【研報】看好中國未來發展系列之三：地產時代落幕股市黃金十年-20200105[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀周報宏觀周報 2020 年年 01 月月 05 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 實體經濟觀察 2020 年第 1 期： 經濟穩， 改革進2020.01.02 供需略有放緩，通脹預期回升 2019.12.29 迎接中速、 高質量增長時代看好中 國未來發展系列之二2019.12.29 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 分析師:于博 Tel:(021)23219820 Email: 證書

2、:S0850516080005 分析師:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 證書:S0850518070004 分析師:宋瀟 Tel:(021)23154483 Email: 證書:S0850519070003 分析師:陳興 Tel:(021)23154504 Email: 證書:S0850519110001 聯系人:應鎵嫻 Tel:(021)23219394 Email: 地產時代落幕，股市黃金十年地產時代落幕，股市黃金十年 看好中國未來看好中國未來發展系列之三發展系列之三 Table_Summary 投資要點：投資要點： 股市上漲能否持續？股市上漲能否持續？雖然 20

3、19 年的股市表現非常不錯，領漲國內的各類資 產，但是對于 2020 年，不少人依然信心不足。原因是中國股市的歷史表現 不太穩定，過去 10 年中只在 14 和 15 年出現過連續兩年上漲。與之相反的 是，中國的房市表現的異常堅挺，以全國百城房價為例，在過去 10 年中除 了在 2014 年小幅下跌，在其余的年份均保持穩定上漲。既然股市表現如此 不穩定，而房市如此之堅挺，到底未來應該配臵哪一類資產？ 資產回報兩大來源。資產回報兩大來源。從理論上說，任何一類資產都有兩種回報。一是資產本 身所產生的收益，可以理解為資產的內在價值，包括存款、債券等的利息， 股票的盈利，房子的租金等等，二是資產本身的

4、增值與貶值，可以理解為資 產的外在價值。表面上看 P2P 承諾了很高的利息收益，但很多到期以后血本 無歸。而房地產在過去 10 年表現優異，并不在于房子的租金，而是在于房 產的增值。過去 10 年中國各類資產回報的表現，教給我們一個非常重要的 道理：到底應該投資哪一類資產，不能簡單看利息的回報，更要重視資產的 增值。 貨幣超發房產增值。貨幣超發房產增值。為什么過去 10 年房產在增值，而股市表現平平，我們 發現，貨幣超發是一個重要的原因。由于貨幣增速遠超經濟增速，使得真實 的通脹預期一直居高不下，貨幣一直在對內貶值。而一二線城市的房產由于 供給有限，被大家視為資產保值的首選。而貨幣超發推高了實

5、際利率，房子 由于居住的屬性，大家對租金回報率不敏感。但股票作為金融資產，相對于 其他高收益率的金融資產失去了投資價值，因而出現了長期下跌。貨幣超發 使得房產增值、股票貶值的故事不僅發生在了中國，在美國的 1970 年代也 曾經發生過。 貨幣穩健股市增值。貨幣穩健股市增值。觀察美國的歷史，我們發現股市與經濟增長的關系并不 大，而與通脹的關系很大。高通脹和低通脹都不利于股市上漲，美股過去 40 年長牛的關鍵在于通脹保持在 3%左右的溫和區間，使得股市的估值穩定， 同時業績保持穩定上漲，而溫和通脹則歸功于其貨幣從超發回歸穩定增長， 這也是本輪 A 股轉牛的根本原因。 展望未來， 如果我們的貨幣增速

6、維持在 8% 左右，就可以支撐中國經濟 5%的中速增長和 3%的溫和通脹，以及企業 8% 的盈利增長，再加上 2%的股息率，A 股有望獲得每年 10%左右的回報率。 股市迎來黃金十年。股市迎來黃金十年。為何過去中國股市都是快牛慢熊？原因在于過去經濟增 長靠貨幣和投資驅動，反映到股市中就是周期行業漲的快，而貨幣放水又不 可持續， 等到貨幣緊縮是漫長的下跌。 本輪股票牛市由科技和消費行業領漲， 這些都不依賴于貨幣，而是依賴于中國居民對美好生活的追求，優質的企業 幫助居民提升消費質量，可以獲得長期穩定的業績增長，這也是美股 40 年 長牛的奧秘。展望 2020 年，由于貨幣再寬松和貿易摩擦緩和，庫存

7、周期的 啟動意味著短期內周期行業也有機會，但長期內我們有望迎來靠消費和科技 引領的股市黃金十年。 宏觀研究宏觀周報 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 股市上漲能否持續？. 4 2. 資產回報兩大來源 . 5 3. 貨幣超發房產增值 . 7 4. 貨幣穩健股市增值 . 8 5. 股市迎來黃金十年 . 12 宏觀研究宏觀周報 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 19 年國內主要資產回報率 . 4 圖 2 滬深 300 指數年度漲幅 . 4 圖 3 百城房價年度漲幅（%） . 5 圖 4 國內各資產預期利息率（%） . 5 圖 5 P2P 運

8、營平臺和問題平臺累計數量（個） . 6 圖 6 中原上海、北京房價領先指數 . 6 圖 7 過去 10 年貨幣、GDP、通脹、一線房價平均增速 . 7 圖 8 偏股型基金規模、居民貸款余額（億元） . 8 圖 9 美國 70 年代標普 500 指數、新房中間價（美元） . 8 圖 10 美國股票平均收益率與經濟平均增速（%） . 9 圖 11 美國股票平均收益率與平均通脹率（%） . 9 圖 12 美股過去 40 年回報分解（%） . 10 圖 13 美國貨幣增速 10 年均值（%） . 10 圖 14 A 股過去 10 年與未來 10 年回報分解（%） . 11 圖 15 外匯占款不增加，必

9、需降準對沖（萬億，%） . 11 圖 16 中美 10 年期國債利率（%） . 12 圖 17 過去地產投資拉動經濟（%） . 12 圖 18 過去 3 輪 A 股牛市的領漲板塊 . 13 圖 19 標普 500 過去 30 年各行業指數漲幅. 13 圖 20 2019 年 A 股漲幅排名（%） . 14 圖 21 零售、投資、出口累計增速（%） . 14 圖 22 A 股上市公司研發增速 . 14 圖 23 增長模式與大類資產配臵變化 . 15 宏觀研究宏觀周報 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本文是看好中國未來系列的第三篇，主要介紹我們看好中國資本市場未來黃金十年 的核心邏輯。

10、 1. 股市上漲能否持續？股市上漲能否持續？ 19 年股市大幅領漲。年股市大幅領漲。站在 2020 年初，回顧過去一年中國的各類資產價格表現，股 市可謂是一騎絕塵，代表性的滬深 300 指數漲幅達到 36%，這也是過去 10 年中的第二 大漲幅。銀行理財和債券位居黃金之后，3 個月銀行理財平均收益率為 4.14%，中債國 債總指數上漲 3.9%。房市表現位居第五，全國百城的二手房價格平均上漲 3.3%。貨幣 基金和銀行存款位于房市之后，余額寶平均年化收益率為 2.36%；1 年期銀行存款利率 為 1.5%，上浮 30%以后平均約為 2%。而各種 P2P 排名最后，由于爆雷不斷，很多投 資人血本

11、無歸。 圖圖1 19 年國內主要資產回報率年國內主要資產回報率 資料來源：Wind，海通證券研究所 股市難得連續上漲。股市難得連續上漲。雖然 2019 年的股市表現非常不錯，但是對于 2020 年，不少人 依然信心不足，原因是中國股市的歷史表現不太穩定，很少出現連續兩年上漲。以滬深 300 指數為例，過去 10 年只在 2014 年和 2015 年出現過連續上漲，而且 2015 年的漲 幅幾乎可以忽略不計。歷史數據表明，中國股市出現連續上漲其實是小概率事件。 圖圖2 滬深滬深 300 指數年度漲幅指數年度漲幅 資料來源：Wind，海通證券研究所 過去十年房市領漲。過去十年房市領漲。與之相反的是

12、，在過去 10 年，中國的房市表現的異常堅挺， 從未出現過連續兩年下跌。以全國百城房價為例，在過去 10 年中除了在 2014 年小幅下 跌，在其余的年份均保持穩定上漲。 宏觀研究宏觀周報 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 百城房價年度漲幅百城房價年度漲幅（%） 資料來源：中國指數研究院，海通證券研究所 既然股市表現如此不穩定，而房市如此之堅挺，到底未來應該配臵哪一類資產，才 能夠獲得最大的收益？ 2. 資產回報兩大來源資產回報兩大來源 要理解各類資產的回報，就需要知道資產回報的來源。要理解各類資產的回報，就需要知道資產回報的來源。從理論上說，任何一類資產 都有兩種回報： 第

13、一種是資產本身所產生第一種是資產本身所產生的收益，可以理解為資產的收益，可以理解為資產的內在價值的內在價值，包括存款、債券等 的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是銀行存款，目前上浮以后的 1 年期存款利率為 2%左右，這也是持有銀行存款 1 年以后的預期回報率。而持有 1 年期 國債， 1 年后的預期回報率為 2.36%。 持有 1 年期銀行理財， 目前的預期回報率為 4.2%。 持有 P2P，預期未來 1 年的利息回報是 8.23%。同樣的道理，目前如果持有一線城市房 產，1 年的預期租金回報率為 1.6%。如果持有 A 股滬深 300 指數的股票，未來 1 年企 業預期盈利與

14、當前股價的比值是 8%。 如果直接看各類資產的收益率， 好像 P2P 是最高的， 股票排第二， 銀行理財排第三， 存款和國債排第四，而房地產排在最后。但是大家都知道，這個排序是很不靠譜的。一 方面， 這個收益率只是預期收益率， 到期之后未必能夠兌現。 以股市為例， 雖然滬深 300 指數的 ROE 高達 12%，但是上市公司給大家的分紅并不高，目前滬深 300 指數的股息 率為 2.2%，也就和存款利率相當。 圖圖4 國內各資產預期利息率（國內各資產預期利息率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀周報 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 另一方面，我們還必須考慮資產的

15、第二種回報，也就是資產本身的增值與貶值，可另一方面，我們還必須考慮資產的第二種回報，也就是資產本身的增值與貶值，可 以理解為資產的外在價值變化。以理解為資產的外在價值變化。 最容易理解的同樣是銀行存款與國債，到期之后本金基本上是不變的。但這也不是 絕對的， 例如阿根廷等國的國債也發生過違約。 而過去中國的銀行存款本金都是安全的， 但按照最新的銀行存款保險制度，只有 50 萬以下的居民存款是保本的，萬一發生銀行 破產，超過 50 萬以上的存款其實也有本金損失的風險。 而 P2P 之類的投資之所以是個大陷阱，在于其承諾了很高的利率，但是在到期之后 的本金未必能夠兌付。截止 19 年末，還在運行的

16、P2P 平臺只剩 456 家，而累計問題平 臺達到 2906 家，這說明很多投資人的本金消失了。 圖圖5 P2P 運營平臺和問題平臺累計數量（個）運營平臺和問題平臺累計數量（個） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而房地產在而房地產在過去過去 10 年表現優異，并不在于房子的租金，而是在于房產的增值。年表現優異，并不在于房子的租金，而是在于房產的增值。以 中原地產一線城市指數為例，過去 10 年上漲了 190%，年均漲幅高達 11%。而同期滬 深 300 指數小幅上漲 15%，年均漲幅僅為 1.5%，而同期的上證指數甚至還下跌了 7%。 圖圖6 中原上海、北京中原上海、北京房價房價領先領先指

17、數指數 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，過去 10 年中國各類資產回報的表現，教給我們一個非常重要的道理：到底 應該投資哪一類資產，不能簡單看利息的回報，更要重視資產的增值，低利率但是增值低利率但是增值 多的資產，多的資產，要遠好于高利率但是貶值多要遠好于高利率但是貶值多的資產。的資產。 宏觀研究宏觀周報 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 貨幣超發房產增貨幣超發房產增值值 為什么過去 10 年房產在增值，而股市表現平平。為何到了 19 年股市大幅增值，房 市表現平平，P2P 甚至大幅貶值？ 我們發現，貨幣超發與否是一個重要的原因。我們發現，貨幣超發與否是一個重要的原因

18、。 在過去的 10 年，中國廣義貨幣 M2 的年均增速為 13%，包含表外貨幣之后的銀行 總負債年均增速為 15%，均遠高于同期 8%的 GDP 增速。這意味著雖然中國的通脹率 表面上不高，但真實的通脹預期一直居高不下，貨幣一直在對內貶值。 而房地產是實物資產，尤其是在一二線城市，土地的供應是有限的，所以大家理所 當然把房地產看做是對抗貨幣貶值的核心資產，將 13-15%的貨幣增速視為買房的預期 回報率，而一二線城市房價的真實漲幅也與之非常接近。 圖圖7 過去過去 10 年貨幣、年貨幣、GDP、通脹、一線房價平均增速、通脹、一線房價平均增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 很多人不理解，貨

19、幣超發的話，不應該是對房子和股市都有利嗎？憑什么大家只買 房子不買股票？這個解釋不對吧！ 其實房子和其實房子和股票是有區股票是有區別的， 第一個區別是在供給上。別的， 第一個區別是在供給上。 至少在過去給大家的印象是， 一二線城市的土地供應是有限的，但是股票的供給似乎是無限的，因而應對貨幣超發的 時候，供應有限的一二線城市房產更能保值。 但是供給上的差異其實正在發生變化。比如說雖然一二線城市土地供應有限，但是 現在通過高鐵把一二線城市和三四五線城市緊密相連，考慮三四五線的土地供應之后， 房子其實也沒有那么稀缺。而在股票注冊制改革之后，退市制度也更加嚴格，垃圾公司 的大量退市和仙股化，意味著優質

20、股票的供給也是有限的。 另另一一個區別其實更重要，在于房子是實物資產，而股票是金個區別其實更重要，在于房子是實物資產，而股票是金融資產。融資產。房子可以用來 住，尤其是自住的情況下，大家對租金回報率并不敏感。但是股票作為金融資產，是需 要和其他的金融資產做比較的。而在貨幣超發的環境下，真實通脹率和真實利率水平都 是居高不下，這就使得股票相對于其他高收益率的金融資產失去了投資價值。 而且資金的流動會使得這一過程互相強化。 根據我們的測算，2019 年中國居民貸款 總額預計會達到 8 萬多億，比 2007 年增長了近 6 倍。而在 2007 年中國偏股型基金的 規模就達到了 3 萬億，直到 201

21、9 年才重新回到 3 萬億。資金的持續流入進一步強化了 房價上漲，而資金的持續流出使得股市長期不漲。 宏觀研究宏觀周報 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 偏股型基金規模、偏股型基金規模、居居民貸款民貸款余額余額（億元）（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 貨幣超發使得房產增值、股票貶值的故事不僅發生貨幣超發使得房產增值、股票貶值的故事不僅發生在在了中國，在美國的了中國，在美國的 1970 年代年代 也曾經發生過。也曾經發生過。當時美國的廣義貨幣保持在兩位數增長，但是經濟增速只有 3%左右， 貨幣超發產生了高通脹。而在高通脹的環境之下，房產成為最佳的保值資產，房價漲幅

22、大致接軌貨幣增速。而高通脹引發了央行的貨幣緊縮，高利率使得股市估值大幅下跌， 美股整整 10 年都沒有漲。 圖圖9 美國美國 70 年代標普年代標普 500 指數、新房指數、新房中間價（美中間價（美元）元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 4. 貨幣穩健股市增值貨幣穩健股市增值 貨幣超發有利房市的邏輯相信大家都很容易理解，而且過去 10 年大家在中國也是 這么做的。那么大家也會很自然地問一個問題，什么環境下股市才會漲？為什么 19 年 的中國股市大漲，房市反而不怎么漲了？ 觀察美國的歷史，我們發觀察美國的歷史，我們發現了一個很有意思的現象現了一個很有意思的現象，就是股市與經濟增長的關系并，

23、就是股市與經濟增長的關系并 不大。不大。 在過去 100 年， 美國的經濟增速越來越低， 但是股市的表現反而越來越好。 在 1920 年到 1980 年間，美國 GDP 平均增速高達 3.8%，而同期股市年均漲幅只有 3.7%。而從 1980 年至今，美國 GDP 平均增速僅為 2.6%，但是股市年均漲幅高達 10%。如何解釋 美國股市表現與經濟增長的背離？ 宏觀研究宏觀周報 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 美國股票平均收益率與經濟平均增速（美國股票平均收益率與經濟平均增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們發現，決定股市表現最關鍵的因素并非經我們發現，決定股

24、市表現最關鍵的因素并非經濟濟增長，而是通貨膨脹。增長，而是通貨膨脹。在理論上， 通脹有高中低三種狀態，而在美國過去 100 年間，這三種狀態都出現過。 在 1970 年代，美國出現了高通脹，物價長期在 10%左右。通脹高企導致了央行收 緊貨幣政策，而利率上行使得美國股市的估值大幅下跌，整整 10 年美股都沒有漲。而 在 1930 年代，美國出現了通縮，物價長期是負的，這意味著企業的盈利每年都在下滑， 沒有盈利的支撐，股市也跌了十年。也就是說，無論通脹太高抑或太低，對股市都不是 好事。 而在過去的 40 年，美國的物價既不高也不低，長期保持在 3%左右，美國人稱之為 大緩和時代，其實就是溫和通脹

25、的時代，結果出現了長達 40 年的股票牛市。 圖圖11 美國股票平均收益率與平均通脹率（美國股票平均收益率與平均通脹率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 為什么溫和通脹的環境下出現了股市的長牛行情？因為股市的估值穩定，同時業績為什么溫和通脹的環境下出現了股市的長牛行情？因為股市的估值穩定，同時業績 保持穩定上漲。保持穩定上漲。我們可以簡單分析一下： 在過去 40 年， 美國的通脹率平均大約是 3.3%， 這也是投資在股市中靠漲價所獲得的回報； 再加上 2.6%的經濟增長， 合計貢獻的回報率 是 6%，這也是美國同期的 GDP 名義增速以及企業盈利增速。此外，美國股市的股息率 約為 2%

26、，加上去以后就是 8%的回報。最后，由于通脹長期保持溫和，央行不用緊縮貨 幣政策，美國股市的估值水平在過去 40 年每年平均提升 2%，再加上去以后就是 10% 的年化回報率。由此可見，溫和通脹確實是最有利于股市長牛的環境。由此可見，溫和通脹確實是最有利于股市長牛的環境。 宏觀研究宏觀周報 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 美股過去美股過去 40 年回報分解（年回報分解（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 問題是，很多人認為通脹難以控制，例如今年中國的豬價上漲是因為生豬疫情，而 油價也是被 OPEC 組織等控制，這其實是從微觀在看通脹，看不清方向。但如果從宏觀從宏觀

27、 來理解通脹，通脹就是一個貨幣現象，其衡量的是貨幣與經濟增長之間的關系。來理解通脹，通脹就是一個貨幣現象，其衡量的是貨幣與經濟增長之間的關系。 從貨幣與經濟增長的角度，我們發現美國 70 年代之所以出現高通脹，是因為當時 貨幣發多了，貨幣增速高達兩位數，但是經濟增速只有 3%左右，貨幣超發產生了高通 脹。而在美國 30 年代之所以出現通縮，是因為當時貨幣發少了，由于大蕭條之后銀行 大量倒閉，使得貨幣消失了。 圖圖13 美國貨幣增速美國貨幣增速 10 年均值（年均值（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而在過去的而在過去的 40 年，美國之所以能夠保持溫和通脹年，美國之所以能夠保持溫和通脹

28、，在于其貨幣增速保持穩定，在于其貨幣增速保持穩定，M2 增速長期保持在 6%左右，比經濟增速高出 3%左右，這意味著通脹預期也非常穩定，保 持在 3%左右。 理解了美國過去資產價格表現的歷史，就可以解釋 2019 年中國股市大幅反彈的原 因。其實也并不是因為經濟表現得更好了，19 年 3 季度的 GDP 增速降至 6%，幾乎是 過去 30 年的新低。真正的原因其實是貨幣超發消失了，貨幣政策緊縮的預期改善了，真正的原因其實是貨幣超發消失了，貨幣政策緊縮的預期改善了， 使得股市的估值企穩回升。使得股市的估值企穩回升。 過去中國股市表現不好，主因是估值下跌。過去中國股市表現不好，主因是估值下跌。過去

29、 10 年股市中的企業盈利年均增速 高達 11%，但是貨幣超發使得滬深 300 指數的估值每年下跌 8%，因而滬深 300 指數只 有 2%左右的年化回報率，加上 2%的股息率，合計的年化回報率約為 4%。 但是當前中國的貨幣增速僅為 8.2%，貨幣增速和 GDP 增速的缺口在 2%-3%左右， 這意味著通脹預期完全可控，因而哪怕豬價大漲推高了短期通脹水平，央行也不用收緊 貨幣政策。在 19 年末和 20 年初，央行相繼下調了 5bp 的公開市場利率和 50bp 的法定 存款準備金率，貨幣政策依然是寬松的取向。 我們認為，穩健的貨幣政策才是本輪股市轉牛的根本原因。我們認為，穩健的貨幣政策才是本

30、輪股市轉牛的根本原因。展望未來，如果我們的 貨幣增速維持在 8%左右，就可以支撐中國經濟保持 5%左右的中速增長，同時通脹維持 在 3%左右的溫和區間。那么我們投資在中國股市，一方面可以獲得企業盈利每年 8%的 宏觀研究宏觀周報 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 增長，還有 2%的股息率回報，合計就是每年 10%左右的回報率。 圖圖14 A 股過去股過去 10 年與未來年與未來 10 年回報分解（年回報分解（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，2020 年以后為預測值 也就是說，我們認為未來 10 年的中國股市有希望演繹美國過去 40 年的故事，出現 股市的長期慢牛行情。 但

31、我們需要提醒大家的是，其實當前的貨幣政策并未大幅放松。但我們需要提醒大家的是，其實當前的貨幣政策并未大幅放松。理由也非常簡單， 現在大幅放水將來必然需要大幅收緊，其實并沒有意義。 首先，降準不能被視為大首先，降準不能被視為大幅放水。幅放水。證據就是過去一年央行兩次降準合計 150bp，但 是利率水平基本維持不變，原因在于中國的銀行每年新增存款超 10 萬億，需要繳納法 定準備金約 1.5 萬億，因而降準 150bp 只是正常對沖。 圖圖15 外匯占款不增加，必需外匯占款不增加，必需降準對沖（萬億，降準對沖（萬億，%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 其次，利率下調其次，利率下調 5bp 是

32、為了防止利率上升，而非引導利率大幅下降。是為了防止利率上升，而非引導利率大幅下降。因為豬價大漲 導致通脹大幅上升，如果任由其發展，可能會引發利率飆升進而加劇經濟下行的壓力， 因而央行下調利率 5bp 可以穩定利率預期。但如果真要大幅放水，利率下調幅度絕不止 5bp。 證明中國貨幣政策沒有大幅放松的最直觀的證據，是中國過去證明中國貨幣政策沒有大幅放松的最直觀的證據，是中國過去 1 年的利率走勢。年的利率走勢。比 如標志性的 10 年期國債利率，在過去 1 年穩定在 3.2%左右，變化并不大。央行貨幣沒 有大幅放松空間的邏輯也很簡單，中國的貨幣雖然不再超發，但也絕對沒有不夠用。目 前貨幣增速與經濟

33、增速的缺口為 2-3%，這意味通脹預期也在 2-3%左右，因而貨幣政策 也不存在大幅放松的空間。 宏觀研究宏觀周報 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 中美中美 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 股市迎來黃金十年股市迎來黃金十年 對于我們看好資本市場長期慢牛的結論，很多人會提出一個質疑，以前中國股市也 不是沒有漲過，但都是快牛慢熊，憑什么這一次就變成了長期慢牛？ 要理解股市的變化，關鍵在于理解貨幣不再要理解股市的變化，關鍵在于理解貨幣不再超超發發之后，中國經濟增長模式的變化，之后，中國經濟增長模式的變化， 由此由此也帶來了股市

34、投資價值的變化。也帶來了股市投資價值的變化。 在過去的 10 年中，中國曾經出現過兩輪股票牛市，分別是 09 年以及 14-15 年，但 是這兩輪牛市給大家的印象都非常不好，因為牛市很快就結束了，之后是漫長的熊市。 為何過去往往是牛短熊長？ 原因在于過去經濟增長靠貨幣驅動，其實也就是靠投資驅動。原因在于過去經濟增長靠貨幣驅動，其實也就是靠投資驅動。 圖圖17 過去地產投資拉動經濟（過去地產投資拉動經濟（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 因而每一輪牛市都表現為周期行業領漲，09 年牛市漲幅最大的三個行業是房地產、 能源和材料，14-15 年工業和房地產也排到漲幅榜的第三名。 宏觀研究宏觀

35、周報 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 過去過去 3 輪輪 A 股牛市的領漲板塊股牛市的領漲板塊 資料來源：Wind，海通證券研究所 但是靠貨幣驅動，意味著股市的上但是靠貨幣驅動，意味著股市的上漲其實是靠外力在驅動。漲其實是靠外力在驅動。每一次貨幣放水之后， 會帶來投資增速的回升，以及周期行業業績的改善，同時貨幣放水降低利率，也會推高 股市的估值水平，股市在業績和估值的雙升之下，容易出現大幅上漲的快牛行情。 而貨幣放水不可持續，必然會帶來通脹上升、房價泡沫和債務積累等諸多問題，而貨幣放水不可持續，必然會帶來通脹上升、房價泡沫和債務積累等諸多問題，等 到央行收緊貨幣之后，就

36、會出現投資增速的回落，以及周期行業業績的下滑。同時貨幣 緊縮推高利率，也會打壓股市的估值，在業績和估值雙降之下，股市就會持續下跌。 因此，靠貨幣來發展經濟，因為本身不可持續，反映到股市中就是暴漲暴跌因此，靠貨幣來發展經濟，因為本身不可持續，反映到股市中就是暴漲暴跌的快牛的快牛 慢熊行情。慢熊行情。時間一長，資金就持續從股市中流出了，更加加劇了股市的下跌。 為什么美國的股票牛市已經持續了為什么美國的股票牛市已經持續了 40 年年，而且目前還在繼續？原因在于其經濟不而且目前還在繼續？原因在于其經濟不 是靠貨幣驅動，而是靠消費和創新驅動。是靠貨幣驅動，而是靠消費和創新驅動。反映到股市當中，就是過去

37、40 年漲幅最好的 四大行業分別是信息科技、醫療保健、可選消費和必需消費，全部都是消費和科技行業。 圖圖19 標普標普 500 過去過去 30 年各行業指數年各行業指數漲幅漲幅 資料來源：Wind，海通證券研究所 而在中國 19 年的股票牛市中，領漲的三大行業分別是日常消費、信息技術和醫療 保健，也全部都是消費和科技相關的行業。 宏觀研究宏觀周報 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 2019 年年 A 股漲幅排名（股漲幅排名（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 為什為什么么靠消費和科技領漲的股市行情可以持續？原因在于，這是一種內生的增長?？肯M和科技領漲的股市行情可以

38、持續？原因在于，這是一種內生的增長模 式。式。反映到經濟當中，體現為本輪經濟增長的主要動力是消費和創新。2019 年，社會消 費總額增速穩定在 8%，遠超投資增速的 5.2%和出口增速的-0.3%，是經濟的核心支撐。 圖圖21 零售、投資、出口累計增速（零售、投資、出口累計增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 與此同時，雖然中國的人口紅利結束了，但是得益于每年 1000 多萬大學生畢業， 出現了新的人才紅利，中國的企業大幅增加了研發的投入，創新成為經濟增長的重要支 撐。 圖圖22 A 股上市公司研發增速股上市公司研發增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 而無論消費還是創新，都不依

39、賴于貨幣，而是依賴于中國居民對美好生活的追求。而無論消費還是創新，都不依賴于貨幣，而是依賴于中國居民對美好生活的追求。 宏觀研究宏觀周報 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 只要大家覺得在中國可以安居樂業，那么隨著高鐵和 5G 等基礎設施的建設，城市讓生 活更加美好，大家還是會繼續從農村和鄉鎮往城市搬家，在城市的居民也會改善生活質 量，這些就會帶來消費的持續增長。而企業為了幫助居民改善消費質量，就會投入研發、 提升科技創新的能力。 也就是說，只要我們確定中國的城市化還在繼續推進，居民消費保持每年 8-10%左 右的增長，那么科技與消費領域的優秀龍頭企業就可以獲得更高的業績增長，或許可

40、以 達到每年 15-20%左右，這也是投資這些行業的優秀企業在長期有希望獲得的年化回報 率。 我們之所以認為本輪股市慢牛行情可以持續，根本原因在于靠消費和科技驅動的經我們之所以認為本輪股市慢牛行情可以持續，根本原因在于靠消費和科技驅動的經 濟增長，在長期會給優質企業帶來穩定的業績增長。濟增長，在長期會給優質企業帶來穩定的業績增長。雖然可能部分行業和公司的估值短 期偏貴，但是只要業績增長可以持續，那么靠時間可以消化估值。這完全不同于過去靠 貨幣和投資驅動的經濟增長模式之下，企業的業績大幅波動而不可持續。 雖然在長期我們看好消費和科技，但是對于雖然在長期我們看好消費和科技，但是對于 2020 年的市場，我們認為短期之內傳年的市場，我們認為短期之內傳 統的周期行業也會有機會。統的周期行業也會有機會。理由是在貨幣再寬松和中美貿易摩擦緩和的環境下，庫存投 資周期有望短期啟動，PPI 有望由負轉正，從而帶來周期行業的業績改善。因而 2020 年的股市或是更加均衡的普漲行情。 圖圖23 增長模式與大類資產配臵變化增長模式與大類資產配臵變化 資料來源：海通證券研究所 總結來說， 我們認為隨著中國不再超發貨幣， 經濟將從高速增長進入中速增長時代， 經濟增長的動力從投資轉向消費