1、他山之石系列報告（四）“投行+投資+投研”聯動，探索大投行生態圈建設 行業深度報告 行業報告 非銀行金融 2023 年 07 月 07 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告【平安證券】行業半年度策略報告*非銀與金融科技*基本面持續向好，屬性助估值修復*強于大市20230614【平安證券】行業深度報告*非銀行金融*他山之石系列報告（三）：海外投行資管差異化競爭研究堅持綜合金融優勢*強于大市 20230301【平安證券】行業深度報告*非銀行金

2、融*他山之石（二）：美國共同基金費率下行的歷程與經驗*強于大市 20221208 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號S1060520040002 LIBINGTING 研究助理研究助理 韋霽雯韋霽雯 一般證券從業資格編號 S1060122070023 WEIJIWEN 平安觀點：他山之石他山之石：高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈。我國全面注冊制改革順利落地，對國內券商提出更高要求，倒逼投行業務轉型升級。我們選取美國頂尖投資銀行高盛為研究

3、對象，探究其投行業務的發展模式。高盛傳統投行服務長期領先，主要系其積累的品牌力、專業的服務能力和豐富的服務內容；同時，基于“一個高盛”客戶服務戰略、通暢的業務協同渠道、交易和投資等業務的專業優勢，高盛已建立較為完備的大投行生態圈，囊括“保薦/并購+融資”、“投行+交易”、“投行+投資”、“投行+研究”的業務協同模式，也將為國內券商投行業務轉型提供借鑒經驗。國內現狀：國內現狀：頭部化明確頭部化明確，頭部券商率先布局“投行，頭部券商率先布局“投行+投資投資+投研”投研”。1）傳統投行服務方面，注冊制直接利好投行業務、IPO 實現量價齊升，但競爭加劇、未來優質項目挖掘難度加大、合規風控監管趨嚴，行業

4、馬太效應顯著，頭部券商將更具優勢。2）大投行協同方面，受限于資本市場成熟度及券商專業能力，目前國內券商內部協同需求較弱、起步較晚，但近年來多家券商也推出“投行+投資+投研”的大投行業務模式。其中，投資協同主要包括“PE+投行”、“投行+跟投”兩類模式；研究協同則貫穿大投行業務全流程。大投行業務對券商專業能力和綜合服務能力要求較高，頭部券商布局領先、項目資源豐富、資本實力雄厚、定價等投行專業能力領先，將優先受益于大投行業務生態圈的建設。借鑒與展望借鑒與展望：專業能力為專業能力為基石基石，資本市場資本市場制度建設將打開協同空間制度建設將打開協同空間。1）傳統投行服務方面，注冊制延長投行服務鏈條，券

5、商應豐富服務內容，把握再融資、并購重組、員工持股等業務機遇，同時依托不同資源稟賦、形成差異化優勢。2）大投行協同方面，注冊制及配套制度的落地及完善，也將進一步打開“投行+投資”、“投行+交易”的協同空間。3）券商仍需提升專業能力和資本實力，完善內部協同機制，共同支撐大投行業務穩健發展。投資建議：投資建議：借鑒高盛經驗，專業能力及多業務協同的能力是大投行生態圈的基石。目前頭部券商品牌效應突出、股東資源豐富、人才儲備充足，在傳統承銷保薦業務中已建立優勢，同時資本實力雄厚、私募子與另類子公司布局較早、綜合服務能力更強、創新業務試點資格齊備，已開始大投行生態圈建設，未來有望率先收獲注冊制改革紅利。建議

6、關注投行專業能力和綜合實力領先的龍頭券商中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投。風險提示：風險提示：1）權益市場大幅波動、市場交投活躍度大幅下滑；2）監管政策變動超預期；3）資本市場改革力度與政策紅利不及預期；4）宏觀經濟下行影響市場基本面和投資者風險偏好。證券研究報告非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/24 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS P/B 評級評級 2023-07-06 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2

7、025E 中信證券 600030 20.05 1.44 1.54 1.69 1.86 1.2 1.2 1.2 1.2 推薦 中金公司 601995 35.80 1.57 1.81 2.01 2.23 2.1 2.1 2.0 2.0 推薦 華泰證券 601688 13.97 1.22 1.47 1.68 1.94 0.9 0.8 0.7 0.6 未覆蓋 中信建投 601066 24.07 0.97 1.39 1.67 1.96 2.7 2.5 2.2 1.9 未覆蓋 注：未覆蓋公司盈利預測采用wind一致預期。SU8ZkUgVmUdWAZ8ZgVbRbPbRmOoOsQpMjMmMpQeRnNu

8、NbRoMtQvPmOqRNZmQvM非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/24 正文目錄正文目錄 一、一、全面注冊制終落地，將重塑投行業務模式全面注冊制終落地，將重塑投行業務模式.5 二、二、他山之石：高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈他山之石：高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈.6 2.1 專業且多元的傳統投行服務是大投行生態圈的基礎.6 2.2 內外部協同聯動，共同打造大投行生態圈.8 三、三、國內現狀國內現狀：頭部化明確頭部化明確，龍頭券商率先布局龍頭券商率先布局“投行投行

9、+投資投資+投研投研”.11 3.1 傳統投行服務：競爭加劇、監管趨嚴，頭部集中趨勢明確.11 3.2 大投行協同：PE 與跟投推動“投行+投資”，研究協同貫穿業務全流程.12 3.3 大投行業務對券商專業實力和綜合能力要求較高，頭部券商優勢明顯.18 四、四、借鑒與展望：專業能力為基石，資本市場制度建設將打開協同空間借鑒與展望：專業能力為基石，資本市場制度建設將打開協同空間.19 4.1 傳統投行服務：延長投行服務鏈條，形成差異化優勢.19 4.2 大投行協同：資本市場制度建設逐漸完善，將打開投行、PE、交易協同空間.21 4.3 券商專業能力、資本實力、內部協同機制尚待進一步完善.22 五

10、、五、投資建議和風險提示投資建議和風險提示.23 5.1 投資建議.23 5.2 風險提示.23 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/24 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 我國注冊制改革進程.5 圖表 2 2017-2023H1IPO 承銷規模.5 圖表 3 2017-2023H1 各板塊 IPO 承銷加權平均費率.5 圖表 4 A 股上市公司退市數量變化.6 圖表 5 高盛 IBD 九大行業組覆蓋范圍.7 圖表 6 2021 年全球資管機構 AUM 前 10.8 圖表 7 2022 年高盛與可

11、比同業交易業務收入對比.8 圖表 8 高盛投資銀行部門結構.9 圖表 9 高盛協同交易部門與投行部門為 NTT 提供綜合金融服務.10 圖表 10 2019-2022 年 IPO 規模行業結構（申萬 I）.11 圖表 11 2019-2022 年 IPO 承銷規模板塊結構.11 圖表 12 2018-2022 年投行業務罰單數量變動.12 圖表 13 2022 年投行業務罰單數量結構（分業務類型）.12 圖表 14 IPO 規模前十券商承銷規模占比變動.12 圖表 15 券商 IPO 排隊項目數量占比（前 10）.12 圖表 16 部分券商近年來大投行業務發展戰略.13 圖表 17 券商大投行

12、業務鏈條.13 圖表 18 我國證券公司保薦業務與直投/PE 業務協同的相關監管歷程.14 圖表 19 證券公司及私募子公司私募基金數量及規模.15 圖表 20 2023Q1 券商私募子私募基金月均規模前 20.15 圖表 21 2022 年投資機構實現 IPO 的投資項目數量排名（前 20）.15 圖表 22 中金公司多業務板塊長期協同服務聯影醫療.16 圖表 23 科創板跟投券商累計浮動盈虧及累計跟投收益率（截至 2023H1 末）.17 圖表 24 證券行業已注冊分析師人數.17 圖表 25 部分承銷商投價報告得分情況.18 圖表 26 部分頭部券商大投行業務收入貢獻統計.19 圖表 2

13、7 國內再融資規模變動.20 圖表 28 部分券商投行業務差異化定位及優勢.20 圖表 29 2022 年末中金資本管理基金 AUM 結構.21 圖表 30 做市商為其保薦商的科創板做市標的股票（截至 2023 年 7 月 3 日）.22 圖表 31 中信證券凈資產規模與財務杠桿倍數.23 圖表 32 高盛凈資產規模與財務杠桿倍數.23 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/24 一、一、全面注冊制終落地，全面注冊制終落地，將重塑投行業務模式將重塑投行業務模式 全面注冊制全面注冊制落地主板，多

14、層次資本市場進一步深化落地主板，多層次資本市場進一步深化。2018 年，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布上交所將設立科創板并試點注冊制，此后科創板、創業板、北交所分別于 2019 年、2020 年、2021 年試點注冊制，2023年2月主板注冊制相關制度規則發布、注冊制全面實行。多層次資本市場格局深化，主板、創業板、科創板、北交所及新三板錯位發展，資本市場的直接融資功能將進一步提升。圖表圖表1 我國注冊制改革進程我國注冊制改革進程 資料來源：證監會，中國政府網，平安證券研究所 注冊制直接注冊制直接利好券商投行，利好券商投行，IPO 承銷承銷業務業務量價齊增量價齊增。一方面，注冊

15、制降低科創企業上市門檻、簡化上市流程，企業直接融資需求釋放，同時審核效率提升、審核時長降低，券商 IPO 承銷規模增加。2020-2022 年，IPO 募資規模分別為4793、5426、5869 億元，有效支撐券商投行業績表現，23H1 受發行制度切換和高基數影響，IPO 規模 2098 億元（YoY-32.7%）。另一方面，注冊制核心在于定價能力移交市場，對于保薦機構的市場化定價能力要求更高；同時中介機構“申報即擔責”，券商需承擔更多信息審查、披露等責任，相應 IPO 承銷費率得到改善。2023H1 基于募資額的 A 股 IPO 加權平均承銷費率 6.2%，較 2018 年全年提升 2.2p

16、ct，試點注冊制的創業板、科創板承銷費率在過去三年也基本高于主板。圖表圖表2 2017-2023H1IPO 承銷規模承銷規模 圖表圖表3 2017-2023H1 各板塊各板塊 IPO 承銷加權平均費率承銷加權平均費率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 配套政策落地、配套政策落地、監管趨嚴監管趨嚴，對券商投行業務提出更高要求對券商投行業務提出更高要求。注冊制打通企業上市渠道，優質企業募資難度降低，同時退市機制逐漸理清、A 股退市數量明顯提升，過去投行簡單的上市通道功能已不能滿足企業需求。此外，注冊制配套措施逐漸落地，01,0002,0003,0004,000

17、5,0006,0007,00020172018201920202021202223H1IPO承銷規模(億元）2%3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021202223H1主板創業板科創板合計A股 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/24 新股跟投、“保薦+直投”等業務模式起步，以及行業競爭加劇、中介機構監管趨嚴，均倒逼券商延長服務鏈條，形成大投行業務生態圈，早期、長期參與客戶成長的全周期。圖表圖表4 A 股股上市公司上市公司退市數量變化退市數量變化 資料來源：Win

18、d，平安證券研究所 二、二、他山之石：高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈他山之石：高盛以專業能力和業務協同打造大投行生態圈 投行業務與資本市場成熟度息息相關，因此我們選取美國資本市場和投資銀行為研究對象，借鑒其投行業務的發展模式。20世紀 70 年代、80 年代，居民財富和養老金加速入市，415 條款提升證券發行的靈活性、加快證券發行程序，共同激發美國資本市場活力，帶來 IPO 規模的快速增長，驅使美國證券行業的快速擴張、行業競爭加劇。在此之中，高盛持續開拓客戶、變革服務模式，重振投行業務，目前高盛在投行業務方面已形成持續的領先優勢，同時基于在交易、投資、財富管理等業務的綜合服務能力，已

19、形成完備的“投行+投資”、“投行+交易”、“投行+研究”等協同模式，具有借鑒意義。2.1 專業專業且多元且多元的的傳統投行服務是大投行生態圈的基礎傳統投行服務是大投行生態圈的基礎 高盛投行業務排名高盛投行業務排名同比同比第一，領先優勢不斷強化。第一，領先優勢不斷強化。高盛承銷發行業務可追溯至 19 世紀，長期以來已建立多個細分業務的領先地位。據高盛 2023 年投資者日公開材料顯示，2022 年高盛 M&A 業務、股權承銷業務收入分別排名行業第 1、第 2，投行業務收入在可比同業中排名第 1。市場份額仍在向上突破，2022 年高盛投資銀行和全球市場部門在可比同業中的收入市占率較 2019 年提

20、升 370bps。高盛持續的領先優勢主要來源于其長期的品牌信譽度高盛持續的領先優勢主要來源于其長期的品牌信譽度和和專業專業且多元且多元的投行服務能力的投行服務能力，具體來看：1）差異化競爭，形成長期品牌力差異化競爭，形成長期品牌力。高盛成立于 1869 年，是全球歷史最悠久、規模最大的綜合型投資銀行之一。二十世紀初，高盛進入股票承銷市場，創新性使用 PE 代替 PB作為估值指標，為盈利能力較強而凈資本實力較弱的零售及新興工業企業成功發行股票，開辟差異化投行業務機會。20 世紀 70 年代-80 年代，美國股票市場高速發展，上市公司數量及市值迅速擴容，高盛重構投行業務模式，提出區分承攬與承做、推

21、出收購防御業務等新模式、關注財富500 強之外的中小型企業，引領行業轉型?；陂L期以來的積累，高盛投行業務長期領先、形成卓越的品牌影響力，繼而吸引更多的企業客戶和投資者，進一步夯實領先地位。2）專業化分工專業化分工，提升業務，提升業務人員人員專業能力。專業能力。一方面，高盛在 20 世紀 70 年代首次將承攬與承做分離，提出“產品專家+服務專家”組合模式。在此之前，美國投行項目承攬主要依賴合伙人的客戶關系，因此投資銀行的客戶關系相對穩定、營銷動力不足，承攬、承做等工作通常由同一團隊負責。而高盛為拓展業務空間，創造性地將獲取項目、維護客戶關系的承攬與具體執行項目的承做分離，要求員工依據個人專1

22、3 7 4 10 10 13 10 2 5 4 3 36171551016204612051015202530354045501999200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1A股退市公司數量（家）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/24 長選擇承攬業務或承做業務?；诖?，高盛推出“產品專家+服務專家”的組合模式，產品專家專注于金融工具的構建與交易，而

23、服務專家則專注于發現并維護客戶關系、挖掘客戶的融資和并購等業務機會。另一方面，高盛細分九大行業組，注重培養員工對特定行業或特定客群的專業理解能力。目前高盛將投資銀行部門分為消費零售、金融機構、財務和戰略投資者、衛生保健、工業、公共部門和基礎設施、自然資源、房地產、技術媒體和電信九大行業組，各行業組的員工總結歸納行業特征、市場競爭格局、產業鏈、發展趨勢等因素，搜尋細分行業的潛在客戶，提升對具體行業、具體標的的理解和估值定價能力，培育投行專業服務能力。圖表圖表5 高盛高盛 IBD 九大行業組覆蓋范圍九大行業組覆蓋范圍 行業組行業組 主要服務客戶及服務內容主要服務客戶及服務內容 消費零售 服務客戶：

24、服務客戶：美洲、歐洲和亞太地區的各類規模的客戶，包括公司、家族、金融投資者等，涵蓋服裝、食品飲料、寵物食品和服務、美容和個人護理產品、參觀、專賣店和零售商、百貨商店、便利店、超市等 服務內容：服務內容：提供廣泛的交易咨詢，包括并購、股權和債務發行、衍生品和結構性產品、風險管理等。金融機構 服務客戶：服務客戶：世界各地的銀行、保險公司、資產管理公司、金融科技公司和專業金融機構；服務內容：服務內容：為金融機構客戶提供并購咨詢、股權和債務融資、結構性融資和風險管理/對沖。財務和戰略投資者 服務客戶：服務客戶：私募股權公司、養老基金、主權財富基金、家族辦公室和其他投資者；服務內容：服務內容：在財務和戰

25、略投資者整個投資生命周期中為客戶提供幫助，從創意產生、收購咨詢和融資，最終到最終銷售或 IPO。衛生保健 服務客戶：服務客戶：各子行業的企業客戶，包括生物技術、診斷/生命科學、醫療保健信息技術、醫療保健服務、醫療器械和制藥；服務內容：服務內容：協助客戶進行各種交易，包括并購、資產剝離、IPO 和其他股權發行、債務承銷和風險管理。工業 服務客戶服務客戶：各子行業的企業客戶，包括航空航天和國防、汽車、建筑、商業服務、資本貨物、多元化工業、工業技術、造紙、林產品和包裝、以及運輸和物流；服務內容：服務內容：協助客戶進行各種交易，包括并購、資產剝離、股權和債務融資、財務重組和風險管理。公共部門和基礎設施

26、 服務客戶：服務客戶：美國市政和非營利客戶，包括州和地方政府、非營利醫療保健系統、高等教育機構、公共電力設施、地面交通和公共交通機構、機場和海港等；服務內容：服務內容：與客戶合作開展各種交易，包括免稅和應稅債券承銷、私募、貸款、利率衍生品和公私合作伙伴關系。自然資源 服務客戶：服務客戶：能源、電力、基礎設施、化學品、金屬和采礦領域的客戶，為全球 1500多家客戶提供服務；服務內容：服務內容：與客戶合作開展各種交易，包括并購、杠桿收購、股權和債務融資、商品對沖、合資企業重組和金融投資。房地產 服務客戶：服務客戶：房地產相關行業的客戶，包括 REIT、酒店和博彩公司、零售商和公共部門實體；服務內容

27、：服務內容：房地產融資團隊負責商業房地產債務的定價和分配；除幫助融資外，高盛還協助并購、IPO 和其他股票發行、杠桿融資、商業抵押貸款支持證券等。技術、媒體和電信 服務客戶：服務客戶：TMT 生態系統中的企業、金融投資人、VC等；服務內容：服務內容：在客戶全生命周期中提供建議，包括 IPO、直接上市、SPAC、債務承銷、固定收益混合型債券和私募、風險管理、信用咨詢。資料來源：公司官網，平安證券研究所 3）豐富投行豐富投行業務業務服務內容與區域，滿足服務內容與區域，滿足客戶多元需求客戶多元需求。一方面，高盛不斷豐富投行服務內容，投行業務收入更為均衡。除傳統的承銷保薦外，高盛長期是重組并購市場的領

28、導者，可為公司出售、資產剝離/分拆、收購、杠桿收購、收購防御、跨境并購等交易提供咨詢服務，滿足客戶復雜交易需求。2022年高盛投行收入中，并購咨詢收入 47.04 億美元，占比63.9%，而股權承銷、債權承銷占比分別為 11.5%、24.6%。另一方面，高盛于 20 世紀 80 年代就開始了全球化業務布局，不斷拓展業務區域，為全球的企業客戶、金融機構客戶、政府機構等提供承銷保薦、并購重組、財務咨詢等服務。目前高盛投行業務已在全球建立密切的客戶關系網絡，2019 年末高盛在全球共有 43 個辦事處，投行部門員工數超 3000 人，全球客戶數超 1 萬家，其中美洲、EMEA（歐洲、中東和非洲地區）

29、、APAC（亞太地區）客戶數分別約為 6000 家、3000 家、1000 家。至 2022 年末，投行部門全球客戶數進一步增長、突破1.2萬家。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/24 2.2 內外部協同聯動，共同打造大投行生態圈內外部協同聯動，共同打造大投行生態圈 統一的客戶服務戰略、順暢的業務協作機制統一的客戶服務戰略、順暢的業務協作機制、領先的、領先的其他其他業務業務實力實力是實現投行業務內部協同和外部協同的前提是實現投行業務內部協同和外部協同的前提，具體來看：1）堅持“一個高盛”戰

30、略，挖掘戰略客戶的多元融資需求。）堅持“一個高盛”戰略，挖掘戰略客戶的多元融資需求。2018 年所羅門（David M Solomon）出任高盛CEO，推出“一個高盛”計劃，精選機構客戶、戰略客戶，提供跨部門的業務協同方案，旨在與客戶形成一種注重長期利益的深厚關系。2022年圍繞客戶需求，高盛再次調整業務板塊，將原有的投資銀行和全球市場部門合并，統一為企業客戶、機構客戶提供跨越一、二級市場的全領域綜合投資交易服務。受益于“一個高盛”帶來的客戶和業務推介，2019-2022 年高盛投資銀行業務收入市場份額增長 445bps。2）建立跨團隊、跨部門協調機制，保證業務內外部協作的通暢。）建立跨團隊、

31、跨部門協調機制，保證業務內外部協作的通暢。20 世紀 70-80 年代，高盛除分離承做和承攬職責外，還另外安排了一個客戶協調經理（客戶關系經理，IBR）負責定期與高盛當時 3000 多客戶進行溝通，通過拜訪客戶高層等方式了解新業務機會，并協調投行業務下設的企業融資部、政府融資部、并購重組部等部門，進行跨部門的交叉銷售。2018 年高盛投資銀行部中新設跨市場部門（Cross Markets Group，CMG），專注于維持并擴大各行各業的客戶覆蓋，并協同其他部門為客戶提供包含并購、融資等在內的跨部門綜合服務方案。3）領先的投資、交易能力也是）領先的投資、交易能力也是形成順暢協同、提供高質量綜合金

32、融服務的保障形成順暢協同、提供高質量綜合金融服務的保障。據 Thinking Ahear Institute，2021年末高盛資管業務 AUM 達 2.5 萬億美元，在全球資管機構中排名第8 位、在投資銀行中排名第 3 位，彰顯其領先的投資能力。此外，大宗交易也是高盛傳統的優勢業務，圍繞大宗交易，高盛較早發展做市、衍生品等交易服務，2022 年高盛股權及 FICC交易業務合計收入 257 億美元，在同業中保持領先。圖表圖表6 2021 年全球資管機構年全球資管機構 AUM 前前 10 圖表圖表7 2022 年高盛與可比同業交易業務收入對比年高盛與可比同業交易業務收入對比 資料來源：Thinki

33、ng Ahead Institute，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 注：圖表7已更新至Thinking Ahead Institue統計的最新數值；圖表8中，高盛采用FICC和股權交易收入之和；摩根大通、花旗集團采用自營交易收入；摩根史丹利采用交易收入；美國銀行采用做市及相關業務收入 從投行業務內部來看，高盛已形成完善的“保薦從投行業務內部來看，高盛已形成完善的“保薦/并購并購+融資”協同模式。融資”協同模式。高盛將企業融資團隊納入投資銀行部門，可在為企業提供股權/債權保薦承銷或并購重組財務咨詢服務的同時，提供過橋貸款、結構性融資等服務，此外企業融資團隊也下設企業衍生品團

34、隊，幫助企業應對利率、外匯、商品和信用衍生品等宏觀市場風險。例如，2014年醫療設備供應商Becton Dickinson擬收購醫療設備制造商 CareFusion，高盛為其財務咨詢顧問，同時高盛也作為該交易中 91 億美元銀團貸款的牽頭安排人和賬簿管理人，其中 27.5 億美元由高盛提供。2022 年軟銀集團子公司 Arm 計劃 IPO，擬聘請高盛作為 IPO 的主承銷商，同時也要求高盛提供與 IPO 股票掛鉤的保證金貸款。020,00040,00060,00080,000100,000120,000貝萊德先鋒集團富達投資道富全球摩根大通安聯集團資本集團高盛集團紐約梅隆銀行東方匯理資管202

35、1年末AUM（億美元）050100150200250300高盛摩根大通花旗集團摩根士丹利美國銀行2022年交易業務收入（億美元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/24 圖表圖表8 高盛投資銀行部門結構高盛投資銀行部門結構 資料來源：公司官網，平安證券研究所 從投行業務外部來看，投行與交易、財富管理、投資、研究等業務均存在協同從投行業務外部來看，投行與交易、財富管理、投資、研究等業務均存在協同。1）“投行）“投行+交易”、“投行交易”、“投行+財富管理”：投行業務與其他業務的協作主要有兩大類

36、，即客戶推介和綜合服務。財富管理”：投行業務與其他業務的協作主要有兩大類，即客戶推介和綜合服務。一方面，交易與財富管理業務可為投行帶來客戶及投資者。財富管理客戶包括高凈值客戶，多為企業主或高管，其企業融資、股東增/減持等需求可轉介至投行業務。交易業務客戶多為機構投資者，部分私募基金、家族辦公室等機構投資者也具有旺盛的股權投資需求，需要投行提供并購重組、收購咨詢、杠桿融資等服務。此外，交易業務的機構投資者也是投行承銷的重要投資者，早在 20 世紀 80 年代，高盛就開始依托其大宗交易的領先地位，直接向有購買意向的機構兜售大宗新發股票，通過減少組織機構承銷團和路演等活動，降低發行成本。另一方面，投

37、行與交易、財富管理等業務部門共同為客戶提供多元金融服務。在提供財務咨詢服務的同時，高盛可提供過橋貸款等融資支持，也能通過衍生品幫助客戶實現風險對沖。例如，1984 年日本電話電報公司（Nippon Telegragh and Telephone Co，NTT）發行了 1.5 億美元的揚基債券，高盛投行部門擔任該次發行的牽頭經辦人，同時高盛依托其在貨幣互換領域的領先地位，為該次發行附加日元-美元互換，幫助投資者控制利率和匯率風險。綜合金融服務增強了高盛與重要客戶之間的粘性，高盛此后與NNT持續保持密切聯系，例如高盛在 1988 年作為聯席牽頭經辦人為 NNT發行 5 億美元十年期債券，同年牽頭

38、NTT子公司 DoCoMo 的 IPO，2000 年作為聯席牽頭經辦人協助 NTT發行 113 億美元股票。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/24 圖表圖表9 高盛協同交易部門與投行部門為高盛協同交易部門與投行部門為 NTT 提供綜合金融服務提供綜合金融服務 資料來源：公司官網，平安證券研究所 此外，“投行+交易”的另一個重要協同方向在于做市。做市業務是海外證券公司的一個重要收入來源，2022 年高盛做市收入在非息收入中的貢獻達 47.0%。而投資銀行業務承銷的證券是做市資產的重要來源，

39、例如，Nasdaq 市場做市商偏重選擇本地股票或自己承銷的股票，承銷商大多在 IPO 后成為股票的主做市商，主要系承銷商可在承銷的盡職調查和交易中獲得信息優勢（Schultz，20001）。此外，證券公司在做市業務中積攢的機構投資者和經驗也將幫助其投資銀行業務更好地挑選優質資產、提升定價能力。2）“投行）“投行+投資”：投資挖掘投行新業務機會，投行助力投資多渠道退出。投資”：投資挖掘投行新業務機會，投行助力投資多渠道退出。投行與投資業務的協同主要圍繞股權投資，基于股東身份，高盛可更快了解被投公司的融資、并購等需求，為投行業務部門帶來新機會。目前高盛的股權投資業務主要集中在私募股權基金和自有資金

40、投資兩部分，均已實現全球化、多行業投資，帶來各類投行業務。例如，2006 年，基于對中國金融業快速增長的預期，高盛以 25 億美元自有資金收購中國工商銀行7%的股份，是高盛此前規模最大的本金投資，隨著工行盈利能力不斷提升并實現港股上市后，高盛順利退出投資、獲利近 73 億美元。同時，伴隨著中國工商銀行海外擴張，高盛也為其提供并購重組、融資等多類咨詢服務，2007 年中國工商銀行收購南非標準銀行 20%股份，同年收購澳門誠興銀行79.93%股份，高盛均擔任其財務顧問?；诟呤⒃?IPO 和并購重組等業務上的傳統優勢，高盛也可以尋找到合適買家，實現股權投資的順利退出。例如，2005年高盛以 1.7

41、 億美元投資日本環球影城私募新股，2009 年高盛再次以 12 億元收購日本環球影城股份，合計持有日本環球影城38%的股份；至 2015 年，高盛退出該項目，股權收購方是康卡斯特（Comcast Corp）旗下子公司 NBC 環球?？悼ㄋ固厥歉呤㈤L期合作的重要企業客戶，其子公司 NBC 環球于 2009 年、2013 年陸續由通用電氣中收購而來，高盛是該并購重組項目的財務顧問。高盛投行部門與康卡斯特保持密切聯系，了解其戰略與需求，因此可助力其直投部門順利實現股權投資退出。3）“投資）“投資+研究”：加深行業理解、提升定價能力，發現潛在業務機會。研究”：加深行業理解、提升定價能力，發現潛在業務機

42、會。對資產的定價能力是投資銀行業務的核心之一，因此保持對宏觀經濟、行業層面的研究對投行業務具有重要意義。高盛在投行部門內部設置各個行業團隊，同時研究部門定期與投行部門進行溝通，提供宏觀經濟、行業及公司的研究信息，加深投行 1 Schultz,P.,2000,“The Market for Market-Making”,Working Paper,University of Notre Dame.非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/24 部門員工對于行業的理解，提升其定價準確性。同時，研究部

43、門也會將其發現的潛在項目機會推薦給投行部門，高盛超過20%的投行業務機會由研究部門推薦而來（廣發證券課題組，20192）。三、三、國內現狀：國內現狀：頭部化明確，龍頭頭部化明確，龍頭券商率先布局“投行券商率先布局“投行+投資投資+投研”投研”3.1 傳統投行服務傳統投行服務：競爭加劇、監管趨嚴，頭部集中趨勢明確：競爭加劇、監管趨嚴，頭部集中趨勢明確 優質項目挖掘難度加大，預計主板優質項目挖掘難度加大，預計主板 IPO 規模保持平穩。規模保持平穩。A股注冊制試點已超三年，科創板、創業板、北交所相繼改革，科技創新類優質企業融資門檻下降、IPO 規模明顯擴容。據 Wind 統計，2019-2022

44、年，電子、醫藥生物、機械設備 IPO融資規模占比分別為 18%、12%、9%，在所有行業中排名前三；科創板、主板、創業板、北交所IPO 融資規模占比分別為41%、33%、24%、2%。但與此同時，電子、醫藥等新興產業的優質企業儲備也迅速消耗，未來項目挖掘難度將增大、行業競爭將更為激烈?？紤]到注冊制試點以來，資本市場已明顯擴容、IPO 基數已相對較高，同時主板 IPO 定位大盤藍籌特色、募資規模較大、議價能力較強，預計主板承銷規模和承銷費率將保持平穩。圖表圖表10 2019-2022 年年 IPO 規模行業結構（申萬規模行業結構（申萬 I）圖表圖表11 2019-2022 年年 IPO 承銷規模

45、承銷規模板塊板塊結構結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 監管趨嚴，投行部門合規能力成為關注重點。監管趨嚴，投行部門合規能力成為關注重點。隨著注冊制改革推進，監管部門核準、定價的功能減弱，而對中介機構執業質量的關注度顯著提升，近年來證券公司投行業務監管明顯趨嚴。據財通合規統計，2022 年證券公司投行業務收到行政處罰2 份、行政監管措施 88 份、自律監管措施及紀律處分 53 份，合計 143 份，較 2021 年的 67 份罰單大幅增加。其中，保薦業務仍是罰單數量最多的業務，2020、2021、2022 年保薦業務罰單數量占比分別為 46%、67%、5

46、4%，占比保持高位。投行業務監管趨嚴，罰單數量影響證券公司分類評級，將倒逼券商增強合規與內控能力。2 中證協 2019 年度優秀課題選編注冊制下券商定價責任與能力研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000電子醫藥生物機械設備電力設備計算機通信基礎化工銀行公用事業汽車國防軍工交通運輸環保輕工制造石油石化非銀金融農林牧漁建筑裝飾有色金屬紡織服飾食品飲料家用電器美容護理傳媒社會服務商貿零售鋼鐵建筑材料煤炭房地產募資總額（億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000科創板上證主板創業板深證主板北交所募資總額

47、（億元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/24 圖表圖表12 2018-2022 年投行業務罰單數量變動年投行業務罰單數量變動 圖表圖表13 2022 年投行業務罰單數量結構（分業務類型）年投行業務罰單數量結構（分業務類型）資料來源：財通合規之窗，平安證券研究所 資料來源：財通合規之窗，平安證券研究所 注：圖表14統計范圍中包含同一監管機構或不同監管機構因同一事項對不同對象的多份罰單，故合計總數與圖表11不完全相等；保薦業務罰單數量占比使用圖表13中的合計罰單數量計算 頭部券商優勢明顯，

48、頭部化趨勢明確。頭部券商優勢明顯，頭部化趨勢明確。頭部券商品牌效應突出、股東資源雄厚、人才儲備充足、綜合服務能力較強，在項目承攬、專業服務、合規風控、證券承銷等方面均具備相對優勢。隨著注冊制試點下，行業競爭加劇、監管趨嚴，頭部券商優勢將更為突出，行業頭部化趨勢明確，2019-2023 年上半年，IPO 承銷規模前十的券商 IPO 規模占比達71%，較 2011-2018年區間提升 18pct。儲備項目也呈現高集中度，截至 2023H1 末，A 股市場合計排隊 IPO 項目958 家（同一項目、多個保薦商重復計算項目數），其中排隊項目數量前十的券商排隊數量占比達 61%。圖表圖表14 IPO 規

49、模前十券商承銷規模占比變動規模前十券商承銷規模占比變動 圖表圖表15 券商券商 IPO排隊排隊項目項目數量占比（前數量占比（前 10）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.2 大投行協同：大投行協同：PE 與跟投推動“投行與跟投推動“投行+投資”，研究協同貫穿業務全流程投資”，研究協同貫穿業務全流程 目前券商目前券商大投行業務大投行業務主要集中在“投行主要集中在“投行+投資投資+投研”投研”三個三個方向。方向。目前國內資本市場成熟度較美國仍有較大距離，監管對于券商直投、做市、衍生品等業務限制較嚴，同時券商在保薦承銷、咨詢、復雜交易、股權投資等細分業務方面的

50、能力仍有待提升，因此相較于以高盛為代表的美國大型投行，國內券商投行業務復雜協同需求較弱、起步較晚。但近年來，多家券商也推出“投行+投資+投研”的大投行業務模式，例如“中金一家”、“一個華泰”等強調一體化機構服務理念，聯動私募子公司、研究團隊等，提升綜合服務能力。02040608010012014016020182019202020212022投行業務罰單數量（張）0102030405060708090保薦業務債券業務并購重組新三板ABS投行內控投行業務罰單數量（張）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中信證券中金公司中信建投海通證券華泰證券國泰君安招商證券民生證券國信證券國金證

51、券TOP102000-2010年2011-2018年2019-2023H10%10%20%30%40%50%60%70%中信證券中信建投海通證券民生證券國泰君安華泰證券中金公司國金證券招商證券安信證券TOP10排隊IPO項目數量占比 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/24 圖表圖表16 部分券商近年來大投行業務發展戰略部分券商近年來大投行業務發展戰略 公司名稱公司名稱 大投行業務發展戰略大投行業務發展戰略 中信證券 發揮公司綜合服務與平臺優勢，為客戶提供高質量境內外投行服務。多年來，公司

52、不斷探索與實踐新的業務模式，在行業內率先提出并踐行資本中介業務，推動財富管理轉型，布局直接投資、大宗交易等創新業務。中金公司 中金一家：完善“投行+投資+研究”的中金特色模式，提升客戶精細化管理水平，以客戶為中心，打造貫穿客戶全生命周期的一站式“中金方案”。中信建投 加強投資以及與公司其他業務的協同發展，增強對客戶的綜合服務能力。海通證券 深入踐行“一個海通”理念，通過“投、融、保、研”和財富管理協同聯動，為客戶提供高質量的綜合金融服務，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。國泰君安 持續聚焦重點產業、重點區域和重點產品，提升產業服務能力和綜合金融服務能力，著力打造“產業投行、綜合投行、

53、數字投行”。華泰證券 終以客戶所需為導向，通過平臺化發展、一體化運營構建全業務鏈服務體系，推動對內“一個客戶”、對外“一個華泰”，打造有影響力和認可度的市場品牌。資料來源：公司公告，平安證券研究所 具體來看，投資業務主要包括上游的 PE投資和下游的新股跟投，通過加大對 PE和跟投的投入，券商可提升對客戶的綜合服務能力、實現收入的多元化；研究業務則貫穿投資與投行業務全流程，是塑造大投行業務專業能力的重要基礎。圖表圖表17 券商大投行業務鏈條券商大投行業務鏈條 資料來源：平安證券研究所 3.2.1 投行與投資協同主要包括私募子公司投行與投資協同主要包括私募子公司 PE業務和另類子公司新股跟投業務和

54、另類子公司新股跟投 1）政策限制下，“先政策限制下，“先 PE后保薦”是投行與后保薦”是投行與投資業務協同投資業務協同的主要方式。的主要方式。券商 PE業務起源于直投業務，過去券商保薦業務與直投業務聯動，包括“先直投后保薦”和“先保薦后直投”兩類，其中“先保薦后直投”存在明顯利益沖突，因此監管長期嚴格限制。2011 年證監會發布證券公司直接投資業務監管指引、明確限制券商“保薦+直投”的模式，要求“擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日（定義見腳注3）起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資”。

55、2016 年，中證協發布證券公司私募投資基金子公司管理規范和證券公司投資另類投資子公司管理規范，明確各證券公司一類業務原則上只能設立一個子公司經營，明確券商私募子公司的設立與業務范圍，券商直投子公司開始向私募子公司轉型；同時進一步明確“證券 3 據證券公司直接投資業務規范，稱實質開展相關業務之日，是指證券公司雖然未與擬上市企業簽訂書面協議，但以擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構或主承銷商身份為擬上市企業提供了相關服務的時點，可以以證券公司召開擬上市企業首次公開發行股票項目第一次中介機構協調會的日期認定。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許

56、可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/24 公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬掛牌企業股票掛牌并公開轉讓的主辦券商的，應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點后私募基金子公司及其下設基金管理機構管理的私募基金/另類子公司不得對該企業進行投資”，“先保薦后 PE”的業務模式繼續受到嚴格監管。直至2020年、2021 年，證監會先后發布并修訂了監管規則適用指引機構類第 1 號，允許保薦機構在新三板精選層掛牌/北交所公開上市的發行人提供保薦服務前后，均可對發行人進行投資，“先保薦后 PE”的

57、模式探索再度重啟，但目前券商仍主要以“先 PE 后保薦”的模式實現投行與投資的聯動。圖表圖表18 我國證券公司保薦業務與直投我國證券公司保薦業務與直投/PE業務協同的相關監管歷程業務協同的相關監管歷程 日期日期 文件文件 相關內容相關內容 2011 年 7 月 證券公司直接投資業務監管指引 擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的,自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起,公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。2016 年 12 月 證券公司私募投資基金子公司管理規范 證券公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機

58、構、主承銷商或擔任擬掛牌企業股票掛牌并公開轉讓的主辦券商的，應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點后私募基金子公司及其下設基金管理機構管理的私募基金不得對該企業進行投資。前款所稱有關協議，是指證券公司與擬上市企業簽訂含有確定證券公司擔任擬上市公司首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬掛牌企業股票掛牌并公開轉讓的主辦券商條款的協議，包括輔導協議、財務顧問協議、保薦及承銷協議、推薦掛牌并持續督導協議等。2016 年 12 月 證券公司另類投資子公司管理規范 證券公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬

59、掛牌企業股票掛牌并公開轉讓的主辦券商的，應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點后另類子公司不得對該企業進行投資。2020 年 7 月 監管規則適用指引機構類第 1 號 發行人擬在全國中小企業股份轉讓系統公開發行并在精選層掛牌的，在保薦機構對發行人提供保薦服務前后，保薦機構或者控股該保薦機構的證券公司，及前述機構的相關子公司，均可對發行人進行投資。2021 年 11 月 關于監管規則適用指引機構類第 1 號（2021 年修訂版）的說明 適當放寬保薦機構對發行人投資的相關要求。為支持北交所發展，放開保薦機構直接投資北交所上市公司的時點限制，即可以“先保薦、后直投”。資

60、料來源：證監會，中證協，平安證券研究所 頭部券商頭部券商 PE投資投資布局較早、布局較早、管理規模相對較大管理規模相對較大。券商是直接融資的重要中介方，長期具備資產定價的經驗與優勢，項目篩選能力更強；同時券商多為中央、地方央國企，或具有長期積累的品牌力，與政府、高校、產業等具有良好的合作關系，項目獲取和資金募集能力均較強，因此券商積極布局PE業務，業務規模穩定增長。截至 2023Q1 末，證券公司及私募子公司私募基金數量 1293 只（YoY+17.9%），管理規模 5973.0 億元（YoY+3.4%）。其中，頭部券商 PE 管理規?？壳?，2023Q1中金公司旗下中金資本月均私募基金管理規模

61、達 1343.5 億元，是唯一一個月均管理規模超千億的券商私募子；中信證券旗下金石投資、華泰證券旗下華泰紫金月均私募基金管理規模分別為 530.2、458.6 億元，在證券公司私募子中分別排名第二、第三。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/24 圖表圖表19 證券公司及私募子公司私募基金數量及規模證券公司及私募子公司私募基金數量及規模 圖表圖表20 2023Q1 券商券商私募子私募基金月均規模前私募子私募基金月均規模前 20 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 資料來源：中國

62、證券投資基金業協會，平安證券研究所 資本市場改革資本市場改革、IPO 擴容，助力券商擴容，助力券商 PE投資退出投資退出?；谌淘诠蓹喑袖N保薦的傳統優勢，以及近年來多層次資本市場建設加速、IPO 迅速擴容，券商私募子投資 IPO 退出的數量相對較高。據 IPO 早知道統計的2022 年度 IPO 最佳投資機構TOP100,2022 年中金公司及旗下平臺共 34 個投資項目實現IPO，與深創投并列排名PE 全行業第1，在證券行業排名第1，中信證券及旗下金石投資共 27 個投資項目 IPO，合計數量排名 PE 行業第 3、證券行業第 2。廣發證券及旗下廣發信德、廣發乾和共 26 個投資項目 IP

63、O，合計數量排名 PE 行業第 3、證券行業第 3。圖表圖表21 2022 年投資機構實現年投資機構實現 IPO的投資項目數量排名（前的投資項目數量排名（前 20）排名排名 投資機構投資機構 項 目項 目數量數量 代表代表 IPO 項目項目 排名排名 投資機構投資機構 項目項目數量數量 代表代表 IPO 項目項目 1 深創投 34 華大九天、中微半導、納芯微 10 基石資本 16 華大智造、普瑞眼科、星環科技 1 中金公司 34 零跑汽車、聯影醫療、涂鴉智能 10 毅達資本 16 微導納米、匯通達、普瑞眼科 3 金石投資 15 星環科技、富創精密、博納影業 12 達晨財智 15 華康世紀、軟通

64、動力、漢儀科印 中信證券及其他子公司 12 富創精密、博納影業、聯影醫療 13 朗瑪峰創投 14 星環科技、恒爍股份、中科藍訊 4 廣發證券及其他子公司 11 玄武云、源杰科技、洪九果品 14 招銀國際 13 萬潤新能、叮當健康、聯影醫療 廣發信德 9 緯德信息、海創藥業、英集芯 15 同偉創業 12 中微半導、聯影醫療、百奧賽圖 廣發乾和 6 豪鵬科技、玄武云、源杰科技 15 國新基金 12 龍芯中科、華大九天、聯影醫療 5 高瓴 24 貝克集團、蔚來汽車、名創優品 16 CPE源峰 11 陽光保險、華夏眼科、陽光保險 6 元禾控股 23 華大九天、中微半導、納芯微 17 華興資本 11 貝

65、殼集團、BOSS 直聘、蔚來汽車 7 紅杉中國 20 中創新航、零跑汽車、衛龍食品 17 小米長江產業基金 11 納芯微、思特威、中創新航 8 金浦投資 19 健世科技、唯萬密封、普瑞眼科 17 東方富海 11 涂鴉智能、中微半導、瑞科生物 9 中芯聚源 17 杰華特、微導納米、燦瑞科技 17 上?？苿?海望資本 11 英集芯、和元生物、翱捷科技 17 海通開元 11 思特威、瑞科生物、樂普生物 資料來源：IPO早知道2022年度IPO最佳投資機構TOP100，平安證券研究所 注：數據來源僅為IPO早知道統計的前100機構，故統計可能不完全，僅展示頭部大概排名；IPO項目數采取并列排名 “投資

66、“投資+投行”聯動，頭部券商率先實現“一魚多吃”。投行”聯動，頭部券商率先實現“一魚多吃”。以中金公司、中信證券為代表的頭部券商產業布局較早、投資項目較多，同時自身投行業務并購重組、保薦承銷能力較強，將率先暢通“投資+投行”鏈條，在為客戶提供綜合金融服務的同時，020040060080010001200140001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202223Q1證券公司及其私募子公司私募基金規模（億元）證券公司及其私募子公司私募基金數量（只，右）04008001,2001,600中金資本金石投資華泰紫金國泰君安

67、創新中信建投資本中金私募股權信風投資海通開元招商致遠廣發信德東吳創投光大發展東證資本金城資本中銀投資國海創新資本興證創新資本方正和生民生股權投資財通資本月均規模（億元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/24 也實現了“一魚多吃”的多元創收。以中金公司為例，旗下全資子公司中金資本成立于 1997 年，在科技、醫藥、消費、教育等領域均積累豐富經驗，至 2022 年末中金資本累計資產管理規模超 4500 億元，累計直投企業超 1200 家、累計 IPO 直投企業 135 家。中金公司聯合中金資

68、本為企業客戶提供多元服務，例如 2017 年，中金公司在國產醫學影像設備龍頭企業聯影醫療的高速成長期開始跟進，中金公司投行團隊擔任公司私募融資財務顧問、協助完成 33 億元大規模私募融資，同時中金資本旗下基金也成為聯影醫療 A輪融資的重要投資人；2022 年中金投行團隊擔任聯影醫療科創板 IPO 聯席保薦人和聯席主承銷商，幫助聯影醫療募集資金 109.9 億元；同時，中金財富證券以 2.2 億元跟投聯影醫療，上市首日浮盈達 1.4 億元。圖表圖表22 中金公司多業務板塊長期協同服務聯影醫療中金公司多業務板塊長期協同服務聯影醫療 資料來源：中金公司CICC公眾號，中金資本CICC capital

69、公眾號，投資界，平安證券研究所 2）注冊制改革試點新股跟投制度。）注冊制改革試點新股跟投制度。2019 年科創板試點注冊制，要求保薦人或其子公司以自有資金強制跟投新股、跟投數量占比為 2%-5%，跟投鎖定期為 24 個月。2020 年創業板試點注冊制，放松強制跟投限制，除未盈利企業、存在表決權差異安排企業、紅籌企業及高價發行企業外，不強制保薦機構跟投。2021 年北交所試點注冊制，不強制保薦機構跟投，但保薦機構可自主以直投方式參與戰略配售。2022 年主板實施注冊制，不強制保薦機構跟投?？苿摪甯妒找娌▌虞^大，頭部券商投資規模較大、但投資收益率未有明顯優勢?？苿摪甯妒找娌▌虞^大，頭部券商投資

70、規模較大、但投資收益率未有明顯優勢。以科創板為例，新股跟投表現與當年科創板市場行情關聯較大，因此券商跟投收益波動也相對較大，據 Wind 統計的券商跟投股票獲配數量、發行價格和股票價格變動幅度估算，2020、2021 年券商科創板跟投浮盈均超 100 億元，而 2022 年合計跟投浮虧達 101.5 億元。頭部券商資本實力較強、新股 IPO 項目較多，跟投收益相對較厚，截至 2023 年 6 月末，中金公司、中信證券、中信建投測算累計浮盈分別為 29.1、25.2、24.1 億元，排名行業前三。但頭部券商投資收益率未有明顯優勢，中金公司、中信證券、中信建投測算累計收益率分別為 53%、55%、

71、62%，低于證券行業合計累計收益率 65%。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/24 圖表圖表23 科創板跟投券商累計浮動盈虧及累計跟投收益率科創板跟投券商累計浮動盈虧及累計跟投收益率（截至（截至 2 2023023H H1 1 末）末）資料來源：Wind，平安證券研究所 注：科創板跟投浮動盈虧假設券商跟投在鎖定期后一直持倉 3.2.2 研究業務貫穿券商投資、投行業務全流程研究業務貫穿券商投資、投行業務全流程 研究賦能投資與投行，助力券商形成差異化優勢。研究賦能投資與投行，助力券商形成差異

72、化優勢。主板落地注冊制、主板 23 倍發行市盈率限制取消，科創板、創業板跟投對于投行定價提出更高要求，投行業務重回定價本源，同時資管新規落地、券商私募子也更注重主動管理能力，而與研究部門的交流與協作對于定價能力和投資能力而言具有重要意義。此外，券商研究團隊深挖部分行業、形成獨特優勢，也將助力投資和投行團隊打造差異化特色，例如國金證券挖深新能源汽車研究深度，在Wind 終端推出國金投行新能源汽車指數，強化公司在汽車領域的特色優勢，2019-2023H1，國金證券共擔任 6 家汽車制造業公司IPO 的主承銷商，合計融資 27.8億元，排名證券行業第一。近年來多家券商增大研究投入、注重研究賦能近年來

73、多家券商增大研究投入、注重研究賦能，提升資本市場影響力，提升資本市場影響力。一方面，券商研究部門內部加大投入，團隊規模不斷擴大，截至 2023 年 6 月末，證券行業分析師數量超 4200 人，較 2019 年末增長約 25%；同時，研究產出不斷擴容，據新財富統計，2022 年共有 92 家券商機構發布約 15 萬篇研報（YoY+27.57%），覆蓋 3295 家 A 股上市公司、覆蓋面達 64.53%。另一方面，券商關注研究部門對內部協同及資本市場影響力的支持，研究能力對于投行及投資業務挖掘優質資產并合理定價具有重要意義，同時研究部門服務重要的機構及高凈值客戶，有助于提升券商在資本市場上的品

74、牌影響力，進一步增強重要客戶粘性。圖表圖表24 證券行業已注冊分析師人數證券行業已注冊分析師人數 資料來源：Wind，中證協，平安證券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(5)05101520253035中金公司中信證券中信建投海通證券國泰君安國信證券招商證券華泰證券安信證券民生證券興業證券東興證券申萬宏源信達證券中泰證券東吳證券國金證券浙商證券國元證券國元證券東莞證券廣發證券光大證券華興證券東方證券中航證券方正證券南京證券長江證券五礦證券西部證券中山證券中國銀河華林證券德邦證券華創證券山西證券長城證券中天國富英大證券財信證券天風證券華安證券國海證券首創證券

75、平安證券中銀證券國聯證券紅塔證券UBS深港證券東海證券高盛高華累計浮動盈虧（億元）累計跟投收益率（右）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020102011201220132014201520162017201820192020202123H1證券公司注冊分析師數量 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/24 但研究賦能的專業性和合規性仍需提升，頭部券商表現相對較好。但研究賦能的專業性和合規性仍需提升，頭部券商表現相對較好。以投行和研究聯動為

76、例，研究部門出具的投價報告是支持投行保薦承銷業務的重要方式，但目前仍存在部分投價報告估值偏離度較高的問題。2022 年 8 月中證協組織起草證券公司提供投資價值研究報告執業行為規范（征求意見稿），進一步規范分析師跨墻管理、分析師與投行部門的交流、投價報告的盈利預測和估值結論的決策等方面。2023 年 2 月中證協下發關于投資價值研究報告執業質量分析的報告，表示投價報告估值較首發價格上偏效應明顯，多達 3 成報告估值高出首發價 2 倍以上。但頭部券商投價報告專業性表現相對較好，發行承銷規則調整后發布 10 份以上投價報告的市場主要承銷機構估值和盈利預測更接近實際值，對投資者具有較高參考價值；20

77、21 年 6 月至 2022 年 3 月，中信證券、中信建投、海通證券分別發布 23、14、12 篇投價報告，在承銷商中排名前三，其估值平均得分分別為 2.9、3.1、3.2 分，高于行業平均估值得分（2.8 分），盈利預測平均得分分別為 4.2、4.4、3.9 分，也基本高于行業平均盈利預測得分（4.0 分）。圖表圖表25 部分承銷商投價報告得分情況部分承銷商投價報告得分情況 承銷商名稱承銷商名稱 2021 年年 6 月至月至 2022 年年3 月發布月發布投價報告數量投價報告數量 估值平均得分估值平均得分 盈利預測平均得分盈利預測平均得分 中信證券 23 2.9 4.2 中信建投證券 14

78、 3.1 4.4 海通證券 12 3.2 3.9 中金公司 11 2.9 4.2 民生證券 11 2.7 4.2 國金證券 10 3.1 3.8 招商證券 8 3.5 4.5 東興證券 8 2.3 3.4 國泰君安證券 7 2.9 3.8 國信證券 6 2.7 3.3 華泰聯合證券 5 3.3 4.3 東吳證券 5 2.9 4.3 安信證券 5 2.9 3.9 中原證券 4 2.9 4.2 西部證券 4 2 4.4 國元證券 3 2.8 4.1 申萬宏源承銷保薦 3 2.7 3.2 光大證券 3 2.3 4.2 平均值平均值 7.9 2.8 4.0 資料來源：證券時報，平安證券研究所 3.3

79、大投行業務對券商專業實力和綜合能力要求較高，頭部券商優勢明顯大投行業務對券商專業實力和綜合能力要求較高，頭部券商優勢明顯 伴隨著大投行業務轉型，投行收入趨于多元化、資本化。伴隨著大投行業務轉型，投行收入趨于多元化、資本化。傳統投行業務多為保薦通道，收入依賴承銷保薦費用，而大投行業務鏈條下，股權投資、新股跟投等重資產模式介入投行業務，綜合金融服務提升客戶粘性、助力券商獲取多元業務機會，券商可獲得承銷保薦費、投資收益、基金管理費等多重收入，在增厚收益的同時實現收入多元化。但收入的資本化也可能使得短期內投行收入波動加劇，以中金公司為例，2022 年投資銀行業務部門營業收入 54.3 億元（YoY-1

80、4%），其中受科創板跟投項目估值下滑影響，投資收益及其他收入-3.2 億元（YoY-162%）。大投行業務考驗券商綜合實力，頭部券商布局領先?！按笸缎袠I務考驗券商綜合實力，頭部券商布局領先?！巴缎?投資+投研”聯動的模式需要券商銷售、定價、投資等能力有機結合，對券商綜合實力要求較高，因此項目資源豐富、產業投資布局較早、資本實力較為雄厚、定價等專業能力領先的頭部券商更具優勢，將優先受益于大投行業務生態圈，助力增厚其保薦收入及投資收益。例如，近年來海通證券大投行業務收入 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

81、明內容。19/24 貢獻明顯提升，2022 年投行手續費、私募子公司海通開元、另類子公司海通創新證券合計收入貢獻達 26.5%，較 2020年提升 3.8pct。圖表圖表26 部分頭部券商大投行業務收入貢獻統計部分頭部券商大投行業務收入貢獻統計 公司名稱公司名稱 業務業務 收入（億元）收入（億元）收入貢獻收入貢獻 2020 2021 2022 2020 2021 2022 中信證券中信證券 投行手續費 68.82 81.56 86.54 12.65%10.66%13.29%中信證券投資 28.06 43.44 24.48 5.16%5.68%3.76%金石投資 13.55 16.70 13.3

82、9 2.49%2.18%2.06%合計 110.43 141.70 124.41 20.31%18.52%19.11%中金公司中金公司 投行手續費 59.56 70.36 70.06 25.17%23.35%26.86%中金資本 17.78 18.41 17.57 7.52%6.11%6.73%中金浦成 8.59 9.93 10.63 3.63%3.30%4.07%合計 85.93 98.70 98.25 36.32%32.76%37.66%海通證券海通證券 投行手續費 49.39 49.25 41.79 12.92%11.40%16.10%海通創新證券 13.09 21.72 20.73 3

83、.42%5.03%7.99%海通開元 24.54 41.38 6.32 6.42%9.58%2.44%合計 87.02 112.35 68.84 22.77%26.00%26.53%中信建投中信建投 投行手續費 58.57 56.31 59.27 25.08%18.85%21.50%中信建投投資 6.02 11.21 4.33 2.58%3.75%1.57%中信建投資本 3.07 5.32 4.50 1.31%1.78%1.63%合計 67.65 72.84 68.09 28.97%24.38%24.70%國泰君安國泰君安 投行手續費 37.35 40.62 43.11 10.61%9.49%

84、12.15%國泰君安證裕投資 5.00 7.94 3.90 1.42%1.85%1.10%國泰君安創新投資 3.97 2.33 4.19 1.13%0.54%1.18%合計 46.32 50.89 51.20 13.16%11.89%14.43%華泰證券華泰證券 投行手續費 36.44 43.44 40.24 11.59%11.46%12.56%華泰創新投資 5.68 10.95 0.75 1.81%-2.13%0.23%華泰紫金 32.15 9.35-8.07 10.22%2.47%-2.52%合計 74.27 63.74 32.92 23.62%11.80%10.28%招商證券招商證券 投

85、行手續費 21.46 25.42 13.93 8.84%8.64%7.25%招商證券投資 6.68 14.46 6.55 2.75%4.91%3.41%招商致遠 1.22 1.72 0.84 0.50%0.58%0.44%合計 29.36 41.61 21.32 12.09%14.14%11.09%資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：中金公司主要新股跟投平臺為中金財富證券子公司，而中金財富證券子公司以證券經紀、金融產品代銷等收入為主，新股跟投收入占比相對較少，故不統計 四、四、借鑒與展望：借鑒與展望：專業能力專業能力為為基石基石，資本市場資本市場制度建設將打開協同空間制度建設將打

86、開協同空間 4.1 傳統投行服務傳統投行服務：延長投行服務鏈條延長投行服務鏈條，形成差異化優勢形成差異化優勢 注冊制延長投行注冊制延長投行服務服務鏈條、鏈條、政策松綁政策松綁，再融資，再融資、并購重組、并購重組等等業務將迎來機遇。業務將迎來機遇。注冊制改革背景下，IPO 數量迅速增長，同時投行服務鏈條延長，券商深入企業發展全周期，除 IPO 外，券商將挖掘更多再融資、并購重組、員工持股等業務需求。此外，非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/24 注冊制改革推進，再融資、并購重組等政策松綁，支

87、持業務擴張。2023 年注冊制落地主板，再融資發行取消公開發行證券當年營業利潤不得同比下降 50%以上的要求、取消主板上市公司再融資分紅指標規定、提升主板配股和可轉債募資額度；并購重組明確注冊制下上市公司重大資產重組的審核和注冊流程，著重規定審核注冊程序和時效。在需求和政策的雙激勵下，再融資、并購重組等業務有望進一步擴容。以再融資為例，2020 年后 A 股再融資規模邊際回升，2020、2021、2022 年 A股再融資規模分別為 8848、9576、7844 億元，2023H1 再融資規模3541 億元（YoY+47.8%）。圖表圖表27 國內再融資規模變動國內再融資規模變動 資料來源：Wi

88、nd，平安證券研究所 發揮比較優勢，形成投行業務的差異化競爭優勢。發揮比較優勢，形成投行業務的差異化競爭優勢。20 世紀 70-80 年代，美國并購重組盛行，而高盛選擇與其他大型證券公司不同的道路，差異化布局中小企業投行服務，并推出收購防御業務，幫助中小企業防御惡意收購，為其并購重組領先地位奠定基礎。而國內券商投行業務近年來競爭加劇、頭部化趨勢明顯，過去同質化程度較高的業務模式難以適應新的市場格局，部分券商依托自身資源稟賦的差異，在不同行業和區域發揮比較優勢，開始投行業務的差異化布局。例如，中金公司基于合資券商的歷史優勢，在央國企大型融資項目、跨境融資項目中更具優勢，2022 年中金香港的港股

89、承銷規模達 198.03億港元，在港交所承銷機構中排名第一；海通證券在半導體等科創行業中更具優勢，2022 年海通證券電子行業（申萬一級）IPO 承銷規模 162.23 億元，排名證券行業第二。圖表圖表28 部分券商投行業務差異化定位及優勢部分券商投行業務差異化定位及優勢 公司名稱公司名稱 投行業務的差異化優勢投行業務的差異化優勢 中信證券 定位大型綜合投行服務，通過設立綜合行業組和投行區域分部，覆蓋金融、能源、基礎設施與房地產、裝備制造、信息傳媒、醫療健康及消費行業的龍頭企業，2010 年以來累計為超過 3500 家客戶提供股權、債券、資產證券化及并購等各類投資銀行服務，涵蓋大型國有企業、世

90、界 500強、上市公司及重要地方客戶。中金公司 在央國企大型項目、跨境融資等領域具備相對優勢，客戶多為大型央國企、民營企業、跨國公司。2022 年IPO 募資規模前三的項目中有兩個（中國移動、聯影醫療）均由中金公司保薦。2022 年中金香港的港股承銷規模達198.03 億港元，在港交所承銷機構中排名第一。中信建投 依托股東優勢和歷史積淀，目前在金融、制造、信息、文體等各行業均積累品牌優勢。截至 2023年6 月末，中信建投IPO排隊項目達 81 個，排名行業第二，其中，計算機、通信和其他電子設備制造業儲備項目 11 家、儲備項目數最多，軟件和信息技術服務業、化學原料和化學制品制造業分別排名第二

91、、第三。海通證券 積極布局、重點開拓科創板業務，在半導體等行業中更具優勢；截至 2023 年 6 月末，海通證券科創板累計 IPO 承銷額1136.50 億元，在證券公司中排名第三；2022 年海通證券電子行業（申萬一級）IPO 承銷規模 162.23 億元，排名證券行業第二。東方證券 堅持精品投行特色，依托大股東申能集團的領導以及在能源領域的領先優勢，打造能源投行與綠色金融業務特色。廣發證券 總部位于粵港澳大灣區，享有區位優勢；投行業務重點布局半導體、醫療健康和新能源汽車等行業領域和粵港澳大灣區，加強專業化和區域化建設。國金證券 投行為牽引、研究為驅動的跨體系業務聯動模式、行業和區域并重布局

92、發展，致力于培育和陪伴中小企業和專精特新企業做大做強。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1再融資（增發+配股）規模（億元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/24 資料來源：公司官網，公司公告，中國證券報，第一財經，Wind，平安證券研究所 服務跨境融資需求，提升國際品牌影響力。服務跨境融資需求，提升國際品牌影響力

93、。高盛早在 20 世紀 80 年代就開始了全球化布局，目前投行業務客戶網絡已覆蓋全球主要地區。近年來隨著國內優質企業海外融資需求旺盛，國內券商跨境融資業務明顯提升，全球化布局逐漸豐富。例如，中信證券于 2013 年成功收購里昂證券，成為中信證券國際化發展的重要抓手，不僅幫助京東、百度等優質國內企業赴港上市，也逐漸打開東南亞、歐美等地市場，建立國際品牌知名度，例如中信里昂于2020 年幫助漢堡王印度公司實現 IPO，2022年幫助漢堡王印度公司完成合格機構配售、及收購漢堡王印尼公司。4.2 大投行協同：大投行協同：資本市場資本市場制度建設制度建設逐漸完善，逐漸完善，將打開將打開投行、投行、PE、

94、交易協同空間交易協同空間 券商券商 PE投資將投資將重回價值投資本源，重回價值投資本源，更注重“投早投小”更注重“投早投小”。高盛股權投資遍布全球，部分項目橫跨多年，而國內券商PE投資過去主要偏好于 Pre-IPO，投資期限較短、風險偏好較低。但隨著注冊制改革推進、資本市場逐漸成熟，上市紅利逐漸減弱，PE 投資將重回價值投資。2023 年 1 月，證監會修訂 證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法，規定從事并購投資、私募股權投資的資管計劃不受“同一機構管理的全部集合資管計劃投資單一資產不超過該資產凈值的25%”限制，為其開展“投早”“投小”的創業投資以及并購投資打開空間，同時放寬管理人自有資

95、金參與比例，滿足管理人跟投的實際需要。依托政府及機構投資者資源，券商母基金業務快速發展。依托政府及機構投資者資源，券商母基金業務快速發展。近年來隨著政府對初創期、科技型企業的支持力度不斷提升，各類政府引導基金加大股權投資力度，對優秀管理人的需求也明顯增大，券商基于自身政府及機構投資者資源和長期積累的投資能力，成為母基金重要管理人。例如，2023 年 4 月財通證券聯合城西科創大走廊管委會、浙大控股等出資方聯合發起浙江城西科創制造業股權投資母基金，由財通證券子公司財通資本擔任母基金管理人，將通過“子基金+直投”的模式，助力浙江新興制造業發展。2022 年 11 月中金資本聯合中金浦成、湖北交投資

96、本、湖北交投私募等出資方共同設立湖北交投中金睿致創投基金，中金資本擔任基金管理人，將聚焦交通科技、現代物流、高端制造等新興產業領域；截至 2022 年末中金資本管理基金 AUM 中母基金占比達 28%。圖表圖表29 2022 年末中金資本管理基金年末中金資本管理基金 AUM 結構結構 資料來源：中金資本CICC capital公眾號，平安證券研究所 做市、衍生品等制度的完善，也將打開“投行做市、衍生品等制度的完善，也將打開“投行+交易”的協同空間。交易”的協同空間。高盛交易業務可為投行推介客戶，并為客戶提供衍生品等復雜的綜合金融服務，同時投行業務也可為交易業務提供做市標的、增厚收益。而國內券商

97、衍生品業務監管較為嚴格，做市標的限制較多，“投行+交易”協同相對較少。近年來隨著科創板股票做市試點的正式開展，場外期權、收益互換新規陸續出臺，將打開國內券商投行與交易的協同空間，目前部分券商已經開始嘗試。例如，科創板做市商制度鼓勵保薦機構在持續督導期間為其保薦的科創板股票提供做市服務，截至 2023 年 7 月 3 日，150 只試點標的中 53 只股票由其保薦機構做市，如中信證券為其輔導上市的石頭科技、睿創微納、康希諾等股票做市。未來隨著資本市場制度不斷完善，做市、衍生品等業務范圍繼續擴大，業務協同空間有望進一步深化，券商應積極獲取業務資質，儲備人才、系統、客戶，提升交易業務的專業59%28

98、%8%5%直投基金母基金美元基金不動產及基礎設施基金 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/24 能力，為“投行+交易”協同做好準備。圖表圖表30 做市商為其保薦商的科創板做市標的股票做市商為其保薦商的科創板做市標的股票（截至（截至 2023 年年 7 月月 3 日）日）做市商名稱做市商名稱 保薦且做市的股票標的保薦且做市的股票標的 中信證券 百克生物、柏楚電子、當虹科技、會通股份、凱賽生物、康希諾、睿創微納、石頭科技、苑東生物 中信建投 華秦科技、晶科能源、派能科技、奇安信、西部超導 中國

99、銀河 財富趨勢 浙商證券 金盤科技 招商證券 概倫電子、科前生物、芯原股份、珠海冠宇 興業證券 廈鎢新能 國信證券 佰仁醫療、邦彥技術、禾信儀器、路維光電、申聯生物、永信至誠、中潤光學 國泰君安 博拓生物、德科立、哈鐵科技、海爾生物、晶晨股份、科捷智能、普源精電、賽微微電、新點軟件、中復神鷹 國金證券 九州一軌、浩瀚深度、鉅泉科技、開普云、羅普特、上海誼眾、特寶生物、天微電子、統聯精密、西力科技、英科再生 東吳證券 福立旺、明志科技、瑞可達 安信證券 卓然股份 資料來源：上交所，平安證券研究所 4.3 券商專業能力、資本實力、內部協同機制券商專業能力、資本實力、內部協同機制尚待尚待進一步進一步

100、完善完善 專業能力是專業能力是大大投行業務的基石，券商仍需投行業務的基石，券商仍需提升提升投行、交易、投資等各業務的投行、交易、投資等各業務的專業能力專業能力。高盛在傳統投行服務、投資、交易等業務中均具有領先的專業能力，為其大投行生態圈的建設奠定基礎。借鑒高盛經驗，券商仍需提升投行、交易、投資等各業務的專業能力。投行服務方面，券商應把握國家發展戰略，提升挖掘優質項目的能力，通過細分行業與區域、協同投研部門等措施培養投行團隊的研究與定價的能力，同時仍需協同多業務、以綜合金融服務提升機構投資者粘性，構建強大的承銷網絡。投資與交易業務方面，券商應繼續加大對研究團隊的投入、儲備投研人才，加速交易系統建

101、設、提升定價能力、優化客戶交易體驗，同時也需積極申請股票做市、衍生品交易商等創新業務試點資質，積累業務經驗，為大投行業務協同做好準備。大投行業務對券商資本實力提出更高要求。大投行業務對券商資本實力提出更高要求。投資、交易業務對券商資本實力均有較高要求，以高盛為代表的海外券商資本充足、資金利用率較高，也是支撐其投資、做市、衍生品等業務蓬勃發展的重要原因，例如 2022 年末高盛凈資產 1171.89億美元，財務杠桿倍數達 12.30 倍。近年來隨著國內券商重資產業務轉型，券商股權融資頻率明顯提升，行業凈資產規模與杠桿倍數提升，2022 年末證券業凈資產規模 2.79 萬億元，較 2019 年末增

102、長 38.12%，杠桿倍數 3.96 倍、較 2019 年末提升0.37 倍，其中規模最大的中信證券凈資產 2583.72 億元，較 2019 年末增長 56.16%，財務杠桿倍數 5.06 倍、較 2019年末提升 0.28 倍，但仍較高盛有較大差距。目前國內券商經營杠桿上限仍限制在 6 倍左右，未來券商仍需通過收益留存和股權融資等多方式補充凈資本。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/24 圖表圖表31 中信證券凈資產規模與財務杠桿倍數中信證券凈資產規模與財務杠桿倍數 圖表圖表32 高盛

103、凈資產規模與財務杠桿倍數高盛凈資產規模與財務杠桿倍數 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 打通跨團隊、跨部門協調渠道，提升綜合服務能力。打通跨團隊、跨部門協調渠道，提升綜合服務能力。高盛在投行業務內部和各業務板塊間均建立了協調機制，幫助業務間更好協作、綜合服務戰略客戶。國內部分頭部券商已開始布局，例如，中金公司提出“中金一家”戰略，建立公司戰略客戶體系，內部建立跨部門合作的“1+N”服務團隊，同時打造業務平臺化，利用“云投行”、“鳳巢系統”、“星云系統”、“中金固收 APP”等平臺實現機構客戶服務模式的升級；2022 年中金公司推出國內券商首個面向專精特新中

104、小企業的數據化綜合金融服務平臺“中金火炬”云平臺，將投行、投資、財富管理等業務優勢相結合，向符合條件的專精特新中小企業提供上市輔導、債務融資、私募股權投資、收購兼并等資本運作和財富管理、股權激勵等一攬子綜合服務。華泰證券注重機構服務平臺的建設，通過構建一體化服務平臺，整合投行、研究、投資、交易和主經紀商全業務鏈資源，滿足機構投資者多元化需求。五、五、投資建議和風險提示投資建議和風險提示 5.1 投資建議投資建議 注冊制背景下，投行業務由上市通道轉向企業的全周期大投行服務，也將倒逼券商投行業務轉型升級。借鑒高盛經驗，投行業務的專業能力及多業務協同的能力是大投行生態圈的基石。國內券商一方面需要夯實

105、保薦、定價、承銷等投行專業能力，另一方面也需形成通暢的協同機制，聯合投行、投資、投研、交易為客戶打造高質量綜合金融服務。目前頭部券商品牌效應突出、股東資源豐富、人才儲備充足，在投行傳統保薦業務中已建立明顯優勢，同時資本實力雄厚、私募子與另類子公司布局較早、綜合服務能力更強、創新業務試點資格齊備，已開始大投行生態圈建設，未來有望率先收獲注冊制改革紅利。建議關注投行專業實力突出、各業務已建立競爭優勢的龍頭券商中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投。5.2 風險提示風險提示 1）權益市場大幅波動，影響市場交投活躍度及投資收益，進而影響證券行業整體業績表現、加劇券商板塊行情波動。2）監管政策變動超預期

106、，影響券商資本補充與創新業務開展。3）資本市場改革力度不及預期，金融全面開放、注冊制配套措施等改革推進放緩，資本市場政策紅利低于預期。4）宏觀經濟下行影響市場基本面及貨幣政策，增加市場不確定性，同時致使投資者風險偏好降低，交投活躍度或將下滑，拖累市場景氣度。0123456705001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022凈資產（億元）財務杠桿倍數（倍，右）0246810121402004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022凈資產（億美元）財務杠桿倍數（倍，右）平安證券研究所投資評

107、級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的

108、證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文

109、批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層