【研報】消費行業聯合專題報告：價值投資的試金石消費股的配置邏輯-20200326[57頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 3 月 26 日 消費行業研究 價值投資的試金石：消費股的配置邏輯 消費行業聯合專題報告 行業動態 國內戰國內戰疫疫勝利在望，勝利在望，消費行業消費行業有望迎來布局機會：有望迎來布局機會：（1）經濟活動逐步恢）經濟活動逐步恢 復及各地干部帶頭消費、消費券補貼等復及各地干部帶頭消費、消費券補貼等提振消費提振消費政策政策集中出臺集中出臺，有望，有望改善改善 二季度二季度消費增長消費增長； （； （2）海外流動性危機導致外資流出，之前外資持股較高）海外流動性危機導致外資流出，之前外資持股較高 的消費龍頭受到拋售的消費龍頭受到拋售為內資重新提高對消費股的定價話語權

2、提供了契機為內資重新提高對消費股的定價話語權提供了契機； （3）資本市場恐慌進入下半場，長線資金價值投資時機已到，）資本市場恐慌進入下半場，長線資金價值投資時機已到，消費消費具有長具有長 期超額收益的護城河期超額收益的護城河，是價值投資的重要方向。，是價值投資的重要方向。 三三大主線大主線護航消費板塊護航消費板塊 1.“買入價值”：相比于 2003 年，一些消費品牌逐步進入成熟期，相 關行業格局改善，龍頭公司開始具備更穩定的“護城河”。在此邏輯下， 光大消費團隊建議關注美的集團、格力電器、貴州茅臺、伊利股份、海底 撈、中國國旅、宋城演藝、安踏體育、李寧、珀萊雅、老鳳祥、天虹股份、 裕同科技、中

3、順潔柔。 2.“買入成長”：疫情結束后的市場表現仍由基本面主導，而疫情給居疫情給居 民消費習慣帶來的深遠影響可能更是長期中值得重視的方向，從而為一些民消費習慣帶來的深遠影響可能更是長期中值得重視的方向，從而為一些 細分消費領域提供更好的成長空間細分消費領域提供更好的成長空間。在此邏輯下，光大消費團隊建議關注 九陽股份、新寶股份、南極電商、開潤股份、頤海國際、永輝超市、愛嬰 室、阿里巴巴、美團點評、歐派家居、顧家家居。 3.“延遲消費”：對于汽車、家具家居、餐飲旅游等領域的消費活動而 言，疫情更多的是推遲其消費，而非消滅這種消費需求，一旦疫情結束， 前期壓抑的可選消費需求，有可能迎來集中釋放。在

4、此邏輯下，光大消費 團隊建議關注海信家電、五糧液、瀘州老窖、安踏體育、李寧、太陽紙業。 儲備消費標的，備戰春暖花開儲備消費標的，備戰春暖花開 家電：基本面尚在尋底，但龍頭估值/股息率已見底，中長期配置價值 開始體現。 食品飲料：積極配置白酒+調味品板塊，食品優選個股。 餐飲：現金流充沛、品牌力強的餐飲品牌有望勝出。 旅游酒店：短期沖擊不改長期邏輯，看好行業觸底反彈。 紡服：短期受疫情影響，關注恢復性消費拐點和行業長期變革。 化妝品：消費升級行業成長，從定位出發考察品牌競爭力 零售：公司研發資源向到家業務傾斜的便民業務或成為長期方向。 電商：滲透率仍有提升空間，疫情后線上消費平臺受益于需求端紅利

5、。 輕工：造紙包裝龍頭集中度將進一步提升，家居公司發力線上獲客帶 來新成長。 風險提示：風險提示：終端零售疲軟，國內、國際疫情影響超預期，原材料成本大 幅上漲，食品安全問題，地產后周期子行業受到地產行業不振影響。 分析師 李婕 (執業證書編號：S0930511010001) 021-52523339 lijie_ 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 謝超 (執業證書編號：S0930517100001) 010-56513031 甘駿 (執業證書編號：S0930518030002) 021-52523877 張喆 (執業證書編號：S0930519050

6、003 ) 021-52523805 謝寧鈴 (執業證書編號：S0930512060002) 021-52523873 唐佳睿 (執業證書編號：S0930516050001) 021-52523866 范佳瓅 (執業證書編號：S0930518100002) 021-52523691 黎泉宏 (執業證書編號：S0930518040001) 2020-03-26 消費行業研究 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 消費股的配置邏輯：先是補漲，后看業績 . 4 1.1、 非典復盤的啟示 . 4 1.2、 儲備消費標的三條線 . 10 2、 家電: 疫情+競爭壓制短期基本面，不改龍頭中長期價值 .

7、12 2.1、 需求：預計一季度零售同比 30%左右下滑，小家電受沖擊較小. 13 2.2、 海外業務：或有低個位數利潤拖累，但龍頭穩定性更強 . 14 2.3、 企業表現：強化競爭主線，關注渠道變革；龍頭韌性更強 . 15 3、 食品飲料：食品剛性需求凸顯，白酒堅定“等風來” . 17 3.1、 維度一：消費季節性 . 17 3.2、 維度二：渠道體系 . 20 3.3、 維度三：品類特性 . 22 4、 餐飲：直接沖擊巨大，行業或將重新洗牌 . 22 4.1、 快餐類企業：整體受影響小于正餐 . 23 4.2、 正餐類企業：預計行業將加速整合 . 25 5、 旅游酒店：短期沖擊不改長期邏輯

8、，看好行業觸底反彈 . 26 5.1、 長期增長的優異龍頭：賽道好，護城河深 . 26 5.2、 補償性/延遲性消費支撐疫情結束后的旅游需求回暖 . 29 6、 紡服：長期關注疫情加速行業變革 . 29 6.1、 疫情后體育健身需求料增加，為高景氣體育服飾子行業錦上添花 . 30 6.2、 無紡布為代表的產業用紡織品有望順勢發展 . 30 6.3、 渠道端：線上線下持續融合提效 . 31 6.4、 營銷端：積極擁抱新模式，分享粉絲經濟 . 33 7、 化妝品：行業長期向上趨勢，關注品牌運營能力 . 34 7.1、 消費升級行業成長，本土品牌地位提升 . 35 7.2、 品牌競爭聚焦三大要素，不

9、同定位下、要素重要性不等 . 37 8、 零售：必選品受沖擊較小，關注長期業態變革 . 40 8.1、 疫情對子行業影響分化明顯，必選品受沖擊相對較小 . 40 8.2、 超市行業乘到家業務風口，推動線上線下融合 . 42 9、 電商：履約端效率恢復后將受益需求端紅利 . 45 9.1、 直播等新技術打開線上滲透率提升空間 . 45 9.2、 社交流量對接電商交易趨勢仍將繼續演進 . 46 9.3、 電商平臺作為交易基礎設施具備不可替代的地位 . 47 nMpQrRnRsPrPoMmNsNyRpMaQcMaQnPqQtRoOfQrRmPeRpNoR8OrRxPuOtPsPxNsPtM 2020

10、-03-26 消費行業研究 -3- 證券研究報告 9.4、 履約端效率恢復后將開始受益于需求端紅利 . 48 10、 輕工：疫情促進造紙包裝龍頭集中度提升，家居發力線上獲客 . 48 10.1、 造紙包裝：短期沖擊可控，長期關注集中度提升邏輯 . 48 10.2、 家具：疫情短期壓制家具消費需求，需求會遲到卻不會缺席 . 52 11、 風險提示 . 56 2020-03-26 消費行業研究 -4- 證券研究報告 與歷史上的傳染病疫情一樣，本次新型肺炎疫情對消費的影響也是首當 其沖的。一季度電影票房幾乎全軍覆沒，疫情大規模防控下的人口流動減少 也導致線下旅游、餐飲服務在春節期間大量的取消，汽車、

11、家電銷售大幅下 滑。而展望二季度，春暖花開時，消費板塊有望迎來布局機會。 （1）隨著國內戰疫取得階段性勝利，復工復產積極推進，經濟活動增 加有望帶動家庭部門現金流量表的改善。 近期， 各地紛紛出臺提振消費政策， 包括安徽、江蘇、江西、海南、甘肅等地政府機關發文鼓勵干部職工帶頭消 費，上海一次性給予住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅游四類受疫情影響 較大的行業員工每人 800 元補貼，河南、浙江、山東濟南、江蘇南京實施消 費券補貼等，有望拉動消費增長。 （2） 近期消費股的超跌與海外市場劇烈波動、 外資大量拋售資金流出 A 股有關。2 月 21 日至 3 月 19 日，陸股通累計流出資金 1021

12、 億元，之前受 外資青睞的各類消費品龍頭均遭到拋售，出現較大跌幅。海外資金為應對流 動性危機而對 A 股消費龍頭的大幅減持， 正為內資重新提高對消費股的定價 話語權提供了契機； （3）正如巴菲特所言“投資的技巧就是，坐在那里觀察球場，等待那 個在你最佳擊球區域的球”。市場經過 2 月的調整，目前指數估值已經調整 至較合理水平。根據上證綜指估值隱含增速模型，目前上證綜指對應的實際 GDP 增速已經下降至 4-4.5%水平，我們認為資本市場恐慌進入下半場，長 線資金價值投資時機已到，而消費具有的品牌或渠道的壟斷能力，正是產生 長期超額收益的護城河，是價值投資的重要方向。 1、消費股的配置邏輯：先是

13、補漲，后看業績消費股的配置邏輯：先是補漲，后看業績 1.1、非典復盤的啟示非典復盤的啟示 2003 年 “非典” 疫情發生在 2002 年 11 月 16 日至 2003 年 6 月 24 日， 在 2003 年 4 月中旬開始，國內部分省份、地區相繼被列為疫區，大量中小 學停課，“五一”假期取消，“非典”的社會影響快速發酵。隨著全社會大 規模防治開始，5 月后疫情逐步得到控制，2003 年 6 月初，廣東、北京連續 多日未新增病例，6 月 24 日世衛組織解除對北京等地區的旅游警告標志著 “非典”疫情告一段落。因而 2003 年 4 月 16 日-2003 年 6 月 24 日期間是 “非典

14、”疫情對社會和資本市場沖擊最大的時期。 結合結合 2003 年年 4 月月 16 日日-2003 年年 6 月月 24 日期間市場大勢和疫情表現，日期間市場大勢和疫情表現， 我們將這期間資本市場表現分為三個階段，來分析各階段的行業輪動：我們將這期間資本市場表現分為三個階段，來分析各階段的行業輪動： 2003 年年 4 月月 16 日日-5 月月 13 日：擴散高峰期，市場受到強烈沖擊。日：擴散高峰期，市場受到強烈沖擊。疫情 迅速擴散，資本市場通過 13 個交易日完成了快速下跌，上證綜指跌 8.96%； 2003 年年 5 月月 14 日日-6 月月 2 日：疫情控制期日：疫情控制期，市場在短期

15、超跌后反彈，市場在短期超跌后反彈。以 2003 年 5 月 15 日北京小湯山定點醫院首批 7 名患者康復出院為標志， “非典”疫情開始逐步得到控制，上證綜指在這一階段上漲 6.1%； 2020-03-26 消費行業研究 -5- 證券研究報告 2003 年年 6 月月 3 日日-6 月月 24 日：疫情后期。日：疫情后期?！胺堑洹币咔槔^續緩和，但貨 幣政策轉緊等不利因素疊加投資者對經濟數據的悲觀預期導致市場下 跌，這一時期上證綜指下跌 4.1%。 2003 年三季度，疫情基本宣告結束年三季度，疫情基本宣告結束，但市場卻沒有明顯走好，上證綜，但市場卻沒有明顯走好，上證綜 指下跌指下跌 8.68%

16、。根據政策經濟周期的分析，這一時期是典型的“政策緊”，。根據政策經濟周期的分析，這一時期是典型的“政策緊”， 而投資對經濟的預期仍較差。而投資對經濟的預期仍較差。指數下跌趨勢延續至 2003 年 10 月，2003 年 10 月公布三季度的 GDP 增速反彈至 10%，經濟數據證偽了前期悲觀，市場 開始出現修復性的反彈。 圖圖 1： “非典： “非典”疫情期間及疫情前后的上證綜指表現”疫情期間及疫情前后的上證綜指表現 資料來源：wind、光大證券研究所 從各行業表現來看，（1）在在疫情擴散高峰疫情擴散高峰期，絕大多數行業均出現下期，絕大多數行業均出現下 跌，消費行業整體下跌更多，如跌，消費行業

17、整體下跌更多，如休閑服務、家用電器、商業貿易、交通運輸休閑服務、家用電器、商業貿易、交通運輸 等受疫情直接影響的板塊下跌較為嚴重。等受疫情直接影響的板塊下跌較為嚴重。表現好的行業主要是避險板塊，如 公用事業、銀行，以及受益于疫情的醫藥生物行業，消費內部偏必需品消費 的一般零售、食品加工跌幅相對較小，而前期強勢并受疫情影響不大的板塊 表現靠前，如汽車板塊繼續出現小幅上漲。 圖圖 2：第一階段： “非典”擴散高峰期（：第一階段： “非典”擴散高峰期（2003 年年 4 月月 16 日日5 月月 13 日）的一級行業漲跌幅（日）的一級行業漲跌幅（%） 資料來源：wind，光大證券研究所 1200 1

18、300 1400 1500 1600 1700 1800 上證綜指 市場從4/16快速下 跌，5/13日指數見底 反彈至6/2，隨后指數 一路下跌至見10/30 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 汽 車 銀 行 公 用 事 業 醫 藥 生 物 非 銀 金 融 鋼 鐵 機 械 設 備 上 證 綜 指 化 工 國 防 軍 工 采 掘 食 品 飲 料 通 信 有 色 金 屬 紡 織 服 裝 建 筑 材 料 綜 合 農 林 牧 漁 輕 工 制 造 傳 媒 計 算 機 商 業 貿 易 交 通 運 輸 電 子 家 用 電 器 電 氣 設 備 房 地 產 建 筑 裝

19、 飾 休 閑 服 務 2020-03-26 消費行業研究 -6- 證券研究報告 （2）在疫情控制期，隨著市場交易情緒的釋放和疫情得到一定控制， 市場各板塊普遍反彈。成長和前期跌幅較大的消費板塊反彈幅度靠前，而前成長和前期跌幅較大的消費板塊反彈幅度靠前，而前 期表現靠前的醫藥生物、銀行、汽車表現靠后期表現靠前的醫藥生物、銀行、汽車表現靠后。 但這一階段消費行業表現靠前的原因主要是超跌因素，但這一階段消費行業表現靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景酒店、物流、景 點等即時性消費出現較大幅度反彈。點等即時性消費出現較大幅度反彈。隨著經濟和企業盈利數據逐步體現疫情 對經濟的影響，部分行業上漲乏力。

20、 圖圖 3：第二階段： “非典”疫情控制期（：第二階段： “非典”疫情控制期（2003 年年 5 月月 14 日日6 月月 2 日）的一級行業漲跌幅（日）的一級行業漲跌幅（%） 資料來源：wind，光大證券研究所 （3）6 月 2 日之后，“非典”病例大幅下降，“抗擊非典”逐漸進入尾 聲。而一方面市場對經濟增長的擔憂還在繼續，另一方面，2003 年 6 月 6 日， 央行在月度金融統計中， 提到 “可能選擇適當的時機調整存款準備金率” ， 市場在資金面收緊及貨幣政策變化的預期中步入下行通道。 這一時期部分消費行業表現靠前，如前期超跌嚴重的休閑服務、交通運 輸，上市公司業績較好的輕工制造等，整體

21、消費行業表現的排名也好于疫情 快速擴散的第一階段。 而疫情之前和疫情第一階段表現較好的行業， 如汽車、 銀行、非銀等板塊繼續大幅跑輸指數。 圖圖 4：第三階段： “非典”疫情后期（：第三階段： “非典”疫情后期（2003 年年 6 月月 3 日日6 月月 24 日）的一級行業漲跌幅（日）的一級行業漲跌幅（%） 資料來源：wind，光大證券研究所 0 5 10 15 20 25 傳 媒 計 算 機 電 子 休 閑 服 務 家 用 電 器 電 氣 設 備 采 掘 建 筑 裝 飾 交 通 運 輸 有 色 金 屬 房 地 產 綜 合 紡 織 服 裝 食 品 飲 料 商 業 貿 易 輕 工 制 造 通

22、信 化 工 國 防 軍 工 建 筑 材 料 機 械 設 備 公 用 事 業 上 證 綜 指 非 銀 金 融 汽 車 醫 藥 生 物 農 林 牧 漁 銀 行 鋼 鐵 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 鋼 鐵 輕 工 制 造 采 掘 通 信 休 閑 服 務 國 防 軍 工 化 工 食 品 飲 料 建 筑 材 料 交 通 運 輸 上 證 綜 指 紡 織 服 裝 有 色 金 屬 計 算 機 商 業 貿 易 電 氣 設 備 公 用 事 業 醫 藥 生 物 農 林 牧 漁 電 子 建 筑 裝 飾 家 用 電 器 房 地 產 綜 合 非 銀 金 融 機 械 設 備 銀 行 傳 媒 汽 車 20

23、20-03-26 消費行業研究 -7- 證券研究報告 （4） 在） 在隨后股指一路下跌隨后股指一路下跌的的 2003 年三季度，年三季度， 市場一方面在消化市場一方面在消化 8 月提月提 高準備金率帶來的流動性沖擊，一方面逐步尋找經濟增長見底反彈的信號。高準備金率帶來的流動性沖擊，一方面逐步尋找經濟增長見底反彈的信號。 板塊的運行邏輯逐步脫離了疫情沖擊的主導，這一期間消費板塊整體表現相 對上證綜指雖沒有明顯超額收益，但已明顯好于整個疫情期（2003 年 4 月 16 日6 月 24 日）。 圖圖 5：2003 年三季度的一級行業表現：消費行業漲跌幅（年三季度的一級行業表現：消費行業漲跌幅（%）

24、好于疫情擴散期間）好于疫情擴散期間 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 6：2003 年疫情期間一級行業漲跌幅（年疫情期間一級行業漲跌幅（%） （） （2003 年年 4 月月 16 日日6 月月 24 日）日） 資料來源：wind，光大證券研究所 （5）隨）隨著時間的推移，行業表現更多地回歸到自身的基本面。著時間的推移，行業表現更多地回歸到自身的基本面。2003 年 四季度至 2004 年一季度市場各板塊表現與基本面相關度高，隨著經濟周期 向上，2003 年四季度景氣度較高的采掘、鋼鐵、有色等周期性行業率先反 彈。2004 年一季度消費行業也開始跑贏指數，但在這一輪持續 5 個月的市

25、場上漲中，基本面更強的周期板塊表現更好。 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 電 氣 設 備 計 算 機 交 通 運 輸 傳 媒 綜 合 通 信 機 械 設 備 家 用 電 器 商 業 貿 易 建 筑 材 料 電 子 國 防 軍 工 休 閑 服 務 上 證 綜 指 建 筑 裝 飾 鋼 鐵 采 掘 食 品 飲 料 公 用 事 業 汽 車 房 地 產 有 色 金 屬 紡 織 服 裝 化 工 醫 藥 生 物 輕 工 制 造 農 林 牧 漁 非 銀 金 融 銀 行 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 公 用 事 業 計 算 機 采 掘 汽 車 傳

26、 媒 醫 藥 生 物 化 工 鋼 鐵 國 防 軍 工 食 品 飲 料 有 色 金 屬 通 信 電 子 上 證 綜 指 輕 工 制 造 紡 織 服 裝 休 閑 服 務 非 銀 金 融 交 通 運 輸 銀 行 家 用 電 器 電 氣 設 備 建 筑 材 料 機 械 設 備 綜 合 商 業 貿 易 建 筑 裝 飾 房 地 產 農 林 牧 漁 2020-03-26 消費行業研究 -8- 證券研究報告 圖圖 7：2003 年年 4 季度的一級行業累計漲幅（季度的一級行業累計漲幅（%） ：行業表現回歸基本面） ：行業表現回歸基本面 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 8：2004 年年 1 季度的一

27、級行業累計漲幅（季度的一級行業累計漲幅（%） ：行業表現回歸基本面） ：行業表現回歸基本面 資料來源：wind，光大證券研究所 綜上所述，綜上所述，消費行業在疫情擴散高峰期的表現相對較差，短期市場情緒消費行業在疫情擴散高峰期的表現相對較差，短期市場情緒 快速釋放后，超跌幅度大的消費行業會出現一輪明顯的反彈行情。但這一輪快速釋放后，超跌幅度大的消費行業會出現一輪明顯的反彈行情。但這一輪 補漲行情是短暫的，隨著疫情逐步穩定，市場從擔心疫情對經濟的影響有多補漲行情是短暫的，隨著疫情逐步穩定，市場從擔心疫情對經濟的影響有多 大，到證偽疫情對消費的長期影響，消費板塊在整體行業超額收益的排名才大，到證偽疫

28、情對消費的長期影響，消費板塊在整體行業超額收益的排名才 會逐漸上升，不過整體還是要好于疫情擴散期的表現。會逐漸上升，不過整體還是要好于疫情擴散期的表現。 從細分行業看從細分行業看，消費中一些行業基本，消費中一些行業基本面恢復較快的行業，在“非典”疫面恢復較快的行業，在“非典”疫 情后期和疫情結束之后的一個季度表現情后期和疫情結束之后的一個季度表現更好。更好。景氣度較高的景氣度較高的輕工、紡織制造輕工、紡織制造 具有超額收益，而業績受損較大，且未體現明顯好轉的即時消費行業，大多具有超額收益，而業績受損較大，且未體現明顯好轉的即時消費行業，大多 轉而下跌。轉而下跌。從社零增速來看，2003 年全社

29、會消費品零售總額同比增速自 3 月 9.3%明顯回落，并在 5 月份加速回落至 4.3%，下降幅度較大的行業主要 是服裝、金銀珠寶，食品等必須消費品以及家具、汽車、體育用品增速幾乎 未受影響或很快反彈。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 采 掘 鋼 鐵 有 色 金 屬 公 用 事 業 上 證 綜 指 交 通 運 輸 通 信 銀 行 化 工 汽 車 建 筑 材 料 電 氣 設 備 電 子 家 用 電 器 食 品 飲 料 非 銀 金 融 機 械 設 備 傳 媒 建 筑 裝 飾 紡 織 服 裝 房 地 產 農 林 牧 漁 計 算 機 國 防 軍 工 醫 藥 生 物

30、綜 合 商 業 貿 易 輕 工 制 造 休 閑 服 務 0 5 10 15 20 25 30 35 電 子 休 閑 服 務 計 算 機 電 氣 設 備 房 地 產 傳 媒 通 信 商 業 貿 易 農 林 牧 漁 家 用 電 器 化 工 綜 合 建 筑 材 料 建 筑 裝 飾 輕 工 制 造 食 品 飲 料 機 械 設 備 有 色 金 屬 紡 織 服 裝 醫 藥 生 物 上 證 綜 指 國 防 軍 工 鋼 鐵 交 通 運 輸 采 掘 公 用 事 業 汽 車 銀 行 非 銀 金 融 2020-03-26 消費行業研究 -9- 證券研究報告 圖圖 9：2003 年年 5 月服裝、金銀珠寶等可選消費的

31、社消增月服裝、金銀珠寶等可選消費的社消增 速明顯下滑速明顯下滑 圖圖 10：食品、家具、化妝品銷售同比增速依然強勁：食品、家具、化妝品銷售同比增速依然強勁 資料來源：wind、光大證券研究所，單位：% 資料來源：wind、光大證券研究所，單位：% f 表表 1：上市公司盈利單季同比增速（：上市公司盈利單季同比增速（%）:疫情對即時消費疫情對即時消費如酒店、旅游等公司的業績影響從如酒店、旅游等公司的業績影響從 2003Q2 延續到延續到 Q3 申萬行業申萬行業 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 汽車 5,897.2 95.8 2,7

32、58.9 -113.3 8.2 家用電器 -28.7 126.7 13.8 1.6 27.6 61.3 7.9 紡織服裝 48.9 538.6 6.5 -18.7 -25.8 109.8 2.8 輕工制造 -517.8 65.4 18.2 10.1 228.7 -70.7 8.2 商業貿易 -4.7 -30.7 18.8 -34.4 19.0 194.7 43.9 食品飲料 -7.6 17.7 11.7 -17.8 20.1 -94.2 11.4 休閑服務 2.4 -64.3 76.1 -87.0 -18.9 98.6 101.1 交通運輸 9.74 -16.15 6.05 -105.21 1

33、.02 61.13 59.77 資料來源：wind、光大證券研究所 另外，龍頭公司在 2003 年三季度的表現相對指數的超額收益更高。表 2 選取表 1 除汽車外的消費行業中，連續三年付息且平均股息率大于 2%的 公司建立“高股息策略”組合，選取每個二級行業市值最大的 1 家公司建立 “龍頭策略”組合，可以看到，“龍頭策略”組合在三季度相對指數具有明 顯的超額收益，跌幅也小于所有消費類一級行業。 表表 2：消費行業（除汽車）三季度有一定超額收益（：消費行業（除汽車）三季度有一定超額收益（%） 高股息策略 龍頭策略 上證綜指 “非典” 疫情擴散期 （2003/4/16-5/15） -12.33

34、-11.26 -8.96 “非典”疫情控制期（2003/5/16-6/2） 8.86 7.44 6.14 “非典”疫情后期（2003/6/3-6/24） -3.23 -5.44 -4.07 2003 年三季度 -6.26 -2.93 -8.68 2003 年四季度 2.58 -5.69 10.46 2004 年一季度 20.10 20.82 15.21 資料來源：wind、光大證券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 50 服裝類 金銀珠寶類 體育、娛樂用品類 家用電器和音像器材類 日用品類 -20 0 20 40 60 80 100 120 糧油食品飲料煙酒類 化妝品類 家具類

35、 汽車類 2020-03-26 消費行業研究 -10- 證券研究報告 1.2、儲備消費標的三條線儲備消費標的三條線 此時我們建議儲備消費標的，一方面是從非典復盤的邏輯看，在疫情沖 擊后，科技、周期輪番出現修復行情后，短期消費股也可能存在輪動的修復 機會；另一方面是從周期輪動的角度看，伴隨著疫情逐步得到控制，逆周期 調節將會加大， 有助于加速修復居民部門現金流量表， 增強居民的消費能力， 與此同時，疫情日漸得到控制，也將會為居民部門消費活動恢復正常創造越 來越有利的條件。具體到配置邏輯上，我們建議關注如下三條線： 1.2.1、“買入價值”“買入價值” 我們在壟斷、周期與巴納姆的核心資產（2019

36、0721）中曾經引用 霍華德馬克斯的闡述：通常，人們所提到的“高質量”公司指的是過去表 現良好的公司。未來往往大不相同。許多曾經被認為是“高質量”“基業長 青”的公司早已不復存在。因此，投資者應避免使用“質量”這個詞。所謂所謂 的的“質量質量” ，不過是為資產所付出的價格問，不過是為資產所付出的價格問題。由疫情所導致的股價下跌或題。由疫情所導致的股價下跌或 上行受挫，是價值投資的機遇。上行受挫，是價值投資的機遇。 對當前市場而言，若國內未來疫情不出現大范圍惡化，疫情對市場帶來 的情緒沖擊最嚴重的階段已基本結束，市場在流動性與政策支持下，大部分 板塊已經出現明顯反彈。 預計疫情基本結束后， 伴隨

37、消費行業基本面的改善，預計疫情基本結束后， 伴隨消費行業基本面的改善， 相關消費行業有望逐步出現超額收益機會，龍頭公司的超額收益有望高于行相關消費行業有望逐步出現超額收益機會，龍頭公司的超額收益有望高于行 業平均水平。業平均水平。 更重要的是，相比于 2003 年，一些消費品牌逐步進入成熟期，相關行 業格局改善，龍頭公司開始具備更穩定的“護城河”。如 2001-2002 年，家 電行業企業仍處在“優勝劣汰”的“價格戰”當中，而目前已經形成了較為 穩定的寡頭壟斷格局。旅游、商貿、食品飲料等行業龍頭優勢地位也相對明 顯。而在渠道方面，2003 年家電和服裝幾乎均為線下銷售，線下商超暫停 營業導致 2003Q2 業績大幅受挫，而 2018 年三大傳統白電（空調、冰箱、 洗衣機）線上占比分別為 31%、35%與 40%；小家電線上占比達到 60%