1、上市公司公司研究/公司深度證券研究報告 農林牧漁 2023 年 06 月 29 日 大北農(002385)創新型農業巨頭，有望受益于轉基因玉米商業化推廣報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：大北農：養殖+種植共同發展的創新型農業企業。大北農集團創立于 1993 年，致力于以科技創新推動現代農業發展，2010 年在深交所掛牌上市。公司以飼料業務起家，2000 年進入種業與植保業務，2011 年進入種豬產業，2013 年開始開展生豬養殖業務。迄今已形成以飼料業務為利潤基石、以種業為第一戰略、以生豬養殖為重點方向的業務布局。2022 年全年，公司實現營業收入 323.97 億元，其中飼料/生

2、豬/種業三個板塊收入占比分別為 69%/17%/3%。種業：十年磨一劍，生物育種布局持續領先，轉基因商業化有望貢獻業績增量。公司布局生物育種近 20年，2011 年成立大北農生物技術有限公司，2021 年成立北京創種科技有限公司，致力于整合全球優勢種業資源。2019 年以來，中國共發放 13 張轉基因玉米和 5 張轉基因大豆生物安全證書，其中大北農擁有 6張（4 張玉米和 2 張大豆），位居全國第一，先發優勢突出。2023 年，中國轉基因玉米種子開始部分區域試銷，轉基因玉米商業化大幕正式拉開。參考美國轉基因玉米推廣經驗，未來 3 年轉基因玉米滲透率有望快速提升，憑借前期大力投入積累的領先優勢，

3、預計公司轉基因玉米性狀將取得較高市占率。根據我們的假設與測算，2024-2026 年轉基因玉米種子商業化銷售有望為公司性狀業務增加歸母凈利潤（按權益占比63.5%測算）1.3 億元、2.5 億元、4.4 億元。飼料：基石業務穩健發展，中期目標外銷 1000 萬噸。作為公司發展起家的業務，飼料業務維持了較為穩健的發展，2022 年飼料銷售 531.5 萬噸，2015-2022 年飼料銷量 CAGR4.8%。公司飼料市占率約1.8%，位列全國第 11 位。從品類來看，公司飼料主要以豬料為主（占比約 76.9%），飼料銷量的周期性變動主要受到生豬存欄量的影響。同時，公司聚焦于母豬料、仔豬料為主的高端

4、飼料產品，濃縮/預混料占比高于行業均值。受養殖虧損、存欄去化的影響，22 年前端料需求明顯下滑，公司豬料銷量下滑 10.7%。隨著周期的底部回暖，公司飼料銷售有望恢復（23Q1 飼料外銷 134 萬噸，同比+13.4%）。公司目前飼料產能超過 1000 萬噸，逐步優化產業布局、提高滿產率，有望支撐公司飼料業務中期維持穩健增長。養殖：9 大平臺全國化布局，有望受益豬周期底部回暖。公司 2016 年起實施養豬大創業戰略，目前已成立9 大養豬平臺和 1 個種豬平臺。截至 2022 年在全國 24 省共布局 73 家公司，74 個豬場，以“公司+農戶”模式為主發展。2022 年，公司參控股子公司合計出

5、欄生豬 443.1 萬頭，同比+3%。2023 年，行業產能的增長（22Q2-22Q4）陸續轉化為生豬的供給，行業再次陷入虧損。自 23Q1 起能繁母豬產能逐步下滑，參考 10 個月的繁育周期，23Q4 起生豬供給有望逐步收縮，驅動行業景氣底部回暖。同時，公司仍將保持出欄規模的穩步增長（23 年目標出欄生豬 500-550 萬頭）和降本增效的繼續推進（23 年目標完全成本有望降至 16 元/kg，2022 年全年完全成本均值為 17.6 元/kg）。投資分析意見：轉基因商業化落地核心受益標的，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司憑借在生物育種領域的持續投入，積累了明顯的先發優勢，在轉基因玉米商業化

6、正式落地后有望逐步轉化為利潤兌現。與此同時，受益于行業景氣的觸底回暖，公司的飼料與養豬業務盈利能力均有望逐步走出低谷。我們預計公司2023-2025 年實現營業收入 365/419/455 億元，同比+12.6%/+14.8%/+8.7%，實現歸母凈利潤4.0/17.4/17.0 億元，同比+621.2%/+332.6%/-2.1%。將三大業務分部估值后，給予公司 2023 年目標市值 357 億元，較當前市值仍有 33%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：轉基因商業化推廣進程低于預期；生豬價格持續低迷；原材料價格大幅波動。市場數據：2023 年 06 月 28 日 收盤價（元）

7、6.51 一年內最高/最低（元）9.91/6.38 市凈率 2.6 息率（分紅/股價）0.77 流通 A 股市值（百萬元）21543 上證指數/深證成指 3189.38/10926.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）2.53 資產負債率%59.01 總股本/流通 A 股（百萬）4138/3309 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 盛瀚 A0230522080006 趙金厚 A0230511040007 研究支持 胡靜航 A0230122090003 聯系人 胡靜航(8621)232978

8、18 財務數據及盈利預測2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）32,397 7,775 36,482 41,896 45,526 同比增長率（%）3.4 20.4 12.6 14.8 8.7 歸母凈利潤（百萬元）56-305401 1,735 1,699 同比增長率（%）-621.2 332.6-2.1每股收益（元/股）0.01-0.070.10 0.42 0.41毛利率（%）13.1 8.413.1 15.8 15.4ROE（%）0.5-2.93.6 13.5 11.6市盈率 486 65 16 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈

9、資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 6-307-318-319-300-311-302-311-312-283-314-305-31-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）大北農滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 轉基因商業化落地核心受益標的，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司憑借在生物育種領域的持續投入，積累了明顯的先發優勢，在轉基因玉米商業化正式落地后有望逐步轉化為利潤兌現。與此同時，受益于行業景氣的觸底回暖，公司的飼料與養豬業務盈利能力均有望逐步走出低谷。我們預

10、計公司 2023-2025 年實現營業收入365/419/455 億元，同比+12.6%/+14.8%/+8.7%，實現歸母凈利潤 4.0/17.4/17.0億元，同比+621.2%/+332.6%/-2.1%。將三大業務分部估值后，給予公司 2023 年目標市值 357 億元，較當前市值（截至 6 月 28 日）仍有 33%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 基于公司對自身主要業務的定位與行業周期的分析，我們預測公司三大主要業務發展情況如下：（1）飼料業務：預計 2023-2025 年飼料銷量為 585/655/707 萬噸，毛利率為 12.0%/12.4%/12.0%。（2

11、）生豬養殖業務：預計 2023-2025 年生豬出欄量為 330/365/402 萬頭，生豬銷售均價為 16/17/17 元/千克。（3）種業：預計 2023-2025 年種業銷售收入為 10.5/15.0/19.4 億元，同比+11.1%/+42.8%/+29.6%，毛利率為 37.9%/49.5%/57.4%。有別于大眾的認識 市場認為，轉基因玉米品種審定公示為轉基因玉米商業化落地的關鍵節點，且認為政策催化仍是影響種業板塊股價走勢的最主要因素，同時對于推廣首年的各環節定價方式與具體產/銷量水平有所疑慮。我們認為，轉基因玉米種子于 2023 年初開始試銷，2023 年將確定性成為轉基因玉米商

12、業化推廣元年。板塊投資關注重點將逐步從政策博弈過渡至落地驗證基本面兌現的階段。但試銷首年，示范意義將明顯大于當年所貢獻的利潤水平高低。轉基因玉米滲透率有望在未來 3-5 年持續快速提升。性狀環節集中度較高且壁壘較強，憑借先發優勢在推廣前期有望享受較高的市占率，并將轉化為直接的盈利。股價表現的催化劑 轉基因玉米試種表現良好；2024 年轉基因玉米制種面積明顯提升；轉基因玉米種子價格上漲。核心假設風險 轉基因商業化推廣進程低于預期；生豬價格持續低迷；原材料價格大幅波動。PYtVgU9UiYRYrV8VnV8OcMbRmOqQnPoNfQmMqOeRtQoO9PoOzQuOsRtPvPtQtP 公司

13、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 1.大北農：多產業布局的創新型農業巨頭.7 1.1 發展歷程：養殖、種植并舉發展，產業版圖逐步豐富.9 1.2 前十大股東持股 34%，多期股權激勵綁定員工利益.10 1.3 收入規模持續增長，受養殖周期影響利潤波動加劇.11 2.生物育種領先布局，轉基因商業化貢獻利潤增量.14 2.1 轉基因商業化落地，中國玉米種子行業有望明顯擴容.14 2.1.1 十年磨一劍，2023 年中國轉基因玉米商業化落地.14 2.1.2 中國玉米種業市場規模有望增長至 386 億元.15 2.2 持續投入，傳統種業穩健發展，

14、生物育種行業領先.16 2.2.1 內生外延雙重驅動，傳統種業穩健發展.16 2.2.2 生物育種布局行業領先，轉基因商業化落地打開利潤空間.17 3.飼料業務穩健發展，夯實公司利潤基石.22 3.1 飼料總量趨于飽和，集中度提升尚有空間.22 3.2 儲備產能全國化布局，保障飼料業務穩健發展.24 4.生豬養殖全國化布局，盈利有望底部回暖.26 4.1 產能持續去化，行業景氣有望底部回升.26 4.2 九大平臺全國化布局，生豬養殖業務保持快速發展.28 5.盈利預測&估值分析.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值分析.32 6.風險提示.34 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

15、項信息披露與聲明 第4頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2010-2022 年公司各業務營業收入.7 圖 2：2022 年公司各業務營收占比.7 圖 3：大北農資產業務圖.8 圖 4：大北農發展歷程.9 圖 5：大北農股權結構（截至 2023 年一季報）.10 圖 6：2006-2023Q1 大北農營業收入變動情況.11 圖 7：2006-2023Q1 大北農歸母凈利潤變動情況.11 圖 8：2010-2022 年公司歷年營收拆分.12 圖 9：2007-2022 年公司歷年毛利拆分.12 圖 10：2006-23Q1 公司銷售毛利率和凈利率變化.12 圖 11：2016-2

16、022 年公司分業務毛利率拆分.12 圖 12：2022 年公司分地區營業收入拆分.13 圖 13：2018-2022 年公司分地區毛利率拆分.13 圖 14：2006-2023Q1 期間費用率變化.13 圖 15：中國轉基因農作物審批流程.14 圖 16：美國轉基因玉米滲透率.16 圖 17：美國轉基因玉米種子溢價率.16 圖 18：2022 年公司種業產品營收達 9.44 億元.16 圖 19：公司水稻、玉米種子營收占比.16 圖 20：2022 年公司種子銷量達 4183.34 萬公斤，同比+74.75%.17 圖 21：公司布局生物育種行業已接近 20 年.18 圖 22：種業研發費用

17、/總研發費用超 15%.18 圖 23：公司種業研發費用占比遠高于上市種企平均.18 圖 24：大北農轉基因性狀產品.19 圖 25：大北農生物技術有限公司股權結構.21 圖 26：中國飼料產量變動情況.22 圖 27：我國飼料近五年工業產值變化.22 圖 28：我國飼料行業近五年產量變動情況.22 圖 29：年產 10 萬噸飼料廠家數量與產量占比.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2022 年飼料產業格局情況.23 圖 31：各飼料公司 2022 年飼料產量情況（萬噸）.23 圖 32：2022 年公司飼料銷量達 53

18、1.50 萬噸.24 圖 33：2022 年公司飼料業務收入達 222.90 億元.24 圖 34：2022 年公司豬飼料占比達 76.87%.24 圖 35：2022 年公司飼料業務市占率位居全國第 11.24 圖 36：公司飼料產品毛利率水平較高.25 圖 37：2022 年公司高端豬料占比達 30%.25 圖 38：公司預混料、濃縮料占比高于行業平均.25 圖 39：公司預混料毛利率最高.25 圖 40：2020-2022 年公司各類別飼料毛利率變化.26 圖 41：生豬養殖頭部企業規模占比迅速提升.27 圖 42：2022 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭).27 圖 43：生

19、豬價格波動邏輯.27 圖 44：全國能繁母豬存欄自 23 年 1 月開始下滑.28 圖 45：規模豬場新生仔豬數自 2023 年 4 月起開始明顯下滑.28 圖 46：生豬價格自 2022 年 10 月中旬起快速下跌，2023 年上半年豬價持續低迷28 圖 47：生豬養殖盈利再陷虧損，自繁自養與外購仔豬盈利分化收斂.28 圖 48：公司養豬業務“9+1”布局情況.29 圖 49：2022 年控股+參股公司出欄 443.12 萬頭.29 圖 50：2022 年生豬養殖業務營收 54.67 億元.29 圖 51：2023Q1 公司生產性生物資產增速達 35.7%.30 圖 52：2022 年提出“

20、十年聯合發展二億頭豬工程”.30 圖 53：公司擁有 3 個國家級核心育種場.30 圖 54：2022 年公司 PSY 高于行業平均.30 表 1：公司主要業務板塊及行業地位.8 表 2：大北農四次股權激勵方案.10 表 3：轉基因玉米種子市場規模測算.15 表 4：“C 兩優華占”全國推廣面積連續 7 年位居全國前 10.17 表 5：中國已獲批轉基因生物安全證書.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 表 6：大北農轉基因產品海外獲批情況.20 表 7：大北農轉基因性狀利潤測算.21 表 8：2022 年公司募投計劃飼料生產項目新增

21、產能預計達到 135 萬噸/年.26 表 9：大北農盈利預測表.31 表 10：飼料業務可比公司估值比較（截至 6 月 28 日）.33 表 11：部分涉及生豬養殖業務的上市公司頭均市值估值水平比較（元/頭）.33 表 12：種業盈利預測.33 表 13：可比公司相對估值表（截至 6 月 28 日）.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 1.大北農：多產業布局的創新型農業巨頭 大北農集團是以邵根伙博士為代表的青年學農知識分子創立的農業科技型企業。創立于 1993 年，致力于以科技創新推動我國現代農業發展。2010 年，大北農集團在深圳

22、證券交易所掛牌上市。公司以飼料業務起家（飼料業務持續貢獻 65%以上營收），是中國規模最大的預混飼料企業，此后業務范圍逐步延伸至種業、生豬養殖、動保、農業互聯網等多個領域。目前逐步形成了以飼料業務為利潤基石、以種業為第一戰略、以生豬養殖為重點方向的業務布局。圖 1：2010-2022 年公司各業務營業收入 圖 2：2022 年公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 目前公司主要業務：（1）飼料：公司核心業務，亦是公司的利潤基石，主要生產預混料、濃縮料和配合料。公司設立原料采購中心，統一采購玉米、豆粕、氨基酸等核心原材料，之后由在總部設立的預混料生

23、產基地統一生產預混料，并銷售給各個子公司或外部飼料加工廠，下屬子公司購買預混料后，加工成配合料和濃縮料銷售給經銷商或直銷給規?；B殖場。（2）生豬養殖：以“公司+農戶”為主，輔以自繁自養模式。公司擁有自有種豬場，涵蓋祖代、父母代、商品代，通過引種曾祖代種豬，經過配種、選育后，自繁自養商品代豬并對外銷售?！肮?農戶”模式下，公司將自育或向供應商采購的仔豬交給簽約農戶進行代養育肥，達到標準后統一回收商品代肥豬，并銷售生豬經紀人，再由生豬經紀人銷售給下游屠宰場或食品加工企業。（3）種業：公司核心戰略板塊，包括傳統育種及生物育種。傳統育種方面，主要包括水稻及玉米種子的繁育和銷售，公司首先通過自主研發

24、、委托育種和購買等方式獲得種子品種的經營權，此后委托制種單位代為繁種，加工后通過經銷商銷售給種植戶。生物育種方面，公司通過自主/聯合研發，已獲得 6 個轉基因生物安全證書，是中國獲得生物安全證書最多的企業，主要模式為將轉基因性狀導入已有玉米/大豆品種，收取性狀費。（4）飼料原料貿易：與國內外優質供應商長期合作，主要貿易品種為玉米、豆粕。（5）動保疫苗：包括畜禽類使用的動保產品、疫苗等，以豬用動保產品為主。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：大北農資產業務圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：公司主要業務板塊及行業地位 業務

25、 行業地位 主要產品 飼料 國內規模最大的預混料生產企業，預混料產銷量連續多年位居全國第一。當前擁有飼料行業唯一的企業國家重點實驗室飼用微生物工程國家重點實驗室。教槽料、保育料、母豬料、反芻料、水產料、禽料 生豬養殖 2022 年，生豬累計出欄量達到 443.12 萬頭，位居全國第 10。并且已擁有三家國家級核心育種場和 10 萬頭以上的優質純種豬生產能力。種豬、肥豬 種業 傳統育種：子公司云南大天種業進入玉米補短板陣型，金色農華進入水稻強優勢陣型，參股公司龍科種業進入大豆補短板陣型、粳稻強優勢陣型企業。生物育種：獲得 4 張玉米和 2 張大豆生物安全證書，是我國獲得轉基因生物安全證書最多的企

26、業。1）傳統種業：水稻、玉米、大豆、經作種業；2）生物育種：“豐脈”系列玉米、大豆轉基因性狀產品 3）植保：肥料、農藥 疫苗、動保 科研投資比例位居國內行業第一，共獲得國家新獸藥證書 30 個，授權發明專利 71 項。1）疫 苗：豬 用 疫 苗、禽 用 疫 苗、診 斷 制 品 2）動 保：豬、禽、反 芻、水 產、寵 物 藥 品 3）健康管理中心：疫病防控、疾病綜合診斷、豬場體檢、整體解決方案等健康管理服務 資料來源：公司官網，公司公告，中國豬業高層交流論壇，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 1.1 發展歷程：養殖、種植并舉

27、發展，產業版圖逐步豐富（1）嶄露頭角，以飼料業務起家（1993-2000 年）：公司于 1994 年推出大北農牌551 乳豬料，其技術水平和料肉比成績已達到當時國際先進水平，打破了外資企業多年來對中國乳豬料市場的壟斷。之后，公司又陸續推出了 552 仔豬料、858 豬濃縮料等產品，逐步形成完整的飼料產品體系。（2）橫向擴張，進軍種業、植保和動保（2001-2009 年）：2001-2003 年期間，北京金色農華種業科技有限公司、績溪農華生物科技有限公司、北京大北農動物保健科技有限責任公司、福州大北農生物技術有限公司陸續成立，公司產業鏈開始延伸至種業、植保、動保、疫苗行業。2009 年，公司貝貝

28、乳、寶寶壯等新產品上市，成為公司的拳頭產品，也奠定了公司在配方較為復雜、毛利率較高的前端料（母豬料、教槽料、保育料等）領域的領先地位。（3）綜合發展，布局生豬養殖及生物育種（2010 年至今）：公司于 2010 年成立生物技術研究中心，開始轉基因性狀的研發，目前已獲得 6 個轉基因生物安全證書，生物育種研發行業領先。同時，公司于 2011 年成立北京大北農種豬科技公司，進入種豬產業，并于 2013 年開展生豬養殖業務，目前已在全國布局“9+1”養殖平臺，2022 年公司參控股公司生豬出欄量達 443.1 萬頭。圖 4：大北農發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正

29、文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 1.2 前十大股東持股 34%，多期股權激勵綁定員工利益 截至 2023 年一季報，前十大股東合計持股 34.10%，實控人邵根伙先生為公司第一大股東，持有公司 24.49%股權。香港中央結算有限公司為第二大股東，持股比例為2.21%。剩余前十大股東中，基金合計持股比例為 3.24%，個人投資者合計持股比例為4.16%。圖 5：大北農股權結構（截至 2023 年一季報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 上市以來發布 4 次股權激勵計劃，員工利益與公司發展深度綁定。公司注重員工激勵，將員工利益與公司發展（經營目標）相掛鉤，199

30、6 年即開始進行內部員工模擬持股制度，截至 2006 年 9 月，持有模擬股份的員工股東達 923 人，超過總員工數的 1/5。2010 年公司上市后，先后于 2012 年、2014 年、2017 年、2021 年發布四次股權激勵計劃，其中 1 次期權激勵，1 次員工持股計劃，2 次限制性股票激勵，涉及高級管理人員約 4 人，核心業務、技術和管理人員共計 2451 人次（未包含員工持股計劃人數）。根據最新一期限制性股票激勵計劃（2021 年），公司以 2020 年飼料外銷量為基礎（417 萬 噸），分 別 設 定 2021/2022/2023 年 飼 料 外 銷 量 同 比 2020 年 增

31、長20%/40%/60%的解除限售目標。2021 年公司實現飼料外銷量 523.88 萬噸，同比+25.58%，第一期解除限售條件已達成；2022 年實現飼料外銷量 506.35 萬噸，同比-3.35%，同比 2020 年+21.4%，第二期不滿足解除限售條件。表2：大北農四次股權激勵方案 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 首次實施公告日 激勵標的物 激勵總數（萬股/萬份）占當時總股本比例 高管 核心技術/業務人員 業績考核目標 實施情況 2012/1/12 期權 2380 5.94%3 人 99 人 2012/2013 年較 201

32、0 年凈利潤分別增長 95%/155%，凈資產收益率13%/13.5%前兩期成功行權，第三期不滿足行權條件 2014/8/29 限制性股票 9848 5.97%約 3000 人 邵根伙博士無償贈與 計劃終止 2017/11/07 限制性股票 14232 3.47%0 人 1484 人 2017/2018/2019 年歸母凈利潤較 2016年分別增長40%/68%/90%第一期成功解除限制，后兩期不滿足解除限制條件 2021/10/26 限制性股票 8555.6 2.07%1 人 868 人 2021/2022/2023 年飼料外銷量較 2020年分別增長 20%/40%/60%第一期成功解除限

33、制，第二期不滿足解除限制條件 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 收入規模持續增長，受養殖周期影響利潤波動加劇 整體營業收入持續增長，利潤受豬周期影響波動較為明顯。2006-2013 年，公司整體發展較為迅速，收入規模從 16.3 億元增長至 166.6 億元，CAGR 為 39.4%。2014-2022 年，營收從 184.4 億增長至 324.0 億，CAGR 為 7.3%。2018 年后，受公司養殖規模擴大及生豬養殖行業周期波動影響，公司歸母凈利潤波動較大。受豬價大幅波動的影響，公司 2020 年歸母凈利潤達歷史高點 19.6 億元，2021 年則經歷了上市以來首次年度虧損，實現歸

34、母凈利潤-4.4 億元，2022 年底部小幅回暖，取得歸母凈利潤 0.6 億元。圖 6：2006-2023Q1 大北農營業收入變動情況 圖 7：2006-2023Q1 大北農歸母凈利潤變動情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 飼料業務貢獻 6 成以上營收，生豬養殖業務貢獻業績彈性。飼料業務一直為公司核心的營收及利潤來源，隨著公司生豬養殖、種業、動保等板塊的持續增長，飼料業務營收占比逐步下降，2022 年實現營業收入 222.9 億元，營收占比為 68.8%。2020 年受益于豬價景氣高位，公司生豬養殖板塊實現營收 38 億元，營收占比達 16.7%，毛利占比

35、達39.6%。2021 年生豬價格高位回落，但公司生豬出欄量同比大幅增長，故生豬養殖板塊營收繼續增長至 47 億元，營收占比為 15%，但毛利潤為-3.08 億元。19.6-4.40.6-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-10-50510152025200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2010-202

36、2 年公司歷年營收拆分 圖 9：2007-2022 年公司歷年毛利拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：動保包括動保產品、疫苗產品、獸藥產品等）受養殖周期影響，盈利能力波動加劇。2006-2017 年，公司業務以飼料業務為主，毛利率及凈利率水平均較為穩定，維持在 20%和 5%左右。2018 年起，公司生豬出欄量逐步增長，受豬價周期性波動影響，公司毛利率及凈利率波動變大。2020 年受益于豬價景氣高位，公司毛利率上漲至 22.03%，凈利率創歷史新高（11.28%），但 2021 年隨著豬價高位回落，公司凈利率隨之下滑至-3.0%，年度凈利率首度為負。2

37、022 年，伴隨豬價在下半年反轉，公司扭虧為盈。圖 10：2006-23Q1 公司銷售毛利率和凈利率變化 圖 11：2016-2022 年公司分業務毛利率拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 華東和中南地區合計貢獻公司 55%以上營收，西北地區毛利率最高。公司業務區域布局廣泛，其中西北地區以玉米種業為主，故毛利率最高，2022 年達 19.8%。華東、中南、西南和華北地區主要以飼料和生豬養殖業務為主，毛利率隨著生豬價格周期性波動。東北地區以飼料業務為主，故毛利率波動較小。-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020202120

38、22飼料生豬養殖種業植保動保 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2022 年公司分地區營業收入拆分 圖 13：2018-2022 年公司分地區毛利率拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 持續貫徹降費增效策略，近年來整體費用控制良好。公司期間費用率由 2015 年的19.87%下降至 2023Q1 的 9.84%。其中，銷售費用率 2015-2023Q1 顯著下降，合計下降 7.57%，主要系公司自 2016 年起推進業務人員向駐場人員轉型，減少銷售費用，并由于 2020 年起會計準則變更將

39、運費轉入主營業務成本計量，進一步降低銷售費用。同時，生豬養殖業務占比的提升，亦有助于明顯降低公司整體銷售費用率。管理費用率在 2015-2023Q1 期間合計下降 3.17%，2022 年管理費用率略有回升，主要系公司從 2021 年四季度以來大幅增加人才投入，在各業務領域引入超過 300 名高級管理人員及技術人才；研發費用率和財務費用率近年來總體相對穩定。圖 14：2006-2023Q1 期間費用率變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共37

40、頁 簡單金融 成就夢想 2.生物育種領先布局，轉基因商業化貢獻利潤增量 2.1 轉基因商業化落地，中國玉米種子行業有望明顯擴容 2.1.1 十年磨一劍，2023 年中國轉基因玉米商業化落地 中國轉基因作物商業化需經歷約 8-10 年，2022 年已進行較大規模轉基因玉米試制種。（1）中間試驗：將轉基因玉米和非轉基因玉米一起種植在小于 4 畝的試驗地中，投放草地貪夜蛾，測試抗蟲性的差異。（2）環境釋放試驗：包括生物多樣性試驗、荒地競爭試驗等，環境釋放試驗報告，需要說明轉基因作物對環境中的非有害昆蟲不會造成影響，試驗數據獲得農業部批準后即可生產試驗。（3）生產試驗：大規模的轉基因作物試驗，種植面積

41、需大于 30 畝，沒有上限，試驗中引入了更多的土壤微生物，用于檢測轉基因作物對土壤微生物的影響。圖 15：中國轉基因農作物審批流程 資料來源：主要農作物品種審定辦法，申萬宏源研究（4）轉基因生物安全證書：批復時間一般為 1-2 年。2019 年起，中國轉基因作物商業化進程進入快車道，轉基因生物安全證書時隔 10 年重新獲批，生物育種相關政策密集出臺，2019 年和 2020 年中央一號文件均強調要加強農業生物育種技術研發，提高農業自主創新能力；2021 年中央經濟工作會議首次將種子和耕地作為年度經濟工作重點任務單獨列出：2019 年以來，已有 18 個轉基因生物安全證書獲批，其中 13 個轉基

42、因玉米性狀，5 個轉基因大豆性狀。2021 年 11 月，農業農村部發布農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿），開通轉基因品種審定綠色通道，規定受體品種已通過審定且審定區域在受體適宜區域內的品種，僅需 1 年生產試驗即可獲得品種審定證書。2022 年 6 月，農業農村部發布國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）、國家級轉基因玉米品種審定標準（試行）。2022 年轉基因玉米試制種規模擴大，制種面積約 6-7 萬畝。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 2 月，中央一號文件提出：全面實施生物育種重大項目，加快玉米、大豆

43、生物育種產業化步伐，有序擴大試點范圍。2.1.2 中國玉米種業市場規模有望增長至 386 億元 2023 年為中國轉基因玉米商業化元年，隨著轉基因玉米滲透率的提高以及溢價率的穩定，根據我們測算，中國玉米種業市場規模將達 386 億元（中性假設下），其中轉基因玉米貢獻約 120 億的行業空間增量，核心假設及計算公式如下：公式拆分如下：轉基因玉米市場規模=轉基因玉米種子需種量轉基因玉米種子價格=玉米種植面積轉基因玉米滲透率畝均用種量傳統玉米種子銷售價格轉基因玉米種子溢價率。（1）轉基因玉米滲透率：2023 年，中國轉基因玉米由大田試驗轉為部分區域試銷，參考美國轉基因玉米推廣經驗，在推廣第 1-3

44、年，美國轉基因玉米滲透率分別為 1.4%、7.6%、19.1%，故我們假設，2023 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%，2024-2026 年，滲透率分別為 10%、20%、40%，中性假設下，終局滲透率約為 75%左右。（2）轉基因玉米種子溢價率：考慮到中國轉基因玉米仍處于推廣初期，2023 年僅小范圍試點，且由于推廣時間臨近春播，定價尚未市場化，故我們假設 2023 年轉基因玉米溢價率約為 10%左右。參考美國轉基因玉米種子溢價率（根據 USDA 數據，美國轉基因玉米種子溢價率呈現先上升后下降趨勢，在推廣前 5 年溢價率基本保持在 30%左右，此后溢價率逐年提升至 70%，最終溢價率穩

45、定在 50%左右），我們假設 2024-2025 年，中國轉基因玉米種子溢價率分別為 35%和 50%，終局溢價率約為 45%左右。表 3：轉基因玉米種子市場規模測算 推廣年份 第一年 第二年 第三年 第四年 終局 假設 2023E 2024E 2025E 2026E 悲觀 中性 樂觀 玉米種植面積（億畝）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 中國玉米種子面積保持穩定 中國轉基因玉米滲透率 1.5%10%20%40%60%75%90%參考美國轉基因玉米滲透率情況 轉基因玉米種植面積（億畝）0.10 0.65 1.29 2.58 3.88 4.85 5.81 畝均用種量(公斤)

46、1.62 1.59 1.56 1.53 1.5 1.5 1.5 假設畝均用種量保持呈下降趨勢 yoy -2.0%-2.0%-2.0%轉基因玉米需種量（億公斤）0.16 1.03 2.01 3.94 5.81 7.27 8.72 非轉基因玉米種價格（元/畝）60 60 58 55 55 55 55 轉基因玉米種溢價率 10%35%50%50%45%45%45%參考美國轉基因玉米種子溢價率情況 轉基因玉米種價格（元/畝）66 81 87 83 79.8 79.8 79.8 轉基因玉米種價格（元/kg）41 51 56 54 53 53 53 轉基因玉米種終端市場規模（億元）6 52 112 213

47、 309 386 464 轉基因增加值（億元）0.6 14 37 71 96 120 144 資料來源：國家統計局，中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：美國轉基因玉米滲透率 圖 17：美國轉基因玉米種子溢價率 資料來源：USDA（美國農業部），申萬宏源研究 資料來源：USDA（美國農業部），申萬宏源研究 2.2 持續投入，傳統種業穩健發展，生物育種行業領先 2.2.1 內生外延雙重驅動，傳統種業穩健發展 內生外延雙重驅動，助力種業長期發展。大北農自 2000 年起開始布局種業，傳統育種與生

48、物育種協同發展，2011 年成立大北農生物技術有限公司，大力發展生物育種，2021 年成立北京創種科技有限公司，致力于整合全球優勢種業資源。公司堅持“種業戰略第一，內生增長與并購融合并行”策略，2022 年收購云南大天，種子銷量及營收均創歷史新高。公司種業產品以水稻、玉米種子為主，二者合計營收占種業的 95%以上，2022 年公司全資子公司創種科技收購云南大天種業 51%的股權，并表后種子銷量及營收均大幅增加，2022 年種子銷量達 4183.34 萬公斤，同比+74.75%，營業收入達 9.44 億元，同比+68.44%。剔除云南大天的影響，公司 2022 年玉米種子實現銷售收入 3.14

49、億元，同比+37.2%。圖 18：2022 年公司種業產品營收達 9.44 億元 圖 19：公司水稻、玉米種子營收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉基因玉米（耐除草劑）轉基因玉米（抗蟲）29.0%69.1%48.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014美國轉基因玉米種子溢價率9.44-40%-20%0%20%40%60%80%024681020072008200

50、92010201120122013201420152016201720182019202020212022億元種業產品銷售收入yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022水稻種子玉米種子其他種子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2022 年公司種子銷量達 4183.34 萬公斤，同比+74.75%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 雜交水稻育種技術領先，“C 兩優華占”推廣面積持續位居全國前十。公司擁有水稻育種專家 5 名，

51、子公司金色農華入選國家農作物種業水稻“強優勢”陣型企業，育種技術領先，自主選育的高產穩產優質秈型兩系雜交水稻“C 兩優華占”于 2013 年通過國家審定，2015 年推廣面積即位居全國前十，2016-2017 年推廣面積連續兩年位居行業第一，分別達 326 萬畝和 396 萬畝。由于具備高產、穩產特性，“C 兩優華占”連續 7 年推廣面積位居行業前十，在近年雜交水稻更新換代中，2016 年推廣面積排名前 10 的品種，2020 年僅?！癈 兩優華占”和“宜香優 2115”，2021 年“C 兩優華占”推廣面積達225 萬畝，同比+7.14%，位居全國第 8。表 4：“C 兩優華占”全國推廣面積

52、連續 7 年位居全國前 10 萬畝 2015 2016 2017 2018 2019 2020 面積 2021 面積 1 深兩優 5814 C 兩優華占 C 兩優華占 晶兩優華占 晶兩優 534 晶兩優華占 489 晶兩優華占 485 2 Y 兩優 1 號 天優華占 隆兩優華占 晶兩優 534 晶兩優華占 晶兩優 534 477 晶兩優 534 455 3 五優 308 深兩優 5814 深兩優 5814 隆兩優華占 隆兩優華占 隆兩優華占 323 隆兩優華占 359 4 天優華占 Y 兩優 1 號 兩優 688 C 兩優華占 泰優 390 泰優 390 295 隆兩優 534 312 5 揚

53、兩優 6 號 五優 308 天優華占 兩優 688 隆兩優 534 晶兩優 1377 282 野香優莉絲 272 6 豐兩優 1 號 兩優 688 晶兩優華占 天優華占 C 兩優華占 隆兩優 534 262 荃優絲苗 253 7 川優 6203 川優 6203 宜香優 2115 深兩優 5814 徽兩優 898 宜香優 2115 250 荃優 822 238 8 岡優 188 宜香優 2115 五優 308 泰優 390 宜香優 2115 晶兩優 1212 236 C 兩優華占 225 9 五優華占 鞅兩優 6 號 川優 6203 宜香優 2115 天優華占 野香優莉絲 222 泰優 390

54、216 10 C 兩優華占 岡優 188 Y 兩優 900 隆兩優 534 兩優 688 C 兩優華占 210 徽兩優 898 202 資料來源：全國農業技術推廣中心，申萬宏源研究 2.2.2 生物育種布局行業領先，轉基因商業化落地打開利潤空間 布局生物育種近 20 年，研發投入行業領先。公司布局生物育種行業已接近 20 年，2004 年即組織召開第一次轉基因研討會議，開始布局生物育種領域。2010 年，成立大北農生物技術有限公司，專注玉米、大豆等主要農作物生物技術產品研發。公司持續進行研發投入，2020 年以來種業研發費用持續超 1 億元。2018-2022 年公司種業研發費用占總研發費用的

55、 15%以上，與上市種企進行對比，公司種業研發費用占比遠高于行業平均，2022 年公司種業研發費用達 1.11 億元，占種業營收的 11.71%，上市種企平均研發費用占比僅有 4.47%。4183.34-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022萬公斤種子銷量yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：公司布局生物育

56、種行業已接近 20 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 22：種業研發費用/總研發費用超 15%圖 23：公司種業研發費用占比遠高于上市種企平均 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：大北農種業研發費用占比=種業研發費用/種業營收，上市種企研發費用占比=研發費用/公司營收）生物育種先發優勢突出，轉基因性狀儲備充足，已獲批轉基因生物安全證書數量位居全國第一。2019 年以來，中國共發放 13 張轉基因玉米和 5 張轉基因大豆生物安全證書，其中大北農擁有 6 張（分別擁有 4 張玉米和 2 張大豆生物安全證書），是獲得轉基因生物安全證書最多的企業，先發優勢突

57、出。公司在性狀產品上已形成了預商業化第一代、在研第二代、儲備第三代，獨立自主、持續升級的產品線布局。第一代玉米性狀產品為DBN9936（豐脈?？梗┖?DBN9858（配套庇護所），可抗玉米螟、東方黏蟲等多種害蟲，并且配套庇護所還可延緩害蟲抗性產生，是國內少有的帶有配套庇護所的轉基因性狀產品。第一代升級玉米性狀產品為 DBN9501（豐脈倍抗），在第一代產品的基礎上，豐脈倍抗抗蟲譜更廣，更適用于抗草地貪夜蛾，可同時耐受草甘膦和草銨膦兩種除草劑。第二代產品為 DBN3601T（DBN9936DBN9501），是 DBN9936 和 DBN9501 的升級版本，具有對草地貪夜蛾的雙抗基因且耐除草劑。

58、公司第一代轉基因性狀產品主要針對抗蟲特性，在第二代和第三代產品上，公司啟動耐旱、耐新型除草劑等新基因挖掘工作，并持續進行玉米、大豆第二代和第三代生物技術的研發。在基因編輯方面，公司持續推進科企合作，增強自身在基因編輯方面的技術積累，為未來的性狀產品提供技術儲備。15.3%16.3%18.4%21.0%17.5%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022飼料類研發種業類研發疫苗類研發植保類研發其他1.1111.71%4.47%0%10%20%30%0.00.51.01.520182019202020212022億元

59、大北農種業研發費用大北農種業研發費用占比（右軸）上市種企研發費用占比平均值（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：大北農轉基因性狀產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 5：中國已獲批轉基因生物安全證書 培育單位 種類 性狀名稱 特性 適宜區域 獲批時間 有效期 大北農（6）玉米 DBN9936 抗蟲，抗草甘膦 北方春玉米區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9858 庇護所 北方春玉

60、米區 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9501 抗蟲、耐除草劑 北方春玉米區 2021.2 2020.12.29-2025.12.28 DBN3601T 抗蟲、耐除草劑 西南玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 大豆 DBN9004 耐除草劑 北方春大豆區 2021.2 2020.12.29-2025.12.28 DBN8002 抗蟲、耐除草劑 黃淮海夏大豆區 2023.4 2023.4.21-2028.4.20 杭州瑞豐（4）

61、玉米 瑞豐 125 抗蟲，抗草甘膦 北方春玉米區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黃淮海、西北玉米區 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 玉米 浙大瑞豐 8 抗蟲，耐除草劑 南方玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 nCX-1 抗除草劑 南方玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 大豆 CAL16 抗蟲 南方大豆區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 上海交通大學 大豆 SHZD3201 耐除草劑 南方大豆區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 中國農科院 大豆 中黃

62、 6106 耐除草劑 黃淮海夏大豆區 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 北方春大豆區 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 隆平高科/中國農科院 玉米 BFLA-2 抗蟲、耐除草劑 北方春玉米區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中國林木種子集團有限公司/中國農業大學（2）玉米 ND207 抗蟲，具有兩個抗蟲基因 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 CC-2 耐除草劑 北方春玉米區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中國種子集團有限公司玉米 Bt11GA21 抗蟲、耐除

63、草劑 北方春玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 玉米 Bt11抗蟲、耐除草劑 南方玉米區、西南玉米2022.4 2022.4.22-2027.4.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 （3）MIR162GA21 區 玉米 GA21 耐除草劑 北方春玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 積極開展“種出豆進”戰略，逐步打通產業鏈條。公司正加快布局阿根廷、巴西和烏拉圭等南美國家市場，與阿根廷 Bioceres 和 GDM 等公司在種業開發、種植推廣和產品

64、貿易等方面進行合作，開展“種出豆進”戰略。在這些國家布局和推廣中國性狀，聯合國內進口企業進口應用國內性狀的產品，形成“中國技術-南美生產-國內消費”的商業模式。目前公司轉基因大豆性狀 DBN9004 和 DBN8002 已獲得阿根廷政府的正式種植許可，并已經進入產業化階段，DBN9004 已獲得我國進口和生產應用農業轉基因生物安全證書，逐步打通“種出豆進”產業鏈條。轉基因玉米性狀 DBN9936 和 DBN9858 已獲得美國FDA 轉基因產品上市前食用安全批準。表 6：大北農轉基因產品海外獲批情況 日期 獲批事件 產品優勢 2019-02 耐除草劑大豆轉化事件 DBN9004獲批阿根廷政府的

65、正式種植許可 DBN9004 是耐除草劑大豆產品，具備草甘膦和草銨膦抗性，在阿根廷已經開始小規模種植。阿根廷大豆種植面積約 2.7 億畝，90%以上為轉基因大豆，大豆種植戶對新型耐除草劑大豆技術有需求。2022-11 抗蟲大豆轉化事件 DBN8002 獲得阿根廷政府的種植許可 DBN8002 是抗蟲產品設計，對南美國家尤其是巴西和阿根廷北部區域的蟲害防治有作用，該產品與國際目前的主流產品可以形成互補，具備競爭力。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 轉基因商業化落地打開公司利潤空間。公司生物育種研發行業領先，目前國內已獲得轉基因生物安全證書的企業主要有：大北農、杭州瑞豐、隆平高科、中種集團等，性狀

66、公司集中度較高，大北農是中國獲得轉基因生物安全證書最多的企業，作為國內轉基因性狀公司龍頭，根據我們測算，2024-2026 年，公司性狀授權費將實現凈利潤 1.3 億元、2.5億元、4.4 億元，測算過程及相關假設如下：（1）轉基因玉米滲透率：2023 年，中國轉基因玉米由大田試驗轉為部分區域試銷，參考美國轉基因玉米推廣經驗，在推廣第 1-3 年，美國轉基因玉米滲透率分別為 1.4%、7.6%、19.1%，故我們假設，2023-2025 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%、10%、20%。（2）轉基因性狀費用：根據全國農技推廣中心數據，2023 年全國雜交玉米種子銷售均價約為 60 元/畝，

67、按前序假設轉基因玉米種子溢價率最終穩定在 50%，則轉基因玉米種子銷售價格為 80 元/畝，相比雜交玉米種子擁有 20 元/畝的溢價，據公司 2022 年 10月 30 日投資者關系活動記錄表中假設，該部分增值主要由性狀公司、種業公司和渠道商共同分配，其中性狀公司預計可分配 40%，即 8 元/畝，種企及渠道商預計可分配 60%。2023 年是轉基因玉米商業化推廣元年，定價機制尚未成熟，性狀公司尚未開始進行較大規模的性狀費用收取，故我們假設 2024 年大北農開始收取性狀費用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 （3）大北農轉基因玉米性

68、狀市占率：2019 年以來，中國共發放 13 張轉基因玉米和5 張轉基因大豆生物安全證書，其中大北農擁有 4 張轉基因玉米和 2 張轉基因大豆生物安全證書，是中國擁有轉基因生物安全證書最多的企業。簡單按照轉基因生物安全證書數量測算市占率，則大北農轉基因玉米性狀市占率至少為 4/13=31%。但考慮到大北農生物育種布局較早，分別于 2020 和 2021 年各獲批 2 個轉基因玉米生物安全證書，并已經初步進行試種，2022 年我國轉基因玉米試種規模首次擴大至 6-7 萬畝，該批轉基因玉米至少應采用 2022 年之前通過審批的性狀（共有 7 個，其中大北農有 4 個），則大北農轉基因玉米性狀市占率

69、為 57%。綜上所述，我們假設 2024 年大北農轉基因玉米性狀市占率約為60%，此后隨著轉基因生物安全證書的增加，大北農性狀市占率可能會逐漸下降，但最終市占率可能約為 30%。（4）轉基因性狀凈利率：參考 2022 年 2 月 21 日大北農投資者關系活動記錄表，轉基因性狀凈利率可達 75%以上，考慮到在轉基因品種推廣初期，需要一定的推廣費用，故我們假設 2024 年性狀凈利率為 65%，此后兩年逐步提高至 70%和 75%，隨著轉基因品種滲透率的提高，推廣成本逐步降低，轉基因性狀凈利率預計可達 85%（中性假設下）。表 7：大北農轉基因性狀利潤測算 推廣年份 第一年 第二年 第三年 第四年

70、 終局 2023E 2024E 2025E 2026E 悲觀 中性 樂觀 玉米種植面積（億畝）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 中國轉基因玉米滲透率 1.5%10.0%20.0%40.0%60.0%75.0%90.0%轉基因玉米預計種植面積（億畝）0.1 0.6 1.3 2.6 3.9 4.8 5.8 性狀費（元/畝）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 轉基因玉米性狀市場規模（億元）5.2 10.3 20.7 31.0 38.8 46.5 大北農轉基因玉米性狀市占率 60%55%45%30%30%30%大北農性狀營收（億元）3.1 5.7 9.3 9.3 11

71、.6 14.0 性狀凈利率 65%70%75%80%85%90%持股比例 63.5%63.5%63.5%63.5%63.5%63.5%大北農性狀凈利潤（億元）1.3 2.5 4.4 4.7 6.3 8.0 資料來源：國家統計局，公司公告，申萬宏源研究 圖 25：大北農生物技術有限公司股權結構 資料來源：企查查，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 3.飼料業務穩健發展，夯實公司利潤基石 3.1 飼料總量趨于飽和，集中度提升尚有空間 飼料行業處于成熟期，總量趨于飽和。2012 年以來，受制于肉類消費需求的見頂，中國飼料產量整體

72、增速放緩，行業進入存量博弈階段。2013-2018 年五年間全國飼料產量 CAGR3.34%。2019 年以后，受益于畜禽養殖的高盈利周期，畜禽存欄量快速上升，拉動了全國飼料需求的新一輪增長，2020、2021 連續兩年全國飼料總產量增速超過 10%。2022 年，全國工業飼料總產量 30223.4 萬噸，比上年增長 3.0%，2018-2022 年復合增長率為達到 7.3%。往后展望，肉類消費總量難以大幅增長，畜禽產品的料肉比長周期處于緩慢下行的趨勢，中國飼料總需求預計將趨于飽和，未來 5-10 年的復合增長率在 5%以內。圖 26：中國飼料產量變動情況 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源

73、研究 圖 27：我國飼料近五年工業產值變化 圖 28：我國飼料行業近五年產量變動情況 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000100001500020000250003000035000萬噸配合飼料濃縮飼料預混合飼料總產量yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400020182019202020212022全國飼料工業總產值(億元)yoy（右軸）0%5%10%15%20%050001000

74、0150002000025000300003500020182019202020212022全國工業飼料總產量(萬噸)工業飼料總產量yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 飼料行業規?；?、集中度持續提升趨勢不變，集中度仍有提升空間。過去五年中，年產 10 萬噸規模以上廠家數量從 2018 年 656 家，持續提升至 2022 年 947 家，產量占比亦持續提升，行業規?；?、集中化發展趨勢持續演繹。圖 29：年產 10 萬噸飼料廠家數量與產量占比 圖 30：2022 年飼料產業格局情況 資料來源：中國工業飼料協會，申萬宏源研究

75、資料來源：各公司公告，新豬派調研，申萬宏源研究 圖 31：各飼料公司 2022 年飼料產量情況（萬噸）資料來源：各公司公告，新豬派調研，申萬宏源研究 0200400600800100012000%20%40%60%80%100%20182019202020212022其他廠家產量占比10萬噸規模以上廠家產量占總產量比例10萬噸以上廠家數量（右軸）第一梯隊：1000萬噸以上，企業數量7，總產量11692萬噸,39%第二梯隊：500-1000萬噸，企業數量4，總產量2668萬噸,9%第三梯隊：250-500萬噸，企業數量9，總產量3122萬噸,10%其他，總產量12741萬噸,42%2842216

76、520371238118011301100800719617532430 400 380 360 360 345 297 290 260050010001500200025003000新希望六和海大集團牧原股份溫氏股份雙胞胎集團正大股份力源集團禾豐股份通威股份唐人神大北農東方希望鐵騎力士亞太中慧布恩集團安佑集團南寶集團傲農生物圣農集團（E）揚翔股份第一梯隊第二梯隊第三梯隊 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 3.2 儲備產能全國化布局，保障飼料業務穩健發展 飼料營收穩健增長，市占率位居全國第 11。飼料業務是公司營收最大的業務，增長較為

77、穩健。2022 年飼料業務營收達 222.90 億元，2015-2022 年 CAGR 達 6.29%；實現飼料銷量 531.5 萬噸，同比-9.9%，2015-2022 年 CAGR 達 4.84%。其中豬飼料銷售最多，2022 年達到 408.58 萬噸，占比達 76.9%。市場份額方面，由于飼料行業整體較為分散，公司市占率不高，2022 年公司飼料業務整體市占率僅有 1.76%，位居全國第 11。圖 32：2022 年公司飼料銷量達 531.50 萬噸 圖 33：2022 年公司飼料業務收入達 222.90 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3

78、4：2022 年公司豬飼料占比達 76.87%圖 35：2022 年公司飼料業務市占率位居全國第 11 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，新豬派調研，申萬宏源研究 聚焦前端料、高端料，重服務推廣，產品毛利水平優于同業。公司飼料產品毛利率位于同行業上市公司較高水平，2022 年毛利率達 11.52%。主要原因在于：產品定位：公司堅持“高檔、高端、高附加值”的產品服務定位，將毛利率較高的大乳豬料（即乳豬教槽料、保育濃縮料、乳豬配合料、母豬濃縮料等豬前期料）為重點發展領域，2022 年公司大乳豬料占比達到 30%。產品結構：飼料可分為預混料、濃縮料和配合料，其中預混料毛利率最高

79、，配合料的毛利率最低，2022 年公司三類產品的毛利率分別為 42.77%、19.00%和 8.52%。據公司公告和中國飼料工業協會數據，2022 年公司在毛利率較高的預混料和濃縮料產品占比分別高于行業平均 2.59pct、8.34pct。-20%0%20%40%020040060080020152016201720182019202020212022萬噸豬飼料水產飼料反芻飼料禽飼料其他飼料yoy（右軸）222.90-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元飼料業務收入yoy（右軸）76

80、.87%8.09%11.96%2.89%0.19%豬飼料水產飼料反芻飼料禽飼料其他飼料大北農,1.76%新希望六合海大集團牧原股份溫氏股份雙胞胎集團正大股份力源集團禾豐股份通威股份唐人神大北農其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 服務推廣：公司建立了覆蓋全國重點養殖區域的推廣服務網絡，并擁有較大規模的豬場駐場服務團隊，提供豬場管理、豬場規劃設計、豬只疾病診斷、生豬交易、代買種豬等多項服務，發揮自身作為飼料、養殖、動保平臺型企業優勢，增加了飼料產品的品牌溢價。圖 36：公司飼料產品毛利率水平較高 圖 37：2022 年公司高端豬料占比

81、達 30%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 38：公司預混料、濃縮料占比高于行業平均 圖 39：公司預混料毛利率最高 資料來源：公司公告，中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 高端化產品結構保障盈利能力。2022 年公司各類別飼料毛利率變動有所分化：豬飼料因原料價格成本提升、養殖行情的波動和市場策略調整等原因毛利率下降至 11.02%；反芻飼料毛利率略有下降，但仍為毛利率最高的飼料，達 17.58%；禽飼料和水產飼料毛利率有所提升，分別同比+3.91pct、+0.51pct。長期看，公司在豬飼料上持續堅持高端定位，反芻飼料上目標

82、成為行業第一，禽飼料上保留高端的預混料部分，水產飼料上保留特種水產料部分，持續推動產品結構高端化。11.52%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022大北農新希望海大集團禾豐股份通威股份唐人神播恩集團30%70%高端豬料（大乳豬料）其他4.76%13.08%82.16%2.17%4.74%93.90%0%20%40%60%80%100%預混料濃縮料配合料大北農飼料產品結構飼料行業飼料產品結構42.77%19.00%8.52%0%10%20%30%40%50%60%202020212022預混料濃縮料配合料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

83、明 第26頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：2020-2022 年公司各類別飼料毛利率變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業務全國布局，儲備產能帶動后續銷量增長。公司飼料業務在全國范圍內逐步擴張，持續加大產能布局。截至 2022 年底，飼料業務在全國 28 省、81 市、44 縣布局，建有93 個生產基地，年產能達到 1000 萬噸左右。2023 年 6 月公司 2022 年度定增預案經深交所審核通過。公司募投計劃將擬募集資金 19.4 億元的 37.3%用于建設 6 個飼料生產項目，建成后累計新增產能 135 萬噸/年。表 8：2022 年公司募投計劃飼料生產項目新增產能預計達

84、到 135 萬噸/年 項目名稱 地區 新增產能（萬噸）產品 投資額（億元）擬使用募集資金金額（億元）年產 24 萬噸豬配合飼料生產線項目 廣西欽州 24 豬配合飼料 1.20 1.14 年產 12 萬噸豬飼料加工廠建設項目 新疆吉木薩爾 12 豬配合料、濃縮料 0.60 0.55 遼寧盛得大北農生產反芻飼料基地項目 遼寧沈陽 18 反芻飼料 1.00 0.74 大北農遼寧區核心科技園建設項目 遼寧沈陽 18 豬預混料、濃縮料及配合料 3.50 2.00 年產 18 萬噸微生態功能性生物飼料建設項目 云南保山 18 豬配合料、濃縮料 1.05 1.01 年產 45 萬噸高端飼料項目 河北衡水 4

85、5 預混料、濃縮料及配合料 2.50 1.80 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.生豬養殖全國化布局，盈利有望底部回暖 4.1 產能持續去化，行業景氣有望底部回升 生豬養殖行業的規?；?、集約化時代正加速到來：從出欄量的數據看，頭部生豬養殖企業的占比迅速提升，行業 CR10 從 2016 年的 4.8%快速提升至 2022 年的 20.3%。從11.02%9.63%17.58%9.21%0%5%10%15%20%25%202020212022豬飼料禽飼料反芻飼料水產飼料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 產能的數據看，截止 2022

86、 年末，全國前二十大豬企能繁母豬存欄合計 867 萬頭，占比達20%。圖 41：生豬養殖頭部企業規模占比迅速提升 圖 42：2022 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭)資料來源：公司公告，新豬派公眾號，申萬宏源研究 資料來源：新豬派公眾號，申萬宏源研究 作為存量行業，需求端保持相對穩定，且生豬生產需要較為固定的時長（由能繁母豬補欄到商品肉豬出欄大致需要 10 個月時間）。生豬價格波動主要遵循“盈利供給”的蛛網模型。在沒有疫病等外力的沖擊之下，“生豬價格上漲養殖規模擴大生豬供給過剩生豬價格下跌”是行業內典型內生價格周期波動主因。圖 43：生豬價格波動邏輯 資料來源：申萬宏源研究 產能再收

87、縮，孕育新周期。據農業農村部數據，能繁母豬存欄自 2023 年 1 月開始下滑，至 2023 年 5 月，至高點（2022 年 12 月）累計下滑 3.01%。據中國畜牧業協會豬業分會監控，2023 年 1 月規模豬場新生仔豬數小幅下滑（環比-0.78%），2023 年 4 月再次明顯下滑（-4.63%），與農業農村部監控數據 1 月能繁母豬下滑的時點較為匹配。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：全國能繁母豬存欄自 23 年 1 月開始下滑 圖 45：規模豬場新生仔豬數自 2023 年 4 月起開始明顯下滑 資料來源：農業農村

88、部，申萬宏源研究 資料來源：畜牧業協會豬業分會，申萬宏源研究 持續虧損之下，預計產能去化仍在延續。23Q4 有望開啟豬價新一輪上行周期。截至6 月 25 日，據涌益咨詢數據，全國外三元生豬銷售均價為 14.03 元/kg，年初至今僅有 3月份的單月月度均價超過 15 元/kg。養殖虧損已有半年，據 Wind 數據，6 月 23 日自繁自養生豬養殖利潤為-296.06 元/頭，外購仔豬養殖利潤為-256.18 元/頭，已連續虧損 25周。持續虧損之下，預計 Q2-Q3 產能去化仍將延續。參考由能繁母豬存欄傳導至商品豬出欄約 10 月的周期，及仔豬出生后，5-6 個月的育肥周期，結合 23 年 1

89、 月開始下滑的能繁母豬，以及 23 年 4 月開始明顯下滑的新生仔豬數，我們預計商品豬供給下滑的周期將于 2023Q4 開啟，屆時有望開啟新一輪的豬價上行周期。圖 46：生豬價格自 2022 年 10 月中旬起快速下跌，2023 年上半年豬價持續低迷 圖 47：生豬養殖盈利再陷虧損，自繁自養與外購仔豬盈利分化收斂 資料來源：涌益咨詢，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 九大平臺全國化布局，生豬養殖業務保持快速發展 較早布局，9 大養豬平臺全國化發展。立足飼料，公司于 2013 年開始布局養豬產業。2016 年提出“服務大升級，養豬大創業”的發展戰略，快速延伸了對生豬養殖業務

90、的布局，是國內飼料企業中較早發展生豬養殖業務的企業。2020 年，公司成立大佑吉集團作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 為專注養豬的獨立運營主體，目前已形成“9+1”養殖平臺，9 大養豬平臺以父母代+育肥為主，1 個種豬平臺以核心場+擴繁為主，覆蓋全國 20 多個省份。圖 48：公司養豬業務“9+1”布局情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 生豬出欄量穩步增長。當前公司對養殖業務定位“產業鏈的有益補充”，總體上穩健發展。2022 年全年，公司出欄生豬 443.1 萬頭，同比+2.8%。其中控股子公司出欄264.3 萬頭，參股公司出

91、欄 178.8 萬頭。生豬出欄前四大平臺分別為東北平臺（170.5 萬頭），中南平臺（78.5 萬頭），華南平臺（40.6 萬頭），華東平臺（37.1 萬）。2015-2022 年生豬出欄量 CAGR 達 46.79%，22 年出欄規模位居全國第 10。營收上，2022 年生豬業務營收 54.67 億元，2015-2022 年 CAGR 達 52.82%。圖 49：2022 年控股+參股公司出欄 443.12 萬頭 圖 50：2022 年生豬養殖業務營收 54.67 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “公司+農戶”為主，產能儲備充足。公司目前整體養殖模式

92、以“公司+農戶”為主，2022 年出欄的 385.7 萬頭育肥豬中，“公司+農戶”模式占比 87%，自繁自養模式占比13%。2023 年一季度，公司生豬總出欄量約 143.8 萬頭，同比+34.2%，其中育肥豬出欄約 126.5 萬頭。公司 2023Q1 生產性生物資產達到 5.07 億元，同比+35.7%，增速超生豬養殖行業均值。公司控股及參股生豬總存欄 301 萬頭，其中：控股養豬存欄 181 萬頭、參股養豬總存欄 120 萬頭。具體細分，基礎加后備母豬 29 萬頭，育肥豬 218 萬頭，仔豬 54 萬頭。2023 年全年，公司目標生豬出欄量為 500-550 萬頭，維持穩健增長。長大佑吉

93、集團大佑吉集團東北平臺東北平臺（20152015）中南平臺中南平臺（20162016）華南平臺華南平臺（20172017）華北平臺華北平臺（20172017）西北平臺西北平臺（20172017）華東平臺華東平臺（20172017）浙江平臺浙江平臺（20172017）馳陽平臺馳陽平臺（20152015）種豬事業部種豬事業部（20112011）正能平臺正能平臺（20132013）-50%0%50%100%150%01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬頭控股公司參股公司yoy（右軸）443.1254.67 0%50%100%1

94、50%200%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元生豬業務收入yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 期看，公司已儲備了可養殖近 3000 萬頭生豬的土地儲備，2022 年提出“十年聯合發展 2億頭豬工程”，公司在十年內擬實現 2 萬頭原種豬，40 萬頭祖代豬，1000 萬頭母豬，并培育 5 萬個擁有 200 頭母豬的家庭農場，未來增長仍有支撐。圖 51：2023Q1 公司生產性生物資產增速達35.7%圖 52：2022 年提出“十年聯合發展二億頭豬工程”

95、資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 嚴抓生物安全防控，力爭養殖成本持續優化。2022 年全年，公司生豬養殖完全成本（含參股和控股）17.57 元/kg。2023Q1，由于出欄肥豬中外購仔豬比例較高，養殖成本有所提升，單季度完全成本為 18.7 元/kg。2023 年，公司養豬降本目標是將完全成本做到 16 元/kg。主要依賴于加強生物防控，保證生豬的健康；有計劃地更新低效能母豬（公司已擁有長風農牧、大北農種豬科技和華特希爾育種等 3 家國家級核心育種場，具備 10萬頭以上的優質純種豬生產能力。2022 年種豬平均 PSY 達到 23，部分優質豬場已達到25-26

96、，高于行業平均水平。）；提升產能利用率及精細化管理程度（參考公司 2023 年5 月 6 日投資者關系活動記錄表）。圖 53：公司擁有 3 個國家級核心育種場 圖 54：2022 年公司 PSY 高于行業平均 資料來源：公司微信公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，微豬科技公眾號，申萬宏源研究 35.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%巨星農牧新五豐東瑞股份大北農神農集團溫氏股份羅牛山牧原股份天邦食品新希望正邦科技申萬生豬養殖行業平均：21.4%2321.132020.52121.52222.52323.5大北農行業平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

97、的各項信息披露與聲明 第31頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測&估值分析 5.1 盈利預測 關鍵假設點：基于公司對自身主要業務的定位與行業周期的分析，我們預測公司三大主要業務發展情況如下：（1）飼料業務：預計 2023-2025 年飼料銷量為 585/655/707 萬噸，毛利率為12.0%/12.4%/12.0%。（2）生豬養殖業務：預計 2023-2025 年生豬出欄量為 330/365/402 萬頭，生豬銷售均價為 16/17/17 元/千克。（3）種業：預計 2023-2025 年種業銷售收入為 10.5/15.0/19.4 億元，同比+11.1%/+42.8%/+29.6

98、%，毛利率為 37.9%/49.5%/57.4%。我 們 預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入365/419/455億 元，同 比+12.6%/+14.8%/+8.7%，實 現 歸 母 凈 利 潤4.0/17.4/17.0億 元，同 比+621.2%/+332.6%/-2.1%。表 9：大北農盈利預測表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入（百萬元）22814 31328 32397 36482 41896 45526 yoy 37.6%37.3%3.4%12.6%14.8%8.7%營業成本（百萬元）17788 28054 28

99、164 31692 35260 38528 毛利潤（百萬元）5026 3274 4232 4790 6636 6998 毛利率 22.0%10.5%13.1%13.1%15.8%15.4%一、飼料業務 銷售收入（百萬元）16587 22695 22290 24274 27459 29803 yoy 27.2%36.8%-1.8%8.9%13.1%8.5%銷售成本（百萬元）13973 19702 19722 21369 24053 26237 yoy 32.6%41.0%0.1%8.4%12.6%9.1%毛利潤（百萬元）2614 2993 2568 2905 3405 3566 毛利率 15.8

100、%13.2%11.5%12.0%12.4%12.0%二、生豬養殖業務 銷售收入（百萬元）3801 4699 5467 6355 7654 7966 yoy 98.0%23.6%16.3%16.3%20.4%4.1%銷售成本（百萬元）1812 5007 4374 5347 5720 6260 yoy 21.7%176.3%-12.6%22.3%7.0%9.4%毛利潤（百萬元）1990 -308 1093 1008 1934 1706 毛利率 52.3%-6.5%20.0%15.9%25.3%21.4%三、種子業務 合計 銷售收入（百萬元）408 561 944 1049 1499 1943 公司

101、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 yoy 1.1%37.5%68.4%11.1%42.8%29.6%銷售成本（百萬元）258 327 589 651 757 827 yoy-7.7%26.7%80.3%10.6%16.2%9.3%毛利潤（百萬元）150 234 355 398 742 1116 毛利率 36.7%41.7%37.6%37.9%49.5%57.4%種子銷售 銷售收入（百萬元）408 561 944 1049 1189 1373 yoy 1.1%37.5%68.4%11.1%13.3%15.5%銷售成本（百萬元）258 327

102、 589 651 695 742 yoy-7.7%26.7%80.3%10.6%6.7%6.7%毛利潤（百萬元）150 234 355 398 494 631 毛利率 36.7%41.7%37.6%37.9%41.5%46.0%轉基因性狀 銷售收入（百萬元）310 570 yoy 83.9%毛利潤（百萬元）248 485 毛利率 80.0%85.0%四、其他業務 銷售收入（百萬元）2018 3374 3696 4805 5285 5813 yoy 66.1%67.2%9.5%30.0%10.0%10.0%銷售成本（百萬元）1746 3018 3478 4324 4730 5203 yoy 79

103、.7%72.9%15.2%24.3%9.4%10.0%毛利潤（百萬元）272 355 217 480 555 610 毛利率 13.5%10.5%5.9%10.0%10.5%10.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 估值分析 公司主要業務包含種業、飼料、生豬養殖三塊，所處行業周期、發展階段、利潤率、盈利穩定性均有較大差異，且 A 股缺乏完全可比的公司，故采用分部估值法對公司進行估值分析。（1）飼料業務：根據前序假設，預計公司 23-25 年飼料銷量為 585/655/707 萬噸，預計實現營業收入 243/275/298 億元，費用率保持穩定，凈利率隨毛利率同向變動。根據公司 202

104、3 年 5 月 6 日投資者關系活動記錄表，2022 年公司飼料總銷量為 531.5 萬噸，實現凈利潤 5.21 億元，則單噸凈利潤約為 98 元，凈利率為 2.3%。2023 年玉米、豆粕等飼料原料價格有望下降，故飼料業務凈利率有望上漲（2023Q1 公司飼料凈利率約為 3%，故我們假設 2023 年全年飼料業務凈利率約為 3%），則飼料單噸凈利潤有望上漲至 116元，按前序假設 2024 年飼料銷量達 655 萬噸計算，預計 2023 年公司飼料業務將實現凈利潤 6.8 億元。參考可比公司平均估值水平，給予大北農飼料業務 2023 年 18 倍 PE 估值，對應 119 億市值。公司深度

105、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 表 10：飼料業務可比公司估值比較（截至 6 月 28 日）證券代碼 公司名稱 股價 市值(億元)EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 603151.SH 邦基科技 16.18 27.18 1.01 1.28 1.50 16 13 11 002311.SZ 海大集團 48.17 801.43 2.51 3.31 3.77 19 15 13 平均 1.76 2.30 2.64 18 14 12 資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：除大北農、海大集團外，采用 Wind 一致預期）（2）生豬

106、養殖業務：由于生豬養殖業務利潤波動較為劇烈，PE 估值方法通常不適用于相關生豬養殖上市企業，我們選用頭均市值法對公司生豬養殖業務進行估值。我們預計公司 2023 年生豬出欄量（權益比例按 60%折算）可達 330 萬頭。參考當前涉及生豬養殖業務上市公司頭均市值估值均值，給予大北農生豬養殖業務 2023 年 2523 元頭均市值，對應 83 億市值。表 11：部分涉及生豬養殖業務的上市公司頭均市值估值水平比較（元/頭）公司 2023E 2024E 2025E 天邦食品 1268 1177 1030 唐人神 1506 1054 753 金新農 3278 2213 1770 溫氏股份 3270 25

107、77 2126 牧原股份 3294 2882 2712 平均值 2523 1980 1678 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：參考當前（2023 年 6 月 28 日）市值水平與2023-2025 申萬預測出欄量而得，僅供參考）（3）種業：公司種業凈利潤包括品種凈利潤及性狀凈利潤：（1）性狀凈利潤：參考前序測算，我們預計 2024-2025 年，公司將實現性狀凈利潤 1.28 億元和 2.53 億元。（2）品種凈利潤=種子銷售收入凈利率=銷量銷售單價凈利率?？紤]到品種凈利潤包括非轉基因種子凈利潤以及轉基因玉米種子凈利潤，故我們假設品種凈利率逐步上升，2023-2025 年分別為 17%/

108、20%/22%。表 12：種業盈利預測 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 種子銷售收入 560.6 944.3 1049.1 1188.6 1372.9 yoy 37.5%68.4%11.1%13.3%15.5%凈利率 16.1%17.0%20.0%22.0%品種歸母凈利潤 106 125 166 211 性狀歸母凈利潤 128 253 種業歸母凈利潤 125 294 464 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 我們采用相對估值法，對大北農種子業務進行估值。選取種子行業三家

109、公司隆平高科、登海種業、荃銀高科作為可比公司。如前所述，公司種子業務當前體量尚小，但我們預計公司種子業務有望在轉基因上商業化落地后實現業績的快速增長，利潤增速將明顯快于可比公司，故采用 PEG 對公司進行估值。預計 2023-2025 年，公司種子板塊將實現歸母凈利潤 1.25 億元、2.94 億元和 4.64 億元，2023-2025 年 CAGR 達 92.8%，按照大北農種子業務可比公司平均估值水平，給予其 2023 年 1.34 倍 PEG，對應 155 億市值。表 13：可比公司相對估值表（截至 6 月 28 日）億元 歸母凈利潤（百萬元）CAGR PE PEG 證券代碼 公司名稱

110、總市值 23E 24E 25E 23E-25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300087.SZ 荃銀高科 97.10 275 347 436 25.9%35 28 22 1.35 1.07 0.85 000998.SZ 隆平高科 197.28 325 515 679 44.5%61 39 29 1.37 0.87 0.66 002041.SZ 登海種業 131.12 312 485 587 37.2%48 30 25 1.29 0.81 0.67 平均 35.8%48 32 25 1.34 0.92 0.73 002385.SZ 大北農（種業）125 294 464 92.

111、8%資料來源：Wind，申萬宏源研究（除大北農、登海種業外，均采用 Wind 一致性預期，大北農歸母凈利潤為種業歸母凈利潤測算值）綜上，參考公司各個分部市值，公司合計目標市值為 357 億元，較當前市值（截至 6月 28 日）仍有 33%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示（1）轉基因商業化推廣進程低于預期。2023 年轉基因玉米初步進行試點種植，若轉基因玉米產量、種植效益等不及預期，或影響轉基因玉米推廣進度，從而使得公司盈利兌現的周期有所延后。此外，效果不佳亦會影響轉基因種子的價格，影響公司盈利能力。（2）生豬價格持續低迷。生豬養殖存在明顯的“豬周期”，生豬價格波動幅度相對較

112、大，是影響公司利潤波動的重要業務。在生豬價格持續下跌期間，公司將會面臨虧損的壓力。若生豬價格持續低迷，公司業績將承受較大的負向影響。（3）原材料價格大幅波動。在飼料生產、養殖過程中，大宗農產品等原材料均是重要的成本構成項，若原材料價格出現大幅波動，會在一定周期內影響公司的生產經營成本，對業績造成直接的影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 31,328 32,397 36,482 41,896

113、 45,526 營業收入 31,328 32,397 36,482 41,896 45,526 飼料 22,695 22,290 24,274 27,459 29,803 生豬養殖 4,699 5,467 6,355 7,654 7,966 種業 561 944 1,049 1,499 1,943 其他 3,374 3,696 4,805 5,285 5,813 營業總成本 31,563 32,081 35,417 39,412 42,903 營業成本 28,054 28,164 31,692 35,260 38,528 飼料業務 19,702 19,722 21,369 24,053 26,

114、237 生豬養殖 5,007 4,374 5,347 5,720 6,260 種業 327 589 651 757 827 其他 3,018 3,478 4,324 4,730 5,203 稅金及附加 63 68 77 88 96 銷售費用 1,037 1,115 1,094 1,173 1,275 管理費用 1,507 1,686 1,459 1,634 1,639 研發費用 613 642 730 838 911 財務費用 289 405 365 419 455 其他收益 131 181 181 181 181 投資收益-7 256 256 256 256 凈敞口套期收益 0 0 0 0

115、0 公允價值變動收益 2-13 0 0 0 信用減值損失-103-247 0 0 0 資產減值損失-487-137 158 0 0 資產處置收益 9 20 20 20 20 營業利潤-689 376 1,680 2,942 3,080 營業外收支-47-59 0 0 0 利潤總額-736 318 1,680 2,942 3,080 所得稅 202 3 76 144 152 凈利潤-938 314 1,604 2,798 2,929 少數股東損益-498 259 1,203 1,063 1,230 歸母凈利潤-440 56 401 1,735 1,699 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現

116、金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤-938 314 1,604 2,798 2,929 加：折舊攤銷減值 1,427 1,131 575 732 732 財務費用 341 476 365 419 455 非經營損失-7-359-276-276-276 營運資本變動 66-654 709-237-334 其它 260 524 0 0 0 經營活動現金流 1,149 1,432 2,976 3,436 3,507 資本開支 2,337 1,530 980 780 780 其它投資現金流 722-1,609 210 210 210 投資活動現金流-1,6

117、15-3,139-770-570-570 吸收投資 1,130 77 0 0 0 負債凈變化 1,126 1,173-1,169 134 134 支付股利、利息 674 478 365 419 455 其它融資現金流 340 839 0 0 0 融資活動現金流 1,921 1,612-1,533-285-321 凈現金流 1,455-95 673 2,581 2,616 資料來源：wind，申萬宏源研究 飼料69%生豬養殖17%種業3%其他11%飼料業務70%生豬養殖16%種業2%其他12%05001000150020002500300035004000202120222023E2024E20

118、25E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 10,481 12,629 12,797 15,662 18,657 現金及等價物 5,802 5,820 6,540 9,167 11,829 應收款項 1,268 1,939 2,058 2,136 2,299 存貨凈額 3,310 4,777 4,106 4,266 4,436 合同資產 0 0 0 0

119、0 其他流動資產 100 93 93 93 93 長期投資 2,197 2,541 2,541 2,541 2,541 固定資產 10,928 11,457 11,724 11,792 11,859 無形資產及其他資產 3,289 4,548 4,548 4,548 4,548 資產總計 26,895 31,174 31,610 34,542 37,605 流動負債 10,187 13,546 12,243 12,243 12,243 短期借款 5,775 7,745 6,442 6,442 6,442 應付款項 2,852 3,755 3,755 3,755 3,755 其它流動負債 1,5

120、60 2,046 2,046 2,046 2,046 非流動負債 4,001 4,621 4,756 4,890 5,024 負債合計 14,189 18,168 16,999 17,133 17,268 股本 4,141 4,141 4,138 4,138 4,138 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 990 1,055 1,058 1,058 1,058 其他綜合收益 38-67-67-67-67 盈余公積 662 685 850 1,567 2,269 未分配利潤 4,906 4,939 5,174 6,192 7,189 少數股東權益 1,969 2,254 3,457 4,

121、520 5,750 股東權益 12,706 13,007 14,611 17,409 20,337 負債和股東權益合計 26,895 31,174 31,610 34,542 37,605 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益-0.11 0.01 0.10 0.42 0.41 每股經營現金流 0.28 0.35 0.72 0.83 0.85 每股紅利-每股凈資產 2.59 2.60 2.70 3.11 3.53 關鍵運營指標(%)-ROIC-3.5 3.5 10.1 16.4 16.9 ROE-4.1

122、0.5 3.6 13.5 11.6 毛利率 10.5 13.1 13.1 15.8 15.4 EBITDA Margin 1.6 5.3 7.6 9.8 9.4 EBIT Margin-1.4 2.2 5.6 8.0 7.8 營業總收入同比增長 37.3 3.4 12.6 14.8 8.7 歸母凈利潤同比增長-122.5-621.2 332.6-2.1 資產負債率 52.8 58.3 53.8 49.6 45.9 凈資產周轉率 2.92 3.01 3.27 3.25 3.12 總資產周轉率 1.16 1.04 1.15 1.21 1.21 有效稅率-27.8 5.4 5.4 5.4 5.4 股

123、息率-估值指標(倍)-P/E-61.4 486.0 67.4 15.6 15.9 P/B 2.5 2.5 2.4 2.1 1.9 EV/Sale 1.0 1.1 1.0 0.8 0.7 EV/EBITDA 66.0 20.8 12.6 8.2 7.6 股本 4,141 4,141 4,138 4,138 4,138 資料來源：wind，申萬宏源研究 -505101520202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-10-505101520202120222023E2024E2025EROEROIC-20002004006008002021

124、20222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-1000100200300400500600202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關

125、的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日

126、后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是

127、相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客

128、戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決

129、策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。