1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 生物醫藥生物醫藥 腫瘤領域護城河持續加深腫瘤領域護城河持續加深，非腫瘤線非腫瘤線迎來下一個迎來下一個重磅產品重磅產品 核心觀點核心觀點 腫瘤管線中，核心產品信迪利單抗是國內唯一獲批 5 大一線適應癥治療的 PD-1 抑制劑，頭部地位穩固，2023 年醫保新增胃癌一線及食管一線適應癥且未降價，及公司銷售體系升級效果體現，2023

2、年銷售額預計迎來良好增長。非腫瘤管線中，減重藥物 IBI-362 憑借優秀的臨床數據和綜合優勢，具備爆款潛力。在商業體系升級的背景下，公司將進一步提升銷售效率與回報率。主要邏輯主要邏輯 基石產品基石產品信迪利單抗頭部地位穩固，醫保信迪利單抗頭部地位穩固，醫保降價影響減少降價影響減少。作為公司目前商業化體系中的核心產品，信迪利單抗在國內的頭部地位穩固，也是唯一獲批 5 大一線適應癥的 PD-1 藥物?？紤]到，2023年價格穩定以及新的適應癥被納入醫保，預計將迎來良好增長。商業化體系升級成功，銷售效率持續提升。商業化體系升級成功，銷售效率持續提升。隨著商業覆蓋范圍的擴大以及管線豐富度的提升，公司的

3、商業化體系架構也成功進行升級。2022 年，公司建立更為精準的業務單位來進一步提升公司的銷售管理效率。以以 PDPD-1 1 為基石持續拓寬產品線為基石持續拓寬產品線，構建寬廣護城河，構建寬廣護城河，ADCADC 平臺有平臺有望實現超車。望實現超車。隨著雷莫西尤單抗、塞普替尼的獲批以及 BCMA CAR-T 的上市申請，公司在腫瘤領域的商業化產品得到進一步的補充。依托國清院出色的研發能力，公司已成功搭建差異化的 ADC平臺。獨具特色的靶點選擇、優秀的抗體改造能力與下一代linker-payload 技術布局有望為公司在 ADC 領域實現新突破。非腫瘤管線非腫瘤管線，心血管心血管、代謝代謝及及自

4、免自免崛起。崛起。在代謝領域，我國超重與肥胖人群過 4 億，作為一款雙靶點（GLP-1R/GCGR）激動劑，IBI-362 在減肥端的效果出眾，具備成為同靶點減重效果最佳的潛力。中國超重與肥胖的成年人接近5億，用藥人群廣泛，IBI-362有望成為爆款產品。針對原發性高膽固醇血癥和混合型血脂的IBI-306（PCSK9）已提交 NDA，有望 2023 年實現上市銷售。在自免領域，公司 IBI-112（IL-23p19）與 IBI-353（PDE4）均具備成為同靶點最佳的潛力，目前臨床管線都已進入中后期階段。投資建議：投資建議：信達生物已擁有 8 個商業化產品及優秀的商業化團隊，管線未來將持續擴增

5、。預計信達生物20232025年收入為57.9億元、76.9 億元與 119.6 億元。我們采用 DCF 估值，公司合理市值為 854 億港元，對應目標價 60.84 港元，維持買入評級。風險因素：風險因素：新藥研發進程及結果的不確定性；創新藥商業化的不確定性。市場波動風險。維持維持 買入買入 賀菊穎 010-86451162 SAC 編號:S1440517050001 SFC 編號:ASZ591 袁清慧 010-85130634 SAC 編號:s1440520030001 SFC 編號:BPW879 發布日期：2023 年 06 月 30 日 當前股價：30.45 港元 目標價格 6 個月：

6、60.84 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-9.23/-8.08 7.27/10.70 32.01/41.66 12 月最高/最低價（港元）47.00/18.64 總股本（萬股）153,454.14 流通 H 股（萬股）153,454.14 總市值（億港元）588.50 流通市值（億港元）588.50 近 3 月日均成交量（萬）848.99 主要股東 TLS BETA PTE.LTD.6.10%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -35%15%65%115%2022/4/82022/5/82022/6/82

7、022/7/82022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/8信達生物恒生指數信達生物信達生物(1801.HK)(1801.HK)港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 市場主要分歧與我們的觀點.1 PD-1 頭部地位穩固，商業體系升級換代后公司迎來 2.0 新時代.2 國內唯一五大一線適應癥均獲醫保覆蓋的 PD-1 抑制劑信迪利單抗.2 價格壓力已開始緩解，信迪利單抗有望于 2023 年實現良好增長.2 商業體系進一步升級，公司已成功邁入 2.0 新時代.2 公司商業體系改革

8、效果初顯，銷售及市場推廣費用率出現明顯下降.3 以 PD-1 為基石，持續加深腫瘤領域護城河.3 胃癌：PD-1 與雷莫西尤單抗組成基本盤，CLDN 18.2 ADC 持續推進.4 肺癌：PD-1 持續拓展適應癥，多項管線鑄就寬廣護城河.7 血液腫瘤：PD-1 持續放量，CAR-T 即將獲批，潛在合作有望迎來重磅產品.11 肝癌：PD-1 與貝伐珠單抗持續放量.12 以世界級的抗體技術為地基，建立差異化 ADC 平臺.15 非腫瘤管線快速崛起.15 IBI-362（GLP-1R/GCGR）:減重與降糖兼備的爆款產品，有望 24 年底 25 年初上市.15 IBI-112（IL-23p19）：公

9、司抗體技術平臺代表性產品，同靶點潛在最佳.21 IBI-306（PCSK9）：即將迎來上市銷售.22 IBI-353（PDE4）：下一代 PED4 抑制劑，高選擇性的強效抗炎藥.23 IBI-128（XOI）：痛風領域潛在最佳 XOI 抑制劑.23 未來一年催化劑豐富.24 盈利預測、估值與投資建議.26 風險分析.28 AWeXoWuYzWhZkZrNqNbRdN7NsQqQsQmPiNqQpQfQqQnP9PoMsRuOrMoRNZnRsR 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄 圖 1:2019-2022 年公司銷售及市場推廣費用率（%，以公司產品收入為基準

10、）.3 圖 2:中國 2020-2026 年新發胃癌病例數（萬）.4 圖 3:雷莫西尤單抗（100mg/10mL）.6 圖 4:雷莫西尤單抗（500mg/50mL）.6 圖 5:CLDN 18.2 ADC 分子結構.7 圖 6:CLDN 18.2 ADC 在裸鼠中抑制腫瘤的療效.7 圖 7:中國 2020-2025 年新發非小細胞肺癌患者病例數（萬）.8 圖 8:中國 2023-2027 年肺癌適應癥中 PD-1 抑制劑市場規模（億元，%）.8 圖 9:信迪利單抗在肺癌領域的銷售額（億元）.9 圖 10:中國 2020-2025 年新發肝細胞癌和肝癌病例數（萬）.13 圖 11:信迪利單抗聯用

11、貝伐珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（mPFS）.13 圖 12:信迪利單抗聯用貝伐珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（mOS）.14 圖 13:2023-2027 信迪利單抗與貝伐珠單抗在肝癌適應癥中的銷售額預測（億元）.14 圖 14:IBI-362 與類似藥物在治療肥胖患者減重效果上的非直接對比（24 周）.17 圖 15:Mounjaro 自上市后與同類型產品在處方量上的對比（千份/周）.18 圖 16:IBI-362 在 2 型糖尿病患者中的臨床療效.21 圖 17:IBI-112 在銀屑病患者中的治療效果.22 圖 18:IBI-306 在中國 HeFh 患者

12、中的治療效果.22 圖 19:2023-2026 年 IBI-306（PSCK9）的預估銷售額（億元）與同比（%）.23 圖 20:IBI-128 與非布司他在降尿酸作用中的療效對比.24 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 表目錄 表 1:信迪利單抗五大一線適應癥獲批時間.2 表 2:信達生物多產品組合構建腫瘤領域深厚護城河.3 表 3:信迪利單抗在一線胃癌患者中的臨床療效.5 表 4:信迪利單抗在胃腺癌適應癥中的銷售額測算（億元）.5 表 5:雷莫西尤單抗在亞洲二線胃或胃食管結合部癌癥患者中的臨床療效.6 表 6:雷莫西尤單抗在二線胃或胃食管結合部患者中的真實世界

13、數據研究.6 表 7:信迪利單抗在 EGFR-TKI 耐藥非鱗狀非小細胞肺癌患者中的臨床療效.9 表 8:IBI-351 在 KRAS G12C 突變的非小細胞肺癌患者中的療效.9 表 9:IBI-344 在 ROS1 融合陽性非小細胞肺癌患者中的療效.10 表 10:IBI-110 聯用療法在鱗狀非小細胞肺癌患者上的療效.10 表 11:IBI-939 聯用法在非小細胞肺癌患者上的療效.10 表 12:IBI-126（CEACAM5 ADC）全球臨床管線進度.11 表 13:IBI-326 在復發或難治性多發性骨髓瘤患者中的療效.11 表 14:IBI-376 在濾泡淋巴瘤患者中的療效.12

14、 表 15:Pirtobrutinib 在接受過至少一種 BTK 抑制劑治療的 B 細胞腫瘤患者中的療效.12 表 16:雷莫西尤單抗在中國二線肝癌患者上的療效.15 表 17:公司 ADC 平臺已披露靶點.15 表 18:GLP-1R/GCGR 類激動劑在 2 型糖尿病/超重患者中的療效.16 表 19:IBI-362 在大鼠和人體內 GLP-1R/GCGR 的結合力能力.16 表 20:中劑量 IBI-362（6mg）與目前最優 GLP-1 類減重藥物試驗間對比.17 表 21:IBI-362 相較于司美格魯肽注射液（2.4mg）在中國肥胖或超重人群中的減重效果對比.17 表 22:IBI

15、-362 不同劑量組在減重與肥胖適應癥上的臨床進度與預計獲批時間.18 表 23:IBI-362 與同類型產品在給藥劑量爬坡上的對比.18 表 24:IBI-362 在肥胖人群中的降尿酸作用.19 表 25:GLP-1 減肥藥市場規模與 IBI-362 銷售額測算（億元）.19 表 26:同類型藥物在銀屑病上的給藥間隔周期與 2022 年銷售額匯總.21 表 27:IBI-353（PDE4）管線進度.23 表 28:臨床中常見的降尿酸藥物及其副作用.24 表 29:未來一年催化劑.24 1 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 市場市場主要主要分歧分歧與我們的觀點與我們

16、的觀點 分歧一：分歧一：PD-1 醫保價格較低，醫保價格較低，同時競爭公司較多，同時競爭公司較多，價值幾何？價值幾何？我們認為：對于頭部公司而言，對于頭部公司而言，PD-1 依然具備可觀的市場規模。依然具備可觀的市場規模。PD-1 覆蓋肺癌、肝癌、胃癌、食管癌、尿路上皮癌等十多種適應癥，潛在適用人群超過 100 萬人，總體市場規?？捎^。根據 IQVIA、PDB 等市場份額數據，頭部四家公司占據約 80%市場份額。因此，對于頭部公司是比較可觀的市場。頭部公司實現頭部公司實現可觀利潤的可能性較大?？捎^利潤的可能性較大。PD-1 覆蓋適應癥較多，人群較大，需要相對較大規模的團隊進行推廣和銷售，對于腫

17、瘤領域布局豐富的公司，邊際成本可控，從而較大可能實現可觀利潤。PD-1 適應癥廣泛，療效突出，適應癥廣泛，療效突出，聯用價值高，對于構建公司在腫瘤領域的護城河意義重大。聯用價值高，對于構建公司在腫瘤領域的護城河意義重大。PD-1 由于獨特的免疫機制和廣泛的適應癥基礎，聯用價值較高，作為基石藥物可與化療、ADC、抗血管等藥物進行聯用，進一步拓寬適應癥、延長用藥時間，對于構建公司在腫瘤領域的護城河具有重要意義。分歧二：分歧二：GLP1 類減重藥物多家跟進研發類減重藥物多家跟進研發、競爭激烈，競爭激烈，公司缺少在代謝領域的銷售渠道積累，公司缺少在代謝領域的銷售渠道積累，IBI362 前景如前景如何？

18、何？我們認為：減重需求人群廣闊，細分領域較多，主要矛盾減重需求人群廣闊，細分領域較多，主要矛盾是提升滲透率是提升滲透率。按照 BMI24 的標準，超重及肥胖人群高達 4 億5 億人，人群廣闊。細分來看，又可以細分為需要通過手術減重的人群、肥胖伴糖尿病人群、肥胖伴高尿酸人群、一般肥胖人群和一般超重人群。市場足夠大且細分，競爭并非主要矛盾，如何根據自身產品差異化優勢提升滲透率更加重要。內分泌銷售渠道內分泌銷售渠道在肥胖伴糖尿病人群在肥胖伴糖尿病人群以及需要通過手術以及需要通過手術減重的中重度肥胖人群減重的中重度肥胖人群中相對重要，但對于其他細分人群，對絕大部分公司而言都是一個全新的渠道市場。中相對

19、重要，但對于其他細分人群，對絕大部分公司而言都是一個全新的渠道市場。信達生物具備先發優勢。GLP-1 雙激動劑設計開發及臨床轉化壁壘非常高。雙激動劑設計開發及臨床轉化壁壘非常高。GLP-1 雙激動劑設計雙靶點配比的精細調節以及從細胞水平、動物水平和人體水平的臨床轉化，此前多家跨國藥企及中小生物科技公司折戟，開發壁壘非常高。信達生物信達生物 IBI-362 具備多重優勢具備多重優勢，有較大機會獲得可觀份額。IBI-362 減重速度快，絕對比例較高，副反應可控，暫無因副反應停藥報道，給藥爬坡方案簡潔，減重同時實現降尿酸等多重臨床獲益，綜合優勢明顯。分歧三：部分分歧三：部分 License in 的

20、品種，的品種，需要支付首付款、里程碑和銷售分成，需要支付首付款、里程碑和銷售分成，商業商業價值價值如何？如何？我們認為，License in 品種的盈利能力主要取決于產品本身的療效和競爭格局品種的盈利能力主要取決于產品本身的療效和競爭格局，而非簡單看產品來源。療效突出、競爭格局好的產品具有較強定價能力，從而實現較好盈利。信達生物信達生物 License in 的品種獨特性的品種獨特性高、競爭格局好高、競爭格局好，有望通過較低的銷售費用實現一定規模的銷售。信達生物引進的多個產品具備“國產第一”或者“國內唯一”的特征，產品獨特、競爭格局好。License in 品種與自研品種與自研品種共同推進，實

21、現研究品種共同推進，實現研究資源、臨床資源、銷售資源的加強，增強公司整體競爭力。資源、臨床資源、銷售資源的加強，增強公司整體競爭力。公司引進的產品與自研管線高度協同，在公司綜合實力較強的血液腫瘤、肺癌、胃癌及代謝領域多次出手，實現協同，進一步加深護城河。2 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 PD-1 頭部地位穩固，商業體系升級換代后公司迎來頭部地位穩固，商業體系升級換代后公司迎來 2.0 新時代新時代 國內唯一五大一線適應癥國內唯一五大一線適應癥均獲均獲醫保醫保覆蓋覆蓋的的 PD-1 抑制劑抑制劑信迪利單抗信迪利單抗 信迪利單抗信迪利單抗穩居頭部地位穩居頭部地位，獲

22、批獲批五大一線適應癥。五大一線適應癥。自信迪利單抗 2018 年 12 月獲批上市以后，產品進入快速放量期，市場份額穩居前三。信迪利單抗優異的銷售成績不僅得益于優秀的臨床及注冊策略，也與公司優秀的銷售體系息息相關。目前，信迪利單抗已成為國內首個應用于 5 大高發癌種 1 線治療的 PD-1抑制劑，這 5 項癌癥包括：1 線非鱗狀非小細胞肺癌、1 線鱗狀非小細胞肺癌、1 線肝癌、1 線食管鱗癌和1 線胃腺癌。在 5 大一線適應癥的的基礎上，信迪利單抗還可被應用于霍奇金淋巴瘤以及 EGFR 耐藥后的非鱗狀非小細胞肺癌，產品適應癥范圍廣闊。表表 1:信迪利單抗五大一線適應癥獲批時間信迪利單抗五大一線

23、適應癥獲批時間 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 1L 非鱗狀非小細胞肺癌 2021.02.07 1L 鱗狀非小細胞肺癌 2021.06.01 1L 肝癌 2021.06.25 1L 食管鱗癌 2022.06.20 1L 胃腺癌 2022.06.24 資料來源：公司年報，CA Cancer J Clin，Chin Med J(Engl)，中信建投證券 價格價格壓力已壓力已開始緩解開始緩解，信迪利單抗，信迪利單抗有望有望于于 2023 年年實現良好增長實現良好增長 信迪利單抗新增兩項適應癥信迪利單抗新增兩項適應癥被被納入納入新版新版國家醫保目錄，國家醫保目錄，2023 年銷售額有望實現年銷售額有望

24、實現良好增長良好增長。受 2021 年醫保談判影響，2022 年信迪利單抗單價下降 62%，同時遇到 22Q2 及 Q4 疫情沖擊，銷售出現同比下降。2023 年 3 月，信迪利單抗的 1 線胃腺癌和 1 線食管鱗癌兩項適應癥被納入新版國家醫保目錄，兩大適應癥的醫保目錄擴充有望進一步提升產品的銷售量。同時，隨著最新醫保談判價格穩定，我們預計信迪利單抗2023 年銷售額將迎來明顯增長。商業體系進一步升級，商業體系進一步升級，公司公司已已成功邁入成功邁入 2.0 新時代新時代 精細化的營銷體系有望推動公司銷售升級精細化的營銷體系有望推動公司銷售升級。隨著商業覆蓋范圍的擴大以及管線豐富度的提升，公司

25、的商業化體系架構也成功進行升級。2022 年，公司建立更為精準的業務單位（BU）模式來進一步提升公司的銷售管理效率，這一制度在有效改善信息傳遞效率的同時也使得公司的管理更加垂直化。，隨著公司商業化體系的進一步升級，公司此前較為粗獷的管理體系將得到完善。目前公司的商業化產品組合已從初期的單品提升至 8 款商業化產品，我們預計公司未來將有望充分釋放擁有近 3000 人的銷售團隊的活力，迎來公司銷售規模和產品利潤率的雙重提升。3 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 公司公司商業體系改革效果初顯，銷售商業體系改革效果初顯，銷售及市場推廣及市場推廣費用率出現明顯費用率出現明顯下

26、降下降 2022H2 公司銷售及市場推廣費用率較公司銷售及市場推廣費用率較 2022H1 下降下降 8.7pt，充分彰顯公司商業體系改革，充分彰顯公司商業體系改革后優勢后優勢。公司2022 年下半年銷售及市場推廣費用占產品收入的比率為 58.0%，相較于 2022 年上半年的 66.7%顯著下降。在此基礎上，公司 2022 年下半年產品收入為 20.9 億元，與上半年持平，說明公司在降低銷售及市場推廣費用的同時依舊能保證較高的產品銷售規模。圖圖 1:2019-2022 年公司銷售及市場推廣費用率（年公司銷售及市場推廣費用率（%，以公司產品收入為，以公司產品收入為基準基準）數據來源：公司公告，中

27、信建投證券 以以 PD-1 為基石，為基石，持續加深腫瘤領域護城河持續加深腫瘤領域護城河 信達生物以 PD-1 為基石，深度布局胃癌、肺癌、血液腫瘤及肝癌領域，通過產品組合、臨床體系、銷售體系、科學積累、及升級創新持續加深公司在腫瘤領域的護城河。表表 2:信達生物多產品組合構建腫瘤領域深厚護城河信達生物多產品組合構建腫瘤領域深厚護城河(在研在研)產品產品 靶點靶點 臨床分期臨床分期 肺癌肺癌 血液腫瘤血液腫瘤 胃癌胃癌 肝癌肝癌 其他腫瘤其他腫瘤 信迪利單抗 PD-1 已上市 貝伐珠單抗 VEGF-A 已上市 利妥昔單抗 CD20 已上市 佩米替尼 FGFR1/2/3 已上市 奧雷巴替尼 BC

28、R-ABL 已上市 雷莫西尤單抗 VEGFR2 已上市 塞普替尼 RET 已上市 IBI-326 BCMA-CART BLA IBI-376 PI3K NDA IBI-344 ROS-1/NTRK 關鍵臨床 IBI-351 KRAS G12C 關鍵臨床 IBI-126 CEACAM5ADC 臨床 III 期 68.2%56.6%63.6%62.3%58.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%20192020202120222022H2 4 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 (在研在研)產品產

29、品 靶點靶點 臨床分期臨床分期 肺癌肺癌 血液腫瘤血液腫瘤 胃癌胃癌 肝癌肝癌 其他腫瘤其他腫瘤 IBI-110 LAG-3 臨床 Ib 期 IBI-310 CTLA4 臨床 Ib 期 IBI-188 CD47 臨床 Ib 期 IBI-343 CLDN18.2 ADC 臨床 I 期 IBI-939 TIGIT 臨床 Ib 期 IBI-363 PD1/IL2 臨床 I 期 IBI-395 PD1/IL2/IL21 臨床 I 期 IBI-354 HER2 ADC IND IBI-334 B7H3/EGFR IND B7H3 ADC B7H3 ADC IND 資料來源：公司公告，Insights，中

30、信建投證券 胃癌：胃癌：PD-1 與雷莫西尤單抗組成基本盤，與雷莫西尤單抗組成基本盤，CLDN 18.2 ADC 持續推進持續推進 中國已成世界胃癌中國已成世界胃癌最最高發國家，高發國家，2023 年新年新發病發病胃癌患者胃癌患者可可達達 54 萬。萬。據世界衛生組織國際癌癥研究機構（WHO IARC）報道，2020 年全球新發胃癌患者約 108.9 萬，其中中國新發胃癌患者占比 43.9%，為全球第一。以 WHO IARC 以及 Chin Med J 公布的數據為基準，我們預計中國 2023 年新發胃癌患者將達到 54 萬。同時，這一龐大的數字預計將在 2026 年增長至 60 萬，年復合增

31、長率達 4.2%。圖圖 2:中國中國 2020-2026 年新發胃癌病例數（萬）年新發胃癌病例數（萬）數據來源：WHO IARC，Chin Med J(Engl)，中信建投證券 信迪利單抗：信迪利單抗：療效優異，一線療效優異，一線胃腺癌胃腺癌適應癥已被適應癥已被 CSCO 指南指定為指南指定為 1 級推薦級推薦。在晚期胃腺癌一線治療的 3 期臨床研究 Orient-16 中，信迪利單抗聯合 XELOX 化療的療效顯著優于安慰劑聯合 XELOX：在全人群中，聯合信迪利單抗可顯著延長 OS（15.2 vs 12.3 個月，HR=0.681，P0.0001）；在 CPS5 的人群中，聯合信迪利單抗的

32、 OS 療效更佳（19.2 vs 12.9 個月，HR=0.587，P0.0001）。目前，信迪利單抗不僅憑借其優異療效被納入最新的 2022 年國家醫保目錄，同時也在 2022 年 CSCO 指南中被作為一線胃癌患者用藥的 1 級推薦。在優異的臨床數據加持以及醫保目錄的覆蓋下，我們認為信迪利單抗有望在胃腺癌患者中實現新的放量突破。4749 51 53 55 58 604045505560652020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E 5 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3:信迪利單抗在信迪利單抗在一線胃癌患者中的臨床療效一線胃癌

33、患者中的臨床療效 適應癥人群適應癥人群 給藥方式給藥方式 OS（月）（月）2022CSCO 指南推薦指數指南推薦指數 一線胃腺癌患者 信迪利單抗+XELOX 15.2 1B XELOX 12.3 一線胃腺癌 CPS 5 患者 信迪利單抗+XELOX 19.2 1A XELOX 12.9 資料來源：2023ACCR，公司公告，中信建投證券 信迪利單抗：信迪利單抗：首款且唯一首款且唯一被納入國家醫保被納入國家醫保的胃癌的胃癌 PD-1 抑制劑抑制劑，胃癌適應癥胃癌適應癥銷售額有望于銷售額有望于 2025 年突破年突破10 億。億。信迪利單抗一線胃腺癌適應癥已被納入最新的醫保目錄中，也成為該適應癥首

34、款且唯一被納入國家醫保的 PD-1 抑制劑。我們認為，隨著產品成為胃癌適應癥首款且唯一被納入國家醫保目錄的 PD-1 抑制劑，該產品有望在該疾病領域實現快速放量。我們預計 2023-2025 年信迪利單抗在胃癌適應癥中的銷售額將達到 5.8、7.7 和 10.6 億元，迎來高速增長期。表表 4:信迪利單抗在信迪利單抗在胃腺癌胃腺癌適應癥中的銷售額測算（億元）適應癥中的銷售額測算（億元）2023 2024 2025 中國人口（百萬）1435.08 1439.39 1443.71 胃腺癌患病率（人/十萬人）74 74 74 1L 胃癌占比（%）40%40%40%接受治療的患者比例（%）21%25%

35、33%治療患者人數（人）89258 106578 138967 信迪利單抗市場份額（%）40%45%44%人群用藥費用（元）16248 15988 17353 1L 胃腺癌適應癥銷售額（億元）5.80 7.67 10.61 資料來源：Chin Med J(Engl)，中信建投證券 雷莫西尤單抗：雷莫西尤單抗：國內首個且唯一獲批的二線胃癌靶向藥國內首個且唯一獲批的二線胃癌靶向藥，產品產品將進一步填充公司胃癌適應癥布局。將進一步填充公司胃癌適應癥布局。雷莫西尤單抗是一種與 VEGFR-2 特異性結合的全人源 IgG1 單克隆抗體，可高效阻斷 VEGF-A 與 VEGFR-2 的結合，能夠抑制 VE

36、GF-C 及 VEGF-D 與 VEGFR-2 的結合從而抑制腫瘤生長。雷莫西尤單抗已于 2022 年 3 月獲批用于治療 2L 胃或胃食管結合處腺癌，也成為國內唯一獲批二線胃癌的靶向藥物，具有獨特優勢。雷莫西尤單抗：雷莫西尤單抗：療效優異，療效優異，產品產品已被已被 CSCO 和和 NCCN 指南認定為二線胃癌適應癥指南認定為二線胃癌適應癥 1 類類推薦。推薦。在晚期胃或胃食管結合腺癌二線治療的 3 期臨床研究 RAINBOW-Asia 中，雷莫西尤單抗聯合紫杉醇的療效顯著優于安慰劑聯合紫杉醇：在全部患者中，雷莫西尤單抗可顯著延長患者 PFS（4.14 vs 3.15 個月，HR=0.765

37、，P=0.0184），使患者顯著獲益。目前該產品已被最新的 NCCN 和 CSCO 指南推薦用于治療二線胃癌患者，且推薦級別均為最高的 1 類推薦（2023CSCO 指南中為首選推薦）。6 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 3:雷莫西尤單抗（雷莫西尤單抗（100mg/10mL）圖圖 4:雷莫西尤單抗（雷莫西尤單抗（500mg/50mL）數據來源：Drugs，中信建投證券 表表 5:雷莫西尤單抗在雷莫西尤單抗在亞洲亞洲二線胃或胃食管結合部癌癥患者中的臨床療效二線胃或胃食管結合部癌癥患者中的臨床療效 患者人群患者人群 給藥方式給藥方式 mPFS（月）（月）HR 2

38、022 CSCO 推薦級別推薦級別 二線胃或胃食管結合癌患者 雷莫西尤單抗+紫杉醇 4.14 HR=0.765，P=0.0184 1A 安慰劑+紫杉醇 3.15 資料來源：公司公告，中信建投證券 雷莫西尤單抗：真實世界數據展現更多潛在價值。雷莫西尤單抗：真實世界數據展現更多潛在價值。雷莫西尤單抗自上市后在多項真實世界研究中凸顯臨床價值：在韓國開展的一項真實世界研究中，1063 名胃或胃食管癌二線韓國患者接受了雷莫西尤單抗加紫杉醇的治療，患者的中位總生存期為 10.3 個月；在日本開展的一項真實世界研究中，對于接受雷莫西尤單抗加紫杉醇治療的晚期胃癌患者，先前接受過抗 PD-1 治療的患者的 OR

39、R 值高于未接受 PD-1 治療的患者（ORR：60.6%vs 20.0%，P0.001，mPFS：4.8 vs 3.4，P=0.004），表明接受過抗 PD-1 治療的患者再使用雷莫西尤單抗獲益比例更高。表表 6:雷莫西尤單抗在二線胃或胃食管結合部患者中的真實世界數據研究雷莫西尤單抗在二線胃或胃食管結合部患者中的真實世界數據研究 地區地區 患者人群患者人群 給藥方式給藥方式 ORR mOS 韓國 二線胃或胃食管結合癌患者 雷莫西尤單抗+紫杉醇-10.3 日本 晚期胃癌（此前接受過 PD-1 治療）雷莫西尤單抗+紫杉醇 60.6%晚期胃癌（此前未接受過 PD-1 治療）雷莫西尤單抗+紫杉醇 2

40、0.0%美國 晚期胃癌（此前接受過 PD-1 治療）雷莫西尤單抗+紫杉醇 57.9%14.8 晚期胃癌（此前未接受過 PD-1 治療）雷莫西尤單抗+紫杉醇 17.7%7.4 資料來源：Journal of Clinical Oncology，中信建投證券 IBI-343（CLDN 18.2 ADC）：產品集成下一代）：產品集成下一代 ADC 技術，具有更好療效與更寬治療窗口期。技術，具有更好療效與更寬治療窗口期。IBI-343 的抗體部分來自于信達自研的 TAA 抗體平臺，可高效內吞并具有敏感的組織特異性，在體內可避免非特異性清除。公司與 Synaffix 的進一步合作更使得產品具有新一代的酶

41、重塑定點偶聯技術，可保持均一穩定的 DAR值與優異的 PK 數據。目前產品已在臨床前試驗中展現優異的旁觀者殺傷效應與良好的安全性，有望成為新一代 ADC 的代表產品。7 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 IBI-343（CLDN 18.2 ADC）：）：1 期臨床持續推進中期臨床持續推進中，產品進度靠前，產品進度靠前。IBI-343 作為信達生物基于國清院的全面集成的差異化 ADC平臺而研發的最新一代ADC產品，已于2022年起在中國和澳洲開展 I 期臨床試驗，且 2022 年 10 月已在澳洲完成首例患者給藥。在同靶點的 ADC 中，公司產品進度較為靠前，具備一定

42、先發優勢。圖圖 5:CLDN 18.2 ADC 分子結構分子結構 圖圖 6:CLDN 18.2 ADC 在裸鼠中在裸鼠中抑制腫瘤抑制腫瘤的療效的療效 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 肺癌肺癌：PD-1 持續持續拓展拓展適應癥，適應癥，多項管線鑄就寬廣護城河多項管線鑄就寬廣護城河 全球非小細胞肺癌全球非小細胞肺癌高發高發，預計，預計 2023 年中國新發非小細胞肺癌患者達年中國新發非小細胞肺癌患者達 75 萬。萬。據 GLOBOCAN 報告，中國已成為全球肺癌和非小細胞肺癌發病例數最高的國家?；贑ancer statistics in China and U

43、nited States,2022:profiles,trends,and determinants、Cancer incidence and mortality in China,2016及測算，我們預計2023 年中國新發肺癌患者將達到 88 萬，其中約 85%的患者為非小細胞肺癌患者，2023 年新發非小細胞肺癌的病例將達到 75 萬。非小細胞肺癌非小細胞肺癌 PD-1 抑制劑抑制劑市場增長迅速，市場增長迅速，2027 年有望超過年有望超過 100 億元。億元。以 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,tre

44、nds,and determinants、Cancer incidence and mortality in China,2016及公司公告為基準，隨著免疫治療理念普及、PD-1 在非小細胞肺癌領域的滲透率提升以及患者用藥時間延長，我們經過測算后預計中國非小細胞肺PD-1抑制劑的市場規模預計將由2023年的64億增長至2027年的104億，年復合增長率達 12.8%。8 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 7:中國中國 2020-2025 年年新發非小細胞肺癌患者病例數（萬）新發非小細胞肺癌患者病例數（萬）數據來源：Pubmed，中信建投證券 圖圖 8:中國中國

45、 2023-2027 年年肺癌適應癥中肺癌適應癥中 PD-1 抑制劑市場規模抑制劑市場規模（億元，（億元，%）數據來源：CA Cancer J Clin，Chin Med J(Engl)，中信建投證券 信迪利單抗一線非小細胞肺癌適應癥已被納入醫保，信迪利單抗一線非小細胞肺癌適應癥已被納入醫保，EGFR-TKI 耐藥后非小細胞肺癌適應癥耐藥后非小細胞肺癌適應癥于于 23 年年 5月正式月正式獲批獲批上市上市。此前，信迪利單抗針對肺癌的兩項適應癥：一線鱗狀非小細胞肺癌和一線非鱗狀非小細胞肺癌均已被納入醫保，目前產品在該適應癥上處于持續放量期。在此基礎上，信迪利單抗也成為首個獲批用于 EGFR-TK

46、I 耐藥非鱗狀非小細胞肺癌的 PD-1 抑制劑。我們認為，臨床試驗和注冊申報的成功不僅凸顯公司產品的優異潛能，同時也從側面印證公司對該產品開發的獨到眼光、優秀的臨床試驗設計、臨床運營及統計學能力。信迪利單抗信迪利單抗肺癌適應癥領域銷售額有望于肺癌適應癥領域銷售額有望于 2025 年超年超 20 億元。億元。隨著信迪利單抗在肺癌領域的適應癥不斷擴充、進入醫保后滲透率提升、患者用藥時間延長，我們認為在公司優秀的銷售能力加持下，產品在該領域內的銷售額有望進一步提升。根據測算，我們預計 2025 年信迪利單抗在肺癌適應癥領域的銷售額有望首次超過 20 億元。7172727373747475757676

47、772020E2021E2022E2023E2024E2025E64 75 86 95 104 16.6%14.4%10.5%9.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%50607080901001102023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）同比（%）9 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 9:信迪利單抗在肺癌領域的銷售額（億元）信迪利單抗在肺癌領域的銷售額（億元）數據來源：Pubmed，中信建投證券 表表 7:信迪利單抗在信迪利單抗在 EGFR-TKI 耐藥非鱗狀非小細胞肺癌患者中

48、的臨床療效耐藥非鱗狀非小細胞肺癌患者中的臨床療效 適應癥人群適應癥人群 給藥方式給藥方式 PFS（月）（月）風險比值風險比值 EGFR-TKI 耐藥非鱗狀非小細胞肺癌 信迪利單抗+貝伐+化療 7.2 HR=0.46，P0.0001 化療 4.3 資料來源：公司公告，Pubmed，中信建投證券 IBI-351（KRAS G12C）：）：獲突破性療法認定，獲突破性療法認定，二線肺癌二線肺癌有望年內有望年內 NDA，一線肺癌持續推進中。，一線肺癌持續推進中。IBI-351作為一款口服小分子抑制劑，可通過共價結合的方式有效下調 KRAS 蛋白表達水平，從而有效抑制腫瘤細胞凋亡及細胞周期阻滯。在此前的一

49、項 I/II 期研究中，IBI-351 在攜帶 KRAS G12C 突變的多線非小細胞肺癌患者中展現出喜人療效：在 67 名多線非小細胞肺癌患者接受給藥后，ORR 值達到 61.2%，DCR 達到 92.5%，患者總體耐受性良好。目前 IBI-351 針對二線非小細胞肺癌患者的 III 期臨床研究正在進行中，有望年內遞交 NDA，同時針對一線非小細胞肺癌患者的臨床研究正在進行中，未來有望讀出更多積極性數據。表表 8:IBI-351 在在 KRAS G12C 突變突變的的非小細胞肺癌患者中的療效非小細胞肺癌患者中的療效 患者人群患者人群 患者基線數據患者基線數據 患者人數患者人數 ORR DCR

50、 非小細胞肺癌 44.8%的患者2 線 67 61.2%92.5%非小細胞肺癌（600mg BID 組）30 66.7%96.7%資料來源：公司公告，中信建投證券 IBI-344（ROS1/TRK）:納入突破性納入突破性療法認定療法認定，二線肺癌，二線肺癌有望年內提交有望年內提交 NDA。IBI-344 同時被中國 NMPA和美國 FDA 納入突破性療法認定，用于治療經 ROS1 抑制劑治療失敗/未經 ROS1 抑制劑治療的 ROS1 融合陽性非小細胞肺癌患者。在此前剛公布的針對 ROS1 融合陽性非小細胞肺癌患者的 II 期研究中：IBI-344 在未經治療的患者中的 ORR 值為 92.5

51、%，在經過克唑替尼治療的患者中的 ORR 值為 52.6%。針對 ROS1 突變的二線肺癌適應癥有望于今年底遞交 NDA，基于前期出色的臨床試驗數據，IBI-344 有望在 ROS1 融合陽性14.9 17.9 21.7 23.3 26.2 10.012.014.016.018.020.022.024.026.028.02023E2024E2025E2026E2027E 10 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 非小細胞肺癌適應癥上實現快速放量。表表 9:IBI-344 在在 ROS1 融合陽性非小細胞肺癌患者中的療效融合陽性非小細胞肺癌患者中的療效 患者人群患者人群

52、 人數人數 ORR ROS1 融合陽性 NSCLC 67 92.5%經克唑替尼治療失敗的 ROS1 融合陽性 NSCLC 38 52.6%資料來源：公司公告，中信建投證券 IBI-110（LAG3）：）：初步早期積極數據讀出，一線鱗肺癌初步早期積極數據讀出，一線鱗肺癌 poc 臨床推進中臨床推進中。作為第二代免疫治療中的熱門靶點，LAG-3 在腫瘤免疫治療中展現了強大的潛力。在此前一項針對鱗狀非小細胞肺癌一線患者的研究中，LAG-3 展現出了優異的聯用潛力，在與信迪利單抗以及化療藥物聯合應用后，患者 ORR 值達到 80%且耐受性良好。目前 LAG-3 已在非小細胞肺癌和小細胞肺癌患者上開展多

53、項研究，涉及聯合用藥、新輔助治療和輔助治療等方式。LAG-3 靶點的更多潛力（例如胃癌）有望逐步被發掘。表表 10:IBI-110 聯用療法在鱗狀非小細胞肺癌患者上的療效聯用療法在鱗狀非小細胞肺癌患者上的療效 患者患者 人數人數 給藥方式給藥方式 ORR 鱗狀非小細胞肺癌 20 IBI-110+信迪利單抗+奧沙利鉑+卡培他濱 80%資料來源：公司公告，ASCO，中信建投證券 IBI-939（TIGIT）：）：積極數據讀出，積極數據讀出，IBI-939 展現聯用潛力。展現聯用潛力。在此前的一項針對 PD-L1 TPS50%的非小細胞肺癌患者的一線研究中，IBI-939 已展現出強大聯用潛力：IB

54、I-939 與信迪利單抗聯合用藥組的效果顯著好于信迪利單抗單藥組，mPFS 顯著提高（13.2 vs 6.4 個月，HR=0.62）?；谇捌诘膬灝悢祿?，有望為非小細胞肺癌患者帶來更優異的免疫治療方法。表表 11:IBI-939 聯用法在非小細胞肺癌患者上的療效聯用法在非小細胞肺癌患者上的療效 患者患者 給藥方式給藥方式 人數人數 mPFS ORR DCR 非小細胞肺癌 PD-L1 TPS50%IBI-939 28 13.2 64.3%85.7%IBI-939+信迪利單抗 14 6.4 57.2%78.6%資料來源：公司公告，中信建投證券 IBI-334（EGFR/B7H3）/IBI-129（

55、B7H3 ADC）:雙抗雙抗+ADC 雙向布局雙向布局 B7H3，臨床，臨床即將即將啟動。啟動。作為一種 I型跨膜蛋白，B7H3 在前列腺癌、小細胞肺癌等多種腫瘤中過表達。根據 原發型肺癌診療指南 及 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinant的數據，2022 年我國新發小細胞肺癌患者約 13 萬。目前小細胞肺癌患者的治療手段較少，繼續新的有效地干預措施來幫助延長患者的生存期與生存治療。在此前的一項針對小細胞肺癌患者的臨床研究中，9 名小細胞肺癌患者在接受 B7H3 ADC治

56、療后，PR 值達到 77.8%，且腫瘤中位縮小值為 50.5%。針對 B7H3 靶點，信達有望于今年下半年同時啟動 IBI-334 和 IBI-129 的 I 期臨床研究，探索其在實體瘤的療效。11 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 IBI-126（CEACAM5 ADC）：）：公司公司與賽諾菲建立深度合作，加速與賽諾菲建立深度合作，加速 CEACAM5 ADC 在中國的臨床開發與商業在中國的臨床開發與商業化?；?。2022 年，公司獲得賽諾菲溢價 20%的 3 億歐元的股權投資，同時與賽諾菲就 CEACAM5 ADC 在中國區的臨床開發與商業化建立深度合作。該產品為

57、全球首創的靶向 CEACAM5 的抗體偶聯藥物，目前該產品正在開展全球 2 線非小細胞肺癌的 3 期臨床研究，同時同步進行 1 線胃癌和肺癌的全球 2 期臨床研究。我們認為隨著該產品的臨床管線不斷推進以及與公司信迪利單抗的聯合研究不斷深入，公司在肺癌適應癥領域的布局將得到進一步深化。表表 12:IBI-126（CEACAM5 ADC）全球臨床管線進度）全球臨床管線進度 適應癥適應癥 臨床前臨床前 I 期期 II 期期 III 期期 2L 非鱗狀非小細胞肺癌 1L 非鱗狀非小細胞肺癌 1L 胃癌 胃食管交界處腺癌 乳腺癌 胰腺癌 資料來源：公司公告，中信建投證券 備注：底色代表臨床試驗覆蓋中國

58、血液血液腫瘤腫瘤：PD-1 持續放量，持續放量，CAR-T 即將獲批即將獲批，潛在合作有望迎來重磅產品，潛在合作有望迎來重磅產品 信迪利單抗：信迪利單抗：霍奇金淋巴瘤適應癥已納入霍奇金淋巴瘤適應癥已納入醫保，小人群適應癥持續穩定放量中。醫保，小人群適應癥持續穩定放量中。2018 年 12 月，國家藥品監督管理局批準信迪利單抗用于治療至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤。目前該適應癥已被納入醫保，產品正在持續穩定放量中。IBI-326（BCMA CAR-T）：）：多發性骨髓瘤為血液系統常見惡性腫瘤，預計多發性骨髓瘤為血液系統常見惡性腫瘤，預計 2022 年新發患者年新發患者超超

59、2 萬。萬。據相關文獻報道，多發性骨髓瘤在大多數國家為血液系統第二位常見腫瘤，根據相關文獻報道，預計 2022 年中國新發病患者已經超過 2 萬例。該疾病多發于老年患者，目前尚無治愈手段，臨床中繼續新的優秀的治療手段來提高患者的生存預期。IBI-326（BCMA CAR-T）：療效優異，有望成為國內首個獲批的療效優異，有望成為國內首個獲批的 BCMA CAR-T 產品。產品。IBI-326 為公司與馴鹿生物合作的全人源化 BCMA CAR-T 細胞療法產品。在 2023 年的 ASCO 年會上，IBI-326 在治療平均3 線的復發或難治性多發性骨髓瘤患者時展現出令人鼓舞的療效：在全部 101

60、 例患者中，ORR 值為 96%；在 12名此前接受過 BCMA CAR-T 治療的患者中，ORR 值為 75%。目前該產品被納入優先審評，有望于 2023 年獲批上市。表表 13:IBI-326 在在復發或難治性復發或難治性多發性骨髓瘤患者中的療效多發性骨髓瘤患者中的療效 患者人群患者人群 ORR mPFS mDoR 全部患者（N=101）96.0%未達到 未達到 未接受過 CAR-T 治療的患者（N=89）98.9%未達到 未達到 接受過 CAR-T 治療的患者（N=12）75.0%未達到 未達到 資料來源：ASCO，中信建投證券 12 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的

61、重要聲明 IBI-376（PI3K）：新一代）：新一代 PI3K 口服抑制劑，濾泡性淋巴瘤適應癥有望口服抑制劑，濾泡性淋巴瘤適應癥有望 2023 年下半年年下半年底至底至 2024 年初年初獲批。獲批。IBI-376（帕薩利司片）是信達生物與 Incyte 合作一款用于治療血液腫瘤疾病的創新型藥物。在此前一項針對既往接受過至少兩種系統性治療的濾泡淋巴瘤患者中，客觀緩解率達 90.2%，療效優異。目前該產品已提交上市申請，有望于 23 年下半年獲批，屆時公司的血液腫瘤管線將有望得到進一步的補充。表表 14:IBI-376 在濾泡淋巴瘤患者中的療效在濾泡淋巴瘤患者中的療效 患者人群患者人群 ORR

62、 mDoR mPFS 濾泡性淋巴瘤（二線及以上）90.2%NR 22.1 資料來源：EHA2023，中信建投證券 NR：Not Reached Pirtobrutinib：與禮來建立深度合作，取得全球首款且唯一非共價與禮來建立深度合作，取得全球首款且唯一非共價第三代第三代 BTK 抑制劑優先談判權。抑制劑優先談判權。Pirtobrutinib 為全球首款且唯一的第三代非共價（可逆）BTK 抑制劑，目前已獲批用于治療既往接受過共價BTK 抑制劑治療的套細胞淋巴瘤患者，且在多項 B 細胞腫瘤中展現出喜人療效。公司在 2022 年 3 月與禮來建立深度合作，獲得 Pirtobrutinib 未來在中

63、國的潛在商業化權利的優先談判權，若屆時合作成功，公司將有望在血液與淋巴腫瘤領域的布局中邁出新的一步。表表 15:Pirtobrutinib 在接受過在接受過至少一種至少一種 BTK 抑制劑治療的抑制劑治療的 B 細胞腫瘤患者中的療效細胞腫瘤患者中的療效 適應癥適應癥 患者人數患者人數 患者平均接受治療線數患者平均接受治療線數 ORR 套細胞淋巴瘤（復發/難治）90 3 57%CLL/SLL（復發/難治）276 3 74%彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（復發/難治）57 2 54%華氏巨球蛋白血癥（復發，難治）78 3 68%資料來源：Insights，公司公告，FDA，中信建投證券 肝癌肝癌：PD-

64、1 與貝伐珠單抗持續放量與貝伐珠單抗持續放量 我國每年新發肝癌病歷超我國每年新發肝癌病歷超 40 萬，肝細胞癌（萬，肝細胞癌（HCC）占比約）占比約 90%。以 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinants與Cancer incidence and mortality in China,2016中的數據為基礎，我們預計 2023 年中國新發肝癌患者已達 44 萬，位居新發癌癥病例數第四位。其中，肝細胞癌作為最常見的肝癌類型，其占比可達 90%。新發肝細胞癌患者中新發肝細胞癌患

65、者中晚期占比較高，五年期生存率晚期占比較高，五年期生存率約約 10%。根據我們的預估，新發肝細胞癌患者中約50%的患者為晚期肝細胞癌患者。以 50%為基準，我們預計 2023-2025 年中國新發晚期肝細胞癌患者數為19.6、19.9 和 20.2 萬人。根據中國原發性肝癌臨床登記調查初步結果顯示，我國晚期肝癌患者的五年期生存率約在 10%左右，遠低于其他癌種，這一龐大的患者人群急需有效的治療手段。13 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 10:中國中國 2020-2025 年新發肝細胞癌和肝癌病例數（萬）年新發肝細胞癌和肝癌病例數（萬）數據來源：Pudmed，

66、中信建投證券 最高推薦級別最高推薦級別，信迪利單抗與貝伐珠單抗（達悠同）被推薦用于肝細胞癌，信迪利單抗與貝伐珠單抗（達悠同）被推薦用于肝細胞癌患者患者一線治療。一線治療。在此前一項針對一線肝細胞癌患者的 ORIENT32 3 期臨床研究中，信迪利單抗與貝伐珠單抗在聯用的情況下的治療效果顯著優于索拉非尼組，與索拉非尼組想比，聯合治療組死亡風險下降 43%，疾病進展風險下降 44%。目前信迪利單抗與貝伐珠單抗已被2022 年原發性肝癌診療指南推薦用于治療一線肝細胞癌患者，且推薦證據等級為最高的 1A 級。圖圖 11:信迪利單抗聯用貝伐珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（信迪利單抗聯用貝伐

67、珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（mPFS）數據來源：Lancet，中信建投證券 19 19 19 20 20 20 37 38 39 39 40 41 42 42 43 44 44 45 010203040502020E2021E2022E2023E2024E2025E晚期新發肝細胞癌病例（萬）新發肝細胞癌病例（萬）新發肝癌病例（萬）14 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12:信迪利單抗聯用貝伐珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（信迪利單抗聯用貝伐珠單抗對比索拉非尼在一線肝細胞癌患者中的療效（mOS）數據來源：Lancet，中信建投證

68、券 醫保端覆蓋下有望醫保端覆蓋下有望獲益獲益更多患者，信迪利單抗與貝伐珠單抗更多患者，信迪利單抗與貝伐珠單抗（達悠同）（達悠同）在肝癌領域有望迎來在肝癌領域有望迎來 10 億元銷售億元銷售額。額。針對一線晚期肝癌患者的信迪利單抗與貝伐珠單抗組合療法已被納入中國醫保目錄，將有望給更多患者帶來真正的臨床獲益。隨著產品的持續放量，我們認為信迪利單抗加貝伐珠單抗（達悠同）的組合有望在 2025 年突破 10 億元的銷售額。圖圖 13:2023-2027 信迪利單抗與貝伐珠單抗在信迪利單抗與貝伐珠單抗在肝癌肝癌適應癥中的銷售額適應癥中的銷售額預測預測（億元）（億元）數據來源：Chin Med J(Eng

69、l)，原發性肝癌診療指南，中信建投證券 雷莫西尤單抗：二線肝癌適應癥已獲批，雷莫西尤單抗：二線肝癌適應癥已獲批，豐富豐富公司肝癌布局。公司肝癌布局。2022 年 9 月，NMPA 批準雷莫西尤單抗用于治療甲胎蛋白400 ng/ml 且既往接受過索拉非尼治療的肝細胞癌患者。該適應癥的成功獲批是基于此前一項針對中國二線肝癌患者的 III 期臨床研究結果：在該研究中，雷莫西尤單抗的相較于安慰劑可顯著延長患者 OS（9.1 vs 6.2 個月，HR=0.854）。我們認為，隨著雷莫西尤單抗的成功獲批，公司在肝癌這一大類癌種上已成功布局一線與二線治療藥物。0.05.010.015.020.02023E2

70、024E2025E2026E2027E信迪利單抗銷售額（億元）貝伐珠單抗銷售額（億元）15 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 16:雷莫西尤單抗在中國二線肝癌患者上的療效雷莫西尤單抗在中國二線肝癌患者上的療效 給藥方式給藥方式 mOS HR 雷莫西尤單抗 9.1 0.854（95%CI，0.536-1.359）安慰劑 6.2 資料來源：Pubmed，中信建投證券 以世界級的抗體技術為地基，建立差異化以世界級的抗體技術為地基，建立差異化 ADC 平臺平臺 國清院已搭建全面集成的差異化國清院已搭建全面集成的差異化 ADC 平臺，多款差異化平臺，多款差異化 ADC

71、分子有望于分子有望于 2023 年步入臨床。年步入臨床。依托優異的抗體化技術平臺與國清院強大的研發視力，公司目前已建立具有差異化特色的 ADC 技術平臺。以該平臺為代表的 CLDN 18.2 ADC 已經進入臨床階段，位居同賽道較前端且有望成為潛在同類最佳藥物。預計 2023年將有更多差異化的 ADC 分子進入臨床階段，為市場帶來更多驚喜。表表 17:公司公司 ADC 平臺已披露靶點平臺已披露靶點 ADC 平臺布局靶點平臺布局靶點 進度進度 CLDN 18.2 I 期 HER-2 IND 準備階段 B7H3 IND 準備階段 TROP2 IND 準備階段 資料來源：公司公告，中信建投證券 非腫

72、瘤管線快速崛起非腫瘤管線快速崛起 IBI-362（GLP-1R/GCGR）:減重減重與降糖兼備與降糖兼備的的爆款產品爆款產品，有望有望 24 年底年底 25 年初年初上市上市 GLP-1R/GCGR：眾多國際大藥企折戟，信達生物已脫穎而出。：眾多國際大藥企折戟，信達生物已脫穎而出。相較于 GLP-1 單靶點激動劑，GLP-1/GCGR雙靶點激動劑被認為具有進一步加強人體能量代謝與增強飽腹信號的作用，同時還可增加脂肪分解的功能。然而盡管 GLP-1R/GCGR 在理論研究中已被證實具有降糖與降體重的潛力，但由于雙靶點調節具有極高的研發壁壘，此前眾多國際藥企均在該雙靶點藥物的研發中折戟：阿斯利康的

73、 Cotadutide 在 2 型糖尿病患者中用藥 54 周后，患者的體重和 HbA1c 相較于原始基線僅降低 5.2%和 1.2%，效果平平，同時作為注射型日制劑競爭力明顯不足，目前該管線已被阿斯利康移除；賽諾菲與默沙東的雙靶點激動劑在糖尿病患者中也未達到預期效果，目前兩項臨床試驗也已被暫停；而 Altimmune 的雙靶點激動劑雖然在肥胖患者中減重效果良好，但是過高的因副作用停止試驗率也表明其雙靶點藥物的耐受性較差，存在潛在的高毒性。與之對比，信達生物的 IBI-362 在 2 型糖尿病患者中用藥 12 周后，患者 HbA1C 下降 1.66%，體重下降 5.4%且安全性良好，橫向對比均明

74、顯好于此前四款同靶點藥物。16 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 18:GLP-1R/GCGR 類激動劑在類激動劑在 2 型糖尿病型糖尿病/超重患者超重患者中的療效中的療效 公司公司 阿斯利康 賽諾菲 默沙東 Altimmune 信達生物 產品名產品名 Cotadutide SAR425899 MK-8521 Pemvidutide IBI-362 靶點靶點 GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR 制劑類型制劑類型 日制劑 日制劑 日制劑 周制劑 周制劑 臨臨床床給藥周期（給藥周期

75、（W）54 26 12 24 12 HbA1c 基線數據（基線數據（%）8.1 8.0 8.4 8.5 BMI 基線數據（基線數據（kg/m2）35.2 33.6 30 26 HbA1c 變化變化（%）-1.2-1.618-1.05 -1.66 體重變化（體重變化（%or kg）-5.2%-5.3kg-3.4%-10.80%-5.4%因副作用停止試驗（因副作用停止試驗（%）24.20%0%產品近況產品近況 管線被移除 臨床暫停 臨床暫停 III期患者已完成入組 III期患者已完成入組 資料來源：Pubmed，公司公告，中信建投證券 因副作用停止試驗率為經對照組調整后 GLP-1R/GCGR：臨

76、床轉化難度高，雙靶點配比是：臨床轉化難度高，雙靶點配比是療效主要療效主要影響因素。影響因素。在雙靶點藥物中，理論上認為GLP-1R 可促進胰島素分泌，有效控制血糖，但同時也會導致胃腸道副作用的發生；而 GCGR 則可加快機體代謝，提高降體重作用與治療脂肪肝作用。因此，GLP-1R 與 GCGR 的合適配比才有機會在控制副作用的情況下產生更優的降血糖與降體重作用。表表 19:IBI-362 在大鼠和人體內在大鼠和人體內 GLP-1R/GCGR 的結合力能力的結合力能力 產品產品 IBI-362 在大鼠內 GLP-1R 抑制常數（Ki）25.1nM 在大鼠內 GCGR 抑制常數（Ki）15.9nM

77、 在人體內 GLP-1R 抑制常數（Ki）28.6nM 在人體內 GCGR 抑制常數（Ki）17.7nM 資料來源：ADA，中信建投證券 IBI-362：中劑量：中劑量 6mg 組減重效果喜人，高劑量組減重效果喜人，高劑量 9mg 組有望成為組有望成為減重賽道中減重賽道中同類產品同類產品最佳。最佳。在此前公布的研究結果中，IBI-362 6mg 組在超重或肥胖受試者中展現喜人的降重效果：患者在接受治療 24 周后，中劑量 6mg 組的患者平均體重下降 11.6%（-9.85kg），在減重上已經媲美在減重上已經媲美 Tirzepatide 高劑量高劑量（15mg）效果效果。在另一項 IBI-36

78、2 9mg組的研究中，患者在接受治療24 周后，平均體重相較于安慰劑組下降 15.4%（-14.7kg），成為目前全球首個在 24 周時達到該減重效果的 GLP-1 類藥物，與同類競爭產品對比后優勢明顯。IBI-362：非直接對比數據顯示，非直接對比數據顯示，在中國人群中減重效果顯著好于司美格魯肽。在中國人群中減重效果顯著好于司美格魯肽。在此前信達生物以及諾和諾德的 STEP-7 研究報道中，在接受治療 24 周后，IBI-362 6mg 組相較于安慰劑組體重可下降 12.6%，9mg組的減重效果更是達到了 15.4%。與之對比，2.4mg（最高劑量）的司美格魯肽在 44 周時相較于安慰劑組的

79、減重效果為 9.9%。通過非直接對比，IBI-362 的兩個劑量組產品在中國人群中的減重效果顯著好于司美格魯肽，產品競爭優勢巨大。17 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 20:中劑量中劑量 IBI-362（6mg）與目前最優）與目前最優 GLP-1 類減重藥物試驗間對比類減重藥物試驗間對比 列列 1 IBI-362（6mg）Wegovy（2.4mg）TZP（5mg）TZP（10mg）TZP（15mg）基線體重（kg）88.5 105.4 102.9 105.8 105.6 基線 BMI（kg/m2）31.7 37.8 37.4 38.2 38.1 24 周體重

80、降低（%）11.6%10-11%11.5%13-14%13-14%幅度與安慰劑組差異幅度與安慰劑組差異 12.6%8.5%-9%9.5%11-13%11-13%資料來源：公司公告，中信建投證券 TZP：Tirzepatide 表表 21:IBI-362 相較于司美格魯肽注射液（相較于司美格魯肽注射液（2.4mg）在中國肥胖或超重人群中的減重效果對比）在中國肥胖或超重人群中的減重效果對比 產品產品 劑量劑量 給藥周期給藥周期 相較于安慰劑組體重變化（相較于安慰劑組體重變化（%）司美格魯肽注射液 2.4mg 44-9.9%IBI-362 6mg 24-12.6%9mg 24-15.4%資料來源：公

81、司公告，Pubmed，中信建投證券 圖圖 14:IBI-362 與類似藥物與類似藥物在在治療治療肥胖患者減重肥胖患者減重效果效果上的非直接對比上的非直接對比（24 周）周）數據來源：公司公告，中信建投證券 IBI-362：減重：減重 3 期臨床加速推進，期臨床加速推進，同類型產品美國上市第同類型產品美國上市第二二年有望年有望實現實現 30 億美元銷售額。億美元銷售額。2023 年 1月，IBI-362 中劑量組（6mg）在中國超重或肥胖成人患者中的 3 期臨床研究（GLORY-1）已完成受試者招募入組，預計預計 IBI-362 有望在有望在 2024 年底年底-2025 年初迎來上市。年初迎來

82、上市。作為降糖與減重效果相似的同類型產品，Mounjaro 于 2022 年 5 月在美國上市，目前僅獲批用于治療 2 型糖尿病患者。2023 年一季度 Tirzepatide 銷售額 5.69 億美元，隨著產品持續放量預計全年銷售額有望超過 30 億美元。IBI-362：劑量爬坡時間更短，患者依從性更佳。：劑量爬坡時間更短，患者依從性更佳。相較于 Wegovy 與 Tirzepatide，IBI-362 的劑量爬坡時間明顯更短。較短的爬坡時間不僅可讓患者盡快達到最高有效劑量，同時可減少用藥復雜性，提升患者在 18 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 臨床中的依從性。

83、表表 22:IBI-362 不同劑量組在減重不同劑量組在減重與肥胖與肥胖適應癥上的臨床進度與預計獲批時間適應癥上的臨床進度與預計獲批時間 劑量組劑量組 臨床進度臨床進度 預計上市時間預計上市時間 6mg 組 3 期 2024 年底-2025 年初 9mg 組 2 期 2026 年 資料來源：公司公告，中信建投證券 表表 23:IBI-362 與同類型產品在給藥劑量爬坡上的對比與同類型產品在給藥劑量爬坡上的對比 產品產品 給藥方式給藥方式 所需時間（月）所需時間（月）Tirzepatide 2.5mg(4W)5mg(4W)7.5mg(4W)10mg(4W)12.5mg(4W)15mg 6 Weg

84、ovy（司美格魯肽）0.25mg(4W)0.5mg(4W)1mg(4W)1.7mg(4W)2.4mg 5 IBI-362 6mg 2mg(4W)4mg(4W)6mg 3 IBI-362 9mg 3mg(4W)6mg(4W)9mg 3 資料來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 15:Mounjaro 自上市后與同類型產品在處方量上的對比（千份自上市后與同類型產品在處方量上的對比（千份/周）周）數據來源：Lilly，中信建投證券 IBIIBI-362362：集減重、降糖：集減重、降糖、降尿酸降尿酸等多種功能等多種功能于一于一體體的的創新型藥物，創新型藥物，未來有望實現高銷售額。未來有望實現高銷售額。

85、作為一款創新型雙靶點藥物，IBI-362 在各種類型的肥胖人群中均能體現良好療效：中至重度肥胖患者（BMI32.5 kg/m2）:在此前公布的 IBI-362 9mg 組研究中，平均 BMI 為 34.3 的中至重度肥胖患者在接受藥物治療24 周后，體重平均下降 14.7KG，相較安慰劑組的降幅為 15.4%，與減肥手術的效果相當，同時這一優異的減肥效果也是 GLP-1 單靶點激動劑難以達到的療效。肥胖伴高尿酸患者：據 Asymptomatic Hyperuricemia and Metabolically Unhealthy Obesity:A Cross-Sectional Analysi

86、s in the Tianning Cohort報道，肥胖患者中約有26%的患者具有高尿酸血癥，而此前的研究已經證明 IBI-362 可在降低肥胖患者體重的同時有效降低患者尿 19 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 酸，使患者獲得多項獲益。IBIIBI-362362：中國超重與肥胖人群已超：中國超重與肥胖人群已超 4 4 億，“健康需求”有望推動億，“健康需求”有望推動 IBIIBI-362362 成為爆款產品。成為爆款產品。據相關文獻報道，2018 年中國成年人超重與肥胖患者的占比分別為34.3%和 16.4%。根據我們的測算，2023年中國 18-69歲人口中，

87、超重與肥胖人群已超4億人。隨著超重與肥胖已經成為危害中國居民健康的嚴重公共衛生問題，我們認為“健康需求”將持續推動 IBI-362 銷售額增長。我們基于人口數量、肥胖與超重人群占比、GLP-1藥物滲透率、IBI-362 市占率、患者年用藥月數、GLP-1 藥物月用藥價格和性別為基礎變量，預估 IBI-362 將在 2030 年實現 93 億元銷售額，成為公司非腫瘤管線中的最重磅產品。表表 24:IBI-362 在肥胖人群中的降尿酸作用在肥胖人群中的降尿酸作用 產品產品 劑劑量量 給藥周期給藥周期 尿酸基線水平（尿酸基線水平（mol/L）下降值下降值 下降幅度下降幅度 IBI-362 6 12

88、416.5-87.5 21.0%資料來源：Pubmed，中信建投證券 表表 25:GLP-1 減肥減肥藥藥市場規模與市場規模與 IBI-362 銷售額測算銷售額測算（億元）（億元）肥胖（肥胖（BMI 28kg/m2）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國人口數量（萬）141175 141167 141159 141151 141143 141135 18-69 歲成人占比（%）60%60%60%60%60%60%肥胖人群占比（%）22%23%24%24%25%25%18-69 歲肥胖人群數量（萬）18635 19481 19903 20326 21171

89、21170 中至重度肥胖患者占比（%）6%6%6%6%6%6%中至重度肥胖患者數（萬）1165 1218 1244 1270 1323 1323 GLP-1 藥物滲透率（%）0.3%0.5%0.6%0.8%1.1%1.3%耐受人群占比（%）90%90%90%90%90%90%中至重度肥胖患者受 GLP-1 治療的人群數量（萬）3.1 4.9 7.1 9.4 12.7 15.2 年用藥金額（萬元）2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 IBI362 市場份額 80%80%80%80%80%80%IBI362 中重度肥胖市場規模（億元）6.64 10.41 14.90 19.7

90、8 26.78 32.13 肥胖伴糖尿病病患者占比（%）24%24%24%24%24%24%肥胖伴糖尿病患者數（萬）4435 4636 4737 4838 5039 5039 GLP-1 藥物滲透率（%）0.9%1.4%1.9%2.5%3.2%3.8%耐受人群占比（%）90%90%90%90%90%90%肥胖伴糖尿病患者受 GLP-1 治療的人群數量（萬）36 56 81 107 145 174 年用藥金額（萬元）2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 IBI362 市場份額 5%5%5%5%5%5%IBI362 肥胖伴糖尿病市場規模（億元）4.31 6.76 9.67 1

91、2.84 17.38 20.86 肥胖伴高尿酸患者占比（%）27%27%27%27%27%27%肥胖伴高尿酸患者數（萬）4957 5182 5294 5407 5632 5631 20 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 GLP-1 藥物滲透率（%）0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.2%耐受人群占比（%）90%90%90%90%90%90%肥胖伴高尿酸患者受 GLP-1 治療的人群數量（萬）22 28 34 42 53 63 年用藥金額（萬元）1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 IBI362 市場份額 30%30%30%30%30%3

92、0%IBI362 肥胖伴高尿酸市場規模（億元）8.03 10.07 12.35 15.14 18.92 22.70 其他肥胖人群占比（%）43%43%43%43%43%43%其他肥胖人群數（萬）8078 8445 8628 8811 9178 9177 GLP-1 藥物滲透率（%）0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%0.9%耐受人群占比（%）90%90%90%90%90%90%其他肥胖人群受 GLP-1 治療的人群數量（萬）15 23 33 43 59 70 年用藥金額（萬元）1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 IBI362 市場份額 20%15%10%10%10%

93、10%IBI362 其他肥胖人群市場規模（億元）3.49 4.10 3.91 5.20 7.04 8.44 超重（超重（24kg/m24kg/m2 2BMIBMI28kg/m28kg/m2 2）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國人口數量（萬）141175 141167 141159 141151 141143 141135 18-69 歲成人占比（%）60%60%60%60%60%60%超重人群占比（%）35%36%37%38%39%41%超重人群帶有合并癥比例（%）50%50%50%50%50%50%18-69 歲超重人群數量（萬）14612 150

94、34 15457 16091 16514 17148 GLP-1 藥物滲透率（%）0.45%0.90%1.35%1.62%1.94%2.14%耐受人群占比（%）90%90%90%90%90%90%受 GLP-1 治療的人群數量（萬）59 122 188 235 289 330 人均使用療程（月）3 3 3 3 3 3 年用藥金額（萬元）0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 IBI362 市場份額 10%8%6%5%5%5%IBI362 超重市場規模（億元）3.31 5.46 6.31 6.57 8.09 9.24 肥胖與超重市場加和后統計肥胖與超重市場加和后統計 IBI-

95、362 年銷售額（億元）26 37 47 60 78 93 資料來源：Lancet，Lilly，Novo Nordisk，中國居民肥胖防治專家共識，Pubmed，中信建投證券 IBI-362：降糖：降糖與與減重減重效果出眾，糖尿病適應癥有望效果出眾，糖尿病適應癥有望 2025 年獲批。年獲批。在此前的一項針對 2 型糖尿病患者的 2 期臨床研究中，IBI-362 具有出色的降糖作用。在給藥 20 周后，IBI-362 各劑量組均有效降低患者 HbA1c水平：-1.41%（3.0mg）、-1.67%（4.5mg）和-1.54%（6.0mg），同臨床組內的度拉糖肽組為-1.35%（1.5mg），安

96、慰劑組為 0.03%。IBI-362 不僅可以有效降低患者糖化血紅蛋白，同時還可降低空腹血糖、餐后血糖、血壓、低密度脂蛋白膽固醇和甘油三酯等指標，并改善胰島素敏感性，為患者帶來全面獲益。目前針對中國2 型糖尿病患者的兩項 3 期臨床研究（DREAMS-1 和 DREAMS-2）已經啟動，預計產品有望于 2025 年獲批上市。21 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:IBI-362 在在 2 型糖尿病患者中的臨床療效型糖尿病患者中的臨床療效 數據來源：公司公告，中信建投證券 IBI-112（IL-23p19）：）：公司抗體技術平臺代表性產品，同靶點潛在最佳公

97、司抗體技術平臺代表性產品，同靶點潛在最佳 依托公司世界級抗體技術研發而成，依托公司世界級抗體技術研發而成，IBI-112 在藥理藥效端具備獨特優勢。在藥理藥效端具備獨特優勢。IBI-112 為靶向 IL-23p19 的新一代單克隆抗體，在經過獨特的生物改造后，產品通過 IgG 抗體 Fc 端的突變以增強 Fc 端和 FcRn 受體的結合能力，從而顯著延長半衰期。從而顯著延長半衰期。在臨床中可 12 周給藥一次，顯著減少注射頻率的同時在 52 周時仍可以使患者獲益。表表 26:同同類型類型藥物藥物在銀屑病上的在銀屑病上的給藥給藥間隔間隔周期周期與與 2022 年銷售額年銷售額匯總匯總 產品產品

98、靶點靶點 給藥周期給藥周期 2022 年全球銷售額（億美元）年全球銷售額（億美元）IBI-112 IL-23 Q12W-Skyrizi IL-23 Q12W 51.65 Tremfya IL-23 Q8W 26.68 Cosentyx Il-17 Q4W 47.88 Taltz Il-17 Q4W 24.82 資料來源：公司公告，中信建投證券 IBI-112：銀屑病銀屑病 2 期臨床展現優異療效，期臨床展現優異療效，3 期臨床已期臨床已完成入組完成入組。在此前公布的 2 期臨床試驗結果中，IBI-112 在銀屑病患者中展現出喜人療效：在 16 周時，52.0%-54.9%的患者達到 PASI9

99、0 的指標，顯著高于對照組；在 52 周時，66.7%-86.0%的受試者實現 PASI90，且其中一組受試者中最高有 50%的患者實現皮損完全清楚（PASI100）。目前 IBI-112 針對銀屑病患者的 3 期臨床試驗已于 2023 年 2 月啟動，公司正在全力推進這款潛在 BIC 的產品的臨床進度。22 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 17:IBI-112 在銀屑病患者中的在銀屑病患者中的治療效果治療效果 數據來源：公司公告，中信建投證券 IBI-306（PCSK9）：）：即將迎來上市銷售即將迎來上市銷售 新型新型 PCSK9 單抗單抗，兩項適應癥均有

100、望于，兩項適應癥均有望于 2023 年獲批。年獲批。2022 年 2 月，在兩項關鍵性注冊性臨床中CREDIT-1（治療非家族性高膽固醇血癥）和 CREDIT-4（治療非家族性高膽固醇血癥 non-FH 和雜合子型家族型高膽固醇血癥 HeFH），IBI-306 均達到顯著降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）的主要終點。2022 年 6 月NMPA 已受理 IBI-306 的兩項適應癥治療原發性高膽固醇血癥和混合型血脂異常的 NDA，預計將于近期上市。圖圖 18:IBI-306 在中國在中國 HeFh 患者中的治療患者中的治療效果效果 數據來源：公司公告，Pubmed，中信建投證券 首個首個遞交

101、上市的國產遞交上市的國產 PSCK9 抗體藥，抗體藥，2025 年銷售額有望超過年銷售額有望超過 5 億元。億元。作為首款遞交上市的國產 PCSK9抗體藥物，我們認為該產品將有望成為首個獲批上市的重組全人源化抗 PSCK9 單克隆抗體。我國高血脂患者人群數量龐大，據國家心血管統計中心及Prevalence of Dyslipidemia and Availability of Lipid-Lowering Medications Among Primary Health Care Settings in China顯示，我國已超過 4 億人血脂異常?；诋a品優 23 港股公司深度報告 信達生物

102、信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 異的療效與龐大的患者人群，我們認為該產品在上市后有望迎來快速放量，2025 年銷售額有望超過 5 億元。圖圖 19:2023-2026 年年 IBI-306（PSCK9）的預估銷售額（億元）與同比（）的預估銷售額（億元）與同比（%）數據來源：國家心血管統計中心，JAMA，中信建投證券 IBI-353（PDE4）：下一代下一代 PED4 抑制劑，高選擇性的強效抗炎藥抑制劑，高選擇性的強效抗炎藥 與與 UNION Therapeutics 合作，合作，引進下一代引進下一代 PDE4 抑制劑抑制劑。IBI-353 為公司與 UNION 合作開發的具有廣泛抗炎效果的

103、下一代 PDE4 抑制劑。在 2023 年 2 月公布的研究結果中，IBI-353 可有效改善 202 名海外中重度銀屑病患者的身體狀況：與安慰劑相比，第 16 周時銀屑病面積和嚴重程度指數（PASI）相比基線改善百分比變化，并且在治療 4 周后的第一個訪視點已經達到統計學意義。針對中國患者的針對中國患者的 2 期臨床有望于期臨床有望于 2023 前啟動，更多積極性結果有望讀出。前啟動，更多積極性結果有望讀出。公司計劃于 2023 年啟動針對中國銀屑病患者的 2 期臨床試驗?；诖饲霸摦a品在海外受試者中展現出的喜人療效以及在中國人群中的廣泛表達，我們認為該 2 期臨床試驗將同樣會有積極性結果讀

104、出。表表 27:IBI-353（PDE4）管線進度）管線進度 適應癥適應癥 地區地區 臨床前臨床前 I 期期 II 期期 III 期期 銀屑病 全球 中國 特應性皮炎 全球 中國 化膿性汗腺炎 全球 資料來源：公司公告，中信建投證券 IBI-128（XOI）：痛風領域潛在最佳）：痛風領域潛在最佳 XOI 抑制劑抑制劑 痛風患者人群約痛風患者人群約 1500 萬，現有臨床萬，現有臨床降尿酸降尿酸藥物均存在安全隱患。藥物均存在安全隱患。根據中國高尿酸血癥與痛風診療0.5 2.5 5.6 6.1 387.1%127.7%9.4%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450

105、%0.01.02.03.04.05.06.07.02023E2024E2025E2026E銷售額（億元）同比（%）24 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 指南報告，中國痛風患者約 1500 萬，患者人群基數巨大。目前我國臨床治療痛風的主要策略為降低患者尿酸，這一治療手段的代表性藥物有苯溴馬隆、別嘌醇和非布司他。然而，這三種藥物均存在一定安全隱患，目前臨床急需新的有效地產品來降低患者尿酸。表表 28:臨床中常見的降尿酸藥物及其副作用臨床中常見的降尿酸藥物及其副作用 產品產品 副作用副作用 別嘌醇 HLAB-5801 陽性患者慎用，容易發生致死性超敏反應 非布司他 長期

106、用藥可能增加患者心血管風險，FDA“黑框”警告 苯溴馬隆 慢性肝病患者慎用 雷西納德 具有顯著腎毒性 資料來源：公司公告，痛風基層合理用藥指南，中信建投證券 安全性良好，安全性良好，IBI-128 2 期臨床療效優于非布司他。期臨床療效優于非布司他。在此前公布的針對痛風患者的 2 期臨床試驗中，IBI-128 在降血清尿酸（sUA）水平至 5 mg/dL 的達成率上顯示出顯著優于非布司他的療效，且相較于別嘌醇、非布司他、苯溴馬隆和雷西納德這三款產品，IBI-128 安全性特征良好，無腎臟方面安全性顧慮?；贗BI-128 優異的 2 期臨床數據，我們認為該藥物具備成為 XOI 領域潛在最佳的潛

107、在特質。圖圖 20:IBI-128 與非布司他在降尿酸作用中的療效對比與非布司他在降尿酸作用中的療效對比 數據來源：公司公告，中信建投證券 未來一年催化劑豐富未來一年催化劑豐富 信達生物未來一年催化劑豐富。預計有 4 個產品/新適應癥獲批上市，三個產品提交上市申請，多個III 期臨床試驗啟動或完成。表表 29:未來一年催化劑未來一年催化劑 藥物藥物 適應癥適應癥 預期事件預期事件 耐立克 TKI 耐藥髓細胞白血病 上市獲批（23H2 至 24 年初）IBI-326 多發性骨髓瘤 上市獲批（23Q3）IBI306 非家族性高膽固醇血癥雜合子型家族性高膽固醇血癥 上市獲批（23Q3）25 港股公司

108、深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 IBI376 濾泡性淋巴瘤 上市獲批（23H2 至 24 年初）IBI351/KARS G12C 二線肺癌 上市申請獲受理（23H2 至 24 年初）IBI344/ROS1 TKI 二線肺癌 上市申請獲受理（23H2 至 24 年初）IBI362 糖尿病 完成 III 期臨床研究 肥胖 6mg：23Q424Q1 提交上市申請 9mg：啟動臨床 III 期（23Q4）IBI112 銀屑病 III 期入組完成，預計 24Q2 有數據讀出 IBI311 甲狀腺相關眼病 開展 III 期臨床研究 資料來源：公司公告，中信建投證券 26 港股公司深度

109、報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 腫瘤管線：以腫瘤管線：以 PD-1 為基石，腫瘤領域全面鋪開。為基石，腫瘤領域全面鋪開。公司核心產品信迪利單抗為國內唯一獲批 5 項大適應癥的 PD-1 抑制劑，頭部地位穩固。隨著醫保談判帶來的影響逐漸降低，加之新適應癥被納入醫保，2023 年信迪利單抗銷售額有望迎來反轉。在以 PD-1 為基石的基礎上，公司向肺癌、胃癌和肝癌等多個癌種全面布局。如雷莫西尤單抗、塞普替尼等新產品均具備出色的療效與臨床特色，有望進一步填充公司腫瘤商業化版圖。非腫瘤管線：非腫瘤管線：重磅重磅產品坐鎮，非腫瘤管線迎頭趕上

110、。產品坐鎮，非腫瘤管線迎頭趕上。在廣泛的減肥與健康需求大市場下，IBI-362 未來峰值銷售額有望接近百億元，成為名副其實的爆款產品。在此基礎上，公司在自免與代謝領域全線布局：自免領域兩款產品均具備同靶點最優的潛力，代謝領域中公司布局高膽固醇癥與痛風適應癥，所布局的產品均具備出色的療效與安全性，與已上市產品對比具備明顯優勢。商業體系升級后效果初顯，費用控制能力均顯著提升。商業體系升級后效果初顯，費用控制能力均顯著提升。2022 年公司將此前的銷售架構調整為以業務單位（BU）為基礎的新的商業架構模式。商業體系改革后，公司 2022 年下半年銷售及市場推廣費用率較上半年下降 8.7pt，充分彰顯改

111、革后公司銷售費用的控制能力。綜合來看，信達生物已擁有 8 個商業化產品及優秀的商業化團隊，并預計未來兩年拓展至超過 12 個商業化產品，同時具備一流的臨床隊伍，運營 35 條臨床管線，基于信達國清院研發平臺構建超 80 個 BIC/FIC 臨床前項目。同時考慮到，信達擁有專業的初具規模的國際化團隊布局，公司實力也得到多家 MNC 認可并達成戰略合作。預計信達生物 2023-2025 年收入為 57.9 億元、76.9 億元與 119.6 億元。我們采用 DCF 估值，公司合理市值為 854 億港元，對應目標價 60.84 港元。公司在臨床、研發、商業化方面具備綜合優勢及長遠的戰略布局，且已逐步

112、進入國際化階段，維持買入評級。表表 30:信達生物產品管線信達生物產品管線 預計銷售額（億元）階段(預計)上市時間 2020-2031 年峰值預測（億元）IBI-308（信迪利單抗）已上市 2018 年 12 與 59.1 IBI-301（利妥昔單抗）已上市 2020 年 10 月 3.6 IBI-303（阿達木單抗）已上市 2020 年 9 月 3.7 IBI-305（貝伐珠單抗）已上市 2020 年 6 月 13.6 HPQ1351（Bcr-Abl 抑制劑）已上市 2021 年 12 月 14.9 IBI-375（FGFR1/2/3 抑制劑）已上市 2022 年 4 月 8.4 雷莫西尤單

113、抗（VEGFR）已上市 2022 年 3 月 11.1 塞普替尼（RET）已上市 2022 年 H2 4.5 IBI-326（BCMA-CART）BLA 2023 年 H1 12.4 IBI-306（PCSK9 單抗）BLA 2023 年 H2 4.5 IBI-376（PI3K抑制劑）NDA 2023 年 H2 12.9 IBI-362（GLP-1/GCGR）臨床 III 期 2025 年 H1 117.7 IBI-351（KRAS G12C 抑制劑）關鍵臨床 2024 年 12.5 Taletrectinib（ROS1/TRK）關鍵臨床 2024 年 11.4 IBI-112（IL23p19

114、）臨床 III 期 2025 年 37.6 IBI-310（CTLA-4 單抗）關鍵臨床 2025 年 3.1 CEACAM5 ADC 臨床 III 期 2025 年 2.3 27 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 IBI-110（LAG3 單抗）臨床 I/II 期 2025 年 7.4 其他（截至 2026 年商業化）臨床 I/II 期 2026 年 57.1 資料來源：公司公告，中信建投證券 28 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 新藥研發不確定性風險。新藥研發不確定性風險。新藥研發作為技術創新，具有研發周期長、投入

115、大、風險高、成功率低的特點，從實驗室研究到新藥獲批上市，要經過臨床前研究、臨床試驗、新藥注冊上市和售后監督等諸多復雜環節，每一環節都有可能面臨失敗風險?，F有產品或治療方式也有被新療法和新技術替代的風險。商業化風險。商業化風險。醫?？刭M超預期，導致創新藥定價不達預期；盡管公司有 4 個獨家品種處于放量階段，但 PD1 及生物類似藥市場競爭激烈，可能導致銷售份額不及預期或銷售費用率高于預期的風險。市場波動風險市場波動風險，由于創新藥估值受到利率和市場信心影響，波動較大，我們對 WACC 和永續增長率進行不同假設測算，得到公司估值范圍為 772.4 億港元至 953.2 億港元之間。表表 31:DC

116、F 估值的敏感性分析（億港元）WACC（橫向）（橫向）永續增長率（縱向）永續增長率（縱向）9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%2.6%968.8 887.9 818.2 757.8 704.9 2.8%993.5 908.3 835.5 772.4 717.4 3.0%1019.8 930.1 853.7 787.8 730.5 3.2%1047.9 953.2 872.9 804.3 744.3 3.4%1078.0 977.9 893.4 821.2 758.9 資料來源：中信建投證券 29 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測

117、 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1917.61 579.45 768.98 1196.08 營業總收入營業總收入 4556.38 5794.52 7689.84 11960.84 應收賬款 575.27 920.82 1222.01 1900.72 營業成本 930.99 1,043.01 1,345.72 2,033.34 預付款項、按金及其他240.15 245.20 325.40 506.13 毛利率%79.5

118、7%82.00%82.50%83.00%其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金及附加 0 0 0 0 存貨 1428.88 1983.69 2559.41 3867.19 銷售費用 2590.77 3279.70 3891.06 5812.97 其他流動資產 7344.80 9532.46 12650.43 19676.57 管理費用 835 811.51 827.74 844.30 流動資產總計 11506.71 13261.63 17526.23 27146.69 研發費用 2871.22 3157.84 3473.62 3820.99 固定資產 3411.50 28

119、77.03 2342.56 1808.09 財務費用 101.70 -95.00 -80.00 -80.00 無形資產 1612.81 1344.01 1075.21 806.41 其他經營損益 0.00 417.00 417.00 417.00 其他非流動資產 1057.83 1057.83 1057.83 1057.83 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產合計 6082.14 5278.87 4475.60 3672.33 公允價值變動損益 0 0 0 0 資產總計 17588.85 18540.49 22001.83 30819.02 投資收益 0 0 0 0 應付賬款 325.6

120、2 348.09 449.11 678.60 營業利潤營業利潤-1938.29 -1985.54 -1351.31 -53.75 其他流動負債 2285.58 2667.86 3471.18 5291.96 其他非經常性損益-232.18 0 0 0 流動負債合計 3499.20 5648.16 9264.31 16065.05 利潤總額利潤總額-2170.47 -1985.54 -1351.31 -53.75 長期借款 2215.43 3003.67 4200.15 6270.36 所得稅 8.80 0 0 0 其他非流動負債 1144.27 1144.27 1144.27 1144.27

121、凈利潤-2179.27 -1985.54 -1351.31 -53.75 非流動負債合計 3359.70 4147.93 5344.42 7414.62 少數股東損益 0 0 0 0 負債合計 6858.90 9796.09 14608.73 23479.68 歸屬母公司所有者凈利歸屬母公司所有者凈利潤潤-2179.27 -1985.54 -1351.31 -53.75 資本公積 10729.84 10729.84 10729.84 10729.84 歸屬于母公司所有者權10729.95 8744.41 7393.10 7339.34 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 負債

122、和所有者權益合計負債和所有者權益合計 17588.85 18540.49 22001.83 30819.02 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）每股收益-1.41 -1.29 -0.88 -0.03 每股凈資產 6.96 5.68 4.80 4.76 每股經營現金流-1.25 -2.57 -2.47 -4.20 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 價值評估（倍）價值評估（倍）P/E-20.47 -22.46 -33.01 -829.74 P/B 4.16 5.10 6.03 6.08 現金流量表（

123、百萬元）現金流量表（百萬元）EV/EBITDA-0.94 -4.41 -15.20 24.45 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%經營活動現金流-1918.80-3965.59-3798.76-6473.58 盈利能力指標（盈利能力指標（%）凈利潤-2,179.27-1,985.54-1,351.31-53.75 毛利率 79.57 82.00 82.50 83.00 折舊攤銷 319.42 803.27 803.27 803.27 凈利率-47.83 -34.27 -17.57 -0.45 財務費用 101.70-95.0

124、0-80.00-80.00 凈資產收益率-20.31 -22.71 -18.28 -0.73 其他經營現金流-160.65-2,688.32-3,170.72-7,143.10 資產回報率-16.6%-4.1%-9.9%0.2%投資活動現金流-1,435.19 0.00 0.00 0.00 投資回報率-17.22 -16.82 -9.95 -0.79 資本支出 1,077.47 0.00 0.00 0.00 盈利增長（盈利增長（%）其他投資現金流-2,512.66 0.00 0.00 0.00 營業收入增長率 6.71 27.17 32.71 55.54 籌資活動現金流 2,892.08 2,

125、627.44 3,988.29 6,900.68 凈利潤增長率 30.55 8.89 31.94 96.02 短期借款 523.00 1,744.21 2,711.80 4,750.48 償債能力指標償債能力指標 長期借款 192.17 788.23 1,196.49 2,070.20 資產負債率 39.00 52.84 66.40 76.19 其他籌資現金流 2,176.91 95.00 80.00 80.00 凈負債比率 11.05 57.82 118.69 206.68 現金凈增加額-461.91-1,338.16 189.53 427.10 流動比率 3.29 2.35 1.89 1.

126、69 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 30 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 賀菊穎賀菊穎 中信建投證券醫藥行業首席分析師，復旦大學管理學碩士，10 年以上醫藥賣方研究從業經驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020 年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽。2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 3 名，2018 第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名。2013 年新

127、財富醫藥行業第 3 名，水晶球醫藥行業第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山大學本科，佐治亞州立大學碩士。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發。2018 年加入中信建投證券研究發展部，負責制藥及生物科技產業研究，擅長創新藥及其產業鏈分析，深度跟蹤全球及中國新藥研發、商業化趨勢。31 港股公司深度報告 信達生物信達生物 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬

128、深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

129、接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者

130、收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均

131、不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月

132、、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk