1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月3030日日買入買入工業富聯（工業富聯（601138.SH601138.SH）布局布局“高端智能制造高端智能制造+工業互聯網工業互聯網”，受益，受益 AIAI 算力井噴需求算力井噴需求核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子消費電子消費電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-60375

2、4020755-S0980522100001S0980522090001證券分析師：葉子證券分析師：葉子聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81982153010-S0980522100003聯系人：李書穎聯系人：李書穎0755-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值26.75-27.97 元收盤價23.80 元總市值/流通市值472737/471281 百萬元52 周最高價/最低價26.47/7.80 元近 3 個月日均成交額3545.68 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告工業富聯（601138.SH）-AI 打開算力新時代，云計算業務高速增長 2023-

3、03-27工業富聯-601138-財報點評：業績符合預期，新業務瞄準時代風口 2021-08-13全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。公司成立于2015年，主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網三大類，覆蓋數字經濟產業全品類。公司堅持“深耕中國，布局全球”的經營模式，整合全球化資源優勢，推動ICT(信息與通信技術)產業鏈數字化轉型，助力全球數字經濟高質量發展。公司營收從2015年的2728億元增長至2022年的5118億元，CAGR 達到9.4%；歸母凈利潤從2015 年的144 億元增長至2022 年的201 億元，C

4、AGR 達到4.9%。分業務來看，2022 年公司云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網營收占比分別為41.5%、57.9%、0.4%。全球云計算服務器龍頭供應商，受益于全球云計算服務器龍頭供應商，受益于 AIAI 浪潮興起及浪潮興起及算力算力需求需求井噴。井噴。ChatGPT引領全球大模型AI浪潮，大語言模型的訓練及推理帶來算力需求呈指數級增長。根據IDC預測，全球數據總量將從2022 年的87.08 ZB 增長至2027 年的 291.12 ZB(CAGR:22.4%)；全球 AI 服務器市場規模將從2022 年的202 億美元增長至2026 年的355 億美元(CAGR:15.1%)。公

5、司云計算服務器出貨量持續全球第一，主要客戶包括英偉達、亞馬遜、微軟等，同時也是英偉達H100 AI 服務器核心供應商，將充分受益于AIGC 算力井噴需求。5G5G 基礎設施建設持續推進基礎設施建設持續推進，智慧家庭應用場景加速普及智慧家庭應用場景加速普及。公司通信及移動網絡設備業務聚焦企業數字化、5G基建、智慧家庭三大應用場景，產品包括智能手機及可穿戴設備高精密機構件、網絡設備、電信設備等。我們看好公司業務營收持續增長，基于：1)全球5G 基礎設施市場規模繼續呈增長趨勢，5G個人市場用戶規模持續擴大；2)高端智能手機、智能手表外觀結構件向鈦合金切換，刺激用戶換機需求；3)家庭數字化普及，智能家

6、居設備需求增長。全球數字經濟領軍企業全球數字經濟領軍企業，持續推進持續推進“燈塔領航者計劃燈塔領航者計劃”。數字經濟成為我國經濟的核心增長極之一，2022年我國數字經濟規模50.2 萬億元，占GDP比重達41.5%。根據IDC 預測，我國數字化轉型支出將從2022 年的3218 億美元增長至2027 年的7504 億美元(CAGR:18.5%)。公司是全球領先的數字經濟企業，在工業互聯網領域，公司基于自身智造實力與數據基礎賦能6 座燈塔工廠。未來，公司將繼續推進工業互聯網走深向實，助力數字經濟發展。投資建議投資建議：目標價目標價26.75-27.9726.75-27.97 元元，維持維持“買入

7、買入”評級評級。我們預計23-25 年公司營收分別為5943.05/6790.06/7601.38 億元(YoY 16.1%/14.3%/11.9%)，歸母凈利潤分別為241.55/285.24/328.94 億元(YoY 20.3%/18.1%/15.3%)，基于相對估值法，給予公司目標價26.75-27.97 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：客戶相對集中；云計算、通信等需求不及預期；宏觀經濟波動。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)439,557511,850594,30

8、5679,006760,138(+/-%)1.8%16.4%16.1%14.3%11.9%凈利潤(百萬元)2001020073241552852432894(+/-%)14.8%0.3%20.3%18.1%15.3%每股收益（元）1.011.011.221.441.66EBITMargin4.6%3.9%4.5%4.7%4.9%凈資產收益率（ROE）16.8%15.6%16.7%17.6%18.2%市盈率（PE）22.822.718.916.013.9EV/EBITDA26.826.121.218.516.0市凈率（PB）3.833.543.162.822.53資料來源：Wind、國信證券經濟

9、研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商.5 5布局“高端智能制造+工業互聯網”，以燈塔領航數字化轉型.5堅持“深耕中國，布局全球”的經營模式，布局亞、歐、北美.6云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網為三大主營業務.62015 年以來業績穩健增長，云計算板塊營收占比持續提升.8全球全球 AIAI 浪潮興起，算力需求爆發式增長浪潮興起，算力需求爆發式增長.1111大模型 AI 東風已至，2022 年全球數據總量同

10、比增長 21.9%.11全球算力需求爆發式增長，AI 服務器加速滲透.13AI 快速發展帶動以太網交換機需求增長.16公司是全球云計算服務器龍頭供應商，受益于 AI 算力井噴需求.175G5G 發展駛入快車道，家庭數字化需求增加發展駛入快車道，家庭數字化需求增加.1818全球 5G 發展駛入快車道，5G 基礎設施建設持續推進.18智能手機及可穿戴設備結構件迎新變化，鈦合金材料優勢凸顯.19智能家居普及度提升，AI 賦能智能家庭解決方案.20公司聚焦企業數字化、5G 基建、智慧家庭三大應用場景.21工業互聯網發展活力強勁，燈塔效應加速釋放工業互聯網發展活力強勁，燈塔效應加速釋放.2222數字經濟

11、轉向高質量發展，國內數字化轉型支出持續增長.22工業互聯網加速興起，智能工廠成為制造業轉型樞紐.23公司是全球數字經濟領軍企業，持續推進“燈塔領航者計劃”.24盈利預測盈利預測.2525假設前提.25未來 3 年業績預測.26盈利預測的敏感性分析.26估值及投資建議估值及投資建議.2727估值分析.27投資建議.28風險提示風險提示.2828附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3030CYeXuYpXwVnXhUtPtObR9R7NmOnNpNnOeRoOpQfQpPsR8OnNqQuOrRtPNZmPmO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄

12、目錄圖1：公司主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網.5圖2：公司發展歷程.5圖3：公司股權結構（截至 2023 年一季度末）.6圖4：公司主要業務區域分布.6圖5：公司云計算業務主要產品.7圖6：公司云計算業務營業收入及同比增速.7圖7：公司通信及移動網絡設備業務主要產品.7圖8：公司通信及移動網絡設備營業收入及同比增速.7圖9：公司工業互聯網業務.8圖10：公司工業互聯網營業收入及同比增速.8圖11：公司“2+2”全新戰略布局.8圖12：公司營業收入及同比增速.9圖13：公司歸母凈利潤及同比增速.9圖14：公司單季度營業收入及同比增速.9圖15：公司單季度歸母凈利潤及同比增速.

13、9圖16：公司分業務營業收入占比.9圖17：公司分業務毛利率水平.9圖18：公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率.10圖19：公司銷售、管理、研發、財務費用率.10圖20：公司單季度綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率.10圖21：公司單季度銷售、管理、研發、財務費用率.10圖22：“云-邊-端”算力架構.11圖23：全球數據總量及同比增速.12圖24：2016-2021 年全球超級數據中心數量及比例.12圖25：全球服務器出貨量及同比增速.13圖26：全球服務器出貨金額及同比增速.13圖27：2022 年全球服務器供應商市場份額.13圖28：服務器向 AI 服務器升級.14圖29：SUPER

14、MICRO 服務器設計案例.14圖30：大語言模型訓練階段算力需求測算過程及結論.15圖31：大語言模型推理階段算力需求測算過程及結論.15圖32：全球 AI 服務器出貨金額及同比增速.15圖33：1H22 全球 AI 服務器市場份額（按出貨金額）.15圖34：全球以太網交換機端口出貨量及同比增速.16圖35：全球以太網交換機端口出貨金額及同比增速.16圖36：2022 年全球以太網交換機端口出貨金額市場份額.16圖37：工業富聯服務器及零組件銷量及同比增速.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：工業富聯云服務設備高精密機構件銷量及同比增速.17圖3

15、9：工業富聯模塊化服務器產品.17圖40：英偉達 H100 AI 服務器自動化產線.17圖41：公司 5G 基礎設施市場規模（單位：百萬美元）.18圖42：公司移動寬帶 CPE 市場規模（單位：百萬美元）.18圖43：全球 5G 手機出貨量及滲透率.19圖44：全球、中國路由器市場規模.19圖45：蘋果 Apple Watch 出貨量及同比增速.19圖46：Apple Watch Ultra 采用鈦合金表殼.19圖47：全球智能手機出貨量及同比增速.20圖48：全球智能手機出貨量市場份額.20圖49：全球智能家居設備出貨量（單位：百萬部）.20圖50：工業富聯端到端 5G 系統服務于工業互聯網

16、.21圖51：中國數字經濟市場規模及占 GDP 的比重.22圖52：2021 年數字經濟前十大國家及占 GDP 的比重.22圖53：數字中國建設整體布局規劃發展目標.22圖54：中國 ICT 支出規模及同比增速.23圖55：中國數字化轉型支出(億美元)及同比增速(%).23圖56：中國工業互聯網核心產業規模及同比增速.24圖57：企業數字化/智能化轉型的建設重點.24圖58：公司 ABCDE 五步走實現燈塔工廠從概念到落地推廣.24圖59：世界首座精密金屬加工領域的“燈塔工廠”.24表1：初代 GPT 至 GPT-3 對比.11表2：公司營業收入及毛利率預測.25表3：公司未來 3 年盈利預測

17、表（單位：億元）.26表4：EPS 隨云計算業務營收增速和云計算業務毛利率變化的敏感性分析（元）.26表5：可比公司估值比較（股價為 2023 年 6 月 28 日數據）.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商方案服務商布局布局“高端智能制造高端智能制造+工業互聯網工業互聯網”，以燈塔領航數字化轉型，以燈塔領航數字化轉型工業富聯是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商工業富聯是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，主要業務包主要業務包含云計算、通信及移

18、動網絡設備、工業互聯網。含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網。受益于數字經濟的蓬勃發展，公司堅持“數據驅動、綠色發展”的戰略方向，業務已實現對數字經濟產業五大類云及邊緣計算、工業互聯網、智能家居、5G 及網絡通訊設備、智能手機及智能穿戴設備的全覆蓋，在產品、技術以及全球市占率方面具備優勢。2022 年公司獲福布斯評定為“中國數字經濟 100 強”總榜第七、電子行業第一。圖1：公司主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司于公司于 20152015 年成立，于年成立，于 20182018 年年 A A 股上市。股上市。2015 年 3 月

19、公司前身福匠科技成立；2017 年 7 月福匠科技以整體變更的方式共同發起設立富士康工業互聯網股份有限公司。2017 年 12 月公司以發行新股方式向深圳鴻富錦等 32 家增資方收購其持有的 13 家境內公司股權，并取得境外 25 家公司控股權。2018 年公司成功上市 A 股；2019 年公司入選達沃斯世界經濟論壇“燈塔工廠”網絡，成為全球 16 家燈塔企業之一；2022 年公司提出“數據驅動、綠色發展”戰略，2022 年實現營收超過5000 億元，歸母凈利潤超過 200 億元。圖2：公司發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

20、證券研究報告證券研究報告6堅持堅持“深耕中國，布局全球深耕中國，布局全球”的經營模式，布局亞、歐、北美的經營模式，布局亞、歐、北美公司不存在實際控制人，鴻海精密通過中堅公司等間接控股。公司不存在實際控制人，鴻海精密通過中堅公司等間接控股。截至 2023 年一季度末，公司第一大股東為中堅公司（持股 36.72%），第二大股東為深圳富泰華（持股 21.97%），同時中堅公司持有深圳富泰華 100%股份。在公司前十大股東中，中堅公司、深圳富泰華、Ambit Cayman、富士康科技集團、鄭州鴻富錦、ArgyleHoldings Limited、Joy Even Holdings Limited 同受

21、鴻海精密(2317.TW)控制，因鴻海精密不存在實際控制人，故公司不存在實際控制人。圖3：公司股權結構（截至 2023 年一季度末）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司布局亞、歐、北美，堅持“深耕中國，布局全球”的經營模式，依托多年精益管理、供應鏈管理、柔性生產等經驗，實現國內外生產雙循環，并整合全球化資源優勢，推動 ICT 產業鏈數字化轉型，助力全球數字經濟高質量發展。圖4：公司主要業務區域分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網為三大主營業務云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網為三大主營業務云計算：云計算：2022 年公司云計算業務收

22、入 2124.44 億元，同比增長 19.56%，連續 5年保持成長趨勢。公司產品主要包括存儲設備、服務器、數據中心和云服務設備高精密機構件，主要海外客戶包括英偉達、亞馬遜、戴爾、微軟、甲骨文等，國內客戶包括京東、阿里巴巴、騰訊、字節跳動、中國移動等。公司云服務商產品在云計算收入中占比快速提升，2022 年超 40%。此外，新市場方面，云端游戲（CloudGaming）機柜系統產品亦開始出貨。伴隨著 AI 硬件市場迅速成長，2022 年公司AI 服務器及 HPC 出貨增長迅速，在 2022 年云服務商產品中占比增至約 20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

23、7圖5：公司云計算業務主要產品圖6：公司云計算業務營業收入及同比增速資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理通信及移動網絡設備通信及移動網絡設備：2022 年公司通信及移動網絡設備收入 2961.78 億元，同比增長 14.37%，相關產品主要包括通信網絡設備高精密機構件、網絡設備、電信設備等產品的代工制造。其中：通信網絡設備高精密機構件主要包括智能手機高精密機構件，客戶主要是蘋果；網絡設備包括網絡交換機、路由器、無線設備、網絡服務器、機頂盒、智能家庭網關等，客戶包括思科、HPE、華為等；電信設備包括基站、光傳輸設備等，客戶包括華為、諾基亞、愛

24、立信、思科等。圖7：公司通信及移動網絡設備業務主要產品圖8：公司通信及移動網絡設備營業收入及同比增速資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理工業互聯網工業互聯網：2022 年公司工業互聯網業務收入 19.12 億元，同比增長 13.46%，公司工業互聯網平臺業務包含三大核心板塊，分別為卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務、一站式數字制造運營業務、云與平臺服務業務，可為大型企業、中小型企業、園區及產業集群等不同類型客戶提供專業場景應用、數字制造管理、雙碳戰略服務、智能硬件設備、數字化人才組織培養等全場景數字化轉型服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

25、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：公司工業互聯網業務圖10：公司工業互聯網營業收入及同比增速資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在新型工業化的發展趨勢下在新型工業化的發展趨勢下，公司啟動公司啟動“2+22+2”全新戰略布局全新戰略布局。除了積極發展“高端智能制造+工業互聯網”的核心業務，公司還逐步布局半導體和新能源汽車零部件業務，同時也鎖定“大數據（包含元宇宙算力及儲能）+機器人”作為新事業布局的重點，打造成公司未來的第二增長曲線。圖11：公司“2+2”全新戰略布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20152015 年以來業績

26、穩健增長，云計算板塊營收占比持續提升年以來業績穩健增長，云計算板塊營收占比持續提升20152015 年以來公司業績保持穩定增長。年以來公司業績保持穩定增長。公司營收從 2015 年的 2728.00 億元增長至2022 年的 5118.50 億元(CAGR:9.4%)，歸母凈利潤從 2015 年的 143.50 億元增長至 2022 年的 200.73 億元(CAGR:4.9%)，在云計算、數字經濟、工業互聯網等行業加速發展的支持下公司業績實現持續增長。2023 年一季度公司營收同比增長0.8%至 1058.89 億元，歸母凈利潤同比下降 3.9%至 31.28 億元，扣非后歸母凈利潤同比增長

27、 3.4%至 32.07 億元。截至 2023 年一季度末，公司總資產 2576.12 億元，凈資產 1321.70 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖12：公司營業收入及同比增速圖13：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖14：公司單季度營業收入及同比增速圖15：公司單季度歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理云計算云計算、通信及移動網絡設備業務占公司營收比例較高通信及移動網絡設備業務占公司營收比例較高。公司云

28、計算業務營收占比從 2018 年的 36.9%提升至 2022 年的 41.5%；通信及移動網絡設備營收占比從2018 年的 62.4%下降至 2022 年的 57.9%；工業互聯網務營收占比從 2018 年的 0.1%提升至 2022 年的 0.4%。2022 年云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網業務毛利率分別為 4.0%、9.3%、47.9%。圖16：公司分業務營業收入占比圖17：公司分業務毛利率水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1020152015 年以來公司毛利

29、率年以來公司毛利率、凈利率呈下滑趨勢凈利率呈下滑趨勢，主要系產品結構變化所致主要系產品結構變化所致。公司毛利率從 2025 年的 10.5%下降至 2022 年的 7.3%，歸母凈利率從 2015 年的 5.3%下降至 2022 年的 3.9%，主要系：1)利潤率較低的云計算業務營收占比提升；2)通信及移動網絡設備受行業景氣度影響毛利率有所下滑。2022 年公司期間費用率3.1%(YoY-0.3pct)，其中銷售費用率 0.21%(YoY+0.00pct)，管理費用率0.75%(YoY-0.20pct)，研發費用率 2.26%(YoY-0.20pct)，財務費用率-0.14%(YoY+0.05

30、pct)。2023 年一季度公司毛利率 7.4%(YoY+0.6pct)，歸母凈利率 3.0%(YoY-0.1pct)，期間費用率 3.7%(YoY+0.6pct)。圖18：公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率圖19：公司銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖20：公司單季度綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率圖21：公司單季度銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11全球全球

31、AIAI 浪潮興起，算力需求爆發式增長浪潮興起，算力需求爆發式增長大模型大模型 AIAI 東風已至，東風已至，20222022 年全球數據總量同比增長年全球數據總量同比增長 21.9%21.9%ChatGPChatGPT T引領全引領全球球A AI I浪潮浪潮，預訓練大模型參數提升對數據中心算力提出更高要求預訓練大模型參數提升對數據中心算力提出更高要求。從 2018 年起，OpenAI 開始發布生成式預訓練語言模型 GPT，當時參數量只有 1.17億個。2020 年，OpenAI 發布 GPT-3 預訓練模型，參數量為 1750 億個，使用 1000億個詞匯的語料庫進行訓練，在文本分析、機器翻

32、譯、機器寫作等自然語言處理應用領域表現出色。2022 年 12 月，OpenAI 發布基于 GPT-3.5 的聊天機器人模型ChatGPT，具有出色的文字聊天和復雜語言處理能力。從運算規格來看，ChatGPT主要以 NVIDIA A100 為主，獨家使用 Microsoft Azure 云服務資源。表1：初代 GPT 至 GPT-3 對比版本版本初代初代 GPTGPTGPT-2GPT-2GPT-3GPT-3時間2018 年 6 月2019 年 2 月2020 年 5 月參數量1.17 億15.4 億1750 億預訓練數據量5GB40GB45TB訓練方式Pre-training+Fine-tun

33、ingPre-trainingPre-training序列長度51210242048#of Decoder Layers124896Size of Hidden Layers768160012288資料來源：騰訊云開發者，國信證券經濟研究所整理“云云-邊邊-端端”高算力網絡基本形成高算力網絡基本形成，通過構建泛在部署架構滿足大算力需求通過構建泛在部署架構滿足大算力需求。云端智能芯片及加速卡是云服務器、數據中心等進行人工智能處理的核心器件，算力由 GPU、NPU 等芯片產生，通過虛擬平臺調度服務器設備進行復雜數據處理，支持高復雜度和數據吞吐量高速增長的人工智能處理任務。邊緣計算在終端和云端之間的

34、設備上配備適度的計算能力，算力由 CPU、FPGA 等芯片產生，可解決云計算場景下數據安全、隱私保護、帶寬與時延等潛在問題，保障數據傳輸的穩定性和低延時性。終端智能處理器是終端設備中支持人工智能處理運算的核心器件，算力主要由 CPU、DSP 等芯片產生，使終端設備擁有更流暢的用戶體驗。圖22：“云-邊-端”算力架構資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12全球數據總量大幅度上漲全球數據總量大幅度上漲，服務器算力需求呈指數級增長服務器算力需求呈指數級增長。隨著人工智能、數據挖掘等新技術發展，海量數據產生及對其計算和處理成為數

35、據中心發展關鍵。根據IDC數據，全球數據總量從2017年的31.59 ZB增長至2022年的87.08 ZB(17-22年 CAGR:27.4%)，預計 2027 年將進一步增長至 291.12 ZB(22-27 年 CAGR:22.4%)。其中，大規模張量運算、矩陣運算是人工智能在計算層面的突出需求，高并行度的深度學習算法在視覺、語音和自然語言處理等領域上的廣泛應用使得算力需求呈現指數級增長。圖23：全球數據總量及同比增速資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理隨著云計算的不斷發展隨著云計算的不斷發展，全球范圍內云數據中心全球范圍內云數據中心、超級數據中心的建設速度不斷超級數據中心的建設速度

36、不斷加快。加快。根據 Cisco 數據，全球超級數據中心數量預計由 2016 年的 338 座增長至2021 年的 628 座，對應 CAGR 為 13.19%；占數據中心比例預計由 2016 年的 27%上升至 2021 年的 53%。在云端，服務器及數據中心需要對大量原始數據進行運算處理，對于芯片等基礎硬件的計算能力、計算進度、數據存儲和帶寬等都有較高要求。傳統數據中心存在著能耗較高、計算效率較低等諸多發展瓶頸，因此數據中心中服務器的智能化將是未來發展趨勢。圖24：2016-2021 年全球超級數據中心數量及比例資料來源：Cisco，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

37、下所有內容證券研究報告證券研究報告13全球算力需求爆發式增長，全球算力需求爆發式增長，AIAI 服務器加速滲透服務器加速滲透2022-20272022-2027 年全球服務器市場復合增速近年全球服務器市場復合增速近 8%8%。根據 IDC 數據，2022 年全球服務器出貨量 1495 萬臺，同比增長 10.4%；2022 年全球服務器市場規模 1230 億美元，同比增長 20.0%，其中戴爾、惠普、浪潮、聯想、超微分別以 16.3%、10.6%、7.7%、6.5%、5.1%的市場份額位居全球服務器供應商前五位，同時 27.9%的份額來自于ODM 廠商直接供應。IDC 預計 2027 年全球服務

38、器出貨量將達到 1971 萬臺，對應22-27 年 CAGR 為 5.7%；預計 2027 年全球服務器市場規模將達到 1780 億美元，對應 22-27 年 CAGR 為 7.7%。圖25：全球服務器出貨量及同比增速圖26：全球服務器出貨金額及同比增速資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖27：2022 年全球服務器供應商市場份額資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理AIAI 服務器是采用異構形式的服務器服務器是采用異構形式的服務器，如如 CPU+GPUCPU+GPU、CPU+TPUCPU+TPU、CPU+CPU+其他加速卡等其他加速卡等；普通服

39、務器是以 CPU 為算力的提供者，采用的是串行架構。大數據、云計算、人工智能及物聯網等網絡技術的應用帶來數據幾何倍數的增長，CPU 核心數已接近極限，但數據還在持續增加，因此必須提升服務器的數據處理能力，AI 服務器應運而生。通常 AI 服務器需要承擔大量的計算，一般配置四塊以上的 GPU 卡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖28：服務器向 AI 服務器升級資料來源：Supermicro，NVDIA，國信證券經濟研究所整理AIAI 服務器整機結構方案全面升級服務器整機結構方案全面升級，表現為表現為：1)更高效的散熱系統：AI 服務器通常需要處理大量的數

40、據和運算，同時產生大量的熱量，因此 AI 服務器通常采用更高效的散熱系統，例如液冷散熱系統等；2)更大的尺寸：AI 服務器通常需要安裝更多的 GPU、內存和存儲設備等組件，因此需要更大的封裝空間，更適合在數據中心等空間寬敞的環境中使用；3)更高的擴展性：AI 服務器需要處理大規模的數據和模型，通常配備更多的 PCIe 插槽和其他擴展插槽，以便用戶根據自身需要擴展系統；4)更高的可靠性：AI 服務器通常用于處理關鍵業務數據和任務，需要更高的可靠性和穩定性，因此 AI 服務器通常具有更嚴格的硬件質量控制和測試流程。圖29：SUPERMICRO 服務器設計案例資料來源：CSDN，IDC，國信證券經濟

41、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15大語言模型的訓練及推理應用帶來算力需求急劇提升。大語言模型的訓練及推理應用帶來算力需求急劇提升。根據我們在 2023 年 4 月24 日發布的報告AI 大語言模型的原理、演進及算力測算的測算，1 個參數量為 1750 億個的 GPT-3 模型在訓練階段需要新增 1558 顆 A100 GPU 芯片，對應價值為 2337 萬美元，需要 195 臺 DGX A100 服務器；在推理階段需要新增 70.6 萬顆A100 GPU 芯片，對應價值為 105.95 億美元，需要 8.8 萬臺 DGX A100 服務器?？紤]一

42、臺 DGX A100 服務器售價 19.9 萬美元，則在訓練階段 DGX A100 服務器價值量為 3880.5 萬美元，推理階段 DGX A100 服務器價值量為 175.12 億美元。圖30：大語言模型訓練階段算力需求測算過程及結論圖31：大語言模型推理階段算力需求測算過程及結論資料來源：英偉達，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：英偉達，國信證券經濟研究所整理及預測隨著數據量提升，隨著數據量提升，22-2622-26 年全球年全球 AIAI 服務器市場復合增速超服務器市場復合增速超 15%15%。根據 IDC 數據，2022 年全球 AI 相關支出 1193 億美元，同比增長 28.0

43、%，其中 AI 硬件、AI 服務、AI 軟件支出占比分別為 20.4%、24.5%、55.1%；AI 硬件支出中，服務器、存儲器占比 83.2%、16.8%。根據 IDC 數據，2022 年全球 AI 服務器市場規模 202 億美元，同比增長 29.8%，占服務器市場規模的比例為 16.4%，同比提升 1.2pct。2022 年上半年全球 AI 服務器市場中，浪潮、戴爾、惠普、聯想、新華三分別以 15.1%、14.1%、7.7%、5.6%、4.7%的市場份額位居前五位。IDC 預計 2026 年全球 AI 服務器市場規模將達到 355 億美元，對應 22-26 年 CAGR 為 15.1%。圖

44、32：全球 AI 服務器出貨金額及同比增速圖33：1H22 全球 AI 服務器市場份額（按出貨金額）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16AIAI 快速發展帶動以太網交換機需求增長快速發展帶動以太網交換機需求增長人工智能的快速發展將帶動以太網交換機需求增長人工智能的快速發展將帶動以太網交換機需求增長。人工智能應用通常需要處理大量數據，這些數據需要通過網絡傳輸到處理節點，需要高速、低延遲的網絡傳輸，交換機可以提供高速、低延遲的數據傳輸，保證數據的快速傳輸和處理。此外，人工智能應用通常

45、采用分布式架構，將任務分配到多個處理節點進行處理，而交換機能夠提供高效的通信和同步服務，保證分布式架構的正常運行。因此，以太網交換機扮演著連接和轉發網絡流量的重要角色，對于人工智能應用中大規模數據處理、高速傳輸、低延遲通信和分布式架構等方面都具有重要的作用，人工智能的快速發展將會推動以太網交換機的需求增長。2022-20272022-2027 年以太網交換機年以太網交換機(端口端口)市場規模復合增速為市場規模復合增速為 4%4%。根據 IDC 數據，2022年全球以太網交換機(端口)出貨量 8.54 億個，同比增長 12.2%。2022 年全球以太網交換機市場規模 440 億美元，同比增長 1

46、7.0%，其中思科、華為、Arista、新華三、惠普分別以 41.1%、10.0%、9.6%、5.4%、5.1%的市場份額位居前五位，同時 5.1%的份額來自于 ODM 廠商直接供應。IDC 預計 2027 年全球以太網交換機(端口)出貨量將達到 8.84 億個，對應 22-27 年 CAGR 為 0.7%；預計 2027 年全球以太網交換機市場規模將達到 538 億美元，對應 22-27 年 CAGR 為 4.1%。圖34：全球以太網交換機端口出貨量及同比增速圖35：全球以太網交換機端口出貨金額及同比增速資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖36：

47、2022 年全球以太網交換機端口出貨金額市場份額資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司是全球云計算服務器龍頭供應商，受益于公司是全球云計算服務器龍頭供應商，受益于 AIAI 算力井噴需求算力井噴需求工業富聯云計算服務器出貨量持續全球第一，受益于工業富聯云計算服務器出貨量持續全球第一，受益于 AIGCAIGC 算力井噴需求。算力井噴需求。全球服務器市場加速擴容，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量穩居全球領先地位；2022 年公司服務器及零組件銷量 1454 萬臺(YoY+9.5%)，云服務設備高精密機構件銷量 3

48、210 萬臺(YoY+9.3%)。2022 年公司推出新一代云計算基礎設施解決方案，包括模塊化服務器、高效運算（HPC）等，重點解決因 ChatGPT 持續火熱而引發 AIGC 算力井噴需求。公司是數家第一梯隊云服務商 AI 服務器（加速器）與 AI 存儲器供應商，算力時代開啟為高效 AI 服務器提供了更廣闊的發展空間。圖37：工業富聯服務器及零組件銷量及同比增速圖38：工業富聯云服務設備高精密機構件銷量及同比增速資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理產品創新方面產品創新方面，公司持續夯實研發實力公司持續夯實研發實力，在模塊化產品與新一代先進冷卻技

49、術及在模塊化產品與新一代先進冷卻技術及解決方案方向，不斷取得突破。解決方案方向，不斷取得突破。模塊化方面，2022 年 10 月，公司推出全球第一臺 DC_MHS 服務器；公司的 EBOF 存儲器可支持分布式數據中心架構，在通風散熱與效能利用方面更具優勢；公司新一代液冷技術也應用在客戶最新 HPC 加速器中。公司持續強化與英偉達等算力巨頭的合作公司持續強化與英偉達等算力巨頭的合作，英偉達英偉達 H100H100 AIAI 服務器全面量產服務器全面量產。2023年 5 月 29 日，英偉達創始人兼 CEO 黃仁勛宣布 AI 服務器 H100 已全面量產，并播放了 H100 自動化產線視頻，該視頻

50、正是在工業富聯自動化產線拍攝完成。圖39：工業富聯模塊化服務器產品圖40：英偉達 H100 AI 服務器自動化產線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：英偉達，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告185G5G 發展駛入快車道，家庭數字化需求增加發展駛入快車道，家庭數字化需求增加全球全球 5G5G 發展駛入快車道，發展駛入快車道，5G5G 基礎設施建設持續推進基礎設施建設持續推進全球全球 5G5G 網絡商用進程加速網絡商用進程加速。根據 GSA 統計顯示，截至 2022 年 12 月底，全球已有96 個國家的 243 家運營商開

51、啟了 5G 商用服務，較 2021 年（78 個國家的 200 家運營商）進一步提升。根據 IHS 數據，2022 年全球 5G 基礎設施市場產值達 307.4億美元，同比增長 4.53%，未來幾年將繼續呈增長趨勢。國內 5G 網絡基本完成城鄉室外連續覆蓋，根據工信部數據，截至 2022 年 11 月底，我國累計開通 5G 基站總數達 228.7 萬個，占全球 5G 基站總數的 60%以上，實現全國所有地市、縣城城區和 97.7%的鄉鎮鎮區 5G 網絡覆蓋。圖41：公司 5G 基礎設施市場規模（單位：百萬美元）資料來源：IHS，國信證券經濟研究所整理室內覆蓋和深度覆蓋是室內覆蓋和深度覆蓋是 5

52、G5G 網絡建設的新方向網絡建設的新方向。為實現深度網絡覆蓋目標，運營商積極推進 5G 小基站的集采工作，2022 年 1 月，中國電信正式啟動 5G 擴展型小基站設備技術測試，并將測試結果用于 2023 年 5G 擴展型小基站產品集中采購環節；截至 2022 年 8 月中國移動完成 2 萬個 5G 擴展型皮基站采購工作，已進入各省規模部署階段。此外，CPE（客戶終端設備，Customer Premise Equipment）在無線網絡搭建過程中可以起到信號中繼的作用，根據 IHS 數據，2022 年全球移動寬帶CPE 市場規模 58.39 億美元(YoY+41.3%)，預計 2026 年將達

53、到 271.51 億美元，對應 2022-2026 年 CAGR 為 46.8%。圖42：公司移動寬帶 CPE 市場規模（單位：百萬美元）資料來源：IHS，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告195G5G 個人市場的用戶規模持續擴大個人市場的用戶規模持續擴大。根據 GSMA、工信部數據，截至 2022 年 9 月底，全球 5G 用戶達到 8.53 億，同比增長 113.5%，在移動用戶中滲透率為 10.5%，我國 5G 用戶占全球 5G 用戶的比重為 59.8%。根據 IDC 數據，2022 年全球 5G 手機出貨量 6.38 億部，滲透率

54、為 52.9%；IDC 預計 2027 年全球 5G 手機出貨量將增長至11.31 億部，滲透率提升至 83.7%?！扒д壮鞘星д壮鞘小苯ㄔO全力加速，路由器市場持續增長。建設全力加速，路由器市場持續增長。截至 2022 年 10 月底，全國共有 110 座城市達到千兆城市建設標準。中國工信部數據也顯示我國 1000Mbps及以上接入速率的固定寬帶用戶達 9175 萬戶，規模是 2021 年末的 2.7 倍，實現跨越式發展。在“千兆城市”建設、5G 基礎設施建設的帶動下，全球路由器市場持續擴容，根據 IDC 數據，2022 年全球路由器市場規模 179.26 億美元，同比增長 3.9%，預計 2

55、027 年市場規模將達到 203.97 億美元，對應 CAGR 為 2.6%。圖43：全球 5G 手機出貨量及滲透率圖44：全球、中國路由器市場規模資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理智能手機及可穿戴設備結構件迎新變化，鈦合金材料優勢凸顯智能手機及可穿戴設備結構件迎新變化，鈦合金材料優勢凸顯AppleApple WatchWatch UltraUltra 智能手表采用鈦合金表殼，提供更堅固機身的同時減輕重量智能手表采用鈦合金表殼，提供更堅固機身的同時減輕重量。根據 IDC 數據，2022 年蘋果 Apple Watch 出貨量 4389 萬部，同比增

56、長 12.9%；其中最高階型號 Apple Watch Ultra 出貨量為 443.55 萬部，受到消費者認可。AppleWatch Ultra 是蘋果首款搭載航空級鈦合金材質結構件的產品，具有強度高、耐腐蝕性、耐熱性高、重量輕等優點，有望在高端消費電子產品中廣泛應用。圖45：蘋果 Apple Watch 出貨量及同比增速圖46：Apple Watch Ultra 采用鈦合金表殼資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：蘋果官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20智能手機市場進入存量競爭階段，蘋果有望在智能手機市場進入存量競

57、爭階段，蘋果有望在 iPhone15iPhone15 系列最高階機型采用鈦系列最高階機型采用鈦合金中框合金中框。根據 IDC 數據，2022 年全球智能手機出貨量 12.06 億部(YoY-11.3%)，IDC 預計 2027 年全球智能手機出貨量將回升至 13.51 億部，對應 22-27 年 CAGR為 2.3%，智能手機市場進入存量競爭階段。出貨量市場份額方面，2022 年三星以21.7%(YoY+1.7pct)的市場份額位居第 1，蘋果以 18.8%(YoY+1.4pct)的市場份額位居第 2，小米、OPPO、vivo 分別以 12.7%、9.5%、8.2%的市占率位居 3-5 位。圖

58、47：全球智能手機出貨量及同比增速圖48：全球智能手機出貨量市場份額資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理智能家居普及度提升，智能家居普及度提升，AIAI 賦能智能家庭解決方案賦能智能家庭解決方案隨著家庭數字化需求增加隨著家庭數字化需求增加，消費者對家居智能化及方便性的意識提升消費者對家居智能化及方便性的意識提升，進一步刺進一步刺激了智能家居設備的需求激了智能家居設備的需求。根據 IDC 數據，全球智能家居設備出貨量從 2016 年的3.41 億部增長至 2022 年的 7.19 億部(CAGR:13.3%)。IDC 預計 2027 年全球智能家居設備

59、出貨量將達到 10.01 億部，對應 22-27 年 CAGR 為 6.8%，其中家庭安全監控、智能照明、智能音箱、智能溫控、視頻娛樂的出貨量 CAGR(22-27 年)分別為 7.9%、20.4%、2.7%、5.0%、1.5%。智能家居設備仍在朝著更加智能化智能家居設備仍在朝著更加智能化、多功能化方向遞進的階段多功能化方向遞進的階段，需求需求、產品及應產品及應用等具有多層次和多樣性。用等具有多層次和多樣性。在人工智能、物聯網、云計算和大數據等技術的加持下，更多功能將融入到智能家居設備中，5G+AIoT 將賦能智能家居產品革新。圖49：全球智能家居設備出貨量（單位：百萬部）資料來源：IDC，國

60、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21公司聚焦企業數字化、公司聚焦企業數字化、5G5G 基建、智慧家庭三大應用場景基建、智慧家庭三大應用場景工業富聯在核心網云化、FWA 和 5G 手機等智能終端，以及 Massive MIMO 和 5G+垂直領域的應用均有自身的技術優勢。公司目前服務市場頭部客戶，涵蓋移動基礎設備、智能家居、消費電子、工業互聯網、新能源車等領域。公司擁有多元化的產品組合，已形成 5G 端到端的整體解決方案，包括 5G 寬帶設備、5G 智能移動終端結構件、運營商級服務器以及基礎設施領域等。在企業網絡設備方面，公司擁有占全球市場

61、份額超在企業網絡設備方面，公司擁有占全球市場份額超 50%50%以上的領先客戶群體。以上的領先客戶群體。更高的以太網速度、高效云端計算、物聯網及數據中心的興起，使得運營商須持續擴容、增加頻寬以滿足用戶端更多要求，帶動交換機、路由器等 IP 網路產品規模持續升級。隨著云端型服務增加，企業對安全性需求日益增長，網絡安全產品也將為公司帶來新的成長動能。在無線網絡設備方面在無線網絡設備方面，公司擁有公司擁有 5G5G 和和 WiFiWiFi 6/6E6/6E 核心技術核心技術，目前正深化企業目前正深化企業 WiFiWiFi7 7 產品布局。產品布局。2022 年公司發布全球最小尺寸 5G R16 系列

62、模組產品和市場首創的WiFi 6 融合路由器等產品，覆蓋端對端 5G 解決方案、5G+智慧出行、5G+智慧辦公、5G+智能家居等市場。圖50：工業富聯端到端 5G 系統服務于工業互聯網資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理在智能家居及工業相關產品方面，公司協同客戶共同開發家庭監控、娛樂影音在智能家居及工業相關產品方面，公司協同客戶共同開發家庭監控、娛樂影音、智能音響等產品，打造更完整的智能家庭解決方案。智能音響等產品，打造更完整的智能家庭解決方案。此外，公司工業相關產品包含能源效率、能源管理等類別，將與客戶攜手擴大工業應用客戶產品線，助力企業實現低碳環保目標。在智能移動終端及穿戴裝置市場在

63、智能移動終端及穿戴裝置市場，公司主要以高端精密機構件為主公司主要以高端精密機構件為主，服務市場領服務市場領導品牌客戶導品牌客戶，并借由與客戶密切合作投入新材料、新產品及新制程研究，持續進行智能制造轉型，數字化管控，高效益自動化導入，不斷強化自身競爭力。2022年公司榮獲世界經濟論壇評選的燈塔工廠殊榮，也是全球首座精密機構件加工燈塔工廠。未來公司將持續擴大客戶產品線，鞏固并拓展高端智能手機市場，開拓模具與自動化、機器人市場，同時探索電動車、新材料、半導體、醫療設備與器材等新領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22工業互聯網發展活力強勁工業互聯網發展活力強勁，

64、燈塔效應加速釋放燈塔效應加速釋放數字經濟轉向高質量發展，國內數字化轉型支出持續增長數字經濟轉向高質量發展，國內數字化轉型支出持續增長相比于高收入經濟體相比于高收入經濟體，我國數字經濟占我國數字經濟占 GDPGDP 的比重仍然偏低的比重仍然偏低，存有較大提升空間存有較大提升空間。伴隨著新一輪科技革命和產業革命持續推進，數字經濟已成為當前最具活力、最具創新力、輻射最廣泛的經濟形態，是我國經濟的核心增長極之一。2022 年我國數字經濟規模由 2005 年的 2.6 萬億擴張到 50.2 萬億元，占 GDP 的比重由 2005年的 14.2%提升到 41.5%。但我國數字經濟規模占 GDP 的比重相比

65、美國、德國、英國超過 60%仍偏低，仍有較大提升空間。圖51：中國數字經濟市場規模及占 GDP 的比重圖52：2021 年數字經濟前十大國家及占 GDP 的比重資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究所整理政策支持數字經濟轉向高質量發展政策支持數字經濟轉向高質量發展，加速數實融合加速數實融合。黨的二十大報告強調，要“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合”，進一步闡明數字經濟轉向高質量發展，以及與戰略支撐性實體經濟融合的廣闊空間?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃指出，到 2025 年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達

66、到 10%。2023 年 2 月 27 日中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃，提出到 2025 年基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字中國建設取得重要進展；到 2035 年數字化發展水平進入世界前列，數字中國建設取得重大成就。圖53：數字中國建設整體布局規劃發展目標資料來源：數字中國建設整體布局規劃，IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2320222022 年中國年中國 ICTICT 支出規模將同比增長支出規模將同比增長 1.0%1.0%達到達到 3.553.55 萬億元萬億元。數字化轉型正成為中國

67、ICT（信息與通信技術）市場發展重要推動力，國內很多省市推出了數字化轉型的激勵措施，推動政府和企業數字化轉型，帶動了 ICT 支出的增長。根據 IDC數據，2021 年中國 ICT 支出規模達到 3.51 萬億元(YoY+11.3%)，IDC 預計 2022年中國 ICT 支出規模將同比增長 1.0%達到 3.55 萬億元。如今數字經濟被列為我國重要的經濟增長動力，促進數字經濟和實體經濟深度融合，新基建將從探索階段進入大規模推廣階段，新興產業發展也將產生拉動 ICT 增長的重要動力。IDC預計 2026 年中國 ICT 支出規模將達到 4.44 萬億元，對應 21-26 年 CAGR 為 4.

68、8%。20232023 年中國數字化轉型支出將達到年中國數字化轉型支出將達到 38143814 億美元，同比增長億美元，同比增長 18.5%18.5%。根據 IDC 數據，2022 年中國數字化轉型支出 3218 億美元(YoY+14.5%)。IDC 預計 2023 年中國數字化轉型支出將達到 3814 億美元，同比增長 18.5%，占所有企業 ICT 支出的百分比達到 70.3%，遠高于全球的 51.4%。IDC 預計 2027 年中國數字化轉型支出將達到 7504 億美元(22-27 年 CAGR 為 18.5%)，其中硬件、服務、軟件支出的 CAGR分別為 17.9%、17.0%、23.

69、8%。圖54：中國 ICT 支出規模及同比增速圖55：中國數字化轉型支出(億美元)及同比增速(%)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理工業互聯網加速興起，智能工廠成為制造業轉型樞紐工業互聯網加速興起，智能工廠成為制造業轉型樞紐工業互聯網是發展數字經濟的基礎工業互聯網是發展數字經濟的基礎，是企業實現產業創新升級的源泉是企業實現產業創新升級的源泉，未來商機未來商機巨大。巨大。根據工信部數據，2022 年我國工業互聯網核心產業規模超過 1.2 萬億元，同比增長 15.5%。工業互聯網已在原材料、消費品、裝備等 31 個工業門類廣泛部署，覆蓋至 45 個國民

70、經濟大類，形成研發、生產、制造、銷售、管理等全產業鏈條的數字化支撐服務能力。同時，數字平臺加速興起，根據中國信通院監測，目前國內有影響力的工業互聯網平臺達到 240 余家，其中跨行業跨領域平臺達到 28個，有力促進了產品全流程、生產各環節供應鏈上下游的數據互通、資源協同。智能工廠成為制造業轉型的樞紐智能工廠成為制造業轉型的樞紐。國務院印發的“十四五”數字經濟發展規劃提出，到 2025 年，我國工業互聯網平臺普及率達 45%。工業互聯網產業已延伸至45 個國民經濟大類，21 個省區市將其列入政府工作報告。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委員會審議通過關于深化新一代信息技術與制造業

71、融合發展的指導意見,提出將進一步加快制造業數字化、網絡化、智能化步伐，加速“中國制造”向中國智造轉型。智能制造已成為推動制造業轉型、加快制造業高質量發展的重要抓手，而智能工廠作為制造業轉型的樞紐與核心備受企業青睞。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖56：中國工業互聯網核心產業規模及同比增速圖57：企業數字化/智能化轉型的建設重點資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：e-works，國信證券經濟研究所整理公司是全球數字經濟領軍企業，持續推進公司是全球數字經濟領軍企業，持續推進“燈塔領航者計劃燈塔領航者計劃”工業富聯是全球領先的數字經濟企業。工業

72、富聯是全球領先的數字經濟企業。公司業務覆蓋數字經濟產業全品類，在產品、技術以及全球市占率方面極具優勢，2022 年獲福布斯評定為“中國數字經濟 100 強”總榜第七、電子行業第一。在工業互聯網領域，公司沉淀了一站式數字化轉型服務能力及全場景產品體系在工業互聯網領域，公司沉淀了一站式數字化轉型服務能力及全場景產品體系，服務對象覆蓋電子制造、新能源車、醫療器械、金屬冶金、化工材料、機械加工、電力裝備等 10 大行業，服務企業超 1500 家。未來，公司將繼續推進“燈塔領航者計劃”，助力工業互聯網業務走深向實，助力數字經濟發展?！盁羲W絡”通過尋找制造業的數字化轉型典范，將這些最優實踐背后的方法路徑

73、進行總結，使之成為一個個生動詳實的燈塔工廠轉型故事供其它制造企業參考，最終成為千行百業制造企業跨越數字化鴻溝的指引。截至 2022 年 10 月，全球共有 114 座“燈塔工廠”，分布在 28 個國家及地區，22 個細分制造行業。公司基于自身智造實力與數據基礎，賦能 6 座燈塔工廠，其中工業富聯深圳觀瀾工廠作為世界首座精密金屬加工領域的“燈塔工廠”，加快了 29%的新產品導入速度，提升了 50%的量產爬坡速度，降低了 56%的不良率，并節省了 30%的制造成本?！眻D58：公司 ABCDE 五步走實現燈塔工廠從概念到落地推廣圖59：世界首座精密金屬加工領域的“燈塔工廠”資料來源：公司官網，國信證

74、券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測假設前提假設前提云計算：云計算：2020-2022 年公司云計算業務營收 1753.06/1776.94/2124.44 億元，同比增速分別為 7.6%/1.4%/19.6%，對應毛利率分別為 4.6%/4.1%/4.0%。在 ChatGPT引領全球 AI 浪潮，大語言模型的訓練及推理應用帶來算力需求急劇提升的背景下，全球服務器市場有望持續快速增長，同時 AI 服務器將加速滲透。公司作為全球云計算服務器龍頭供應商以及英偉達 AI 服務器核心供應商將受

75、益于 AI 算力井噴需求。我們預計 2023-2025 年公司 AI 服務器營收同比增長 103.0%/53.0%/35.0%至 862.52/1319.66/1781.54 億元，帶動 2023-2025 年公司云計算業務營收同比增長 20.6%/18.5%/15.8%至 2562.08/3036.21/3515.25 億元。此外，考慮到 AI 服務器出貨占比快速提升且 AI 服務器毛利率高于傳統服務器，我們預計 2023-2025年公司云計算業務毛利率提升至 5.1%/5.6%/6.1%。通信及移動網絡設備：通信及移動網絡設備：2020-2022 年公司通信及移動網絡設備營業收入2540.

76、18/2589.66/2961.78 億元，對應毛利率分別為 10.6%/10.8%/9.3%。我們看好：1)全球 5G 發展駛入快車道，全球 5G 基礎設施市場規模繼續呈增長趨勢；2)高端智能手機、智能手表外觀結構件向鈦合金切換，刺激用戶換機需求及帶動公司產品 ASP 提升；3)家庭數字化普及，智能家居設備需求增長。我們預計 23-25年公司通信及移動網絡設備營收 3344.82/3712.50/4038.98 億元，同比增速分別為 12.9%/11.0%/8.8%。隨著疫情影響淡化，我們預計 23-25 年公司通信及移動網絡設備毛利率回升至 9.7%/9.7%/9.7%。工業互聯網：工業互

77、聯網：2020-2022 年公司工業互聯網業務營收 14.41/16.85/19.12 億元，對應毛利率為 41.7%/43.9%/47.9%。伴隨著新一輪科技革命和產業革命持續推進，數字經濟已成為當前最具活力、最具創新力、輻射最廣泛的經濟形態，是我國經濟的核心增長極之一。同時，工業互聯網是發展數字經濟的基礎，是企業實現產業創新升級的源泉。公司是全球領先的數字經濟企業，未來將繼續推進“燈塔領航者計劃”，助力工業互聯網業務走深向實，助力數字經濟發展。我們預計 23-25年公司工業互聯網業務營收同比增長 14.8%/18.5%/17.6%至 21.95/26.00/30.57億元，對應毛利率預計為

78、 48.3%/48.3%/48.3%。表2：公司營業收入及毛利率預測202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入(億元億元)4317.864317.864395.574395.575118.505118.505943.055943.056790.066790.067601.387601.38云計算1753.061776.942124.442562.083036.213515.25通信及移動網絡設備2540.182589.662961.783344.823712.504038.98工業互聯網14.41

79、16.8519.1221.9526.0030.57其他10.2012.1213.1614.2115.3416.57同比增速同比增速(%)(%)5.6%5.6%1.8%1.8%16.4%16.4%16.1%16.1%14.3%14.3%11.9%11.9%云計算7.6%1.4%19.6%20.6%18.5%15.8%通信及移動網絡設備3.9%1.9%14.4%12.9%11.0%8.8%工業互聯網130.8%16.9%13.4%14.8%18.5%17.6%其他70.9%18.8%8.5%8.0%8.0%8.0%毛利率毛利率(%)(%)8.4%8.4%8.3%8.3%7.3%7.3%7.9%7.

80、9%8.1%8.1%8.2%8.2%云計算4.6%4.1%4.0%5.1%5.6%6.1%通信及移動網絡設備10.6%10.8%9.3%9.7%9.7%9.7%工業互聯網41.7%43.9%47.9%48.3%48.3%48.3%其他35.0%30.9%32.7%32.1%32.7%32.1%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26未來未來 3 3 年業績預測年業績預測我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別同比增長 16.1%/14.3%/11.9%至5943.05/6790.06/7601.38 億元，

81、對應綜合毛利率為 7.9%/8.1%/8.2%。我們預計23-25 年公司期間費用率為 3.40%/3.44%/3.44%；預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別同比增長 20.3%/18.1%/15.3%至 241.55/285.24/328.94 億元。表3：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入4317.864395.575118.505943.056790.067601.38營業成本3957.194030.424746.785472.836242.166

82、974.93銷售費用21.258.9610.5812.2013.9915.63管理費用45.0341.5738.2844.0149.7855.17研發費用100.38108.35115.88135.64156.53175.21財務費用-2.36-8.26-7.0410.4713.5315.70營業利潤197.16223.98218.72264.16312.02359.54利潤總額197.46223.18219.63264.29312.10359.91歸母凈利潤174.31200.10200.73241.55285.24328.94EPS(元)0.881.011.011.221.441.66RO

83、E(%)16.80%16.79%15.56%16.73%17.64%18.25%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們將公司2023年EPS針對云計算業務營收增速和云計算業務毛利率做敏感性分析，云計算業務營收增速在原始值 20.6%的基礎上上升 5.0pct，就會使 EPS 上升至 1.22 元，較原始值上升 0.4%。毛利率在原始值 5.1%的基礎上上升 0.5pct，就會使 EPS 上升至 1.28 元，較原始值上升 4.9%。表4：EPS 隨云計算業務營收增速和云計算業務毛利率變化的敏感性分析（元）EPSEPS(元元)云計算業務營收增

84、速云計算業務營收增速(%)(%)10.6%10.6%15.6%15.6%20.6%20.6%25.6%25.6%30.6%30.6%云云計計算算業業務務毛毛利利率率(%)(%)4.1%4.1%1.101.101.101.101.104.6%4.6%1.151.151.161.161.165.1%5.1%1.211.211.221.221.235.6%5.6%1.261.271.281.281.296.1%6.1%1.321.331.341.351.36資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27估值及投資建議估值及投資建議估值估值分析

85、分析我們選擇同樣從事 3C 精密制造的立訊精密、聞泰科技、藍思科技、領益智造、長盈精密，同樣從事云計算業務的浪潮信息，以及同樣專注于數字經濟產業的?？低曌鳛楣镜目杀裙?。其中：立訊精密立訊精密：公司主要提供高速互連、聲學、射頻天線、無線充電、震動馬達、通信基站相關產品的解決方案，同時也是智能穿戴、智能家居產品的系統制造商，具備完整的全球化布局、國際化生產、銷售及研發的運營能力。聞泰科技：聞泰科技：公司半導體業務板塊從事的主要業務系半導體和新型電子元器件的研發和制造業務；產品集成業務板塊從事的主要業務系智能終端產品的研發和制造業務；光學業務板塊從事的主要業務系光學模組的研發和制造業務。藍思科

86、技：藍思科技：公司是全球智能設備視窗及外觀防護、結構件與電子功能件行業高新技術制造企業，主營業務為玻璃、藍寶石、陶瓷、金屬、塑膠、觸控模組、生物識別、聲學等外觀結構及功能組件的生產、配套及組裝。領益智造領益智造：公司主要業務涵蓋材料、精密功能件及結構件、模組和精品組裝業務全產業鏈，產品廣泛應用于消費電子、新能源汽車、清潔能源、醫療、5G 通訊及物聯網等領域。長盈精密：長盈精密：公司是一家研發、生產、銷售智能終端手機零組件，新能源汽車零組件，工業機器人及自動化系統集成的規?；圃炱髽I。浪潮信息浪潮信息：公司是中國領先的云計算、大數據服務商，業務涵蓋云數據中心、云服務大數據、智慧城市、智慧企業等產

87、業群組，為全球多個國家和地區提供 IT 產品和服務，全方位滿足政府與企業信息化需求。?？低暎汉？低暎汗緦Ｗ⒂谖锫摳兄?、人工智能和大數據領域的技術創新，提供軟硬融合、云邊融合、物信融合、數智融合的智能物聯系列化軟硬件產品。表5：可比公司估值比較（股價為 2023 年 6 月 28 日數據）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(元元)EPS(EPS(元元)CAGRCAGR(2(22 2-2-25 5E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(202(2023 3E)E)總市值總市值(億元億元)2022022 2A A2022023 3E E20202424E E2022025 5E E2022022 2A

88、A2022023 3E E20202424E E2022025 5E E601138工業富聯22.981.011.221.441.6617.9%22.7418.9016.0013.881.064564可比公司：可比公司：002475立訊精密30.481.291.712.142.6326.7%23.6317.8314.2411.600.672174600745聞泰科技48.721.182.293.184.0050.2%41.2921.3115.3312.180.42605300433藍思科技11.540.500.590.841.0327.1%23.0819.5113.7011.230.72574

89、002600領益智造6.640.230.320.400.4928.8%28.8720.7516.5813.510.72465300115長盈精密11.340.040.400.760.94186.6%283.5028.1314.9612.040.15136000977浪潮信息50.731.391.792.222.6123.3%36.4328.3322.8219.451.22747002415?？低?3.741.371.782.112.5122.3%24.6318.9615.9713.450.853159均值0.861.271.672.0352.2%65.9222.1216.2313.350.6

90、8資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28投資建議投資建議我們看好公司作為全球云計算服務器龍頭供應商其云計算業務受益于全球 AI 浪潮興起及算力需求爆發式增長，看好全球 5G 基礎設施建設持續推進以及智慧家居設備普及帶動公司通信及移動網絡設備營收增長，看好公司持續推進“燈塔領航者計劃”并受益于數字經濟及工業互聯網的強勁增長。我們預計 23/24/25 年公司歸母凈利潤為 241.55/285.24/328.94 億元，參考可比公司 Wind 一致預期下 2023年 PE

91、 均值（22.12 倍），給予公司 2023 年 22-23 倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為 5314-5556 億元，對應 26.75-27.97 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取相對估值方法得出公司的合理估值在 26.75-27.97 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，加入了很多主觀的判斷：1、可能由于對公司未來三年收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來三年 EPS 值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中

92、樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測風險盈利預測風險在盈利預測中，我們看好公司作為全球云計算服務器龍頭供應商其云計算業務受益于全球 AI 浪潮興起及算力需求爆發式增長，看好全球 5G 基礎設施建設持續推進以及智慧家居設備普及帶動公司通信及移動網絡設備營收增長，看好公司持續推進“燈塔領航者計劃”并受益于數字經濟及工業互聯網的強勁增長。我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤 241.55/285.24/328.94 億元，同比增速分別為20.3%/18.1%/15.3%。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、下游需求不及預期

93、的風險下游需求不及預期的風險。公司產品主要面向云及邊緣計算、工業互聯網、智能家居、5G 及網絡通訊設備、智能手機及智能穿戴設備等領域，其中大模型 AI興起、5G 基礎設施建設、企業數字化轉型等對公司業績增長有較明顯的拉動，存在相關市場創新不及預期、客戶需求不及預期導致公司盈利不及預期的風險。2 2、客戶相對集中的風險客戶相對集中的風險。公司對前五名客戶的營業收入合計數占營業收入的比例相對較高，客戶相對集中。若未來主要客戶的需求下降、主要客戶的市場份額降低或是競爭地位發生重大變動，或公司與主要客戶的合作關系發生變化，公司將面臨主要客戶訂單減少或流失等風險，進而直接影響公司生產經營，對公司的經營業

94、績造成不利影響。3 3、境外經營風險境外經營風險。公司為配合主要客戶的需求，在全球范圍內按就近原則布局生產、銷售和物流，以快速應對主要客戶的產品交貨需求，已經建立起了遍布東南亞、北美、歐洲的境外生產銷售服務體系。如果境外業務所在國家和地區的法律法規、產業政策或者政治經濟環境發生重大變化，或因國際關系緊張、戰爭、貿易制裁等無法預知的因素或其他不可抗力等情形，可能對公司境外業務的正常開請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29展和持續發展帶來潛在不利影響。4 4、業務和子公司管理風險業務和子公司管理風險。公司系控股型公司，主營業務主要由下屬子公司負責具體經營。公司主營

95、業務覆蓋面較廣、子公司數量較多，如果公司對全資及控股子公司管理不善，造成相關子公司在業務經營、對外投資等方面出現決策失誤，將給公司造成經濟損失和經營風險。5 5、人力不足或人力成本上升的風險人力不足或人力成本上升的風險。受人口老齡化、經濟結構轉型、城市生活成本不斷提高等因素影響，中國制造業企業在歷史上曾出現不同程度的“用工荒”。如果未來持續出現“用工荒”的情況，公司將面臨人力不足及產能受限等風險，從而影響公司的盈利能力。市場市場風險風險1 1、宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。電子產品行業與宏觀經濟息息相關，易受到國際貿易和區域貿易波動的影響。如果公司業務覆蓋范圍內的國家及地區經濟發生衰退或宏

96、觀環境發生變化，將直接影響該國家及地區的終端消費水平，進而影響客戶端的需求，導致公司的營業收入等降低。2 2、中美貿易摩擦引發的風險。、中美貿易摩擦引發的風險。2018 年以來，美國政府發布了一系列對中國產品加征關稅的清單。公司產品以外銷為主，與歐美、亞洲等各國家地區客戶保持長期穩定合作，各國貿易政策的不確定性會對公司出口銷售產生不利影響。3 3、主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險。公司電子產品制造生產所需的主要原材料為印制電路板（PCB）、零組件、集成電路板（IC）、玻璃、金屬材料、塑料等。主要原材料采購額占公司主營業務成本的比例較高，如果未來主要原材料價格持續出現大幅上漲，而公司

97、無法將增加的采購成本及時向下游傳遞，則公司的成本控制和生產預算安排將受到較大影響，進而可能對公司的盈利能力造成不利影響。4 4、匯率波動風險匯率波動風險。公司在海外市場多個不同貨幣的國家和地區開展經營，同時公司營業收入中主要以非人民幣（美元為主）結算，匯率風險主要來自于以該部分銷售、采購以及融資產生的外幣敞口及其匯率波動。由匯率波動產生的風險將影響公司盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E20

98、25E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物8287769430809118143380335營業收入營業收入439557439557511850511850594305594305679006679006760138760138應收款項8955199569118913135426150523營業成本403042474678547283624216697493存貨凈額719287732283234102628111335營業稅金及附加596486789822884其他流動資產280326203

99、55140414385銷售費用8961058122013991563流動資產合計流動資產合計247158247158248940248940286608286608323528323528346578346578管理費用41573828441849955534固定資產1090816638196832260624765研發費用1083511588135641565317521無形資產及其他407440423405387財務費用(826)(704)104713531570其他長期資產49675953595359535953投資收益97930354045長期股權投資31681221616110210

100、9027065資產減值及公允價值變動(889)(1139)(1277)(1172)(1540)資產總計資產總計266609266609284188284188328778328778373584373584404749404749其他14502066167317651874短期借款及交易性金融負債5318955765667187600576048營業利潤2239821872264163120235954應付款項719876927987951100924108763營業外凈收支(80)9114837其他流動負債1615324132230232764031858利潤總額利潤總額2231822318

101、2196321963264292642931210312103599135991流動負債合計流動負債合計141329141329149176149176177693177693204569204569216669216669所得稅費用22931879226126703079長期借款及應付債券38143485348534853485少數股東損益1511131518其他長期負債19782194282834553947歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤20010200102007320073241552415528524285243289432894長期負債合計長期負債合計579357935679

102、5679631363136940694074327432現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計147121147121154854154854184005184005211508211508224100224100凈利潤凈利潤2002520084241682854032912少數股東權益307358371387404資產減值準備4081069135612241560股東權益119181128975144401161689180244折舊攤銷25163220320242035287負債和股

103、東權益總計負債和股東權益總計266609266609284188284188328778328778373584373584404749404749公允價值變動損失48170(80)(52)(21)財務費用4921482104713531570關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(18231)(10749)(7910)(18130)(11577)每股收益1.011.011.221.441.66其它3034190(2403)(2577)(3130)每股紅利0.270.560.440.570.7

104、2經營活動現金流經營活動現金流872587251536615366193801938014560145602660126601每股凈資產6.006.497.278.149.07資本開支(6035)(8093)(6229)(7108)(7428)ROIC17%17%20%21%22%其它投資現金流(1064)(7214)(3894)(4981)(5974)ROE17%16%17%18%18%投資活動現金流投資活動現金流(7100)(7100)(15308)(15308)(10123)(10123)(12089)(12089)(13402)(13402)毛利率8%7%8%8%8%權益性融資2700

105、00EBIT Margin5%4%5%5%5%負債凈變化3814(330)000EBITDAMargin5%5%5%5%6%支付股利、利息(5361)(11090)(8729)(11236)(14339)收入增長2%16%16%14%12%其它融資現金流6286(2649)10954928743凈利潤增長率15%0%20%18%15%融資活動現金流融資活動現金流47664766(14068)(14068)22242224(1950)(1950)(14297)(14297)資產負債率55%55%56%57%55%現金凈變動現金凈變動57785778(11905)(11905)1148111481

106、521521(1098)(1098)息率1.2%2.4%1.9%2.5%3.1%貨幣資金的期初余額7529381071691678064881169P/E22.822.718.916.013.9貨幣資金的期末余額8107169167806488116980072P/B3.83.53.22.82.5企業自由現金流(3778)286013781815520248EV/EBITDA26.826.121.218.516.0權益自由現金流6322(119)237771620418855資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用

107、的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%

108、以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保

109、證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自

110、行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統

111、，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032