1、產業變革，機遇未盡產業變革，機遇未盡地產地產產業鏈全景產業鏈全景圖圖20232023年年7 7月月3 3日日證券研究報告證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款行業評級行業評級地產地產強于大市（維持）強于大市（維持）建材建材強于大市（維持）強于大市（維持）證券分析師證券分析師楊楊侃侃投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060514080002S1060514080002鄭茜文鄭茜文投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060520090003S1060520090003鄭南宏鄭南宏投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060521120001S10605211200

2、01王懂揚王懂揚投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060522070003S10605220700031核心觀點核心觀點 地產作為國民經濟重要支柱產業，涉及上下游多個行業，本篇報告對上游材料供應鏈、中游地產開發鏈及下游服務竣工鏈中重點涉及的9個子行業進行梳理及分析，供投資者參考。上游材料供應鏈：上游材料供應鏈：隨著下游地產由增量向存量時代過度，防水/涂料需求由高增到放緩，行業格局加速整合。尤其近幾年地產集中度提升、集采與精裝修推廣，中大型防水/涂料企業抓住機遇、市占率進一步提升。2021H2以來地產困局、成本攀升與疫情沖擊下，防水/涂料盈利大幅承壓，中小企業被迫出清，頭部企業抗風險能力強

3、、規模與品牌優勢突出、積極變革渠道，未來有望強者恒強。同時隨著防水新規落地、防水行業迎來提標擴容，涂料行業受益存量房翻新增加，未來需求同樣可觀。玻璃主要用于臨近竣工階段，歷史看呈現多輪周期演變，隨著純堿成本回落與玻璃去庫漲價，當前行業已回到普遍盈利狀態，后續盈利彈性取決于下游地產復蘇進展。中游開發鏈：中游開發鏈：2021H2以來傳統“三高”住宅開發模式弊端逐步顯現，短期信用危機帶來的銷售、業績陣痛仍存，加速行業出清洗牌及格局重塑，中長期優質開發企業業績及銷售增長仍有空間，住宅開發總量仍有望維持較高水平。住宅開發趨弱、部分房企出險及城投土拍托底背景下，輕資產、高增長、高盈利、弱周期性的代建行業迎

4、來快速發展，目前已形成政府代建、商業代建、資本代建“三足并存”，龍頭綠城管理控股2022年市占率達25.5%。商辦地產整體呈現總量過剩、結構分化特征，隨著公募REITs試點范圍擴大打通投-融-管-退全流程，商業地產企業有望由開發運營向資產管理轉型；同時輕資產趨勢下運營管理重要性提升，科技化持續推動業務賦能、降本增效。當前商業地產玩家多元，行業格局分散，隨著頭部企業競爭優勢增強，集中度仍有進一步提升空間。TUtVlZdYjZRYpXcZkW6M9R9PpNoOmOmPiNmMrOjMmMtO6MpPwPNZtQoPNZrRsM2核心觀點核心觀點 下游服務及竣工鏈：下游服務及竣工鏈：家居消費與地產

5、竣工、銷售景氣度關聯度較高，市場參與者眾多，但集中度極低；隨著新房銷售增速放緩，精裝房滲透及存量翻新逐漸成為行業驅動力。同時傳統家裝存在流程冗長等諸多問題，省時省力的整裝模式漸成理想解決方案。目前定制家居滲透率空間仍存，整裝機遇下龍頭優勢有望擴大。家電行業近年行業增長陷入瓶頸，但行業驅動與制約并存，白電需求更多來自存量更新、黑電中智能微投逐漸成為重要視覺終端之一、小家電處于滲透率快速提升階段；中長期社交電商等線上渠道興起、產品迭代、衍生智能家居生態等促進消費升級。物管行業歷經平穩前行、急速發展、理性回歸三個時期，存量競爭加劇下修煉內功、回歸服務本源重要性凸顯。服務邊界仍有望持續延伸，社區增值服

6、務從有到全到優更為理性，商管以運營筑壁壘，城市服務取舍中尋機遇，IFM或為多元化新選擇。投資建議：投資建議：當前樓市整體趨弱背景下，短期關注政策博弈帶來的產業鏈估值修復；中長期來看，地產行業調整亦加速整體產業鏈出清整合，同時涂料等細分賽道受益存量房翻新、集中度分散，龍頭企業市占率仍有提升空間。上游材料供應鏈建議關注兼具規模及品牌優勢，受益行業整合的防水及涂料龍頭如東方雨虹、科順股份、三棵樹等；中游開發鏈建議關注融資及土儲占優的強信用房企招商蛇口、保利發展、華發股份、越秀集團、濱江股份等、代建行業龍頭綠城管理控股；下游服務及竣工鏈，建議關注綜合實力突出、增長速度及確定性相對更高的央國企及優質民營

7、物企保利物業、招商積余等，同時關注家電家居行業龍頭。風險提示：風險提示：1）房地產投資及銷售修復不及預期風險；2）地產產業鏈信用風險進一步蔓延及擴散風險；3）部分熱點城市土拍回溫，帶來政策收緊風險。3地產上游材料供應鏈全景概覽地產上游材料供應鏈全景概覽上游上游材料供應鏈材料供應鏈防水材料行業提標、品類擴張東方雨虹(312億)科順股份(77億)凱倫股份(21億)消費建材消費建材集中度提升、存量房翻新塑料管道下游應用廣泛建筑涂料消費屬性、存量翻新建筑陶瓷集中度低、消費升級建筑五金種類繁多、平臺化材料材料供應供應鏈鏈天山(1326億)、海螺(1320億)華新(305億)、冀東(345億)上峰(71億

8、)、塔牌(60億)水泥水泥周期性強、與開工強相關信義(257億)、旗濱(133億)南玻A(152億)、金晶(75億)玻璃玻璃周期性強、與竣工強相關寶鋼(3678億)、華菱(1681億)河鋼(1435億)、鞍鋼(1311億)首鋼(1311億)、馬鋼(1022億)鋼鐵鋼鐵周期性強、與開工強相關三一(800億)、徐工(938億)中聯(416億)、柳工(265億)合力(157億)、杭叉(144億)工程機械工程機械周期性強、與施工強相關中國聯塑(308億)公元股份(80億)偉星新材(70億)三棵樹(113億)亞士創能(31億)東鵬控股(69億)蒙娜麗莎(62億)帝歐家居(41億)堅朗五金(76億)北新建

9、材(199億)石膏板集中度高、滲透率低注：企業對應括號數據為2022年營收；數據來源：Wind，平安證券研究所4地產中游開發鏈全景概覽地產中游開發鏈全景概覽中游中游開發鏈開發鏈建筑公司房地產開發商房地產開發商住宅開發碧桂園4643億元保利發展 4573億元萬科4202億元華潤置地 3013億元中海外2955億元政府金融機構中國建筑 安徽建工上海建工 陜西建工萬達 6556萬平新城 1320萬平寶龍 1055萬平華潤920萬平龍湖722萬平物流地產普洛斯 28.5%萬緯8.0%寶灣6.5%宇培5.7%養老地產萬科“隨園嘉樹”保利“和熹會”遠洋“椿萱茂”產業園區代建管理綠城管理 26.6億元中原建

10、業6.1億元招商蛇口產業園蘇州工業園區張江光大園中關村產業園商業地產地錢人數據來源：公司公告，戴德梁行，平安證券研究所 注：住宅開發企業數據為2022年銷售額，商業地產企業數據為2022年已開業面積，物流地產企業數據為2020年市占率，代建管理企業數據為2022年營收5地產下游服務地產下游服務&竣工鏈全景概覽竣工鏈全景概覽物管物管房產保值增值碧桂園服務（414億）保利物業（137億）招商積余（130億）中海物業（127億）商管商管強運營高成長萬達商管（493億）華潤萬象生活（120億）經紀經紀存量房時代漸進貝殼（607億）我愛我家（117億）世聯行（40億）租賃租賃租購并舉萬科泊寓（32億）龍

11、湖冠寓（24億）終端終端服務鏈服務鏈家裝家裝大行業小公司家居家居整裝趨勢定制家居定制家居歐派家居（225億）成品家居成品家居喜臨門（78億）智能家居智能家居螢石網絡（43億）家電家電白電&廚電與地產高度相關，小家電高增白電：白電：格力電器（1902億）、美的集團（3457億）黑電：黑電：極米科技（42億）、海信視像（457億）廚電：廚電：老板電器（103億）、火星人（23億）小家電：小家電：小熊電器（41億）、蘇泊爾（202億）下游下游竣工鏈竣工鏈東易日盛（25億）金螳螂（218億）下游下游服務服務&竣工鏈竣工鏈注：企業對應括號數據為2022年營收；數據來源：Wind，平安證券研究所目錄目錄C

12、 CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵1.1行業特點：供需主導價格，玻璃周期性特征顯著1.2復盤歷史：行業供需錯配，致玻璃多輪周期演變1.3展望未來：玻璃盈利改善，彈性取決于地產修復二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本

13、源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大6 6投資建議及風險提示1.1.1 1.1.1 生產生產具有連續特征，供給端關注冷修復產節奏具有連續特征，供給端關注冷修復產節奏 國內平板玻璃以浮法工藝為主國內平板玻璃以浮法工藝為主,生產具有連續、不間斷特點。生產具有連續、不間斷特點。國內平板玻璃生產工藝主要包括浮法與壓延法，其中浮法為最主要生產方式、產能占比8成以上，壓延法主要用于生產光伏和部分建筑如室內隔斷、部分門窗玻璃。浮法玻璃制造具有高溫、連續、不間斷的生產特性，生產期間熔融的玻璃液在錫槽中均勻攤開，生產一旦開始，每天24小時不

14、停。一般浮法玻璃產線在窯爐點火投產8-10年后需停產冷修，周期6個月左右。2009-2014年玻璃產線投產較多，促使2016-2020年冷修日熔量從1.65萬噸升至2.96萬噸，占總日熔量比重從7.8%升至12.7%。值得一提的是，優質窯爐生產周期可能超過值得一提的是，優質窯爐生產周期可能超過1010年，特別當價格高企，企業為追求利潤可能延遲冷修。年，特別當價格高企，企業為追求利潤可能延遲冷修。20132013年以來玻璃在產產能趨于平穩，與總產能差距擴大。年以來玻璃在產產能趨于平穩，與總產能差距擴大。玻璃實際產能主要受新增點火、冷修停產和復產影響。2008年以前供給主要受新增點火影響；2009

15、-2015年隨著產線陸續進入冷修期，新增產線、冷修和復產產線均對供給有較大影響，但新增產線仍為關鍵，2009-2014年為玻璃產能密集投產期；2016年以來隨著政策嚴禁新增產能，新增產線逐步減少，冷修與復產成為影響供給主要因素。資料來源：wind，平安證券研究所7 7浮法玻璃總生產線與開工情況浮法玻璃總生產線與開工情況浮法玻璃總產浮法玻璃總產能與產能利用率能與產能利用率01020304050607080901000501001502002503003504004502002200420062008201020122014201620182020浮法玻璃:生產線總數（條）浮法玻璃:生產線開工數（

16、條）浮法玻璃:生產線開工率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192020浮法玻璃年末總產能（億重量箱）浮法玻璃產能利用率1.1.2 1.1.2 玻璃需求以地產為主，關注竣工、銷售指標玻璃需求以地產為主，關注竣工、銷售指標 玻璃下游需求主要來自地產。玻璃下游需求主要來自地產。浮法玻璃下游需求主要來自房地產，占比或超過七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作為門窗和室內裝修材料，寫字樓、酒店、商場亦廣泛使用大面積玻璃取代混凝土材料作為幕墻，并大

17、量使用玻璃護欄、欄板；另外汽車需求占比20%左右，家電、出口等占比10%左右。壓延法玻璃產能規模遠小于浮法玻璃，且應用以光伏領域為主，不作為下文分析重點。商品房商品房銷售作為領先指標，可與竣工結合共同判斷玻璃銷售作為領先指標，可與竣工結合共同判斷玻璃需求。需求?？紤]商品房竣工交付前半年左右會安裝外墻窗玻，理論上玻璃需求應該與房屋竣工高度相關、且領先半年左右，但統計局平板玻璃產量、房屋竣工數據擬合顯示兩者相關性并不強。我們認為竣工指標難以成為玻璃需求單一跟蹤指標，主要因竣工數據存在失真、口徑可能偏小。銷售作為竣工領先指標，亦可以作為玻璃需求的領先指標，實際上，房地產銷售改善將提升玻璃市場預期，并

18、通過期貨市場引導玻璃價格，玻璃價格提升促使加工廠商增加備貨，帶動原片廠商擴大產量。實際數據表明，房地產銷售面積增速明顯領先于玻璃價格。資料來源：wind,平安證券研究所8 8玻璃產量增速與商品房銷售面積增速走勢玻璃產量增速與商品房銷售面積增速走勢玻璃產量增速與玻璃價格走勢基本一致玻璃產量增速與玻璃價格走勢基本一致玻璃產量增速與房屋竣工面積增速走勢玻璃產量增速與房屋竣工面積增速走勢-40%-20%0%20%40%60%80%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022005/022009/022013/022017/022021/02產量:平板玻璃:累

19、計同比房屋竣工面積:累計同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022005/022009/022013/022017/022021/02產量:平板玻璃:累計同比商品房銷售面積:累計同比：滯后1年（右）60080010001200140016001800-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%平板玻璃產量累計增速中國玻璃價格指數:月（右）1.1.3 1.1.3 供需錯配致量價周期性波動，短期關注庫存供需錯配致量價周期性波動，短期關注庫存 受房地產周期性影響，玻璃

20、行業量、價呈現周期波動。受房地產周期性影響，玻璃行業量、價呈現周期波動。供給端因新產能投放、冷修或復產需要時間，供給存在一定剛性。需求端，地產周期性波動帶動玻璃需求變化。當經濟下行壓力大，政策開啟逆周期調節，地產向好致玻璃需求回暖，庫存下滑促使玻璃漲價，企業隨后增加產能供給；隨著經濟過熱，政策趨于收緊，地產下行導致玻璃需求趨弱，供需逆轉、庫存累積下玻璃價格下滑。整體看行業重復“市場需求旺盛玻璃漲價產能擴張供給過剩而需求轉弱玻璃降價行業洗牌市場復蘇”的周期性演繹。玻璃庫存反映供需玻璃庫存反映供需匹配程度，可作為短期價格、景氣度判斷指標。匹配程度，可作為短期價格、景氣度判斷指標。從歷史走勢看，玻璃

21、庫存與價格具有較強的負相關性，且略微領先價格走勢。另外，玻璃庫存呈現季節性波動，春節前后庫存往往升至較高水平，主要因春節期間施工需求少，供給保持剛性，庫存被動上升，隨著假期結束、天氣好轉，施工旺季來臨，庫存水平則逐步下行。玻璃玻璃期貨價格與現貨價格高度相關，且領先現貨價期貨價格與現貨價格高度相關，且領先現貨價格大約兩周，亦可以作為玻璃價格走勢觀察指標。格大約兩周，亦可以作為玻璃價格走勢觀察指標。資料來源：wind，平安證券研究所；注：中國玻璃綜合指數反映中國浮法玻璃行業的發展和市場動態，2009年1月1日為中國綜合指數的時間基點，初始基點=10009 9玻璃期貨價格為玻璃現貨價格領先指標玻璃期

22、貨價格為玻璃現貨價格領先指標02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0002008/1/12009/5/12010/9/12012/1/12013/5/12014/9/12016/1/12017/5/12018/9/12020/1/1浮法玻璃:生產線庫存:月（萬重量箱）銷售加權平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，逆序，右）玻璃價格與庫存具有較強的負相關性玻璃價格與庫存具有較強的負相關性10510101015102010251030103510600110016002100260031002020/092021/012021/052021/09202

23、2/012022/052022/092023/012023/05期貨結算價(活躍合約):玻璃（元/噸）市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（右，元/噸）：滯后2周101.1.4 1.1.4 成本端關注純堿、天然氣與石油焦成本端關注純堿、天然氣與石油焦 玻璃生產成本以純堿、燃料為主，合計占比超過一半。玻璃生產成本以純堿、燃料為主，合計占比超過一半。玻璃原材料包括純堿、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料包括重油、石油焦、天然氣、煤制氣。從成本占比看，純堿占生產成本比重約20%-30%，燃料占30%-40%，其他材料占比較小，價格波動也較低。純堿需求以玻璃純堿需求以玻璃為主，與為主，與玻璃價

24、格呈現一定相關性。玻璃價格呈現一定相關性。純堿即碳酸鈉，上游原材料為鹽與氨氣，下游需求來自玻璃、無機鹽、氧化鋁、洗滌用品等行業，其中玻璃消耗純堿占比最大、接近四成，玻璃需求對純堿量價影響最大，純堿價格亦與玻璃價格呈現相關性。四種玻璃燃料各有四種玻璃燃料各有優劣，天然氣、石油焦應用多。優劣，天然氣、石油焦應用多。重油熱值高、曾是玻璃生產主要燃料，但2009年以來受油價大幅上漲影響，重油價格水漲船高，價格相對低廉的石油焦應用逐步推廣。天然氣作為清潔能源，隨著環保政策趨嚴，疊加2020年石油焦跟隨油價大幅上漲，近年來在玻璃生產中亦逐步推廣。煤制氣主要在河北沙河地區以及北方地區使用，燃燒過程中會產生粉

25、塵及氮硫氧化物的污染。資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所旗濱集團主要原材料、燃料采購金額占比情況旗濱集團主要原材料、燃料采購金額占比情況純堿產量及玻璃消耗占比情況純堿產量及玻璃消耗占比情況30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%240025002600270028002900300020152016201720182019202020212022全國純堿產量（萬噸）玻璃所需純堿占比（右）33%32%31%37%25%22%25%18%7%7%8%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H1201920182017電天然氣石油類燃

26、料白云石硅砂純堿111.1.5 TOP101.1.5 TOP10市占率約四成，集中度仍具提升空間市占率約四成，集中度仍具提升空間 浮法玻璃產能前十企業市占率約四成，未來仍具提升空間。浮法玻璃產能前十企業市占率約四成，未來仍具提升空間。從行業格局來看，2020年末前十企業浮法玻璃日熔量總產能合計值占全國總產能比重為40.6%，在產產能合計值占全國在產產能比重為45.7%；其中，行業前三企業為信義玻璃、旗濱集團、南玻集團，總產能市占率分別為7.9%、5.4%、4.3%，在產產能市占率分別為11.2%、7.2%、5.3%。資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所20202020年末國內主要玻璃企

27、業浮法玻璃產能情況對比年末國內主要玻璃企業浮法玻璃產能情況對比0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000160001800020000信義玻璃旗濱玻璃集團南玻集團迎新玻璃集團中國玻璃臺玻集團華爾潤集團浙江玻璃長城玻璃安全實業福耀玻璃金晶玻璃集團耀華玻璃洛陽浮法玻璃明達玻璃三峽新材利虎玻璃集團耀華皮爾金頓總產能:浮法玻璃:日熔量（噸）在產產能:浮法玻璃:日熔量（噸）總產能占全國比重在產產能占全國比重0501001502002503003502016201720182019202020212022信義玻璃旗濱集團南玻A金晶科技主流玻璃企業營收變

28、化（單位主流玻璃企業營收變化（單位 億元）億元）目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵1.1行業特點：供需主導價格，玻璃周期性特征顯著1.2復盤歷史：行業供需錯配，致玻璃多輪周期演變1.3展望未來：玻璃盈利改善，彈性取決于地產修復二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁

29、壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大1 12 2投資建議及風險提示131.2.1 1.2.1 20012001-20082008：玻璃產業快速發展，但金融危機下行業承壓：玻璃產業快速發展，但金融危機下行業承壓 20012001-20072007年玻璃年玻璃行業進入高速發展期，呈現供需兩旺行業進入高速發展期，呈現供需兩旺局面。局面。2001-2007年房地產投資增速保持20%以上，商品房銷售面積從1.7億平米增長至7.7億平米，帶來大量玻璃需求。汽車作為另一重要應用領

30、域，2003-2007年乘用車銷量從197.2萬輛升至629.8萬輛，年增速保持15%以上。供給端玻璃產能快速提升，2002-2007年浮法玻璃總產能從2.25億重箱升至4.92億重箱。隨著隨著20082008年金融危機襲來，玻璃行業受到明顯年金融危機襲來，玻璃行業受到明顯沖擊。沖擊。2008年下半年房地產單月投資增速顯著回落，竣工面積同比下滑3.5%。國內下游需求放緩亦對玻璃行業形成沖擊，疊加外圍經濟不振、人民幣升值以及平板玻璃出口退稅率下降（2007年7月1日起出口退稅率由11%降至5%），影響平板玻璃出口，2008年我國平板玻璃產量僅同比增長6.5%，增速較上年下滑6.9pct，生產線開

31、工率顯著降低，四季度玻璃價格快速下滑，行業利潤率亦持續承壓，如南玻A單季度毛利率從2008年一季度32.5%降至四季度25.3%，全年歸母凈利潤同比下滑2.6%。資料來源：wind，平安證券研究所20002000-20072007年商品房銷售持續增長（單位年商品房銷售持續增長（單位 萬平米）萬平米）20082008年以后平板玻璃出口數量減少年以后平板玻璃出口數量減少平板玻璃歷年產量變化平板玻璃歷年產量變化0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

32、 2016 2018 2020 2022銷售面積銷售面積-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021平板玻璃產量（億重量箱）同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000200220042006200820102012201420162018平板玻璃出口（萬平米）出口占產量比重（按5mm計算，右）141.2.2 1.2.2 20092009-2

33、0112011：政策救市下行業復蘇，但產能擴張埋下隱患：政策救市下行業復蘇，但產能擴張埋下隱患 受益于貨幣、地產支持政策，受益于貨幣、地產支持政策，20092009-20102010年玻璃行業復蘇，量價表現均年玻璃行業復蘇，量價表現均好。好。需求端，貨幣、地產支持政策密集出臺，帶動樓市復蘇走強。供給方面，金融危機導致玻璃產能收縮，供求關系改善下玻璃價格快速走高。隨著政策積極救市，地產、汽車產業復蘇，玻璃供求關系得到較大改善，2009年平板玻璃產量僅增長1.7%，玻璃庫存回落，價格快速走高；2010年需求支撐下玻璃價格維持較高水平。隨著隨著產能大幅擴張，需求預期轉產能大幅擴張，需求預期轉弱，弱，

34、20112011年供需年供需寬松下玻璃價格寬松下玻璃價格走低。走低。需求端房地產出現過熱跡象，2010年地產調控政策開始收緊，2011年商品房銷售面積增速由上年10.6%降至4.4%。供給端，2009年以來需求向好、價格上升帶動下，2010、2011年玻璃新點火產能大幅增加，促使2009年末至2011年末浮法玻璃總產能從6.31億重箱升至8.56億重箱。從產量看，2011年平板玻璃產量同比增長15.80%，但玻璃產能擴張與需求預期轉弱，促使玻璃價格大幅回落，疊加2011年油價大漲、燃料價格上升，上市玻璃企業多數面臨業績下滑。資料來源：wind，平安證券研究所-250-200-150-100-5

35、0050100150200旗濱集團信義玻璃南玻A中國玻璃三峽新材20092010201120092009年玻璃價格快速走高、庫存回落年玻璃價格快速走高、庫存回落20112011年上市玻璃企業多數面臨業績下滑（單位年上市玻璃企業多數面臨業績下滑（單位%）5055606570758085909510005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/1浮法玻璃:生產線庫存:月（萬重量箱）銷售加權平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）1

36、.2.3 1.2.3 20122012-20152015：供需矛盾有所緩和，但樓市下行致需求轉弱：供需矛盾有所緩和，但樓市下行致需求轉弱 20122012-20132013年玻璃行業供需矛盾有所緩和，價格逐步年玻璃行業供需矛盾有所緩和，價格逐步回升?；厣?。需求端，受益樓市政策松動，2012年下半年商品房單月銷售面積增速轉正，2012-2013年乘用車銷售增速亦走高。供給端，2012年玻璃產能投放有所放緩，疊加下游需求與預期改善，玻璃價格回升，但燃料價格維持高位，行業盈利仍不樂觀，2012年信義、旗濱、南玻A等歸母凈利潤仍同比下滑。隨著需求端進一步改善，玻璃價格進一步走高，信義、旗濱、南玻等業績

37、轉正。值得一提的是，此輪周期地產需求弱于2009-2010年，玻璃最高價格亦不如后者。20142014年樓市下行壓力加大，需求轉弱下玻璃價格回落。年樓市下行壓力加大，需求轉弱下玻璃價格回落。需求端，2013年2月國務院發布“新國五條”，樓市下行壓力加大。供給端，隨著玻璃行業盈利改善，2013、2014年新點火產線再次大增，產能過剩問題日益嚴重，疊加樓市下行壓力大，玻璃價格逐步回落。2014、2015年平板玻璃產量增速分別降至1.10%、-8.60%。資料來源：wind，平安證券研究所151520122012-20132013年玻璃價格有所回升年玻璃價格有所回升玻璃產能持續擴張玻璃產能持續擴張5

38、055606570751,5002,0002,5003,0003,5004,0002011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/1浮法玻璃:生產線庫存:月（萬重量箱）銷售加權平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）4.61 5.31 6.63 6.96 7.73 8.99 9.06 8.60 9.13 02468101214200820092010201120122013201420152016浮法玻璃年末總產能（億重量箱）浮法玻璃年末在產產能（億重量箱）1.2.4 1.2.4 20162016-2018201

39、8：供給側改革開啟，但需求釋放弱于預期：供給側改革開啟，但需求釋放弱于預期 20162016-20172017年供給側改革開啟，供給收縮疊加需求回暖，年供給側改革開啟，供給收縮疊加需求回暖，玻璃價格回升。玻璃價格回升。2016年國務院發文提出2020年底前嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設項目，同時環保政策執行趨嚴，沙河市作為玻璃生產重要產地，因排污許可證問題面臨玻璃產線停爐改造。需求端，2014年央行多次降準降息，呼和浩特率先取消限購，2014年“930”、2015年“330”等政策陸續出臺，帶動樓市持續復蘇升溫。地產地產竣工交付節奏放緩，竣工交付節奏放緩，20182018年玻璃需求不及預

40、期，價格小幅年玻璃需求不及預期，價格小幅回落?；芈?。因三四線城市商品房預售門檻低、竣工距離銷售周期較一二線更長，疊加2016年以來地產融資政策趨緊、房企暫緩竣工交付，以及商品房精裝修比例逐步提高，導致全國竣工周期拉長，2018年玻璃需求不及預期，價格持續回落至2019年5月。當然，因本輪玻璃供給側改革、產能限制，價格回落幅度弱于前兩輪周期下行期。資料來源：wind，智研咨詢，平安證券研究所161620162016年玻璃價格回升年玻璃價格回升05,00010,00015,00020,00025,0002013201420152016201720182019平板玻璃新點火產能（噸/天）201520

41、15年以來玻璃新點火產能明顯降低年以來玻璃新點火產能明顯降低505560657075802,5003,0003,5004,0004,5005,0002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1浮法玻璃:生產線庫存:月（萬重量箱）銷售加權平均價:浮法玻璃:綜合（元/重量箱，右）020406080100120140160180200920102011201220132014201520162017201820192020浮法玻璃冷修日熔量（萬噸）浮法玻璃冷修日熔量（萬噸）1.2.5 1.2.5 20192019-2

42、0222022：竣工高峰逐步來臨，但房企違約潮來襲：竣工高峰逐步來臨，但房企違約潮來襲 竣工高峰來臨疊加冷修增加，玻璃價格大幅攀升?？⒐じ叻鍋砼R疊加冷修增加，玻璃價格大幅攀升。2020年工信部發文要求位于環境敏感區的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為1.25:1，已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平板玻璃生產線不能用于產能置換；同時玻璃產線也逐步進入冷修高峰期，尤其2010-2014年新點火產能規模大，按照8-10年計算，2018年以后冷修數量較多。需求端，2019全國竣工面積同比增長2.60%，2020新冠疫情影響地產施工進度，竣工面積略有回落（同比降4.90%），但隨著疫情得到控

43、制，2021年前八月竣工面積同比增長26%。玻璃需求旺盛支撐下價格持續上漲，尤其是2020下半年開始玻璃價格大幅攀升，屢創歷史新高，帶動玻璃行業利潤水平大幅改善。2021H22021H2房企頻繁房企頻繁違約違約，竣工放緩促使玻璃，竣工放緩促使玻璃價格價格回落?；芈?。2021H2以來房地產銷售快速回落，疊加“三道紅線”等對房企資金端限制，2021年下半年地產資金壓力顯著加大，部分房企信用事件頻發，導致房地產竣工節奏明顯放緩，2022年房屋竣工面積同比降15%。需求大幅走弱促使玻璃庫存走高、價格明顯回落。資料來源：wind，同花順，平安證券研究所1717玻璃產線玻璃產線20182018年以后冷修數

44、量較多年以后冷修數量較多20212021年玻璃年玻璃價格大幅攀升價格大幅攀升1520253035400200040006000800010000120002019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/12企業庫存:玻璃:合計:當周值企業庫存:玻璃:合計:當周值現貨價:玻璃（右）元/平方米萬重箱目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集

45、中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵1.1行業特點：供需主導價格，玻璃周期性特征顯著1.2復盤歷史：行業供需錯配，致玻璃多輪周期演變1.3展望未來：玻璃盈利改善，彈性取決于地產修復二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大1 18 8投資建議及風險提示1.3.1 1.3.1 供需改善疊加下游囤貨，三四月玻璃降庫漲價供需改善疊加下游囤貨，三四月玻璃降庫漲價 進入

46、進入20232023年，玻璃供需年，玻璃供需改善疊加下游囤貨改善疊加下游囤貨，三四月行業迎來降，三四月行業迎來降庫庫漲價。漲價。供給供給收縮，收縮，2022H22022H2玻璃產玻璃產能收縮能收縮1.61.6萬萬噸日熔量。噸日熔量。2020-2021年玻璃生產大幅盈利、企業在手現金較多，疊加對交房高峰期與“保交付”預期高，2022H1玻璃產線冷修數量少、產能過剩嚴重、價格持續下滑。直到2022年Q3行業跌破盈虧平衡線后、冷修才明顯加速，在產產能（日熔量）從2022年6月17.6萬噸的歷史高點降至2023年1月的16.0萬噸。需求回暖，三四月復工疊加下游囤貨拉動需求。需求回暖，三四月復工疊加下游

47、囤貨拉動需求。隨著三四月房地產項目陸續復工復產、疊加保交付項目推進，玻璃終端需求改善，疊加漲價預期促進下游加工廠、貿易商囤積玻璃，三四月玻璃生產商大幅降庫漲價。截至5月底，浮法玻璃4.8/5mm市場價2174元/噸，同比增長13%，顯著高于2022年12月低點1620元/噸，當前玻璃庫存5554萬重箱，同比下滑26%。資料來源：Wind，卓創資訊，平安證券研究所產能收縮促使產能收縮促使1 1-5 5月玻璃產量同比降月玻璃產量同比降8%8%1919三四月玻璃庫存明顯回落三四月玻璃庫存明顯回落05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00

48、01400001450001500001550001600001650001700001750001800002018/022019/022020/022021/022022/022023/02圖表標題在產產能冷修產能(右軸)萬噸/日萬噸/日20222022年下半年玻璃冷修明顯增加年下半年玻璃冷修明顯增加05101520253035404501000200030004000500060007000800090002020/092021/032021/092022/032022/092023/03企業庫存:玻璃:合計:當周值企業庫存:玻璃:合計:當周值現貨價:玻璃（右，逆序）元/平方米萬重箱-1

49、5-10-5051015202021/032021/082022/012022/062022/112023/04圖表標題產量:平板玻璃:累計同比產量:平板玻璃:當月同比%1.3.2 1.3.2 純堿成本大幅回落，玻璃盈利明顯改善純堿成本大幅回落，玻璃盈利明顯改善 隨著隨著遠興產能投產，純堿價格有望明顯回落。遠興產能投產，純堿價格有望明顯回落。1噸玻璃生產約耗0.2噸純堿，2022年純堿價格高居2500-3000元/噸，加劇玻璃企業盈利壓力。隨著遠興能源阿堿項目1號鍋爐于5月20日成功點火，純堿供需寬松預期下，5月純堿價格大幅回落，期貨收盤價從4月底2094元/噸左右跌至5月底1610元/噸。燃

50、料價格分化，天然氣上漲而石油焦回落。燃料價格分化，天然氣上漲而石油焦回落。天然氣方面，年初以來價格保持平穩，同比高于上年同期。統計的66城1-5月工業管道燃氣均價3.86元/立方米，同比增長12%。石油焦方面，四五月現貨價回落至1900元/噸左右，低于2023Q1約2800元/噸，更大幅低于2022年4200元/噸左右均價。資料來源：Wind，同花順，平安證券研究所20205 5月純堿價格大跌月純堿價格大跌石油焦價格跟隨油價先漲后跌石油焦價格跟隨油價先漲后跌02040608010012014001000200030004000500060002021/032021/062021/092021/

51、122022/032022/062022/092022/122023/03現貨價:石油焦:周（元/噸）現貨價:布倫特DTD:原油:周（美元/桶，右）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3002022/1/82022/4/82022/7/82022/10/82023/1/82023/4/8中國:市場價(中間價):重質純堿:全國:周期貨收盤價(活躍合約):純堿:周元/噸1.3.3 1.3.3 玻璃盈利彈性取決于地產復蘇程度玻璃盈利彈性取決于地產復蘇程度 看好玻璃企業盈利修復，彈性取決于下游地產復蘇情況?？春貌Ａ髽I盈利修復，彈性取決于下游地

52、產復蘇情況。玻璃價格上升疊加純堿成本回落，三四月玻璃廠商盈利明顯好轉，當前行業已處于普遍盈利狀態?？紤]玻璃整體產能利用率存在提升空間，盈利改善或提高玻璃廠商復產意愿、拖延冷修時間，供給或將增加、扭轉供需平衡局面，純堿成本回落亦打開玻璃企業讓利空間。實際上，玻璃在產日熔量由4月下旬16.2萬噸增至5月下旬16.6萬噸，重點監測省份庫存止跌反彈，玻璃期貨價格亦出現回落，后續重點關注下游地產基本面修復尤其保交樓進展。資料來源：Wind，同花順，卓創資訊，平安證券研究所玻璃行業已回到普遍盈利狀態玻璃行業已回到普遍盈利狀態2121玻璃期貨價格作為領先指標、已出現明顯回落玻璃期貨價格作為領先指標、已出現明

53、顯回落0102030405060201420152016201720182019202020212022旗濱集團玻璃原片單位重箱毛利（元）旗濱集團玻璃原片單位重箱的毛利變化旗濱集團玻璃原片單位重箱的毛利變化2月以來玻璃在產產能持續回升月以來玻璃在產產能持續回升-6000-4000-200002000400060002022-12022-42022-72022-102023-12023-4點火產能（噸/天）復產產能（噸/天）冷修產能（噸/天）凈新增產能（噸/天）0204060801001202017/062018/062019/062020/062021/062022/06浮法玻璃-石油焦-純堿

54、價差(元/重箱)10510101015102010251030103510600110016002100260031002020/092021/032021/092022/032022/092023/03期貨結算價(活躍合約):玻璃（元/噸）市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（右，元/噸）：滯后2周目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：輕資產+重運營+強科技”趨勢漸顯，玩家仍有發展空間六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一

55、、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化2.1防水產業鏈：上游看油價，下游看地產2.2行業回顧：需求由高增到放緩，競爭由無序到整合2.3未來展望：行業迎來提標擴容，格局加速出清三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大2 22 2投資建議及風險提示2.1.1 2.1.1 防水材料分卷材、涂料，占比約七三開防水材料分卷材、涂料，占比約七三開 防水材料用于防止雨水等對建筑侵蝕，

56、卷材、涂料占比約七三開。防水材料用于防止雨水等對建筑侵蝕，卷材、涂料占比約七三開。建筑防水材料作為建筑物的維護結構，用于防止雨水、雪水、地下水滲透及空氣中的濕氣、蒸汽和其他有害氣體與液體侵蝕建筑物的材料。目前國內建筑防水材料主要包括防水卷材、防水涂料兩大類，其中，防水卷材包括聚合物改性瀝青卷材和合成高分子卷材兩個主要類別；防水涂料依照主要成分的不同，可分為溶劑型涂料和水性涂料兩大類別。據中國建筑防水協會秘書長朱冬青介紹，國內防水材料以卷材為主，SBS/APP卷材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分別占比36%、11%、23%、26%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料為主、占比過半。資料來源：中

57、商產業研究院，中國建筑防水協會，平安證券研究所防水材料產業鏈防水材料產業鏈2323國內防水材料類型國內防水材料類型國內防水涂料類型國內防水涂料類型瀝青膜類聚酯胎基SBS改性劑聚醚乳液基礎油石蠟等防水卷材防水涂料城市軌道房屋建筑水利設備機場等上游行業上游行業中游生產中游生產下游應用下游應用SBS/APP卷材,36%高分子卷材,11%自粘卷材,23%防水涂料,26%瀝青瓦,0%其他新型,4%其他材料,0%聚合物水泥防水涂料,48%聚氨酯防水涂料,30%瀝青基防水涂料,19%其他防水涂料,3%丙烯酸防水涂料,1%2.1.2 2.1.2 技術資金壁壘不高，質保期較為寬容技術資金壁壘不高，質保期較為寬容

58、 從生產特點看，防水材料生產技術、資金壁壘相對不高。從生產特點看，防水材料生產技術、資金壁壘相對不高。20世紀80年代，我國通過引進學習國外生產線，先后研制出橡膠改性瀝青防水涂料、聚氨酯防水涂料、三元乙丙橡膠防水卷材等。經過多年發展、防水生產技術日益成熟，技術壁壘顯著降低。同時防水屬于資產較輕的行業，從雨虹等三家上市防水公司看，其固定資產占比處于建材行業較低水平、資產周轉率則處于較高水平。從應用特點看，防水效果與施工質量密切相關，質保期較為寬容。從應用特點看，防水效果與施工質量密切相關，質保期較為寬容。防水工程素有“三分料七分工”的說法，防水效果除了受產品質量影響，還與施工質量高度相關，因此發

59、生房屋漏水、滲水時，往往存在責任不清、多方推諉的問題。同時國內對于漏水問題長期重視程度不足、對防水工程質保期限較為寬容，根據2000年開始實施的建設工程質量管理條例，屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻面的防滲漏要求僅為5年，遠低于建筑使用期限。防水重視程度不足，發生漏水問題容易推諉，疊加生防水重視程度不足，發生漏水問題容易推諉，疊加生產技術壁壘、資金壁壘均不高，導致行業容易涌入中小企業與小作坊、通過生成低端甚至偽劣產品進行低價競爭，進而導致防水產技術壁壘、資金壁壘均不高，導致行業容易涌入中小企業與小作坊、通過生成低端甚至偽劣產品進行低價競爭，進而導致防水行業競爭格局高度分散。行業競爭

60、格局高度分散。資料來源：wind，平安證券研究所2424科順、雨虹資產周轉率較高科順、雨虹資產周轉率較高三家防水公司固定資產占總資產比重均不高三家防水公司固定資產占總資產比重均不高0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%兔寶寶偉星新材三棵樹堅朗五金萬年青科順股份東方雨虹海螺水泥天山股份旗濱集團蒙娜麗莎亞士創能南玻A華新水泥東鵬控股冀東水泥2020-2022年平均資產周轉率2020-2022年平均資產周轉率0%10%20%30%40%50%60%冀東水泥南玻A旗濱集團天山股份萬年青華新水泥蒙娜麗莎海螺水泥東鵬控股三棵樹亞士創能偉星新材東方雨虹凱倫股份科順股份堅朗五金兔

61、寶寶2022年末固定資產占比2022年末固定資產占比2.1.3 2.1.3 下游以地產為主，開工階段應用居多下游以地產為主，開工階段應用居多 防水材料下游應用以住宅和民用建筑為主，其次是基礎設施。防水材料下游應用以住宅和民用建筑為主，其次是基礎設施。防水材料在房屋建筑中主要用于地下室、屋面、廚衛、外墻等，其中地下室占比最高；在基礎設施建設中用于高速公路和高速鐵路的橋梁、隧道，城市道路橋梁、地下管廊和地下空間等市政工程，地下鐵道等交通工程，引水渠、水庫、壩體、水利發電站及水處理等水利工程。據相關統計，住宅、民用建筑、基建、工業建筑占防水需求比重分別為50%、20%、20%、10%。其中，住宅領域

62、防水應用以地下室、廚房與衛生間、屋面為主。另外，因室內廚房、衛生間因防水面積小且細節多，使用卷材不便于細節處理，因此基本采用防水涂料。因以地產需求為主、且地下室使用居多，行業需求跟地產新開工關系密切。因以地產需求為主、且地下室使用居多，行業需求跟地產新開工關系密切。從數據擬合看，規模以上防水企業總營收增速、行業龍頭東方雨虹營收增速均與房屋新開工面積增速具有較高的相關性。資料來源：wind，東方雨虹債券評級報告，防水協會，平安證券研究所防水材料下游應用占比分布防水材料下游應用占比分布2525東方雨虹營收增速與地產開工增速東方雨虹營收增速與地產開工增速規模以上防水企業收入增速與地產開工增速規模以上

63、防水企業收入增速與地產開工增速住宅,50%民用建筑,20%基建相關的公共交通、水利,20%與工業相關的建筑,10%-60-40-200204060801001201402012/062014/042016/022017/122019/102021/08單季度新開工同比（%）東方雨虹：單季度營收增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021圖表標題規模以上防水企業主營收入同比地產新開工面積同比（右

64、）262.1.4 2.1.4 上游屬石化產業，成本受原油影響大上游屬石化產業，成本受原油影響大 防水原材料屬于石化產業，其中瀝青占比最高。防水原材料屬于石化產業，其中瀝青占比最高。從東方雨虹、科順股份、凱倫股份三家主流公司看，直接材料成本占防水總成本比重超過八成，人工、燃料、制造與運輸費用占比不高。防水原材料屬于石油化工產業，包括瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑、聚醚、乳液、基礎油、石蠟、異氰酸酯等，其中瀝青占比最高。以科順股份為例，2015年防水卷材成本中，瀝青、膜類（含隔離膜）、聚酯胎基、SBS改性劑、基礎油分別占比35%、12%、11%、6%、9%。瀝青價格不僅取決于原油，還與道路基建相關。

65、瀝青價格不僅取決于原油，還與道路基建相關。因瀝青由石油煉制而得，原油成本為瀝青煉廠最主要成本，瀝青價格與原油價格走勢呈現出較高的相關性。與此同時，瀝青作為防水卷材主要原材料之一，下游需求實際上更多用于道路建設養護。據前瞻產業研究院統計，道路建設及養護占國內瀝青需求比重約80%，建筑防水占比約12%，焦化調油占比約8%。因此，在道路建設需求旺盛時，瀝青價格相較原油價格表現也更加強勢。資料來源：wind，科順股份招股書，前瞻產業研究院，平安證券研究所20202020年中國瀝青下游需求結構年中國瀝青下游需求結構科順股份防水卷材主營業務成本構成科順股份防水卷材主營業務成本構成防水企業毛利率與瀝青價格呈

66、現負相關防水企業毛利率與瀝青價格呈現負相關道路建設,58%路面養護,22%建筑防水,12%焦化調油,8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016外購產品制造費用直接人工燃料動力其他材料基礎油SBS 改性劑聚酯胎基膜類（含隔離膜）瀝青1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00015202530354045502014/122016/122018/122020/122022/12圖表標題科順股份：單季度毛利率東方雨虹凱倫股份全國重交瀝青市場價(平均價)（逆序，右）（元/噸）%目錄目錄C CO N T E N T

67、SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：輕資產+重運營+強科技”趨勢漸顯，玩家仍有發展空間六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化2.1防水產業鏈：上游看油價，下游看地產2.2行業回顧：需求由高增到放緩，競爭由無序到整合2.3未來展望：行業迎來提標擴容，格局加速出清三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化

68、格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大2 27 7投資建議及風險提示282.2.1 2.2.1 20002000-20152015：地產基建高增長，防水百花齊放，競爭相對無序：地產基建高增長，防水百花齊放，競爭相對無序資料來源：wind，平安證券研究所；注：2011年納入規模以上工業統計范圍的工業企業起點標準從年主營業務收入500萬元提高到1999萬元，導致納入統計范圍的企業數量變少全國瀝青及改性瀝青防水卷材產量快速增長全國瀝青及改性瀝青防水卷材產量快速增長 步入步入2121世紀，地產、基建投資快速增長，催生大量防水世紀，地產、基建投資

69、快速增長，催生大量防水需求。需求。2000-2015年全國商品房銷售面積從1.7億平米升至12.8億平米，CAGR達14.4%。同時全國基礎設施建設如火如荼，基建投資常年呈現20%以上高增，公路、鐵路、軌道交通等建設亦帶來大量防水需求。傳統防水材料傳統防水材料被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。國內最初防水材料是起源于歐洲的瀝青油氈，20世紀80年代引進國外先進設備與技術，開發出改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等多種新型材料。2005-2015年新型防水材料占比從54%升至94%。競爭格局方面，行業集中度低、競爭相對無序，大量中小企業競爭格局方面，

70、行業集中度低、競爭相對無序，大量中小企業涌入。涌入。2000年前后國內誕生許多優秀的防水企業，但因技術、資金門檻不高，行業亦涌入大量中小企業與小作坊。中國建筑防水材料工業協會估算，我國建筑防水材料行業2007年營業收入約300億元，前10企業收入占比不足10%。東方雨虹2008年招股書披露，當時行業生產企業3000余家，截至2007年11月取得生產許可證的防水卷材生產企業僅644家。許多中小企業與小作坊通過生產低端甚至假冒偽劣產品進行低價競爭，導致行業呈現過度競爭局面。19981998-20102010年規模以上的防水企業數量明顯增加年規模以上的防水企業數量明顯增加01002003004005

71、0060070019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014防水建筑材料制造:企業單位數（個）0%10%20%30%40%50%60%70%012345678920072008200920102011201220132014產量:瀝青和改性瀝青防水卷材（億平米）同比（右軸）2.2.2 2.2.2 20152015-20212021：地產集中度提升，防水群雄逐鹿，行業整合加速：地產集中度提升，防水群雄逐鹿，行業整合加速資料來源：wind，克而瑞，建筑防水協會，平安證券研究所；注：2011年納入規模以上工業

72、統計范圍的企業起點標準從年主營業務收入500萬元提至1999萬元2929 地產基建投資放緩，防水需求增長趨穩。地產基建投資放緩，防水需求增長趨穩。隨著城鎮化進程放緩，房地產逐步進入存量房時代，疊加地方隱形債務控制制約基建投資，2015年以來房地產、基建投資增長整體放緩，需求增長趨穩背景下，規模以上防水企業收入增速相應走低。下游地產集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。下游地產集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。因大中型房企規模增長訴求強烈且更受信貸資源青睞，銷售表現顯著優于行業，帶動地產集中度加速提升。2014-2020年克而瑞百強房企銷售面積市占率從22%提升至53%。規模體量日趨增大

73、背景下，房企集采模式愈發普及，通過匯總各地項目材料需求集中采購，以壓縮成本、保障產品質量統一。防水材料屬于標準化程度高的建材產品，更方便房企集中采購，導致防水需求向大型房企愈發集中。由萬科、晉承鼎盛等聯合創始發起的第三方B2B建材采購交易平臺采筑2019年交易額剛突破1000億，2020年就突破2000億。因房企集采普遍有一定賬期且訂單金額大，對供應商資金、供貨等方面要求更高，大型防水企業在資金、渠道、品牌、供貨保障方面更加占優。同時部分防水企業為搶占市場份額、選擇墊資換取業務，導致行業回款問題愈發嚴重。規模以上防水企業收入增長放緩規模以上防水企業收入增長放緩應付款占房地產開發資金來源比重進一

74、步抬升應付款占房地產開發資金來源比重進一步抬升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模以上防水企業主營業務收入(億元)規模以上防水企業總營收增速0%5%10%15%20%25%30%35%200020022004200620082010201220142016201820202022應付非工程款/到位資金應付工程款/到位資金2.2.3 2.2.3 20152015

75、-20212021：地產集中度提升，防水群雄逐鹿，行業整合加速：地產集中度提升，防水群雄逐鹿，行業整合加速資料來源：wind，建筑防水協會，東方雨虹招股書、凱倫股份招股書，平安證券研究所3030 環保趨嚴疊加政策規范，低端落后防水產能被迫出清。環保趨嚴疊加政策規范，低端落后防水產能被迫出清。因瀝青基防水卷材等生產過程使用大量瀝青、滑石粉等，容易產生瀝青煙、工業粉塵與揮發性有機物污染，但大量中小防水企業環保投入有限，導致行業污染問題較為嚴重。隨著2015年以來環保政策趨嚴，多輪環保督察實施，以及環保稅開征，許多小型防水企業被通報處罰甚至關停取締。此外，政策亦禁止部分高污染防水材料生產使用，如焦油

76、聚氨酯防水涂料、焦油型冷底子油等八種防水材料被列入北京市禁止使用建筑材料目錄（2018年版）。防水龍頭緊抓行業機遇，市占率顯著提升。防水龍頭緊抓行業機遇，市占率顯著提升。2006-2015年，東方雨虹營收占規模以上防水企業總營收的比重從2.2%升至6.3%，9年間提升4.1pct，但2015-2021年從6.3%大幅升至25.3%，5年提升19.0pct?？祈樄煞?、凱倫股份通過發力直銷業務，市占率亦顯著提升。賽力克、德生防水、鼎新高科、豫王建能、金拇指陸續于2014-2017年掛牌新三板，通過上市融資擴大產能份額。北新建材、三棵樹、偉星新材、亞士創能等其他行業建材公司亦紛紛涉足防水業務。上市防

77、水公司營收占防水行業規上企業收入比重上市防水公司營收占防水行業規上企業收入比重凱倫股份凱倫股份20142014-20172017年直銷收入占比提升年直銷收入占比提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017經銷直銷0%5%10%15%20%25%30%200620082010201220142016201820202022東方雨虹科順股份凱倫股份東方雨虹直銷經銷收入變化東方雨虹直銷經銷收入變化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2

78、014 2015 2016 2017直銷模式渠道銷售目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：輕資產+重運營+強科技”趨勢漸顯，玩家仍有發展空間六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化2.1防水產業鏈：上游看油價，下游看地產2.2行業回顧：需求由高增到放緩，競爭由無序到整合2.3未來展望：行業迎來提標擴容，格局加速出清三、建筑涂料：存量時代優質

79、賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大3 31 1投資建議及風險提示2.3.1 2.3.1 行業格局加速出清，龍頭強者恒強行業格局加速出清，龍頭強者恒強資料來源：wind，公司公告，公司官網，平安證券研究所3232 成本攀升疊加減值壓力，成本攀升疊加減值壓力，防水行業盈利承防水行業盈利承壓。壓。2022年油價上漲帶動瀝青、乳液等價格攀升，需求端承壓導致成本壓力傳導至下游，疊加房企違約帶來的減值壓力，2022年東方雨虹、科順股份、凱倫股份凈利率分別僅

80、為7%、2%、-8%，中小企業盈利壓力更大。20222022年疫情加劇中小企業壓力，格局加速出清。年疫情加劇中小企業壓力，格局加速出清。2022年新冠疫情反復，防控趨嚴限制建筑、裝修施工以及物流運輸，中小企業產能、業務布局相對集中，疫情沖擊下抗風險能力弱。2022年5月建筑防水協會對154家防水企業調研顯示，34%的企業現金流僅供生存3個月，61%的企業表示資金周轉困難主要因產業鏈上下游拖欠款嚴重，54%的企業預計全年利潤下滑20%以上。規模優勢疊加積極變革渠道，防水龍頭有望強者恒強。規模優勢疊加積極變革渠道，防水龍頭有望強者恒強。因防水產品技術升級較慢且房企集采紅利消退，后來者彎道超車難，頭

81、部企業憑借規?；瘞沓杀?、研發與品牌優勢有望強者恒強。同時，頭部企業近年積極變革渠道、減少直銷依賴，進一步下沉市場，通過品牌、資金、服務支持吸引經銷商加盟，渠道資源持續強化。2023Q1雨虹營收增長19%、科順增長8%、凱倫增長56%，表現較為不俗。雨虹、科順加大經銷尤其零售業務布局雨虹、科順加大經銷尤其零售業務布局國內防水行業集中度提升空間大國內防水行業集中度提升空間大國內集中度海外集中度防水行業2021年市場規模約2000億，考慮地產占比六成左右、22年新開工萎縮4成，估算22年防水規模萎縮至1500億左右。22年東方雨虹防水業務收入約244億元，市占率16%，科順市占率約5%，凱倫股份約

82、1%奧地利碧謝霍夫曼奧地利碧謝霍夫曼(Btisscher&Hoffmann)2014年營收8.19億歐元；防水卷材年產量5億平，占有奧奧利地利地85%市場份額市場份額(2002)；GAF營收超過營收超過32億美元，億美元，美國市場占有率美國市場占有率25%公司2022年經銷收入占比工程渠道拓展計劃零售業務布局計劃東方雨東方雨虹虹工程業務堅持合伙人優先堅持合伙人優先，升級合伙人機制，加大對合伙人的扶持力度，進一步發展小微合伙人和專項領域合伙人。零售業務優先。零售業務優先。22年末民建集團滅空白、拓品類、強分銷，經銷商突破經銷商突破4000 家家，分銷網點16余萬家，分銷門頭近4萬家；與萬余家裝飾

83、公司達成合作?！昂绺鐓R”會員數量突破200萬人。德愛威涂料實現加盟逾1600家經銷商合伙人，終端銷售網點達到18000家。2022年民建集團實現營業收入年民建集團實現營業收入60.78億元，同比增億元，同比增58%?？祈樄煽祈樄煞莘萁涗N收入占比約50%，同比約升同比約升13pct搶占政府類、總包類集采的新陣地；繼續加大經銷商開發和培育，提高經銷商全國地級提高經銷商全國地級市覆蓋率市覆蓋率，并逐步向縣級城市滲透，加大高鐵等非房領域拓展。22年末與全國30 個省市2500 多家經銷商多家經銷商建立長期合作關系。努力實現民建業務裂變，升級民建產品體系，努力實努力實現現 2023 年民建收入超年民建收

84、入超10 億的目標。億的目標。2.3.2 2.3.2 防水新規正式落地，行業迎來提標擴容防水新規正式落地，行業迎來提標擴容資料來源：建筑與市政防水通用規范（GB 55030-2022），平安證券研究所注：1）上述地下室防水做法為明挖法，不包含礦洞等暗挖法；2）在屋面金屬板基層上采用PVC、TOP、（EPDM）等外漏型防水卷材單層使用時，一、二、三級防水所用卷材厚度不低于1.8mm、1.5mm、1.2mm3333 防水新規正式落地，使用年限要求顯著提高。2022年10月建筑與市政防水通用規范（GB 55030-2022）出臺，要求“屋面不低于20年、室內工程不低于25年、地下工程不低于工程結構設

85、計工作年限”，外墻根據所在地區工程防水使用環境判斷、1級防水等級需1道以上防水。相比2000年開始實施的建設工程質量管理條例要求大幅提高。新規提高防水道數要求，并與降雨、地下水位等掛鉤。一是量化各級防水使用環境、應用更加科學，如地下工程原I級防水使用環境為人員長期停留的場所等，新規明確為抗浮設防水位標高與基礎底面標高高差H0m，屋面則是跟降雨量掛鉤，而不再由業主的建筑師決定適用的防水等級；二是提高防水道數要求，例如地下室I級防水原要求兩到三道，新規明確不應少于三道；三是明確防水產品要求，包括防水卷材、涂料的耐水性測驗應在不低于在2314d的條件下進行，明確防水產品最小厚度要求等。新規有望提升整

86、體防水需求，加速集中度提升。據此前建筑防水協會秘書長朱冬青教授估計，若按照征求意見稿，國內80%-85%的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水設防的要求。防水年限要求提高，一方面有望增加單位施工面積防水材料用量，提升整體防水用料需求；同時大量低端、偽劣防水材料產能或將加速退出，進一步帶動防水集中度提升。類型類型I級防水級防水II級防水級防水III級防水級防水環境做法環境做法環境做法建筑工建筑工程程地下甲類工程全部乙類H=0不應少于三道（包含一道防水混凝土，另2道可選卷材涂料與水泥基）乙類H=0不應少于二道（包含一道防水混凝土）丙類H0不應少于一道（包含一道混凝土）屋面甲類工程降雨量超過400乙

87、類超過1300平或瓦屋面不少于3道；金屬屋面不少于2道（含1道金屬板）甲類工程其他乙類降雨400-1300丙類超過1300平或瓦屋面不少于2道；金屬屋面不少于2道（含1道金屬板）乙類400平或瓦屋面不少于1道；金屬屋面至少1道金屬板外墻甲類工程降雨量超過400乙類超過1300混凝土外墻1道以上，框架填充或砌體結構2道以上甲類工程其他乙類降雨400-1300丙類超過1300乙類ODM-OBM（自主品牌）效率驅動：革新供應鏈模式延展高協同性品類強龍出海，搶占全球市場份額行業現狀行業現狀近二十年單邊上漲近年增長陷入瓶頸地產驅動走弱疫情沖擊線下渠道傳統家電增量有限消費力萎靡行業趨勢催化行行業業不不乏乏

88、增增長長動動能能黑電：智能微投小家電：掃地機器人等新興品類企企業業破破局局社交電商等線上渠道興起產品快速迭代促消費升級衍生智能家居生態資料來源：平安證券研究所8.1.2家電四大品類：功能性白電體量大，小家電市場蓬勃興起家電四大品類：功能性白電體量大，小家電市場蓬勃興起 家用電器主要分為4種類型，分別為黑電、白電、廚電、小家電。其中白電主要指“空冰洗”三大件，屬傳統剛需消費范疇，產品同質化、標準化程度較高，總體規模體量較大；小家電則為近年新興的個性化可選消費領域，細分賽道眾多，目前以偏重清潔、個護、廚電品類為主。資料來源：平安證券研究所117117家電分類及品牌家電分類及品牌家用電器黑電廚電小家

89、電空調冰箱洗衣機電視投影儀音響集成灶油煙機消毒柜清潔小電器個護電器廚房小家電白電8.1.3產業鏈覆蓋范圍廣，兼具制造業與消費屬性產業鏈覆蓋范圍廣，兼具制造業與消費屬性 從產業鏈看，家電行業受上游原材料價格波動及下游渠道銷售、需求等影響。從產業鏈看，家電行業受上游原材料價格波動及下游渠道銷售、需求等影響。通常上游零部件企業規模較小，前五客戶集中度高，但中游的龍頭家電制造商（美的、格力等）大多擁有完整產業鏈，且采購策略較為分散，同時對下游渠道管控能力也相對較強，因而擁有較高的議價話語權與產品定價權。資料來源：平安證券研究所118118家電產業鏈布局家電產業鏈布局上游上游原材料零部件中游中游制造下游

90、下游銷售渠道與需求原材料：原材料：鋼板、銅管、鋁箔、化工材料（熱塑性塑料）零部件：零部件：壓縮機、電機、制冷劑、芯片、液晶面板等典型企業：三花智控、盾安控股、和晶科技、海立股份家電制造：家電制造：空調、冰箱、洗衣機、電視、小家電等制造生產典型企業：格力、美的、海爾終端需求終端需求渠道銷售渠道銷售KA賣場經銷商專賣門店工程渠道電商平臺直播等新媒體線上線下新增需求更新需求家電出海收購海外品牌外銷內銷1198.1.4白電體量最大，龍頭市場地位固化白電體量最大，龍頭市場地位固化 根據中國電子信息產業發展研究院發布的2022年中國家電市場報告顯示，家電4大品類中，白電的零售額占比最高，2022年傳統三大

91、件零售額合計占比約40.3%，其中空調、冰箱、洗衣機分別占比19.6%、12.3%、8.4%。歷經多輪行業周期與洗牌，傳統大家電已進入以存量更新為主的瓶頸期，“空冰洗”“空冰洗”均已誕生出國內自主品牌龍頭，市場格局已相對固化均已誕生出國內自主品牌龍頭，市場格局已相對固化；例如空調、洗衣機市場分別呈現“格力+美的”、“海爾+美的”的雙寡頭格局，冰箱則為“一超多強”，海爾一家市占率超3成，中小品牌的發展空間較為受限。資料來源：產業在線，2021年中國家電市場報告，平安證券研究所空調市場格局（以空調市場格局（以20212021年內銷出貨量為例）年內銷出貨量為例）20222022年各品類家電零售額占比

92、年各品類家電零售額占比冰箱市場格局（以冰箱市場格局（以20212021年內銷出貨量為例）年內銷出貨量為例）海爾,34.2%美的,16.6%海信,13.1%美菱,5.4%其他,30.7%海爾,36.2%美的,31.4%其他,32.4%洗衣機市場格局（以洗衣機市場格局（以20212021年內銷出貨量為例）年內銷出貨量為例）生活電器,27.3%彩電,14.6%廚房電器,17.9%空冰洗,40.3%格力,37.4%美的,33.3%其他,29.3%1208.1.5廚電廚電&白電與地產關聯度較高白電與地產關聯度較高 廚電&白電地產后周期屬性尤為突出，但期房預售至竣工交付，再到轉化為家電消費需求，具有一定滯

93、后性具有一定滯后性；盡管家電企業業績亦受外銷、庫存等因素擾動，但在裝修工序上，廚電對應的硬裝早于白電對應的軟裝階段，因而過往地產啟動周期中廚電業績企穩大多早過往地產啟動周期中廚電業績企穩大多早于白電于白電。同時廚電傳統兩件套（煙機、灶具）具備一定前裝屬性廚電傳統兩件套（煙機、灶具）具備一定前裝屬性，精裝房配置率均在95%以上。隨著近年精裝修普及率提升以及后續“保交樓”進度落地，廚電龍頭依賴工程渠道，市占率有望保持領先。資料來源：wind，奧維云網，平安證券研究所廚衛電器廚衛電器&白電與地產周期相關度較高白電與地產周期相關度較高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

94、2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1商品房銷售面積累計同比SW廚衛電器營收增速SW白色家電營收增速20222022年精裝房市場各品類廚電配套率年精裝房市場各品類廚電配套率96.7%25.7%31.4%0%20%40%60%80%100%1218.1.6小家電市場蓬勃興起小家電市場蓬勃興起 國內小家電行業起步晚、品類多、迭代快、滲透率低，伴隨線上銷售渠道發展蓬勃興起。國內小家電行業起步晚、品類多、迭代快、滲透率低，伴隨線上銷售渠道發展蓬勃興起。隨著居民可支配收入提升，

95、小家電成為提升居民生活質量的重要一環，且由于品類繁多且單品類零售額相比白電等較小，具有明顯的長尾效應；其體積小，無需安裝，單品售價低等特性亦迎合線上銷售特點。資料來源：平安證券研究所小家電分類小家電分類小家電清潔小電器個護電器廚房小家電掃地機器人電飯煲剃須刀按摩椅美容儀空氣凈化器豆漿機洗碗機美發系列料理機吸塵器加濕器咖啡機早餐機脫毛儀.8.1.7近二十年單邊上漲，亦受地產、消費刺激政策階段性影響近二十年單邊上漲，亦受地產、消費刺激政策階段性影響 受益于上游房地產行業興起與家電保有量提升，家電行業作為地產后周期消費行業，近家電行業作為地產后周期消費行業，近2020年銷量呈倍數級攀升年銷量呈倍數級

96、攀升。在單邊上漲的大周期中，行業也會受到地產、家電消費刺激階段性影響。在單邊上漲的大周期中，行業也會受到地產、家電消費刺激階段性影響。如2008年金融危機后，政府為擴大內需、提振經濟，2008-2013年密集出臺三大家電消費刺激政策“家電下鄉”、“以舊換新”和“節能惠民”，疊加彼時農村家電滲透率尚低及用網環境改善，內銷提振作用明顯。但短期刺激政策不可避免透支部分中長期需求，例如冰箱近年已呈現內銷量下滑趨勢。資料來源：wind，平安證券研究所122122“空冰洗”內銷量復盤“空冰洗”內銷量復盤03,0006,0009,00012,00015,000200220032004200520062007

97、20082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬臺洗衣機家用空調冰箱起步普及階段（2002-2008）家電滲透率及保有量快速提升2008-2013“以舊換新”、“家電下鄉”等政策出臺，疊加農村網絡、物流、用電環境優化，農村家電滲透率快速提升2014-2017地產政策放松疊加棚改貨幣化，帶動下游家電消費地產平穩期（2018-至今）疫情擾動疊加保有量已處高位，白電消費陷入瓶頸8.1.8近年增長陷入瓶頸，短期需求走弱引發長期天花板擔憂近年增長陷入瓶頸，短期需求走弱引發長期天花板擔憂 我們認為近年國內家電行業零售額陷入增長瓶頸主要源于：

98、地產：地產：地產周期向下疊加傳統家電保有量高，增量需求有限，且傳統家電在家電行業整體業績端占比較大，因而直接拖累家電零售額表現；疫情：疫情：傳統大家電在銷售渠道上較為依賴線下渠道，疫情擾動導致線下渠道銷售不暢，亦對傳統制造業開工等造成影響；消費力：消費力：“存量更新”、“迭代升級”催化的家電消費逐漸成為可選消費，當前居民收入與消費信心尚且不足，導致家電消費萎靡。同時海外加息周期導致外需不足，疊加原材料價格上漲、制造業缺芯拖累行業毛利率下滑，引發資本市場對行業信心缺失及中長期天花板擔憂。資料來源：wind，平安證券研究所123123近年家電零售額陷入增長“瓶頸期”近年家電零售額陷入增長“瓶頸期”

99、申萬家電板塊大幅跑輸滬深申萬家電板塊大幅跑輸滬深300300（2021.1.12021.1.1-2022.12.312022.12.31）-36.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%采掘綜合有色金屬化工電氣設備公用事業建筑裝飾鋼鐵交通運輸汽車機械設備輕工制造商業貿易紡織服裝休閑服務通信銀行農林牧漁國防軍工食品飲料房地產建筑材料計算機醫藥生物滬深300電子傳媒非銀金融家用電器8,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4009,600201720182019202020212022億元零售額:家用電器和音像器材類目錄目錄C CO N T

100、E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪8.1行業：品類繁多&產業鏈長，近年行業增長陷入瓶頸8.2驅動：中長期不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪

101、8.3蛻變：自主品牌華麗轉身，蛟龍出海風生水起九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大1 12 24 4投資建議及風險提示8.2.1驅動與制約并存，中長期仍存機遇驅動與制約并存，中長期仍存機遇資料來源：平安證券研究所125125廚電：集成灶、蒸烤一體機結構性機會結構性機會“宅經濟”“她經濟”“單身經濟”“白發經濟”“智能家居消費升級短期短期成本壓力（原材料價格上漲）疫情擾動，線下渠道銷售不暢居民收入預期下滑，內需疲弱海外加息潮抑制外銷增長中長期中長期中長期城鎮化、人口總量瓶頸中長期地產需求驅動乏力白電等滲透率、保有量較高白電：空調保有量尚有提升空間黑電：大屏激光電視、家用投影儀小家電：

102、家務勞動：掃地機器人、洗碗機等生活品質：咖啡機、早餐機等養生及養老：按摩椅、個護、加濕器等城鎮化率尚有提升空間行業性機會行業性機會存量更新（家電8-10年的自然使用周期、技術迭代）地產政策轉暖，保交樓加速落地國產自主品牌出海住房改善需求（面積及房間數增加）家庭小型化,家庭數量增加,帶動增量需求8.2.2白電白電&廚電：受益地產暖風與存量更新，部分品類需求仍有提升空間廚電：受益地產暖風與存量更新，部分品類需求仍有提升空間資料來源：國家統計局，華經產業研究院，平安證券研究所126126 冰箱冰箱&洗衣機需求更多來自存量更新：洗衣機需求更多來自存量更新：從白電、廚電細分品類每百戶保有量看，冰箱、洗衣

103、機每百戶保有量已至100臺上下，空白增量空間有限，考慮家電使用年限多在10年左右，且2008-2013年“家電下鄉”政策已推行約10年，我們認為后續冰箱、洗衣機需求更多來自存量迭代更新?？照{空調&油煙機保有量尚有提升空間：油煙機保有量尚有提升空間：考慮一戶通常安裝多部空調，因而空調每百戶保有量天花板通常為“冰洗”的2-3倍，當前無論城鎮及農村的空調滲透率仍有較大提升空間：同時廚電中的油煙機保有量亦處于快速提升階段。隨著穩地產及需求端政策持續發力，與地產相關性較高的廚電、白電品類有望憑借工程渠道，需求迎來修復。不同于不同于廚電整體萎靡，集成灶零售額連年增長：廚電整體萎靡，集成灶零售額連年增長：受

104、制于地產周期及疫情擾動，油煙機銷量近年表現萎靡，但集成灶零售額仍在高速增長；根據奧維云網、華經產業研究院數據，2021年油煙機零售額較2016年下滑13.3%，集成灶則大幅增長237.4%，滲透率亦從2016年的3.2%提升至2021年的14.1%，市場認可度仍在快速提升。集成灶功能性及使用感更優，為傳統油煙機的有效替代品。集成灶功能性及使用感更優，為傳統油煙機的有效替代品。集成灶集油煙機、燃氣灶、消毒柜、蒸烤箱于一體，空間利用、油煙分離效率更高，模塊化設計易于拆洗維護，側吸下排技術亦可大幅降噪，對傳統油煙機產生較強的替代作用。20212021年空調年空調&冰箱冰箱&洗衣機洗衣機&油煙機每百戶

105、保有量油煙機每百戶保有量161.7104.2100.582.389103.596.136.6020406080100120140160180空調冰箱洗衣機油煙機臺城鎮農村白電廚電3.2%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450201620172018201920202021億元油煙機零售額集成灶零售額集成灶滲透率（右軸）集成灶零售額及滲透率攀升集成灶零售額及滲透率攀升8.2.3黑電：智能微投主打大屏與便攜，豐富視覺顯示終端黑電：智能微投主打大屏與便攜，豐富視覺顯示終端資料來源：國家統計局，公司公告，平安證券研究所127127

106、彩電市場趨于飽和：彩電市場趨于飽和：2013-2021年居民每百戶彩電保有量均位于115臺以上，疊加地產周期拐頭向下，彩電需求亦受沖擊下滑。根據奧維云網數據，2022年全國彩電零售量已連續兩年跌破4000萬大關，僅為3634萬臺，同比下降5.2%?！按笃痢按笃?便攜”漸成趨勢，智能微投豐富場景應用及視覺終端享受：便攜”漸成趨勢，智能微投豐富場景應用及視覺終端享受：人均住房面積提升，高清視頻、體育賽事等內容逐漸催生大屏需求；同時觀影者對于多元場景（如戶外、家庭觀影）影視播放亦有訴求。智能微投的“大屏化”、“小體積便攜性”以及相比彩電的性價比，在視覺顯示終端與彩電形成有效互補。1101151201

107、25201320142015201620172018201920202021臺居民每百戶彩色電視機擁有量每百戶居民彩電保有量較高每百戶居民彩電保有量較高智能微投龍頭極米科技業績連年攀升智能微投龍頭極米科技業績連年攀升051015202530354045201720182019202020212022億元營收歸母凈利潤1288.2.4小家電細分賽道乘勢而上：掃地機器人、空氣炸鍋小家電細分賽道乘勢而上：掃地機器人、空氣炸鍋資料來源：淘數據，奧維云網，平安證券研究所 掃地機器人：掃地機器人：銷售額呈增長之勢,尚處于低滲透率階段。不同于家電行業整體低迷，近年掃地機器人銷售額整體呈上升之勢，2022年銷

108、售額達124.1億元，同比增長12.8%，2017-2022年CAGR為17.3%。根據Statista、2022年中國云計算生態藍皮書數據,2021年國內掃地機器人滲透率僅為5.5%，對標美國（2020）15%和日本（2020）9%的滲透率,仍處于滲透率快速提升階段。市場格局方面，目前科沃斯、石頭科技等為賽道龍頭，同時吸引多家明星資本、傳統家電龍頭及初創新秀入局?？諝庹ㄥ仯嚎諝庹ㄥ仯骸皯姓洕毕?，主打健康少油、悅己、精致生活的小家電如空氣炸鍋、破壁機、咖啡機、電蒸鍋等逐漸成為廚房標配。其中空氣炸鍋憑借“高顏值”、易操作”、“高性價比”、多功能一體化等優勢，因更好滿足Z世代群體疫情期間居家烘

109、焙、低油低脂飲食需求而迅速走紅。國內掃地機器人銷售額整體呈現增長之勢國內掃地機器人銷售額整體呈現增長之勢5.5%15%9%0%5%10%15%20%國內掃地機器人尚處于低滲透率階段（國內掃地機器人尚處于低滲透率階段（20212021年）年）124.112.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402016201720182019202020212022億元掃地機器人銷售規模同比（右軸）8.2.5行業趨勢催化：新興線上渠道行業趨勢催化：新興線上渠道&產品快速迭代產品快速迭代&智能家居生態智能家居生態 直播、短視頻、內容種草等新興線上渠道帶動小

110、家電突圍：直播、短視頻、內容種草等新興線上渠道帶動小家電突圍：近年伴隨電商、尤其抖音等內容社交電商興起，疊加疫情重塑消費方式，線上渠道逐漸成為家電消費渠道主流。根據中國電子信息產業發展研究院發布的2021中國家電市場報告顯示，2020年以來國內家電市場線上渠道零售額占比已連續2年超過50%。小家電更加適配線上渠道銷售：小家電更加適配線上渠道銷售：傳統大家電由于體積大、安裝復雜、更加依賴產品售后服務，因而對線下渠道依賴性強；但小家電憑借單價低、免安裝、更加注重顏值等爆款商品屬性，更易于讓消費者在較短決策周期內產生消費沖動，因而其線上零售額占比更高。產品快速迭代促消費升級產品快速迭代促消費升級：用

111、戶厭倦家電類產品的一成不變，“以舊換新”推動消費升級迭代，同樣考驗企業突破力與前瞻力。傳統家電推陳出新速度較慢，即使用戶有心嘗試新品，但耗資不菲且舊產品還需另作處理。同時Z世代消費群體對新產品、新技術又有較強的“嘗鮮”意愿，對產品品質迭代、外觀時尚、功能性、人性化設計等有較強訴求。單品家電有望鏈接形成智能家居生態：單品家電有望鏈接形成智能家居生態：智能家居又稱智能住宅（Smart Home），即在住宅場景中利用網絡通信技術、自動控制技術、音視頻技術等將家庭設施設備、家電等集成鏈接成管理系統，提升家居生活的安全性、便利性、舒適性。隨著社會節奏加快以及逐漸進入老齡化社會，智能家居在老人居家安全、兒

112、童看護、寵物看護等方面大有可為。129129資料來源：奧維云網，公司官網，平安證券研究所整體家電整體家電&小家電零售額線上渠道占比小家電零售額線上渠道占比46.9%50.6%62.9%66.9%36.3%41.2%50.4%52.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2018201920202021小家電：零售額線上渠道占比家電整體：零售額線上渠道占比科沃斯回收“以舊換新”方案科沃斯回收“以舊換新”方案目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空

113、間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪8.1行業：品類繁多&產業鏈長，近年行業增長陷入瓶頸8.2驅動：中長期不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪8.3蛻變：自主品牌華麗轉身，蛟龍出海風生水起九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大1 13 30 0投資建議及風險提示131研發設計生產

114、制造品牌營銷毛利率/附加值產業價值鏈研發設計生產制造品牌營銷OBM/自主品牌研發設計生產制造ODM生產制造OEM毛利率/品牌力提升“OEM“OEM-ODMODM-OBM”OBM”升級轉變：升級轉變：尤其以代工廠模式為主的及家電企業選擇整合產業鏈、向附加值/利潤率更高的微笑曲線兩端（設計研發與品牌營銷）延申，提升利潤率水平。典型企業如新寶股份。美的“美的“T+3T+3”產銷模式自我革新：”產銷模式自我革新：美的以用戶需求為導向，即每款產品從客戶下單到送達客戶分為4個周期，每個周期3天完成，通過效率驅動達成訂單需求，告別粗放低效的傳統產銷模式。8.3.1“OEMOEM-ODMODM-OBMOBM”

115、進階蛻變，供應鏈模式革故鼎新”進階蛻變，供應鏈模式革故鼎新資料來源：施振榮微笑曲線，公司官網，平安證券研究所微笑曲線及微笑曲線及OEMOEM、ODMODM、OBMOBM模式模式美的“美的“T+3”T+3”產銷模式產銷模式8.3.2多品類協同發展，自主品牌蛟龍出海多品類協同發展，自主品牌蛟龍出海資料來源：公司官網，平安證券研究所132132 場景場景&品類拓展，高協同性多品類套購帶動客單價提升：品類拓展，高協同性多品類套購帶動客單價提升：以蘇泊爾為例，公司從炊具起家，圍繞廚房場景擴充新品類，并將場景延申至客廳，從而搭建多品類套購，滿足消費者一站式購物需求，直接提升客單價。強龍出海，搶占全球市場份

116、額：強龍出海，搶占全球市場份額：我國家電生產制造在全球供應鏈中占據重要位置。2021年中國空冰洗產量分別占全球產能73.7%、54.8%、42.7%。除常規成品出口外，海爾等在海外設立研發中心、生產基地，搭建配套產業鏈及營銷體系，通過收購國外品牌或建立新品牌進入海外本土化市場。蘇泊爾產品體系蘇泊爾產品體系事業領域事業領域品類品類炊具壓力鍋、炒鍋、煎鍋、陶瓷煲、蒸鍋、湯鍋、奶鍋、套裝鍋、琺瑯鍋、輔食鍋、火鍋、水壺、水杯、燜燒杯、提鍋、保鮮盒、嬰童喂養、鏟勺、砧板廚房小家電電飯煲、主廚機、電壓力鍋、電燉鍋、電蒸鍋、電火鍋、電熱飯盒、破壁機、榨汁機、電水壺、養生壺、料理機、豆漿機、母嬰電器、電磁爐、

117、煎烤機、烤箱、空氣炸鍋環境家居電器吸塵器、洗地機、電拖把、除螨儀、掛燙機、電熨斗、衣物護理機、空氣凈化器、加濕器廚衛電器吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、凈水機、蒸汽爐、電烤箱、蒸烤一體機、集成灶、電熱水器2011收購日本三洋電機多項業務，將在日本以及東南亞形成兩個研發中心、四個制造基地和六個區域的本土化市場營銷架構1999在美國南卡州建立生產廠；歐洲海爾、中東海爾、美國海爾先后加入到海爾營銷網絡中2000第一臺美國制造的海爾冰箱下線；在海外已有6個工廠建成投產2001并購意大利邁尼蓋蒂公司所屬一家冰箱廠，為國內白色家電企業首次實現跨國并購；在歐洲實現設計、制造、營銷“三位一體”的本土化經營在巴基斯坦

118、建立全球第二個海外工業園2012AQUA新品牌正式誕生，海爾在日本正式進入主流市場；海爾亞洲總部和研發中心正式落戶日本，標志著海爾集團五大研發中心體系正式形成2013海爾與歐洲領先的家電制造商之一法格家電成立合資公司2016青島海爾整合通用電氣家電公司，通用電氣家電正式成為青島海爾的一員2019青島海爾完成收購意大利Candy S.p.A公司交割，Candy公司正式成為青島海爾的全資子公司海爾海外拓展主要事件線海爾海外拓展主要事件線目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸

119、顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大9.1復盤：與地產關聯度較大，“精裝+存量翻新”為新動能9.2趨勢：走向定制整裝，跨品類+多品牌+擴渠道9.3玩家：整裝機遇下龍頭優勢擴大，龍頭公司具備alpha行情13133 3投資建議及

120、風險提示9.1.1家居行業歷史表現與地產周期高度相關家居行業歷史表現與地產周期高度相關 回顧過往板塊表現，家居消費與地產竣工景氣度關聯度較高回顧過往板塊表現，家居消費與地產竣工景氣度關聯度較高，竣工增速提升可直接帶動家居零售額增長；從估值角度從估值角度看看，家居用品（申萬）板塊市盈率走勢同商品房銷售增速表現較為一致，如2014-2016年樓市放松階段，板塊估值亦有明顯提振；近年地產新開工與竣工剪刀差持續走闊，未來在剛性交付壓力下竣工修復預計可帶動家居需求回暖。資料來源：Wind，國家統計局，平安證券研究所過往家居板塊估值變化趨勢與商品房銷售增速較為一致過往家居板塊估值變化趨勢與商品房銷售增速較

121、為一致134134-40-1020508020012003200520072009201120132015201720192021%房屋竣工面積:累計同比零售額:家具類:累計同比-40-20020406080100120200020042008201220162020申萬行業指數:市盈率:家居用品商品房銷售面積:累計同比(%)過往地產竣工景氣度與家具零售額關聯度較高過往地產竣工景氣度與家具零售額關聯度較高竣工與銷售、新開工累計面積形成剪刀差竣工與銷售、新開工累計面積形成剪刀差050,000100,000150,000200,000250,0001999200120032005200720092

122、01120132015201720192021萬平米商品房銷售面積:累計值房屋竣工面積:累計值房屋新開工面積:累計值9.1.2行業整體增速放緩，步入成熟發展期行業整體增速放緩，步入成熟發展期 伴隨上游房地產行業興起、城鎮化率和人均消費水平提升、以及近年地產政策調整和人口紅利減退，家裝行業歷經快速擴張、調整及發展期，已步入成熟發展階段（行業整體增速放緩、競爭加劇、龍頭市占率有待提升）；據中國建筑裝飾協會數據，截至2021年家裝行業總產值已達2.85萬億；其中2017年為定制家居企業上市元年，尚品宅配、皮阿諾、歐派家居、金牌櫥柜、志邦家居均于當年首發上市。注：家裝市場總產值2000-2019年數據

123、來自億歐智庫，2020、2021年數據來自中國建筑裝飾協會中國家裝消費行為研究報告整裝資料來源：億歐智庫，中國家裝消費行為研究報告整裝，中國建筑裝飾協會，平安證券研究所135135家裝行業發展歷程家裝行業發展歷程快速增長期快速增長期調整期調整期全面發展全面發展期期成熟成熟期期0.250.360.40.470.50.590.70.90.90.890.951.11.221.371.511.661.781.912.042.162.42.850.00.51.01.52.02.53.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

124、2015201620172018201920202021萬億家裝市場總產值CAGR20%CAGR0%CAGR10%CAGR10%1998年“房改”后，早期家裝行業野蠻生長，但大多以施工隊或個體形式，東易日盛、業之峰等傳統家裝企業為主流2008年行業受全球金融危機階段性沖擊，同時一批標準化程度與資源壁壘較高的建材型裝企逐漸形成2010-2014年，寬松宏觀環境疊加地產周期，行業迎來復蘇，敏華控股、索菲亞、喜臨門接連上市隨著互聯網時代到來，“互聯網家裝”興起家裝行業進入成熟期，龍頭優勢強化，定制、整裝等概念應運而生，期間歐派家居、顧家家居、尚品宅配完成上市9.1.3市場參與者眾多，標準化程度較低市

125、場參與者眾多，標準化程度較低 由于地產交付更新帶動的裝修體量較大，且家裝行業具備流程工期長、環節多、區域屬性明顯等特點，因而市場參與者眾多。如今互聯網平臺、全屋定制企業、家居賣場等亦紛紛涉足家裝。時至今日，家裝企業仍然數量較多且以資質非標化的中小企業為主。資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所中國家裝行業市場參與者眾多中國家裝行業市場參與者眾多136136家裝市場參與者互聯網/平臺家裝傳統家裝全屋定制家居賣場連鎖型裝企,10%區域型家裝公司,20-30%游擊隊,60-70%中國家裝行業市場格局中國家裝行業市場格局1379.1.4“大行業小公司”，集中度有待提升“大行業小公司”，集中度有待提升 由于

126、過往房地產行業快速發展、及單一住宅裝修老化再次交易產生的多次裝修美居行為，裝修行業體量巨大且具備連貫式消費特點。根據中國建筑裝飾協會統計數據，2020年中國建筑裝修行業企業數量共計10.6萬家，呈逐年遞減態勢，退出企業多以小公司為主；但同時家裝企業集中度極低，龍頭企業市占率均低于1%。定制家居行業屬建筑裝飾業下的細分子板塊，具有產品同質化、門檻低等特點，行業集中度同樣較低。截至2022年CR9僅為11.6%；但隨著定制家居公司品類拓展、整裝業務布局等，龍頭競爭力逐漸顯現，未來行業集中度有望進一步提升。注：定制家居市場規模數據來自華經產業研究院，CR9計算方式為歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家

127、居、好萊客、金牌櫥柜、皮阿諾、我樂家居、頂固集創總營收之和除以當年定制家居市場規模資料來源：wind，華經產業研究院，中國建筑裝飾協會，平安證券研究所定制家居市場規模及集中度定制家居市場規模及集中度20162016-20202020年中國建筑裝飾企業數量年中國建筑裝飾企業數量13.21312.511.710.6101112131420162017201820192020萬家2016-2020年中國建筑裝飾企業數量12.1%12.0%11.8%11.1%12.9%11.6%10%11%12%13%14%15%05001000150020002500300035004000450050002017

128、20182019202020212022億元定制家居市場規模CR9（右軸）9.1.5“精裝“精裝+存量翻新”為行業需求重要來源存量翻新”為行業需求重要來源注：各線城市精裝修率為克而瑞統計50家房企2021年1月-2022年6月在22城的精裝修推盤數占比資料來源：克而瑞，中指院，wind，平安證券研究所138138 過往家居行業緊隨房地產市場發展，行業景氣度與上游地產竣工周期密切相關，精裝修率提升可直接帶動家居公司大宗業務增長。但房企更傾向于與規?；?、服務標準較高的品牌合作，因而家居行業大宗業務頭部集中度相對較高。同時我國存量房基數龐大，按照8-10年（建材家居產品平均使用期限）的再裝修周期估算

129、，受地產周期和政策調控影響較小的舊房翻新需求或成為推動家居家裝行業零售業務增長的重要驅動力之一。隨著新房銷售增速放緩，高能級城市二手房交易漸成主流，同時消費主力逐漸過渡至80-90后，對存量房改造等美居要求更高，該項業務市場份額有望進一步擴大。86%62%60%0%20%40%60%80%100%20212021-2022H12022H1代表城市新推盤精裝修市占率代表城市新推盤精裝修市占率*一線城市二手房銷售面積占比一線城市二手房銷售面積占比存量商品房市場巨大存量商品房市場巨大02468101214161820億平米商品房銷售面積49.0%50.0%47.5%47.3%48.2%52.6%46

130、.8%42.7%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北上廣深二手房銷售面積占比北上廣深二手房銷售面積占比目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并

131、重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大9.1復盤：與地產關聯度較大，“精裝+存量翻新”為新動能9.2趨勢：走向定制整裝，跨品類+多品牌+擴渠道9.3玩家：整裝機遇下龍頭優勢擴大，龍頭公司具備alpha行情13139 9投資建議及風險提示9.2.1家裝流程長、痛點多，“標準化整裝”成理想解決方案家裝流程長、痛點多，“標準化整裝”成理想解決方案資料來源：平安證券研究所140140家裝特點：家裝特點：家裝流程冗長工期不確定涉及專業知識多價格不透明產品同質化程度高家裝服務非標準化衍生問題：衍生問題

132、：施工建材“惡意低價”、以次充好施工質量參差不齊裝修進度拖沓廠商難以集約化、規?；档统杀炯已b公司供應鏈效率低、利潤率低量房方案設計材料選定預算報價家具配飾家電家紡拆除工程墻體拆砌門窗改造水電工程水電改造防水地漏暖通工程空調接口暖氣鋪排泥瓦工程墻磚地磚安裝工程油漆工程墻面上漆批刮膩子金屬工程門窗防盜設施木工工程櫥柜家具裝飾吊頂地板踢腳線家具五金潔具玻璃家家裝裝流流程程解決方案：標準化整裝解決方案：標準化整裝標準化模塊化成品化套裝化1419.2.2何為“整裝”？何為“整裝”？注：裝修主材是必不可少的主體原材料，如地板、瓷磚、燈具、門窗、開關插座、吊燈、壁紙、水槽、櫥柜等；裝修輔材是量大并起到輔助

133、作用的打基材料，如水泥、沙子、磚頭、電線、水管、乳膠漆、膩子粉、木板、保溫材料、隔音材料等。資料來源：土巴兔官網，艾瑞咨詢，平安證券研究所利潤率利潤率20%2530%3035%3540%建材廠商裝修公司軟裝用戶一級經銷商下級經銷商經經銷銷模模式式直直采采模模式式人工建材設計設計人工人工輔材輔材主材主材軟裝軟裝清包半包全包整裝家裝產業鏈及各模式差異家裝產業鏈及各模式差異 整裝即前端提供設計服務、整合家裝流量，后端實現多品類家居定制生產的“全產業鏈”整合；其中家裝作為導流入口，獲取訂單后進行一體化設計，并將需求反饋至生產端，采用直采模式來避免經銷商的渠道費用。在整裝“大家居”趨勢下，企業通過產業鏈

134、延伸布局增厚利潤，簡化供應鏈環節，為消費者提供從設計、施工到驗收售后的一體化服務。9.2.2整裝緣何興起？整裝緣何興起？資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所142142 消費者角度：消費者角度：傳統家裝存在計價不透明、質量參差不齊、搭配風格不統一等問題，且消費者出于工作時長等約束，不愿耗時耗力跟進冗長流程，對裝修流程簡化要求更高。而整裝通常有品牌背書，流程價格透明、設計風格較為統一。同時，整裝還可為消費者提供一站式采購、售后服務便利，無需為采集材料在多家廠商間比價、東奔西跑，驗收售后方面只需對接一家整裝公司，省時省力。家裝公司角度：家裝公司角度：降低采購成本：降低采購成本：家裝公司推出標準化、成

135、品化的限定整裝套餐，集合訂單批量集約化采購，發揮規模效應，降低采購成本；易于復制、實現規?；瘮U張：易于復制、實現規?；瘮U張：標準化、共性較強的模塊化產品易于復制，有助于突破傳統家裝的區域性，打造自身供應鏈與信息化系統，規范全流程監測與售后，實現規?；瘮U張；提升客單價及利潤率：提升客單價及利潤率：整裝下的多品類采購亦可直接提升客單價，如2021年土巴兔半包工程平均客單價為8-10萬元，但同期整裝業務平均客單價通?？蛇_20萬元及以上水平。41.4%37.0%35.7%32.2%30.7%29.8%28.8%26.9%0%10%20%30%40%50%中國用戶選擇整裝服務因素分析中國用戶選擇整裝服務

136、因素分析供應鏈數智化系統單一個性化需求歸集集合個性化需求供應鏈匹配個性化及整裝需求供應鏈匹配個性化及整裝需求9.2.3玩法：跨品類玩法：跨品類+多品牌，推動“大家居”戰略落地多品牌，推動“大家居”戰略落地 跨品類：跨品類：以歐派、索菲亞為例，歐派從定制櫥柜起步，目前已覆蓋整體廚房、衣柜、衛浴、木門系統、金屬門窗、軟裝、家具配套等整體家居產品；索菲亞則從定制衣柜起步，已實現衣柜、櫥柜、門窗、墻板、地板等全品類覆蓋。多品牌：多品牌：以索菲亞為例，“索菲亞”品牌主要定位中高端市場，價格區間在1000-2000（元/平米）區間；“司米”品牌和“華鶴”品牌定位高精人群，價格區間在2000（元/平米）以上

137、，其中“司米”品牌主打櫥柜產品、“華鶴”品牌主打木門產品；“米蘭納”是2021年公司推出的整家定制新品牌，聚焦大眾市場的年輕消費人群，主打高性價比與互聯網營銷方式，價格區間定位1000（元/平米）以下。同時圍繞“大家居”戰略，公司對索菲亞、司米、華鶴品牌進行品類擴充升級，索菲亞推出櫥柜和門窗產品，司米推出衣柜產品，華鶴提供全屋定制產品服務，滿足不同消費人群全品類一站式購物需求。143143司米、華鶴索菲亞米蘭納高精人群高精人群2000（元（元/平米）以上平米）以上中高端中高端1000-2000（元（元/平米）平米）大眾市場大眾市場1000（元（元/平米）以下平米）以下索菲亞品牌線索菲亞品牌線資

138、料來源：公司公告，平安證券研究所 推出標準化整裝套餐，輔以個性化設計：推出標準化整裝套餐，輔以個性化設計：整裝需兼顧平衡標準化與個性化，“標準化”以降低成本，從而產生可復制性，同時做到“個性化”迎合消費者需求。因此定制家居企業紛紛推出“標準化硬裝+個性化定制家具+一體化軟裝”的整裝套餐引流，依托自身品牌背書與渠道、管理等資源優勢發力整裝。但通常套餐難以完全覆蓋全屋定制所需面積，因而實際產生的客單價或更高。9.2.3玩法：渠道模式變革，擴門店、線上線下一體化營銷等拓份額玩法：渠道模式變革，擴門店、線上線下一體化營銷等拓份額 擴門店：擴門店：如歐派采用以經銷商專賣店為主，同時以大宗業務、直營店和出

139、口為輔的復合銷售模式，經銷商專賣店已從2018年的6708家增長至2022年的7615家。線上線下一體化營銷：線上線下一體化營銷：如索菲亞積極拓展互聯網營銷和數字化營銷方式，通過線上導流至線下門店，實現零售渠道流量多元化。電商營銷成績顯著，截至2022年，索菲亞品牌實現天貓“618”（全屋定制類目）六連冠。尚品宅配以新居網MCN繼續探索優化直播電商帶貨新模式，打造內容電商開放平臺。資料來源：公司官網，天貓，公司公告，平安證券研究所144144業績驅動渠道路徑單渠道業績直營經銷大宗線上客單價轉化率客流量家居公司業績驅動力拆解家居公司業績驅動力拆解索菲亞連續索菲亞連續6 6年天貓年天貓618618

140、同品類銷冠（截至同品類銷冠（截至20222022年年)歐派直營與經銷商門店數量歐派直營與經銷商門店數量6708 7062 7112 7475 7615 303345475862006400660068007000720074007600780020182019202020212022家直營經銷商目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹

141、配尤為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大9.1復盤：與地產關聯度較大，“精裝+存量翻新”為新動能9.2趨勢：走向定制整裝，跨品類+多品牌+擴渠道9.3玩家：整裝機遇下龍頭優勢擴大，龍頭公司具備alpha行情14145 5投資建議及風險提示9.3.1國內定制家居對標海外滲透率有限，分品類整體櫥柜滲透率最高國內定制家居對標海外滲透率有限，分品類整體櫥柜滲透率最高注：定制家

142、居總市場規模數據來自華經產業研究院，市占率由2022年定制家居公司收入/2022年定制家居市場規模計算得到資料來源：華經產業研究院、2022-2027年中國全屋定制行業深度調研與投資戰略研究報告、公司公告、奧維云網、平安證券研究所146146 根據奧維云網數據，截至2019年我國定制家居行業滲透率僅為32%，對比美韓等發達國家60%左右的滲透率，仍處于較低水平。分品類看，起步較早的整體櫥柜滲透率達60%左右，定制衣柜滲透率達30%左右，而其他柜體尚處于市場導入期，滲透率尚不足10%。此外我國定制家居行業仍存在區域分散化、行業進入及退出門檻低等特點，進而造成行業長尾效應、集中度低；截至2022年

143、市場份額最大的歐派家居市占率僅為4.8%。9 9家定制家居公司市占率（家定制家居公司市占率（20222022年）年）32%60%60%30%10%0%10%20%30%40%50%60%70%中國不同定制家居滲透率對比定制家居滲透率對比定制家居滲透率對比圖（中國定制家居滲透率對比圖（中國VSVS美韓等發達國家，品類間美韓等發達國家，品類間)歐派家居,8.2%志邦家居,3.0%金牌櫥柜,3.7%索菲亞,4.3%尚品宅配,1.5%好萊客,1.2%其他,78.1%中國櫥柜各品牌市場份額（中國櫥柜各品牌市場份額（20202020年）年）4.8%2.4%1.1%1.1%0.8%0.6%0.4%0.3%0

144、.2%0%1%2%3%4%5%9.3.2整裝模式主要玩家：定制家居企業更具切入優勢整裝模式主要玩家：定制家居企業更具切入優勢資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所147147 當前傳統裝企、定制家居企業、建材家具賣場、平臺公司等紛紛相互延申產業鏈，向整裝“大家居”進軍，加速行業洗牌。當前傳統裝企、定制家居企業、建材家具賣場、平臺公司等紛紛相互延申產業鏈，向整裝“大家居”進軍，加速行業洗牌。傳統家裝企業從硬裝向軟裝配套等延伸；家居企業通常與優質裝企合作，利用自身供應鏈及渠道優勢賦能裝企，為自身引流；平臺服務商則更傾向于利用互聯網平臺輸出自身信息化系統及供應鏈能力等。我們認為定制家居企業切入整裝賽道更

145、具優勢：我們認為定制家居企業切入整裝賽道更具優勢：一是在制造環節，定制家居企業具備木制品家居設計及供應鏈管控優勢，具備較高壁壘，其余行業參與者較難涉足；二是定制家居企業通過與裝企合作，即可從裝修設計環節獲取流量入口，將自身產品融入整體家裝設計中，掌握先發優勢。傳統裝修企業向下游延申向下游延申硬裝硬裝定制家具軟裝平臺型公司硬裝定制家具軟裝互聯網平臺平臺引流賦能平臺引流賦能連鎖賣場硬裝定制家具軟裝軟裝向上游延申向上游延申定制企業硬裝定制家具定制家具軟裝向上下游延申向上下游延申各類型家裝參與者上下游延申方向各類型家裝參與者上下游延申方向9.3.3整裝模式機遇挑戰并存，頭部優勢有望擴大整裝模式機遇挑戰

146、并存，頭部優勢有望擴大資料來源：公司公告，中裝協住宅產業分會，平安證券研究所148148 整裝“大家居”于家居企業機遇在于整裝“大家居”于家居企業機遇在于，家居企業通過拓展生產銷售品類、以全屋定制為核心產品同時搭售其他合作品牌品類，一站式滿足消費者所有采購需求。在當前行業增長乏力背景下，可直接提升客單價、門店坪效、供應鏈渠道效率，擴大產能提高市場份額。公司從裝修最初的設計環節開始獲客，更有利于把握品牌選擇主導權，與合作品牌形成集群效應，以單帶單。整裝整裝“大家居大家居”于家居企業挑戰在于于家居企業挑戰在于，一是整裝模式對于企業軟硬實力，如品牌設計能力、供應鏈與經銷商管理能力、資金實力、成本控制

147、、信息化系統建設能力、售后服務質量等有較高要求；二是發展整裝業務需跨界拓展其他品類，且當前家裝行業主要玩家均有涉足整裝業務，競爭趨于白熱化。我們認為我們認為，頭部企業頭部企業憑借規?；漠a品端憑借規?；漠a品端、服務端服務端、中后臺系統等優中后臺系統等優勢面對如上挑戰或更加從容勢面對如上挑戰或更加從容。目前整裝市場呈現頭部品牌強強聯合的馬太效應，形成護城河，與中小企業拉開差距，未來整裝業務或逐漸成為頭部公司主戰場。但龍頭企業間在品類拓展亦存在差異分化，如起步櫥柜的歐派與起步衣柜的索菲亞。由于在裝修流程上，櫥柜購置往往先于衣柜且櫥柜生產技術壁壘更高，因而起步櫥柜的歐派跨界定制衣柜更加容易。從收入

148、表現看，截至2022年歐派家居的衣柜收入已遠超其櫥柜收入,占比54%；而同期從衣柜跨界櫥柜的索菲亞的櫥柜收入占比僅為11.34%。索菲亞、尚品宅配整裝收入占比提升索菲亞、尚品宅配整裝收入占比提升0.9%5.1%10.1%11.1%15.2%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022索菲亞尚品宅配9.3.4歐派模式：“名牌計劃”形成集群，信息化塑造產品非標能力歐派模式：“名牌計劃”形成集群，信息化塑造產品非標能力資料來源：公司官網，wind，平安證券研究所149149歐派歐派“名牌計劃”，打造全屋名牌產品一站購平臺“名牌計劃”，打造全屋名牌產品一站購平臺 名牌

149、計劃：名牌計劃：在賣場消費疲軟、電商異軍突起的消費趨勢下，歐派洞察革新家居消費模式，2019年6月創新推出“名牌計劃”并不斷升級,聯合10余家一線名牌，包括西門子、慕思、雙立人、圣象、東鵬瓷磚、歐普照明等，囊括家電/電器、軟裝、家具、主/基材、廚具等家居產品全鏈條，打造全屋名牌產品一站購平臺。公司以精選套餐、爆款單品商城為入口，依托小程序等工具，實現線上線下營銷打通，搶占流量入口。加入歐派“名牌計劃”的品牌商家實現眾多名牌產品賦能，形成共享流量的集群效應，突破客單價低、流量少、成交轉化率低等瓶頸痛點。于歐派而言從產品生產、服務供給者向方案提供者、平臺構建者轉變，以相對低價供應名牌產品，憑借供應

150、鏈解決發貨問題、終端庫存壓力，提升收益水平。信息化：信息化：同時歐派圍繞“歐派制造2025”戰略，以MTDS終端設計營銷服務管理系統等五大主干系統打通銷售、研發、生產制造、物流運輸等全套環節，實現由“從人指揮機器”向“機器指揮機器”跨越，產品非標定制能力進一步躍升。歐派收入斷層式領先歐派收入斷層式領先050100150200250201720182019202020212022億元歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居好萊客金牌廚柜皮阿諾我樂家居頂固集創目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S上游：玻璃周期特征顯著，消費建材集中度提升一、浮法玻璃：行業周期特征顯著，供需匹配尤

151、為關鍵二、防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化三、建筑涂料：存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘下游：服務與竣工鏈并重，持續迭代升級七、物管：回歸服務本源，延續分化格局八、家電：家電不乏增長動能，細分賽道長坡厚雪九、家居：家裝走向“定制整裝”，龍頭優勢有望擴大1 15 50 0中游：住宅到商業到代建，多元化趨勢漸顯四、住宅：行業格局重塑，發展模式變革五、商業地產：三大趨勢漸顯，玩家空間猶存六、代建：地產輕資產模式崛起，入局代建正當時投資建議及風險提示151投資建議及風險提示投資建議及風險提示 投資建議：投資建議：當前樓市整體趨弱背景下，短期關注政策博弈帶來的產業鏈估值修復；中長期來看，地

152、產行業調整亦加速整個產業鏈出清整合，同時涂料等細分賽道受益存量房翻新、集中度分散，龍頭企業市占率仍有提升空間。上游材料供應鏈建議關注兼具規模及品牌優勢，受益行業整合的防水及涂料龍頭如東方雨虹、科順股份、三棵樹等；中游開發鏈建議關注融資及土儲占優的強信用房企招商蛇口、保利發展、華發股份、越秀集團、濱江股份等、代建行業龍頭綠城管理控股；下游服務及竣工鏈，建議關注綜合實力突出、增長速度及確定性相對更高的央國企及優質民營物企保利物業、招商積余等，同時關注家電家居行業龍頭。風險提示：風險提示：1）樓市復蘇持續性不及預期風險，近期樓市復蘇呈現疲態，若未來經濟及收入恢復低于預期，或帶來地產銷售低于預期風險；

153、2）個別房企流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險，目前部分房企融資端壓力仍未得到大幅緩解，若后續資金端持續惡化，或帶來地產產業鏈新一輪信用端風險；3）目前部分熱點城市土拍持續火熱，若未來市場快速復蘇，或存在政策端收緊風險。股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月

154、內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必

155、對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資

156、料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。15152 2股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之

157、間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給

158、上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2023版權所有。保留一切權利。