000500006000070000020000400006000080000100000120000中國氫燃料電池電堆出貨量（MW）出貨價值（百萬元，右軸）氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 圖表圖表 83 氫燃料電池系統的平均價格氫燃料電池系統的平均價格

154、 圖表圖表 84 氫燃料電池電堆的平均價格氫燃料電池電堆的平均價格 資料來源：弗若斯特沙利文 轉引自國鴻氫能招股說明書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文 轉引自國鴻氫能招股說明書，華創證券 圖表圖表 85 燃料電池系統燃料電池系統企業裝機量占比企業裝機量占比（2022）圖表圖表 86 燃料電池汽車燃料電池汽車銷銷量年度值量年度值（單位：輛）（單位：輛）資料來源：高工產研氫電研究所，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：2023年數據截至5月 億華通億華通（2402.HK）：2023 年年 1 月月港股港股上市，燃料電池上市，燃料電池 A+H第一股第一股 公司成立于 2012 年，是中國

155、燃料電池系統研發與產業化先行者，于 2016 年開始量產，可生產的燃料電池系統功率范圍覆蓋 30240KW,主要適配車型為公交車、城際客車及物流車，下游客戶有北汽福田、宇通客車、吉利商用車等下游客戶有北汽福田、宇通客車、吉利商用車等。公司燃料電池系統出貨量長期領先，按 2021 年燃料電池系統總銷售功率計算，在中國燃料電池系統市場排名第一，市場份額為 27.8%。2016 年，公司在新三板掛牌上市并在掛牌期間累計股權融資人民幣7.9 億元，2020 年 6 月終止新三板上市。2020 年年 8 月登陸上交所科創板并在上市期間成月登陸上交所科創板并在上市期間成功累計融資人民幣功累計融資人民幣 1

156、5.5 億元。億元。2023 年年 1 月月,公司公司登陸登陸港港股，股，發售價厘定為每股發售股份發售價厘定為每股發售股份60.00 港元，港元，成為中國氫能雙重上市第一股。成為中國氫能雙重上市第一股。16.4 12.3 10.5 9.3 5.1 4.1 3.5 3.0 2.5 2.1 1.8 1.6 1.5 1.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0氫燃料電池系統的平均價格（元/瓦）10.5 7.8 5.5 4.1 2.4 2.0 1.8 1.5 1.2 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 024681012氫燃料電池電堆的平均價格（元/瓦）0%5%1

157、0%15%20%25%30%35%0102030405060702022年1-8月裝機量（MW）裝機量行業占比（%,右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023乘用車客車貨車 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 圖表圖表 87 億華通億華通營營收和凈利潤變化收和凈利潤變化 圖表圖表 88 億華通毛利率及凈利率變動億華通毛利率及凈利率變動 資料來源：Wind,公司公告，華創證券 資料來源：Wind,公司公告，華創證券 國鴻氫

158、能國鴻氫能科技科技（H01856.HK）：自產電堆出貨量領先，自產電堆出貨量領先，3 月港股上市獲準月港股上市獲準 公司成立于 2015 年，總部和生產基地位于廣東云浮。據弗若斯特沙利文披露，按氫燃據弗若斯特沙利文披露，按氫燃料電池電堆出貨量計，自料電池電堆出貨量計，自 2017 年至年至 2021 年連續五年公司均排名第一，按配備自產電堆年連續五年公司均排名第一，按配備自產電堆的氫燃料電池系統出貨量計，的氫燃料電池系統出貨量計，2021 年公司排名第一。年公司排名第一。截至 2022 年 6 月 30日，公司具備120 萬片模壓柔性石墨雙極板、30 萬千瓦的氫燃料電池電堆和 2000 套氫燃

159、料電池系統的估計年產能。公司產品的下游重點實際應用案例有：1）黑龍江省漠河北極村紅河谷測試基地的重型卡車通過檢驗；2）廣東云浮示范公交線于 2017年投入運營。截至 2022年 6 月 30 日，該公交線的每輛公交車均始終且仍然在穩定運行；3）全球首輛氫動力數字軌道膠輪電車于 2021 年在上海市臨港新區下線。2019 年 7 月公司引入美錦能源的戰略投資，獲得 1.8 億的戰略投資，此后完成多次股權/戰略投資，2022 年 11 月公司遞交港股上市申請，2023年 3月獲準。圖表圖表 89 國鴻氫能營收和凈利潤變化國鴻氫能營收和凈利潤變化 圖表圖表 90 國鴻氫能毛利率及凈利率變動國鴻氫能毛

160、利率及凈利率變動 資料來源：Wind,公司公告，華創證券 資料來源：Wind,公司公告，華創證券 捷氫捷氫科技：科技：上汽旗下氫能子公司，科創板上市進程中上汽旗下氫能子公司，科創板上市進程中 公司是上汽旗下氫能業務子公司，公司是上汽旗下氫能業務子公司，于于 2022 年中開啟科創板年中開啟科創板 IPO 進程。進程。截至公司招股說明書披露日，公司直接控股股東常州創發、間接控股股東上汽集團、上汽投資和上汽總公司合計控制公司超過 60%的股份。1）研發端：公司具備上游原材料自主生產能力，2021 年公司燃料電池電堆核心部件膜電極實現自主設計和量產年公司燃料電池電堆核心部件膜電極實現自主設計和量產，

161、成功降低產品成本。，成功降低產品成本。2)客戶端：因其為上汽子公司，上汽集團是公司主要的客戶之一。據公司披露，-2-1.5-1-0.500.5101234567820192020202120222023Q1營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元，右軸)-120-100-80-60-40-200200510152025303540455020192020202120222023Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%,右軸)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)010123456782019202020212022營業總收入(億元)扣非后歸母凈利潤(億元,右軸)(180)(160)(140)(120)

162、(100)(80)(60)(40)(20)020051015202530352019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 41 20192021 年公司向關聯方經常性銷售商品及提供勞務金額分別為 1.12 億元、0.78 億元和 2.58 億元，占當期營業收入比例分別為 99.70%、31.65%和 44.03%。圖表圖表 91 捷氫科技營收及凈利潤變化捷氫科技營收及凈利潤變化 圖表圖表 92 捷氫科技捷氫科技主營構成（單位：億元）主營構成（單位：億元）資

163、料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 國氫科技：國氫科技：背靠國電投集團背靠國電投集團，已已完成完成 B 輪輪 45 億元融資億元融資 公司是國家電投集團旗下子公司，截至 2023 年 3 月 21 日，國電投集團和國電投科學技術研究院共持股公司 45.46%。公司掌握從催化劑、質子交換膜等零部件級材料，到整堆組裝、系統集成等產品級關鍵核心技術及工程化生產工藝。2022 年末，公司完成年末，公司完成 B輪融資簽約，融資金額輪融資簽約，融資金額 45 億元，估值躍升至億元，估值躍升至 130 億元。億元。作為全球最大的光伏發電企業發展氫能的主體，公司成為氫

164、能賽道的“獨角獸”企業。（二）（二）燃料電池上游零部件之一：膜電極燃料電池上游零部件之一：膜電極 膜電極是燃料電池電堆最具技術含量的膜電極是燃料電池電堆最具技術含量的實際實際“功能區功能區”。在行業定義中膜電極可分為三種：3 層膜電極/5 層膜電極和 7 層膜電極，其中 5 層膜電極較為典型，由一層聚合物電解質膜（PEM）、兩層催化劑和兩層氣體擴散層（GDL）組成。在政策激勵下，膜電極出貨量呈現高速增長的態勢，據 GGII 數據，2022 年全年國內企業氫燃料電池膜電極市場出貨量總計超 20 萬平米，同比上年增長超 50%。同時膜電極同時膜電極的的國產化國產化率穩步提升，率穩步提升，由由 20

165、18 年的不足年的不足 30%提升至提升至 2021 年的年的 70%以上以上（數據來源：（數據來源：勢銀）勢銀）。隨著大功率電堆不斷推出，為減少所需單電池數及降低成本，行業著手從膜電極單片有效面積和功率密度兩個維度提升膜電極性能：單片有效面積從單片有效面積從 260350cm 向向400cm 及以上延伸。及以上延伸。2022 年，批量裝車膜電極功率密度從年，批量裝車膜電極功率密度從 1.01.3W/cm 提升至提升至1.51.8W/cm。(1.0)(0.9)(0.8)(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00123456720202021營業總收入(億元)

166、歸屬于母公司所有者的凈利潤(億元,右軸)012345672020FY2021FY燃料電池系統燃料電池系統分總成燃料電池電堆零部件工程技術服務其他業務 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 42 圖表圖表 93 膜電極示意圖膜電極示意圖 資料來源：Fuel cell store，華創證券 圖表圖表 94 膜電極企業及相關重要信息膜電極企業及相關重要信息 公司公司 地點地點 年產能年產能 出貨量出貨量 融資輪次融資輪次 融資時間融資時間 估值估值 股東股東/創始人背景創始人背景 鴻基創能 廣東廣州 400萬片（2021）

167、2021年 108萬片 B輪 2022/10 30億元 加拿大國家工程院院士葉思宇博士 唐鋒能源 上海臨港 100萬片 2021出貨量達到國內第二 C輪 2023/1 上海交通大學燃料電池研究所 武漢理工氫電 湖北武漢 2 萬平方米（2019）累計銷售超 200萬片 雄韜股份雄韜股份控股控股 武漢理工大學潘牧團隊；雄韜股份 擎動科技 江蘇蘇州 年產能可達 200萬片 截至 2021年已累計出售 100萬片 被并購 氫晨科技收購擎動動力 100%股權 海外人才朱威博士團隊 億氫科技 上海奉賢 已完成第一代到第三代產品的開發并裝車實況運行 億華通、東岳集團、水木清華聯合創立 資料來源：36氪，wi

168、nd企業庫，高工氫電，華創證券整理 鴻基創能：鴻基創能：膜電極出貨量領先，美錦能源膜電極出貨量領先，美錦能源參股參股公司公司 公司成立于 2017 年 12 月，立足于廣州黃埔開發區，2022 年國內膜電極出貨量排名第一。據公司官網披露，目前公司有三條膜電極生產線（含一條在建），年產能高達 30 萬平方米。2019年 1月，焦炭龍頭上市企業美錦能源公告其控股的廣州鴻錦投資向公司增資。截至 2023 年 3 月，美錦能源持股公司比例為 16.53%。2022 年年中，公司新建佛山基地年年中，公司新建佛山基地投產，投產項目有年產能投產，投產項目有年產能 500 萬片高性能膜電極，萬片高性能膜電極，

169、是是國內首條電解水制氫國內首條電解水制氫 CCM 卷對卷卷對卷生產線。生產線。2022 年 9 月（工商變更時間），公司完成 B 輪融資，規模約 3 億元，投前估值約 30 億元。武漢理工氫電武漢理工氫電：國內重點電池生產企業國內重點電池生產企業，雄韜股份雄韜股份控股控股 公司前身是 2006 年成立的武漢理工新能源，核心技術來自武漢理工大學。由 2018 年雄韜股份以出資比例 51%與深圳韜略新能源股權投資基金等合資成立。經過后續數次股權變更，截至 2023 年 3 月 22 日，雄韜股份持有公司股份比例為 44.4%。據長江日報相關新聞，目前公司自主研發生產的 CCM 型膜電極已出口至美國

170、、德國、韓國等十多個國家和地區，膜電極累計銷售量達 200 萬片，裝配的燃料電池車超過 1000 臺(披露口徑：2023 年 2 月)，實現國產膜電極對國際壟斷的反向輸出。公司市場占有率位居全球前五，膜電極產能規劃十萬平，約合 25萬片-35 萬片。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 43 （三）（三）燃料電池上游零部件之二：質子交換膜燃料電池上游零部件之二：質子交換膜 質子交換膜是質子交換膜是核心功能區核心功能區“膜電極膜電極”中的核心組件。中的核心組件。其作用以及所用主要材料與制氫用PEM 類似:1)防止電池陰

171、陽極接觸，避免兩極燃料直接反應，確保能源利用率；2)傳輸氫離子，高電導率是質子交換膜電池效率的保證;3)阻隔電子，確保電子從外電路傳輸。得益于其結構的特殊性，全氟磺酸材料（以杜邦公司 Nafion 膜為代表）成為最為廣泛使用的質子交換膜材料，其擁有的全氟碳骨架負責提供優異的化學穩定性，而側鏈的磺酸基則聚集在一起形成若干富離子親水區域提供“質子穿行通道”。隨著燃料電池發展，PEM 膜厚被要求盡可能下降以減小燃料電池內阻，其生產方式也由熔融擠出法向溶液浸漬法/溶液流延法轉變。溶液浸漬法由戈爾公司發明，戈爾于 1994 年開始將全氟磺酸材料與膨體聚四氟乙烯（e-ptfe）結合起來產生具有優異機械強度

172、的 PFSA/eptfe 聚合材料，主要生產步驟為：將 eptfe 浸泡在全氟磺酸膜溶液中，通過控制濕膜的厚度，待溶劑蒸發后，全氟磺酸將整個多孔材料包埋在膜內部，以形成具有加強層的復合質子交換膜。目前，應用于汽車燃料電池的質子交換膜大多采用戈爾公司成功商業化的 eptfe-PFSA 聚合材料。國內部分企業如科潤新材料等采用溶液流延法生產燃料電池用質子交換膜，其優勢在于可均勻可控地制備 20 微米以下的薄膜，并且容易對質子交換膜漿料進行改性。該過程的典型步驟如下：將 PFSA 溶解在水與醇溶劑的混合體系中得到 PFSA 分散液，分散劑經蒸發濃縮后通過添加其他溶劑配制成離聚物分散體，然后將該分散體

173、以設定的濕厚度刮涂到移動的基材上，獲得所需的干膜厚度，溶劑通過高溫蒸發去除，薄膜最后退火。圖表圖表 95 熔融熔融擠出擠出法法及酸洗過程及酸洗過程 圖表圖表 96 溶液流延法示意圖溶液流延法示意圖 資料來源：馮超等增強型復合質子交換膜的制備與性能研究，華創證券 資料來源：馮超等增強型復合質子交換膜的制備與性能研究，華創證券 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 圖表圖表 97 連續性溶液浸漬法的制造流程連續性溶液浸漬法的制造流程 圖表圖表 98 Gore-select Membrane 資料來源：馮超等增強型復

174、合質子交換膜的制備與性能研究，華創證券 資料來源：gore公司官網，華創證券 東岳東岳未來未來氫能氫能：分拆自氟硅材料龍頭分拆自氟硅材料龍頭，燃料電池質子膜燃料電池質子膜逐步開啟逐步開啟商業化應用商業化應用 公司是中國氟硅行業龍頭企業東岳集團（0189.HK）控股子公司。產能端，2020 年 11月，150 萬平米質子交換膜生產線一期工程 50萬平米投產，剩余 100萬平米燃料電池膜將在三期建設，能夠滿足 150 萬平方米燃料電池膜生產；2022 年末，公司公示年產 500萬平米全氟質子膜與 2 萬噸 ETFE 及其配套化學品產業化項目環境影響評價征求意見稿，項目總投資 18 億元，主要建設年

175、產 350 萬平米燃料電池膜、50 萬平米水電解制氫膜。下游應用端，公司產品已逐步開啟商業化應用階段。據公司官網信息，2022年 7月，使用公司質子膜產品的淄博首批 50 輛氫燃料電池冷藏車成功投入運營。2020 年年 4 月公司月公司正式啟動科創板正式啟動科創板 IPO 進程進程，并于，并于 2022 年年 4 月獲得科創板輔導驗收通過，目前仍處于上月獲得科創板輔導驗收通過，目前仍處于上市進程中市進程中。圖表圖表 99 東岳集團主營構成（單位：億元）東岳集團主營構成（單位：億元）圖表圖表 100 東岳集團利潤及其變動東岳集團利潤及其變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wi

176、nd，公司公告，華創證券 泛亞微透泛亞微透（688386.SH）：ePTFE 和氣凝膠雙賽道布局，和氣凝膠雙賽道布局，參股氫燃料電池參股氫燃料電池 PEM 項目項目 公司是國內 ePTFE 領軍企業，依靠多年的技術積累打破海外技術壟斷，得以充分享受非完全競爭紅利，主營產品 ePTFE 毛利率常年維持在 70%以上；產品端，公司以 ePTFE 材料為主線，發展 ePTFE 微透膜、吸隔聲、氣體管理、CMD 等多種產品，大部分應用領域具有利基市場特征；客戶端，公司現有產品主要應用于汽車車燈等汽車零部0501001502002502019202020212022高分子有機硅制冷劑二氯甲烷、PVC及燒

177、鹼物業開發其他業務(100)(50)05010015020025005101520253020182019202020212022扣非歸母凈利潤（億元）同比(%,右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 45 件（如 ePTFE 微透產品主要用于汽車透氣栓、透氣膜、泄壓閥等），下游客戶主要為整車廠商和車燈廠商，包括上汽通用、南北大眾等；產能端，公司產品多為定制化產品，可根據客戶的采購計劃及具體訂單以銷定產；技術端，公司現有產品仍具有較大的國產化空間，主營產品市場占有率大多低于 10%，成長空間廣闊。ePTFE 市場

178、潛力仍可挖掘，氣凝膠開啟第二曲線。主流氫燃料電池質子交換膜的“骨架”同樣是 ePTFE 的應用領域。2022 年初，公司與多個機構共同設立合資公司江蘇源氫新能源科技，投資建設 ePTFE 功能膜和氫燃料電池工程技術研究院以及 150 萬 m2氫質子交換膜產業化項目，項目建設周期為 36 個月，公司出資 1 億元，占合資公司總股本的25%；針對液氫市場潛在的保溫材料氣凝膠賽道，公司同樣積極布局。SiO2 氣凝膠與 ePTFE 膜復合材料項目為公司 IPO 募投項目之一，2023 年 3 月公司宣布該項目已達到預定可使用狀態；2021年中，公司公告擬使用自有資金 1.6 億元購買大音希聲 60%的

179、股權，大音希聲致力于氣凝膠的研發、生產及銷售十余年，此次收購可完善公司氣凝膠產品布局；2022 年 3 月，大音希聲擬投入 1.9 億元建設無機固態氣凝膠復合材料研發生產基地，預計形成產能 30萬平方米，預計將于 2026年 4月完成建設。圖表圖表 101 泛亞微透主營構成（單位：億元）泛亞微透主營構成（單位：億元）圖表圖表 102 泛亞微透利潤及其變動泛亞微透利潤及其變動 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 103 泛亞微透泛亞微透主營產品及其市占率（主營產品及其市占率（2019 年數據）年數據）主營產品主營產品 市場規模市場規模 公司銷

180、售額（公司銷售額（2019，萬元），萬元）市場占有率市場占有率 競爭對手競爭對手/市場特征市場特征 透氣栓，透氣膜 1.85億元 4707 25%日本電工及美國戈爾 耐水壓透聲膜 25.63-66.38億元 1569 0.24%-0.61%美國戈爾 汽車密封件 77.16億元 5669 0.59%市場參與者眾多 擋水膜 7.72億元 4900 6.35%地域性強，參與者多 吸隔聲產品 23.15億元 4446 1.64%市場參與者眾多 國內車燈干燥劑 1.65-2.06億元 1369 6.65%-8.32%初步實現國產化 資料來源：Wind，泛亞微透招股說明書，華創證券 05,00010,00

181、015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020212022ePTFE微透產品汽車密封條氣體管理產品擋水膜吸隔聲產品CMD氣凝膠氈機械設備其他(60)(40)(20)020406001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比(%，右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 46 （四）（四）燃料電池上游零部件之三：雙極板燃料電池上游零部件之三：雙極板 圖表圖表 1

182、04 雙極板在燃料電池中的定位雙極板在燃料電池中的定位 圖表圖表 105 四種不同流型的雙極板四種不同流型的雙極板 資料來源：Bilal Abderezzak,et al.Introduction to Transfer Phenomena in PEM Fuel Cells，華創證券 資料來源：Bilal Abderezzak,et al.Introduction to Transfer Phenomena in PEM Fuel Cells，華創證券 雙極板雙極板被稱為燃料電池電堆的骨架被稱為燃料電池電堆的骨架，占據氫燃料電池電堆的大部分體積，質量占比達到60%80%，成本占比 20%40

183、%，其主要功能是通過表面的流場將反應氣體輸送到氣體擴散電極，同時必須為燃料電池提供電聯結并有效地排走產物水。雙極板按材料主要分為石墨板、金屬板、復合板。石墨雙極板技術較為成熟，已實現大規模商業化量產，是早期國內雙極板市場的主流選擇，主要缺點為機械強度低、厚度大。金屬板的最大優點在于其機械強度高，厚度可壓縮性大。復合材料雙極板分為碳基和金屬基兩種，綜合石墨板和金屬板的性能優勢，兼具機械強度和耐腐蝕性，但制備工藝尚未成熟。整體來看，雙極板整體來看，雙極板目前處于目前處于石墨雙極板向金屬雙極板的切換過程石墨雙極板向金屬雙極板的切換過程中中。隨著國內隨著國內金屬雙極板企業技術不斷優化，金屬板的市占率持

184、續提升。金屬雙極板企業技術不斷優化，金屬板的市占率持續提升。GGII 數據顯示，數據顯示，2021 年我年我國燃料電池金屬板電堆出貨量為國燃料電池金屬板電堆出貨量為 354MW，已占總出貨量的，已占總出貨量的 47%。治臻治臻股份股份：金屬雙極板市占率領先，金屬雙極板市占率領先，業務向電解水領域拓展業務向電解水領域拓展 公司成立于 2016 年，核心技術源于上海交通大學機械與動力工程學院。2017-2019 年，公司完成適用于 100kW、120kW、150kW 燃料電池的金屬雙極板開發，在上海臨港建設全國首條年設計產能 50 萬片的燃料電池金屬雙極板制造產線；在蘇州建設第二條金屬雙極板批量制

185、造產線，截至截至 2021 年底，公司及子公司的合計產能已到達年底，公司及子公司的合計產能已到達 260 萬片萬片/年。年。主要產品已在捷氫科技、新源動力、未勢能源等國內主流燃料電池電堆及系統企業得到應用，2021 國內金屬雙極板市場國內金屬雙極板市場市占率超過市占率超過 50%。同時公司已在電解水制氫。同時公司已在電解水制氫 PEM 用用雙極板上有所突破雙極板上有所突破，技術將向電解水制氫領域逐步擴展。，技術將向電解水制氫領域逐步擴展。2022 年 6 月，公司科創板上市申請受理；12月 23日，上交所宣布公司科創板 IPO上市終止。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證

186、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 圖表圖表 106 治臻治臻股份營收和歸母凈利潤變化股份營收和歸母凈利潤變化 圖表圖表 107 治臻治臻股份股份毛利率和凈利率變化毛利率和凈利率變化 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（五）（五）燃料電池上游零部件之四：燃料電池上游零部件之四：氣體擴散層（氣體擴散層（碳紙碳紙）氣體擴散層位于質子交換膜的雙極板和催化劑層之間，由主要負責氣體擴散和水運輸的微孔層以及負責提供支撐作用的大孔層組成?？煽墒褂玫拇罂讓硬牧鲜褂玫拇罂讓硬牧嫌刑技?，碳布以及金有碳紙，碳布以及金屬材料等，其中屬材料等，其中

187、碳纖維壓制成的碳紙碳纖維壓制成的碳紙因其因其具有良好的導電性和適當孔隙率具有良好的導電性和適當孔隙率得到廣泛應用得到廣泛應用，電導率、孔隙率、孔徑分布和疏水性是衡量碳紙性能的關鍵要素。碳紙的生產過程具有較高的行業壁壘。目前海外主流的碳紙生產企業有日本東麗、德國 SGL 等。該環節國該環節國產化率極低，是燃料電池降本產化率極低，是燃料電池降本之路之路的的核心核心瓶頸之一。瓶頸之一。目前國產碳紙目前國產碳紙整體整體仍處于由試驗室仍處于由試驗室階段逐步邁入小批量生產應用階段。階段逐步邁入小批量生產應用階段。圖表圖表 108 一種氣體擴散層一種氣體擴散層（碳紙碳紙）產品產品 圖表圖表 109 氣體擴散

188、層（氣體擴散層（PEM 燃料電池截面圖）燃料電池截面圖）資料來源：Fuel cell store，華創證券 資料來源：Francesco ValleElectrocatalyst degradation in high temperature PEM fuel cells，華創證券 上海碳際：上海碳際：率先實現全自主率先實現全自主碳紙碳紙量產制造，已完成量產制造，已完成 A 輪融資輪融資 公司成立于 2021 年 8 月，始終聚焦氣體擴散層和碳紙等關鍵材料領域，于 2022 年 12月實現自主量產制造的國產化碳紙首批次成卷交付出貨，截至 2023 年 3 月，公司碳紙產能為 30 萬 m/年，

189、GDL 產能 15 萬 m/年（來源：科創板日報）。下游驗證上，據投資界新聞網消息，公司部分產品已經十余家客戶測試驗證，對標測試結果顯示公司產品性(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.00.51.01.52.02.5201920202021營業總收入(億元)歸屬于母公司所有者的凈利潤(億元，右軸)-200%-150%-100%-50%0%50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021毛利率凈利率(右軸)氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

190、2009）1210號 48 能已達到國內外領先水平。融資進程上，2022 年 11 月，披露完成天使輪融資；2023 年1 月，披露完成數千萬元 A 輪融資，由武岳峰資本獨投；2023 年 5 月完成千萬級 A+輪融資，此輪融資由上?？苿撓档暮ＭY本獨家投資。（六）（六）燃料電池下游應用：重卡企業燃料電池下游應用：重卡企業 氫氫能能需求端需求端表現與政策強相關。表現與政策強相關。據 Wind 數據，2020 年以前燃料電池汽車銷量主要受“直接補貼”式政策驅動，2019 年燃料電池汽車銷量達到 2715 輛，2020 年2021 年轉向“以獎代補”政策以及疫情雙重影響下，燃料電池汽車銷量有所下滑

191、。2022 年初氫能產業發展中長期規劃（20212035 年）印發，各大城市紛紛跟進發布氫能政策規劃，全年燃料電池汽車銷量實現翻倍增長。重卡有望成為氫燃料電池下游首個爆發式增長領域。重卡有望成為氫燃料電池下游首個爆發式增長領域。在銷量增長的同時，因重卡行駛需求與氫能特征之間的適配性，燃料電池在交通領域的應用也逐步由早期的客車示范性項目轉向貨車（重卡），據第一商用車網數據，2022 年燃料電池重卡銷量同比 2021 年增長215%。從出貨企業來看，佛山飛馳（美錦能源控股企業）和宇通集團出貨量領先；從地域來看，河南上海北京廣東等城市因自身為示范群城市排名靠前；內蒙古因重卡需求較大，寒冷天氣與電動重

192、卡之間的矛盾，政策重點扶持等因素同樣表現不俗；2022 年末，山西呂梁發布氫能重卡購置直接補貼，共計補貼氫能重卡數量超 200 輛，山西省也借此東風列居第二。短期內燃料電池重卡銷量也將隨城市政策支持力度呈現較強的區域分布。圖表圖表 110 2022 年燃料年燃料電池電池重卡企業銷量重卡企業銷量 圖表圖表 111 2022 年年燃料電池重卡省市上牌量燃料電池重卡省市上牌量 資料來源：第一商用車網燃料電池重卡2022年銷量大漲215%！宇通/飛馳爭冠 解放/福田暴漲，華創證券 資料來源：第一商用車網燃料電池重卡2022年銷量大漲215%！宇通/飛馳爭冠 解放/福田暴漲，華創證券 宇通客車宇通客車（

193、600066.SH）：全球客車龍頭全球客車龍頭，河南省氫能河南省氫能產業規劃產業規劃重點整車企業重點整車企業 公司是全球客車龍頭。截至 2022 年上半年，公司大中型客車的產銷量穩居行業第一，維持行業龍頭地位，業務覆蓋國內所有市縣市場及全球主要的客車進口國家。公司是河公司是河南省氫能產業發展中長期規劃依托的重點整車企業，南省氫能產業發展中長期規劃依托的重點整車企業，將極大程度受益于河南省氫能燃料將極大程度受益于河南省氫能燃料電池相關政策電池相關政策，2019 年年燃料電池汽車銷售燃料電池汽車銷售收入收入中補貼占比中補貼占比為為 13%。據河南省氫能產業發展中長期規劃（20222035 年）顯示

194、，預計到 2025 年推廣各類氫燃料電池汽車5000 輛以上，基本建成鄭汴洛濮氫走廊。據公司官網披露，自 2009 年生產第一代燃料客車開始，公司已完成三代氫燃料客車的研發。2022 年開始，公司轉向開啟燃料電池重卡銷售，2022 年燃料電池重卡銷量為 482 輛（第一商用車網站數據）。2023 年初，公司向河南淄翎建筑工程有限公司交付 40臺宇通氫燃料重卡。01002003004005006002022年銷量2021年銷量0501001502002503003504004505002022年燃料電池重卡上牌量 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

195、：證監許可（2009）1210號 49 圖表圖表 112 宇通客車營收及利潤宇通客車營收及利潤變化變化 圖表圖表 113 宇通客車宇通客車燃料電池營收及補貼占比燃料電池營收及補貼占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 飛馳飛馳汽車汽車：美錦能源控股子公司，美錦能源控股子公司，主打氫燃料電池商用車主打氫燃料電池商用車 公司于 2012 年開始進入新能源汽車市場，始終主打氫燃料電池商用車，擁有純電動大中型客車、燃料電池大中型客車等生產資質。2019 年公司所銷售燃料電池汽車市場占比約 13.7%。2022 年，公司以 512 輛的累計銷量奪得燃料電池重

196、卡年終銷量冠軍，市場份額達到 20.85%。2017 年美錦能源通過參與股權公開競購以 2.35 億價格獲得公司 36.3%股權。后經過數次股權變換，截至 2023年 3月 23日，美錦能源現持有公司 42.67%的股份。背靠美錦能源，公司將受益于山西的氫燃料電池汽車規劃背靠美錦能源，公司將受益于山西的氫燃料電池汽車規劃：2022 年末，山西呂梁氫能重卡購置直接補貼名單公示，其中過半數補貼重卡對應的制造企業為山西美錦新能源汽車制造有限公司；同時，公司大本營位于廣東佛山，以佛山為首的以佛山為首的廣東廣東城市城市示范群示范群政策政策同樣將同樣將助力助力公司業績公司業績增長增長。圖表圖表 114 飛

197、馳汽車營收及利潤變化飛馳汽車營收及利潤變化（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 115 飛馳汽車資產飛馳汽車資產及及權益權益變化變化（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind全球企業庫，華創證券 資料來源：Wind全球企業庫，華創證券 濰柴動力（濰柴動力（000338.SZ）：國內重卡發動機龍頭企業，與海外燃料電池領軍企業深度合作）：國內重卡發動機龍頭企業，與海外燃料電池領軍企業深度合作 公司是國內重卡發動機龍頭企業，2021 年共銷售發動機 102 萬臺，同比+3.1%，其中重卡發動機 42.9 萬臺，市場份額達到 30.7%，國六重卡發動機市占率排名第一。早在2016 年，公司對國內氫

198、燃料電池領先企業弗爾賽進行戰略投資，就此開啟氫能賽道投資：20172018 年公司多次與海外燃料電池領軍企業（巴拉德，羅伯特博世以及錫里斯動力）051015202505010015020025030035020192020202120222023Q1營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元，右軸)0246810121416010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021收入:新能源汽車:燃料電池(萬元)補貼占比:新能源汽車:燃料電池(%,右軸)-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60123456782

199、019202020212022營業總收入歸屬母公司股東凈利潤(右軸)024681012141618202019202020212022資產總計歸屬母公司股東權益 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 50 簽署戰略合作協議，合作開發氫燃料電池核心部件。截至 2023 年 6 月，公司持有巴拉德股份為 15.47%。在外資技術注入的背景下，公司氫能燃料電池產業發展迅速：2020年上半年，公司建成兩萬套級產能的燃料電池發動機及電堆生產線，并在濰坊、濟南、聊城三地推廣 220 輛氫燃料電池公交車，開通 10 條氫燃料公交專

200、線，累計運營里程超過 200萬公里；2021年公司氫燃料電池客車累計運行超過 1500 萬公里。2022 年 9月，公司簽約 1100 輛商用車訂單，涵蓋 4.5 噸城市物流車、18 噸物流車、49 噸牽引車等各系列產品。圖表圖表 116 濰柴動力濰柴動力營收及凈利潤變化營收及凈利潤變化 圖表圖表 117 濰柴動力濰柴動力主營構成（億元）主營構成（億元）資料來源：Wind,公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 四、四、行業標的一覽行業標的一覽及投資建議及投資建議 當前制氫產業鏈主要依托兩種路線發展：1）集中于三北地區發展的綠電綠氫化工消納產業鏈，電解槽為其核心設備。2）依

201、托下游重卡及商用車市場以及充裕的工業副產氫產能發展工業副產氫燃料電池重卡產業鏈，燃料電池為產業鏈條的核心設備。未來隨著儲運鏈的進一步發展，預計兩條路線將進一步加強聯結，形成完整的閉環。對各環節的國產化率總結可以發現，目前國內制氫端和應用端的核心設備堿性電解槽及燃料電池國產化率較高，而上游的關鍵零部件中，集成環節如堿液電極/膜電極/燃料電池電堆/儲氫瓶已實現中等替代率，而核心零部件中與膜材料相關如 PPS 復合隔膜/PEM 質子交換膜/氣體擴散層等零部件國產化率仍較低，技術迭代下市場發展潛力最為可期。010203040506070809010005001,0001,5002,0002,50020

202、192020202120222023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤(億元，右軸）05001,0001,5002,0002,5002019202020212022智能物流整車及關鍵零部件其他汽車零部件其他主營業務 氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 51 圖表圖表 118 行業標的匯總一覽行業標的匯總一覽 資料來源：Wind，公司公告，勢銀中國電解水制氫產業藍皮書 2022，各公司官網等，華創證券綜合梳理 注：最外圍的細分環節用不同底色對國產化率做簡單區分：淺藍色意味著國產化率相對較低；中藍色環節意味著已實現初步國

203、產化；深藍色意味著已基本實現國產化。國產化率評級受筆者主觀判定影響。經過數年的發展，氫能產業鏈各環節已經形成初步的競爭格局，大浪淘沙下經過數年的發展，氫能產業鏈各環節已經形成初步的競爭格局，大浪淘沙下“金子金子”光芒光芒初現，靜待初現，靜待行業行業拐點到來。拐點到來?；ゎI域，化工領域，建議關注建議關注企業企業有有 美錦能源：獨立焦炭生產企業龍頭，下游產業鏈布局完整深入美錦能源：獨立焦炭生產企業龍頭，下游產業鏈布局完整深入 公司現有焦化產能 715 萬噸/年，是全國最大的獨立焦企之一。2017 年公司啟動氫能產業布局：現已在全國運營加氫站約 20 座，推廣氫燃料電池車超萬輛，參股國鴻氫能，鴻基

204、創能以及飛馳科技等產業鏈各環節上的領先企業。寶豐能源：煤制烯烴成本優勢顯著，率先入局綠氫耦合煤化工寶豐能源：煤制烯烴成本優勢顯著，率先入局綠氫耦合煤化工 公司主營產品為焦炭和聚烯烴，是當前國內少有實現規?；G氫耦合化工的企業。2022年，公司新增 30 臺電解槽制氫設備投入運營，此后預計每年新增綠氫產能 3 萬標方/h（r 若按年 8000h工作時長計算，約合每年 2萬噸）。公司內蒙古烯烴項目已于 2023年 3月開工，項目共建設年產 300萬噸烯烴，其中 40 萬配套建設風光電制綠氫。中復神鷹：碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶市占率絕對領先中復神鷹：碳纖維高新技術企業，儲氫氣瓶市占率絕對領先 公

205、司主營產品碳纖維是車載儲氫系統中不可或缺的核心材料之一。2019 年，公司經過多年的客戶開發和產品驗證，壓力容器領域的銷售收入相比 2018 年增長 150%。憑借領先技術，公司現已占據高壓儲氫氣瓶用壓力容器市場先機，高性能碳纖維產品在儲氫氣瓶國內市場占有率達 80%。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 52 科潤新材料：曾主導科潤新材料：曾主導釩釩液流電池液流電池 PEM 國產化國產化，C 輪融資由紅杉領投輪融資由紅杉領投 公司成立于 2019 年 4 月，目前是國內唯一一家能夠大批量生產供應釩液流電池用全氟質子

206、交換膜的企業，也是國內目前極少數可以批量生產供應氫燃料電池用質子交換膜的企業之一。據 36 氪數據，公司現有 3條質子交換膜生產線，現有總體產能 30萬平方米/年，其中液流電池與電解水制氫共用 20 萬平米，燃料電池為 10 萬平米，2021 年 10 月，公司與聯泓集團達成協議，完成 B 輪億元的戰略投資，截至 2023 年 6 月，聯泓集團持有公司 12.85%的股份。2023 年初，公司宣布完成 C 輪 2.4 億融資，該輪投資由紅杉中國領投。東岳東岳未來未來氫能：分拆自氟硅材料龍頭，產品氫能：分拆自氟硅材料龍頭，產品初步開啟初步開啟商業化應用商業化應用 公司分拆自氟硅材料龍頭東岳集團，

207、2020 年 4 月東岳集團公告將公司業務分拆，并將公司股份在上交所科創板獨立發行和上市。2020 年 11 月，公司 150 萬平米質子交換膜生產線一期工程投產，一期產能主要包括 50 萬平米燃料電池交換膜，現產品已成功實現進口替代且進入商業化應用階段；2022 年 7 月，淄博首批 50 輛氫燃料電池冷藏車成功運營，全部使用公司質子膜產品。五、五、風險提示風險提示 1.政策波動：我們認為氫能產業目前仍處于政策驅動階段，政策的支持力度和方向對氫能產業初期的發展有著重要意義。未來若全球重點國家的氫能政策支持力度下滑，氫能發展速度或將放緩。2.技術突破慢于預期：我國氫能產業部分關鍵環節的技術成熟

208、度尚低，若未來技術突破慢于預期將導致消費者用氫成本始終處于較高水平，影響氫能轉向進入商業化驅動的進程。3.氫氣使用安全問題：氫氣具有易燃易爆及易發生氫脆等特性，若未來在氫氣的使用/運輸過程中發生較嚴重的事故將影響公眾和政府對氫能安全性的認知，進一步影響氫能的大規模推廣。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 53 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發

209、中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：侯星宇助理研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022

210、 年加入華創證券研究所。助理研究員：王家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。助理研究員：吳宇助理研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。氫能研究系列報告之二氫能研究系列報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 55 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

211、500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以

212、下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個

213、人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時

214、不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522