【研報】紡織服裝行業： 推薦新經濟標的及低估服裝龍頭消費復蘇探索品牌服裝長線邏輯-20200529[49頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/首次覆蓋 2020年05月29日 紡織服裝 增持（首次） 服裝 增持（首次） 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 張萌張萌 執業證書編號：S0570519090004 研究員 021-38476072 資料來源：Wind 消費復蘇，探索品牌服裝長線邏輯消費復蘇，探索品牌服裝長線邏輯 推薦新經濟標的及低估服裝龍頭 核心觀點核心觀點 受新冠疫情影響，我國實體經濟受到顯著負面沖擊，其中服裝作為可選消 費向下趨勢明顯。伴隨我國疫情基本得到控制，企業復工復產，居民消費 情緒正逐步修復。參考非典，預期服裝或迎來一定恢復性消費回補。疫情

2、 影響下，我們堅持三條選股主線：一是疫情加速直播電商發展，積極擁抱 新零售的服裝企業未來有望持續受益，建議關注太平鳥、安正時尚；二是 運動服飾景氣度相對高，疫情不改長期成長性，建議關注比音勒芬；三是 疫情加速行業優勝劣汰，龍頭市占率長期有望持續提升，建議關注森馬服 飾、海瀾之家。 需求端：參考非典，新冠疫情后服裝或迎來消費回補，預計全年影響為負需求端：參考非典，新冠疫情后服裝或迎來消費回補，預計全年影響為負 非典持續約 7 個月，對我國經濟造成較明顯負面影響，2003Q2 GDP 同比 +9.1%，增速同比-2.0pct。疫情結束后有一定恢復性消費但全年影響預計 為負，據我們測算，非典對服裝類

3、 2003 年零售額同比增速有-2.8pct 的負 面影響?？紤]到新冠肺炎相較非典潛伏周期更長，傳染性、隱蔽性更強， 傳播范圍更廣，且損失的春節假期消費高峰期不可逆，因此我們認為新冠 疫情后服裝或迎來消費回補，但全年影響為負。 供給端：短期關注需求回暖帶來的業績邊際彈性供給端：短期關注需求回暖帶來的業績邊際彈性，中期需疏通渠道庫存中期需疏通渠道庫存 全國商場客流有明顯邊際改善，獵豹移動 AiM 商場機器人大屏網絡顯示， 2020 年 4 月全國商場日均客流較 3 月環比增長 48%。短期看伴隨線下渠 道流量逐漸回升，終端需求回暖在即，服裝企業業績有望迎來反彈。中期 看，2019 年冬裝與 20

4、20 年春裝或將造成一定（渠道）庫存積壓，預計渠 道清理與疏通將是企業下一步挑戰。 危中尋機，建危中尋機，建議關注新經濟標的及超跌服裝龍頭議關注新經濟標的及超跌服裝龍頭 站在長期價值角度，疫情造成的短期業績波動對企業價值的影響不顯著。 樂觀來看，本次新冠疫情造成的直接影響主要在一季度，且二、三季度有 望迎來恢復性消費回補?；貧w企業本身價值，建議關注疫情背景下的三類 結構性投資機會：一是疫情催化直播電商等線上渠道加速發展的新經濟標 的，建議關注太平鳥、安正時尚；二是景氣度相對高的運動服飾賽道，建 議關注比音勒芬；三是疫情加速服裝行業優勝劣汰，集中度提升進而受益 的服裝龍頭，建議關注森馬服飾、海瀾

5、之家。 風險提示：海外疫情蔓延；渠道庫存積壓；終端需求疲弱。 (18) (10) (1) 8 16 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 紡織服裝服裝滬深300 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 行業行業評級：評級： 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 2 正文目錄正文目錄 投資建議 . 3 主要投資邏輯 . 3 與市場不同的觀點 . 3 服裝家紡收益跑輸申萬 A 股，品牌服飾 20Q1 業績受疫情沖擊 . 4 2020 年初至今，服裝家紡板塊收益率跑輸申萬 A 股 . 4 疫情影響，品牌服飾作為可選消費受顯著沖擊 . 5 服裝社零跌幅繼續

6、收窄，行業回暖在即 . 7 疫情后周期背景下，服裝消費環比有明顯改善 . 7 參考非典，疫情結束或有一定恢復性服裝消費，預計全年影響為負 . 7 零售終端逐步回暖有望提振 Q2 業績，企業中期需清理庫存與疏通渠道 . 9 危中尋機，關注疫情背景下的結構性機會 . 11 直播帶貨成傳統電商突破口，線上需求有望持續釋放 . 11 運動鞋服高景氣，短期疫情壓制不改長期成長邏輯 . 12 龍頭業績承壓能力強，已具備長期投資吸引力 . 12 風險提示 . 13 重點公司.14 森馬服飾（002563，買入，目標價 7.798.61 元） . 14 海瀾之家（600398，買入，目標價 6.487.02

7、元） . 21 太平鳥（603877，買入，目標價 15.6617.82 元） . 28 安正時尚（603839，買入，目標價 13.4215.14 元） . 34 比音勒芬（002832，買入，目標價 14.0415.60 元） . 41 mNqPpOtQmRpOuNnPvNmQxP7N9R9PoMmMmOpPjMpPtNeRoOqR7NoOuNMYtPzQvPoMrQ 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 3 投資建議投資建議 主要投資邏輯主要投資邏輯 盡管居民服裝消費反彈仍受疫情負面情緒、宏觀經濟等因素壓制，但伴隨疫情影響減弱， 可選消費已有明顯復蘇跡象。危中尋機，我

8、們認為從中短期借勢大力發展線上渠道、加速 新零售布局的新經濟標的具備投資價值，中長期可選擇估值處于低位，業績彈性可期的行 業龍頭公司。建議關注： 1、借勢加速新零售發展的新經濟標的。借勢加速新零售發展的新經濟標的。疫情期間，品牌服裝企業加速發展電商業務，積 極嘗試多種新渠道業態，如直播帶貨、社群營銷等。伴隨需求端居民線下消費加速向線上 轉移，積極擁抱新零售的服裝企業未來有望持續受益。 2、估值處于低位，品牌服裝龍頭投資機會估值處于低位，品牌服裝龍頭投資機會。疫情期間盡管業績有所下滑，但并不改變龍 頭多年積淀樹立的供應鏈、渠道、品牌等多維度壁壘。逆境中，品牌服裝行業優勝劣汰加 劇，抗風險能力更強

9、的優質龍頭有望受益于集中度提升。 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1、 市場認為伴隨疫情影響減弱， 居民出行需求增加， 或迎來報復性服裝消費。市場認為伴隨疫情影響減弱， 居民出行需求增加， 或迎來報復性服裝消費。我們認為， 服裝作為可選消費，疫情期間尤其是春節假期缺失的消費已無法挽回。參考非典，盡管疫 情影響減弱后，有一定恢復性服裝消費，但全年影響仍為負面。 2、 市場認為直播電商僅為短期風口， 不具備長期價值。市場認為直播電商僅為短期風口， 不具備長期價值。 我們認為， 從直播/電商平臺來看， 獲客成本高企背景下， 平臺需要深挖存量用戶價值， 而直播電商能有效提升用戶使用時長、 提升營銷轉

10、化率，契合平臺長期發展需求；從品牌商/制造商來看，商家可通過直播電商匯 聚需求、打造爆款，有效提升供應鏈效率；從消費者來看，直播電商以人為紐帶，與主播 建立了較深的情感連接，提升了用戶消費的感知價值。綜上，我們認為直播電商具備長期 布局價值。 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 4 服裝家紡收益跑輸服裝家紡收益跑輸申萬申萬 A 股股，品牌服飾，品牌服飾 20Q1 業績受疫情沖擊業績受疫情沖擊 2020 年初至今，服裝家紡板塊收益率跑輸年初至今，服裝家紡板塊收益率跑輸申萬申萬 A 股股 從從 2019Q2 以來，服裝家紡板塊整體市場走勢與以來，服裝家紡板塊整體市場走勢與 A

11、 股相仿，呈先下降后震蕩態勢。股相仿，呈先下降后震蕩態勢。2019 年底開始借勢短視頻直播電商主題板塊整體估值逐步修復，但由于服裝家紡行業整體景氣 度不佳、終端零售環境遇冷，公司整體盈利水平仍然不高，疊加新冠疫情對可選消費的影 響。 2020年初至5月29日， 服裝家紡板塊的收益率為-7.97%， 顯著低于申萬A股的-1.09%。 圖表圖表1： 2019Q2 初至今服裝家紡板塊與申萬初至今服裝家紡板塊與申萬 A股走勢股走勢 注：數據截至 2020/5/29 資料來源:Wind，華泰證券研究所 業績受疫情影響，服裝家紡板塊市盈率處于近業績受疫情影響，服裝家紡板塊市盈率處于近 10 年中上區間年中

12、上區間。2020 年 5 月 29 日，服裝 家紡板塊的 PE-TTM 為 38.01，高于近十年平均值 32.65，處于中上區間。估值偏高主要 系上市公司一季度業績受疫情影響較嚴重所致。伴隨終端需求的回暖、線上線下渠道調整 到位，服裝家紡企業業績有望得到修復，預計偏高估值有望伴隨行業 Q2 業績反彈得到部 分消化。 圖表圖表2： 2010/5/29-2020/5/29 服裝家紡板塊與申萬服裝家紡板塊與申萬 A股市盈率情況股市盈率情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2019/4/1 2019/4/15 2019/4/

13、29 2019/5/13 2019/5/27 2019/6/10 2019/6/24 2019/7/8 2019/7/22 2019/8/5 2019/8/19 2019/9/2 2019/9/16 2019/9/30 2019/10/14 2019/10/28 2019/11/11 2019/11/25 2019/12/9 2019/12/23 2020/1/6 2020/1/20 2020/2/3 2020/2/17 2020/3/2 2020/3/16 2020/3/30 2020/4/13 2020/4/27 2020/5/11 2020/5/25 服裝家紡(申萬)申萬A股 0 10

14、20 30 40 50 60 70 2010/5/29 2011/5/29 2012/5/29 2013/5/29 2014/5/29 2015/5/29 2016/5/29 2017/5/29 2018/5/29 2019/5/29 2020/5/29 (倍) 服裝家紡(申萬)申萬A股 服裝家紡10年平均申萬A股10年平均 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 5 2020 年初至今服裝家紡板塊漲跌幅排名靠前企業如下： 圖表圖表3： 2020 年初至今服裝家紡板塊漲幅前十、跌幅前五企業累計收益率年初至今服裝家紡板塊漲幅前十、跌幅前五企業累計收益率 注：數據截至 2020/

15、5/29 資料來源:Wind，華泰證券研究所 疫情影響，品牌服飾作為可選消費受顯著沖擊疫情影響，品牌服飾作為可選消費受顯著沖擊 2019 年，年，品牌服飾盈利能力有明顯下滑。品牌服飾盈利能力有明顯下滑。2019 年，品牌服飾實現營收 1,549 億元，同比 +1.2%；實現歸母凈利 97.4 億元，同比-12.4%。分子板塊來看，男裝、鞋帽板塊表現相 對平穩，2019 年男裝營收/歸母凈利分別同比+15.7%/-5.4%至 394.2 億元/45.8 億元，鞋 帽營收/歸母凈利分別同比+1.6%/-7.2%至 133.1 億元/6.9 億元；女裝、休閑服裝歸母凈利 均有較大幅度下滑，2019

16、年歸母凈利分別同比-16.2%/-43.0%至 14.6 億元/16.3 億元，盈 利能力有顯著下降； 運動及其他品牌服飾盈利能力有小幅提高， 盡管 2019 年營收同比-2.4% 至 410.7 億元，但歸母凈利同比+49.6%至 13.7 億元。 受新冠疫情影響，品牌服飾作受新冠疫情影響，品牌服飾作為可選消費受明顯沖擊，為可選消費受明顯沖擊，2020Q1 業績同比顯著下滑業績同比顯著下滑。 2020Q1， 品牌服飾實現營收244.6億元， 同比-34.8%； 實現歸母凈利6.9億元， 同比-81.1%。 分子板塊來看，女裝板塊相對表現較好，2020Q1 營收/歸母凈利分別同比-20.9%/

17、-7.1%至 27.4 億元/4.2 億元。其余子行業營收下滑幅度均超 30%，歸母凈利下滑幅度均超 70%。 2020Q1，營收方面，男裝、休閑服裝、鞋帽、運動及其他板塊分別同比-34.3%、-40.3%、 -33.3%、 -34.5%， 歸母凈利方面， 男裝、 休閑服裝、 鞋帽、 運動及其他板塊分別同比-75.9%、 -133.3%、-112%、-83.2%。 圖表圖表4： 品牌服飾品牌服飾 2014 至至 2020Q1 營收、利潤情況營收、利潤情況 圖表圖表5： 男裝男裝 2014 至至 2020Q1 營收、利潤情況營收、利潤情況 注：申萬服裝家紡二級板塊剔除家紡標的 資料來源：Wind

18、，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 93.5 61.0 23.4 13.512.111.9 10.410.1 3.53.2 -42.6 -49.3 -58.8 -69.3 -72.7 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 中 潛 股 份 夢 潔 股 份 星 期 六 嘉 麟 杰 搜 于 特 康 隆 達 富 安 娜 萬 里 馬 羅 萊 生 活 三 夫 戶 外 拉 夏 貝 爾 比 音 勒 芬 ST 摩 登 貴 人 鳥 商 贏 環 球 （%） (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 0 500 1,

19、000 1,500 2,000 20142015201620172018201920Q1 （%） （億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） (100) (50) 0 50 100 150 0 100 200 300 400 500 20142015201620172018201920Q1 （%） （億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 6 圖表圖表6： 女裝女裝 2014 至至 2020Q1 營收、利潤情況營收、利潤情況 圖表圖表7： 休閑服裝休閑服裝 2014 至至 2020Q1 營收

20、、利潤情況營收、利潤情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表8： 鞋帽鞋帽 2014 至至 2020Q1 營收、利潤情營收、利潤情況況 圖表圖表9： 運動及其他運動及其他 2014 至至 2020Q1 營收、利潤情況營收、利潤情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 (40) (20) 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018201920Q1 （%）（億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） (150)

21、(100) (50) 0 50 100 (100) 0 100 200 300 400 500 600 20142015201620172018201920Q1 （%） （億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 20142015201620172018201920Q1 （%）（億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 0 100 200

22、 300 400 500 20142015201620172018201920Q1 （%）（億元） 營收歸母凈利 營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸） 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 7 服裝社零跌幅繼續收窄，行業回暖在即服裝社零跌幅繼續收窄，行業回暖在即 疫情后周期背景下，服裝消費環比有明顯改善疫情后周期背景下，服裝消費環比有明顯改善 受新冠疫情影響，受新冠疫情影響，我國居民消費我國居民消費受到受到明顯沖擊明顯沖擊。據國家統計局，2020 年 4 月我國社會消 費品零售總額為 2.8 萬億元，同比名義下滑 7.5% （扣除價格因素實際下滑 9.1%） 。 其中，

23、 限額以上零售額同比下降 3.2%，增速環比提升 11.8pct。 分品類看，分品類看，必選消費整體穩健，可選消費明顯回暖必選消費整體穩健，可選消費明顯回暖，服裝零售額服裝零售額 4 月同比增速環比改善月同比增速環比改善 16.3pct。分品類看，糧油食品/中西藥品/日用品/煙酒/文化辦公用品/飲料等零售額 4 月同 比增速為 18.2%/8.6%/8.3%/7.1%/6.5%/12.9%， 增速環比變化-1.0/0.6/8.0/16.5/0.4/6.6pct。 服裝鞋帽/通訊器材/化妝品/金銀珠寶零售額 4 月同比增速為-18.5%/12.2%/3.5%/-12.1%， 增速環比提升 16.

24、3/5.7/15.1/18.0pct?？蛇x消費全面回暖。 圖表圖表10： 2017 年至年至 2020 年年 4 月社會消費品當月零售總額情況月社會消費品當月零售總額情況 圖表圖表11： 2017 年至年至 2020 年年 4 月社會消費品累計零售總額情況月社會消費品累計零售總額情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表12： 2017 年至年至 2020 年年 4 月限額以上月限額以上服鞋帽紡織品類服鞋帽紡織品類零售額情況零售額情況 資料來源:Wind，華泰證券研究所 參考非典參考非典，疫情結束，疫情結束或或有一定恢復性有一定恢復性服裝服裝消費，消

25、費，預計預計全年影響為負全年影響為負 非典歷時非典歷時 7 個多月，對我國經濟造成明顯負面影響。個多月，對我國經濟造成明顯負面影響。2002 年 11 月，廣東順德發現首個非 典確診患者。2003 年 2 月起,先后蔓延到香港、越南等周邊地區及國家。2003 年 4 月， 我國疫情加劇，直到 5 月疫情才出現小幅度回落。至 2003 年 6 月，小湯山最后一批患者 出院及世界衛生組織將中國內地在全球疫區除名，SARS 才正式宣告結束。據中國統計局 數據，受疫情影響，2003Q2 GDP 同比增速為 9.1%，同比增速環比下降 1.7pct。 (25) (20) (15) (10) (5) 0

26、5 10 15 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 (%)(億元) 社零總額當月值 當月同比（右軸） (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000

27、 20,000 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 (%)(億元) 限額以上企業零售總額當月值 當月同比（右軸） (40) (30) (20) (10) 0 10 20 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2

28、017-12 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 (%)(億元) 服裝鞋帽、針、紡織品類零售額當月值當月同比（右軸） 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 8 2003 年年 2 月開始，服裝月開始，服裝/服裝鞋帽針

29、織紡織品類社零增速出現明顯下降，服裝鞋帽針織紡織品類社零增速出現明顯下降，2003 年年 6 月疫月疫 情結束后逐步好轉。情結束后逐步好轉。 非典蔓延期間， 服裝/服裝鞋帽針織紡織品類社零增速明顯下滑， 2003 年 5 月疫情高峰期跌落至負增長，分別為-7.6%/-3.5%。 圖表圖表13： 2002-2004 服裝服裝/服裝鞋帽針織紡織品類限額以上批發和零售業零售額當月同比服裝鞋帽針織紡織品類限額以上批發和零售業零售額當月同比增速增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 據我們測算，據我們測算，SARS 對對服裝服裝/服裝鞋帽針織紡織品類服裝鞋帽針織紡織品類 2003 年零售額同比增速分別

30、產生年零售額同比增速分別產生 -2.8pct/-2.9pct 的負面影響。的負面影響。若不考慮非典疫情影響，假設 2002-2004 服裝/服裝鞋帽針 織紡織品類零售額以勻速增長，我們計算得出 2003 年服裝/服裝鞋帽針紡織品零售額理論 同比增速分別為 17.4%/16.7%，當年實際增速與理論增速相比，分別有 2.8pct/2.9pct 的 落后。因此，盡管 2003 年 6 月后服裝/服裝鞋帽針織紡織品類有一定恢復性消費，2003 年下半年分別有 19.8%/19.1%的同比增長，但 SARS 對全年的消費影響仍為負面。 就疫情本身而言，本次新冠肺炎相較就疫情本身而言，本次新冠肺炎相較

31、SARS 潛伏周期更長，傳染性、隱蔽性更強，傳播潛伏周期更長，傳染性、隱蔽性更強，傳播 范圍更廣。范圍更廣。據 WHO 數據，截至 2020 年 5 月 28 日，我國累計確診 8.45 萬人，海外累計 確診 573.37 萬人。盡管中國大陸疫情防控已進入相對穩定平臺期，但海外病例的持續輸 入加大了疫情影響周期長度的不確定性。 圖表圖表14： 我國新冠肺炎累計確診人數我國新冠肺炎累計確診人數分布分布 圖表圖表15： 中國、海外新冠肺炎新增患者人數中國、海外新冠肺炎新增患者人數 資料來源: 國家及各地衛健委，華泰證券研究所 注：數據截至 2020/5/28，已更至最新 資料來源:WHO、霍普金斯

32、大學網站，華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004-08 2

33、004-09 2004-10 2004-11 2004-12 2005-04 （%） 服裝類零售額當月同比服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比 2002年11月首 發于廣東順德2002年12月首 例報告病例確 診于廣東河源 2003年4月疫情 加劇，全國加大 防治工作力度 2003年6月小湯山 最后一批患者出 院，內地再無新增 和疑似病例 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2-14 2-18 2-22 2-26 3-1 3-5 3-9 3-13 3-17 3-21 3-25 3-29 4-2 4-6 4-10 4-14 4-

34、19 4-23 4-27 5-1 5-5 5-9 5-13 5-17 5-21 5-25 中國海外 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 9 服裝線上渠道銷售占比的提升能抵消一部分新冠疫情帶來的負面影響。服裝線上渠道銷售占比的提升能抵消一部分新冠疫情帶來的負面影響。 疫情催化線下消費 加速向線上轉移，2020 年 4 月實物商品網上零售總額累計同比增長 8.60%，環比提升 2.7pct；實物商品網上零售額占社零總額比重進一步提升至 24.10%，同比提升 5.5pct。 疫情期間，網購消費一定程度上彌補了居民線下消費的缺失，疫情影響減弱后，居民網購 習慣養成有望持續驅動線

35、上消費需求的釋放。 圖表圖表16： 2015 年年 4 月至月至 2020 年年 4 月實物商品網上零售總額情況月實物商品網上零售總額情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 新冠新冠疫情結束疫情結束或或有一定恢復性有一定恢復性服裝類服裝類消費，消費，預計預計全年影響為負全年影響為負。伴隨線下需求回補與線上 需求的持續釋放，服裝類消費可能迎來反彈，但仍需認識到反彈斜率受經濟下行壓力與就 業市場低迷掣肘，且損失的包括春節假期在內的消費高峰期不可逆，部分消費損失已無法 挽回。 零售終端逐步回暖有望提振零售終端逐步回暖有望提振 Q2 業績，企業中期需清理庫存與疏通渠道業績，企業中期需清理庫存與疏通渠

36、道 短期來看，伴隨短期來看，伴隨零售終端零售終端需求回暖，業績需求回暖，業績有望有望迎來反彈。迎來反彈。全國商場客流有明顯邊際改善， 獵豹移動 AiM 商場機器人大屏網絡顯示，4 月全國商場日均客流較 3 月環比增長 48%。 其中節假日客流較疫情前（1 月 13 日-1 月 20 日，下同）有顯著好轉：清明節期間，全國 商場客流大幅回升，日均客流量為 109.73 萬，恢復到疫情前 69%，較 3 月中下旬數據增 長超 70%。五一期間，全國商場日均客流達 136.15 萬，恢復到疫情前的 85%。短期看， 伴隨線下渠道流量逐漸回升，終端需求回暖，服裝企業業績有望迎來反彈。 0 5 10 1

37、5 20 25 30 35 40 45 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 （%） 實物商品網上零售總額:累計同比 實物商品網上零售額占社零總額的比重:累計值 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 10 圖表圖表17： 2020 年全國商場日均客流年全國商場日均客流 注：數據覆蓋

38、全國 33 個城市、743 家商場 資料來源:獵豹全球智庫，華泰證券研究所 中期看，庫存清理與渠道疏通將是企業中期看，庫存清理與渠道疏通將是企業下一步工作重點下一步工作重點。品牌商通常在年前完成次年經銷 渠道一季度出貨，因此 2020Q1 動銷不直接影響品牌商表內收入。未來，品牌商對庫存的 清理（打折促銷、公司回購等方式）或將會影響公司的毛利率；同時，經銷商與門店的盈 利能力受影響，或將會影響未來訂單的穩定性與渠道擴張的張力。因此中期來看，庫存清 理與渠道疏通將是企業下一步工作重點。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 10

39、0 120 140 160 180 疫情前 （1/13-1/20) 3月4月清明假期五一假期 (萬) 全國商場日均客流恢復至疫情前（右軸） 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 29 日 11 危中尋機危中尋機，關注疫情背景下的結構性機會關注疫情背景下的結構性機會 站在長期價值角度，疫情站在長期價值角度，疫情造成的短期業績波動造成的短期業績波動對企業價值的影響不顯著。對企業價值的影響不顯著。樂觀來看，本次 新冠疫情造成的直接影響主要在一季度， 二、 三季度有望迎來恢復性消費回補； 悲觀來看， 即便新冠疫情的影響遠超預期，服裝企業 2020 年業績呈“斷崖式”下跌，對企業的全生 命周期

40、價值影響仍有限。 回歸企業本身價值，回歸企業本身價值， 建議關注疫情催化下的三類結構性投資機會。建議關注疫情催化下的三類結構性投資機會。 直播帶貨成傳統電商突破口，線上需求有望持續釋放直播帶貨成傳統電商突破口，線上需求有望持續釋放 主流電商平臺與短視頻平臺大力發展直播電商， 帶貨規?？焖僭鲩L。主流電商平臺與短視頻平臺大力發展直播電商， 帶貨規?？焖僭鲩L。 從直播帶貨規模來看， 淘寶、快手、抖音占據直播帶貨前三。其中淘寶直播電商基礎設施完備且用戶天然具有購 物傾向， 2019 年 GMV 約在 25002800 億元之間， 且淘寶用戶直播滲透率正逐步加深。 快手、 抖音作為頭部短視頻平臺，201

41、9 年 GMV 約 300400 億元，電商體系正在逐步發力之中。 圖表圖表18： 淘寶、快手、抖音是目前直播帶貨主要平臺淘寶、快手、抖音是目前直播帶貨主要平臺 淘寶直播淘寶直播 快手直播快手直播 抖音直播抖音直播 規模 2018 年 GMV 達千億元 2019 年 GMV 在 25002800 億元之間， 2020 年有 望達到 40005000 億元 2019 年 GMV 近 300 億元 2019 年 GMV 與快手相近，約為 400 億元 平臺特點 縮短電商轉化路徑，提升轉化率 直播內容豐富，消費者每日可觀看直播內容超 15 萬小時，可購買商品數量超過 60 萬款 快手直播 90%來自

42、私域流量，為商戶 帶來利潤占總利潤平均 39% 擁有快手小店， 但大部分消費仍通過淘 寶完成 中心化算法推薦內容，直播間大部分都來 自公域流量 通過短視頻種草，通過直播變現已逐漸成 為趨勢 用戶情況 用戶購物目的性強 核心用戶粘性高，在淘寶直播日均停留時長超 1 小時 核心直播用戶超級會員占比高，均為資深剁手黨 老鐵文化下， 用戶粘性強、 忠誠度高， 32% 用戶會因信任主播推薦而購買商品 互動多，2018 年每日平臺產生與交易需 求相關評論超 190 萬條 用戶直播打賞平均金額比快手高，但粘性 更弱 帶貨效率低于快手，商家更愿意投放品牌 而非效果廣告 發展趨勢 直播受眾將持續擴大，消費者養成

43、直播購物習慣 內容持續優化，明星、海外主播、MCN 機構加入 5G 技術迭代，提供更佳觀看體驗 重視中腰部主播運營， 發布雙 10 計劃， 幫助他們解決變現難問題 重視公私域流量交叉運營， 電商基礎設 施仍在搭建與完善中 發展更獨立，購物車向阿里以外的第三方 電商平臺開放，降低對淘寶依賴程度 電商工具意見完善， 開放購物車、 接入 POI 展示，上線直播櫥窗、快閃店、抖店等 資料來源：淘寶、快手、 新消費內參、新榜、界面新聞、QuestMobile、秒針系統、晚點 LatePost，華泰證券研究所 與市場的觀點不同，我們認為直播與市場的觀點不同，我們認為直播帶貨帶貨并非短期風口并非短期風口，而

44、是傳統電商突破，而是傳統電商突破 GMV 增速瓶頸增速瓶頸 與攤薄獲客成本的長期策略。與攤薄獲客成本的長期策略。近年京東、阿里巴巴、拼多多 GMV 增速有明顯放緩趨勢， 2019 年 GMV 同 比增速分別 為 24.4%/18.8%/113.4%， 較 2018 年 同期增速有 -5.2pct/-9.1pct/-120.6pct 的變化。 獲客成本較平臺早期均有明顯增長， 以拼多多為例， 2019 年獲客成本達 431 元，較 2017 年的 7 元有近 61 倍的增長。伴隨移動互聯網流量紅利見 頂，電商平臺重心轉向存量用戶價值挖掘，而直播是僅次于即時通訊的第二戰場。 圖表圖表19： 2015-2019 京東、阿里、拼多多京東、阿里、拼多多 GMV 及同比增速及同比增速 圖表圖表20： 2016-2019 主流電商平臺獲客成本主流電商平臺獲客成本 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：選取財務年數據，獲客成本=當期營銷費用/當期活躍消費用戶 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,00