1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告|行業深度報告2023 年 07 月 02 日推薦推薦（維持）（維持）日本日本 9 90 0 年代后崛起的零售業態有哪些共同的特征與能力？年代后崛起的零售業態有哪些共同的特征與能力？消費品/商業本篇報告復盤了日本本篇報告復盤了日本 20 世紀世紀 90 年代后崛起的零售業態，年代后崛起的零售業態，90 年代后日本股票及年代后日本股票及房地產市場承壓，經濟增速低迷、失業率攀升、消費總量萎縮，經濟民主主義房地產市場承壓，經濟增速低迷、失業率攀升、消費總量萎縮，經濟民主主義盛行趨勢下品質向上、價格向下的消費心智驅動了以軟折扣店、百元店、垂類盛行趨勢下品質向上、價格向

2、下的消費心智驅動了以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道的崛起，三種業態以低價和注重品質為共同特平價零售店為代表的性價比賽道的崛起，三種業態以低價和注重品質為共同特征。我們以三種細分業態的頭部企業唐吉訶德、大創、優衣庫為樣本探索其性征。我們以三種細分業態的頭部企業唐吉訶德、大創、優衣庫為樣本探索其性價比之源，我們認為性價比零售商低價的原因包括低進貨價、低運營成本和低價比之源，我們認為性價比零售商低價的原因包括低進貨價、低運營成本和低定價三類，其背后的核心競爭力是供應鏈能力、管理能力和戰略決策力，三大定價三類，其背后的核心競爭力是供應鏈能力、管理能力和戰略決策力，三大企業均憑借以上

3、三方面優勢實現低價高質高盈利企業均憑借以上三方面優勢實現低價高質高盈利，得以穿越經濟周期長盛不衰得以穿越經濟周期長盛不衰。我們看好性價比零售業態的發展前景，具備更強供應鏈、管理和戰略決策力的我們看好性價比零售業態的發展前景，具備更強供應鏈、管理和戰略決策力的公司將具有更高增長潛力，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。公司將具有更高增長潛力，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。復盤日本復盤日本 20 世紀世紀 90 年代后崛起的零售業態：以軟折扣店、百元店、垂類平年代后崛起的零售業態：以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道突圍價零售店為代表的性價比賽道突圍。90 年

4、代后日本經濟增長停滯、失業率攀升、銷售總量萎縮，經濟民主主義盛行趨勢下品質向上、價格向下的消費心智成為主流，居民開始追求高性價比消費?；诖吮尘拔覀兪崂砹巳毡驹摃r期崛起的零售業態，發現以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道呈現高于零售大盤的增長態勢,三者均以低價、注重品質為共同特征。復盤三種業態的頭部企業唐吉訶德復盤三種業態的頭部企業唐吉訶德、大創大創、優衣庫的崛起之路優衣庫的崛起之路,探尋性價比之探尋性價比之源源。1）唐吉訶德：日本軟折扣零售范本，模式聚焦尾貨瑕疵貨，以貨源穩定性及動銷管理為關鍵。唐吉訶德通過合理的產品組合及定價策略平衡低價/貨源/SKU/利潤、尾貨供應鏈先發及

5、賬期優勢實現穩定貨源+建設自有品牌供應鏈提高毛利、高效運營降本提效，解決業態痛點，最終實現持續性擴張及利潤增長。2）大創：日本百元店之首，聚焦絕對低價，跑通“低價+品質化轉型渠道快速擴張海外供應鏈整合&高效運營降本提效份額及盈利雙升”路徑，成就百元店鼻祖。3）優衣庫：日本頭部性價比休閑服飾零售商，主打平價基礎款，采用 SPA 產銷直連模式解決服裝供應流程繁復的痛點，產品端開發創新面料、以少量 SKU 打造高性價比基礎爆款，供應鏈端基于單量優勢合作頂級廠商低成本量產+集約化管理提質增效，實現低價優質下的高盈利?？偨Y性價比之源：供應鏈能力、管理能力、戰略決策力筑就核心競爭力?？偨Y性價比之源：供應鏈

6、能力、管理能力、戰略決策力筑就核心競爭力?？偨Y來看，我們認為性價比零售商低價的原因包括低進貨價、低運營成本和低定價三類，其背后的核心競爭力分別為供應鏈能力、管理能力和戰略決策力。1）供應鏈能力：底層為選品和規模。選品是當下商品同質化時代的重點引流項，客觀上零售選品本身技術壁壘并不高，選品強的企業則更多勝在戰略上的絕對重視及戰術上對供應鏈資源和團隊運營能力的充分調動。規模是零售企業在供應鏈中掌握成本效率優勢及話語權的要義和壁壘，而初始規模的搭建則大多源于舍棄傳統的門檻更低的商業模式、在正確時點下做出正確決策。2）管理能力：核心為人效。零售經營場的生意，成本效率為核心，性價比零售商大多依賴于薄利多

7、銷，運營管理軟實力提高人效打造穩健盈利能力，重要性不容忽視。3）戰略決策力：性價比零售商選擇核心滿足“省”的消費者價值，而在流量成本攀升的當下低價是最有效的引流方式，因此性價比零售是一門劃算的生意，正確且差異化的戰略決策最終將帶來領先于大盤的增長。投資建議：投資建議：基于前文對日本性價比賽道優質公司核心競爭力的挖掘，我們認為具備更強供應鏈能力、管理能力、戰略決策力的性價比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加??；產品質量風險；軟折扣業態拓展宏觀經濟風險；行業競爭加??；產品質量風險；軟折扣業態拓展不及預期；各國情況不同，中日并

8、不完全可比。不及預期；各國情況不同，中日并不完全可比。行業規模行業規模占比%股票家數（只）1362.7總市值（十億元）1259.31.6流通市值（十億元）1129.61.6行業指數行業指數%1m6m12m絕對表現-1.5-3.86.2相對表現-0.5-3.019.5資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告1、彩票行業深度報告疫后復蘇東風已至，彩票行業揚帆起航2023-06-272、2023 年端午假期旅游數據點評端午旅游市場回暖，旅游收入恢復19 年同期 95%2023-06-263、618 大促點評：電商 618 大促收 官，各 平 臺 增 速 超 預 期 2023-06-25丁浙川丁浙

9、川S李秀敏李秀敏S潘威全潘威全研究助理李星馨李星馨研究助理性價比零售專題系列報告一性價比零售專題系列報告一敬請閱讀末頁的重要說明2行業深度報告正文正文目錄目錄一、復盤日本 90 年代后崛起的零售業態：性價比賽道突圍.61、日本 90 年代后基本面復盤：經濟增長停滯、經濟民主主義盛行.62、挖掘該時期崛起的零售業態：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店.93、三種業態共性特征：低價+注重品質，凸顯性價比優勢.12二、三大業態代表公司競爭力分析：唐吉訶德、大創、優衣庫.131、唐吉訶德：軟折扣零售范本，攻克貨源及動銷管理痛點.14（1）商業模式：軟折扣模式聚焦尾貨瑕疵貨，貨源及動銷管理為關鍵.15（2

10、）產品組合：30%尾貨+15%自有品牌平衡低價/貨源/SKU/利潤.16（3）定價及營銷：錯位定價強化低價心智，精細化銷售解決動銷難題.17（4）供應鏈：先發&賬期優勢保障低成本穩定尾貨貨源，自有品牌改善盈利 18（5）運營管理：委托式庫存管理+接盤式開店降本提效.192、大創：百元店之首，轉型低價高質成就性價比雜貨龍頭.20（1）產品及定價:低價高質樹立性價比心智,品類盈虧搭配下模式跑通.21（2）供應鏈：海外源頭進貨+深度合作生產商降低采購成本.22（3）運營管理：門店及人員精細化管理減支提效.233、優衣庫：全球領先的平價服飾零售商，SPA 模式的成功踐行者.24（1）商業模式：SPA

11、模式產銷直連，產品研發及供應鏈管理為核心.25（2）產品定位及研發：主打高性價比基礎款,創新面料打造產品競爭力.26（3）供應鏈：合作頂級廠商低成本量產，集約化管理提質增效.27（4）運營管理：“超級店長”機制激發活力、提升店效.29三、總結性價比之源：供應鏈能力、管理能力、戰略決策力.30（1）供應鏈能力：底層為選品和規模.31（2）管理能力：軟實力筑就硬成果，專注提升人效打造穩健盈利能力.33（3）戰略決策力:“省”是最有效的引流方式,性價比零售是一門劃算的生意.34四、投資建議及風險提示.34OZuWlZbWjZUVuYcZiY6MdN8OpNoOsQnOlOmMoRiNmMoN7NnM

12、rRvPtQpPvPtQpN敬請閱讀末頁的重要說明3行業深度報告圖表圖表目錄目錄圖 1：日本經濟增速及三大發展周期（1956-2022 年）.6圖 2：日本人均名義 GDP（1960-2022）.7圖 3：日本雇員報酬與人均收入增長率.7圖 4：日本不同階層占據收入份額情況.7圖 5：日本年收入階層占比呈“M”型.7圖 6：日本與美國 65 歲以上人口占比.8圖 7：日本總和生育率（1954-2023 年）.8圖 8：日本勞動人口及增速.8圖 9：日本失業率（1954-2022 年）.8圖 10：1992 年后日本國內商業銷售額縮窄.9圖 11：日本家庭各類消費品支出（十億日元）.9圖 12：

13、日本黃金珠寶消費需求減弱.9圖 13：日本便利店銷售額保持增長.9圖 14：日本股票板塊漲跌幅（1994-2023 年）.10圖 15：日本零售業態分布.10圖 16：日本百元店業態銷售額增速高于傳統業態.11圖 17：宜得利銷售額增速高于日本家具行業增速.11圖 18：崛起的性價比零售業態：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店.12圖 19：優衣庫無品牌標識的基礎款淡化品牌強調品質.13圖 20：宜得利（左）與宜家（右）的布局差異.13圖 21：日本零售商 ROE 對比.14圖 22：綜合連鎖零售商銷售毛利率對比.14圖 23：休閑服飾類中性價比零售商銷售毛利率更低.14圖 24：唐吉訶德各類門

14、店特征.15圖 25：PPIH 集團（唐吉訶德母公司）收入及增速.15圖 26：唐吉訶德增速及盈利高于同類連鎖零售商.15圖 27：硬折扣 VS 軟折扣模式.16圖 28：軟折扣模式面臨尾貨貨源不穩定問題.16圖 29：唐吉訶德產品結構.16圖 30：唐吉訶德品類結構.16敬請閱讀末頁的重要說明4行業深度報告圖 31：唐吉訶德 SKU 數高于同類折扣店.17圖 32：唐吉訶德毛利率穩步增長.17圖 33：據調查食品超市顧客非計劃性購買占比超 70%.17圖 34：唐吉訶德壓縮式陳列帶來購買沖動.17圖 35：唐吉訶德生動標簽傳遞商品價值.18圖 36：唐吉訶德主要合作供應商.19圖 37：唐吉

15、訶德自有品牌品類結構（非食品占比高）.19圖 39：唐吉訶德采購及門店管理模式.19圖 40：“委托式庫存”管理模式下唐吉訶德存貨周轉率基本能夠與百元店持平.19圖 41：大創歷年銷售額.20圖 42：大創門店.20圖 43：大創歷史沿革及崛起之源.21圖 44：DAISO 高低毛利商品兼具.22圖 45：DAISO 顧客單次連帶商品平均為 5-10 件.22圖 46：DAISO 高低毛利商品搭配展示銷售.22圖 47：DAISO 非繁華街區門店租金低于市場價.24圖 48：DAISO 兼職及小時工占比高達 96.1%（2000 年）.24圖 49：迅銷集團（優衣庫母公司）歷年銷售額、增速、R

16、OE.25圖 50：優衣庫日本門店數.25圖 51：迅銷集團發展歷程.25圖 52：優衣庫 SPA 模式改革.26圖 53：優衣庫的性價比戰略.26圖 54：消費者看重優衣庫質量、舒適度和性價比.26圖 55：優衣庫 SKU 少于其他快時尚品牌.27圖 57：優衣庫創新面料產品價格及銷量.27圖 58：優衣庫主要代工廠中中國占 60%.28圖 59：以申洲國際為例，優衣庫單批訂貨量為其他休閑服飾品牌的近十倍.28圖 60：優衣庫供應商集中度更高.29圖 61：優衣庫次品率遠低于行業平均.29圖 62：優衣庫 ECR 模式柔性管理庫存.29圖 63：快時尚服裝龍頭存貨周轉率.29圖 64：優衣庫

17、員工職業發展路徑.30敬請閱讀末頁的重要說明5行業深度報告圖 65：優衣庫門店坪效.30圖 66：三大業態性價比之源總結.31圖 67：商品生命周期縮短，選品重要性凸顯.32圖 68：山姆針對選品設置大中小三級考核機制.32圖 69：規模是零售供應鏈的核心變量及壁壘.33圖 70：優衣庫、MUJI 年人均銷售額超過眾多互聯網科技企業.33表 1：日本可選消費領域市值領漲的重點企業.10表 2：福布斯 2021 年日本富豪榜前 15 名.11表 3：新興業態的產品價格低于同類商家.13表 4：日本百元店主要玩家.20表 5：DAISO 單品單次進貨量可達一般商店的 40 倍.22表 6：DAIS

18、O 與出版商 OEM 合作生產,毛利率可比傳統圖書零售商高 15%.23表 7：DAISO 各國供應商占比（中國占比超 50%）.23表 8：DAISO 五力排名表（2013 年）.24表 9：優衣庫合作的部分頭部廠商.27敬請閱讀末頁的重要說明6行業深度報告一、一、復盤日本復盤日本 90 年代后崛起的零售業態：性價比賽年代后崛起的零售業態：性價比賽道突圍道突圍20 世紀 90 年代初日本經濟增速低迷、失業率攀升，國內商業消費轉入負增長階段，但與此同時居民消費觀念的扭轉也催生了一系列更契合性價比消費需求的抗周期新業態。本篇報告復盤了日本在這一時期崛起的零售業態，并通過分析業態內的頭部企業試圖挖

19、掘其共同特征及底層競爭力，從而為我國消費市場提供價值參考。1、日本日本 90 年代后基本面復盤年代后基本面復盤：經濟增長停滯經濟增長停滯、經濟民主主經濟民主主義盛行義盛行日本經歷的三個經濟發展周期日本經歷的三個經濟發展周期：1 1）20 世紀世紀 50 年代年代-70 年代初年代初：戰后科技革命與經濟改革促使日本戰后經濟快速復蘇，工業投資與耐用品消費增長帶動日本成為世界第二大經濟體，這一時期經濟增速中樞達 10-15%，城鎮化水平加速提升，消費總量快速擴張。2 2）70 年代年代-90 年代初年代初：受石油危機與日美貿易摩擦影響日本經濟轉入低速增長，年均 GDP 增速在 5%左右，同時為消除“

20、日元升值蕭條”，日本政府開始放松銀根，日本進入泡沫經濟時代，股票及房地產價格飆升，企業大幅開展并購活動、向海外投資的資本迅速增長，國內產業鏈條空心化。3 3）90年代至今年代至今：股市與房地產市場承壓，許多企業倒閉、失業率上升，GDP 增速開始轉負，日本經濟進入“失去的三十年”。圖圖 1：日本經濟增速及三大發展周期（日本經濟增速及三大發展周期（1956-2022 年）年）資料來源：日本內閣府，招商證券聚焦聚焦“失去的失去的 3 30 0 年年”的基本面情況的基本面情況，從國民經濟發展維度來看從國民經濟發展維度來看：經濟增長停滯經濟增長停滯，收入兩極分化收入兩極分化。1）經濟增長停滯：1990

21、年左右日本股票與房地產市場相繼出現暴跌，消費稅與加息等政策進一步刺破市場泡沫，經濟增長持續低迷，市場陷入通貨緊縮，人均 GDP 增速轉負；2）收入兩極分化：中低收入群體占比提高（收入最低的 10%人群只獲得 3%左右的社會收益），收入階層曲線分布呈 M 型，且隨敬請閱讀末頁的重要說明7行業深度報告時間推移進一步左移。圖圖 2：日本人均名義日本人均名義 GDP（1960-2022）圖圖3：日本雇員報酬與人均收入增長率日本雇員報酬與人均收入增長率資料來源：世界銀行、招商證券資料來源：日本內閣府，招商證券圖圖 4：日本不同階層占據收入份額情況日本不同階層占據收入份額情況圖圖 5：日本年收入階層占比呈

22、日本年收入階層占比呈“M”型型資料來源：東京都統計局、招商證券資料來源：日本厚生勞動省，招商證券從人口結構特征看從人口結構特征看：勞動人口連年下降勞動人口連年下降，年齡結構加速向重度老齡化靠攏年齡結構加速向重度老齡化靠攏。人口生育率持續下降，生育意愿的下降與移民限制使得勞動人口出現無法得到補充的缺口，同時老齡化人口占比快速提升，1992 年日本與美國老齡人口占比相近，而2022 年日本在該項指標上已為美國的兩倍。從就業市場情況看從就業市場情況看：社會企業效益下降社會企業效益下降，設備及人員過剩設備及人員過剩、失業率快速攀升失業率快速攀升。工業企業大量外遷，本土產業空心化，同時大量本土企業破產，

23、1990-1996 年日本破產企業年均高達 1.4 萬家，無法承接足夠的待就業人口，2004 年失業率達到5.4%的峰值。敬請閱讀末頁的重要說明8行業深度報告圖圖 6：日本與美國日本與美國 65 歲以上人口占比歲以上人口占比圖圖 7：日本總和生育率（日本總和生育率（1954-2023 年）年）資料來源：世界銀行、招商證券資料來源：日本統計局、招商證券圖圖 8：日本勞動人口及增速日本勞動人口及增速圖圖9：日本失業率（日本失業率（1954-2022 年）年）資料來源：日本統計局、招商證券資料來源：日本總務省統計局、招商證券從消費特征看：從消費特征看：1 1）消費總量下降：低欲望時代消費規模萎縮，日

24、本國內商業消）消費總量下降：低欲望時代消費規模萎縮，日本國內商業消費轉入負增長階段。費轉入負增長階段。股市與房地產市場的劇烈下跌使得日本居民財富快速縮水，與收入差距的擴大共同促使日本國內商業零售額出現了連續 10 年的負增長。居民消費欲望下降，消費動機不足。大型商超與百貨商店大量倒閉，高端奢侈品消費萎靡不振。2 2）消費結構扭轉：）消費結構扭轉：在“消費升級”傳統業態受到打擊的同時，洞察平價消費的一眾新興業態，如百元店、折扣店得到了快速發展。從消費心智來看從消費心智來看：經濟民主主義盛行經濟民主主義盛行，品質向上品質向上、價格向下成為消費業的一致追價格向下成為消費業的一致追求求。面臨人均可支配

25、收入的減少以及失業率增高、債務增加、養老金缺口等客觀問題帶來的不確定性風險，日本居民更多開始選擇謹慎消費、增加儲蓄，消費支出隨之減少，但同時已經歷過消費升級的第二消費社會和重視精神消費的第三消費社會的日本，整體消費行業發展已較為成熟，居民對品質與精神的追求成為慣性，進而誕生了“經濟民主主義”的概念，即追求“讓工薪階層花很少的錢，就可以過上原來只有富裕階層才能過上的生活”，這意味著居民在追求低價的同時并未放棄對品質的要求，品質向上、價格向下成為消費業的一致追求，能夠提供“又便宜又好的商品”的企業無疑擁有更強的抗周期能力。敬請閱讀末頁的重要說明9行業深度報告圖圖 10：1992 年后日本國內商業銷

26、售額縮窄年后日本國內商業銷售額縮窄圖圖 11：日本家庭各類消費品支出（十億日元）：日本家庭各類消費品支出（十億日元）資料來源：日本經濟產業省、招商證券資料來源：日本內閣府、招商證券圖圖 12：日本黃金珠寶消費需求減弱：日本黃金珠寶消費需求減弱圖圖 13：日本便利店銷售額保持增長：日本便利店銷售額保持增長資料來源：wind、招商證券資料來源：日本經濟產業省、招商證券2、挖掘該時期崛起的零售業態：軟折扣店、百元店、垂類挖掘該時期崛起的零售業態：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店平價零售店在低增長的經濟長周期里消費規模整體萎縮，但與此同時居民消費觀念的扭轉也催生了一系列更契合性價比消費需求的、抗周期的

27、新增長業態和一批困境中崛起的消費企業。本節我們將對日本 90 年代后崛起的零售業態進行篩選和歸納，探尋其業態特征的共通性。行業維度行業維度：9 90 0 年代以來的年代以來的 3030 年期間日本零售貿易板塊整體實現正增長年期間日本零售貿易板塊整體實現正增長，細分業細分業態類型豐富，覆蓋中高端態類型豐富，覆蓋中高端/下沉市場。下沉市場。統計 1994-2023 年日本股票板塊漲跌幅，可以看到零售貿易及批發貿易板塊整體為正增長。具體看日本的各細分零售業態，類型較為豐富、對消費需求的供給能力較強，其中傳統零售企業主要集中于中端至高端價格區間，以大型商超與高端品類專賣店為主要代表，而經濟降速期間逐漸

28、獲得市場關注的百元店、折扣店等新興業態則主要聚焦于低價市場，更契合消費期間居民的消費能力。敬請閱讀末頁的重要說明10行業深度報告圖圖 1 14 4：日本股票板塊漲跌幅（日本股票板塊漲跌幅（1994-2023 年）年）資料來源：Bloomberg，招商證券圖圖 1515：日本零售業態分布日本零售業態分布資料來源：42 章經，招商證券個股維度個股維度：口徑一口徑一，篩選篩選 1992-20101992-2010 年日本可選消費領域重點企業中股價漲幅居年日本可選消費領域重點企業中股價漲幅居前的個股，零售企業占比高，折扣店前的個股，零售企業占比高，折扣店/垂類平價零售商占主流。垂類平價零售商占主流。9

29、2-10 年漲幅居前的可選消費重點企業（市值超 5 千億日元）中零售企業占比超過 50%，其中以優衣庫、宜得利、永旺為代表的平價/折扣店業態占據主流，此外軟折扣龍頭唐吉訶德（92 年未上市）也在 2010-2023 年憑借扎實的經營業績、逆周期的快速增長得到資本市場的高度青睞，實現超過 700%的股價漲幅?？梢钥吹搅闶蹣I領漲龍頭多以極高的性價比為共同屬性，也是失去的三十年中日本零售業態發展對居民消費需求轉變所提交的答卷。表表 1：日本可選消費領域市值領漲的重點企業日本可選消費領域市值領漲的重點企業公司公司行業行業主營業務主營業務漲幅漲幅（1992-2010 年年）漲幅（漲幅（2010-2023

30、 年年）市值（億日元）市值（億日元）Seven&I零售業便利店，超市等602.95%62.36%54,135優衣庫零售業平價服裝445.59%832.11%113,764任天堂軟件與服務家庭娛樂產品128.68%193.77%83,012ABC-MART耐用消費品休閑服裝107.14%177.29%6,375花王家庭與個人用品美容與健康護理95.48%188.67%24,641尼康耐用消費品數碼電器89.52%34.28%6,457永旺零售業零售店，折扣店等73.13%70.75%25700宜得利零售業平價家具用品51.39%135.91%18,357飾夢樂零售業休閑服裝28.50%92.40

31、%5,155敬請閱讀末頁的重要說明11行業深度報告資生堂家庭與個人用品化妝品12.56%350.53%26,164萬代南夢宮耐用消費品動畫，游戲等娛樂產品1258.75%21,905唐吉訶德零售業大型便利店與折扣店716.16%15,879史克威爾軟件與服務游戲，漫畫雜志399.44%8,331資料來源：Bloomberg、招商證券口徑二，篩選零售業態中銷售額增速遠超零售大盤的細分賽道口徑二，篩選零售業態中銷售額增速遠超零售大盤的細分賽道/公司，百元店、公司，百元店、垂類平價零售商表現居前。垂類平價零售商表現居前。綜合零售方面，百元店銷售表現長期優于傳統超市與百貨商店。綜合零售方面，百元店銷售

32、表現長期優于傳統超市與百貨商店。自 1992 年后，日本傳統百貨商店與超市大量倒閉破產，現存的百貨商店與超市又缺乏低價優質的商品與便捷高效的服務，銷售額增速長期徘徊在 0 線上下。百元店相較于傳統零售業態，商品單價更低且成本控制與定價更為合理，豐富的商品供給也能夠滿足消費群體更全面的購物需求，其銷售額增速相較傳統零售整體高 5-10%。垂類行業方面垂類行業方面，平價零售品牌崛起平價零售品牌崛起，表現長期優于市場表現長期優于市場。新興垂類平價零售品牌以優衣庫（休閑服飾）、宜得利（家居家具用品）等為代表，秉持著低價優質的理念，通過對供應鏈的深耕布局與精細化管理運營，向市場提供更高性價比的垂類商品，

33、以家具零售為例，1992-2017 年宜得利銷售額增速明顯高于家具零售大盤。圖圖 16：日本百元店業態銷售額增速高于傳統業態日本百元店業態銷售額增速高于傳統業態圖圖 17：宜得利銷售額增速高于日本家具行業增速：宜得利銷售額增速高于日本家具行業增速資料來源：日本經濟產業省、招商證券資料來源：公司公告、日本經濟產業省、招商證券口徑三，口徑三，2 2021021 年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企業占年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企業占 4 4 家，平價零售占家，平價零售占 3 3家。家。前 15 名富豪所在企業的行業主要分布在高端電子元器件、互聯網、平價零售領域，均順應時代發展趨勢所起（電子消費

34、品升級、互聯網、性價比消費），其中優衣庫、宜得利、唐吉訶德三家平價零售企業皆以高性價比產品/服務取勝。表表 2：福布斯福布斯 2 2021021 年日本富豪榜前年日本富豪榜前 1 15 5 名名日本排名日本排名公司公司姓名姓名行業行業財富值（億美元）財富值（億美元）1日本軟銀集團孫正義IT 產業投資4462優衣庫柳井正零售(平價休閑服飾)4083基恩士 Keyence滝崎武光電子2524三得利佐治信忠酒業975尼得科 NIDEC永守重信電子906尤妮佳 UNICham高原豪久個人護理807樂天股份三木谷浩史互聯網73敬請閱讀末頁的重要說明12行業深度報告8宜得利 NITORI似鳥昭雄零售(平價

35、家具用品）529日本光通信重田康光電子5110三共機械毒島秀行機械制造4411OBIC 集團野田順弘軟件4312Seven&I伊藤雅俊零售（便利店）4113唐吉訶德安田隆夫零售（平價雜貨）4014森托拉斯集團森章商業地產3915-土屋哲雄-38資料來源：福布斯排行榜、招商證券結合以上三種口徑分析，我們發現性價比零售是日本結合以上三種口徑分析，我們發現性價比零售是日本 90 年代年代以來零售業中崛起以來零售業中崛起的主流賽道的主流賽道，其中軟折扣店其中軟折扣店、百元店百元店、垂類平價零售店為主要的代表性細分業態垂類平價零售店為主要的代表性細分業態。1）軟折扣店在日本約誕生于 80 年代，其經營模

36、式是折價出售臨期商品、尾貨、微瑕品等，是品牌商/廠家清理庫存的重要渠道，最早起源于美國的奧特萊斯業態。軟折扣業態商品極具價格吸引力，因而通常在經濟不景氣時期具有較強的抗周期能力。2）百元店興起于 90 年代后，產品絕大部分定價為 100 日元（約合 5 元人民幣），產品種類覆蓋廣泛，走薄利多銷邏輯。21 世紀初由于百元店上游供應渠道多位于海外，日元貶值導致原材料價格上漲淘汰掉一批中小百元店，行業洗牌后行業主要玩家包括 Daiso（大創）、Seria、Cando 和 Watts。3）垂類平價零售最早出現于 70 年代，包含休閑服飾、家居用品、藥妝、食品等細分業態，產品以平價優質為主要特征，普遍更

37、重視簡潔實用、淡化品牌概念，與日本經濟降速期間經濟民主主義消費觀完美契合。圖圖 1818：崛起的性價比零售業態：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店：崛起的性價比零售業態：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店資料來源：公司官網，招商證券3、三種業態共性特征：低價三種業態共性特征：低價+注重品質，凸顯性價比優勢注重品質，凸顯性價比優勢總結三種業態共同特征：低價總結三種業態共同特征：低價+注重品質，整體凸顯性價比優勢。注重品質，整體凸顯性價比優勢。三種性價比業敬請閱讀末頁的重要說明13行業深度報告態的崛起主要源于人均收入減少、消費趨于理性的同時居民未放棄對消費品質的追求，性價比消費即為心智代換下的順勢而為

38、。1）低價低價：同類商品在軟折扣店、百元店、垂類平價門店中售價低于其他業態。2）淡化品牌注重品質：）淡化品牌注重品質：以優衣庫為例，其商品以無品牌標識的基礎款居多，但以面料舒適度著稱，產品質量優勢明顯，其高銷量驗證了消費者對品牌追求的淡化及對品質的重視。同時三種性價比業態也更強調愉悅感和對消費者情感訴求的滿足，以宜得利為例，其憑借本土化的門店布置和選品策略，以及更完善的售后服務，優化消費者購物體驗，最終超越宜家成為日本第一大家居零售商。表表 3：新興業態的產品價格低于同類商家：新興業態的產品價格低于同類商家（日元）（日元）宜得利宜得利宜家宜家羽絨床罩39904999窗簾29903499戶外扶手

39、椅499017990優衣庫優衣庫亞馬遜日本亞馬遜日本基礎白 T14902950遮陽鏡19906860鴨舌帽19902578無印良品無印良品亞馬遜日本亞馬遜日本棉質毛巾203625室內香水19902080旅行箱1790020900資料來源：公司官網、招商證券圖圖19：優衣庫無品牌標識的基礎款淡化品牌強調品質：優衣庫無品牌標識的基礎款淡化品牌強調品質圖圖20：宜得利（左）與宜家（右）的布局差異：宜得利（左）與宜家（右）的布局差異資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司官網、招商證券二、二、三大業態代表公司競爭力分析：唐吉訶德、大創、三大業態代表公司競爭力分析：唐吉訶德、大創、優衣庫優衣庫基于前文

40、分析，我們概括出體現性價比的三種商業模式：體現性價比的三種商業模式：1）聚焦尾貨瑕疵貨的）聚焦尾貨瑕疵貨的軟折扣，軟折扣，2）絕對低價的百元店，絕對低價的百元店，3）聚焦平價基礎款的垂類零售商。）聚焦平價基礎款的垂類零售商。本章我們將具體分析三種業態及其代表性公司的經營模式與競爭力，探尋性價比之源。如何定量反映性價比零售商的特征及經營能力：如何定量反映性價比零售商的特征及經營能力：性價比體現為低價低價+高品質，高品質，其主要來自低成本和低毛利，同時經營能力更強的性價比零售商往往能夠憑借更高效的運營實現更快周轉和更高盈利，因而體現性價比零售商特征能力的指標可總結為低毛利率低毛利率（同品類）+高高

41、 ROE（包含凈利率和周轉能力）。敬請閱讀末頁的重要說明14行業深度報告基于此我們篩選了三種業態的頭部企業進行重點分析：百元店-大創、軟折扣店-唐吉訶德、垂類平價零售店-優衣庫。圖圖 21：日本零售商日本零售商 ROEROE 對比對比資料來源：公司財報，招商證券。注：虛線為對比企業，大創 DAISO 未上市故未列入圖圖 22：綜合連鎖綜合連鎖零售商銷售毛利率對比零售商銷售毛利率對比圖圖 23：休閑服飾類中性價比：休閑服飾類中性價比零售商零售商銷售毛利率更低銷售毛利率更低資料來源：公司財報、招商證券。注：虛線為對比企業，DAISO 未上市故未列入資料來源：公司財報、招商證券。注：虛線為對比企業1

42、、唐吉訶德：軟折扣零售范本，攻克貨源及動銷管理痛點唐吉訶德：軟折扣零售范本，攻克貨源及動銷管理痛點唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商。唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商。唐吉訶德起源于 1978 年一家尾貨折扣店，1980 年成立 PPIH 基團，1989 年成立第一家唐吉訶德門店，1998 年在東京證券交易所上市，目前是日本規模排名第四的零售企業。經營特征：經營特征：1）營業面積：）營業面積：傳統唐吉訶德門店 1000-3000 平米，2007 年收購長崎屋后部分門店改造為 MEGA 唐吉訶德，面積達 3000-10000 平米；2）品類結品類結構：構：瑕疵貨占比 30%，具體品類包含食品、日用品、

43、服裝、電器、體育/戶外用品等；3）SKU：4-10 萬不等。經營情況：經營情況：1）銷售額：）銷售額：2012-2022 年 PPIH 集團銷售額 CAGR 為+13%（高于7-11 便利店+4.2%、AEON 永旺+5.3%）。2）盈利：）盈利：2022 年 PPHI 經營利潤率4.8%（高于 7-11 便利店 4.5%、AEON 永旺 2.0%）。3）門店：）門店：截止 2022 年，PPIH 在日本、美國、東南亞共擁有超過 700 家門店，其中唐吉訶德折扣店（Don敬請閱讀末頁的重要說明15行業深度報告Quijote）超過 400 家，絕大多數分布在日本。圖圖 2 24 4：唐吉訶德各類

44、門店特征唐吉訶德各類門店特征資料來源：公司官網，招商證券圖圖 25：PPIH 集團（唐吉訶德母公司）收入及增速集團（唐吉訶德母公司）收入及增速圖圖 26：唐吉訶德增速及盈利高于同類連鎖零售商唐吉訶德增速及盈利高于同類連鎖零售商資料來源：公司財報，日本內閣府，招商證券資料來源：公司財報，招商證券（1）商業模式商業模式：軟折扣模式聚焦尾貨瑕疵貨軟折扣模式聚焦尾貨瑕疵貨，貨源及動銷管理為關鍵貨源及動銷管理為關鍵軟折扣模式軟折扣模式即通過銷售尾貨、瑕疵貨，以產品自身缺陷為由折價出售吸引客流即通過銷售尾貨、瑕疵貨，以產品自身缺陷為由折價出售吸引客流，經濟不景氣時期受供需端驅動實現高增長。經濟不景氣時期受

45、供需端驅動實現高增長。1）需求端：居民收入及消費意愿下降，軟折扣廉價正品更受歡迎；2）供給端：經濟降速期間增量時代轉向存量競爭時代，正價商品供過于求導致零售商庫存積壓，以及彼時興起的便利店的商品快速迭代模式也生成大量尾貨，唐吉訶德一類軟折扣店成為它們的有效出口。軟折扣模式本身只是一種低價營銷賣點而非競爭力軟折扣模式本身只是一種低價營銷賣點而非競爭力，受貨源不穩定性及動銷管理受貨源不穩定性及動銷管理難度影響難度影響，日本同期軟折扣玩家大多未能常青日本同期軟折扣玩家大多未能常青。軟折扣是通過銷售尾貨以超低零售價吸引顧客，核心是溝通供需、消化產能的中介角色，商品的特殊性導致其時常會面臨上游供給不穩定

46、、產品動銷方差大導致管理運營難度大等問題。事實上90 年代初期順應理性消費大潮，日本出現了成千上萬的軟折扣店，但都并未能實現規?；_店。例如更早開創軟折扣模式的 Rogers，曾在 91 年實現年收入40 億人民幣，但在低價第一主義時代結束后逐漸沉寂，至今仍僅有 12 家店鋪，主要由于尾貨貨源不穩定且未搭建自己的供應鏈及運營體系，導致達到一定規模后好賣商品供應不足、滯銷商品積壓，難以兼顧規模及盈利。因此模式之下的供應鏈及運營管理能力才是關鍵因此模式之下的供應鏈及運營管理能力才是關鍵，唐吉訶德通過唐吉訶德通過“合理的產品組合理的產品組合及定價策略平衡低價合及定價策略平衡低價/貨源貨源/SKU/利

47、潤利潤”、“尾貨供應鏈先發及賬期優勢實現穩尾貨供應鏈先發及賬期優勢實現穩定貨源定貨源+建設自有品牌供應鏈提高毛利建設自有品牌供應鏈提高毛利”、“高效運營管理降本提效高效運營管理降本提效”解決業態解決業態痛點痛點，實現持續性擴張及利潤增長。，實現持續性擴張及利潤增長。敬請閱讀末頁的重要說明16行業深度報告圖圖 27：硬折扣硬折扣 VSVS 軟折扣模式軟折扣模式圖圖 28：軟折扣模式面臨尾貨貨源不穩定問題軟折扣模式面臨尾貨貨源不穩定問題資料來源：36 氪，招商證券資料來源：36 氪，招商證券（2）產品組合：）產品組合：30%尾貨尾貨+15%自有品牌平衡低價自有品牌平衡低價/貨源貨源/SKU/利潤利

48、潤產品組合：產品組合：30%瑕疵商品瑕疵商品+15%自有品牌商品自有品牌商品+55%普通商品，實現貨源、普通商品，實現貨源、SKU豐富度、利潤間的有效平衡。豐富度、利潤間的有效平衡。唐吉訶德產品組合邏輯在于：1）30%尾貨：瑕疵品售價便宜、成本低，一方面可以帶來更高毛利（非食品類毛利率可達約 35%），另一方面極低價格的商品具有更強引流屬性，激發消費者薅羊毛沖動。2）55%普通商品：瑕疵品數量有限、供應不穩定，因此與普通商品搭配售賣，從而豐富sku（單店最高達 6-10 萬個）滿足消費者多元化購物需求。3）15%自有品牌改善盈利并彌補供需缺口：一方面提升毛利率，另一方面能夠滿足過往采購中不能覆

49、蓋的潛在客戶需求，以及監測到熱銷且供給有限的尾貨商品進行自有生產實現足量供應。品類搭配：品類搭配：40%食品（引流）食品（引流）+60%日雜日雜/家電家電/體育體育/服裝（貢獻毛利），兼顧流服裝（貢獻毛利），兼顧流量與盈利量與盈利。由于食品毛利低、難以管理，早期日本及歐美折扣店并不主動銷售食品。唐吉訶德引入食品品類引流，而后在 2007 年、2018 年并購 GMS 長崎屋綜超和 UNY 連鎖超市集團，從而調整產品結構、加大非食品品類占比提高毛利（食品毛利率約 15%，日雜、家電、體育戶外等可達 25-35%）。圖圖 29：唐吉訶德產品結構唐吉訶德產品結構圖圖 30：唐吉訶德品類結構唐吉訶德品

50、類結構資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司財報，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明17行業深度報告圖圖 31：唐吉訶德唐吉訶德 SKU 數高于同類折扣店數高于同類折扣店圖圖 32：唐吉訶德毛利率穩步增長唐吉訶德毛利率穩步增長資料來源：日本通，招商證券；資料來源：公司財報，招商證券（3）定價及營銷定價及營銷：錯位定價強化低價心智錯位定價強化低價心智，精細化銷售解決動銷難題精細化銷售解決動銷難題錯位定價強化低價心智錯位定價強化低價心智、加強引流能力加強引流能力。唐吉訶德內部口號稱“進貨便宜的往高價賣，進貨貴的往低價賣”，即價值獲廣泛認可的產品以更低價售賣（加深低價心智），價值未被廣泛認可的則挖掘

51、更高價值（提高整體盈利），因此對于部分普通正規商品，價格也會比便利店、伊藤洋華堂等渠道便宜 10%30%不等，而尾貨特價商品則會比正價低 50%以上。生動標簽強化消費者對商品價值的認知生動標簽強化消費者對商品價值的認知，壓縮式陳列激發購買沖動壓縮式陳列激發購買沖動。營銷策略方面，唐吉訶德利用消費者購物中的非計劃性心理，通過海量 SKU 密集陳列對消費者進行視覺沖擊，持續低價信息轟炸弱化其理性選購思維、增強消費者沖動購買欲望。此外，唐吉訶德將商品配以生動的文案標簽注明低價理由，傳遞商品價值、提升消費者信賴度。圖圖 33：據調查食品超市顧客非計劃性購買占比超據調查食品超市顧客非計劃性購買占比超 7

52、0%圖圖 34：唐吉訶德壓縮式陳列帶來購買沖動唐吉訶德壓縮式陳列帶來購買沖動資料來源：日本流通經濟研究所，招商證券資料來源：啟承 View：日本折扣業態的最優解解析唐吉訶德，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明18行業深度報告圖圖 3 35 5：唐吉訶德生動標簽傳遞商品價值唐吉訶德生動標簽傳遞商品價值資料來源：啟承 View：日本折扣業態的最優解解析唐吉訶德，招商證券（4）供應鏈：先發）供應鏈：先發&賬期優勢保障低成本穩定尾貨貨源，自有品牌改賬期優勢保障低成本穩定尾貨貨源，自有品牌改善盈利善盈利針對軟折扣尾貨貨源不穩定的痛點，唐吉訶德的貨源及成本優勢來自：1）先發優勢下積累了豐富的尾貨供應商資源保障

53、貨源穩定，并縮短拿貨鏈路節）先發優勢下積累了豐富的尾貨供應商資源保障貨源穩定，并縮短拿貨鏈路節省進貨成本省進貨成本。創始人安田隆夫自 1978 年起從事尾貨批發生意（1980 年曾成立尾貨批發商公司 JUST），基于前期積累的經驗及資源能夠省去中間層級直接對接尾貨供貨商，避免加價從而節省進貨成本；此外很多尾貨供應商與唐吉訶德的合作時間久，從只有兩三人的小企業一路成長為數百人的貨架服務型供應商，唐吉訶德在這一過程中也逐漸掌握了豐富的尾貨供應商資源，保證了貨源的相對穩定性。2）基于賬期優勢獲取優質低價的尾貨資源。）基于賬期優勢獲取優質低價的尾貨資源。唐吉訶德將供應商現金結算周期控制在 23 天，幫

54、助供應商實現更快的資金周轉，供應商也因此會將優質、稀缺貨源率先推薦給唐吉訶德。3）“機會型采購機會型采購”優化采購成本改善盈利。優化采購成本改善盈利。公司采用采銷一體化模式，30-40%商品由各分店自主采購而來（被稱作機會型采購）。針對這部分商品，公司實施分權管理，將采購決策責任落實到門店員工身上，與個人考核業績掛鉤（毛利率、銷售額、周轉率），促使門店員工不斷優化采購方案、降低采購成本實現高盈利，機會型采購商品也因此成為各店的主要利潤貢獻。4）建設自有供應鏈推出自有品牌，豐富貨源、支撐毛利增長。）建設自有供應鏈推出自有品牌，豐富貨源、支撐毛利增長。借力長期積累的供應鏈資源，唐吉訶德 2009

55、年前后搭建自有供應鏈，推出自有品牌“熱情價格”系列，基于商品獨特性及供應鏈優勢，相比外部采購的正常商品貢獻更高毛利率（自有品牌毛利占比比銷售占比高約 5%），在豐富貨源緩解商品短缺的同時提升盈利能力。敬請閱讀末頁的重要說明19行業深度報告圖圖 36：唐吉訶德主要合作供應商唐吉訶德主要合作供應商圖圖 37：唐吉訶德自有品牌品類結構（非食品占比高）唐吉訶德自有品牌品類結構（非食品占比高）資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司財報，招商證券（5）運營管理：委托式庫存管理）運營管理：委托式庫存管理+接盤式開店降本提效接盤式開店降本提效除降低采購成本外，唐吉訶德還通過庫存、門店等多環節高效管理進一步

56、減少營運開支，上文提到的賬期優勢也一定程度上來源于運營環節降本提效下積累的豐厚利潤和現金流。存貨管理存貨管理：“委托式庫存委托式庫存”節省庫存管理精力節省庫存管理精力、實現零庫存風險實現零庫存風險，進而提高運營進而提高運營效率效率、減少存貨管理及周轉開支減少存貨管理及周轉開支?！皺C會型采購”模式導致供應商來源廣泛，門店人員難以及時接貨，因而唐吉訶德自 2000 年起引入采用“委托式庫存”模式，即貨物所有權在到達門店前都歸屬于供應商，庫存和配送成本由供應商承擔，并基于自身規模、賬期等所形成的話語權優勢，針對不配合的供應商征收貨值 1.5%的高額物流贊助金來推動方案的強制落地，從而節省供貨所需時間

57、和精力并實現零庫存風險、實現高周轉，有效提升運營效率。門店管理門店管理：接盤低價店鋪節省開店成本接盤低價店鋪節省開店成本。選址方面，唐吉訶德充分利用經濟下滑帶來的機會，“接盤”綜合超市、電子城等倒閉的大店業態空出的位置，以更低Capex 拓店，此類店鋪占總店鋪數量的 70%，節省了大量開店成本。圖圖 39：唐吉訶德采購及門店管理模式唐吉訶德采購及門店管理模式圖圖 40：“委托式庫存委托式庫存”管理模式下唐吉訶德存貨周轉率基本管理模式下唐吉訶德存貨周轉率基本能夠與百元店持平能夠與百元店持平資料來源：公司官網，啟承，招商證券資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明20行業深度報告總結來看

58、，總結來看，軟折扣業態下，唐吉訶德的性價比主要來源于：軟折扣業態下，唐吉訶德的性價比主要來源于：1）選品及定價策略）選品及定價策略-30%尾貨商品天然低價引流，以及部分普通商品折價出售強化低價心智；2）低低進貨價進貨價-低價且相對穩定的尾貨貨源；3）低運營成本）低運營成本-委托式存貨管理減少庫存管理及周轉開支，接盤式開店降低開店成本。其性價比背后的底層競爭力主要包其性價比背后的底層競爭力主要包括：括：1）供應鏈能力）供應鏈能力-尾貨供應鏈先發及賬期優勢鎖定供應商貨源、提高議價權；自有品牌供應鏈的建立縮短拿貨鏈路降本、銷售高價值商品提高毛利；2）運營）運營管理能力管理能力-庫存及門店高效管理降本

59、提效，從而在低價低毛利的同時保障盈利能力。2、大創：百元店之首，轉型低價高質成就性價比雜貨龍頭大創：百元店之首，轉型低價高質成就性價比雜貨龍頭大創大創：日本百元店之首日本百元店之首。大創起源于 1972 年成立的矢野商店，1991 年正式創立Daiso 品牌，90 年代后因售賣絕對低價商品快速成長，1998-2003 年收入 CAGR達 42%。2022 年大創營業收入達 5493 億日元，日本門店數達 4042 家，其中直營門店 3204 家。當前日本百元店業態主要玩家包括 Daiso（大創）、Seria、Cando和 Watts，大創市場份額超 60%，穩居行業第一。經營特征：經營特征：1

60、）門店面積：）門店面積：街邊大型門店面積約 1500 平米，購物中心內商店約500 平米。2）品類品類：以食品、日用品、化妝品、五金、裝飾品等小商品為主；3）SKU：7 萬左右，每月上新 800 種左右。表表 4：日本百元店主要玩家日本百元店主要玩家單位：百萬元單位：百萬元DasioSeriaCandoWatts成立時間1977 年年1994 年1993 年1995 年日本店鋪數量4,04216791000+1728SKU7 萬萬2 萬2 萬5000-7000銷售額5493 億日元億日元1815 億日元688 億日元583 億日元資料來源：公司官網、招商證券圖圖 41：大創歷年銷售額：大創歷年

61、銷售額圖圖 42：大創門店：大創門店資料來源：公司官網、招商證券資料來源：公司官網、招商證券復盤大創崛起之路復盤大創崛起之路：“低價低價+品質化轉型品質化轉型渠道快速擴張渠道快速擴張海外供應鏈整合海外供應鏈整合&高效高效運營降本提效運營降本提效份額及盈利雙升份額及盈利雙升”。從從 0 到到 1（1972-1991）：介入制造環節提高生產環節掌控度，完成從低價低質到低價高質的品質化轉型（售價不變前提下敬請閱讀末頁的重要說明21行業深度報告提升部分商品原材料成本以及改進加工生產質量），從而打造高性價比心智，結合盈虧搭配的定價策略實現薄利多銷；從從 1 到千到千（1991-1998）：高速拓店的同時

62、完善供應鏈建設降本，合作海外源頭廠商+供應商/門店/人員精細化管理降本提效提高盈利，支撐規模進一步擴張，到 1998 年門店數突破 1000 家，市場份額達到 53.3%，市場格局基本穩定。乘風出海乘風出海、品牌擴張品牌擴張（2000 至今至今）：模式跑通后成功向海外市場復制，百元店強逆周期性+適時開展升維/降維布局策略能夠使其克服地域發展差異而生存，同時公司進一步推出 THREEPPY 三百元店等新品牌，發展規模持續壯大。圖圖 43：大創歷史沿革及崛起之源大創歷史沿革及崛起之源資料來源：日本流通新聞，42 章經，公司官網，招商證券（1）產品及定價產品及定價:低價高質樹立性價比心智低價高質樹立

63、性價比心智,品類盈虧搭配下模式跑通品類盈虧搭配下模式跑通產品策略產品策略：從從“低價低質低價低質”到到“低價高質低價高質”成功打造性價比心智成功打造性價比心智。同期百元店大多意在憑借低價縮短消費者決策流程進而形成沖動消費，但質量短板導致目標用戶僅限價格極敏感群體，且實際性價比并不高。大創通過介入制造生產環節來提升商品質量，即從原先采購成品變為合作 OEM 供應商，全程參與商品設計、生產、物流、銷售等產業環節，對商品生產質量進行強把控，在商品售價不變前提下提升成本、品質及性能，降低毛利，從而為消費者制造“賺到便宜了”的驚喜，憑借真實性價比收獲高信任度下的高頻次和高復購。定價策略定價策略：品類盈虧

64、搭配引導消費者連帶購物品類盈虧搭配引導消費者連帶購物，實現整體盈利實現整體盈利。由于低價高質壓低毛利，選品策略調整后部分商品毛利率由原來的 30%左右降至 2-10%甚至虧本，造成利潤壓力。大創采用品類搭配銷售策略，虧本高頻消費品引流、高毛利產品低頻消費品保利潤（如出游用品等季節屬性商品，價格敏感度不高），薄利多銷模式得以跑通。敬請閱讀末頁的重要說明22行業深度報告圖圖 44：DAISO 高低毛利商品兼具高低毛利商品兼具圖圖 45：DAISO 顧客單次連帶商品平均為顧客單次連帶商品平均為 5-10 件件資料來源：龍夫日本百元連鎖店怎樣“發財”、招商證券資料來源：單一價格點零售商的營銷戰略研究、

65、招商證券圖圖 46：DAISO 高低毛利商品搭配展示銷售高低毛利商品搭配展示銷售資料來源：大創 DiverCity 東京 Plaza 店，招商證券（2）供應鏈：海外源頭進貨供應鏈：海外源頭進貨+深度合作生產商降低采購成本深度合作生產商降低采購成本模式跑通后快速拓店使得費用支出加大，單純薄利跑量較為吃力，因此 2003 年后大創的經營重心轉向供應鏈全面降本提效。1）精選海外源頭精選海外源頭 OEM 廠商低成本超大宗采購廠商低成本超大宗采購。大創在全球精選 OEM 廠商，憑借大規模進貨量與各地優質供應商實現深度綁定低成本開啟 OEM 生產合作。目前大創與全球 45 個國家和地區的 1400 家供應

66、商合作，其中中國（義烏、廣州等地）供應商占比超 50%，大規模采購下成本極低（百元商品的義烏采購價僅15-45 日元）。2）入股工廠加深與供應商綁定，深度管理進一步降本。）入股工廠加深與供應商綁定，深度管理進一步降本。足量銷售規模使大創具有投資/入股源頭廠商的資金實力從而進一步增強對生產商的掌控力節省開支。以紙制品為例，泰國作為原材料產地價格便宜且人力成本低，大創通常會包下整個泰國工廠全年產能極致壓低單均成本；再比如書籍類目，大創通過投資工廠可將印刷/制版費降低 10%，并基于比普通批發商高近 10 倍的下單量進一步攤低費用，毛利率最終可達約 30%（傳統圖書銷售商毛利率通常 15-20%左右

67、）。表表 5：DAISO 單品單次進貨量可達一般商店的單品單次進貨量可達一般商店的 40 倍倍三號電池（四個）三號電池（四個）大創大創一般商店敬請閱讀末頁的重要說明23行業深度報告單次進貨量（萬個）80802售價（日元）100100200-300資料來源：日本百元店“大創產業”的經營理念及啟示，招商證券表表 6：DAISO 與出版商與出版商 OEM 合作生產合作生產,毛利率可比傳統圖書零售商高毛利率可比傳統圖書零售商高 15%DAISO傳統圖書零售商傳統圖書零售商出版成本用紙費16%16%印刷費+制版費33%45%制本費15%15%版權費4%4%其他費用1%3%合計69%84%毛利率毛利率31

68、%16%資料來源：草根調研，招商證券表表 7：DAISO 各國供應商占比（中國占比超各國供應商占比（中國占比超 50%）中國大陸中國大陸日本日本韓國韓國中國臺灣地區中國臺灣地區其他其他生活雜貨70%11%14%5%0%化妝品15%23%4%46%12%洗漱用品70%20%0%0%10%寵物用品56%22%0%0%22%服裝100%0%0%0%0%食品0%100%0%0%0%手工用品100%0%0%0%0%合計合計51%17%12%12%8%資料來源：販賣革新，招商證券（3）運營管理：門店及人員精細化管理減支提效運營管理：門店及人員精細化管理減支提效全鏈路高效運營管理減少開支進一步提升盈利。全鏈

69、路高效運營管理減少開支進一步提升盈利。1）門店管理：）門店管理：大創直營店占比約 60%，開店環節通常選擇以更低租金接手經營不善的倒閉店鋪，并在裝修上沿用上一戶的基礎進行二次發揮，從而在節省開店成本同時能夠給予消費者新鮮體驗感。此外，在大創開店規模破千后，渠道品牌知名度逐步提高，許多大型購物中心看重期低價業態的強引流能力，給予其租金優惠支持其入駐，進一步改善盈利。2）人員管理：）人員管理：公司壓縮正社員比例（一個門店通常僅有店長一人為正職，2000 年 DAISO 3.85 萬名職工中正式員工僅占 4%），大量雇傭兼職員工，進而降低時薪、節省員工成本?？偨Y來看總結來看，百元店業態下百元店業態下

70、，大創的性價比同樣來自低進貨價大創的性價比同樣來自低進貨價、低運營成本低運營成本、以及以及錯位定價策略錯位定價策略，以供應鏈及管理能力為核心以供應鏈及管理能力為核心，成功跑通成功跑通“低價高質轉型低價高質轉型渠道規渠道規模擴張模擴張海外供應鏈整合海外供應鏈整合&高效運營管理高效運營管理份額份額&盈利雙升盈利雙升”的進化路徑，的進化路徑，成就成就百元店鼻祖。百元店鼻祖。敬請閱讀末頁的重要說明24行業深度報告圖圖 47：DAISO 非繁華街區門店租金低于市場價非繁華街區門店租金低于市場價圖圖 48：DAISO 兼職及小時工占比高達兼職及小時工占比高達 96.1%（2000 年年）資料來源：信義房屋

71、官網，草根調研，招商證券資料來源：日本販賣革新，招商證券表表 8：DAISO 五力排名表（五力排名表（2013 年）年）指標指標評分評分分數分數業態內（業態內（221 家）家）零售企業（零售企業（3895 家）家）平均分平均分排名排名平均分平均分排名排名效率力B47322532344員工貢獻力B28182020471收益力C5444854344資料來源：單一價格點零售商的營銷戰略研究，招商證券3、優衣庫：全球領先的平價服飾零售商，優衣庫：全球領先的平價服飾零售商，SPA 模式的成功模式的成功踐行者踐行者優衣庫：日本頭部的性價比休閑服飾零售商。優衣庫：日本頭部的性價比休閑服飾零售商。優衣庫是迅銷

72、集團核心品牌，于1984 年建立，以價格+品質打造性價比護城河。截至 2022 年優衣庫日本門店達799 家。公司共經歷三大成長階段，建立起由價格競爭力到產品及供應鏈競爭力的成長曲線。1 1第一階段第一階段（1984-1994）低價競爭期低價競爭期：早期優衣庫定位純粹低價，通過快速開店驅動收入增長，到 1994 年門店數達 100 家。2 2第二階段第二階段（1995-2004）戰略轉型期戰略轉型期：面對前期單純低價策略帶來的規模瓶頸以及產品質量問題，公司開啟對產品差異化的探索，加強對基礎款單品的款式、面料創新設計，于 1999 年推出稀缺面料搖粒絨衫成功打造爆品，1999-2001 年收入年

73、復合增速超過 90%。此外，公司于 1998 年末實施 ABC 改革開啟經營模式轉型，2000 年正式引入 SPA 模式，由此前的粗放式管理變為全面掌控產品研發、加工生產、門店管理、庫存管理等產業鏈各環節，建立起堅實的供應鏈及管理護城河。3 3第三階段第三階段（2005-至今至今）全球化布局全球化布局：國內進入平穩增長期，收入增速約 15%，開啟海外市場擴張，在中國、東南亞等市場快速擴張，成為全球大眾服飾龍頭。敬請閱讀末頁的重要說明25行業深度報告圖圖 49：迅銷集團迅銷集團（優衣庫母公司優衣庫母公司）歷年銷售額歷年銷售額、增速增速、ROE 圖圖 50：優衣庫日本門店數優衣庫日本門店數資料來源

74、：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券圖圖 51：迅迅銷集團發展歷程銷集團發展歷程資料來源：公司官網，招商證券（1）商業模式：）商業模式：SPA 模式產銷直連，產品研發及供應鏈管理為核心模式產銷直連，產品研發及供應鏈管理為核心SPA 模式產銷直連模式產銷直連，解決供應生產流程繁復的痛點解決供應生產流程繁復的痛點。2000 年以前，優衣庫采用與其他服裝零售商相類似的從制造商處訂貨、專注門店銷售的運營模式，隨著企業規模持續擴張，粗放管理下產品質量問題、周轉效率問題逐步凸顯，因而 2000年起公司引入 GAP 創立的 SPA 模式(自有品牌服裝專營模式)，即消除供應鏈中介角色，直連生產與銷

75、售、獨立掌控商品物流資金流信息流通的商業模式，解決了傳統服裝零售供應鏈牛鞭效應導致的生產質量管控不足、流通效率低下、層層加價、庫存積壓等問題，進而實現供應鏈對市場的快速反應、并壓縮一切非必要成本。SPA 模式的打通需要做到對產品設計、物料采購、加工生產、店鋪運營、庫存管理等各個環節的自主把控，優衣庫以產品研發能力產品研發能力、供應鏈采購生產能力供應鏈采購生產能力、運營運營管理能力管理能力為核心逐層開展各環節的精細化建設及管理支持規模增長及成本優化，成功將模式跑通，成為兼具低價高質高盈利的性價比休閑服飾零售商。敬請閱讀末頁的重要說明26行業深度報告圖圖 52：優衣庫優衣庫 SPASPA 模式改革

76、模式改革資料來源：公司官網，招商證券（2）產品定位及研發）產品定位及研發:主打高性價比基礎款主打高性價比基礎款,創新面料打造產品競爭力創新面料打造產品競爭力價格策略及產品定位：主打質量優異、價格合理的高性價比基礎款服飾，少價格策略及產品定位：主打質量優異、價格合理的高性價比基礎款服飾，少量量SKU 打造爆款打造爆款。優衣庫定位“平價高品質的基本款休閑服”，70%產品定價 10-29歐元，歸于大眾化價格帶且略低于 Zara 及 H&M，低價的同時以質量為要義，整體款式風格簡約基礎化、強調高性價比；且品牌 SKU 僅 1000 個左右（是 Zara、H&M 的 1/4-1/3），以少量 SKU 打

77、造爆款。圖圖 53：優衣庫的性價比戰略優衣庫的性價比戰略圖圖 54：消費者看重優衣庫質量、舒適度和性價比消費者看重優衣庫質量、舒適度和性價比資料來源：公司官網，招商證券資料來源：UNIQLO 調查問卷，招商證券產品研發：技術為基，合作上游供應商開發功能性創新面料，突出產品競爭力產品研發：技術為基，合作上游供應商開發功能性創新面料，突出產品競爭力。在產品開發方面，優衣庫合作頭部供應商，通過研發創新型面料以少量款式開發爆品，例如搖粒絨面料（柔軟輕盈、易洗快干、御寒性強）早期由美國壟斷只能高價進口，優衣庫與東麗株式會社合作順利研發出搖粒絨材料，后期進一步推出擁有獨家銷售權的 Heattech（發熱保

78、暖功能）、AIRism（吸汗速干），大幅降低原材料生產成本，從而以功能性創新+高性價比（定價約 2000 日元，比前期市場價便宜 60%）鞏固產品競爭力，成功打造爆品。搖粒絨等創新產品大爆發為后續供應鏈建設奠定規?；A搖粒絨等創新產品大爆發為后續供應鏈建設奠定規?；A。搖粒絨產品上市由原定 600 萬件銷售計劃到最后達成 2600 萬件；2013 年 Heattech 保暖服裝創下全球銷量 1.2 億件的紀錄，大額單品為后期供應鏈建設打下堅實后盾。敬請閱讀末頁的重要說明27行業深度報告圖圖 55：優衣庫優衣庫 SKU 少于其他快時尚品牌少于其他快時尚品牌圖圖 56：優衣庫創新面料技術及功能優衣

79、庫創新面料技術及功能面料面料搖粒絨搖粒絨HeattechHeattechAIRismAIRism技術單面搖粒工藝高科技超細纖維（含 11 項專利技術）會呼吸超細纖維面料功能柔軟輕盈、易洗快干、御寒性強發熱保暖吸汗速干資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司官網，招商證券圖圖 5 57 7：優衣庫創新面料產品價格及銷量優衣庫創新面料產品價格及銷量資料來源：公司官網，招商證券（3）供應鏈：合作頂級廠商低成本量產，集約化管理提質增效）供應鏈：合作頂級廠商低成本量產，集約化管理提質增效供應鏈管理能力是優衣庫供應鏈管理能力是優衣庫 SPA 模式得以跑通的重要底層支撐，其核心為基于單模式得以跑通的重要底

80、層支撐，其核心為基于單量優勢及管控綁定優質供應商及加工廠實現穩定低成本的貨源輸出量優勢及管控綁定優質供應商及加工廠實現穩定低成本的貨源輸出，以及建立集以及建立集約化供應商網絡及存貨管理系統，降本提效實現利潤最大化。約化供應商網絡及存貨管理系統，降本提效實現利潤最大化。采購及生產加工管理采購及生產加工管理：依托穩定單量優勢綁定全球頭部廠商依托穩定單量優勢綁定全球頭部廠商，強管控實現低成本強管控實現低成本高質量生產高質量生產。優衣庫合作的供應商及加工廠多分布在中國、越南等勞動力價格低廉的發展中國家，公司通過縮減 SKU、擴大單品生產總額實現規模優勢（單品訂單量可達競爭對手的 10 倍），從而以優于

81、同業的條件在海外找到低價生產廠商；同時優衣庫對廠商進行強管控，例如對于部分廠商，控制其生產的優衣庫商品份額占到工廠總訂單量的 50%以上，進而加強對工廠的管控力，在保證產品品質的前提下控制成本。表表 9：優衣庫合作的部分頭部廠商優衣庫合作的部分頭部廠商供應商供應商介紹介紹功能性產品功能性產品/技術研發技術研發專利專利其他供應品牌其他供應品牌敬請閱讀末頁的重要說明28行業深度報告東麗 Toray全球最大的功能性纖維產品供應商，開發尖端化學制品、樹脂塑料和水處理產品搖粒絨、Heattech、高級輕羽絨（合作優衣庫）7405波音 747 飛機（提供碳纖維）申洲國際（約占優衣庫服裝采購量14%）Air

82、ism（合作優衣庫），TechFleece（合作Nike）183耐克、阿迪達斯、PUMA 等維珍妮全球最大的女性內衣制造商和模杯加工廠，維多利亞的秘密最大的代工廠電腦數字化開模技術、3D 包邊技術與熱壓成型技術等140維密、華歌爾、安德瑪、CK、阿迪、耐克等即發中國大型紡織服裝生產基地，主要生產針織服裝、襯衣、功能性面料以及發飾品海洋生物甲殼質纖維（合作東麗）、無水染色技術（合作東麗）162東麗、伊藤忠、迪卡儂、A&F 等資料來源：公司官網，國家知識產權局，招商證券圖圖 58：優衣庫主要代工廠中中國占優衣庫主要代工廠中中國占 60%圖圖 59：以申洲國際為例，優衣庫單批訂貨量為其他休閑以申洲國

83、際為例，優衣庫單批訂貨量為其他休閑服飾品牌的近十倍服飾品牌的近十倍資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司官網，澎湃新聞，招商證券供應商網絡集約管理提高生產集中度供應商網絡集約管理提高生產集中度，改善生產質量及效率改善生產質量及效率。優衣庫優化合作工廠網絡，擁有服裝供應商432個、加工廠126個，相比ZARA 1437家供應商+6594家加工廠，生產集中度更高，整合管理提升生產規模效應。管理方面，為確保產品品質管控，優衣庫委派管理人員和日本熟練工人常駐服裝工廠進行現場指導監控，向企業傳授纖維、編織、染色等一整套工廠管理技能，降低原料浪費和次品率，平均次品率降低到了 0.3%，僅為行業平均水平

84、的 1/10。存貨管理：存貨管理：ECR 柔性供應鏈管理模式改進周轉效率、實現利潤最大化。柔性供應鏈管理模式改進周轉效率、實現利潤最大化。傳統供應鏈通常為自上而下供給模式，由總部根據上一年銷售情況來計劃當年的生產量，向各級經銷商、終端零售商下達銷售指標、提前鋪貨。優衣庫采用 ECR 模式，下放訂單節奏把控權到門店，以周為單位根據零售終端銷售反饋制定和調整生產計劃（清除滯銷商品、空缺商品快速補貨、評估潛在消費需求制定工廠訂單），并強化店長對 POS 終端庫存管理系統的應用，避免庫存積壓和缺貨問題，維持快速周轉。敬請閱讀末頁的重要說明29行業深度報告圖圖 60：優衣庫供應商集中度更高優衣庫供應商集

85、中度更高圖圖 61：優衣庫次品率遠低于行業平均優衣庫次品率遠低于行業平均資料來源：公司官網，Wiswift，招商證券資料來源：草根調研，招商證券圖圖 62：優衣庫優衣庫 ECR 模式柔性管理庫存模式柔性管理庫存圖圖 63：快時尚服裝龍頭存貨周轉率快時尚服裝龍頭存貨周轉率資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券（4）運營管理）運營管理：“超級店長超級店長”機制激發活力、提升店效機制激發活力、提升店效門店及人員管理門店及人員管理：“超級店長超級店長”機制增強人效、提升經營效率。機制增強人效、提升經營效率。伴隨門店快速擴張，ABC 改革后為提升整體管理效率，優衣庫在管理機制上著重突出

86、店長的重要性（是鏈接總部與消費者的樞紐），推出超級店長機制，建立總部與店鋪間的直接聯系、實時反饋，同時提高店長決策權，賦予其自行決定訂貨量、商品陳列和人員安排等權利，從而避免了上層務虛管理的問題，各門店因地制宜制定經營方案從而提高自身經營效率及業績。此外，公司也將店鋪績效考核與薪酬制度直接掛鉤，并將店長設為職業成長路徑頂端，激發員工積極性、吸引優秀人才?？偨Y來看總結來看，垂類平價零售業態下垂類平價零售業態下，優衣庫的性價比來自優衣庫的性價比來自：1）產品定位產品定位-平價基礎款，相對低價+品質保障凸顯性價比，背后為產品研發創新能力；2）低進貨價）低進貨價-綁定全球頂級廠商，單量優勢下的強話語權

87、實現低成本量產，背后為以規模為基礎的供應鏈能力；3）低運營成本低運營成本-供應商集約化管理提高效率減少損耗，柔性庫存管理系統加快周轉，“超級店長”員工管理機制提升人效，背后為供應鏈建設能力及運營管理能力。敬請閱讀末頁的重要說明30行業深度報告圖圖 64：優衣庫員工職業發展路徑：優衣庫員工職業發展路徑資料來源：公司官網，看準網，招商證券圖圖 65：優衣庫門店坪效：優衣庫門店坪效資料來源：公司公告，招商證券三、三、總結性價比之源：供應鏈能力、管理能力、戰略決總結性價比之源：供應鏈能力、管理能力、戰略決策力策力基于前文對三種性價比業態及代表性公司的分析，我們認為性價比零售商的性價比來源于低成本和低毛

88、利，可進一步歸納為三個原因：1）商品進價低商品進價低：底層為供應鏈能力底層為供應鏈能力。以更低價格生產采購，具體路徑包括合作海外源頭廠商、基于單量優勢壓降供應商進貨價格、搭建產銷直連的供應鏈體系進而減少拿貨鏈路降低進貨成本等，關鍵在于供應商資源的積累和自有供應鏈系統的建立，其底層是供應鏈能力。2）運營成本低運營成本低：底層為管理能力底層為管理能力。全鏈路減少費用開支，包括供應商管理、庫存管理、門店管理、人才管理等各環節降本提效，具體如供應商網絡集約化數字化管理從而增強規模效應提升運營效率、精細化選址減少開店支出、優化招聘及人員管理機制提高人效等，從而以低費用支撐低毛利保障盈利，底層為管理運營能

89、力。3）定價策略定價策略：背后為戰略決策力背后為戰略決策力。通過制定巧妙的價格策略在凸顯性價比的同時保證盈利能力，例如針對價格敏感度高的商品設置低毛利/虧本引流款建立低價心智、搭配價格敏感度偏低的高毛利低頻消費品提高連帶率和盈利等，底層為精準的戰略決策。因此總結來看，性價比零售商以供應鏈能力性價比零售商以供應鏈能力、管理能力管理能力、戰略決策力為核心競爭戰略決策力為核心競爭敬請閱讀末頁的重要說明31行業深度報告力（性價比之源力（性價比之源），基于此實現低價高質高盈利，成為穿越周期的常青企業。圖圖 66：三大業態性價比之源總結：三大業態性價比之源總結資料來源：招商證券（1）供應鏈能力：底層為選品

90、和規模）供應鏈能力：底層為選品和規模為進一步探究性價比零售商供應鏈能力的背后是什么，首先我們再次回顧三家公司崛起之路中供應鏈的發展建設過程，我們發現其共性在于，三者均以正確且差異化的選品（核心為低價優質）為基礎實現薄利多銷完成第一波規模積累，進而依托規模效應疊加采購供應鏈的整合優化增強成本效率優勢，在此基礎上通過供應鏈的高效精細化運營不斷降本提效、增厚利潤、支撐規模進一步擴張，形成正向循環?？偨Y來看，我們認為供應鏈能力的背后是選品和規模，選品是核心引流項，規模則是零售企業在供應鏈中掌握話語權的要義和壁壘。1）選品選品：商品同質化時代選品作為重點引流項重要性逐步凸顯，核心為差異化：商品同質化時代

91、選品作為重點引流項重要性逐步凸顯，核心為差異化以及平衡消費者需求與自身盈利以及平衡消費者需求與自身盈利。當下互聯網時代信息流通發達，零售市場普遍面臨同質產品扎堆、商品生命周期縮短的問題（鈴木敏文零售心理戰：“產品的發展模型在互聯網時代早已經從富士山模型向鉛筆模型轉變了”），選品的重要性逐步凸顯。針對性價比零售商，硬折扣模式的選品重要性和要求更高，其核心在于差異化，需要更精準地把握目標客群需求，憑借精簡有限、“人無我有”且價格亮眼的 SKU 讓付費購物的會員感受到物有所值，建立粘性及復購。而對于 sku 萬件以上的綜合型性價比零售商，商品齊全是重要價值，因此對選品的精細化要求有所降低，核心是更好

92、地平衡消費者“多好省”三種需求及自身盈利間的關系。選品強的企業贏在哪里：戰略上絕對重視選品強的企業贏在哪里：戰略上絕對重視+戰術上充分調動供應鏈資源及團隊運戰術上充分調動供應鏈資源及團隊運營能力營能力?？陀^來看，排除如優衣庫等在產品研發技術方面具有不可替代性、偏實體產業的非典型零售企業，零售商的選品本身技術壁壘不強，但其建設難點在于敬請閱讀末頁的重要說明32行業深度報告基于戰略重視度，對消費者需求的持續跟蹤以及對供應鏈資源和團隊運營能力的充分調動。以山姆會員店為例，戰略層面，其內部將選品列為年度戰略的第一優先級，配置百人專業買手團隊，設置大考/中考/小考機制專門用于評估具體的商品選擇、新品汰換

93、及復購率，形成對商品極致關注的文化塑造；戰術層面，其充分調動供應鏈資源、持續迭代以找到最合適的貨源，確保每一件 SKU 要么具有獨特性（市場上找不到同類商品成熟供應商）、要么具有明顯價格優勢（山姆通過全球購供應鏈優勢及價格讓利，將專柜售價 1540 元的 SK-II 神仙水做到售價700 元）的充分差異化選品邏輯，進而充分發揮有限 SKU 的引流價值。圖圖 67：商品生命周期縮短，選品重要性凸顯：商品生命周期縮短，選品重要性凸顯圖圖 68：山姆針對選品設置大中小三級考核機制：山姆針對選品設置大中小三級考核機制資料來源：零售心理戰，招商證券資料來源：第三只眼看零售，招商證券2）規模：零售供應鏈的

94、核心變量及壁壘。）規模：零售供應鏈的核心變量及壁壘。規模是零售企業在供應鏈各環節中掌握話語權的要義，采購環節，擁有穩定大規模的單量需求能夠與優質供應商達成更長期穩定合作、并掌握更高議價權降低采購成本，此外規模也意味著薄利但多銷，利潤基礎支撐賬期優勢；加工生產環節，爆款單品的集中生產相比碎片化生產具有更強的規模效應，更有利于提效、降低運營開支，最終提升企業利潤。至于初始規模的搭建至于初始規模的搭建，多種路徑均為典范多種路徑均為典范，核心為差異化引流核心為差異化引流，在正確的時點做在正確的時點做出正確的決策出正確的決策。例如大創主要依賴于前期采用了正確的選品策略和商業模式，在同業均以低價低質、沖動

95、消費理念經營百元店的當時，創新性選擇了提高品質、盈虧品類搭配的模式，通過產品差異化獲取第一波信任；再如我國頭部快時尚獨立站 SHEIN，早期借助互聯網流量紅利完成第一波規模積累，此后開始著手打造自有供應鏈進而對供應商生產效率及質量進行更好把控，并采用小單快反模式實現高效運轉，從而加快上新迭代速度、降低成本讓利消費者，實現規模的可持續性擴張?？偟膩砜?，初始規模的積累核心是摒棄傳統的、門檻更低的商業模式，在正確的時點做出正確的決策，通過構建差異化進行引流來完成初始的流量及規模積累。敬請閱讀末頁的重要說明33行業深度報告圖圖 69：規模是零售供應鏈的核心變量及壁壘：規模是零售供應鏈的核心變量及壁壘資

96、料來源：招商證券（2）管理能力管理能力：軟實力筑就硬成果軟實力筑就硬成果，專注專注提升人效打造穩健盈利能力提升人效打造穩健盈利能力運營管理運營管理：零售經營場的生意零售經營場的生意，成本效率為核心成本效率為核心，性價比零售商大多依賴于薄利性價比零售商大多依賴于薄利多銷多銷，運營管理軟實力所帶來人效提升和盈利改善運營管理軟實力所帶來人效提升和盈利改善，重要性不容忽視重要性不容忽視。零售企業通常貫穿消費品上中下游，擁有復雜多樣的組織層級，且基于龐大的線下門店網絡，相較于其他行業擁有更強的勞動力密集型屬性，企業經營管理涵蓋供應商管理、庫存管理、門店管理、員工管理等諸多環節，供應端及渠道端的高效系統化

97、管理對企業的成本改善和效率提升具有重要意義，同時合理的員工激勵機制也有利于提升企業經營活力、帶動人效提升。諸如優衣庫、無印良品等優秀的零售企業憑借出色的運營管理實現了極高的人均勞動生產率，其人均產值超過一眾互聯網科技公司，以微利生意創造大時代。圖圖 70：優衣庫、：優衣庫、MUJI 年人均銷售額超過眾多互聯網科技企業年人均銷售額超過眾多互聯網科技企業資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明34行業深度報告（3）戰略決策力）戰略決策力：“省省”是最有效的引流方式，性價比零售是一門劃是最有效的引流方式，性價比零售是一門劃算的生意算的生意戰略決策力反映零售企業對行業發展趨勢的長遠判斷以及對

98、自身價值的精準定戰略決策力反映零售企業對行業發展趨勢的長遠判斷以及對自身價值的精準定位位。從對消費者需求的滿足的層面來看，一個成功的零售商通常也只能滿足“多快好省”消費者價值中的某個或某幾個維度，品牌/平臺在建立時所選擇的重點針對的價值維度將決定其心智的主基調。事實上，回顧前文詳述的三家性價比零售商的決策歷程，三者均經歷了從以絕對低價單純地提供“省”的價值到提升品質轉向“省+好”價值的轉變，疊加后端供應鏈及運營管理的有效支持，最終驗證了決策的正確性。而進一步放眼國內的優質企業，如拼多多、名創優品等也都是以低價心智切入成功實現流量及銷售規模的初始積累，后期逐步開展品牌化升級，在“省”的基礎上增添

99、其他維度的價值增量。探尋其背后的邏輯探尋其背后的邏輯，對于大多數消費者來說低價是最有效的引流方式對于大多數消費者來說低價是最有效的引流方式，性價比零售商前期以“省”為切入口能夠相比同業以更高效率吸引流量（尤其下沉市場流量），并建立起穩固的“便宜”心智；而隨著流量成本的不斷提高，后發者欲以同樣方式“從上往下走”則需要花費更高成本，難以快速完成對下沉市場的觸達與收割。從這一層面來看從這一層面來看，在理性消費在理性消費、平價消費潮流已至的當下平價消費潮流已至的當下，性價比零售性價比零售是一門劃算的生意，正確的、差異化的戰略決策最終將帶來領先于大盤的增長是一門劃算的生意，正確的、差異化的戰略決策最終將

100、帶來領先于大盤的增長。四、四、投資建議及風險提示投資建議及風險提示基于前文對日本性價比賽道優質公司核心競爭力的挖掘，我們認為具備更強供應鏈能力、管理能力、戰略決策力的性價比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。拼多多拼多多：國內領先的性價比電商龍頭國內領先的性價比電商龍頭，“便宜便宜”心智穩固心智穩固、品牌化持續升級品牌化持續升級，看看好長期增長潛力好長期增長潛力。拼多多為我國領先的性價比電商，性價比心智穩固，近年始終維持高于大盤的增速快速增長。平臺兼顧低價與品質，在流量分發上為供應鏈能力更強、價格優勢更明顯的產業帶商家及頭部品牌商家提供流量資源的傾斜，并常態化開展百

101、億補貼提供大牌低價商品，在保障平臺價格競爭力的同時提升平臺品牌及品質心智。長期看拼多多“便宜”心智穩固，品牌化升級持續推進，Temu國際業務快速發展拓寬成長空間，看好公司長期增長潛力。唯品會：我國品牌特賣電商龍頭，領創并持續深化唯品會：我國品牌特賣電商龍頭，領創并持續深化“精選品牌精選品牌+深度折扣深度折扣”正品正品特賣模式為消費者提供高折扣的正品好貨特賣模式為消費者提供高折扣的正品好貨。產品及定價方面，唯品會采用“精選品牌+深度折扣”的品牌正品特賣模式，持續供應正品低價好貨；供應鏈方面，公司擁有千人以上的專業買手團隊全球錨定最低價供貨商，憑借較大的銷售規模和較快的尾貨銷售速度壓低采購價格、提

102、高折扣力度吸引消費者，驅動收入及盈利穩健增長；管理方面，公司建立完善的售后退貨及服務機制，不斷改善消費者體驗。長期看公司憑借正品特賣心智+供應鏈優勢，平臺價值將長期穩固。名創優品名創優品：國內主打性價比的生活家居綜合零售品牌國內主打性價比的生活家居綜合零售品牌，以極致供應鏈能力打造護以極致供應鏈能力打造護城河城河。產品及定價方面，名創優品采用 70%性價比商品（引流）+30%興趣消費品（品牌升級+提高毛利）的產品組合，銷量及盈利持續穩健增長；供應鏈能力上，名創優品嚴選嚴控只合作優質供應商，基于規模優勢及短周期結算實現低成本采購，帶動毛利率持續提升；管理方面，公司研發數字化供應鏈管理系統實現全鏈

103、敬請閱讀末頁的重要說明35行業深度報告路追蹤、實時監測、及時補貨，降本提效，盈利能力逐漸穩固。2023 年以來公司經營強勁復蘇，Q1 收入同比+26%，經調整凈利潤同比+336%，長期看公司基于穩固競爭力，在國內品牌升級、海外持續展店驅動下增長潛力可期。量販零食店量販零食店：極具生命力的性價比生意機會極具生命力的性價比生意機會，關注萬辰生物關注萬辰生物。量販零食店輕資產+下沉布局下生命力極強，正翻倍式高速擴張；其通過低價高周轉實現高坪效；出色的門店模型吸引加盟商輕資產高速拓店，滿足消費者在零食高頻+強即時性+嘗鮮心理下的“多、快、省”需求。當前萬辰生物旗下五家優勢初創品牌規模領先高速增長，建議

104、積極關注。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟風險：宏觀經濟下行導致消費需求疲軟的風險；2）行業競爭加?。盒詢r比消費崛起，消費者對價格敏感度提高、催生比價心理，致使同業間價格競爭加劇的風險；3）軟折扣業態拓展不及預期：軟折扣零售商普遍面臨貨源不穩定、存貨難管理、不易大規模擴張的問題，存在業態拓展不及預期風險；4）產品質量風險：如軟折扣店銷售尾貨/臨期商品，存在過期或質量難以保障的風險。5）各國情況不同，中日并不完全可比。敬請閱讀末頁的重要說明36行業深度報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現

105、在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基

106、準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。