1、韋爾股份韋爾股份:庫存改善拐點已現，多重共振打開長期空間庫存改善拐點已現，多重共振打開長期空間證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告發布日期：2023年7月5日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：王天樂分析師：王天樂 15201521940SAC 編號：S1440521110001SFC 編號：BOX416分析師：劉雙鋒分析師：劉雙鋒 15013629685 SAC 編號：S1440520070

2、002SFC 編號：BNU539研究助理：鄭寅銘研究助理：鄭寅銘 1核心觀點核心觀點公司庫存加速去化公司庫存加速去化，成本持續優化成本持續優化，50M新品即將放量新品即將放量，打開廣闊市場空間；打開廣闊市場空間；AI助力汽車電子助力汽車電子、安防行業安防行業，公司卡位公司卡位CIS，成為視覺信息核心入口；醫療內窺鏡業務快速發展成為視覺信息核心入口；醫療內窺鏡業務快速發展，基于基于CameraCubeChip技術可提供多款醫技術可提供多款醫療圖像傳感器；療圖像傳感器；XR/機器視覺發展潛力巨大機器視覺發展潛力巨大，AI打開市場空間打開市場空間，有望成為公司新的業績增長極有望成為公司新的業績增長極

3、。公司積極儲公司積極儲備新品備新品，持續完善平臺型布局持續完善平臺型布局，TED產品產品、LCoS、汽車汽車MCU、Serdes芯片芯片、OLED DDIC等眾多有競爭力的等眾多有競爭力的新品將在今年明年開始陸續導入并放量新品將在今年明年開始陸續導入并放量。AUiZ9WiVaX8WyXcVqNbRbP7NmOmMsQtQiNqQsNlOmMrM7NmNnQxNnMnOvPpOrQ2摘要摘要 庫存加速去化庫存加速去化，成本持續優化成本持續優化，50M新品即將放量新品即將放量，打開廣闊市場空間打開廣闊市場空間。公司去年推出兩款50MP兩款2億像素產品，補齊產品線，其中50MP對標IMX766，新項

4、目陸續design win，有望快速提升各檔位機型主副攝份額。50MP是目前價值量最大市場，長期由索尼壟斷，公司取得產品突破，將在手機CIS市場中獲得可觀增長空間。公司積極調整銷售策略，謹慎控制下單量，庫存水位已有明顯回落，我們預計在今年年中后，公司的庫存將降至合理的水平。另外，產能遷移帶來成本大幅改善，公司的供應鏈成本將得到明顯優化，盈利能力也將得到修復。AI助力汽車電子助力汽車電子、安防行業安防行業，公司卡位公司卡位CIS，成為視覺信息核心入口成為視覺信息核心入口。隨著AIGC及SAM模型的發展，智能汽車和智能安防行業的進展加快，視覺是AI數據的重要入口，未來對攝像頭的需求將會增長，對于C

5、IS的分辨率、HDR等參數要求也會提升。智能汽車發展成為確定趨勢，公司在倒車、環視市場占據絕對優勢份額，隨著8MPADAS產品推出和客戶導入，汽車業務繼續快速增長。醫療內窺鏡快速發展醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊。內窺鏡成像市場迅速增長，圖像傳感器從CCD轉向CMOS，公司基于CameraCubeChip技術提供多款醫療圖像傳感器，相關業務發展迅速。VR/AR成為CIS的重要應用場景，公司基于監視器技術持續積累VR/AR產品，已供應Pico、Quest Pro，發展前景廣闊。人工智能打開機器視覺市場空間，CIS作為機器人視網膜有望迎來進一步需求升級和擴容，公司作為C

6、IS龍頭潛力巨大。平臺型半導體公司布局平臺型半導體公司布局，積極儲備新品積極儲備新品，后勁充足后勁充足。公司積極儲備新品，延展業務，眾多有競爭力的新品將在今年明年開始陸續導入并放量，包括筆電TED產品、LCoS、汽車MCU、Serdes芯片、OLED DDIC等。我們預計公司2023-2025年實現營業收入231億、297億、356億，2023-2025年同比增長15.3%、28.2%、20.0%，我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤21.5億、35.8億、44.4億，2023-2025年同比增長116.8%、66.9%、23.9%。作為國內最大的半導體平臺型公司之一，有充分技術儲備

7、和研發實力支撐未來成長為全球領袖。3韋爾股份財務情況預測概覽韋爾股份財務情況預測概覽資料來源：韋爾股份，中信建投 韋爾股份的季度銷售數據從2023Q1開始復蘇，預計將逐季改善，進入上升通道。同時，韋爾股份的歸母凈利潤及毛利率水平預計將從2023Q2開始走出低谷，企穩回升。圖表：韋爾股份季度收入預測（百萬元）圖表：韋爾股份季度收入預測（百萬元）圖表：韋爾股份季度凈利潤及毛利率預測（百萬）圖表：韋爾股份季度凈利潤及毛利率預測（百萬）63%48%-1%-1%-11%-11%-27%-19%-17%0%47%42%33%32%24%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007

8、,0008,0009,000季度收入（百萬）yoy32.4%33.7%35.5%36.5%35.3%33.3%28.4%25.9%28.6%30.0%30.6%31.6%31.9%32.3%32.3%33.0%-1500-1000-5000500100015002000歸母凈利潤毛利率 4韋爾股份各業務分布預測概覽韋爾股份各業務分布預測概覽資料來源：韋爾股份，中信建投 韋爾股份逐漸從一個以手機韋爾股份逐漸從一個以手機CIS收入占比為主的公司轉型為下游應用分布均衡收入占比為主的公司轉型為下游應用分布均衡、產品布局廣泛的綜合性半導體平臺型公司產品布局廣泛的綜合性半導體平臺型公司。我們預測在2020

9、到2024年的五年期間，手機CIS占比將從55%下降到23%，而汽車CIS、顯示與觸控解決方案、各類模擬芯片（RF、Power IC、MOS、TVS等），以及新業務（CCC、ASIC、LCOS）快速增長，逐步成為公司發展的新動能。圖表：韋爾股份各業務收入預測（百萬元）圖表：韋爾股份各業務收入預測（百萬元）圖表：韋爾股份各業務收入占比變化圖表：韋爾股份各業務收入占比變化0501001502002503003502020202120222023E2024E手機CIS汽車CIS安防CIS其他CIS顯示驅動模擬IC半導體分銷其他(CCCLCOSASIC)202020202024E2024E 5目錄目錄

10、一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造

11、半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 6全球手機大盤預計于全球手機大盤預計于23年繼續下滑，在年繼續下滑，在24年恢復增長年恢復增長 2022年全球手機整體表現較為低迷，全年全球手機出貨12.06億臺，同比下降11.3%。23Q1全球手機市場繼續下滑14.5%。我們預計2023年手機出貨個位數下滑，主要原因包括：1）市場繼續受到需求疲軟和宏觀經濟挑戰的影響；2）庫存原因影響各廠商新機發布節奏放緩。但我們預計2024年全球手機市場將恢復正增長，主要驅動力包括：1）宏觀經濟和消費信心逐步恢復；2）成熟市場有一個被壓抑的重大換機周期；3）新興市場種智能手機持續滲透。

12、圖表：全球手機季度出貨量及同比增速圖表：全球手機季度出貨量及同比增速資料來源：IDC，中信建投圖表：全球手機年度出貨量及同比增速圖表：全球手機年度出貨量及同比增速-1.7%-7.0%6.1%-11.3%-2.9%5.6%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023E2024E全球智能手機出貨（百萬臺）yoy-4.4%-2.3%0.8%-1.2%-13.3%-17.0%-1.3%1.5%25.0%13.3%-5.5%-1.8%-8.9%-8.7%-9.7%-18.3%-14.5%-7.3%-50 100 150 200 250 300

13、 350 400全球智能手機出貨（百萬臺）yoy 7國內手機大盤下半年同比增速將逐季改善國內手機大盤下半年同比增速將逐季改善 2022年國內手機市場嚴重衰退，全年出貨2.86億，跌破3億，同比下降13.1%。根據IDC數據，23Q1國內手機仍有11%的下滑，但23Q2降幅預計收窄至-4%-5%，主要原因包括：1）去年基數較低；2）庫存逐步消化，新機陸續推出；3）溫和復蘇下消費信心回暖。展望下半年我們預計Q3-Q4同比增速得到逐季邊際改善，并在2024年有望迎來大盤正增長。圖表：國內手機季度出貨量及同比增速圖表：國內手機季度出貨量及同比增速資料來源：IDC，中信建投圖表：國內手機年度出貨量及同比

14、增速圖表：國內手機年度出貨量及同比增速6.1%-6.1%-3.6%-17.3%-28.4%-10.3%-14.3%1.4%29.6%-10.3%-7.1%-3.6%-14.0%-14.7%-9.8%-12.6%-11.8%-4.8%-20 40 60 80 100 120中國智能手機出貨（百萬臺）yoy-4.7%-12.4%1.1%-13.1%-5.6%3.7%05010015020025030035040020192020202120222023E2024E中國智能手機出貨（百萬臺）yoy 8豪威的可參與市場空間：除蘋果三星外的約豪威的可參與市場空間：除蘋果三星外的約7億手機市場億手機市場圖

15、表：全球非蘋果圖表：全球非蘋果/三星外手機廠商出貨（百萬臺）三星外手機廠商出貨（百萬臺）資料來源：IDC，GFK，中信建投圖表：非蘋果圖表：非蘋果/三星外手機廠商份額三星外手機廠商份額 目前豪威科技在手機市場的可參與空間可參與空間為除蘋果和三星之外的7億安卓手機市場。這部分市場由于以600美金以下的中低端機型為主，2022年的下滑幅度較大，預計2024年將開始恢復，并保持7億左右市場規模。該市場較為集中，其中小米、vivo、OPPO（含Realme）、傳音、榮耀占到80%左右份額，摩托羅拉、華為、谷歌亦保持較大影響力。893 821 852 718 690 708-1.1%-8.0%3.8%-

16、15.7%-3.9%2.6%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020192020202120222023E2024E非S/A出貨量三星出貨量蘋果出貨量非S/A出貨yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023谷歌華為摩托羅拉Realme榮耀傳音OPPOvivo小米 在可參與市場空間中，豪威的份額不足在可參與市場空間中，豪威的份額不足20%，仍有較大提升空間，仍有較大提升空間 經測算，目前豪威科技在手機市場可參與市場空間約為25億顆CIS，約為45億美金。2022年韋爾股份手機CIS出貨量約為5.5億顆

17、，占比22%左右；2022年韋爾股份手機CIS收入53.97億元，全球市場占比僅為7%。公司公司5000萬萬、1億億/2億等高端億等高端CIS仍有較大發力空間仍有較大發力空間。0.5 2.0 4.8 入門 1500-主流 1500-3500旗艦 3500+圖表：非蘋果圖表：非蘋果/三星市場按機型檔位（億臺）三星市場按機型檔位（億臺）3500+以上安卓旗艦機型基本均采用后置三攝、前置單攝方案。主攝采用索尼50MP大像素產品，搭配一顆長焦、一顆超廣角。1500-3500價格檔位作為安卓手機主流，基本采用后置三攝或者雙攝，前置單攝方案。千元機基本采用后置雙攝和前置單攝方案。主攝仍以5000萬像素方案

18、居多，搭配一顆2MP景深。應用場景空間（顆）當前單價（美金）2M以下包括1M、1080P、VGA等，用在功能機或低端機副攝2-3億較低2M/5M中低端手機副攝，2M性價比高于5M10-15億2M 0.3-0.4美金；5M 0.6-0.7美金8M/13M 后攝的超廣角，低端機的前攝5-8億8M 0.8-1美金；13M 1.4-1.6美金16M/32M中高端前攝或后置副攝5-8億16M 2美金；32M 3-3.5美金48M/64M 中低端機型主攝（新項目減少）0.5-0.6億顆3-3.5美金50M各檔位機型主攝3-4億顆小像素 3-4美金；大像素 7-8美金1億/2億小眾市場0.3億顆以下10美金

19、資料來源：gsmarena，半導體行業觀察，中信建投資料來源：gsmarena，半導體行業觀察，群智咨詢，中信建投 10高端旗艦機型：索尼高端旗艦機型：索尼50MP大像素主攝傳感器，定制或聯合開發增多大像素主攝傳感器，定制或聯合開發增多資料來源：小米，華為，中信建投備注：部分手機傳感器型號未公開，僅為根據參數推斷機型小米小米13小米小米13Pro華為華為P60華為華為P60 Pro處理器驍龍 8 Gen 2(4 nm)驍龍 8 Gen 2(4 nm)驍龍 8+Gen 1 4G(4 nm)驍龍 8+Gen 1 4G(4 nm)發布日期2022/12/142022/12/142023/3/3120

20、23/3/31后攝主攝 廣角索尼索尼IMX80050 MP,1.0m,1/1.49 英寸,OIS索尼索尼 IMX989 50.3 MP,1.6m,OIS,1英寸索尼索尼IMX888(52MP裁切)48 MP,1.12m,1/1.43英寸,OIS索尼索尼IMX888(52MP裁切)48 MP,1.12m,1/1.43英寸,OIS長焦/微距三星三星 S5K3K110 MP,1.0m,3.2x 光學變焦三星三星 S5KJN150 MP,3.2x光學變焦索尼索尼IMX351(16MP裁切)12 MP,5x 光學變焦豪威豪威OV64B(64MP裁切)48 MP,3.5x 光學變焦超廣角豪威豪威 OV13

21、B1012 MP,1.12m,120三星三星 S5KJN150 MP,115,AF索尼索尼IMX68813 MP索尼索尼IMX68813 MP前攝廣角豪威豪威 OV32C32 MP,0.7m豪威豪威 OV32C32 MP,0.7m豪威豪威OV13B1013 MP豪威豪威OV13B1013 MP定價8GB+128GB3999499944888GB+256GB429953994988698812GB+256GB45995799598812GB+512GB499962997988索尼索尼IMX989IMX989為小米和索尼聯合開發，由小米12S Ultra首發搭載，具有完整的1英寸超級大底。IMX9

22、89在兩到三年內仍有望是性能最強大的傳感器。目前采用IMX989的其他安卓旗艦機還包括：vivo X90 Pro+、OPPO Find X6 Pro4000+以上安卓旗艦機型基本均采用后置三攝、前置單攝方案。其中主攝采用索尼50MP大像素產品，搭配一顆長焦、一顆超廣角。索尼索尼IMX888IMX888為華為向索尼改款定制，基于IMX789然后加上RYYB算法優化，由華為P60系列首發搭載，具有優異影像性能豪威豪威OV32COV32C和和OV13BOV13B被廣泛用在旗艦機的前置主攝 11中端主流機型：出于性價比考慮，小像素產品做主攝中端主流機型：出于性價比考慮，小像素產品做主攝資料來源：小米，

23、華為，OPPO，中信建投備注：部分手機傳感器型號未公開，僅為根據參數推斷機型榮耀榮耀80榮耀榮耀80 ProOPPO Reno9OPPO Reno9 Pro紅米紅米K60紅米紅米Note 12 turbo處理器驍龍 782G(6 nm)驍龍8+Gen 1(4 nm)驍龍778G 5G(6 nm)聯發科天璣8100-Max驍龍8+Gen 1(4 nm)驍龍7+Gen 2(4 nm)發布日期2022/12/22022/12/22022/12/22022/12/22022/12/31后攝主攝 廣角三星三星ISOCELL HP1(200M裁切)160 MP,0.75m,1/1.56英寸三星三星ISOC

24、ELL HP1(200M裁切)160 MP,0.75m,1/1.56英寸豪威豪威OV64B64 MP,0.7m,1/2英寸索尼索尼 IMX89050 MP,1.0m,1/1.56英寸,OIS豪威豪威OV64B64 MP,0.7m,1/2英寸豪威豪威OV64B64 MP,0.7m,1/2英寸長焦/微距2 MP,微距2 MP,景深2 MP,景深8 MP,1.12m,1/4英寸2 MP,微距2 MP,微距超廣角8 MP索尼索尼IMX58650 MP,1228 MP,1.12m,1/4英寸,1208 MP,1.12m,1/4英寸，120前攝廣角豪威豪威OV32B32 MP索尼索尼IMX58650 MP

25、,100+2MP景深索尼索尼IMX70932 MP,0.8m,1/2.74英寸索尼索尼IMX70932 MP,0.8m,1/2.74英寸16 MP,1.0m,1/3.06英寸16 MP,1.0m,1/3.06英寸定價8GB+128GB24998GB+256GB2699349924992699199912GB+256GB29993799269934992999219912GB+512GB329940992999379932992399OV64B是豪威推出的較為經典的6400萬小像素CIS，但僅有1/2英寸，成像效果對環境光要求較高。優勢在于成本低，因此在中端機主攝上曾非常流行。目前新機型中OV6

26、4B多用于旗艦機副攝，如vivo X90 Pro+、華為P60 Pro。三星三星HP1是業界首款2億像素CIS，因此像素尺寸僅有0.64m，為了解決超小像素帶來的暗光拍攝問題，支持16合1（2.56m,13MP）4合1（1.28m，50MP）。2023年初Galaxy S23 Ultra獨占首發了HP1的升級款HP2。2000-3500價格檔位作為安卓手機主流，基本采用后置三攝或者雙攝，前置單攝方案。出于性價比考慮主攝較多采用三星/豪威小像素方案。低端入門機型：低端入門機型：IMX766下沉至千元機主攝下沉至千元機主攝機型vivo iQOO Z7紅米紅米Note 12 Pro紅米紅米Note

27、12 OPPO A58Realme 11榮耀榮耀 Play7T處理器驍龍 782G 聯發科天璣1080(6 nm)驍龍4 Gen 1(6nm)聯發科天璣700(7 nm)聯發科天璣6020(7 nm)聯發科天璣6020(7 nm)發布日期2023/3/202022/10/312022/10/312022/10/102023/3/102023/3/28后攝主攝 廣角豪威豪威OV64B64 MP,0.7 m,1/2英寸索尼索尼IMX76650 MP,1.0 m,1/1.56英寸索尼索尼IMX68948MP，1.12m，1/4英寸索尼索尼 IMX76650 MP,1.0 m,1/1.56英寸,OIS

28、豪威OV64B64 MP,0.7 m,1/2英寸索尼索尼IMX76650 MP景深2 MP2 MP2MP2 MP2MP2 MP前攝廣角16 MP16 MP,1/3.06英寸13 MP,1/3.0英寸8 MP8MP5MP定價8GB+128GB159916991299109915998GB+256GB17991799149912991599179912GB+256GB19991899129917991799千元機基本采用后置雙攝和前置單攝方案。主攝仍以5000萬像素方案居多，搭配一顆2MP景深。索尼索尼IMX766（1/1.56英寸，5000萬像素，單像素尺寸1.0 m）是索尼一款非常經典的CIS

29、，2020年12月由OPPO Reno5系列首發搭載，并用于小米12、榮耀Magic4等機型主攝22年底開始，IMX766以高性價比優勢迅速下放至千元機，幾乎成為海量入門機型標配主攝。2MP這個市場在增長，作為中低端機手機副攝，背景虛化、景深等功能。5MP市場反而在萎縮。5M需用BSI工藝，至少90nm制程，2M是FSI工藝，0.13/0.18/0.35即可以做，更具有性價比。資料來源：小米，華為，OPPO，榮耀，中信建投備注：部分手機傳感器型號未公開，僅為根據參數推斷 13豪威手機豪威手機CIS產品線：補齊產品矩陣，完善產品布局產品線：補齊產品矩陣，完善產品布局資料來源：豪威集團，中信建投O

30、V60A1MP1.4m1.55m0.8m1.2m1.12m0.6m0.7m1.75m1.3m1.0m2m0.9m5MP8MP2MP13MP16MP20MP24MP32MP40MP48MP60MP64MP200MP50MPOVB0B22年1月發布0.56mOVB0A22年8月發布豪威目前布局兩款2億像素產品OVB0B(0.61m)和OVB0A(0.56m)，我們預計B0B將在23Q2開始導入并在23H2放量，有望成為三星三星HP1(200MP,0.64m)的有力競爭者。OV64BOV64COV64A由于手機廠商產品規劃變化，64MP產品系列目前已停止生產并計提了較大規模減值，我們預測64M產品生

31、命周期將隨庫存消化而結束。OV50E22年8月發布豪威目前在5000萬像素布局了多款產品，補齊產品線，包括OV50A的升級版本OV50E(1m)和更高端的OV50H(1.2m)。后續將繼續布局50B等小像素產品。目前50MP系列產品已在品牌廠商出貨，OV50A用于Motorola X40前置主攝。預計23年和24年繼續放量，在各檔位手機市場爭奪索尼索尼的份額。OV50H23年1月發布OV13AOV13BOV12DOV16AOV16BOV16860OV01AOV02AOV02BOV4688OV48BOV32BOV32AOV24BOV08B13MP和和16MP是豪威的主力產品，廣泛用于各類機型。同

32、時32MP產品也在前攝市場占有一席之地。14豪威手機豪威手機CIS增長測算：增長測算：50MP等新品將帶來非?？捎^增長空間等新品將帶來非?？捎^增長空間資料來源：韋爾股份，中信建投應用場景應用場景空間（顆）空間（顆）單價（美金）單價（美金）市場格局市場格局市場規模（美金）市場規模（美金）OV份額空間份額空間經測算到2025年，豪威手機CIS出貨量仍有30%增長空間，CIS收入有70%左右增長空間2M以下包括1M、1080P、VGA等，用在功能機或低端機副攝2-3億較低較為分散0.2億保持穩定份額2M/5M中低端手機副攝，2M性價比高于5M10-15億2M 0.3-0.4美金；5M 0.6-0.7

33、美金格科微壟斷70-80%份額，豪威2M、海力士5M有小部分份額2.5增長至3億保持份額份額8M/13M 后攝的超廣角，低端機的前攝5-8億8M 0.8-1美金；13M 1.4-1.6美金8M 海力士、豪威、格科微等，13M 豪威、三星、海力士等競爭比較激烈4億保持優勢份額16M/32M中高端前攝或后置副攝5-8億16M 2美金；32M 3-3.5美金三星、豪威、海力士為主10億保持優勢份額48M/64M 中低端機型主攝（新項目減少）0.5-0.6億顆3-3.5美金豪威為主3億收縮至1億保持優勢份額50M各檔位機型主攝3-4億顆小像素 3-4美金；大像素 7-8美金索尼壟斷，豪威、三星出貨量較

34、小15億增長至20億個位數份額提升至兩位數以上1億/2億小眾市場0.3億顆以下10美金三星為主，豪威已推出產品2-3億個位數份額提升至兩位數以上 豪威科技通過補齊產品線，拓展50MP、1億/2億新品，在25億顆（45億美金）的可參與市場空間中，份額將有明顯提升。根據我們的測算，未來2-3年到2025年，豪威手機CIS出貨量仍有30%增長空間，手機CIS收入金額有70%左右增長空間，從目前的從目前的48.7億收入增長至億收入增長至70-80億元億元。往未來展望，豪威50MP產品如果能夠繼續爭取索尼IMX766市場，將帶來非?？捎^的增長空間。豪威手機豪威手機CIS收入僅為索尼的收入僅為索尼的1/8

35、，依然具備較高的增長空間，依然具備較高的增長空間 索尼索尼CIS業務營收達業務營收達700億人民幣以上億人民幣以上，手機手機CIS收入約收入約450億人民幣億人民幣。索尼2022財年（2022年4月1日至2023年3月31日）影像及傳感解決方案業務（主要提供圖像傳感器產品）銷售收入為1.4022萬億日元（約合711億元人民幣），同比增長30%；營業利潤為2122億日元（約合108億元人民幣），同比增長36%。全球CIS市場份額從21財年的44%顯著增長到22財年的51%。公司預計23財年影像及傳感解決方案業務（I&SS）銷售收入為1.6萬億日元，同比增長14%。其中，根據Counterpoin

36、t，2022年索尼手機CIS業務收入占全球市場比重達54%，約61億美元（約410億元人民幣）。對比來看對比來看，韋爾韋爾CIS業務業務2022年營收達年營收達125億人民幣億人民幣，手機手機CIS收入不足收入不足50億人民幣億人民幣。僅為索尼手機僅為索尼手機CIS業務的業務的1/8,若韋爾股份能夠補齊與若韋爾股份能夠補齊與索尼的產品料號差距索尼的產品料號差距，手機手機CIS業務未來增長空間依舊較大業務未來增長空間依舊較大。圖表：索尼手機圖表：索尼手機CIS歷年收入（億美元）歷年收入（億美元）圖表：韋爾股份手機圖表：韋爾股份手機CIS歷年收入（億美元）歷年收入（億美元）010203040506

37、0708020202021202201020304050607080202020212022資料來源：Frost&Sullivan，Counterpoint，Wind，中信建投資料來源：Frost&Sullivan，Counterpoint，Wind，中信建投 16存貨明顯消化，庫存水平逐步恢復至合理存貨明顯消化，庫存水平逐步恢復至合理資料來源：韋爾股份，中信建投020406080100120140160當季收入（億）當季末存貨（億）0%10%20%30%40%50%60%70%20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q

38、1期末存貨占流動資產比例期末存貨占總資產比例圖表：當季收入及當季末存貨對比圖表：當季收入及當季末存貨對比圖表：期末存貨占流動資產及總資產比例圖表：期末存貨占流動資產及總資產比例 21年下半年以來，消費電子市場需求不及預期以及前期投片訂單到貨導致存貨積壓，2022年底公司存貨123.56億元，同比增長35.75億，存貨周轉天數達 273.66 天，同比增長113.43天。公司已經采取積極的措施進行庫存去化，目前庫存水位已經有明顯的回落，同時出于謹慎性考慮，公司對期末存貨計提了合理的減值準備，2022年計提存貨跌價準備13.59億元。公司積極調整銷售策略，謹慎控制下單量，庫存水位已有明顯回落。我們

39、預計在今年年中后，公司的庫存將降至合理的水平。17截至截至2022年各產品庫存積累情況年各產品庫存積累情況資料來源：公司年報，中信建投20182019202020212022其他26159197衛星接收172120120射頻及微傳感器6,77834,42015,75939,8912,420電源IC30,46865,76744,21591,62159,490肖特基11,52116,83510,4969,5895,338MOSFET27,72232,37531,26057,90055,597TVS153,517173,089176,698300,545278,517觸控與顯示產品8662,9527

40、,243微型影像模組封裝（CameraCubeChip）8961,5751,601681硅基液晶投影顯示芯片（LCOS）53595755特定用途集成電路產品（ASIC）2,1642,2393,9392,207CMOS圖像傳感器產品55,04882,724105,093144,313-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000萬顆 18供應鏈優化，產能遷移帶來成本大幅改善供應鏈優化，產能遷移帶來成本大幅改善資料來源：韋爾股份，中信建投 公司采用Fabless運營模式，在生產制造、封裝及測試等環節大量采用專業的第三方企業代工模式。

41、2022年半導體設計業務成本中，晶圓成本占比約72%，封裝測試成本占比約18%，剩余約10%成本由彩色濾光片、外購芯片及其他成本所構成。優化供應鏈管理優化供應鏈管理，部分成熟產品轉移至本土晶圓廠部分成熟產品轉移至本土晶圓廠。豪威科技CIS產能主要分布在臺積電、華虹、中芯國際、東部、力晶等多個晶圓廠，公司在充分保障產品質量的前提下，正逐步將部分相對成熟的產品轉移至本土晶圓廠，為公司日益增長的產能需求提供保障的同時，也有利于公司進行成本控制。高成本庫存逐步下降高成本庫存逐步下降，本土代工產品持續放量本土代工產品持續放量，有望帶來成本的大幅改善有望帶來成本的大幅改善。公司持續推進降庫存進程，23Q1

42、存貨凈額107.69億元，環比下降12.84%，公司積壓的高成本存貨壓力正逐步釋放。公司正在向低成本的本土晶圓產能遷移，隨著本土代工產品持續放量，有望進一步改善成本。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年原材料(晶圓)彩色濾光片封裝測試費用外購芯片其他圖表：韋爾半導體設計業務成本構成圖表：韋爾半導體設計業務成本構成0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100020003000400050006000中芯國際臺積電中芯國際/臺積電圖表：臺積電和中芯國際晶圓圖表：臺積電和中芯國際晶圓ASP（美元（美元/1

43、2英寸晶圓）英寸晶圓）資料來源：臺積電財報，中芯國際年報，中信建投 19全球全球CIS產能分布：頭部產能分布：頭部IDM具有產能優勢，具有產能優勢，Fab廠和設計廠需密切合作廠和設計廠需密切合作資料來源：Yole，韋爾股份，中信建投索尼索尼三星三星TSMCTowerJazz(TPsCo)上海華力上海華力意法半意法半導體導體SK海力海力士士安森美安森美東部高科東部高科 中芯國際中芯國際力晶力晶合肥晶合合肥晶合佳能佳能華虹華虹粵芯粵芯日本韓國臺灣日本中國歐洲韓國歐洲韓國中國中國中國日本中國中國晶圓產能kWpm12英寸1457233151815138英寸（等效12英寸）020305101087625

44、1.51索尼三星豪威格科微安森美意法半導體SK海力士思特威松下佳能其他索尼、三星CIS產品均由IDM工廠生產。三星8英寸BSI生產5M、8M產品，供貨格科微等，12英寸暫不開放。對于CIS產品來說，Fab廠和Fabless的工藝磨合非常重要，晶圓廠的生產流程和工藝特點需要嵌入到 CIS 芯片的設計中。臺積電和豪威科技，合肥晶合和思特威，華虹、粵芯和格科微，中芯國際和豪威科技等，均形成了較為穩定的技術合作和產能供應關系。20目錄目錄一、手機：庫存加速去一、手機：庫存加速去化，化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速

45、增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 21汽車智能化帶動車載攝像頭數量增長汽車智能化帶動車載攝像頭數量增長資料來源：Strategy

46、 Analytics，中信建投 AI助力智能駕駛快速滲透助力智能駕駛快速滲透，成為明確的產業趨勢成為明確的產業趨勢。根據Strategy Analytics，2020年，全球L2及以上智能車滲透率7%，預計到2025年達到27%，到2035年達到79%，其中L4在2030年出現，L5在2035年出現。隨著高性能AI和大模型的發展，這個進程可能會加快。由于汽車對于安全冗余的要求較高由于汽車對于安全冗余的要求較高，而視覺信息是而視覺信息是ADAS感知層面的核心輸入感知層面的核心輸入，因此攝像頭的數量也會呈現高速增長的趨勢因此攝像頭的數量也會呈現高速增長的趨勢。一般情況下，L2級別的自動駕駛平均搭載

47、6個攝像頭，承擔泊車輔助（PA）、車道保持輔助（LKA）的功能；L3級別的自動駕駛平均搭載13個攝像頭，增加了自動制動（AEB）、駕駛員監控（DM）、交通擁堵輔助（TJA）等功能；L4級別的自動駕駛平均需要搭載29個攝像頭，增加了高速無人駕駛輔助和傳感器融合；而實現L5級別的無人駕駛，則需要30個以上的攝像頭來輔助完成。89%53%26%13%5%11%40%46%28%16%7%27%53%59%4%10%2%11%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152020202520302035Level 0Level 1Level 2Level 3Leve

48、l 4Level 5圖表：圖表：2015-2035年智能駕駛車型滲透率及預測年智能駕駛車型滲透率及預測圖表：各級別自動駕駛對于傳感器的需求圖表：各級別自動駕駛對于傳感器的需求資料來源：Strategy Analytics，中信建投 22多類型、多場景、多組合車載攝像頭融合多類型、多場景、多組合車載攝像頭融合資料來源：Yole，中信建投 后視攝像頭后視攝像頭主要是用于倒車過程中，便于駕駛員對車尾后面影像的捕捉，實現泊車輔助功能。一般安裝在尾箱或后擋風玻璃上。目前車型基本均配置1顆顆倒車攝像頭。環視攝像頭環視攝像頭主要使用多個攝像頭的圖像進行拼接，為車輛提供360度成像，用于車身周邊情況的探測需求

49、。側視攝像頭側視攝像頭一般用于監測車輛兩側的后方盲區，在變道和匯入高速公路時起著重要作用。目前L2級別智能車中一般會標配360環視功能，并配置4顆顆環視攝像頭。前視攝像頭前視攝像頭承擔的功能包括防碰撞預警、車道偏離預警、交通標志識別、行人碰撞預警等，一般安裝在前擋風玻璃上。前視攝像頭是ADAS的核心攝像頭，算法復雜，門檻較高，同時要求較高的分辨率和較大的視場角。目前智能車中前視攝像頭單車用量1-3顆顆，目前以單目為主，雙目/三目逐步滲透，Tesla采用三目方案。電子后視鏡電子后視鏡是用攝像頭與監視器的組合，外部攝像頭采集圖像，處理后在座艙內的顯示屏中顯示。單車用量2-3顆顆。2023年7月1日

50、新國標（GB15084-2022）正式執行，電子外后視鏡不但可以安裝，而且允許取代傳統后視鏡。內置攝像頭內置攝像頭主要是用于駕駛員或乘客狀態的監控，采用近紅外攝像頭的AI識別來完成。一般安裝在方向盤中、內后視鏡上方、A柱或集成于儀表顯示屏處。單車1-3顆顆。歐盟E-NCAP發布的最新2025路線圖，要求從2022年7月開始，所有新車都必須配備DMS。后視后視（RVC）環視環視/側視側視（SVS）ADAS（DVR、AR）E-Mirror（CMS）內視內視（DMS/OMS）視覺類視覺類感知類感知類 資料來源：勾股大數據，中信建投ADAS 升級帶動車載攝像頭升級帶動車載攝像頭ASP 提升提升 ADA

51、S升級背景下升級背景下，車載攝像頭向高像素車載攝像頭向高像素、多功能迭代帶動多功能迭代帶動ASP提升提升。像素方面像素方面，30萬像素常用于倒車影像，L0-L1普遍存在；100萬像素常用于行車記錄儀、駕駛員監控、乘客監控、倒車影像等輔助領域。120萬、200萬像素主要用于環視、前視等，對應L0-L2/L2+車型。隨著ADAS應用場景更加復雜、數據處理能力提升，為了提高目標識別的準確度，同時獲得更遠的探測距離和更大的FOV視場角（像素確定下，攝像頭的探測距離與視場角呈負相關），高像素攝像頭開始上車使用，目前已有理想L9、蔚來ET7、極氪、小鵬P7i、飛凡R7等十多款車型采用800萬像素攝像頭，而

52、800萬像素ADAS攝像頭價格（500元左右）約為普通車載攝像頭價格（135元左右）的3倍。功能方面功能方面，車載攝像頭逐漸具備HDR、LED 閃爍抑制等功能，也將推升車載攝像頭的ASP。隨著自動駕駛等級提升，高像素多功能ADAS攝像頭逐步搭載在L3級及以上級別自動駕駛汽車上，將帶動車載攝像頭模組平均單價持續提升。0100200300400500600700800行人路標、樁桶車輛8MP1.2MP資料來源：蔚來，中信建投圖表圖表：蔚來：蔚來ET7 800萬像素最遠探測距離是萬像素最遠探測距離是120萬的萬的3倍（米）倍（米）0100200300400500600普通攝像頭200萬像素800萬像

53、素圖表：普通攝像頭與高像素圖表：普通攝像頭與高像素ADAS攝像頭模組價格（元）攝像頭模組價格（元）車載車載CMOS圖像傳感器市場規模高速增長圖像傳感器市場規模高速增長資料來源：集微咨詢，中信建投 單車搭載攝像頭數量的增加帶動單車搭載攝像頭數量的增加帶動CIS用量提升用量提升。隨著智能駕駛由L1升級至L2/L3級，攝像頭顆數從最初的3-5顆增加至8-13顆，車載CIS也隨之增加。根據集微咨詢，全球單車平均CIS數量到2025年將達到6.6顆/輛。未來，隨著L4、L5級自動駕駛汽車加速滲透，單車CIS用量還將會繼續提升。攝像頭性能提升有賴于攝像頭性能提升有賴于CIS性能提升性能提升，拉升車載拉升車

54、載CIS單價單價。早期汽車CIS對像素的要求不高，一般倒車影像或環視通常是100萬左右或者VGA。而隨著ADAS等級提升以及智能座艙大屏化趨勢，CIS像素及功能要求提高，相應單價迅速提升，一般來講，100萬像素 5-6美元，170萬像素 4m 7-8美元，800萬像素 2.1m 15美元，根據Frost&Sullivan，2020年全球汽車CIS均價為5.1美元，2025年將提升至5.6美元。自動駕駛的強力助推下自動駕駛的強力助推下，全球車載全球車載 CIS 量價齊升量價齊升，市場規模不斷攀升市場規模不斷攀升。根據集微咨詢，2021 年全球車載 CIS 市場規模約為 19.1 億美元，到 20

55、25 年將增長至 32.7 億美元，年復合增速達 14.3%。圖表：車載圖表：車載CIS市場空間及單車用量市場空間及單車用量012345670510152025303520182019202020212022202320242025市場規模（億美元）單車CIS數量（顆）圖表：不同像素的車載圖表：不同像素的車載CIS單價（美元）單價（美元）0246810121416100M170M800M資料來源：集微咨詢，中信建投 車載車載CIS功能、像素伴隨功能、像素伴隨ADAS升級而升級升級而升級Level 0/1Level 2/2+Level 3Level 4Level 5以警示功能居多分辨率不需太高判

56、斷目標較為簡單主動控制功能變多，影像訊息處理越發重要依據不同次系統需求使用不同功能與分辨率的CIS芯片判斷目標趨向復雜L3L5主動操控時間變多CIS芯片需求復雜，加入判斷功能與高解析度判斷目標最為復雜外在因素影響降至最低輔助系統為主，少部分具有主動操控；對車載輔助系統為主，少部分具有主動操控；對車載CIS的功能性與分辨率逐步的功能性與分辨率逐步提升提升物體辨識準確度極為重要，汽車物體辨識準確度極為重要，汽車CIS芯片在解析度與功能性上，芯片在解析度與功能性上，必須達成精準判斷與抵抗外部因素影響必須達成精準判斷與抵抗外部因素影響功能不斷豐富功能不斷豐富HDR+LFM+NIR+FIR+LWIR+A

57、IHDR+LFM+NIRHDR+LFMHDRHigh SensitivityVGA+WVGA+1M+2M+3M+7M+8MMain Camera System:3M單車用量、像素持續提升單車用量、像素持續提升資料來源：與非網，Yole，半導體行業觀察，中信建投 主流車型攝像頭配置情況主流車型攝像頭配置情況車型車型交付時間交付時間攝像頭配置攝像頭配置控制處理芯片平臺控制處理芯片平臺特斯拉model32017年7月3前視+1后視+2側視+2環視+1艙內自研FSD 144TOPS特斯拉modelY2019年3月自研FSD 144TOPS2020款理想One2019年10月130萬像素 前置單目（豪威

58、科技CIS）Eye Q4，2.5TOPS小鵬P72020年6月4環視+4前視+4側視+1后視+1艙內2*英偉達Xavier，30TOPS2021款理想One2021年5月1前視（1顆800萬像素）+4環視2*地平線征程 3，10TOPS極氪0012021年10月4前視+3后視（7顆800萬像素）+4環視+2艙內+1車外監測+1后流媒體2*EyeQ5，48TOPS蔚來ET72022年3月2前視+4側視+1后視+4環視（11顆800萬像素）NIO Adam（4*英偉達Orin）1016TOPS問界M52022年3月1視覺感知攝像頭（1顆數230萬像素）+4環視2022款比亞迪漢EV2022年4月1

59、前視+4環視2022款蔚來ES62022年6月3前視（800萬像素）+4個環視（300萬像素）+1個艙內（250萬像素）Eye Q4，2.5TOPS蔚來ES72022年6月4前視+3后視（7顆800萬像素）+4環視（4顆300萬像素）NIO Adam（4*英偉達Orin）1016TOPS智己L72022年6月2前視（500萬像素）+4環視+4側視+1后視+1艙內英偉達Xavier，30TOPS的算力極狐阿爾法S華為HI2022年7月4前視+4側視+1后視+4環視+1艙內華為MDC610，400TOPS問界M72022年7月4視覺感知攝像頭（4顆230萬像素）+4環視理想L92022年8月2前視

60、+2側后+2側前（6顆800萬像素）+1后視+4環視（5顆200萬像素）2*英偉達Orin-X，508TOPS2022款蔚來EC62022年8月3前視（800萬像素）+4環視（300萬像素）+1艙內（250萬像素）Mobileye EyeQ4，2.5TOPS長安深藍SL032022年8月1前視（200萬像素）+4全景（100萬像素）+1顆DMS高通8155，8TOPS威馬M72022年H24前視+3后視（7顆800萬像素）1016TOPS 小鵬G3i2022年9月1前視+4環視小鵬G92022年9月3前視（800萬像素前置雙目）+4環視（290萬像素）+4側視+1后視+1艙內2*英偉達Orin

61、-X，508TOPS蔚來ET52022年9月7高清攝像頭（800萬像素）+4環視（300萬像素）NIO Adam（4*英偉達Drive Orin）1016TOPS理想L92022年10月2前視（800萬像素）+4側視（800萬像素）+4環視（200萬像素）+1后視（200 萬像素）2*英偉達Orin-X，509TOPS零跑C01 5252022年10月1前視+4環視零跑C01 6062022年10月1前視（雙目）+4環視+4盲區+1艙內理想L8 Pro2022年11月1前視（800萬像素）+4側視（200萬像素）+4環視（200萬像素）+1后視（200萬像素）地平線征程 5，128TOPS哪吒

62、S2022年11月2前視（800萬像素）+4環視+4周視+1后視華為MDC610，200TOPS理想L8 Max2022年11月2前視（800萬像素）+4側視（800萬像素）+4環視（200萬像素）+1后視（200萬像素）2*英偉達Orin-X，508TOPS極氪0092023年1月1前視（雙目800萬像素）+4側視+1后視+4環視+1前向行車記錄儀+1后置流媒體+2艙內（共7顆800萬像素）2*Mobileye EyeQ5H，48TOPS小鵬P7i2023年3月2前視（800萬像素）+4環視+2側前+2側后+1后視+1艙內2*英偉達Orin-X，508TOPS比亞迪漢EV冠軍版2023年3月

63、上市1前視+5環視比亞迪唐DM-i冠軍版2023年4月上市1前視+5環視零跑C11增程 180舒享版2023年Q11前視+4環視零跑C11增程 285智享版2023年Q11前視（雙目）+4環視+4盲區+1艙內哪吒GT2023款 5602023年4月1前視+4環視2*地平線征程 3，10TOPS蔚來EC72023年5月7高清攝像頭（800萬像素）+4環視（300萬像素）NIO Adam（4*英偉達Drive Orin）1016TOPS2023款蔚來ES62023年5月7高清攝像頭（800萬像素）+4環視（300萬像素）NIO Adam（4*英偉達Orin-X）1016TOPS極氪X2023年6月

64、1前視+4環視資料來源：Wind，各公司公告，汽車之家，太平洋汽車，中信建投 27豪威汽車豪威汽車CIS產品線：產品線：1MP-2MP為主流產品，為主流產品，8MP放量在即放量在即資料來源：豪威集團，中信建投WVGA4.2m2.1m3.2m2.0m3.0m6m2.8m1.3MP1.7MPVGA2.5MP3MP4MP5MP8MPOV10635 720POV10625NTSC WVGAOV10642 1.3MPOV10652 1.7MP720P 1080POX03F10 3MPOX03J10 3MP2022年9月OX03A10 2.5MPOX08A4Y 8MPOX08B4C 8M2019年12月2

65、019年12月豪威發布兩款800萬像素前攝車規級圖像傳感器OX08A 和 OX08B。OX08A 具有優秀的HDR性能，OX08B具備優異的LED 閃爍抑制性能。目前800萬產品已量產出貨，預計23-24年將繼續在更多車型上放量。OX05B1S 5MP2022年1月OV4690 4MPOX03D4C 3MPOX01E10 OX01F10OX01E20 1.3MP2023年1月OX03C10 2.5MPOX03D4C 2MP豪威車載CIS的主要出貨量集中在100萬像素和200萬像素產品。目前在環視、內視等場景中，不需要也不支持超高分辨率，1.3MP、1.7MP、2MP是大多數汽車品牌的大多數選擇

66、。同時豪威也在大力發展3MP產品，主要用于環視、后視以及E-mirror等場景的升級需求。OV9716汽車市場的開發周期相對較長，從汽車圖像傳感器的設計中標到商業化產品的出貨，通常需耗時兩至五年 車載車載CIS向向Sensor+ISP二合一發展，有望成為智能車載系統前端圖像處理優選方案二合一發展，有望成為智能車載系統前端圖像處理優選方案 ISP(Image Signal Processor，圖像信號處理器圖像信號處理器)，車載攝像頭的重要組成部分車載攝像頭的重要組成部分，對前端圖像傳感器對前端圖像傳感器CMOS輸出的信號進行運算處理輸出的信號進行運算處理。通過線性糾正、噪聲去除、壞點去除、內插

67、、白平衡、自動曝光控制等，把傳感器采集到的數據轉換成接近真實場景的數字流，從而在不同的光學條件下較好地還原現場細節。自動駕駛對ISP提出了更高的設計需求：1）低延時，車規級ISP需要毫秒級的高處理率和高傳輸率。2）全時在線；3)高動態范圍(HDR)的畫面瑕疵處理；4）多幀處理；5）不同傳感器的噪聲一致化等。Sensor+ISP二合一成為車載二合一成為車載CIS重要技術趨勢重要技術趨勢。各種新興ADAS應用提升對車載CIS圖像處理性能的需求，集成ISP二合一功能的CIS，可通過將硬件和片上圖像處理能力進行整合，大幅優化圖像的顏色、清晰度及噪聲，并且內置ISP的CIS具有延時低、擴展兼容性高及可配

68、置能力強等特點，有望成為智能車載系統前端圖像處理的優選方案之一。安森美、思特威等廠商已先后推出集成ISP功能的圖像傳感器，思特威推出新品SC233AT，通過搭載先進的片上ISP算法運用自動增益控制(AGC)、自動曝光控制(AEC)、降噪、邊緣增強等先進功能去除噪聲、凸顯重要細節，顯著提高圖像質量，可以更好地滿足DMS/OMS智能座艙系統對影像的高精度需求。圖表：圖表：ISP OFF（左）圖像質量明顯弱于與（左）圖像質量明顯弱于與ISP ON（右）（右）資料來源：思特威，中信建投圖表：圖表：Sensor+ISP二合一架構的汽車攝像頭示例二合一架構的汽車攝像頭示例資料來源：一汽奔騰專利，中信建投

69、29豪威汽車豪威汽車CIS增長測算：智能化趨勢下汽車增長測算：智能化趨勢下汽車CIS持續高增持續高增資料來源：韋爾股份，Yole，英飛凌，Onsemi，中信建投 隨著汽車智能化滲透率提升，單車CIS的數量和單價快速增長，汽車CIS市場保持五年20%的復合增長率高速平穩增長。豪威科技通過拓展8MP新品，拓展新市場新客戶，汽車CIS收入未來將取得超過30%的年復合增速，由2022年的34億增長至2026年的約100億元。202120222023E2024E2025E2026E全球輕型汽車全球輕型汽車銷量（萬輛）銷量（萬輛）8,300 8,800 9,000 9,300 9,400 9700國內汽車

70、銷量國內汽車銷量（萬輛）（萬輛）2,200 2,310 2,379 2,451 2,500 2700滲透率滲透率L048%42%37%31%26%20%L141%42%44%45%46%45%L211%15%19%23%27%30%L30%0%1%1%1%4%L40%0%0%0%0%1%銷量銷量(萬輛）萬輛）L03,951 3,714 3,312 2,920 2,444 1,940 L13,420 3,731 3,924 4,166 4,324 4,365 L2913 1,320 1,710 2,139 2,538 2,910 L3-90 93 94 388 L4-97 20212022202

71、3E2024E2025E2026E車載車載CCM出貨（萬顆）出貨（萬顆）后視后視7,370 7,445 11,160 11,253 11,092 8,730 環視環視2,739 3,960 7,470 11,346 15,886 27,451 前視前視913 1,320 1,980 2,418 2,820 5,723 內視內視8,665 10,102 11,538 12,890 14,006 16,393 合計合計12,317 22,827 32,148 37,907 43,804 58,297 豪威科技份額豪威科技份額后視后視40%40%40%45%45%45%環視環視40%55%50%50

72、%50%50%前視前視10%13%15%20%25%30%內視內視33%35%35%35%35%35%整體整體35%39%39%42%42%39%OV汽車汽車CIS出貨出貨量（百萬顆）量（百萬顆）6,995 8,863 12,534 15,732 18,542 22,780 OV汽車汽車CIS收入收入（百萬元）（百萬元）2,286 3,393 4,666 6,064 7,744 10,503 30目錄目錄一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方

73、興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 醫療：內窺鏡成像市場迅速增長，圖像傳感器向醫療：內窺鏡成像市場迅速增長，圖像傳感器向CMOS轉換轉換資料來源：Frost

74、&Sullivan，中信建投，注：以美元匯率7.2換算 微創診斷和治療過程需求旺盛微創診斷和治療過程需求旺盛，內窺鏡成像市場迅速增長內窺鏡成像市場迅速增長。關節、消化道和泌尿系統等發病人數不斷增長，拉動內窺鏡設備需求。同時微創手術替代開放手術成為趨勢，滲透率大幅提升也推動內窺鏡診療需求擴大。根據Frost&Sullivan，2021年全球醫用型內窺鏡市場規模為212億美元，2025年、2030年預計達286億美元、396億美元，2021-2025年CAGR達7.8%，2025-2030年CAGR達6.7%，中國規模將以高于全球的增速快速擴大，2021年達248億元，2025年、2030年預計達

75、393億元、609億元，2021-2025年CAGR為12.2%，2025-2030年CAGR為9.2%。受益受益CMOS技術發展技術發展，內窺鏡圖像傳感器從內窺鏡圖像傳感器從CCD轉向轉向CMOS。CMOS影像質量提升以及微型化需求，逐漸推動行業從棒形透鏡、纖維內窺鏡和電荷耦合裝置（CCD）圖像傳感器轉向使用基于CMOS的尖端芯片圖像傳感器，在降低成本的同時提升性能。圖表：全球及中國內窺鏡市場規模（億元）圖表：全球及中國內窺鏡市場規模（億元）圖表：醫用內窺鏡圖像傳感器從圖表：醫用內窺鏡圖像傳感器從CCD向向CMOS迭代迭代資料來源：Frost&Sullivan，中信建投05010015020

76、0250300201720212025E2030E7.8%3.4%6.7%12.2%9.7%9.2%圖表：醫用內窺鏡結構示意圖圖表：醫用內窺鏡結構示意圖 醫療：醫療：CameraCubeChip技術助力內窺鏡業務高速發展技術助力內窺鏡業務高速發展資料來源：公司公告，中信建投 公司公司CameraCubeChip是一種采用先進的芯片級封裝技術整合集成晶圓級光學器件和是一種采用先進的芯片級封裝技術整合集成晶圓級光學器件和CMOS圖像傳感器創新的解決方案圖像傳感器創新的解決方案，使用半使用半導體工藝制造鏡頭導體工藝制造鏡頭，實現一次性模塊端到端成像子系統實現一次性模塊端到端成像子系統，提供業界最小的

77、相機模組解決方案提供業界最小的相機模組解決方案，是目前醫療內窺鏡領域技術最先進的是目前醫療內窺鏡領域技術最先進的攝像頭之一攝像頭之一。2019年10月公司基于CCC技術發布圖像傳感器OV6948（尺寸僅為0.575mm x 0.575mm），封裝模組可以集成到直徑約1.0mm的導管或者內窺鏡內，使得一次性醫用圖像設備量產成為可能。2020年推出全球首款RGB-IR醫用圖像傳感器，將內窺鏡尺寸、成本、功耗和發熱量減半。2021年發布首款用于一次性和可重復使用內窺鏡的800萬像素分辨率傳感器，2022年發布首款可重復使用和一次性使用內窺鏡的方形200萬像素CMOS 圖像傳感器OH02B。2023年

78、6月發布用于一次性內窺鏡的超細醫療級帶線模組OVMedOCHTA，可幫助醫療設備廠商降低成本，縮短產品上市時間。目前，公司擁有 OVM6946、OVM6948、OH01A、OH02A等27款醫療圖像傳感器，全球醫用攝像頭傳感器市場占有率處于領先位置。公司公司2021年圖像傳感器業務來自醫療市場的收入為年圖像傳感器業務來自醫療市場的收入為3.90億元億元，2022年提升至年提升至7.77億元億元，同比增加同比增加99.02%，占圖像傳感器業務收入的占圖像傳感器業務收入的6%。醫療圖像傳感器市場規模增長迅速醫療圖像傳感器市場規模增長迅速，公司相關業務發展空間較大公司相關業務發展空間較大。圖表：圖表

79、：CameraCubeChip圖像傳感器集成芯片技術圖像傳感器集成芯片技術圖表：醫療市場占圖像傳感器業務收入的圖表：醫療市場占圖像傳感器業務收入的6%資料來源：公司公告，中信建投 VR/AR：CIS是視覺信息核心入口，發展前景廣闊是視覺信息核心入口，發展前景廣闊資料來源：WellsennXR，中信建投 VR/AR高速發展高速發展，成為成為CIS的重要應用場景的重要應用場景。VR/AR設備為了實現空間環境感知、手勢識別、三維建模、眼動追蹤和生物識別等功能提升用戶沉浸式體驗，通常配備多顆攝像頭，成為CIS重要的消費級應用場景。如：二代hololens配備8個攝像頭；PICO 4配備4顆環境追蹤攝像

80、頭；Quest pro配備16顆攝像頭；索尼PS VR2配備6顆攝像頭；蘋果首款MR產品則配備了12個攝像頭，根據WellsennXR數據，VisionPro攝像頭成本約為94美元，占綜合硬件總成本的6.23%。同時VRAR市場在蘋果等龍頭廠商帶動下有望迎來高速發展，據Wellsenn XR預測，2026年VR/AR出貨量有望達到 5300 萬臺，2022-26 年復合增長率超過 50%。公司基于監視器的超低功耗解決方案公司基于監視器的超低功耗解決方案、近紅外和低光傳感器持續積累近紅外和低光傳感器持續積累VR/AR產品產品。2022 年 8 月 公司發布業界首款且唯一款三層堆疊式 BSI 全局

81、快門（GS）圖像傳感器 OG0TB，可用于 AR/VR/MR 和 Metaverse 消費設備中的眼球和面部跟蹤，具備尺寸小、功耗低等優勢。2022年12月6日發布OG0VE全局快門（GS）圖像傳感器，采用OmniPixel3-GS技術的3.0微米像素，分辨率為 640 x 480，芯片尺寸僅為 3.6 毫米 x2.7 毫米，采用 1/7.5 英寸光學格式，具備功耗極低優勢，可用于即時定位與地圖構建（SLAM）、手勢檢測、頭部和眼球追蹤以及深度和運動檢測的應用。根據據 Wellsenn XR，公司已經為Pico 3、Pico 4供應追蹤定位攝像頭CIS OVM7251，為Quest Pro供應

82、頭部追蹤定位、深度識別、面部追蹤、眼動追蹤攝像頭，未來發展前景廣闊。圖表：主流圖表：主流VR/AR產品攝像頭配置情況產品攝像頭配置情況圖表：圖表：Quest pro頭顯設備中的攝像頭頭顯設備中的攝像頭資料來源：WellsennXR，中信建投攝像頭攝像頭數量數量攝像頭種類攝像頭種類攝像頭攝像頭成本成本攝像頭成攝像頭成本占比本占比蘋果Vision Pro126DOF追蹤*4顆、VST攝像頭*2顆、眼動追蹤攝像頭*2、面部追蹤攝像頭*2、軀干追蹤攝像頭*2顆946%索尼PS VR26追蹤定位攝像頭*4顆、眼動追蹤攝像頭*2顆3413%Meta Quest Pro VR一體機16頭顯：眼動追蹤攝像頭*

83、2、面部識別攝像頭*3、VST（視覺透視）RGB攝像頭*1、SLAM攝像頭*2、VST深度攝像頭*2；手柄：攝像頭*68514%Pico Neo 34追蹤定位攝像頭*4顆249%機器視覺：融合人工智能高速發展，有望拉動機器視覺：融合人工智能高速發展，有望拉動CIS需求擴容需求擴容資料來源：GGII，中信建投 人工智能打開機器視覺市場空間人工智能打開機器視覺市場空間。機器視覺技術利用圖像傳感器搭配多角度光源以獲取檢測對象的圖像，并通過計算機從圖像中提取信息進行分析和處理，最終實現多場景下的識別、測量、定位和檢測四大功能，成為智能自動化生產管理中的眼睛和大腦，并且隨著AI大模型的快速發展，機器視覺

84、與人工智能深度融合，擴充新興下游應用市場，如在機器人領域，可以借助智能機器視覺可以進行三維感知識別物理環境并做出決策和行動，甚至與人類進行互動，帶動機器視覺產業迎來快速發展。根據GGII數據，2022年中國機器視覺市場規模170.65億元，同比增長23.51%，2027年市場規模將超過560億元，22-27年CAGR為27%。CIS作為機器人的視網膜有望迎來新一輪發展作為機器人的視網膜有望迎來新一輪發展。機器人需要通過攝像頭等視覺系統感知物理環境才能具備智能化的信息基礎，CIS作為機器“視網膜”深度受益。2022年10月1日，特斯拉人形機器人“擎天柱”（Optimus）原型機正式亮相，Tesl

85、abot將延續特斯拉汽車以視覺為主技術路線，面部有著8個Autopilot攝像頭充當感知系統，最遠監測距離達到了250米，通過攝像頭輸入的數據將通過神經網絡進行計算判斷，這也要求CIS具備全局曝光，更高的信噪比、幀率、分辨率、靈敏度、動態范圍以及更低的功耗。CIS市場迎來進一步需求升級和擴容。圖表：中國機器視覺市場規模（億元）圖表：中國機器視覺市場規模（億元）圖表：圖表：Teslabot采用采用Autopilot攝像頭充當感知系統攝像頭充當感知系統資料來源：Tesla，中信建投0%10%20%30%40%50%0100200300400500600中國機器視覺市場規模YOY 35目錄目錄一、手

86、機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體

87、平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 36韋爾股份通過多次收購和整合擴展新業務領域，打造平臺型龍頭韋爾股份通過多次收購和整合擴展新業務領域，打造平臺型龍頭資料來源：韋爾股份，中信建投2007201320142015201920202023韋爾半導體成立，主業為功率、分立器件、電源IC等半導體設計業務收購香港華清和北京京鴻志，布局半導體分銷業務收購北京泰合志恒，增加了衛星直播芯片設計業務收購無錫中普微、上海韋玏，布局射頻產業收購豪威科技、收購思比科、收購視信源，進軍CIS業務收購新思亞洲地區TDDI業務，切入顯示驅動芯片賽道收購湖南芯力特，布局車載CAN、LIN收發器

88、收購浙江芯測半導體，從事12吋CIS晶圓封裝測試CISTDDI/DDIC射頻（剝離）射頻（剝離）/模擬模擬IC功率功率手機、消費電子、安防、汽車、工業、醫療手機、消費電子、安防、汽車、工業、醫療 觸控顯示：外延內生實現產品全覆蓋，有望受益景氣度復蘇觸控顯示：外延內生實現產品全覆蓋，有望受益景氣度復蘇 收購新思科技相關業務切入收購新思科技相關業務切入TDDI市場市場，推陳出新實現產品全覆蓋推陳出新實現產品全覆蓋。公司2020年收購新思科技亞洲TDDI業務切入市場，之后發布一系列新產品，實現觸控顯示領域產品全覆蓋，具備從HD720P到FHD1080P，顯示幀率變化范圍從60Hz、90Hz、120H

89、z到144Hz，觸控報點率從120Hz到240Hz的產品能力，可提供圖像色彩、對比度、清晰度等增強方案，如TD4377可實現了1080P FHD分辨率和高達144Hz的顯示幀率；最新產品TD4160用于先進矩陣觸控板，可驅動a-Si面板HD分辨率的觸控與顯示驅動集成。此外，公司已開發出一系列智能手機OLED為重點的顯示驅動芯片，并與國內領先面板商密切合作開發消費電子OLED產品。2022年，公司通過收購思睿博半導體（珠海）有限公司，進一步擴大公司在顯示解決方案產品布局，推出的TED芯片不僅可帶來更低功耗、成本更優的面板設計，更可以支持TED雙芯片級聯的MSO面板顯示架構，有望幫助公司在筆電顯示

90、項目中獲得更多的導入設計機會。2023年一季度以來面板補庫存需求旺盛，進而帶動顯示驅動環節也呈現向好改善跡象，加之智能手機OLED滲透率提升趨勢，公司TDDI業務有望受益景氣度復蘇機遇。公司2022年顯示觸控業務收入達4.57億元，收入占比達2.28%。圖表：韋爾股份的觸控顯示產品布局圖表：韋爾股份的觸控顯示產品布局資料來源：Wind，中信建投圖表：韋爾股份的觸控顯示產品收入（億元）圖表：韋爾股份的觸控顯示產品收入（億元）資料來源：公司公告，中信建投產品名稱產品名稱主要功能主要功能應用領域應用領域觸控和顯示驅動集成芯片（TDDI）接收手機主機輸出的圖像數據，驅動LCD屏顯示，并且偵測用戶觸控信

91、號進行與智能手機的人機交互智能手機顯示驅動芯片（DDIC）負責驅動顯示器和控制驅動電流等功能，實現對顯示屏成像系統的控制智能手機TED芯片基于eDP的高速數據傳輸、更低的BOM成本及功耗和纖薄的面板設計筆記本電腦051015202520212022觸控與顯示產品 電源管理電源管理IC：消費類：消費類LDO、OVP性能領先，新款車規性能領先，新款車規PMIC配合配合CIS形成系統方案形成系統方案 多年布局電源管理多年布局電源管理IC，消費類消費類LDO、OVP等產品性能領先等產品性能領先。公司2007年成立便從事電源管理IC業務，主要產品包括LDO、DC-DC、LED背光驅動、開關等。LDO方面

92、，國內率先開發高頻段高抑制比LDO，主要用于超高像素手機攝像頭CIS供電，同時開發0.5uA超低功耗LDO，主要用于智能穿戴及IOT物聯網領域，實現高端型號進口替代。過壓保護方面，2020年公司在小型化的CSP-12封裝基礎上開發具有抗300V以上浪涌能力的OVP芯片，同時實驗成功耐壓正負40V以上，高帶寬的OVP芯片，填補國內技術空白。公司電源IC業務收入經歷快速增長，2022年達4.57億元，收入占比達2.28%。此外，公司2022年剝離了射頻、通信芯片業務，進一步厘清了業務發展規劃。推出新款車規級推出新款車規級PMIC產品產品，配合配合CIS形成系統解決方案形成系統解決方案。2022年推

93、出新款ASIL-B功能安全等級的車規級PMIC產品ORX1210，采用QFN4*4封裝，擁有4.0V到18V寬輸入電壓范圍，由一個中壓DCDCBuck穩壓器、兩個低壓DCDCBuck穩壓器和一個高PSRR低噪聲LDO組成。其中，LDO專為攝像頭敏感的頻率范圍(100K1MHz)進行了優化，能更好的抑制電源噪聲對圖像畫質的影響。該款車規級PMIC產品可滿足現有和新興車用攝像頭的不同電源要求，并簡化車用攝像頭的電源設計過程，提升故障處理能力，有望配合公司圖像傳感器產品為客戶提供更為系統的解決方案。產品名產品名稱稱主要功能主要功能應用領域應用領域LDO具有過流保護、過溫保護、精密基準源、差分放大器、

94、延遲器等功能消費類電子、安防、網絡通信、汽車等DC-DC起調壓的作用（開關電源），同時還能起到有效地抑制電網側諧波電流噪聲的作用消費類電子如筆記本電腦、電視機、機頂盒等LED背光驅動構造一個恒流源電路，確保任何條件下背光LED的發光亮度不變手機、平板電腦、筆記本電腦、電視機等模擬開關信號切換、功能切換等消費類電子、安防、網絡通信、汽車、工業等圖表：韋爾股份的電源管理圖表：韋爾股份的電源管理IC產品布局產品布局資料來源：Wind，中信建投-10%40%90%140%190%0123452013201420152016201720182019202020212022收入YoY圖表：韋爾股份的電源管

95、理圖表：韋爾股份的電源管理IC收入（億元）收入（億元）資料來源：公司公告，中信建投 功率：產品持續豐富，積極拓展下游應用領域功率：產品持續豐富，積極拓展下游應用領域 功率分立器件產品持續豐富功率分立器件產品持續豐富，積極拓展下游應用領域積極拓展下游應用領域。在在TVS領域領域，在國內率先開發出深度回掃的超低電容靜電保護芯片，電容低至0.1pF，達國際領先水平，能替代國外如SEMTECH、ONSEMI、NEXPERIA等產品。并加大防浪涌保護器件的開發，形成單向、雙向，工作電壓4V-30V，封裝形式從SOD到DFN等多種產品規格，是國內該產品系列覆蓋最全的設計公司，消費類出貨量穩居國內第一。在在

96、MOSFET領域領域，公司公司重點圍繞鋰電池保護，手機主板應用和快充充電器三大應用領域進行產品開發。在國內率先推出了超低阻抗1mohm、CSP封裝的雙N型單節鋰電池保護MOSFET，并計劃推出雙節鋰電池保護超低阻抗MOSFET。此外，DFN2x2小型封裝產品，阻抗業界最低，應用于充電管理和端口保護，獲得客戶好評。公司正在研發多個型號的中高壓MOS、IGBT并已布局SiC產品，將全面覆蓋各種規格的快充充電器應用，其它領域的應用也在不斷提升，未來將陸續兌現到公司業績。2022年公司功率分立器件收入5.66億元，收入占比達2.82%。圖表：韋爾股份的功率分立器件產品布局圖表：韋爾股份的功率分立器件產

97、品布局資料來源：Wind，中信建投圖表：韋爾股份功率分立器件產品收入（億元）圖表：韋爾股份功率分立器件產品收入（億元）資料來源：公司公告，中信建投產品名稱產品名稱主要功能主要功能應用領域應用領域TVS提高整個系統的防靜電/抗浪涌電流能力消費類電子、安防、網絡通信、汽車等MOSFET信號放大、電子開關、功率控制等消費類電子、安防、網絡通信、汽車、工業等肖特基二極管肖特基二極管電源整流，電流控向，截波等消費類電子、安防、網絡通信、汽車、工業等-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789201320142015201620172018201920202021

98、2022TVSMOSFET肖特基YOY 40韋豪創芯及旗下基金平臺投資孵化初創公司，形成強業務協同韋豪創芯及旗下基金平臺投資孵化初創公司，形成強業務協同資料來源：天眼查，中信建投公司名稱公司名稱業務簡介業務簡介榮芯半導體榮芯半導體是一家半導體分立器件制造商，主要經營一般項目為半導體分立器件制造、集成電路芯片及產品制造、集成電路設計等。（原德淮半導體所有廠房及設備）深圳前海維晟智能深圳前海維晟智能技術有限公司主要從事射頻及物聯網方面的芯片研發和銷售，目前主要的產品包括315/433頻段的小無線接收、發射芯片，非接觸式NFC讀卡芯片，藍牙、WIFI芯片、安全CPU等，主要應用領域在智能家居、物聯網

99、、POS機等。深圳中科四合中科四合是一家功率器件與模組產品研發商，專注于先進封裝工藝技術開發，新型高密度功率器件/模組產品設計、制造，并為消費類電子、工控、汽車電子、通信/服務器領域的客戶，提供高質量的功率器件與模組產品。上海合見工業軟件上海合見工業軟件集團有限公司成立于2020-05-29，主要從事工業軟件領域內的技術服務；工業自動控制系統裝置銷售；機械設備銷售；電子產品銷售；工業設計服務；集成電路制造；集成電路芯片及產品制造；集成電路芯片設計及服務。北京與光科技與光科技（Seetrum）專注于為全球客戶提供先進的光譜芯片、AI算法和智慧感知方案，為行業賦能，支撐客戶高效發展。鎮江貝斯特新材

100、料貝斯特新材料致力于聲學領域，是一家擁有數十項發明專利，專門從事吸音顆粒及其復合材料等新材料的研發、生產和銷售的高科技企業。愛集微咨詢集微網成立于2008年，經過十多年的發展，現已成為面向全電子行業產業鏈，集行業融媒體矩陣、企業品牌營銷策劃、投融資服務、產業鏈知識產權保護、職場服務、咨詢服務、法律服務為一體的，國內專業權威的ICT產業網站服務平臺。榮湃半導體榮湃半導體（上海）有限公司是一 家致力于打造全球技術領先的高性能模擬集成電路產品提供商，專注于模擬集成電路的研發和銷售。九天睿芯九天睿芯于2018年6月在中國深圳創立，公司專注于傳感器端設備的高端神經網絡處理器的研發，我們的目標是用主流CM

101、OS技術實現超低功耗神經網絡處理新型架構，其獨有技術已獲得美國專利授權新光維醫療新光維醫療是一家涉及光學診療、多維影像、高性能材料及精密制造等領域的創新型醫療器械研發生產企業，其產品矩陣涵蓋了軟鏡、硬鏡，并擁有超高清成像技術（如4K成像）、3D成像技術、特殊光成像技術（如熒光成像）、超細內鏡成像技術、內鏡耗材化技術（一次性使用技術）等。寧波泰睿思微電子寧波泰睿思微電子有限公司成立于2020年，公司主營業務包括半導體分立器件制造、銷售，集成電路制造、銷售，技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣。地平線機器人地平線是一家人工智能解決方案提供商，專注于制作基于人工智能算法的芯片、

102、系統和軟硬件產品，讓家居、汽車、玩具和服務機器人等，具有從感知、交互、理解到決策的智能。景略半導體景略半導體是一家物聯網芯片設計研發商，利用無線PON、物聯網技術等技術，研發生產了CAV2.0 SOC芯片、射頻變頻芯片、無線圖傳模組等產品，廣泛應用于通訊電子、智能家居、無人機等領域，同時面向用戶提供產品定制服務及通訊芯片行業應用解決方案。普諾飛思普諾飛思Prophesee是一家為自主導航和連接對象提供生物啟發的計算機視覺解決方案提供商。愛芯科技愛芯科技致力于高性能、低功耗人工智能處理器芯片研發，基于算法、芯片、產品的垂直整合，為合作伙伴提供全棧式解決方案，幫助客戶實現最新技術快速落地。愛芯自主

103、研發面向推理加速的神經網絡處理器IP，集強大算力與超低功耗于一體，可支持物體檢測、人臉識別等多種視覺任務開發，廣泛應用于智慧城市，智慧零售、智能社區、智能家居、物聯網設備等多個領域。41目錄目錄一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感

104、器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 收入分拆預測收入分拆預測2020202120222023E2024E收入合計（億元）收入合計（億元）198.24241.04200.78231.44296.75手機CIS108.9892.5748.6854.9267.84汽車CIS14.2322.7433.7043.8156.95安防CIS13.7529.2320.2221.112

105、4.28其他CIS10.0117.8618.6818.9221.76顯示驅動7.4419.6319.5020.7825.90模擬IC12.3214.4412.7513.6215.77半導體分銷24.8536.6035.6437.1942.77其他(CCCLCOSASIC)6.667.9711.6121.0941.49收入同比增速收入同比增速21.6%-16.7%15.3%28.2%手機CIS-15.1%-47.4%12.8%23.5%汽車CIS59.7%48.2%30.0%30.0%安防CIS112.5%-30.8%4.4%15.0%其他CIS78.5%4.5%1.3%15.0%顯示驅動163

106、.8%-0.7%6.6%24.7%模擬IC17.2%-11.7%6.8%15.8%半導體分銷47.3%-2.6%4.3%15.0%其他(CCCLCOSASIC)19.6%45.7%81.7%96.8%資料來源：Wind，中信建投 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議資料來源：Wind，中信建投 我們預計公司2023-2025年實現營業收入231億、297億、356億，2023-2025年同比增長15.3%、28.2%、20.0%，我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤21.5億、35.8億、44.4億，2023-2025年同比增長116.8%、66.9%、23.9%。對應PE分別為55

107、x、33x、26x，維持“買入”評級。單位單位:百萬元百萬元2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入19823.97 24103.51 20078.18 23143.91 29675.38 35610.46 增長率(%)45.43%21.59%-16.70%15.27%28.22%20.00%歸屬母公司股東凈利潤2706.11 4476.19 990.06 2146.48 3582.09 4436.74 增長率(%)481.17%65.41%-77.88%116.80%66.88%23.86%每股收益(EPS)2.288 3.785 0.837 1.815 3.02

108、9 3.752 銷售毛利率29.91%34.49%30.75%30.35%32.40%32.50%銷售凈利率13.53%18.86%4.77%8.98%11.68%12.06%凈資產收益率(ROE)24.08%27.63%5.49%10.85%15.77%16.84%市盈率(P/E)43.30 26.18 118.36 54.59 32.71 26.41 市凈率(P/B)10.43 7.23 6.50 5.93 5.16 4.45 圖表：盈利預測圖表：盈利預測 可比公司估值對比可比公司估值對比備注：盈利預測選取Wind一致預期均值，安森美總市值、凈利潤以美元兌人民幣匯率7.21計算代碼代碼簡稱

109、簡稱總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E603501.SH韋爾股份1,171 9.90 21.47 35.82 44.37 118 55 33 26 688728.SH格科微397 4.39 4.12 5.99 6.30 90 96 66 63 688213.SH思特威-W203-0.83 2.56 4.77 6.47-245 79 43 31 603893.SH瑞芯微304 2.97 4.19 6.01 8.01 103 73 51 38 688018.SH樂鑫科技105 0.97 1.57

110、2.25 3.05 108 67 47 34 603160.SH匯頂科技214-7.48 0.83 4.58 4.83-29 257 47 44 300661.SZ圣邦股份390 8.74 7.51 10.15 13.49 45 52 38 29 ON.O安森美3,013 137.14 149.24 204.40 204.39 22 20 15 15 資料來源：Wind，中信建投 利潤表利潤表/資產負債表資產負債表/現金流量表情況現金流量表情況資料來源：Wind，中信建投利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入19823.97 241

111、03.51 20078.18 23143.91 29675.38 35610.46 減:營業成本13894.20 15789.59 13903.32 16119.08 20060.43 24037.06 營業稅金及附加18.71 23.28 24.58 28.33 36.33 43.59 營業費用371.37 515.31 516.28 507.82 651.14 781.37 管理費用775.94 685.33 764.85 881.64 1130.44 1356.53 研發費用1726.87 2110.22 2495.59 2545.83 2967.54 3204.94 財務費用275.4

112、6 355.54 593.95 347.16 296.75 712.21 減值損失303.14 200.37 1396.76 245.00 183.00 200.00 加:投資收益21.08 614.08 1047.37 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益450.86-80.67-221.24-21.00-230.00-189.00 其他經營損益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤2956.26 4999.73 1298.46 2693.05 4302.75 5285.76 加:其他非經營損益34.87 2.35 2.86 0.00 0.00

113、 0.00 利潤總額利潤總額2991.13 5002.08 1301.32 2693.05 4302.75 5285.76 減:所得稅308.01 456.20 342.99 370.36 652.46 791.21 凈利潤凈利潤2683.12 4545.88 958.33 2322.69 3650.29 4494.55 減:少數股東損益-22.99 69.69-31.73-68.79-114.80-142.19 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤2706.11 4476.19 990.06 2146.48 3582.09 4436.74 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020

114、A2021A2022A2023E2024E2025E貨幣資金5455.68 7670.88 4026.15 10456.95 4964.59 8489.45 交易性金融資產0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收和預付款項2734.78 3249.36 2849.70 3634.11 4661.64 5292.22 其他應收款（合計）45.08 99.62 88.11 25.47 45.08 99.62 存貨5273.72 8781.35 12356.30 6607.33 14508.91 17540.50 其他流動資產82.99 155.98 133.67 133.6

115、7 133.67 133.67 長期股權投資40.28 51.08 534.07 534.07 534.07 534.07 金融資產投資0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性房地產143.46 252.27 253.04 222.60 192.15 161.71 固定資產和在建工程1994.57 2044.58 2540.10 2142.15 1744.21 1346.26 無形資產和開發支出4789.01 5280.10 5998.19 5436.03 4873.88 4311.72 其他非流動資產1807.74 4207.32 6785.51 1968.65-7

116、048.90-11125.57 資產總計資產總計22647.99 32079.93 35190.16 30101.25 32441.65 38638.12 短期借款2511.40 2386.66 3632.36 0.00 0.00 0.00 交易性金融負債0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付和預收款項3580.16 4950.17 2818.42 4753.20 3916.35 5853.03 長期借款3181.59 5697.70 5096.55 5096.55 5096.55 5096.55 其他負債4361.20 5127.69 9174.96 1030.68

117、 1030.68 1030.68 負債合計負債合計11122.94 15775.55 17089.93 10880.43 10043.58 11980.26 股本867.60 875.72 1185.38 1185.38 1185.38 1185.38 資本公積6992.06 7692.46 7861.57 7861.57 7861.57 7861.57 留存收益3378.98 7630.13 8971.41 10728.56 13660.92 17292.92 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益11238.64 16198.31 18018.36 19775.51 22707.87 263

118、39.87 少數股東權益286.41 106.06 81.87 13.08-101.72-243.91 股東權益合計股東權益合計11525.05 16304.37 18100.23 19788.59 22606.15 26095.96 負債和股東權益合計22647.99 32079.93 35190.16 30669.02 32649.74 38076.22 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E經營性現金凈流量3344.59 2192.41-1993.30 10686.55-4492.57 4660.80 投資性現金凈流量-263

119、1.36-2899.02-4017.12-6.99-230.00-189.00 籌資性現金凈流量1834.58 2932.33 2255.24-4248.75-769.79-946.95 現金流量凈額現金流量凈額2306.38 2207.70-3635.09 6430.80-5492.36 3524.86 46目錄目錄一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內

120、窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 并購整合實現跨越式發展，并購整合實現跨越式發展，23年基本面逐季改善有望底部回升年基本面逐季改善有望底部回升 并購整合實現跨越式發展并購整合實現跨越式發展，基本面逐季改善基本面逐季改善，多重業務共振有望底部回

121、升多重業務共振有望底部回升。公司2007年成立之后處于穩定增長狀態，先后收購香港華清和北京京鴻志拓展分銷業務，收購泰和志和中普微、設立上海韋玏等拓展射頻芯片等領域，2013-2018年收入CAGR為28.3%。2019年收購豪威科技、思比科后向CIS市場進軍，營收實現大幅增長，2020年收購新思科的亞洲TDDI業務等，實現新一輪的產品拓展，帶動收入規模和盈利能力持續提升，2019-2021年收入CAGR為82.5%。2022年業績及產品毛利率有所下降，主要系疫情和宏觀經濟疲弱下，智能手機等需求下滑導致出貨量減少，同時半導體庫存高啟，導致價格競爭劇烈，產品單價下降。2022年營收200.78億元

122、，同比-16.70%，歸母凈利潤9.9億元，同比-77.88%。2023Q1營收43.35億元，同比-21.72%，環比-7.67%，歸母凈利潤1.99億元，同比增速-77.81%，環比增速117.16%，凈利潤邊際改善。展望展望2023年年，手機新機發布帶動市場復蘇手機新機發布帶動市場復蘇，汽車汽車CIS貢獻成長動力貢獻成長動力，醫療醫療、AR/VR等新興業務快速增長等新興業務快速增長，加之存貨水平持續優化加之存貨水平持續優化，老老舊產品甩貨后釋放毛利率壓力舊產品甩貨后釋放毛利率壓力，公司業績有望逐季改善并實現長期成長公司業績有望逐季改善并實現長期成長。圖表：韋爾股份歷年營收及凈利潤（億元）

123、圖表：韋爾股份歷年營收及凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信建投圖表：韋爾股份歷年毛利率及凈利率圖表：韋爾股份歷年毛利率及凈利率資料來源：Wind，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05010015020025030020152016201720182019202020212022 2023Q1營收歸母凈利潤YOYYOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率 優化費用把控帶動費率下降，加強研發投入構筑核心競爭力優化費用把控帶動費率下降，加強研發投入構筑核心競爭力 規模效應疊加優化費用把控規模效應疊加優化費用把控，帶動期間費

124、用率下降帶動期間費用率下降。2018-2021年，并購整合帶來產生規模效應，帶動期間費用率持續降低。2022年由于營收規模下降以及借款規模增加導致期間費用率有所上升，銷售、管理、財務費用率分別為2.57%，3.81%，2.96%。公司持續強化費用把控能力，費用控制目標逐步落實2023年各季，持續實現降本增效。2023Q1 銷售、管理費用分別環比下降 23.77%、下降 33.80%，銷售、管理費用率分別為2.15%（環比下降0.44pcts）、3.3%（環比下降1.31pcts）。持續穩定加大研發投入持續穩定加大研發投入，構筑核心產品競爭力構筑核心產品競爭力。公司重視自主技術研發，研發投入穩步

125、增加，2015-2021年研發費用從0.66億元增長至21.10億元，研發費用率從3.37%增長至8.75%。2022年研發費用達到24.96億元，同比增長18.26%，研發費用率達12.43%。公司持續穩定的加大在各產品領域的研發投入，為產品升級及新產品的研發提供充分的保障。截至 2022 年末，公司已擁有授權專利 4559 項，其中發明專利 4412 項，實用新型專利 146 項，外觀設計專利 1 項，布圖設計 103 項，軟件著作權 69 項。圖表：韋爾股份歷年期間費用率圖表：韋爾股份歷年期間費用率資料來源：Wind，中信建投圖表：韋爾股份歷年研發費用及研發費用率（億元）圖表：韋爾股份歷

126、年研發費用及研發費用率（億元）資料來源：Wind，中信建投0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253020152016201720182019202020212022 2023Q1研發費用研發費用率 49目錄目錄一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新

127、業務：醫療內窺鏡快速發展，三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 50圖像傳感器的原理和作用：光電轉換圖像傳感器的原理和作用：光電轉換資料來源：索尼，中信建投 圖像傳感器是數碼相機和電子攝像頭的核心組件圖像傳感器是數碼相機和電子

128、攝像頭的核心組件，承擔光電轉換的作用承擔光電轉換的作用。過去傳統相機是以膠卷作為記錄信息的載體，而現在的數碼相機是使用傳感器來記錄信息的。攝像頭圖像傳感器，也叫感光元件，它的作用是利用光電器件的光電轉換功能，將感光面上的光像轉換為與光像成相應比例關系的電信號，相當于起到了膠卷的作用，可以比喻為人類的“眼睛”，因此圖像傳感器是數碼相機和電子攝像頭的核心部件。CCD和和CMOS是目前主流的兩種圖像傳感器是目前主流的兩種圖像傳感器。圖像傳感器產品主要分為CCD（電荷耦合，Charge-Coupled Device）、CMOS（互補金屬氧化物半導體，Complementary Metal Oxide

129、Semiconductor）兩種。CCD是集成在半導體單晶材料上，而CMOS是集成在被稱做金屬氧化物的半導體材料上。CCD和CMOS的工作原理都將光轉化為電子（或電荷）,隨后處理成電子信號。圖表：圖表：典型的典型的CMOS相機布局相機布局 圖像傳感器的分類圖像傳感器的分類：CCD和和CMOS資料來源：OF week電子工程，中信建投 CMOS采用有源像素傳感器采用有源像素傳感器，可直接將光子激發的電荷信號轉化為電壓信號可直接將光子激發的電荷信號轉化為電壓信號。CMOS與CCD最大的區別在于，CMOS在像素陣列中采用了有源像素傳感器（Active Pixel Sensor，APS），而CCD像素

130、中只有一個簡單的光電二極管，被稱為無源像素傳感器（Passive Pixel Sensor，PPS）。CCD和和CMOS的像素結構不同的像素結構不同。CCD中，像素直接輸出在二極管PN結上面，然后通過電荷-電壓轉換電路變成可以用常規模擬電路方法放大處理的電壓信號。而在CMOS器件的APS像素上，集成了光電二極管（PD）、有源的晶體管開關和放大電路，在每個像素上完成電荷-電壓的轉換，然后用常規的電子電路方法把像素信號切換到傳感器外面，實現圖像信號的掃描輸出。因此，CCD傳感器每一行中每一個像素（pixel）的電荷信號都會依序傳送到下一個像素中，由最底端的部分輸出，再經由傳感器邊緣的放大器進行放大

131、輸出；而在CMOS傳感器中，每個像素都會連接一個放大器及模/數轉換電路，用類似內存電路的方式將信號輸出。傳輸方式的不同也帶來了傳輸方式的不同也帶來了CCD和和CMOS傳感器靈敏度傳感器靈敏度、成本成本、分辨率分辨率、噪聲與耗電量等的差異噪聲與耗電量等的差異。CCD光子-電子（模擬）轉換CMOS光子-電壓（數字）轉換 52圖像傳感器的分類圖像傳感器的分類：CCD和和CMOS資料來源：CSDN，中信建投特點特點CMOSCCD原理原理靈敏度靈敏度更低更高CMOS傳感器每個像素由四個晶體管與一個感光二極管所構成（含放大器與A/D轉換電路），使得每個像素的感光區域遠小于像素本身的表面積，因此在像素尺寸相

132、同的情況下靈敏度會更低成本成本更低更高CMOS的制程可以將周邊電路整合到傳感器芯片中，節省外圍芯片所需負擔的成本；而CCD由于采用電荷傳遞的方式傳輸信息，只要其中有一個像素不能工作，就會導致一整排的信息不能傳送，因此控制CCD傳感器的良品率比CMOS傳感器更加困難，成本也會更高分辨率分辨率更低更高CMOS傳感器的每個像素都比CCD傳感器更加復雜，像素尺寸難以達到CCD傳感器的水平，因此在相同尺寸下，CCD的分辨率通常會優于CMOS 噪聲噪聲更多更少CMOS傳感器每個感光二極管都需搭配一個放大器，而放大器屬于模擬電路，很難讓每個放大器所得到的結果維持一致性，CCD只有一個放大器放在芯片邊緣，因此

133、CMOS的噪聲就會增加很多耗電量耗電量更少更多CMOS傳感器的影像捕獲方式為主動式，感光二極管所產生的電荷會直接由旁邊的晶體管放大輸出，但CCD傳感器則為被動式捕獲，需外加電壓讓每個像素中的電荷移動，而這外加電壓通常需要1218V的水準，在電源管理線路設計上的難度更高（需外加power IC），耗電量也要更高 目前目前CMOS圖像傳感器逐步占據了市場的絕對主導地位圖像傳感器逐步占據了市場的絕對主導地位，基本實現對基本實現對CCD圖像傳感器的取代圖像傳感器的取代。CMOS主要優勢：（1）成本層面上，CMOS采用標準流程工藝，在批量生產時單位成本遠低于CCD；（2）尺寸層面上，CMOS采用半導體高

134、集成工藝，能夠減少芯片數量和體積，非常適用于移動設備和各類小型化設備；（3）功耗層面上，只需少量能量消耗就可以進行快速數據掃描。目前目前CMOS多用于消費電子多用于消費電子、工業檢測工業檢測，CCD多用于天文多用于天文、醫療領域醫療領域。CCD傳感器具有較好的圖像質量、抗噪能力和設計靈活性，更適合于對相機性能要求非常高而對成本控制不太嚴格的應用領域，如天文、高清晰度的醫療X光影像。CMOS更適合應用于要求空間小、體積小、功耗低而對圖像噪聲和質量要求不是特別高的場合，如大部分有輔助光照明的工業檢測應用、安防保安應用、和大多數消費電子產品的攝像頭應用。圖表：圖表：CCD和和CMOS差異比較差異比較

135、 53CMOS圖像傳感器（圖像傳感器（CIS）的構成：像素陣列）的構成：像素陣列+外圍電路外圍電路資料來源：三星，CMOS圖像傳感器原理、設計和應用，中信建投 CMOS圖像傳感器的結構包括像素陣列部分和外圍電路部分圖像傳感器的結構包括像素陣列部分和外圍電路部分，以及微透鏡和彩色濾光片以及微透鏡和彩色濾光片（CF）。微透鏡主要負責將光收集起來聚焦到彩色濾光片，濾光片（CF）拆分RGB成分光。CMOS圖像傳感器的像素為APS，每個像素中有一個光電二極管（PD）作為基本的光電轉換元件，每個像素中還包括若干個由MOS晶體管有源器件組成的電路，把光子在光電二極管PN結上激發的載流子點和信號轉換成電壓信號

136、，并由模擬開關控制光電二極管的曝光操作和信號輸出。圖像信號通過可變增益的寬帶模擬放大器，然后輸入到高速模擬數字轉換電路，變換成數字圖像數據，以串行或并行格式輸出到集成電路芯片的引腳上。圖表：圖表：CMOS圖像傳感器圖像傳感器APS像素結構像素結構圖表：圖表：CMOS圖像傳感器結構框圖圖像傳感器結構框圖 54影響影響CIS性能的主要參數：不僅僅是像素數量性能的主要參數：不僅僅是像素數量資料來源：思特威招股說明書，中信建投主要參數主要參數含義含義像素總數和有效像素總數（個）像素總數是指所有像素的總和，像素總數是衡量CMOS圖像傳感器的主要技術指標之一。CMOS圖像傳感器的總體像素中被用來進行有效的

137、光電轉換并輸出圖像信號的像素為有效像素。有效像素總數隸屬于像素總數集合。有效像素數目直接決定了CMOS圖像傳感器的分辨率以及圖像的清晰度。像素尺寸（m）像素尺寸是指每個像素點的尺寸，在有限的感光元件尺寸下，更小的像素點尺寸意味著元件上能夠容納更多的像素數目，分辨率更高。但像素尺寸減小的同時單像素的進光量也會減少，感光度性能下降。光學尺寸（英寸）光學尺寸是指傳感器感光元件的尺寸，通常指圖像傳感器對角線的長度，該尺寸越大，捕獲的光子越多，感光性能越好，信噪比越低。幀率（fps）每秒的幀數或者說幀率表示圖形傳感器在處理時每秒鐘能夠更新的次數。高的幀率可以得到更流暢、更逼真的視覺體驗，動態抓拍的效果也

138、更好。信噪比（dB）信噪比指信號電壓相對于噪聲電壓的比值，體現了CMOS圖像傳感器對信號的控制能力。信噪比越高，噪聲抑制的效果越好，在圖像中體現出來的噪聲越不明顯。動態范圍（dB）動態范圍由CMOS圖像傳感器的信號處理能力和噪聲決定，反映了CMOS圖像傳感器的工作范圍，數值是輸出端的信號峰值電壓與均方根噪聲電壓之比。感光度（V/lux*sec）感光度指圖像傳感器對入射光功率的響應能力，也被稱為響應度。對于CMOS圖像傳感器來說，通常采用電流靈敏度來反映響應能力，電流靈敏度也就是單位光功率所產生的信號電流。量子效率量子效率指某一特定波長下單位時間內產生的平均光電子數與入射光子數之比，體現了CMO

139、S圖像傳感器的光轉換為電子的能力。量子效率越高，光電轉換能力越強，感光度越高，成像也越明亮。影響 CMOS 圖像傳感器的主要參數指標包括像素總數和有效像素數、像素尺寸、光學尺寸、幀率、信噪比、動態范圍、感光度、量子效率等。圖表：圖表：CMOS圖像傳感器主要參數圖像傳感器主要參數 55不同應用場景對于不同應用場景對于CIS有不同要求有不同要求資料來源：思特威招股說明書，中信建投應用領域應用領域像素范圍像素范圍(MP)幀率幀率(fps)動態范圍動態范圍(dB)感光度感光度(mv/Lux*s)近紅外（近紅外（NIR）感光度需）感光度需求求智能手機2-10015-6060-702000-3500無安防

140、監控2-830-12070-1003500-12000強汽車電子1-830-120100-1403500-12000中圖表：各產品的圖表：各產品的CIS技術參數發展水平對比技術參數發展水平對比 智能手機：智能手機：5G時代手機用戶對智能手機的拍攝功能有很高的需求，智能手機的拍攝功能，包括分辨率、清晰度、美觀度和全場景適應能力，已成為智能手機的核心亮點，因此對圖像傳感器的超高像素的要求非常高因此對圖像傳感器的超高像素的要求非常高。安防監控：安防監控：安防攝像機需要在可見光不足、暴曬高溫以及其他各類的苛刻環境條件下保持長時間正常工作，除常規參數達到基本要求外，其最重要的技術參數包括信噪比、HDR

141、和量子效率，同時對耗電量、極端溫度條件工作性能等也有較高的要求。汽車電子：汽車電子：汽車電子應用領域內，由于隧道場景對CMOS圖像傳感器的動態范圍要求極高（一般在100dB以上），同時高端的車載CMOS圖像傳感器由于需要識別精準紅綠燈信號，所以對于LED閃爍抑制技術要求非常嚴苛。除此之外，CMOS圖像傳感器的幀率、量子效率、高溫工作性能以及全場景的適應能力等也是重要參數。56CIS技術從前照式技術從前照式-背照式背照式-堆棧式逐步演進堆棧式逐步演進資料來源：索尼，中信建投 前照式結構前照式結構（FSI）：前照式結構為CMOS圖像傳感器的傳統結構，即自上而下的五層結構，分別是透鏡層、濾色片層、線

142、路層、感光元件層和基板層。前照式結構的主要優點是其工藝條件相對較易實現、制造成本相對較低。但也存在一定的局限性：隨著像素尺寸變小，可接收的入射光量下降，金屬布線反射和吸收的損耗在線路層變得愈發嚴重，極大限制傳感器的整體性能。背照式結構背照式結構（BSI）：采用背照式結構的CMOS圖像傳感器將感光元件層的位置更換至線路層上方，感光層僅保留感光元件的部分邏輯電路。采用背照式結構，光線可以從背面入射直接到達感光元件層，電路布線阻擋和反射等因素帶來的光線損耗大幅減少。堆棧式結構堆棧式結構（Stacked）：在背照式結構的基礎上進一步改良，在上層僅保留感光元件而將所有線路層移至感光元件的下層，感光元件周

143、圍的邏輯電路也相應移至底層，可有效抑制電路噪聲從而獲取更優質的感光效果，同時進一步提高了感光層的利用率，可以容納更多的像素，整個模塊的尺寸更??；也可以讓電路層使用更先進的工藝，可以用不同制程來制造數字電路和模擬電路部分。圖表：總覽前照式、背照式、堆疊式、多重堆疊式圖表：總覽前照式、背照式、堆疊式、多重堆疊式CMOS結構的比較結構的比較 57CIS市場規模預計將緩慢增長至市場規模預計將緩慢增長至300億美金以上億美金以上資料來源：Yole，中信建投 根據 Yole數據，全球 CIS 市場從 2017 年的 139 億美元增加至 2021年的213億美元，年復合增長率為 11.3%，預計到 202

144、7年進一步增加至 314 億美元，年復合增長率為 6.7%。由于在手機、監控以及 PC 平板電腦的需求低迷，2022 年圖像傳感器收入僅為212億美元，出現了十年來的首次同比下降。展望 2023年，預計全球圖像傳感器行業將緩慢復蘇，并在汽車和工業市場的強勁需求以及手機市場的溫和復蘇的推動下，實現較低的個位數同比增長。但地緣政治沖突、全球通脹和宏觀經濟環境仍存在不確定性。手機：手機：盡管 2022 年出貨量和收入有所下降，攝像頭系統仍然是智能手機升級的核心，在分辨率、傳感器尺寸甚至 AI 功能的集成等方面都有持續改善的需求，預計智能手機 CIS 市場23年將回到增長軌道。汽車：汽車：伴隨著更復雜

145、的應用場景對像素要求的提升，平均每輛車的 CIS 數量已從 2017年的 1.2 個增加到 2021 年的 2.4 個，預計在 2026 年將進一步增加到 7.4 個。車用圖像傳感器的單顆價值量也將有一定幅度的上漲。安防：安防：向具有更高靈敏度、更低功耗及內置AI 功能方向發展，這些功能均為滿足各場景的特定需求而定制。能夠提供定制化功能的圖像傳感器供應商有望進一步擴大市場份額。050100150200250300350 2017 2018 2019 202020212022 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e手機消費電子計算機汽車醫療安防工業航空航天 58附錄：附錄：C

146、IS市場格局（按收入規模）市場格局（按收入規模）資料來源：Yole，中信建投 目前CIS市場競爭格局較為集中，索尼和三星占到60%以上份額，幾乎在中高端CIS市場形成壟斷地位，豪威為全球第三大CIS廠商，市場份額超過10%。Sony39%Samsung22%Omnivision13%STMicroelectronics6%Galaxycore4%onsemi4%SK Hynix 3%Smartsens2%Canon1%Hamamatsu1%Teledyne1%Panasonic1%Other3%圖表：圖表：2020/2021年全球年全球CIS廠商市場份額（按收入規模）廠商市場份額（按收入規模）

147、Sony42%Samsung19%Omnivision10%STMicroelectronics7%Onsemi6%SK Hynix5%Calaxycore4%Smartsens1%Others6%圖表：圖表：2021/2022年全球年全球CIS廠商市場份額（按收入規模）廠商市場份額（按收入規模）資料來源：Yole，中信建投 59目錄目錄一、手機：庫存加速去化，一、手機：庫存加速去化，50M新品即將放量，打開廣闊市場空間新品即將放量，打開廣闊市場空間二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長二、汽車：智能化升級方興未艾，保持優勢地位，延續高速增長三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，

148、三、創新業務：醫療內窺鏡快速發展，XR/機器視覺空間廣闊機器視覺空間廣闊五、盈利預測五、盈利預測附錄附錄2：圖像傳感器行業概況與發展趨勢：圖像傳感器行業概況與發展趨勢附錄附錄3：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢：顯示驅動芯片行業概況與發展趨勢附錄附錄1：韋爾股份歷史財務數據回顧：韋爾股份歷史財務數據回顧四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭四、平臺化：模擬芯片賽道全面發展，打造半導體平臺型龍頭 60顯示驅動芯片的定義與分類顯示驅動芯片的定義與分類資料來源：新相微招股說明書，中信建投 顯示驅動芯片是控制面板開關及顯示方式的顯示驅動芯片是控制面板開關及顯示方式的“大腦大腦”。顯示驅動

149、解決方案一般由源極驅動芯片(Source Driver)、柵極驅動芯片(GateDriver)、時序控制芯片(TCON)和電源管理芯片組成。源極驅動芯片、柵極驅動芯片統稱為顯示驅動芯片（DDIC），集成了電阻、調節器、比較器和功率晶體管等部件，可以控制顯示面板的發光線性度、功率、電磁兼容等關鍵因素。當電流將攜帶圖像數據的信號送到顯示驅動芯片內部時，顯示驅動芯片生成具有合適電壓、電流、定時和解復用的信號，從控制不同坐標點像素的灰度來呈現亮度和顏色，使屏幕顯示所需的文本或圖像。顯示驅動芯片根據顯示材質顯示驅動芯片根據顯示材質、功能等有不同的種類功能等有不同的種類。市場主流的LCD、OLED顯示面板

150、分別對應不同的DDIC。而根據是否集成觸控功能分為顯示驅動芯片（DDIC）和和觸控顯示整合驅動芯片（TDDI）；根據封裝技術不同，分為COG、COF、COP等類型的DDIC；此外，根據支持分辨率的不同還可以劃分成HD、FHD、4K、8K等DDIC產品。圖表：顯示模組中的顯示驅動芯片圖表：顯示模組中的顯示驅動芯片圖表：顯示驅動芯片的分類圖表：顯示驅動芯片的分類資料來源：思瀚產業研究院，中信建投 61顯示驅動芯片市場規模：波動下成長顯示驅動芯片市場規模：波動下成長資料來源：CINNO，頎中科技招股說明書，中信建投 全球顯示驅動芯片市場規模全球顯示驅動芯片市場規模130億美金左右億美金左右，周期性波

151、動不改長期成長趨勢周期性波動不改長期成長趨勢。顯示驅動芯片行業的發展與面板行業及其終端消費市場發展情況密切相關，主要的終端消費市場集中在顯示器、電視、筆記本電腦、智能手機、智能穿戴和 車載顯示等。2021 年，晶圓代工與封測產能短缺導致晶圓與封測價格不斷上漲，同時全球顯示面板市場的增長也帶動了顯示驅動芯片市場高速增長。2022年因手機等消費電子需求低迷，市場規模有所下降，未來隨著OLED領域和車載領域應用新增需求，預計2023年開始將恢復穩定增長。面板產業鏈轉移和需求增長背景下面板產業鏈轉移和需求增長背景下，國內顯示驅動市場保持高速增長國內顯示驅動市場保持高速增長。中國大陸顯示驅動芯片市場規模

152、未來幾年增速將有所回落，但在下游顯示終端強勁的需求驅動和顯示產業鏈向中國大陸轉移的大趨勢下，將依然保持高速增長的態勢。圖表：中國顯示驅動圖表：中國顯示驅動IC市場規模市場規模圖表：全球顯示驅動圖表：全球顯示驅動IC市場規模市場規模30%26%5%39%90%-19%10%9%7%010203040506070802016201720182019202020212022202320242025中國顯示驅動IC市場規模（億美金）yoy29%27%15%24%57%-15%10%7%8%020406080100120140160201620172018201920202021202220232024

153、2025全球顯示驅動IC市場規模（億美金）yoy資料來源：CINNO，頎中科技招股說明書，中信建投 62顯示驅動芯片按應用劃分：電視、手機、筆電是主力應用市場顯示驅動芯片按應用劃分：電視、手機、筆電是主力應用市場資料來源：CINNO、中商產業研究院，中信建投 從下游應用來看從下游應用來看，智能手機智能手機、電視電視、筆電是顯示驅動芯片最主要的應用市場筆電是顯示驅動芯片最主要的應用市場。未來手機需求量有望保持穩定，隨著OLED滲透率提升，AMOLED DDIC逐步替代TDDI份額；電視隨著面板尺寸不斷增大，以及4K、8K等高分辨率以及OLED電視滲透率提升，未來市場將保持增長；筆電隨著觸控功能滲

154、透率提升，以及OLED和Mini LED等技術進步，也將呈現增長趨勢。從產品類型來看從產品類型來看，TFT-LCD仍是全球需求量最多的顯示驅動芯片類型仍是全球需求量最多的顯示驅動芯片類型。由于目前電視、商顯、筆電等中大尺寸市場仍以TFT-LCD顯示方案為主，因此中大尺寸LCD DDIC在數量上仍占據顯示驅動芯片市場的主流。小尺寸LCD如手機、平板市場中，主要應用集成了Touch IC的TDDI。AMOLED DDI呈現高速增長的趨勢。01020304050607080902019202020212022202320242025智能移動終端電視及商顯IT顯示工控顯示圖表：全球顯示驅動芯片下游應用

155、（億顆）圖表：全球顯示驅動芯片下游應用（億顆）應用領域應用領域所需驅動芯片所需驅動芯片（顆）（顆）智能手機/手表1平板電腦2-3筆記本電腦3-5高清電視4-64K電視10-128K電視大于20圖表：各終端所需要的顯示驅動芯片圖表：各終端所需要的顯示驅動芯片01020304050607080902019202020212022202320242025中大尺寸LCD DDIC小尺寸LCD TDDIOLED DDI圖表：全球顯示驅動芯片細分領域（億顆）圖表：全球顯示驅動芯片細分領域（億顆）資料來源：CINNO、中商產業研究院，中信建投資料來源：CINNO、中商產業研究院，中信建投 根據根據集成度可以

156、分為整合型集成度可以分為整合型、完全分離型和部分分離型方案完全分離型和部分分離型方案。1）整合型方案：）整合型方案：源極顯示驅動(Source IC)、柵極顯示驅動(Gate IC)和時序控制(TCON)三個芯片集成進一顆芯片，由單芯片完成面板驅動所有功能，具備驅動IC和外圍電路少、成本低的優勢；2）完全分離型方案：）完全分離型方案：TCON、Source IC、Gate IC分開設計，TCON獨立于Driver IC設計在PCB上，Source IC和Gate IC分別綁定在玻璃側邊和底部。TCON輸出信號給Source IC和Gate IC，Source IC和Gate IC分別通過玻璃基

157、板走線向Display Area（顯示區域）傳輸電壓信號驅動顯示面板工作；3）部分分離型方案：）部分分離型方案：TCON和Source IC整合為1顆TED IC，Gate IC為獨立芯片。TED IC中TCON模塊對數據進行轉換后輸入給Source模塊，同時通過玻璃走線將Gate Control信號輸入Gate IC，TED IC和Gate IC分別通過玻璃走線向顯示區域傳輸信號。顯示面板驅動芯片類型通常由面板設計規格決定顯示面板驅動芯片類型通常由面板設計規格決定。不同架構在玻璃基板走線以及芯片綁定連接的Pin腳設計均完全不同，適用于不同尺寸的面板。中小尺寸顯示設備手機、平板電腦等對輕薄便攜

158、和功耗有較高要求，通常采用整合型顯示驅動方案；大尺寸顯示設備車載顯示、筆記本電腦和電視面板對芯片驅動力要求較高，如使用整合型芯片對芯片設計、驅動力等均有嚴苛要求，芯片成本將遠大于目前的分離型方案，因此采用分離型顯示驅動解決方案為業內主流選擇。部分分離型方案在中尺寸面板早期出現，主要在低端應用市場如汽車后裝市場流通。面板規格決定不同的顯示驅動芯片設計方案面板規格決定不同的顯示驅動芯片設計方案資料來源：CINNO，中商產業研究院，新相微招股書，中信建投整合型單芯片整合型單芯片One Chip Solution主要用于中小尺寸顯示設備：智能穿戴、智能手機、功能手機、工控顯示、平板電腦部分分離型方案部

159、分分離型方案TED+Gate IC在中尺寸面板早期出現，主要在汽車后裝等低端市場完全分離型完全分離型TCON+Source IC+Gate IC主要用于大尺寸顯示設備：平板電腦、IT 顯示、電視及商顯 64顯示驅動芯片市場份額：臺廠、韓廠占據主導份額顯示驅動芯片市場份額：臺廠、韓廠占據主導份額資料來源：CINNO，中信建投備注：LX Semicon原名SilliconWorks 顯示驅動芯片市場中顯示驅動芯片市場中，中國臺灣地區和韓國的企業中國臺灣地區和韓國的企業仍占仍占 據市場主導地位據市場主導地位。聯詠：1997 在中國臺灣成立，是中國臺灣 IC 設計領導廠商。主要收入為Driver IC

160、（占比約66%）及SoCIC（占比約33%），2021財年收入1354億新臺幣，凈利潤389億新臺幣。奇景：2001 年在中國臺灣成立，是一家從事顯示驅動處理技術的 IC 設計公司，主要要產品包括顯示驅動芯片、時序控制芯片等，2021財年收入15.5億美金，凈利潤4.4億美金。瑞鼎：2003 年在中國臺灣成立，是一家從事液晶面板顯示器驅動芯片、觸控芯片、電源管理及時序控制芯片解決方案的 IC 設計公司，2021財年收入248億新臺幣，凈利潤43億新臺幣。23%11%10%10%7%6%5%4%3%21%聯詠科技LX Semicon奇景光電三星LSI瑞鼎天鈺奕力科技集創北方矽創電子其他圖表：圖表

161、：2021年全球顯示驅動芯片廠商份額年全球顯示驅動芯片廠商份額 65顯示驅動芯片市場份額：臺廠、韓廠占據主導份額顯示驅動芯片市場份額：臺廠、韓廠占據主導份額資料來源：CINNO，Omidia，中信建投備注：LX Semicon原名SilliconWorks聯詠LX Semicon奇景光電三星LSI天鈺瑞鼎奕斯偉集創北方譜瑞科技其他圖表：全球中大尺寸面板驅動芯片份額圖表：全球中大尺寸面板驅動芯片份額聯詠奕力科技敦泰科技集創北方奇景光電豪威科技其他圖表：全球圖表：全球LCD TDDI市場份額市場份額圖表：全球圖表：全球OLED DDIC市場份額市場份額三星LSIMagnaChipSiliconWo

162、rks聯詠瑞鼎其他 66顯示驅動行業周期性波動較強，當前處于觸底反彈階段顯示驅動行業周期性波動較強，當前處于觸底反彈階段資料來源：CINNO，各公司官網，中信建投 由于晶圓制造商、封測廠商的建設周期較長，芯片行業存在著從產能不足產能擴充產能過剩的行業周期性，同時面板行業由于重資產和擴產周期長的特點，也呈現明顯的波動發展。顯示驅動芯片的供需顯示驅動芯片的供需、價格價格、毛利率也呈現周期性波動的特點毛利率也呈現周期性波動的特點。2018-2019 年，全球面板顯示驅動芯片市場規模出現少量的下滑；2020-2021 年，在新冠疫情影響下，居家學習、遠程辦公等需求提升，面板顯示驅動芯片缺貨漲價進入價格

163、上行周期；2022年，由于手機、PC等下游需求下滑，顯示驅動芯片價格回落，全球產業供需關系持續調整。目前整個行業出現觸底反彈趨勢，預計到2024-2025年供需或將再度緊張。-100%-50%0%50%100%150%200%聯詠譜瑞瑞鼎敦泰圖表：臺灣各大顯示驅動芯片廠商月度營收同比數據圖表：臺灣各大顯示驅動芯片廠商月度營收同比數據 風險提示風險提示 下游市場需求不達預期風險：下游市場需求不達預期風險：宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，導致主要下游行業需求不及預期，或其他領域拓展進度放緩。此外，公司產品主要應用于消費電子、安防、汽車、醫療、AR/VR等領域，如果這些市場未實現預計內

164、的增長和發展，或者由于無法控制的原因，客戶在相關市場的產品銷售及推廣節奏有所遲滯，可能會對公司的產品需求造成不利影響。產品研發進展不及預期風險：產品研發進展不及預期風險：持續開發新產品是公司在市場中保持競爭優勢的重要手段，但如公司不能及時準確的把握市場需求，將導致公司新產品不能獲得市場認可，對公司市場競爭力產生不利影響。外協加工風險：外協加工風險：公司采用Fabless運營模式，在行業產能供應緊張來臨時，晶圓廠和封測廠的產能能否保障公司的采購需求存在不確定性。同時，隨著行業中晶圓廠和封測廠在不同產品中產能的切換以及產線的升級，或帶來的公司采購單價的變動，若外協加工服務的采購單價上升，會對公司的

165、毛利造成不利影響。市場競爭加劇導致毛利率下降風險：市場競爭加劇導致毛利率下降風險：國內廠商正積極推進國產替代，國內廠商之間亦存在競爭，若未來市場競爭加劇，可能導致價格戰致使毛利率下降?？毓晒蓶|股權質押風險：控股股東股權質押風險：截至2023年6月21日，根據公司公告，公司控股股東虞仁榮先生持有公司股份358,472,250股，占公司目前總股本的30.27%，累計質押股份為172,638,400股，占其持股比例的48.16%，占公司總股本比例的14.58%。若控股股東還款能力不足，可能存在二級市場劇烈波動導致其質押的股票被平倉的風險，對公司的穩定經營產生不利影響。風險提示風險提示毛利率預測毛利率

166、預測歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）業績較預期值變化業績較預期值變化情景假設2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E當前預期值30.35%32.40%32.50%2146.4813582.094436.736-小幅低于預期29.85%31.90%32.00%1982.4783375.6694171.551-7.64%-5.76%-5.98%大幅低于預期29.35%31.40%31.50%1884.1163249.5484020.206-12.22%-9.28%-9.39%極端情況28.85%30.90%31.00%1785.755312

167、3.4283868.862-16.81%-12.80%-12.80%我們對毛利率預期變化對公司盈利敏感性影響測算如下表所示。在當前預期情景下，我們預計公司2023-2025年毛利率分別為30.35%、32.40%、32.50%，相應歸母凈利潤分別為21.46、35.82、44.37億元。如果公司未來三年毛利率小幅低于預期，較預期毛利率下降0.5%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為19.82、33.76、41.72億元，業績較預期分別下降7.64%、5.76%、5.98%；如果公司未來三年毛利率大幅低于預期，較預期毛利率下降1%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為18.84、3

168、2.50、40.20億元，業績較預期分別下降12.22%、9.28%、9.39%；如果公司未來三年毛利率極端低于預期，較預期毛利率下降1.5%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為17.86、31.23、38.69億元，業績較預期分別下降16.81%、12.80%、12.80%。圖表：盈利預測彈性分析圖表：盈利預測彈性分析資料來源：Wind，中信建投 分析師介紹分析師介紹劉雙鋒：劉雙鋒：中信建投證券電子首席分析師。3年深南電路，5年華為工作經驗，從事市場洞察、戰略規劃工作，涉及通信服務、云計算及終端領域，專注于通信服務領域，2018年加入中信建投通信團隊。2018年IAMAC最受歡迎賣方

169、分析師通信行業第一名團隊成員，2018水晶球最佳分析師通信行業第一名團隊成員。王天樂：王天樂：電子行業分析師。清華大學碩士，3年華為工作經驗，從事市場洞察、競爭分析、投資組合管理工作，2019年加入中信建投TMT海外團隊。研究助理：研究助理：鄭寅銘69評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15

170、以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目

171、的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，

172、該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因

173、素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間

174、接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk70