【研報】房地產行業專題報告：區域分化取代能級分化開發記錄超越拿地能力-20200701[15頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 區域區域分化分化取代取代能級能級分化分化 開發開發記錄記錄超越超越拿地能力拿地能力 房地產行業專題報告2020.7.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 市場市場銷售銷售景氣景氣依舊，不過傳統意義上一二三依舊，不過傳統意義上一二三線線城市分化并不明顯，反而是華東城市分化并不明顯，反而是華東 等強勢區域明顯好于華北等區域，區域分化呈現固化格局。等強勢區域明顯好于華北等區域，區域分化呈現固化格局。 新房銷售

2、高歌猛進。新房銷售高歌猛進。2020 年前 5 月，全國商品房銷售額同比僅下降 10.6%，5 月單月則同比增長 14.0%。2020 年 6 月單月，龍頭公司合計銷售同比增長 15.8%。 二手房市場表現也良好。 能級分化收窄。能級分化收窄。傳統來說，市場質疑三四線城市的潛力。但房地產經營環境并不 等同于房價上漲潛力，三四線政策更為溫和，土地市場競爭并不激烈。更重要的 是，今年以來我們并沒有見到位于都市圈的三四線城市表現明顯差過一二線。 都市圈分化加劇，華東區域表現亮眼。都市圈分化加劇，華東區域表現亮眼。華東市場表現出旺盛活力，而華北則相 對黯淡。我們認為，人口的邊際變化值得關注，2016

3、年之后華北核心城市常住 人口增長乏力，二手市場賣房困難也限制了改善鏈條啟動。而且，核心城市對周 邊地區有示范效應。 另一個造成華北區域表現黯淡的原因是政策波動。 盡管華北 和華東區域政策松緊大體一致， 但華北區域調控波動更加頻繁， 這也影響了居民 住房消費的預期。 關注華東區域占比。關注華東區域占比。投資者歷史上比較關注一二線城市占比，但我們認為核心 都市圈內部的三四線城市去化并不困難。我們建議投資者關注華東區域的占比， 因為導致華東區域市場景氣的因素可能是持續的，并非短期的。目前來看，中國 金茂、新城控股等公司在華東區域貨值占比較高，開發經驗較為豐富。 風險風險因素因素：7 月之后受宏觀經濟

4、影響，銷售轉淡的風險。 投資策略：投資策略：開發運營能力和資金成本因素更顯重要，推薦被低估的開發運營能力和資金成本因素更顯重要，推薦被低估的重點重點房企。房企。 我們認為，目前企業整體拿地能力的差別更小，土地市場撿漏的可能性更小，除 了存量貨值區域布局差異外， 企業的產品開發能力和資金成本都更加重要。 我們 看好被低估的重點房企和具有一定運營優勢的藍籌房企， 推薦保利地產， 龍湖集 團，旭輝控股集團，金地集團，世茂集團，萬科 A，濱江集團和大悅城。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 1

5、9A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 萬科 A 買入 26.14 3.38 3.83 4.55 5.07 7.7 6.8 5.7 5.2 萬科企業 買入 22.37 3.38 3.83 4.55 5.07 6.6 5.8 4.9 4.4 保利地產 買入 14.78 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.5 3.8 華夏幸福 買入 22.86 4.75 5.99 6.25 6.65 4.8 3.8 3.7 3.4 金地集團 買入 13.70 2.23 2.60 3.05 3.33 6.1 5.3 4.5 4.1 龍湖集團 買入 33.65 2.60

6、3.20 3.95 4.84 13.0 10.5 8.5 6.9 世茂集團 買入 29.95 3.03 3.95 5.00 6.13 9.9 7.6 6.0 4.9 旭輝控股集團 買入 5.52 0.87 1.09 1.31 1.57 6.3 5.1 4.2 3.5 融創中國 買入 29.63 5.83 7.24 8.72 10.49 5.1 4.1 3.4 2.8 榮盛發展 買入 8.10 2.10 2.46 2.63 2.80 3.9 3.3 3.1 2.9 大悅城 買入 5.09 0.61 0.66 0.79 0.89 8.3 7.7 6.4 5.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預

7、測 注：股價為 2020 年 6 月 30 日收盤價，港股股價已經 調整為人民幣，以比較 EPS。 房地產房地產行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 目錄目錄 新房銷售高歌猛進新房銷售高歌猛進 . 1 能級分化收窄，區域分化加劇能級分化收窄，區域分化加劇 . 2 能級分化收窄 . 2 區域分化加劇，華東區域表現搶眼 . 3 人口的邊際變化和政策穩定性人口的邊際變化和政策穩定性區域分化探源區域分化探源 . 5 人口增長的乘數效應 . 5 政策波動頻次不同 . 6 風險因素風險因素 . 7 關注華東區域占比，超配開發能力和資金成本關

8、注華東區域占比，超配開發能力和資金成本 . 7 qRoRoQzRrRpQpPoRqOtNpM7NdNbRtRpPpNoOiNqQqPkPoOsQ9PmMwPvPoPzQuOtPoR 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 插圖目錄插圖目錄 圖 1：商品房銷售面積及銷售額同比：按年 . 2 圖 2：商品房銷售面積及銷售額同比：按月 . 2 圖 3：樣本城市新房住宅銷售套數 . 2 圖 4：樣本城市二手住宅銷售套數 . 2 圖 5：不同城市房價表現（2010 年 6 月為 100） . 3 圖 6：不同城市銷售表現（2010 年 Q1 為 100） . 3 圖 7：華東地區布局較重的

9、企業，銷售表現也更好 . 4 圖 8：華北、華東地區重點城市新增常住人口 . 6 圖 9：華南及川渝地區重點城市新增常住人口 . 6 圖 10：不同區域之間的政策波動性不同 . 6 表格目錄表格目錄 表 1：2020 年 6 月樣本企業銷售情況 單位：億元，萬平米 . 1 表 2：不同開發企業 2020 年 1-5 月銷售金額同比 . 3 表 3：企業總部所在地和銷售增速 . 4 表 4：不同區域典型省份 2020 年 1-5 月商品房銷售面積及同比 . 5 表 5：不同區域典型省份 2020 年 1-5 月商品房銷售金額及同比 . 5 表 6：華北區域典型城市北京的房地產政策情況 . 7 表

10、 7：龍頭企業分區域分布表 . 8 表 8：地產板塊估值表 . 9 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 1 新房銷售高歌猛進新房銷售高歌猛進 地產銷售正在快速恢復。CRIC 發布了開發企業 2020 年上半年銷售數據，20 個樣本 企業 6 月銷售金額合計增長 15.8%， 上半年銷售金額合計下降 1.7%， 與 2019 年上半年基 本持平。上半年銷售增速靠前的企業為中國金茂、中國恒大、金地集團、世茂集團等，6 月銷售金額增速靠前的企業為中梁控股、金科股份、金地集團、中國金茂等。 表 1：2020 年 6 月樣本企業銷售情況 單位：億元，萬平米 公司公司 1-6 月月 銷售

11、金額銷售金額 6 月月 銷售銷售金額金額 1-6 月月 銷售銷售面積面積 6 月月 銷售面積銷售面積 1-6 月月銷售銷售 金額同比金額同比 1-6 月月銷售銷售 面積同比面積同比 6 月月銷售銷售 金額同比金額同比 6 月月銷售銷售 面積同比面積同比 碧桂園 3,723 810 4,280 931 -4% -1% -1% -13% 萬科 A 3,180 709 2,028 452 -5% -6% 7% -8% 中國恒大 3,488 760 3,846 838 24% 47% 51% 80% 融創中國 1,947 540 1,414 392 -9% -4% 6% 13% 保利地產 2,168

12、611 1,465 413 -14% -11% -4% 1% 綠地控股 1,350 412 1,128 344 -19% -24% -6% -19% 中國海外發展 1,695 550 928 301 -1% 1% 22% 20% 新城控股 970 255 875 220 -21% -17% -14% -13% 世茂集團 1,105 302 629 171 10% 13% 6% 11% 華潤置地 1,108 318 625 171 -7% 0% 12% 25% 龍湖集團 1,111 288 655 170 5% 1% 34% 35% 招商蛇口 1,107 325 502 167 9% -3% 1

13、5% 12% 陽光城 900 269 776 222 0% 11% 18% 40% 金地集團 1,016 338 466 155 19% 9% 62% 44% 旭輝控股集團 807 251 504 170 -9% -1% 12% 38% 中南建設 820 263 618 200 1% -4% 38% 38% 金科股份 830 232 824 206 5% -3% 74% 68% 中國金茂 1,029 376 548 169 31% 53% 57% 68% 中梁控股 677 247 610 223 -1% -24% 82% 61% 華夏幸福 395 95 193 47 -38% -65% -24

14、% -43% 合計 29,425 7,951 22,913 5,962 -1.7% 0.2% 15.8% 13.5% 資料來源：CRIC，各企業公告，中信證券研究部 從宏觀數據看，銷售也在明顯好轉。1-5 月，全國商品房銷售面積 48,703 萬平方米， 同比下降 12.3%，商品房銷售額 46,269 億元，同比下降 10.6%。單 5 月，銷售面積同比 增長 9.7%，銷售金額同比增長 14.0%。 樣本城市的新房和二手房銷售數據也表現良好。6 月至今（6 月 1 日-6 月 27 日） ，樣 本城市新房和二手房的銷售套數均超過 2019 年同期水平。 房地產行業專題報告房地產行業專題報告

15、2020.7.1 2 圖 1：商品房銷售面積及銷售額同比：按年 單位：% 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部；注：20 年為 1-5 月數據 圖 2：商品房銷售面積及銷售額同比：按月 單位：% 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 圖 3：樣本城市新房住宅銷售套數 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本城市為北京、上海、 廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、福州、長春、東莞、惠州、 揚州、岳陽、韶關、溫州、泉州和淮安。注：6 月為 1-27 日 圖 4：樣本城市二手住宅銷售套數 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本城市為北京、深圳、 杭州、南京、成都、青島、

16、蘇州、廈門、揚州和岳陽。注：6 月為 1-27 日 能級分化能級分化收窄，區域分化加劇收窄，區域分化加劇 能級分化能級分化收窄收窄 傳統觀點認為，地產行業面臨嚴重的區域分化，即一二線城市經營環境較好，三四線 城市經營環境較差。歷史上房價的累計漲幅的確如此。但房地產企業的經營環境并不等于 房價的累計漲幅，即便考察房價累計漲幅，最近幾年一線城市在限價約束下表現也較為一 般。 -20 0 20 40 60 80 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 銷售面積銷售額 -40 -20 0 20 40 60 80 14-02 14-07 14-12 15-05

17、 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 銷售面積銷售金額 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1月2月3月4月5月6月 20192020 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1月2月3月4月5月6月 20192020 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 3 圖 5：不同城市房價表現（2010 年 6 月為 100） 資料來源：Wind，中

18、信證券研究部 圖 6：不同城市銷售表現（2010 年 Q1 為 100） 資料來源：Wind，中信證券研究部 影響房地產開發環境的要素包括政策的穩定性、土地市場的競爭激烈程度。盡管三四 線城市需求根基薄弱，但在其他一些方面開發環境反而勝過一二線城市。房地產開發并不 是一種“特定資源持續依賴”的行業，現有的土地儲備在 3-4 年時間也會開發完畢，我們 很難說三四線城市土地儲備較多的公司，未來面臨劣勢。 區域分化加劇區域分化加劇，華東華東區域表現搶眼區域表現搶眼 城市能級的差距在收窄，但區域的差距則在拉大。華東市場顯示出強勁的活力，而京 津冀為代表的華北則銷售冷淡。 下表是重點公司的銷售金額同比變

19、化，每家公司（也只有這三家公司披露）都顯示出 華北區域不如華東區域的情況。 表 2：不同開發企業 2020 年 1-5 月銷售金額同比 公司公司 華北華北 華東華東 華南華南 西部西部 中國海外發展 -11.5% 19.9% -47.5% 36.4% 華潤置地 19.2% 53.0% -58.0% 11.9% 龍湖集團 -5.8% 15.1% 36.1% -5.8% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 從企業的布局看，側重在華東區域的企業（按照貨值/銷售金額/土儲面積等） ，2020 年來銷售增速更高， 而布局重心在京津冀的企業， 比如華夏幸福等， 銷售增速會更低一些。 100 120 14

20、0 160 180 200 220 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 一線 二線 其他 50 100 150 200 250 300 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 一線 二

21、線 三線 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 4 圖 7：華東地區布局較重的企業，銷售表現也更好 資料來源：各企業公告，中信證券研究部 注：橫軸為公司在企業在華東區域的占比，縱軸為 2020 年銷售金額 增速 樣本企業包括：萬科 A、中國海外發展、龍湖集團、華潤置地、碧桂園、保利地產、融創中國、招商蛇口、 世茂集團、中國金茂、旭輝控股集團。 我們還可以觀察企業總部所在地對企業銷售的影響。企業總部位于華東的公司，一般 銷售增速會較華北的公司更高一些。 表 3：企業總部所在地和銷售增速 公司公司 1-6 月銷售月銷售金額金額同比同比 6 月銷售月銷售金額同比金額同比 總部所在總部

22、所在區域區域 中國金茂 31.0% 57.0% 華南 中國恒大 24.0% 51.0% 華南 金地集團 19.0% 62.0% 華南 世茂集團 10.0% 6.0% 華東 招商蛇口 9.0% 15.0% 華南 金科股份 5.0% 74.0% 川渝 龍湖集團 5.0% 34.0% 華北 中南建設 1.0% 38.0% 華東 陽光城 0.0% 18.0% 華東 中梁控股 -1.0% 82.0% 華東 中國海外發展 -1.0% 22.0% 華南 碧桂園 -4.0% -1.0% 華南 萬科 A -5.0% 7.0% 華南 華潤置地 -7.0% 12.0% 華南 旭輝控股集團 -9.0% 12.0% 華

23、東 融創中國 -9.0% 6.0% 華北 保利地產 -14.0% -4.0% 華南 綠地控股 -19.0% -6.0% 華東 新城控股 -21.0% -14.0% 華東 華夏幸福 -38.0% -24.0% 華北 資料來源：CRIC，Wind，中信證券研究部 企業的銷售情況受到貨值等復雜因素影響，城市的銷售情況也能說明問題。華東區域 的表現鶴立雞群。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 5 表 4：不同區域典型省份 2020 年 1-5 月商品房銷售

24、面積及同比 單位：萬平米 區域區域 省份省份 2020 年年 1-5 月月銷售面積銷售面積 同比同比 京津冀 北京、天津、河北 1,920 -11.8% 華東 上海、江蘇、浙江 8,260 -4.8% 華南 廣東 3,801 -17.9% 川渝 四川、重慶 6,190 -13.2% 全國 48,703 -12.3% 資料來源：CREIS，中信證券研究部 表 5：不同區域典型省份 2020 年 1-5 月商品房銷售金額及同比 單位：億元 區域區域 省份省份 2020 年年 1-5 月月銷售面積銷售面積 同比同比 京津冀 北京、天津、河北 2,510 -16.6% 華東 上海、江蘇、浙江 12,3

25、17 1.0% 華南 廣東 5,272 -18.4% 川渝 四川、重慶 4,747 -12.0% 全國 46,269 -10.6% 資料來源：CREIS，中信證券研究部 人口的人口的邊際變化和政策穩定性邊際變化和政策穩定性區域分化區域分化探源探源 人口人口增長增長的乘數效應的乘數效應 我們比較華北區域三個重點城市（北京、天津和石家莊） ，以及華東區域的三個重點 城市（上海、杭州和南京） ，可以發現 2016 年之前華北核心城市的常住人口增長都快于華 東，而 2016 年以后情況則逆轉。 但 2019 年相比 2017 年，華北重要城市的常住人口僅僅增長了 0.1%，邊際人口增長 幾乎停滯，而華

26、東則增長了 2.2%。 對于特大城市來說，幾十萬的人口凈增長并不矚目。但房地產市場需求變化的關鍵因 素在新增人口。人口凈增長不僅帶來新入城人口的剛需置業，更帶來改善鏈條的啟動。只 有將老房子有效賣出，改善性需求才能得以實現。 這種人口增速的差異雖然微小，但邊際需求的變動在沒有存量供給沖擊的情況下，的 確會對區域市場銷售產生重大影響。核心城市的需求變化和市場變化，對周邊區域又有示 范效應。所以說，對住房市場來說，人口的變化具有乘數效應。 從中長期的城市定位，自然環境承載能力來看，長三角和京津冀核心區域的人口邊際 影響方向或是持續的。 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 6 圖

27、8：華北、華東地區重點城市新增常住人口 單位：萬人 資料來源： Wind， 中信證券研究部 注： 華北地區重點城市為北京、 天津和石家莊，華東地區為上海、杭州和南京。 圖 9：華南及川渝地區重點城市新增常住人口 單位：萬人 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：華南地區重點城市為廣州和 深圳，川渝地區重慶和成都。 政策波動頻次政策波動頻次不同不同 以往我們研究政策，總是在研究某個單位時間點的政策是松還是緊。但我們發現，除 此之外，在特定時間段，政策波動性也十分重要。在政策相對平穩的區域，居民的購房置 業預期比較穩定，企業的定價也比較穩定，市場可能比較繁榮。反之，市場需求可能受到 影響。 例如

28、，在示意圖中，盡管區域 A 和區域 B 在當期政策松緊度完全一樣，盡管在這個歷 史階段， 區域 A 和區域 B 的政策平均松緊度也基本一樣， 但我們認為區域 A 的市場需求， 可能較之區域 B 更差。這是因為，頻繁的調控政策方向波動，內容調整，會影響住房消費 的預期。 圖 10：不同區域之間的政策波動性不同 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們認為，這或許可以解釋為什么華北的核心城市市場需求顯得較為疲弱。以華北核 心城市北京為例，在政策性產權住房層面，北京在最近十年內不僅推出過全國范圍內常見 的限價商品房、經濟適用房，也推出過自住型商品住房、共有產權住房。最近一次，在共 有產權住房推出的大

29、背景之下，自住型商品住房規則合流。上海也有共有產權房，但政策 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 華北華東 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 川渝華南 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 7 延續性較好，最近幾年變化不大。在其他領域，北京和上海的最大差別，也并不是政策執 行差距很大（上海的限購也很嚴格） ，而是北京出臺政策頻次遠較上海更頻繁

30、（例如對商 住的限購、在某些區域的限購等） 。 表 6：華北區域典型城市北京的房地產政策情況 類別類別 政策內容政策內容 政策性產權住房 2013 年 10 月推出自住型商品住房，銷售均價原則上按照比同地段、同品質的商品住房價 格低 30%左右的水平確定。 2017 年 9 月推出共有產權住房，銷售價格低于同地段、同品質商品住房價格水平，并限定 使用和處分權利。 政策性產權住房多次調整，城市住房供應體系中有相當大比例的政策性產權住房。 限購政策 2015 年 9 月，北京通州區推出北京限購基礎上的區域限購措施。 2016 年 5 月，北京通州區商務型公寓納入住房限購序列，商業、辦公項目只能出售

31、給企事 業單位、社會組織等。 2017 年 3 月，北京限購限貸調控進一步升級。商辦、平房納入限購序列。 2018 年 9 月，北京公積金限貸升級，和商貸要求一致。 限價 2017 年起，北京出讓住宅項目土地，一般采用限房價、競地價”等方式出讓。2020 年， 出現了一些不限房價的地塊。 二手房市場管理 2016 年 3 月，北京開展房地產中介專項執法檢查，單價 15 萬元以上房源被下架。 2017 年 3 月-2018 年 1 月，北京集體約談十大中介機構負責人，注銷 500 余家中介機構備 案，關閉 300 余家門店，有 240 多家中介機構自行關停。 2018 年 8 月，北京集中約談多

32、家房源信息發布主要網站。要求互聯網平臺均要按要求發布 規范房源信息。截止 2018 年底，已查處 145 家存在違法違規行為的房地產經紀機構。 對二手房中介機構保持高壓的日常監管，嚴厲打擊學區房炒作、不合規房源委托出售、虛 假房源等。 資料來源：北京各政府部門網站，中信證券研究部 我們并不評價政策的效果，很多情況下政策因時而變是應該的。只不過，政策頻繁波 動，的確導致需求側信心更低落，房價上漲壓力更小。 風險風險因素因素 7 月之后受宏觀經濟影響，銷售轉淡的風險。 關注關注華東區域占比，華東區域占比，超配開發能力超配開發能力和資金成本和資金成本 傳統來說，投資者關注一二線城市資源儲備占比。而今

33、，我們建議投資者關注“開發 環境較好”的區域占比?？傮w來看，華東區域，尤其是長三角片區可能是長期來看開發環 境較好的區域。這一輪地產的開發周期，不僅在周期波動上沒有呈現頻繁起落，在區域上 也沒有輪動。一些市場較差的區域持續表現較差（例如天津等） ，一些表現較好的區域則 持續較熱（例如深圳、杭州等，包括一些長三角的小城市） 。 房地產行業專題報告房地產行業專題報告2020.7.1 8 表 7：龍頭企業分區域分布表 證券簡稱證券簡稱 華北華北 華東華東 華南華南 其他其他 備注備注 萬科 A 22.5% 32.4% 20.2% 24.8% 2019 年銷售金額分布，區域為公司北方、上海及南方區域

34、中國海外發展 28.3% 25.1% 14.8% 31.8% 2019 年銷售金額分布，未考慮中海宏洋及合聯營項目，區域為公司華北、華東 及華南區定義 龍湖集團 22.0% 34.0% 11.0% 33.0% 2019 年銷售金額分布，區域為公司口徑環渤海、長三角、華南 華潤置地 21.7% 30.1% 19.9% 28.3% 2019 年銷售金額分布，區域為公司口徑華北、華東、華南大區 碧桂園 16.0% 19.0% 26.0% 39.0% 2019 年銷售金額分布，區域為公司口徑環渤海 /京津冀遼晉魯蒙、長三角 /江 浙滬皖、廣東省 保利地產 6.6% 11.9% 23.4% 58.1%

35、2019 年銷售面積分布， 融創中國 30.2% 33.9% 7.3% 28.6% 2020 年可售資源分布，區域為公司口徑華北+北京區域、上海+東南區域、華南 區域 招商蛇口 5.8% 37.7% 12.1% 44.4% 2019 年銷售面積分布，區域為京津冀、江浙滬、廣東 世茂集團 17.9% 25.4% 29.2% 27.5% 2019 年末土地儲備貨值分布，區域為華北地區、長三角、大灣區 龍光集團 1.2% 0.0% 82.3% 16.5% 2019 年末土地儲備貨值分布，區域為長三角和粵港澳大灣區 新城控股 9.2% 50.3% 3.0% 37.5% 2019 年銷售金額分布，區域為

36、京津冀、江浙滬、廣東 華夏幸福 39.4% 16.6% 0.5% 43.6% 2019 年銷售面積分布，區域為京津冀、環南京+換杭州、環廣州 中國金茂 24.0% 57.0% 7.0% 12.0% 2019 年銷售金額分布，區域為公司口徑環渤海、華東、華南 旭輝控股集團 15.0% 36.0% 11.0% 38.0% 2019 年末貨值分布，區域為華北+東北、浙江+江蘇+環滬圈、大灣區+福建 資料來源：各企業公告，中信證券研究部 注：由于各個企業披露口徑各不相同，雖然可以看出企業的區域分布重心所在，但是并不嚴格可比 歷史上，市場更加看重的是拿地能力，因為土地給類似可變成本，建安更類似固定成 本

37、。 歷史上，市場認可拿地能力主要體現在舊改、并購和逆周期抄底通過招拍掛拿地。我 們認為，不存在系統性低價拿地的辦法。我們認為，從個別案例來說，舊改的確有可能帶 來豐厚的盈利貢獻，但從一個整體來說，舊改也存在時間不確定，成本較高等風險，事實 上并不是一種系統性贏得超額利潤的可持續辦法，尤其是無法保證穩定的拿地規模。 并購也曾經被認為在一二線城市降低拿地成本的重要辦法。但現實情況是，招拍掛的 成本是顯性的，并購的成本是隱性的，并購并不能推動毛利率顯著高于招拍掛。從宏觀上 看，并購和舊改可以是拿地的重要補充手段，并購和舊改也的確可以成為一些公司主流的 拿地手段，但我們沒有任何證據證明，并購和舊改能保

38、證企業 ROE 持續領先。 逆周期拿地更類似一種運氣，很難成為一個大公司的能力。 所以我們認為，現階段更加重要的是建安成本和資金成本的控制能力。歷史上，開發 能力較強，產品性價比較高的項目在房價上漲的周期中無從體現優勢。這一方面是因為限 價，好產品優勢無法體現，另一方面是因為房價累積漲幅太大，節約一點建安成本無足輕 重。從全國范圍來看，限價是呈現逐漸放開的趨勢，房價單邊上漲也已經基本結束。在拿 地總體差異不大的情況下，開發能力重要性就會提升，產品性價比的重要性就會提升。 資金成本也是一個重要因素，在房價漲幅不大，土地市場競爭激烈的今天，較低的資 金成本也意味著持續的優勢。 房地產行業專題報告房

39、地產行業專題報告2020.7.1 9 從總體來看，我們認為地產企業估值便宜，6 月銷售數字仍顯積極。我們看好被低估 的重點房企和具有一定運營優勢的藍籌房企，推薦保利地產，龍湖集團，旭輝控股集團， 金地集團，世茂集團，萬科 A，濱江集團和大悅城。 表 8：地產板塊估值表 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 萬科 A 買入 26.14 3.38 3.83 4.55 5.07 7.7 6.8 5.7 5.2 萬科企業 買入 22.37 3.38 3.83 4.55 5.07 6.6 5.8 4.

40、9 4.4 保利地產 買入 14.78 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.5 3.8 華夏幸福 買入 22.86 4.75 5.99 6.25 6.65 4.8 3.8 3.7 3.4 金地集團 買入 13.70 2.23 2.60 3.05 3.33 6.1 5.3 4.5 4.1 龍湖集團 買入 33.65 2.60 3.20 3.95 4.84 13.0 10.5 8.5 6.9 世茂集團 買入 29.95 3.03 3.95 5.00 6.13 9.9 7.6 6.0 4.9 旭輝控股集團 買入 5.52 0.87 1.09 1.31 1.57 6.3 5.1

41、 4.2 3.5 融創中國 買入 29.63 5.83 7.24 8.72 10.49 5.1 4.1 3.4 2.8 榮盛發展 買入 8.10 2.10 2.46 2.63 2.80 3.9 3.3 3.1 2.9 綠地控股 買入 6.18 1.21 1.48 1.66 1.75 5.1 4.2 3.7 3.5 大悅城 買入 5.09 0.61 0.66 0.79 0.89 8.3 7.7 6.4 5.7 中新集團 買入 11.50 0.72 0.79 0.90 0.93 16.0 14.6 12.8 12.4 中南建設 增持 8.90 1.12 1.86 2.00 1.99 7.9 4.8 4.5 4.5 中國金茂 增持 4.98 0.52 0.67 0.88 1.12 9.6 7.4 5.7 4.4 光大嘉寶 增持 3.93 0.30 0.41 0.47 0.53 13.1 9.6 8.4 7.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 30 日收盤價，港股股價已經調整為人民幣， 以比較 EPS。 房地產行業專題報告房地產