【研報】紡織服裝行業：消費升級系列報告之運動鞋服篇（二）案例分析透過李寧波瀾壯闊的30年看國貨崛起之路-2020200630[27頁].pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 案例分析：案例分析：透過李寧波瀾壯闊的透過李寧波瀾壯闊的 3 30 0 年年看國貨崛起看國貨崛起之路之路 同步大市同步大市（維持） 消費升級系列消費升級系列報告報告之運動鞋服篇（二）之運動鞋服篇（二） 日期：2020 年 06 月 30 日 行業行業核心觀點：核心觀點： 本文通過分析李寧波瀾壯闊的本文通過分析李寧波瀾壯闊的 3 30 0 年年歷程歷程總結國貨品牌的崛起之道?？偨Y國貨品牌的崛起之道。 受 益于政策、 全民健身風、 消費升級等利好因素， 我國運動鞋服市場規模 龐大且增速高， 行業顯現強者恒前的馬

2、太效應。 短期來看，短期來看， 隨著疫情的 緩和， 各大商圈客流量逐漸增多， 企業業績有望得到邊際改善。 中長期中長期 來看，來看， 本次疫情促使更多的人重視身體健康和體育鍛煉， 隨著人們外出 活動次數的增加和鍛煉身體習慣的養成，運動鞋服的需求有望迎來強 反彈。建議關注優質運動鞋服龍頭企業。建議關注優質運動鞋服龍頭企業。 投資要點：投資要點： 中國領先的體育品牌企業之一，近年來業績亮眼：中國領先的體育品牌企業之一，近年來業績亮眼：公司主要以李寧 品牌提供專業及休閑運動鞋、 服裝、 器材和配件產品。 公司的品牌 矩陣完善， 旗下擁有核心品牌李寧 LI-NING、 李寧 YOUNG、 彈簧標、 L

3、NG、艾高 AIGLE、上海紅雙喜、凱勝 Kason 和 Danskin 等眾多品 牌。 通過電商、 供應鏈、 眾多科技成果和跨界聯名等方式推動公司 業績不斷上升。2019 年，公司實現營收 138.79 億元，同比增長 31.85%；歸母凈利潤 149 億元，同比增長 109.59%。 公司發展公司發展經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰：李寧集團發展歷程，大 致可分為 4 個階段。第一階段為快速發展期（第一階段為快速發展期（20042004- -20092009 年）年） ：公 司利用渠道布局占據先機，取得優異成果但粗獷的擴張為日后埋 下隱患。第二階段為行業調整期（第二

4、階段為行業調整期（20102010- -20112011 年） ：年） ：由于行業進入 調整期，公司渠道隱患爆發。雖然以改革謀發展，但成效不大。第第 三階段為品牌重塑期 （三階段為品牌重塑期 （20122012- -20142014） ：） ： 公司重新進行改革， 雖未能重 現昔日輝煌，但為日后復蘇打下基礎。第四階段為企業復蘇期第四階段為企業復蘇期 （20152015- -至今） ：至今） ：公司通過眾多營銷措施和品牌建設，復蘇不斷提 速。 品牌復興，產品力品牌復興，產品力+ +營銷營銷+ +渠道助力公司騰飛渠道助力公司騰飛：公司堅持單品牌，多 品類，多渠道戰略，以其核心品牌為主，通過經銷商、

5、零售和電商 三渠道并進以及完善供應鏈， 不斷推動業績增長。 在保持研發投入 總體穩定上揚的前提下， 積極研發各項運動鞋服科技， 以硬核科技 打造產品核心競爭力， 并利用時裝周等時事熱點、 體育賽事、 明星 等資源宣傳自身產品，通過聯名各大 IP 和跨界電競圈擴大品牌影 響力，最終實現亮眼的業績增速。 國貨品牌啟示總結國貨品牌啟示總結：目前我國運動鞋服市場體量龐大且增速高，行 業集中且呈現強者恒強的馬太效應。隨著國人對國貨品牌好感度 的提升，本土品牌迎來發展機遇。我們通過總結李寧的發展歷程， 認為國貨品牌崛起應具備的三要素有： 高效通暢的銷售渠道、 品牌 核心競爭力和從設計、營銷等方面緊扣時代潮

6、流。 風險風險提示提示：新冠疫情復燃、電商發展不及預期、行業競爭加劇。 紡織服裝紡織服裝行業相對滬深行業相對滬深300300指數表指數表 數據來源：數據來源：WIND,萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 06 月 29 日 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20200526_行業專題報告_AAA_ 消費升級系列報告之運動鞋服篇（一） 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 研究助理研究助理: : 李瀅李瀅 電話： 15521202580 郵箱： -14% -10% -6% -1% 3% 7% 紡

7、織服裝滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 專 題 報 告 行 業 專 題 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 2 頁 共 27 頁 目錄目錄 1、中國本土領先運動鞋服企業，近年來業績表、中國本土領先運動鞋服企業，近年來業績表現亮眼現亮眼 . 4 1.1 公司簡介：一代傳奇謝幕，創立中國領先運動鞋服品牌 . 4 1.2 公司股權結構集中穩定 . 5 1.3 近年來改革成效顯著，業績表現搶眼 . 6 2、公司發展經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰、公司發展經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰 . 7 2.1

8、抓住機遇，快速發展（2004-2009 年） . 8 2.2 行業衰退，品牌重塑定位失?。?010-2011 年） . 10 2.3 渠道重塑陣痛，新商業模式上線（2012-2014） . 12 2.4 公司迎來復蘇，改革成效顯著（2015-至今） . 14 3、品牌復興，產品力、品牌復興，產品力+營銷營銷+渠道助力公司騰飛渠道助力公司騰飛 . 16 3.1 戰略：單品牌，多品類，多渠道 . 16 3.2 研發：硬核科技打造核心競爭力 . 20 3.3 營銷：講好李寧故事，掀起中國之潮 . 22 4、透過李寧涅槃重生看國貨品牌崛起之路、透過李寧涅槃重生看國貨品牌崛起之路 . 25 4.1 中國

9、運動鞋服行業景氣度高，資源不斷向頭部聚集. 25 4.2 國貨品牌崛起路在何方？ . 25 5、投資建議、投資建議 . 26 6、風險提示、風險提示 . 26 圖表 1：公司品牌概況 . 4 圖表 2： 2010-2019 年中國運動鞋服行業中市占率前五的公司 . 5 圖表 3：公司機構股東和個人股東梳理 . 5 圖表 4：公司 2015-2019 年營業收入與同比增速 . 6 圖表 5：公司 2015-2019 年歸母凈利潤與同比增速 . 6 圖表 6：公司 2015-2019 年毛利率和銷售凈利率（%） . 6 圖表 7：公司 2015-2019 年銷售費用率、管理費用率和財務費用率（%）

10、 . 6 圖表 8：公司收入分產品構成（%） . 7 圖表 9：公司收入分渠道構成（%） . 7 圖表 10：公司 2015-2019 年門店數量（個） . 7 圖表 11：公司 2001 年 6 月-2020 年 5 月的月收盤價走勢（元） . 8 圖表 12：公司 2001-2009 年營業收入與同比增速 . 9 圖表 13：公司 2004-2009 年門店數量與同比增速 . 9 圖表 14：公司 2003-2009 年應收賬款賬齡結構（億元） . 9 圖表 15：公司 2002-2009 年應收賬款周轉天數（天） . 9 圖表 16：公司 2008-2011 年營業收入與同比增速 . 1

11、0 圖表 17：公司 2008-2011 年歸母凈利潤和同比增速 . 10 圖表 18：公司 2009-2012 年應收賬款賬齡結構（億元） . 11 圖表 19：公司 2009-2012 年應收賬款周轉天數（天） . 11 圖表 20：公司 2008-2012 年門店數量與同比增速 . 11 圖表 21：公司 2011-2014 年門店數量（個） . 12 圖表 22：公司 2012-2015 年應收賬款賬齡結構（億元） . 13 圖表 23：公司 2012-2015 年應收賬款周轉天數（天） . 13 pOrOpRuMnNrOrRtMtNsMnO6McM8OmOoOpNnNfQrRoRkP

12、qQnO7NqQyRxNsOsRvPpPyQ 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 3 頁 共 27 頁 圖表 24：公司 2011-2015 年營業收入和同比增速 . 13 圖表 25：公司 2011-2015 年歸屬母公司凈利潤（億元） . 13 圖表 26：公司 2015-2019 年營業收入和同比增速 . 14 圖表 27：公司 2015-2019 年歸母凈利潤（億元） . 14 圖表 28：公司 2015-2019 年門店數量（個） . 14 圖表 29：公司 2015-2019 年應收賬款周轉天數（天） . 14 圖表 30：公司 2015-2019

13、應收賬款賬齡結構（億元） . 15 圖表 31：公司 2014-2019 電商渠道收入和同比增速 . 15 圖表 32：公司 2014-2019 電商渠道收入占總收入比例（%） . 15 圖表 33：公司品牌歷年大事記 . 16 圖表 34：公司 2014-2017 年分品牌收入（億元） . 17 圖表 35：公司 2014-2017 年分品牌占比（%） . 17 圖表 36：公司 2015-2019 年分產品收入（億元） . 17 圖表 37：公司 2015-2019 年分產品收入占比（%） . 17 圖表 38：公司 2015-2019 年分渠道收入（億元） . 18 圖表 39：公司 2

14、015-2019 年分渠道收入占比（%） . 18 圖表 40：公司 2015-2019 年分渠道同店銷售增速 . 18 圖表 41：公司零售運營“閉環” . 19 圖表 42：公司端對端零售業務平臺 . 19 圖表 43：李寧牌部分鞋類科技 . 20 圖表 44：李寧牌鞋科技分布 . 20 圖表 45：公司運動服飾 AT 科技平臺 . 20 圖表 46：公司 2004-2019 年研發費用與同比增速 . 21 圖表 47：公司 2004-2019 年研發費用率（%） . 21 圖表 48：搭載輕彈科技的韋德之道 7 . 21 圖表 49：公司 2018 年紐約時裝周“悟道”主題封面 . 22

15、 圖表 50：公司 2018 年紐約時裝周部分產品 . 22 圖表 51：公司體育賽事資源一覽 . 23 圖表 52：公司與迪士尼聯名產品 . 24 圖表 53：公司與 Atmos 聯名鞋 . 24 圖表 54：公司聯名電競豪門 EDG 推出“V8 EDG”彈幕版跑鞋 . 24 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 4 頁 共 27 頁 1 1、中國本土領先運動鞋服企業，近年來業績表現亮眼中國本土領先運動鞋服企業，近年來業績表現亮眼 1.1 1.1 公司簡介公司簡介：一代傳奇謝幕，創立中國領先運動鞋服品牌：一代傳奇謝幕，創立中國領先運動鞋服品牌 體育傳奇完美謝幕，

16、事業人生初開篇章。體育傳奇完美謝幕，事業人生初開篇章。1988 年，一共獲得 14 個世界冠軍、106 枚 國內外體操比賽金牌、被譽為“體操王子”的李寧先生宣布退役，結束了自己傳奇的 體育生涯。 1990 年， 李寧先生在廣東三水創立李寧體育用品有限公司， 開啟了自己人 生的新篇章。建立初期，公司從事“李寧牌”運動服裝的生產與銷售。同年 8 月， “李 寧牌”運動服被選為第十一屆亞運會圣火傳遞指定服裝， “李寧牌”因此迅速火遍全 國。到 1991 年，公司全面經營運動服裝和運動鞋。之后多次成為奧運會中國體育代 表團的贊助商，公司迅速發展。 中國領先運動鞋服品牌之一，中國領先運動鞋服品牌之一，持

17、續聚焦持續聚焦 “單品牌、多品類、多渠道”策略“單品牌、多品類、多渠道”策略。李寧集 團為中國領先的體育品牌企業之一，集團擁有自身品牌、研究、設計、制造、經銷及 零售實力，產品包括運動及休閑用途的運動鞋、服裝及配件，已在中國市場建立廣泛 的經銷商及零售網絡。 目前， 公司的品牌矩陣完善， 旗下擁有核心品牌李寧 LI-NING、 李寧 YOUNG、彈簧標、LNG、艾高 AIGLE、上海紅雙喜、凱勝 Kason 和 Danskin 等眾多 品牌。品牌之間的差異化定位，既避免同業競爭，又使品牌之間優勢互補，保障了李 寧集團行業領先的龍頭地位。 2019 年， 在中國運動鞋服市場中， 公司的市占率為

18、6.3%， 僅次于 Nike（22.9%） 、Adidas（20.4%） 、安踏（16.4%） 、Skechers（6.8%） 。 圖表1：公司品牌概況 品牌名品牌名 創立時間創立時間 品牌概況品牌概況 李寧LI-NING 1990創立 企業主打品牌，定位中高端運動鞋服，2019年門店 數6449，收入占比90%以上 李寧YOUNG 2010創立，2017年重塑 定位3-12歲的少年兒童， 門店數超過1千， 業務覆蓋 中國大陸29個省、直轄市和自治區 彈簧標 2015內部孵化 定位大眾運動生活 LNG 2015內部孵化 定位高端都市運動時尚 樂途LOTTO 2008獲得中國區獨家代理權， 20

19、18年終止 高端運動品牌 艾高AIGLE 2005年與法國AIGLE合資成立大陸艾高 AIGLE 定位高端戶外運動用品 上海紅雙喜 2007年以3.05億元收購57.5%股權 定位乒乓球專業產品，獨立門店少 凱勝KASON 2009年收購 定位專業羽毛球用品 DANSKIN 2016年獲得大陸及澳門代理權 定位舞蹈和瑜伽時尚健身用品 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 5 頁 共 27 頁 圖表2： 2010-2019年中國運動鞋服行業中市占率前五的公司 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 1.2 1.2 公司公

20、司股權結構股權結構集中穩定集中穩定 公司公司股權股權集中，集中， 李寧先生和其家族實際掌控的非凡中國公司共同掌握公司控制權。李寧先生和其家族實際掌控的非凡中國公司共同掌握公司控制權。 截 止 2019 年 12 月 31 日， 非凡中國持有公司 11.37%的股權，李寧和其侄子李麒麟持 股占比分別為 18.13%和 17.37%。股權結構集中穩定有利于大股東的決策統一，提高 公司運營效率。 圖表3：公司機構股東和個人股東梳理 持股持股5%5%以上的以上的機構股東機構股東 簡介簡介 占已發行普通股比例占已發行普通股比例 非凡中國 李寧家族實際控制的香港上市公司 11.37% BlackRock,

21、Inc（貝萊德集團） 美國規模最大的上市投資管理集團 7.91% Schroders Plc（施羅德基金公司） 英國國際投資集團 5.10% 個人個人股東股東 簡介簡介 占已發行普通股比例占已發行普通股比例 李寧 董事會主席兼聯席行政總裁 18.13% 李麒麟 執行董事 17.37% 高坂武史 聯席行政總裁 0.20% 王亞非 獨立非執行董事 0.03% 陳振斌 獨立非執行董事 0.03% 蘇敬軾 獨立非執行董事 0.01% 資料來源：wind、萬聯證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Nike Incadidas Group安踏Skechers U

22、SA Inc李寧 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 6 頁 共 27 頁 1.3 1.3 近年來改革成效顯著，業績近年來改革成效顯著，業績表現搶眼表現搶眼 近年來近年來，得益于渠道改革、經營模式等方面的改變，得益于渠道改革、經營模式等方面的改變，公司公司的業績的業績表現驚人表現驚人。營。營利能力利能力 方面，方面，從 2015 年開始，公司的營業收入呈現不斷上升的趨勢，同比增速處于波動上 升的狀態。2019 年，公司營業收入增至 138.79 億元，同比增長 31.85%，顯示出強勁 的復蘇跡象。營業收入高速增長的同時，毛利率和銷售凈利率的也在穩步提升，歸母

23、凈利潤因而水漲船高， 展現出令人滿意的結果。 在經歷了歸母凈利潤從2015年的0.14 億到2016年的6.43億的暴增后， 2019年公司的歸母凈利潤同比增速再次超過100%， 達到 109.59%。成本成本控制控制方面方面，近年來管理費用率小幅度增長，同時銷售費用率和財 務費用率的雙降，公司成本控制系統不斷優化。門店方面，門店方面，門店數量的逐年上升也為 營業收入增長奠定堅實的基礎。 圖表4：公司2015-2019年營業收入與同比增速 圖表5：公司2015-2019年歸母凈利潤與同比增速 資料來源：wind、萬聯證券研究所 資料來源：wind、萬聯證券研究所 圖表6：公司2015-2019

24、年毛利率和銷售凈利率（%） 圖表7：公司2015-2019年銷售費用率、管理費用率和財 務費用率（%） 資料來源：wind、萬聯證券研究所 資料來源：wind、萬聯證券研究所 17.29% 13.11% 10.66% 18.41% 31.85% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 140 160 營業總收入（億元）營業總收入同比增速 101.83% 4395.45% -19.91% 38.84% 109.59% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 500

25、0% 20152016201720182019 0 2 4 6 8 10 12 14 16 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 毛利率銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 7 頁 共 27 頁 圖表8：公司收入分產品構成（%） 圖表9：公司收入分渠道構成（%） 資料來源：wind、萬聯證券研究所 資料來源：wind、萬聯證券研究所 圖表1

26、0：公司2015-2019年門店數量（個） 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 2 2、公司發展公司發展經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰經歷陣痛后，調整重生再攀巔峰 公司的公司的發展并非一帆風順發展并非一帆風順，回顧回顧公司的發展歷程公司的發展歷程，大致可分為大致可分為 4 4 個階段個階段： 第一階段第一階段為快速發展期（為快速發展期（2 2004004- -20092009 年年） ：2004 年，公司在香港主板上市，是內地首 家在香港上市的體育用品公司。在這段時期，公司迅速發展，簽約多個球星和搶占多 個體育賽事資源。 同時， 公司的渠道布局占據先機， 在這段時期取得優異的經營成果。 但這種渠

27、道橫向擴張模式存在渠道效率隱患。 第二階段為行業調整期（第二階段為行業調整期（2 2010010- -2012011 1 年年） ：由于金融危機的滯后影響，行業進入調整 50% 47% 44%44% 44% 47% 51%51% 6%6%6%5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 鞋服裝配件和器材 9% 15% 19% 22% 24% 35% 33% 32% 31%27% 56% 52% 49% 47% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 電子商

28、務零售批發 6133 6440 6262 7137 7550 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20152016201720182019 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 8 頁 共 27 頁 期，公司的渠道隱患爆發，應收賬款和存貨積壓，企業現金流運轉承壓。公司以改革 謀發展，但偏激的品牌定位和提價，嚴重挫傷核心消費群體，改革成效不大，公司經 營陷入衰退。 第三階段為品牌重塑期（第三階段為品牌重塑期（2 201012 2- -2012014 4） ：為徹底解決銷售渠道隱患，轉變經營模式，公 司重新進行了一些列改

29、革，包括優化供應鏈和渠道效率。改革雖未能撥亂反正，重現 公司昔日輝煌， 但銷售渠道效率提升， 供應鏈和快速反應產品線等為日后復蘇打下基 礎。 第四階段為企業復蘇期第四階段為企業復蘇期（2 2015015- -至今至今） ：李寧先生重回管理層，通過眾多營銷措施和品 牌建設， 公司逐漸返回正軌。 時裝周的成功讓公司口碑銷售雙豐收， 跨界聯名產品 “吸 粉”無數，加上不斷完善的經銷商、零售和電商銷售渠道、供應鏈體系和產品銷售閉 環，公司的復蘇不斷提速。 圖表11：公司2001年6月-2020年5月的月收盤價走勢（元） 資料來源：wind、萬聯證券研究所 2.12.1 抓住機遇抓住機遇，快速發展快速發

30、展（20042004- -20092009年）年） 2001 年加入世界貿易組織后， 我國經濟迅速騰飛。 2001 年到 2009 年我國 GDP 年復合 增長率超過 15%。經濟高速發展，人均收入水平不斷提高，加上 2008 年申奧成功，人 們對運動服飾和運動鞋的需求隨之高漲。面對發展機遇，面對發展機遇，公司公司迅速擴張銷售渠道，通迅速擴張銷售渠道，通 過快速增加銷售門店數量搶占市場份額， 擴大品牌影響。過快速增加銷售門店數量搶占市場份額， 擴大品牌影響。 這種粗放這種粗放的渠道擴張的渠道擴張型發展型發展 模式在企業發展初期模式在企業發展初期成成效顯著。效顯著。從 2001 年到 2009

31、年，公司營業收入從 7.35 億飆升 至 83.87 億元， 年復合增長率超過 35%。 與此同時。 公司的經銷商門店數量從 2004 年 的 2389 家增至 2009 年的 7240 家，年復合增長率為 24.82%。門店數量增長幅度與營 業收入增長幅度趨于一致。 0 5 10 15 20 25 30 2004年6月 2004年12月 2005年6月 2005年12月 2006年6月 2006年12月 2007年6月 2007年12月 2008年6月 2008年12月 2009年6月 2009年12月 2010年6月 2010年12月 2011年6月 2011年12月 2012年6月 20

32、12年12月 2013年6月 2013年12月 2014年6月 2014年12月 2015年6月 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017年6月 2017年12月 2018年6月 2018年12月 2019年6月 2019年12月 抓住機遇，快速發展抓住機遇，快速發展品牌重塑陣痛品牌重塑陣痛行業調整行業調整李寧回歸管理層，企業逐漸復蘇李寧回歸管理層，企業逐漸復蘇 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 9 頁 共 27 頁 圖表12：公司2001-2009年營業收入與同比增速 圖表13：公司2004-2009年門店數量與同比增速 資料來源：win

33、d、萬聯證券研究所 資料來源：wind、萬聯證券研究所 粗放型粗放型的的發展模式發展模式為日后為日后埋下渠道隱患。埋下渠道隱患。從應收賬款賬齡結構來看，2004 年之前， 公司應收賬款賬齡結構處于比較健康的狀態。從 2005 年開始，應收賬款賬齡結構中 31-60 天和 61-90 天的數額開始大幅度上漲。這表明在不斷擴張門店數量的過程中， 經銷商回籠資金能力減弱， 新開店鋪的質量逐漸下滑。 這一點在應收賬款周轉天數中 表現得更加明顯。 圖表14：公司2003-2009年應收賬款賬齡結構（億元） 圖表15：公司2002-2009年應收賬款周轉天數（天） 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料

34、來源：公司公告、萬聯證券研究所 并且， 在面臨突發狀況時， 粗放型發展模式下的銷售渠道脆弱性展現的淋漓盡致。 2008 年爆發金融危機時，公司營業收入再創新高至 66.9 億元，同比增長 53.83%。但是應 收賬款賬齡結構中，0-30 天的數額僅增加 1.1%，而 31-60 天、61-90 天的數額增長 超過 100%，91-180 天的數額增長超過 80%。公司的營業收入增長并沒有及時轉化成 現金流量，經銷商的現金回籠受阻，產品積壓勢必拖累公司之后的業績表現。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

35、08 2009 0 20 40 60 80 100 營業總收入（億元）同比增速% 2272 3005 3860 4881 5935 6845 117 111 138 352 310 395 2389 3116 3998 5233 6245 7240 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200420052006200720082009 經銷商門店數量直營門店數量同比增速 0 1 2 3 4 5 6 0-30天31-60天61-90天91-180天 181天以上 20032004200520

36、06200720082009 26.49 28.64 32.36 43.40 53.90 52.31 47.77 46.36 0 10 20 30 40 50 60 20022003200420052006200720082009 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |紡織服裝紡織服裝 第 10 頁 共 27 頁 2 2.2.2 行業衰退行業衰退，品牌重塑定位失敗，品牌重塑定位失?。?0102010- -20112011年）年） 2010 年， 中國市場環境急劇變化， 過去被認為存在巨大商業機會的環境， 已經變得競 爭異常激烈。越來越多的競爭者進入這個行業，同質化的經營激化競爭，渠道擴

37、張型越來越多的競爭者進入這個行業，同質化的經營激化競爭，渠道擴張型 發展模式已不再適應新環境發展模式已不再適應新環境。同時，金融危機的后續影響不斷影響行業宏觀環境，消 費者信心不足使行業發展雪上加霜。 面對這樣的不利的局面，面對這樣的不利的局面， 公司公司開啟變革開啟變革。 改革措施主要注重于品牌重塑和渠道效率的 改善兩個方面。 品牌重塑品牌重塑注重完善品牌管理架構和品牌營銷的內容與形式， 推出了新 的品牌標識。 改善渠道效率改善渠道效率主要包括提高經銷商的規模經濟效應， 加強產品生命周期 管理。改進零售管理能力，幫助經銷商應對成本壓力。 品牌定位品牌定位失誤失誤，公司公司財務指標財務指標下滑

38、下滑。公司在 2010 年將品牌標識“一切皆有可能”更 改成 “讓改變發生” ， 開啟新一輪的改革。 但由于前期主要采取渠道擴張型發展模式， 公司品牌缺乏核心競爭力，消費者粘性不足。品牌定位高端的同時提高了售價，極大 地挫傷了原本忠實的核心消費群體。公司市場份額不斷流失，財務指標惡化。公司的 營業收入在 2010 年到達最高峰 94.85 億元后開始逐漸下行，2011 年公司的營業收入 下降到 89.38 億元， 同比增速步入負值區間。 歸母凈利潤在 2010 年到達最高點 11.08 億元，隨后在 2011 年下降到 3.85 億元，同比下降 65.19%。 圖表16：公司2008-2011

39、年營業收入與同比增速 圖表17：公司2008-2011年歸母凈利潤和同比增速 資料來源：wind、萬聯證券研究所 資料來源：wind、萬聯證券研究所 渠道渠道效率效率改革成效改革成效暫未暫未體現體現， 經銷商經濟效益改善不明顯經銷商經濟效益改善不明顯， 公司公司應收賬款賬齡結構繼應收賬款賬齡結構繼 續續惡化惡化。 從 2010 年開始， 應收賬款賬齡為 61-90 天和 91-18 天的數額迅速上升,其中 91-180 天的數額上升幅度最高。 2010 年公司應收賬款賬齡為 91-180 天的數額同比增 速超過270%， 2011年的同比增速超過230%。 公司應收賬款賬齡較大部分的數額暴增， 背后是經銷商效益下降，無法及時回籠現金以償還欠款。2010 年公司的應收賬款總 額達到 16.14 億，2011 年達到 21.05 億，均高于同期的歸屬母公司凈利潤。高額的 應收賬款， 不斷上升的應收賬款周轉天數， 使公司維持企業正?，F金流量壓力不斷上 升。公司公司渠道效率改革成效渠道效率改革成效在在 2 2010010- -2 2011011 年年并并不明顯不明顯。 -40% -