減重藥&CDMO行業專題報告：看好減重藥高需求下CDMO潛力-230628（45頁）.pdf

1、2023年6月28日看好減重藥高需求下CDMO潛力 減重藥&CDMO行業專題報告 投資評級：看好分析師孫建分析師郭雙喜分析師毛雅婷研究助理蓋文化郵箱郵箱郵箱郵箱電話13641894103電話19801116960電話15038304564電話15380994183證書編號S1230520080006證書編號S1230521110002證書編號S1230522090002證券研究報告添加標題95%投資要點投資要點 21、減重藥：消費屬性強和未滿足需求大 肥胖率持續上升，減重藥物有望迎來快速擴容期。根據Lancet Diabetes Endocrinol，預計至2030年，中國成人超重/肥胖合并患

2、病率將達到 65.3%。且肥胖導致多種慢性病風險增加，國內僅奧利司他獲批，利拉魯肽類似物和司美格魯肽NDA中，替爾泊肽期臨床取得積極效果。伴隨著更多創新藥物減重適應癥陸續上市，我們認為國內和海外減重藥市場有望迎來快速擴容期。GLP-1R主流減重靶點潛力大，藥物向藍海領域不斷拓展。截至2023年6月，已有8款GLP-1R藥物獲批2型糖尿和肥胖適應癥，GLP-1R相關激動劑藥物適應癥也從降血糖逐漸向減重、慢性腎病、NASH、阿爾茨海默癥等藍海領域快速推進。GLP-1R在NASH已有3項臨床期，阿爾茨海默病2項III期臨床開展，未來彈性可期。減重藥市場空間望超預期。根據我們預測2030年國內減重藥物

3、市場規模將達到153億人民幣，全球減重藥物市場規模將達到387億美元，由于減重藥具有較強的消費屬性，我們預計未來市場擴容相對樂觀。2、減重藥物迭代：長效化、優效化、口服化，國產新藥/仿制藥進入收獲期 為了在市場競爭中保持優勢，全球減重藥管線呈現更多的靶點類型和小分子口服藥開發趨勢，不斷向長效化、優效化、口服化迭代，國產減重新藥/仿制藥也將進入收獲期創新藥方面，上市企業管線進展較快的有仁會生物、信達生物、恒瑞醫藥、石藥集團、先為達等，靶點多集中于GLP-1R；仿制藥方面，由于利拉魯肽國內核心專利已過期，司美格魯肽核心專利將于2026年過期，國內企業已爭相布局。肥胖適應癥方面上市企業進展較快的為華

4、東醫藥、雙鷺藥業、聯邦制藥等。3、CDMO：下一個高成長賽道 多肽CDMO（包括糖尿病、減重等所有可拓展適應癥）市場望成為下一個重磅CDMO細分。根據PolyPeptide 2021年報，多肽API市場估計占多肽藥物市場的5%至8%，其中約65%為外包市場。隨著更多更優多肽創新藥物上市、更豐富的適應癥領域拓展及放量，多肽CDMO市場有望持續擴容。DZcVvZuYxUmWiXrNtO8O9R8OtRoOmOpMiNnNqOkPsQyR6MrQpPMYsQzQMYoNrR添加標題95%投資要點投資要點 3 國際化CDMO龍頭有望最獲益：考慮到海外減重藥市場更大容量，我們認為可以重點關注國際化多肽C

5、DMO和小分子CDMO企業。根據我們測算2030年國內和海外減重藥多肽CDMO市場規模峰值有望分別達到6億元和15億美元，有望為本土多肽CDMO龍頭貢獻顯著增量?？春肅DMO訂單可兌現性和可持續性?？紤]到本土頭部CDMO企業全球較高市占率以及與MNC長期戰略合作關系，我們看好本土多肽CDMO龍頭未來GLP-1藥物訂單彈性的可兌現性和可持續性?？紤]到全球減重藥管線中更多的靶點類型和小分子口服藥開發趨勢（類似降糖藥市場中GLP-1注射液和口服GLP-1藥），更加強化我們以上觀點。4、投資建議和風險提示 投資建議：我們認為，基于肥胖適應癥龐大的未滿足臨床需求，國內/全球減重藥市場規模有望快速擴容?；?/p>

6、于CDMO企業全球訂單承接能力以及本土創新藥/生物類似藥臨床管線進度分析，我們認為減重藥放量和多肽/小分子CDMO龍頭承接全球/國內減重藥CDMO訂單的可預期性和可兌現性更強。重點推薦相關領域龍頭企業及產業鏈投資機遇。臨床推進較快的創新藥/仿制藥公司：推薦華東醫藥；建議關注恒瑞醫藥、信達生物等；受益于多肽藥物研發及商業化放量的多肽 CDMO企業：推薦藥明康德、凱萊英、九洲藥業、諾泰生物；建議關注圣諾生物、翰宇藥業等。風險提示：臨床或者商業化失敗風險；產品銷售不及預期風險；訂單交付波動性風險；醫藥監管政策變化風險等。減重藥：消費屬性強和未滿足需求大01Partone4肥胖率：持續上升，未滿足需求

7、下市場望快速擴容肥胖率：持續上升，未滿足需求下市場望快速擴容1.15 國內超重國內超重/肥胖肥胖率呈上升率呈上升趨勢，超重趨勢，超重/肥胖人數不斷肥胖人數不斷增加增加。根據Lancet Diabetes Endocrinol，國內成人超重/肥胖率持續增加，2019年中國成人的超重和肥胖率分別為34.3%和16.4%；預計至2030年，中國成人超重/肥胖合并患病率將達到 65.3%。肥胖肥胖導致多種慢性病風險增加導致多種慢性病風險增加，減重藥物受到重視。，減重藥物受到重視。肥胖會增加心血管疾病、糖尿病、血脂異常、卒中、部分腫瘤等多種慢性病的風險，逐漸受到重視。目前診療指南中規定的肥胖治療主要包括

8、：生活方式干預、藥物治療和手術治療，其中生活方式干預一般作為肥胖的一線治療手段；藥物治療被認為是生活方式干預效果不佳時的另外一種治療選擇。資料來源：Health policy and public health implications of obesity in China，信達生物臨床數據更新，浙商證券研究所圖：預測2030年中國成年人（18歲）超重/肥胖患病率圖：肥胖導致多種疾病風險增加1.26 遺傳是導致肥胖最主要因素，遺傳是導致肥胖最主要因素，GLP-1R是是減重藥物減重藥物主流研發靶點。主流研發靶點。肥胖發生在身體的能量攝入超過能量消耗時，受到遺傳、生理和/或環境因素的影響。其中遺

9、傳因素是肥胖的最主要影響因素之一，可占肥胖發病的 40%80%。目前減重藥物主要圍繞抑制胃腸道吸收、抑制脂肪合成、增加能量消耗、抑制食欲等機制進行藥物研發。減重藥物靶點涉及涉及胰高血糖素樣肽-1受體（GLP-1R）、促胰島素多肽受體（GIPR）、人胰高血糖素受體（GCGR）和成纖維細胞生長因子-21（FGF21）等，其中GLP-1R是減重藥物主流研發靶點。資料來源：Insight，浙商證券研究所圖：涉及促肥胖和抗肥胖機制的信號通路產品：產品：GLP-1R減重減重主流靶點主流靶點，藍，藍海海領域不斷拓展領域不斷拓展圖：全球肥胖適應癥在研藥物靶點集中度概覽臨床前臨床前申請臨床申請臨床臨床臨床期期

10、臨床臨床期期臨床臨床期期申請上市申請上市批準上市批準上市GLP1R411228141022GCGR141133200CIPR13483200CNR112065301AMYR4051200MCHR15052000HRH34005000MC4R4031001FGF21 Receptor30500007 減重適應癥減重適應癥中，中，GLP-1R兩款產品已獲批，占據主要市場份額。兩款產品已獲批，占據主要市場份額。GLP-1可以通過激活Nos1+神經元介導的交感神經反射引起胃脹和厭食來減輕體重。截至2023年6月26日，全球獲批的GLP-1R新藥主要用于治療2型糖尿病，其中利拉魯肽、司美格魯肽因不良反應

11、較小和減重效果較好被開發用于肥胖癥治療。根據諾和諾德2023年一季報，截至2023年2月利拉魯肽和司美格魯肽已經占據全球抗肥胖藥物全球抗肥胖藥物89%市場市場份額。份額。圖：GLP-1減重機制信號通路資料來源：Discovery of the Once-Weekly Glucagon-Like Peptide-1(GLP-1)Analogue Semaglutide.，Insight，諾和諾德官網，浙商證券研究所圖：FDA已獲批GLP-1R藥物概覽圖：司美格魯肽&利拉魯肽市占率1.2公司公司通名通名適應癥適應癥FDA批準批準時間時間給藥方法與頻次給藥方法與頻次阿斯利康艾塞那肽2型糖尿病2005

12、2次/天，注射艾塞那肽微球 2型糖尿病20121次/周，注射賽諾菲利司那肽2型糖尿病20161次/天，注射諾和諾德利拉魯肽2型糖尿病20101次/天，注射肥胖20141次/天，注射司美格魯肽2型糖尿病20171次/周，注射2型糖尿病20191次/天，口服肥胖20211次/周，注射禮來度拉糖肽2型糖尿病20141次/周，注射替爾泊肽2型糖尿病20221次/周，注射產品：產品：GLP-1R減重減重主流靶點主流靶點，藍，藍海領域不斷拓展海領域不斷拓展8 GLP-1R靶點潛力大，藥物向藍海領域不斷拓展。靶點潛力大，藥物向藍海領域不斷拓展。截至2023年6月26日，FDA已有8款GLP-1R藥物獲批，G

13、LP-1R相關激動劑藥物適應癥也從降血糖逐漸向減重、慢性腎病、NASH、阿爾茨海默癥等藍海領域快速推進，我們看好以上大量未滿足需求領域臨床不斷突破下，GLP-1R激動劑市場空間和CDMO需求的增長彈性。根據Insight數據庫統計，截至2023年6月26日，GLP-1R在NASH已有3項臨床期，阿爾茨海默病2項III期臨床開展。圖：全球GLP-1R適應癥熱力圖資料來源：Insight，浙商證券研究所圖：全球部分GLP-1相關產品臨床進度圖1.2產品：產品：GLP-1R減重減重主流靶點主流靶點，藍，藍海領域不斷拓展海領域不斷拓展9 NASH初顯療效，初顯療效，III期驗證值得期待期驗證值得期待。

14、據諾和諾德披露：司美格魯肽在NASH 的 II期臨床中，最高劑量司美格魯肽治療組中，66.7%患者的患者的 NASH 癥狀癥狀得到緩解得到緩解；同時在改善患者肝纖維化方面，最高劑量組僅有 5.8%患者肝纖維化出現進展（安慰劑組為 21.4%）。據默沙東EASL2023披露：在IIa臨床數據顯示，治療24周后，Efinopegdutide組（每周組（每周10毫克）毫克）肝臟肝臟脂肪水平脂肪水平減少減少72.7%，而活性對照司美格魯肽組（每周1毫克）減少42.3%。此外在減輕體重方面，24周后Efinopegdutide組體重平均減輕8.5%，司美格魯肽組減輕7.1%。圖：GLP-1降糖機制及司美

15、格魯肽潛在適應癥拓展資料來源：諾和諾德官網，浙商證券研究所圖：司美格魯肽明顯改善NASH，緩解肝纖維化1.2產品：產品：GLP-1R減重減重主流靶點主流靶點，藍，藍海領域不斷拓展海領域不斷拓展10 阿爾茲海默阿爾茲海默領域積極拓展領域積極拓展：GLP-1除了是調控血糖天然的腸促胰島素激素，也是一種確認的神經遞質，其受體在大腦的許多區域皆有表達。根據諾和諾德官網匯總四項真實世界研究看GLP-1治療的患者可顯著降低患癡呆或AD的風險。此外Alzheimers&Dementia期刊披露數據，一項對上萬2型糖尿病患進行的回溯性分析顯示（包含3項隨機雙盲試驗的匯總數據），曾使用GLP-1受體激動劑的糖尿

16、病患者的癡呆發生率明顯低于對照組。諾和諾德已開展口服司美格魯肽針對早期阿爾茨海默病患者癥狀的III期臨床試驗，計劃全球入組1840人。根據已有臨床前實驗及隨機對照試驗取得數據，司美格魯肽可改善記憶，減少認知能力下降，期待臨床數據讀出。圖：GLP-1治療的糖尿病患者可降低患癡呆或AD的風險資料來源：Alzheimers&Dementia，諾和諾德公司官網，浙商證券研究所圖：司美格魯肽治療AD在隨機對照試驗及臨床前試驗取得獲益1.2產品：產品：GLP-1R減重減重主流靶點主流靶點，藍，藍海領域不斷拓展海領域不斷拓展添加標題95%產品：國內產品：國內僅奧利司他獲批，臨床未滿足需求大僅奧利司他獲批，臨

17、床未滿足需求大1.211 國內僅奧利司他獲批國內僅奧利司他獲批，臨床未滿足需求大，臨床未滿足需求大。截至2023年6月26日，國內僅奧利司他獲 批用于成人肥胖治療。奧利司他主要通過減少腸道脂肪吸收發揮減重作用，副作用較為明顯，限制放量。國內利拉魯肽類似物和司美格魯肽NDA中，替爾泊肽期臨床取得積極結果。國內減重藥市場伴隨著更多創新藥物陸續上市望迎來快速擴容期。藥物名稱藥物名稱獲批地區獲批地區研發機構研發機構靶點靶點2022年銷售額年銷售額(百百萬美元萬美元)塞美拉肽美國（2020-11-25）EMA（2021-07-16）Rhythm PharmaceuticalsMC4R1.4司美格魯肽美國

18、（2021-06-04）日本（2023-03-27）諾和諾德制藥GLP1R20288安非他酮+納曲酮美國（2014-09-10）EMA（2015-03-26）Orexigen TherapeuticsSLC6A2/SLC6A3/DOR/MOR/KOR/SIGMAR1102.05芬特明+托吡酯-VI-0521美國（2012-07-17）維福斯GABR/Calcium channel/AMPAR/Sodium channel/CA30.43利拉魯肽美國（2014-12-23）EMA（2015-03-23）諾和諾德制藥GLP1R4555奧利司他EMA（1998-07-29）美國（1999-04-23

19、）中國內地（2000-10-31）羅氏制藥LIPF/PNLIP/FASN11.212美芬雷司法國（2022-02-28）羅氏制藥-7.09西替利司他未知（2013-09-01）英國諾金/武田/AlizymePNLIP/圖：全球已上市減重藥物獲批時間軸圖：奧利司他樣本醫院銷售額資料來源：Wind醫藥庫，Insight，彭博，浙商證券研究所，注：2022年銷售額來自彭博機構批發采購成本(WAC)表：全球已上市減重藥物簡介-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20172018201920202

20、0212022銷售額（百萬元，左軸）銷售額（百萬元，左軸）yoy（右軸）（右軸）12 國內市場：國內市場：2030年年國內國內減重藥物減重藥物市場將達市場將達153.3億億元。元。肥胖癥患者人數肥胖癥患者人數：參考Lancet Diabetes Endocrinol預測2030年國內成年人肥胖率將達到23%；假設總人口0.21%增速(根據國家人口發展規劃(20162030年)，14歲占比82%(根據第七次全國人口普查公報)；至2030年肥胖人口將達到2.7億。滲透率滲透率：考慮到國內僅奧利司他獲批，假設國內2022年減重藥物滲透率為0.1%，我們假設隨著上市藥物增多（更好的療效和依從性），醫美

21、觀念接受度持續增加，2030年滲透率達到2.2%。月治療費用、治療周期月治療費用、治療周期：假設2023年減重藥平均月治療費用參考司美格魯肽2型糖尿病治療費用提價約40%（參考美國定價規律），每月681元，后每年降價5%；治療周期：考慮患者依從性（根據諾和諾德，利拉魯肽約25%患者治療超過一年）假設平均治療周期5.5個月（25%治療12個月;25%治療6個月;50%治療2個月）減重藥市減重藥市場場：2030年國內望達年國內望達153億元，海外望達到億元，海外望達到387億美元億美元1.3圖：2023E-2030E國內減重藥市場規模預測 海外海外市場（不包括國內）：市場（不包括國內）：2030年

22、海外年海外減重藥物減重藥物市場將達市場將達387.4億億美元。美元。肥胖癥患者人數肥胖癥患者人數：參考諾和諾德2021年全球（不包含國內）約5.63億肥胖成年人口，參考國內肥胖人口增速，至2030年全球（不包括國內）肥胖成年人約7.54億。滲透率滲透率：假設全球2022年減重藥物滲透率0.21%（2021年利拉魯肽全球滲透率為0.13%），2023年開始獲批減重藥越來越多，呈現加速，2027年之后增幅收窄，至2030年滲透率增長至0.93%。月月治療費用、治療周期治療費用、治療周期：假設2030年月治療費用1000美元（參考已獲批藥物海外定價（利拉魯肽約1000美元/月，司美格魯肽約1300美

23、元/月，Contrave等小分子口服藥較為便宜200美元/月），平均治療周期5.5個月。圖：2023E-2030E海外減重藥市場規模預測資料來源：Lancet Diabetes Endocrinol，諾和諾德年報，浙商證券研究所減重藥迭代：優效、長效、口服02Partone13減重藥迭代：長效化減重藥迭代：長效化/優效化優效化2.114長效化：日用利拉魯長效化：日用利拉魯肽肽周周用司美格魯用司美格魯肽肽月月用用AMG133 日注射利拉魯肽（日注射利拉魯肽（2014年年FDA批準肥胖適應癥批準肥胖適應癥上市）：上市）：諾和諾德開發的 GLP-1 類似物，通過谷氨酸在第 26 位賴氨酸氨基經?；B

24、接含 16 個碳的脂肪酸側鏈。修飾后具有較高穩定性，可每日一次皮下注射。周注射司美格魯肽（周注射司美格魯肽（2021年年FDA批準肥胖適應癥批準肥胖適應癥上市）：上市）：在利拉魯肽基礎上，賴氨酸側鏈上增加了兩個羥乙基乙二胺，并把棕櫚酸換成了十八烷二酸，將第8位丙氨酸換成了2-氨基異丁酸?？擅恐茏⑸?次。月注射月注射AMG 133（臨床（臨床II期）期）：安進開發的抗體多肽偶聯藥物，在抑制GIPR的單克隆抗體上偶聯了GLP-1類似物?？梢栽诩せ頖LP-1受體的同時抑制GIPR的活性，從而調節與肥胖癥和代謝失調相關的多個信號通路。資料來源：Battle of GLP-1 delivery tech

25、nologiest，安進官網，浙商證券研究所圖：利拉魯肽&司美格魯肽結構示意圖圖：GLP-1藥物長效化研發歷程圖：AMG 133結構示意圖2.115 減減重效果方面，司美格魯重效果方面，司美格魯肽的減重效果顯著優于利拉魯肽的減重效果顯著優于利拉魯肽肽。根據公司官網，司美格魯肽與利拉魯肽的頭對頭臨床試驗研究數據，在平均基線體重為 104.5kg 肥胖患者中，經過 68 周治療后，司美格魯肽患者的平均體重下降 17.1%，顯著優于利拉魯肽組患者體重下降 6.6%。市場銷售方面，司美格魯市場銷售方面，司美格魯肽肽減重適應癥減重適應癥年銷售額快速增長年銷售額快速增長。根據諾和諾德2022年年報，202

26、2年司美格魯肽銷售額達109億美元，同比增長約75%，成為全球首個年銷售額破百億的 GLP-1R類藥物。其中減重適應癥年銷售額8.8億美元，同比增長約586%，市場潛力巨大，仍有望延續快速放量趨勢。資料來源：諾和諾德官網，彭博，浙商證券研究所圖：司美格魯肽的減重效果顯著優于利拉魯肽圖：利拉魯肽&司美格魯肽肥胖適應癥銷售額變化128876234389613852859120815120 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016201720182019202020212022Wegovy（司美格魯肽，百萬美元）Saxenda（利拉魯肽，百萬美元）減重

27、減重藥迭代：長效化藥迭代：長效化/優效優效化化減減重重藥迭代：劑型便捷化，注射藥迭代：劑型便捷化，注射口服口服2.216 口服司美格魯肽：首口服司美格魯肽：首個口服個口服 GLP-1 受體激動受體激動劑。劑。2019年9月，口服司美格魯肽獲批，成為全球批準的首個口服 GLP-1 受體激動劑藥物?？诜久栏耵旊氖褂?N-(2-羥基苯甲酰)胺基)辛酸鈉(SNAC)與生物藥物非共價結合，通過加強腸上皮細胞膜的流動性和藥物及載體的跨膜運輸，增加藥物在胃腸道的吸收。但由于 SNAC 為小腸吸收促進劑，口服司美格魯肽的生物利用度較低，導致口服劑量比注射劑量大得多，催生更大API需求。減減重效果媲美注射劑型

28、，依從性更高重效果媲美注射劑型，依從性更高：根據OASIS1試驗數據，接受口服司美格魯肽 50 mg 治療的患者在 68 周時體重降幅達到17.4%，而安慰劑組患者的體重降幅為 1.8%。與STEP 1試驗中注射2.4 mg Wegovy肥胖患者的減重效果相當。且口服制劑依從性更高，市場前景值得關注。資料來源：A Pharmacological and Clinical Overview of Oral Semaglutide for the Treatment of Type 2 Diabetes，Insight，浙商證券研究所圖：司美格魯肽片劑胃內吸收示意圖圖：司美格魯肽片劑減重效果-17

29、.40%-1.80%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%口服司美格魯肽（口服司美格魯肽（50mg）安慰劑安慰劑68周體重降幅周體重降幅%基線105.4 kg減減重重藥迭代：多肽藥迭代：多肽to小分子口服藥小分子口服藥2.317 口服口服小分子小分子GLP-1R激動激動劑劑Orforglipron：2023年6月24日，禮來制藥在ADA會議上公布了Orforglipron 肥胖適應癥期臨床結果，36周時，Orforglipron最高劑量組（45mg)減減重重14.7%。截至2023年6月26日，Orforglipron肥胖適應癥已處于臨床期。Danugli

30、pron&Lotiglipron：Danuglipron&Lotiglipron為輝瑞研發的兩款小分子口服藥，其中Danuglipron 需要每天兩次口服給藥，已處于臨床期。根據2022年EASD年會輝瑞公布數據，Danuglipron在2型糖尿病臨床上有顯著的降糖減重效果，單就減重效果看，Danuglipron 120mg BID治療16周后，可顯著降低受試者體重可顯著降低受試者體重4.6%。Lotiglipron 只需每天口服一次，然而由于在臨床研究中發現患者轉氨酶升高，6月26日輝瑞宣告將暫停Lotiglipron管線開發，專注于開發Danuglipron。Danuglipron在 14

31、00人臨床中尚未發現轉氨酶升高，但小分子口服藥更大樣本的安全性數據仍需重點關注，這可能是小分子口服藥未來能否成功突圍的關鍵因素。資料來源：New England Journal of Medicine，MedChemExpress，Insight，浙商證券研究所圖：Orforglipron&Lotiglipron&Danuglipron結構式圖：禮來&輝瑞口服小分子藥物臨床進展企業名稱企業名稱藥品名稱藥品名稱作用靶點作用靶點研發進度研發進度用法用法禮來OrforglipronGLP1R臨床III期每日口服輝瑞制藥LotiglipronGLP1R臨床II期已暫停每日口服輝瑞制藥Danuglipr

32、onGLP1R臨床II期每日兩次口服圖：Orforglipron可顯著減重OrforglipronLotiglipronDanuglipron2.418 GLP-1R單靶點賽道百舸爭流。單靶點賽道百舸爭流。截至2023年6月26日國內尚無獲批藥物，國產新藥方面仁會生物、先為達、恒瑞醫藥、石藥集團等均有布局，仿制藥方面華東醫藥、雙鷺藥業、萬邦醫藥等均布局利拉魯肽仿制藥。根據Insight，截至2023年6月，全球百余款靶向GLP-1R的在研項目（包含臨床前），主要以多肽藥物為主。國內方面，單靶點藥物諾和諾德司美格魯肽（2023.6）、華東生物利拉魯肽類似藥（2022.7）、仁會生物貝那魯肽（20

33、22.3）肥胖適應癥已遞交上市申請。圖：GLP-1R用于治療肥胖適應癥的全球臨床在研管線（不完全統計）資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：截至2023年6月26日多肽化藥抗體融合蛋白單特異性抗體GLP-1R批準臨床臨床I期臨床II期臨床III期申請上市批準上市減減重重藥迭代：多靶點，追求優效化藥迭代：多靶點，追求優效化2.419 以以GLP-1R為基礎的雙為基礎的雙靶點靶點/多多靶點靶點藥物潛力大。藥物潛力大。伴隨單靶點GLP-1重磅產品陸續上市、專利到期，以GLP-1R為基礎的雙靶點和多靶點藥物在減重領域逐漸火熱，包括GLP-1R/GCGR、GLP-1R/GIPR、GIPR/GLP

34、-1R/GCGR等。全球來看，截至2023年6月20日，已有4款已進入臨床III期（禮來替爾泊肽、retatrutide，信達Mazdutide，諾和諾德CagriSema），均未有產品上市。從已公布臨床結果橫向比較，雙靶點藥物具有更優減重效果（非頭對頭比較），潛力較大。圖：GLP-1R雙靶點/多靶點用于治療肥胖適應癥的全球臨床在研管線（不完全統計）資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：截至2023年6月26日申請臨床批準臨床臨床I期臨床II期臨床III期臨床前GLP1R/GIPRGLP1R/GCGRGLP1R/AWYRGLP1R/FGF21 Receptor GLP1R/GLP2RG

35、LP1R/GCGR/GIPRGLP1R/GCGR/FGF21 Receptor 減減重重藥迭代藥迭代：多靶點，追求優效化：多靶點，追求優效化UBT2512.420 替爾泊肽替爾泊肽GLP-1R/GIPR雙靶點藥物雙靶點藥物：替爾泊肽是禮來研發的每周注射一次的 GLP-1R/GIPR 雙受體激動劑，可有效激活人體內的 GLP 和 GIP 受體，同時減少食物攝入并增加能量消耗從而降低體重。減重效果優異：減重效果優異：根據SURMOUNT-1（非糖尿病成年患者）臨床結果，與安慰劑（2.4%，2 kg）相比，72周時，Tirzepatide 受試者平均體重降低了 16.0%（5 mg組,16 kg）、

36、21.4%（10 mg組,22 kg）和 22.5%（15 mg組,24 kg），減重效果優異。資料來源：Tirzepatide Once Weekly for the Treatment of Obesity、Tirzepatide for diabetes:on track to SURPASS current therapy、Tirzepatide,a dual GIP/GLP-1 receptor co-agonist for the treatment of type 2 diabetes with unmatched efectiveness regrading glycaemic

37、 control and body weight reduction，浙商證券研究所圖：替爾泊肽結構示意圖圖：替爾泊肽減重機制圖：替爾泊臨床效果減減重重藥迭代藥迭代：多靶點，追求優效化：多靶點，追求優效化2.421資料來源：Insight，2023ADA，浙商證券研究所；注：臨床結果選取最佳劑量組，截至2023年6月26日藥品藥品企業企業靶點靶點減重最減重最高高狀態狀態國內國內減重最減重最高高狀態狀態試驗分試驗分期期干預措施干預措施基線情況基線情況服藥頻次服藥頻次減重效果減重效果安全性安全性司美格魯肽 諾和諾德GLP-1R已上市期期司美格魯肽 vs 安慰劑BMI37.9 kg/m2；體重105

38、.3kg每周一次皮下注射68周：-14.9%vs-2.4%；AE(discontinuation)胃腸道事件4.5%vs 0.8%口服司美格魯肽 諾和諾德GLP-1R期期期口服司美格魯肽 vs 安慰劑體重105.5kg每日一次口服68周：-17.4%vs-1.8%cAE：胃腸道反應利拉魯肽諾和諾德GLP-1R已上市類似藥申請上市期利拉魯肽 vs 安慰劑BMI 38.3 kg/m2；體重106.2kg每日一次皮下注射56周：-8%vs-2.6%；-8.4kg vs-2.8kgSAE 6.2%vs5.0%塞美拉肽RhythmMC4R已上市期期塞美拉肽（POMC缺陷 vs LEPR 缺陷）POMC缺

39、陷:體重118.7kg；LEPR 缺陷：體重133.3kg每日一次皮下注射1年：10%decreased：80%vs 45%SAE 40%vs 27%艾塞那肽阿斯利康GLP-1R期/期艾塞那肽 vs 安慰劑體重95.53kg每日兩次皮下注射24周：-6.16kg vs-3.97kgSAE 2%vs 2%替爾泊肽禮來GLP-1R/GIPR 期期期替爾泊肽 vs 安慰劑BMI38.0 kg/m2；體重104.8kg，非糖尿病成年患者每周一次皮下注射72周：-22.5%vs-2.4%；24kg vs 2kg SAE 5.1%vs 6.8%Mazdutide信達生物GLP-1R/GCGR期期期Mazd

40、utide vs 安慰劑體重96.9 kg；BMI 34.3 kg/m2每周一次皮下注射24周：9 mg組體重較基線的平均百分比變化與安慰劑組的差值達-15.4%；體重較基線的平均變化與安慰劑組差值為-14.7 kg除COVID-19感染外，最常發生的治療期不良事件為胃腸道相關不良事件，且大多數為輕度或中度并為短暫一過性Orforglipron禮來小分子GLP-1R激動劑期期期Orforglipron vs 安慰劑體重108.7 kg；BMI 37.9 kg/m2每日一次口服36周：-14.7%vs-2%AE(discontinuation)胃腸道事件10%-17%Retatrutide禮來G

41、LP-1R/GIPR/GCGR期期期Retatrutide vs 安慰劑體重107.7kg；BMI 37.3 kg/m2每周一次皮下注射48周：-24.2%vs-2.1%SAE 3%vs 4%Cagrilintide諾和諾德/期期期Cagrilintide vs 利拉魯肽 vs 安慰劑體重107.4kg；BMI37.8kg/m2每周一次皮下注射26周：-（6.0-10.8）%vs-9.0%vs-3%AE(discontinuation):4%SurvodutideBI/ZealandGLP-1R/GCGR期期期Survodutide vs 安慰劑/周一次皮下注射46周：減重19%SAE 4.2

42、%vs 6.5%AMG133安進GLP-1R/GIPR 期/期AMG133 vs 安慰劑體重98.9kgvs 96.3kgBMI34.2kg/m2 vs33.3kg/m2 每四周一次皮下注射 12周：-14.52%vs-1.49%大多數TEAE輕度且短暫Ecnoglutide先為達GLP-1期期期Ecnoglutide vs利拉魯肽體重100.67kg；BMI35.29kg/m2每周一次皮下注射26周：14.7%vs 8.8%AEs93.5%vs 98%CT-388Carmot TherapeuticsGLP-1R/GIPR 期/一周一次4周：8.4%/HRS9531恒瑞醫藥GLP-1R/GI

43、PR 期期/MAD治療36天減重8.0kg/奧利司他羅氏CTR/AMYR已上市已上市說明書 奧利司他 vs 安慰劑每日三次餐后口服1年：10%decreased：20%vs 8%表：肥胖癥領域重點項目國內外臨床結果對比（不完全統計）減減重重藥迭代藥迭代：多靶點，追求優效化：多靶點，追求優效化國產新藥/仿制藥進入收獲期03Partone22創新藥：兌現在即，多管線中后期創新藥：兌現在即，多管線中后期3.123 為了在市場競爭中保持優勢，為了在市場競爭中保持優勢，減重創新減重創新藥不斷實現迭代升級：長效化、優效化、口服化，國產藥不斷實現迭代升級：長效化、優效化、口服化，國產減重新藥減重新藥/仿制藥

44、仿制藥也將進入收獲也將進入收獲期。期。創新藥方面，上市企業管線進展創新藥方面，上市企業管線進展較快的較快的為信達生物、恒瑞醫藥、石藥集團等，靶點多集中于為信達生物、恒瑞醫藥、石藥集團等，靶點多集中于GLP-1R。在國產新藥管線中，仁會生物的貝那魯肽進度最快，處于上市申請中；信達生物的IBI362處于期臨床；恒瑞醫藥和豪森藥業合作的諾利糖肽處于期臨床。圖：國內減重適應癥管線進展（不完全統計）23資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：臨床進展為該藥品全球最高狀態、紅色為多肽、藍色為化藥、黃色為其他，（利拉魯肽類似物僅統計申請上市），截至2023年6月26日24資料來源：Insight，浙商

45、證券研究所，注：臨床進展為該藥品全球最高狀態，截至2023年6月26日仿制藥：利拉魯肽和司美格魯肽類似物值得關注仿制藥：利拉魯肽和司美格魯肽類似物值得關注 仿制藥仿制藥方面，方面，由于國內利拉魯肽核心專利已過期，司美格魯肽核心專利將于2026年過期，國內企業已爭相布局。肥胖適應癥方面上市企業進展較快的為華東醫藥、雙鷺藥業、聯邦制藥等，其中華東醫藥利拉魯肽類似物已處于上市申請階段，雙鷺藥業和聯邦制藥利拉魯肽類似物處于臨床期。圖：國內利拉魯肽類似物各公司布局情況圖：國內司美格魯肽及其類似物各公司布局情況肥胖癥申請臨床批準臨床臨床I期臨床III期申請上市批準上市臨床前糖尿病肥胖癥糖尿病批準臨床臨床I

46、期臨床III期批準上市臨床前3.2信達信達生物：生物：IBI-362 減重效果優秀，雙靶點國產新藥進展最快減重效果優秀，雙靶點國產新藥進展最快3.325 信達生物：信達生物：IBI-362 減重減重效果效果優秀，雙靶點國產新藥進展最快。優秀，雙靶點國產新藥進展最快。IBI362（瑪仕度肽）是信達生物與禮來共同推進的胰高血糖素樣肽-1受體(GLP-1R)/胰高血糖素受體(GCGR)雙重激動劑?，斒硕入某送ㄟ^激動GLP-1R促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重外，還可通過激動GCGR增加能量消耗增強減重療效，同時改善肝臟脂肪代謝。圖：IBI-362 II期研究減重效果優秀 減重減重效果效果優秀優秀

47、，24周相對減重周相對減重15.4%。治療24周后瑪仕度肽9 mg組體重較基線的平均百分比變化與安慰劑組的差值達-15.4%；體重較基線的平均變化與安慰劑組差值為-14.7 kg；分別有81.7%、65.0%、31.7%和21.7%的受試者體重較基線下降至少5%、10%、15%和20%，而安慰劑組無受試者體重降幅達到5%及以上。且瑪仕度肽耐受耐受性和安全性良好性和安全性良好，脫落率低于安慰劑組，無受試者因不良事件提前終止治療，無嚴重不良事件發生。適應癥適應癥國內臨床進度國內臨床進度海外臨床進海外臨床進度度2型糖尿病臨床III期臨床I期肥胖臨床III期臨床I期非酒精性脂肪性肝炎批準臨床-糖尿病-

48、臨床前表：信達生物瑪仕度肽臨床管線作用:-減輕體重-血糖控制-降低膽固醇-能量消耗圖：IBI-362減重機制資料來源：Peptide-based multi-agonists:a new paradigm in metabolic pharmacology，Insight，信達生物臨床數據更新，浙商證券研究所，注：截至2023年6月26日注：競品24周數據來自預測恒瑞恒瑞醫藥：醫藥：GLP-1管線豐富，臨床推進加速管線豐富，臨床推進加速3.426 根據Insight，截至2023年6月，恒瑞醫藥共8款在研GLP1相關靶點在研藥物，其中5款已進入臨床階段。諾諾利利糖肽糖肽：恒瑞醫藥與豪森藥業合作

49、的GLP-1受體激動劑諾利糖肽國內臨床II期治療肥胖（非糖尿?。┑寞熜Ш桶踩匝芯恳淹瓿?，期待臨床數據讀出。HRS9531：HRS9531注射液是GIPR/GLP-1R受體激動劑，已處于期臨床階段，根據ADA2023公布的一期臨床數據，5.4mg劑量組治療36天可減重8.0kg。公司強大的銷售能力有望奠定在減重藥市場中龍頭地位。表：恒瑞醫藥GLP-1相關靶點在研管線資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：截至2023年6月26日恒瑞醫藥HRS7535臨床前批準臨床期臨床期臨床期臨床公司名稱藥物名稱諾利糖肽GLP1R 肥胖 與豪森藥業合作GLP1R 2型糖尿病 與豪森藥業合作GLP1R 糖

50、尿病 與豪森藥業合作HRS9531GLP1R/GIPR 肥胖GLP1R/GIPR 2型糖尿病GLP1R/GIPR 糖尿病GLP1R/GIPR 體重減輕GLP1R 2型糖尿病HRS17031GLP1R/INSR 2型糖尿病GLP1R/INSR 糖尿病SHR-1816GCGR/GLP1R 糖尿病 GCGR/GLP1R 2型糖尿病 GCGR/GLP1R 1型糖尿病 SHR-2042GLP1R 肥胖GLP1R 2型糖尿病 抗體融合蛋白GLP1R/GCGR 高血糖GLP1R激動劑GLP1R 糖尿病華東醫藥：利拉魯肽類似物華東醫藥：利拉魯肽類似物減重適應癥減重適應癥望最早上市望最早上市3.527華東醫藥利

51、拉魯肽類似物華東醫藥利拉魯肽類似物減重適應癥減重適應癥望本土最早上市。望本土最早上市。減重藥方面，華東醫藥擁有兩款奧利司他產品卡優平和健姿，是國內為數不多獲批上市的減重藥，為處方藥和OTC雙跨產品，2022年樣本醫院份額占比達到89.7%。利拉魯肽類似物，糖尿病適應癥已于2023年3月獲批。肥胖或超重適應癥上市申請于2022年7月獲得受理。2022年6月Julphar達成戰略合作，拓展國際市場。創新藥方面，SCO-267：GPR40靶點藥物，已進入I期臨床；DR10624：全球首創靶向GLP-1R、GCGR和FGF21 Receptor的Fc融合蛋白藥物，新西蘭處于臨床I期，中國處于pre-I

52、ND狀態。藥品藥品類型類型合作方合作方國內臨床國內臨床進度進度海外臨床進海外臨床進度度利拉魯肽類似物多肽Julphar申請上市-DR10624抗體類融合蛋白浙江道爾-臨床I期SCO-267化藥Scohia Pharma，武田-臨床I期SCO-094化藥Scohia Pharma，武田申請臨床-DR10625抗體類融合蛋白浙江道爾臨床前-表：華東醫藥肥胖適應癥在研管線表：中美華東奧利司他樣本醫院銷售額表：2022年奧利司他樣本醫院份額占比-50%0%50%100%150%200%250%0 2 4 6 8 10 12 14 16 201720182019202020212022銷售額（百萬元，左

53、軸）銷售額（百萬元，左軸）yoy（右軸）（右軸）資料來源：Wind醫藥庫，Insight，浙商證券研究所，注：截至2023年6月26日89.72%9.98%0.30%杭州中美華東山東新時代重慶華森多肽CDMO：下一個高成長賽道04Partone28多肽多肽CDMO：下一個高成長賽道：下一個高成長賽道4.129資料來源：PolyPeptide 2021年報，各公司公告，公司官網，Wind，浙商證券研究所，多肽多肽CDMO（包括糖尿病、（包括糖尿病、減重等減重等所有可拓展適應癥）市場望成為下一個重磅所有可拓展適應癥）市場望成為下一個重磅CDMO細分。根據細分。根據PolyPeptide 2021年

54、報，多肽年報，多肽API市場估計占多肽藥物市場的市場估計占多肽藥物市場的5%至至8%，其中約，其中約65%為外包市場。隨著為外包市場。隨著更多更優多肽創新藥物上市、更豐富的適應癥領域拓展及放量，多肽CDMO市場有望持續擴容。圖：2020年全球多肽 API 的市場規模及外包情況及預測表：國內多肽CDMO相關企業概覽藥明康德藥明康德凱萊英凱萊英九洲藥業九洲藥業諾泰生物諾泰生物圣諾生物圣諾生物2022年財務表現年財務表現收入（億元）393.6102.654.56.54.0毛利率（%）37.347.434.757.665.5歸母凈利率（%）22.632.116.918.916.3ROE（攤薄，%）18

55、.921.117.46.87.8固定資產周轉率3.53.52.40.92.1資本支出/折舊攤銷5.25.92.04.25.2多肽產能布局多肽產能布局已有總體積超已有總體積超過過10000升的升的多肽固相合成多肽固相合成儀儀；常州；常州基地基地計劃投產兩個計劃投產兩個2000升多肽固升多肽固相合成釜以及相合成釜以及大規模連續流大規模連續流純化設備純化設備化學大分子平臺配備化學大分子平臺配備有有1200 的研發實驗的研發實驗室、裝備有多條生產室、裝備有多條生產線的線的2000 的的GMP生產車間和生產車間和600 裝裝備有符合備有符合OEB5等級等級隔離器的隔離器的GMP高活實高活實驗室驗室瑞博蘇

56、州年產瑞博蘇州年產能達到約能達到約100kg106多肽原料藥車間技改后多肽原料藥車間技改后將擁有將擁有8條多肽原料藥生產條多肽原料藥生產線，新增生產線可以滿足公線，新增生產線可以滿足公司重點品種利拉魯肽、司美司重點品種利拉魯肽、司美格魯肽、艾博韋泰等大規模格魯肽、艾博韋泰等大規模生產，單產品滿負荷產能可生產，單產品滿負荷產能可以提高到以提高到400Kg/年；年；現有生產能力現有生產能力400kg/a；“多肽創新藥多肽創新藥CDMO服服務項目務項目”建成后實際產建成后實際產能提升至能提升至950kg/a多肽多肽CDMO服務項服務項目目2022年年TIDES業務（主要為業務（主要為寡核苷酸和多寡核

57、苷酸和多肽）的肽）的D&M服務客戶數量服務客戶數量達到達到103個，個，服務分子數量服務分子數量達到達到189個個公司在多肽，毒素公司在多肽，毒素-連連接體、多肽接體、多肽-藥物偶連藥物偶連體、藥用高分子、陽體、藥用高分子、陽離子脂質等化學大分離子脂質等化學大分子子領域領域2022年承接新年承接新項目超項目超40個，完成個，完成3個個驗證生產項目，驗證生產項目，5個個驗證生產項目進行中驗證生產項目進行中單個項目訂單單個項目訂單金額超千萬金額超千萬CDMO方面承接方面承接前沿生物前沿生物艾博韋泰已獲批上市艾博韋泰已獲批上市截至截至2022年底，公司已年底，公司已為新藥研發企業和科研為新藥研發企業

58、和科研機構提供了機構提供了40余個項目余個項目的藥學研究服務，其中的藥學研究服務，其中1個品種獲批上市進入商個品種獲批上市進入商業化階段，業化階段，18個多肽創個多肽創新藥進入臨床試驗階段新藥進入臨床試驗階段30資料來源：PolyPeptide2021年年報，浙商證券研究所減重藥減重藥多肽多肽CDMO市場測算：市場測算：減重藥物減重藥物市場：市場：前文測算2030年國內減重藥物市場將達153.3億元；海外減重藥物市場將達到387.4億美元。API市場占比市場占比&外包率外包率：參考PolyPeptide2021年年報，我們假設2023年API市場占多肽藥物市場7%（考慮到目前合成工藝還不成熟，

59、成本占比更高）至2030年逐漸降低至5.3%，同時參考PolyPeptide 2021年外包比率約65%，我們假設至2030年穩定在75%?；谝陨霞僭O和數據測算得到：基于以上假設和數據測算得到：2030年國內減重藥物API CDMO市場有望達到6.0億元；海外減重藥物API CDMO市場有望達到15.25億美元。需要說明的是：需要說明的是：1）以上測算）以上測算API CDMO市場規模是逐年增長的，同一個市場規模是逐年增長的，同一個CDMO訂單體量也隨著銷售額增長而不訂單體量也隨著銷售額增長而不斷增加，為斷增加，為CDMO企業貢獻穩定增長的現金流直到銷售額達峰；企業貢獻穩定增長的現金流直到銷

60、售額達峰；2）以上測算僅）以上測算僅針對肥胖適應癥針對肥胖適應癥的多肽的多肽CDMO市市場規模測算，場規模測算，NASH等未體現。等未體現。減重藥減重藥多肽多肽CDMO市場市場：2030年國內年國內6億元，海外億元，海外15億美元億美元4.2圖：2023E-2030E國內減重藥API CDMO市場規模預測圖：2023E-2030E海外減重藥API CDMO市場規模預測1.32.23.13.94.65.35.76.00 1 2 3 4 5 6 7 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E國內減肥藥物API CDMO市場（億元）3.14.87.29.411.

61、513.414.515.30 2 4 6 8 10 12 14 16 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球減肥藥物API CDMO市場（億美元）藥明藥明康德：多肽康德：多肽CDMO龍頭，國際化能力望助益獲單龍頭，國際化能力望助益獲單4.331255710339 991890%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160180200202020212022客戶數量分子數量客戶數量同比分子數量同比單位：個單位：個圖：寡核苷酸和多肽藥物的D&M服務客戶和分子數量高速增長資料來源：公司公告，公司官網，

62、浙商證券研究所，注：2020年數據根據2021年披露的數據和同比計算得出 多肽CDMO業務歸屬于TIDES業務，擁有業界獨特的新分子種類CRDMO平臺，端到端支持多種復雜化學偶聯物的研發與生產。截止2023年2月底，公司擁有總體積超過10000升的多肽固相合成儀和1000多人的寡核苷酸和多肽研發團隊?？蛻艨蛻魯盗考胺肿訑党掷m提升數量及分子數持續提升。2022年在新分子能力建設方面，TIDES業務（主要為寡核苷酸和多肽）的D&M服務客戶數量達到103個，同比提升81%，服務分子數量達到189個，同比提升91%，服務收入達到人民幣15.78億元，同比增長337%。繼續加大產能投入繼續加大產能投入。

63、2023年4月6日，藥明康德子公司合全藥業宣布在常州基地，投產兩個2000升多肽固相合成釜以及大規模連續流純化設備，進一步提升了WuXi TIDES平臺的能力和產能。圖：2022年藥明康德TIDES業務收入占化學業務比例提升5.6%94.4%2021年年7.1%92.9%2022年年TIDES其他圖：多肽和寡核苷酸CDMO業務客戶和分子數量情況凱萊英：凱萊英：合成大分子合成大分子CDMO等新興業務驅動高增長等新興業務驅動高增長4.432圖：凱萊英多肽服務優勢資料來源：公司公告，公司公眾號，浙商證券研究所 2020年簽下首個國內多肽 NDA 訂單；已構建多肽業務固-液合成、液相合成和PDC合成技

64、術，伴隨多批用于臨床階段多肽原料藥的交付，有望為國內外多肽項目持續賦能。生產能力：生產能力：基于固相/液相合成以及組合技術，公司可以提供540個氨基酸鏈狀多肽等從毒理批到NDA驗證生產的研發分析和克級到十公斤級生產服務克級到十公斤級生產服務，服務項目項目覆蓋GLP-1、抗病毒、抗菌、抗腫瘤、老年黃斑等治療領域；服務項目服務項目：公司在多肽，毒素-連接體、多肽-藥物偶連體、藥用高分子、陽離子脂質等化學大分子領域持續增長，2022年承接新項目超40個，完成3個驗證生產項目，5個驗證生產項目進行中，呈現較好增長勢頭，看好新興業務進入兌現期。0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 新項

65、目新項目驗證生產（進行中）驗證生產（進行中）驗證生產（已完成）驗證生產（已完成）40+個5個3個圖：凱萊英2022年化學大分子領域項目情況九洲九洲藥藥業：首批多肽產品順利下業：首批多肽產品順利下線，多肽能力搭建完成線，多肽能力搭建完成4.533圖：瑞博蘇州產能建設資料來源：Wind，公司公眾號，浙商證券研究所 持續做大做強小分子持續做大做強小分子業務，業務，加快新興領域業務加快新興領域業務布局。布局。2021年下半年九洲藥業開始布局多肽業務，在瑞博杭州完成研發團隊的搭建，并在2022年承接業務。根據2022年年報，公司已建成多肽藥物、偶聯藥物研發技術平臺，團隊核心成員具備超過15年的多肽研發和

66、管理經驗。已承接并交付多個新藥研創公司的定制肽和多肽新藥IND委托研發業務，同時承接了客戶高活性偶聯藥物的研發和生產。首批多肽產品順利下線，首批多肽產品順利下線，多肽多肽CDMO能力能力搭建搭建完成。完成。根據投資者關系紀要，2023年4月瑞博蘇州多肽中試車間投入使用，首批多肽產品順利下線，標志著公司多肽CDMO能力搭建完成。已有訂單超千萬，新客戶持續推進。已有訂單超千萬，新客戶持續推進。根據公司披露，從項目情況來看，除了現有客戶的多肽項目（單個項目訂單金額超千萬）外，新客戶的業務加快推進中，我們預計未來多肽業務將給公司帶來新增量。圖：2022年九洲藥業收入結構62.7%10.9%10.3%5

67、.3%4.9%3.6%2.3%合同定制抗感染類藥物中樞神經類藥物非甾體抗炎藥物其他業務降糖類藥物貿易類及其他簡介簡介廠區面積2000平方米工序固液相相結合的合成、多重環化、側鏈修飾、純化分離、凍干產能100kg/年核心團隊經驗擁有15年以上的相關領域研發及GMP生產管理經驗，擁有極強的工藝開發和生產能力，已成功申報并獲批多個項目諾泰諾泰生物：多肽原料藥基因，生物：多肽原料藥基因，C(D)MO啟航啟航4.634圖：2021-2022年公司自主選擇產品中多肽類產品收入資料來源：公司公告，Wind，公司官網，浙商證券研究所 公司聚焦于多肽藥物及小分子化藥，并開始戰略布局寡核苷酸藥物，以CDMO業務為

68、主要收入來源、自主選擇產品業務快速增長。多肽相關多肽相關CDMO及自主選擇產品增長快速及自主選擇產品增長快速。依靠公司在多肽藥物領域的技術積累，公司為前沿生物多肽創新藥艾博韋泰提供CDMO服務。2022年公司自主選擇產品種多肽類產品實現營業收入1.9億元，同比增長126.27%。公司還積極推進多肽創新藥的研發，使產品梯隊更加完善。多肽技術平臺完善多肽技術平臺完善。公司成功建立了基于固液融合的多肽規?；a技術平臺，具備了側鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數公斤級大生產能力，在產能、產品質量和生產成本等方面具備極強的競爭優勢，如利拉魯肽、艾博韋泰等長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過單批次產量已超過5

69、公斤公斤，達到行業先進水平。技術設備技術設備具備能力具備能力優勢優勢固相多肽合成反應器5L、10L、20L、50L、150L、300L、500L、1000L反應器規格最全的企業之一制備型分離純化設備2cm、5cm、15cm、20cm、45cm純化色譜儀國內投資高尖端純化設備最大的多肽企業之一多肽生產線10g級、100g級、公斤級、10公斤級的多功能多肽生產線8條承接各類需求的多肽藥物全序列固相合成技術最長序列達50個氨基酸，產品純度99%以上產品純度高特殊靶點多肽的生產技術 多靶向偶聯藥物(PDC)技術可服務全球靶向治療藥物開發表：公司具備承接各項需求的多肽CDMO服務能力84.2190.60

70、 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2021年年2022年年多肽類自主選擇產品銷售額（百萬元）多肽類自主選擇產品銷售額（百萬元）圣諾圣諾生物：多肽合成和修飾領軍者，深耕多肽領域生物：多肽合成和修飾領軍者，深耕多肽領域4.7資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所35 公司專注于多肽類藥物的研發、生產和銷售；在多肽原料藥和多肽CDMO領域已經具備較強競爭力。多肽多肽CDMO業務業務：截至2022年底，公司已為新藥研發企業和科研機構提供了40余個項目的藥學研究服務，其中1個品種獲批上市進入商業化階段，18個多肽創新藥進入臨床試驗階段。多肽多肽原料藥和制劑業

71、務多肽多肽原料藥和制劑業務：截至2022年底，公司已掌握16個品種原料藥的規?；a技術，其中11個品種在國內取得生產批件、8個品種獲得美國DMF備案（激活狀態），延伸開發的9個多肽制劑品種在國內取得了13個生產批件。2022年公司中多肽原料藥和制劑產品銷售合計占比約69%。核心技術核心技術類別類別應用產品應用產品長鏈肽偶聯技術合成恩夫韋肽、艾塞那肽、司美格魯肽困難序列偶聯技術合成艾塞那肽、胸腺法新多肽片段偶聯技術合成胸腺法新、比伐蘆定、依替巴肽、利拉魯肽單硫環肽規?；a技術合成卡貝縮宮素多對二硫鍵環肽合成技術合成齊考諾肽、利那洛肽碳環肽規?；a技術合成藥學研究服務側鏈基團的聚乙二醇化修飾

72、、脂肪酸修飾等修飾利拉魯肽、司美格魯肽、藥學研究服務磷酸化/磺酸化修飾技術修飾在研產品表：公司主要核心技術及其應用表：多肽創新藥CDMOII期及以上研發項目適應癥適應癥藥品名稱藥品名稱服務客戶服務客戶所處階段所處階段抗艾滋病 注射用艾博韋泰前沿生物獲批上市心血管巴替非班注射液百奧泰申報生產糖尿病聚乙二醇化艾塞那肽注射液派格生物臨床期抗菌抗菌肽PL-5噴霧劑長春普萊/江蘇普萊臨床期心血管注射用嗎利福肽八加一藥業臨床期抗腫瘤注射用HYD-PEP06哈爾濱醫大/珠海市藤栢臨床期抗病毒EK1霧化劑山西錦波生物臨床期05010015020025030035040045020182019202020212

73、022原料藥制劑藥學研究服務受托加工服務醫藥定制研發生產其他業務圖：2018-2022公司收入變化及構成翰宇藥業翰宇藥業：多肽原料藥：多肽原料藥+制劑規模生產商制劑規模生產商4.836圖：翰宇藥業核心技術資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 公司堅持以多肽藥品為基礎與核心，已完成婦產生殖、消化止血、代謝類和抗感染四大治療領域的戰略布局，在多肽特色原料藥及多肽制劑領域競爭優勢明顯。原料藥原料藥+制劑制劑管線豐富管線豐富：原料藥方面，截至2022年底，已有16個美國DMF、5個歐盟DMF、5個歐盟CEP、14個中國DMF。制劑方面，公司7個多肽注射劑已通過一致性評價。多肽創新藥多肽創新藥+

74、仿制藥，梯隊布局仿制藥，梯隊布局：根據公司2022年年報，短期規劃有利拉魯肽注射液、特立帕肽注射液、HY3000鼻噴霧劑等重磅品種；中期規劃有司美格魯肽、阿巴帕肽、多肽疫苗HY3001等重磅品種，長期布局包括多肽偶聯藥物、抗腫瘤多肽、穿膜肽等，產品梯隊豐富。圖：翰宇藥業2022年收入構成81.7%12.7%注射制劑原料藥固體制劑客戶肽器械類化妝品其他業務技術技術具備能力具備能力多肽原料藥工藝開發技術多重替代法生產保護氨基酸樹脂；高效固相偶聯技術和修飾技術；片段合成技術；多重環肽合成技術；利用固相假稀效應進行的高效環合技術；定序小分子多肽分離技術；多肽固相合成規?；苽浼夹g；制劑工藝開發技術多肽

75、注射劑平臺；口服緩控釋制劑平臺；長效注射劑平臺藥物質量研究技術多肽及小分子藥物原料及制劑的全面質量控制體系；多肽及小分子藥物的穩定性研究體系；多肽及小分子藥物的雜質研究體系；投資建議和風險提示05Partone37投資建議投資建議5.1資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：藥明康德、凱萊英、九洲藥業、華東醫藥盈利預測來自浙商預測，其他來自Wind一致預期38 我們認為，基于肥胖適應癥龐大的未滿足臨床需求，國內/全球減重藥市場規模有望快速擴容?；贑DMO企業全球訂單承接能力以及本土創新藥/生物類似藥臨床管線進度分析，我們認為減重藥放量和多肽/小分子CDMO龍頭承接全球/國內減重藥CDMO訂單

76、的可預期性和可兌現性更強。重點推薦相關領域龍頭企業及產業鏈投資機遇。臨床推進較快的創新藥臨床推進較快的創新藥/仿制藥公司仿制藥公司：推薦華東醫藥；建議關注恒瑞醫藥、信達生物等；受益于多肽藥物研發及商業化放量的多肽受益于多肽藥物研發及商業化放量的多肽 CDMO企業企業：推薦藥明康德、凱萊英、九洲藥業、諾泰生物；建議關注圣諾生物、翰宇藥業等。代碼代碼重點重點公司公司現價現價EPSPE評級評級2023/6/2720222023E2024ETTM2023E2024E603259.SH藥明康德63.7 2.983.244.002020 16 買入002821.SZ凱萊英125.4 8.986.395.8

77、01420 22 買入603456.SH九洲藥業27.4 1.081.461.922519 14 買入000963.SZ華東醫藥42.3 1.461.672.012925 21 買入688076.SH諾泰生物36.7 0.610.730.955851 39 增持600276.SH恒瑞醫藥46.0 0.610.750.907562 51 未評級1801.HK信達生物29.9-1.46-0.82-0.51-19/未評級688117.SH圣諾生物31.1 0.810.000.0054/未評級300199.SZ翰宇藥業10.5-0.421.442.75-327 4 未評級表：盈利預測與財務指標風險提示

78、風險提示5.239 臨床或者商業化失敗臨床或者商業化失敗風險：風險：創新藥研發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。即使臨床試驗獲得成功也可能面臨監管要求不斷變化而導致無法商業化風險。產品銷售不及預期產品銷售不及預期風險：風險：部分產品可能會因競爭格局惡化等而導致銷售額不及預期。訂單訂單交付波動性風險交付波動性風險：對于CDMO/CMO業務而言，訂單交付受到客戶銷售、合同規定的影響，一般而言不是按月度平均交付，可能帶來季度業績波動性。醫藥監管政策變化風險：醫藥監管政策變化風險：中國醫藥市場正處在市場化、國際化改革的關鍵窗口期，對于創新藥、仿制藥、API生產、

79、銷售監管政策的變化可能導致相關公司經營受到影響。附錄06Partone40添加標題添加標題41資料來源：肽研社，浙商證券研究所主要主要減重藥物減重藥物研發歷程研發歷程GLP-1類藥物時代來臨類藥物時代來臨19世紀90年代20世紀30年代1945年1947年20世紀40-60年代1956年1964年-1965年1973年1976年1979年1996年1997年1998年2006年2012年2014年2020年2021年至今添加標題添加標題4119世紀90年代20世紀30年代1945年1947年20世紀40-60年代1956年1964年-1965年1973年1976年1979年多款GLP-1R單/

80、雙靶點藥物研發中,Tirzepatide、Mazdutide進入III期臨床GLP-1R激動劑司美格魯肽Ozempic獲批體重管理適應癥 納曲酮/安非他酬獲批GLP-1R激動劑利拉魯肽Saxenda體重管理適應癥獲批型大麻素受體抑制劑利莫那班獲批 右芬氟拉明出現，作用機制與芬氟拉明同 苯丙胺類藥物苯氟雷司出現，可抑制食欲 名為彩虹丸的雞尾酒療法走紅芬特明、安非拉酮、芐非他明等相繼獲批 安非他命類似物阿米雷司出現2,4-二硝基苯酚流行，為線粒體解偶聯劑 羊甲狀腺提取物被用于提高甲狀腺機能正?；颊叩拇x率鹽酸苯丙醇胺流行，可增加產熱,減少食欲 安非他命出現,其為一款擬交感神經藥物擬交感神經藥物芬美

81、曲秦流行 馬吲哚和苯丙胺類藥物芬氟拉明流行 廣泛處方擬交感神經藥物苯甲曲秦上市 再攝取抑制劑西布曲明獲批，其可抑制去甲腎上腺素 胃脂肪酶抑制劑類奧利司他獲批上市氯卡色林、芬特明/托吡酯獲批上市 治療罕見遺傳性肥胖癥的塞美拉肽IMCIVREE獲批上市擬交感神經藥物流行擬交感神經藥物流行,中樞靶點為主要開發方向中樞靶點為主要開發方向減重藥物初現端倪減重藥物初現端倪抗肥胖藥物最早可追溯至19世紀90年代，羊甲狀腺提取物可加速脂肪分解，快速減重；20世紀30年代，線粒體解偶聯劑2,4-二硝基酚開始流行。20世紀中葉,鹽酸苯丙醇胺、安非他命、芬美曲秦、苯甲曲秦等擬交感神經藥物出現,這類藥物通過作用于中樞

82、或交感神經來抑制食欲或起到興奮神經、促進能量燃燒的作用,進而有利于減重。然而,這些藥物均具有較高的安全風險,絕大多數已因此退出市場。此后,減重藥物的研發更加聚焦于中樞神經系統。西布曲明、氯卡色林、芬特明/托吡酯和安非他酮/納曲酮等中樞靶點藥物陸續上市。1998年,奧利司它獲批上市,成為為數不多的作用于外周靶點的藥物,并使用至今。2014年,糖尿病藥物利拉魯肽衍生為主流的減重產品,拉開了GLP-1R激動劑應用于體重管理的序幕;2021年,司美格魯肽成為一款具革命性的減重產品。目前,GLP-1R靶點成為減重藥物的重點研發方向。同時,GLP-1R雙/多靶點逐漸探索6.1全球全球減重藥減重藥最新最新進

83、展（不完全統計）進展（不完全統計）42企業名稱企業名稱藥品名稱藥品名稱作用靶點作用靶點新藥類型新藥類型 成分類別成分類別 研發進度研發進度用法用法禮來替爾泊肽GLP1R/GIPR新藥多肽臨床III期 每周注射諾和諾德口服司美格魯肽 GLP1R改良新多肽臨床III期 每日口服小野制藥達格列凈SGLT2新藥化藥臨床III期每日口服達格列凈+每周注射艾塞那肽武田藥品羅氟司特PDE4新藥化藥臨床III期 每日口服三生制藥艾塞那肽GLP1R新藥多肽臨床III期每日口服達格列凈+每周注射艾塞那肽禮來retatrutideGLP1R|GIPR|GCGR新藥多肽臨床III期 每周注射諾和諾德Cagrilint

84、ideCTR|AMYR新藥化藥臨床III期 每周注射禮來OrforglipronGLP1R新藥化藥臨床III期 每日口服先為達EcnoglutideGLP1R新藥多肽臨床III期 每周注射禮來瑪仕度肽GCGR|GLP1R新藥多肽臨床III期 每周注射諾和諾德CagriSemaGLP1R|AMYR新藥多肽臨床III期 每周注射雙鷺藥業利拉魯肽GLP1R類似藥多肽臨床III期 每日注射萬邦醫藥，復星醫藥利拉魯肽GLP1R類似藥多肽臨床III期 每日注射強生制藥卡格列凈SGLT2新藥化藥臨床II期每日口服Corcept Therapeutics米非司酮GR|PGR|AR改良新化藥臨床II期每日口服意

85、大利東沛制藥LadarixinCXCR1|CXCR2 新藥化藥臨床II期每日兩次口服Soleno Therapeutics二氮嗪膽堿AMPAR|GRIK新藥化藥臨床II期每日口服MorphoSysBimagrumabACVR2新藥單抗臨床II期每月注射甘李藥業GZR18GLP1R新藥多肽臨床II期每周注射恒瑞醫藥HRS9531GLP1R|GIPR新藥化藥臨床II期注射企業名稱企業名稱藥品名稱藥品名稱作用靶點作用靶點類型類型成分類別成分類別研發進度研發進度用法用法Zealand PharmaDapiglutideGLP1R|GLP2R新藥多肽臨床II期每周注射TonixTNX-1900OXTR新

86、藥多肽臨床II期鼻噴安進制藥AMG 133GLP1R|GIPR新藥抗體類融合蛋白臨床II期每月注射輝瑞制藥LotiglipronGLP1R新藥化藥暫停每日口服Inversago PharmaINV-202CNR1新藥化藥臨床II期每日口服Aphaia PharmaAPHD-012改良新化藥臨床II期每日口服AltimmunePemvidutideGLP1R|GCGR新藥多肽臨床II期每周注射GlaceumVutiglabridin新藥化藥臨床II期每日口服諾華制藥MBL949新藥/臨床II期注射Carmot TherapeuticsCT868GLP1R|GIPR新藥多肽臨床II期每日Aardv

87、ark TherapeuticsARD-101TAS2R新藥化藥臨床II期每日2次口服諾和諾德制藥PYY-1875NPYR新藥多肽臨床II期每周注射CUCSThymol/改良新化藥臨床II期每8小時Empros Pharma阿卡波糖+奧利司他/改良新化藥臨床II期每日三次口服勃林格殷格翰制藥BI 456906GLP1R|GCGR新藥多肽臨床II期每周注射輝瑞制藥DanuglipronGLP1R新藥化藥臨床II期每日兩次口服Genexine/石藥集團TJ103GLP1R新藥抗體類融合蛋白臨床II期每周一次注射恒瑞醫藥，豪森藥業 諾利糖肽GLP1R新藥多肽臨床II期注射Corcept Therap

88、euticsMiricorilantNR3C2|GR新藥化藥臨床II期每日口服韓美制藥EfinopegdutideGLP1R|GCGR新藥多肽臨床II期每周注射ERXERX1000新藥化藥臨床II期口服阿斯利康AZD2207CNR1新藥化藥臨床II期/康霈股份CBW-511/新藥/臨床II期/GasherbrumGSBR-1290GLP1R新藥化藥臨床II期口服資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：不包含臨床結果非積極、不活躍6.2點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊

89、此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 43行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以

90、下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明44法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建

91、議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

92、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式45浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010