百潤股份-公司研究報告-日本威士忌發展歷程梳理：在世界地圖上點亮中國威士忌產區-230710（24頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 非白酒非白酒 Table_ReportDate 2023 年年 07 月月 10 日日 Table_Title 在世界地圖上在世界地圖上點亮中國威士忌點亮中國威士忌產區產區 日本威士忌發展歷程日本威士忌發展歷程梳理梳理 百潤股份百潤股份(002568)推薦推薦 核心觀點核心觀點：Table_SummaryTable_Summary 百潤公司提出致力于在威士忌的世界地圖上點亮中國產區。隨著公司威士忌產線投產后 2 年陳釀期漸滿，市場關注公司威士忌業務發展?？紤]威士

2、忌在日本經歷從舶來品到占據世界威士忌版圖重要一席，我們梳理了日本威士忌發展歷程，以作為如何看待公司威士忌業務發展的一個前瞻性研究。日本的經驗日本的經驗：威士忌在日本歷經百年發展，是一個長生命周期產業。從長期驅動因素來看，口味的本土化改造，1950s-1970s 日本生活習慣的西式化和經濟高速發展，2008 年之后 Highball 的飲用方式熱潮分別驅動了行業落地生根、第一階段的高速增長和第三階段的復蘇。從行業格局來看，創始者、先期進入者保持先發優勢，并在后續百年歷程中做到了基業長青。對公司威士忌業務的啟示：對公司威士忌業務的啟示：我們認為威士忌在中國根植的土壤在于滿足中國消費者個性化、低度化

3、、悅己式、日?；嬀菩枨?，這部分需求是客觀存在且在擴大的。這與百潤 RIO 現有產品的定位是吻合的，我們認為公司有望成為國產威士忌行業引領者，借助公司在口味調配方面多年積累的技術經驗積累實現產品口味的本土化改造，進一步加深個性化、悅己式消費文化的構建和品牌形象宣導；不同的是，產品順序可能是從升級預調雞尾酒進階到成品酒，在過程中公司需要完善餐飲、夜店渠道布局?？偨Y而言，威士忌是一門長生命周期的生意，與白酒一樣是一門陳釀時間的生意，在國內的產業環境中預計利潤率較高，我們看好威士忌業務打開百潤公司業務邊界和價值空間。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期，食品安全品控風險。Table_Authors

4、分析師分析師 劉來珍：021-2025 2647：liulaizhen_ 分析師登記編碼：S0130523040001 市場數據市場數據 2023-07-07 A 股收盤價(元)36.23 股票代碼 002568 A 股一年內最高價(元)43.94 A 股一年內最低價(元)21.10 上證指數 3,196.61 市盈率 00000.00 總股本（萬股）105,016 實際流通 A 股（萬股）71,728 流通 A 股市值(億元)260 Table_Chart Table_QuotePic相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究

5、相關研究 Table_Research【銀河食飲】公司點評_百潤股份（002568）_逆勢強勁增長 主要財務指標主要財務指標 Table_MainFinance 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2593.41 3814.22 4684.99 5691.00 收入增長率%-0.04 47.07 22.83 21.47 凈利潤（百萬元）521.28 974.44 1240.07 1526.01 利潤增速%-21.74 86.93 27.26 23.06 毛利率%63.78 67.93 68.15 68.28 攤薄 EPS(元)0.50 0.93 1.18 1.45

6、PE 75.27 38.58 30.32 24.64 PB 10.42 8.74 7.44 6.31 PS 14.50 9.86 8.02 6.61 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%22/7/1122/9/2122/12/223/2/1223/4/2523/7/6百潤股份滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、前言：在世界威士忌地圖上點亮中國產區一、前言：在世界威士忌地圖上點亮中國產區.2 二、日本威士忌在國內國際現狀二、日本威士忌在國內國際現狀

7、.3（一）日本主要的高度酒品類.3（二）世界威士忌版圖的重要一席.4 三、日本威士忌百年發展復盤三、日本威士忌百年發展復盤.6（一）黎明初創期（1923 年-1945 年）.6（二）快速成長期（1946 年-1983 年）.7（三）衰退寒冬期（1984 年-2008 年）.9（四）復蘇增長期（2008 年-今）.10 四、日本威士忌龍頭企業案例四、日本威士忌龍頭企業案例.12（一）三得利：開創者和引領者.12（二）朝日 Nikka.16 五、對百潤威士忌產業啟示五、對百潤威士忌產業啟示.18 六、公司估值分析六、公司估值分析.19 相對估值分析：.19 七、附錄：七、附錄：公司財務預測表公司財

8、務預測表.20 FZkX9WhW8VeYzWeXrM7N8Q8OmOqQnPmPkPmMpQlOoPsQ7NqRpPwMpMqOvPsRtQ 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 一、一、前言前言：在世界威士忌地圖上點亮中國產區在世界威士忌地圖上點亮中國產區 2022 年中國進口威士忌 3.59 萬噸（同比+8.4%），進口金額 5.58 億美元（同比+20.3%），近幾年呈量價齊升趨勢。在國內威士忌消費市場持續擴容趨勢下，企業陸續開始布局國產威士忌。2019 年 8 月保樂力加宣布在中國峨眉山投資 10 億元人民幣建設麥芽威士忌酒廠，2011 年

9、11 月開始投產運營；2021 年 11 月帝亞吉歐宣布在云南省洱源縣投資 5 億元建設威士忌酒廠，預計 2023 年將投產；燕京啤酒、青島啤酒、郎酒等也在跨界布局生產威士忌。百潤股份是其中投資力度最大，進展最快的。公司在 2021 年 6-10 月期間在成都邛崍投產了其威士忌產線。公司在 2020 年、2021 年分別通過定增和發行可轉債方式合計募資 21.34 億元投入其威士忌陳釀熟成項目。根據威士忌項目投產時間推算，經過 2 年陳放之后，我們預計今年下半年陸續會有一些威士忌酒達到成為基酒或作為成品酒上市條件。百潤公司提出致力于在威士忌的世界地圖上點亮在威士忌的世界地圖上點亮中國產區中國產

10、區，市場關注公司威士忌業務發展?？紤]日本與我們有相似的消費習慣，威士忌在日本也是從舶來品發展到蔚然成風，我們梳理了日本威士忌產業的發展歷程和其中頭部公司的經驗，供投資人參考。圖圖 1：中國威士忌進口金額中國威士忌進口金額 圖圖 2：百潤股份百潤股份的定增和可轉債項目的定增和可轉債項目 募投項目募投項目 項目總投資項目總投資額（萬元）額（萬元）項目建設項目建設期（月）期（月）儲存能力儲存能力 項目用途項目用途 股票股票/可轉可轉債上市時間債上市時間 烈酒（威士烈酒（威士忌）陳釀熟忌）陳釀熟成項目成項目 117,382 24 34,000 噸威士忌原酒（酒精度為 70%）而為預調雞尾酒產品升級提供

11、基酒原料基礎 2020 年 11月 23 日 麥芽威士忌麥芽威士忌陳釀熟成項陳釀熟成項目目 155,957 36 33,750kL麥芽威士忌原酒（酒精度數約 70度）威士忌產品酒業務布局 2021 年 11月 3 日 資料來源：海關統計數據平臺，中國銀河證券研究院 資料來源：今日酒價，中國銀河證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600威士忌進口金額（百萬美元）YoY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 二、二、日本威士忌日本威士忌在國內國際現狀在國內國際現狀 （一）日本主要

12、的高度酒品類 日本日本主要的高度酒主要的高度酒品類品類。日本飲酒品類較為豐富，可分為發泡性酒類、釀造酒類、蒸餾酒類、混成酒類四大類。從純酒精攝入量來看，日本飲酒以低度酒為主，酒精度數在 40及以上的高度蒸餾酒以威士忌、白蘭地等烈酒為主，2020 年日本威士忌年產量 13.5 萬噸。對比之下，中國酒品類少，高度酒消費占比較高，高度酒以白酒為主，目前威士忌等洋酒占比較低。圖圖 3：日本酒精飲料分類日本酒精飲料分類 資料來源：日本國稅廳、Kakaku，中國銀河證券研究院 人群和人群和飲酒場景覆蓋較廣飲酒場景覆蓋較廣。根據日本總務省的調查，威士忌在日本的消費人群覆蓋面較廣，從 20 歲以上到 60-7

13、0 歲消費者均有消費。從性別上來看，以男性消費者為主，35 歲以上女性消費者也會選擇消費威士忌。威士忌相對于日本本土燒酒、清酒，更受年輕消費者歡迎。在消費場景方面，經歷百年發展，日本威士忌完成國產替代，并已融入國民日常生活中，覆蓋了豐富的消費場景。其中，在居家配餐飲酒場景中的滲透率高過了居酒屋、酒吧等外出消費場景。圖圖 4：2 人以上家庭威士忌消費額（按戶主年齡，人以上家庭威士忌消費額（按戶主年齡，2020 年）年）圖圖 5：1 人家庭威士忌消費金額人家庭威士忌消費金額（按年齡分，（按年齡分，2020 年）年）資料來源：日本總務省“家計調查”，中國銀河證券研究院 資料來源：日本總務省“家計調查

14、”，中國銀河證券研究院 分類定義細分品類代表零售價格酒精含量啤酒330日元（633ml）5%發泡酒168日元（350ml）3-9%清酒2035日元（1800ml）15%果實酒770日元（720ml）11%燒酒1510日元（1800ml）25%威士忌2068日元（700ml）43%白蘭地2855日元（700ml）40%合成清酒690日元（1800ml）12%味淋2456日元（1800ml）14%利口酒1653日元(700ml)15%25%混成酒類將釀造酒、蒸餾酒等互相混合，加入糖、香料、色素等的酒類發泡性酒類具有發泡性的酒類釀造酒類將原料直接或者糖化后發酵制成的酒類（發泡性酒類除外）蒸餾酒類將釀

15、造酒、釀造酒的副產品等蒸餾而成的酒類（發泡性酒類除外）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500100015002000250030003500400029歲3039歲 4049歲 5059歲 6069歲70歲消費金額（日元）增幅05001,0001,5002,0002,5003,0003,50034歲3559歲60歲男性消費金額（日元）女性消費金額（日元）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 圖圖 6：威士忌在各場景中的滲透威士忌在各場景中的滲透情況情況 資料來源：朝日控股官網，中國銀河證券研究院

16、（二）世界威士忌版圖的重要一席 世界第三大產區世界第三大產區、第四大消費市場、第四大消費市場。目前世界公認的五大威士忌產地為：蘇格蘭、愛爾蘭、日本、美國、加拿大，2020 年日本威士忌產量占世界五大產區的 9%。從消費市場來看，2021年日本威士忌消費量 16.8 萬噸，其中國內產量 12.7 萬噸、進口量 5.4 萬噸、出口量 1.3 萬噸，2022 年市場規模 54.6 億美元，排名全球第四；人均年消費量約 1.6L，居全球第三。以東方元素以東方元素做做本土化創新和價值增值。本土化創新和價值增值。相比于其他產地，日本威士忌產業興起較晚，但憑借其特有的亞洲風味與東方文化元素，占據了世界威士忌

17、版圖的重要一席。日本威士忌雖沿襲蘇格蘭的釀酒工藝，但為了適合日本人的口味而采取抑制煙熏泥煤味的方法進行制造，通過調和各種谷類、玉米威士忌，制造出多種花香，水果風味，使口感更醇厚柔和、纖細豐富、易于入口。此外，日本許多釀酒廠熱衷于使用特殊的木桶來進行威士忌陳釀，除了傳統的波本桶、雪利桶之外，還開創性地選擇使用梅酒桶、水楢桶等具有日本特色的橡木桶。其中，日本獨有的水楢木在陳釀超過 20 年后，可讓酒產生出一種類似檀香的清新淡雅香氣，獨特的“東方禪香”令其在世界威士忌行業中別具一格，千禧年以來在 ISC（International Spirits Challenge）國際烈酒挑戰賽等國際大賽上頻頻獲

18、獎。近年日本威士忌中高端海外市場持續擴容，2022 年日本國產威士忌的出口金額達到 561億日元，2012 年-2022 年 CAGR+36.6%。均價由 2012 年的 1286 日元/L 增至 2022 年的 3935日元/L，對比其余四大產區出口均價，日本威士忌居于首位。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 圖圖 7：全球威士忌全球威士忌產區產量占比產區產量占比 圖圖 8：2022 年年威士忌市場收入威士忌市場收入（百萬美元）（百萬美元）資料來源：BusnessInsight，中國銀河證

19、券研究院 資料來源：Statista，百瓶 2022 年威士忌報告，中國銀河證券研究院 圖圖 9：日本威士忌出口金額日本威士忌出口金額（左）（左）和出口均價和出口均價（右）（右）圖圖 10：2021 年五大產區年五大產區威士忌出口均價（美元威士忌出口均價（美元/L）資料來源：日本國稅廳，日本財務省，中國銀河證券研究院 資料來源：WITS，中國銀河證券研究院 圖圖 11：日本日本水楢桶水楢桶 圖圖 12：日本威士忌在國際上屢獲大獎日本威士忌在國際上屢獲大獎 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利官網，朝日控股官網，中國銀河證券研究院 日本,9%蘇格蘭美國日本加拿大愛爾蘭020

20、00400060008000100001200014000160001800020000印度美國泰國日本法國巴西加拿大英國西班牙澳大利亞德國俄羅斯中國菲律賓愛爾蘭05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500010,00020,00030,00040,00050,00060,0002012年2014年2016年2018年2020年2022年出口金額（百萬日元）出口均價（日元/升）進口均價（日元/升）0510152025303540日本加拿大愛爾蘭英國美國主要獎項產品及獲獎時間ISC金牌SWSC最優秀金牌WWA世界最佳單一麥芽威士忌WWA世界最佳混合威士

21、忌山崎12年（2003,2010，2018）；山崎18年（2007,2010,2012,2014，2018，2020）;山崎1984（2009,2011）；白州12年（2012）；白州18年響12年（2010,2013,2016）；響21年（20042006,2010,20122017,2020）；響30年（2020），響35年（2018）（2006,2009,2013,2014,2017，2020）；白州25年（2008,2010,20122017，2020）；山崎12年（2009,2013）山崎18年（2009，2010,2011,2012,2013）；山崎1984（2010）；白州12年

22、（2011,2013,2016）；白州18年（2012,2015,2016）；響12年（2012,2014）山崎25年（2012）；山崎1984（2011）；白州25年（2018，2020）；余市1986（2007）；余市1987（2008）響21年（2010,2011,2013,2016,2017，2019）；竹鶴17年（2012,2014,2015,2018）；竹鶴21年（2007,20092011，2019,2023）；竹鶴25年（2019）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 三、三、日本日本威士忌威士忌百年發展復盤百年發展復盤 與其他酒行

23、業類似，威士忌是一個長生命周期行業，在日本也走過了百年發展歷史。百年發展中經歷周期波動，大致可分為“初創成長衰退復蘇”四個階段。圖圖 13：日本威士忌產量日本威士忌產量與人均收入水平與人均收入水平 資料來源：日本國稅局，世界銀行，中國銀河證券研究院（一）黎明初創期（1923 年-1945 年）進口進口關稅上調關稅上調促使國產起步促使國產起步。1853 年，“黑船事件”導致日本被迫打開國門，威士忌也隨之進入日本酒類市場。1911 年，隨著美日通商航海條約中日本自主關稅的恢復，國外進口的酒精產品關稅上調，外國威士忌價格上漲。當時的進口蘇格蘭威士忌售價普遍在 5 日元，約為當時普通工作族每月薪水的

24、10%，因此僅為上流社會所消費。日本國產威士忌在此背景下開始起步。首款日本威士忌因忠于蘇格蘭口味而未能獲得市場好評首款日本威士忌因忠于蘇格蘭口味而未能獲得市場好評。1918 年，日本威士忌之父竹鶴政孝前往蘇格蘭留學學習威士忌的制作工藝，學成歸來后于 1923 年和三得利創始人鳥井信治郎共同創立了日本首個麥芽威士忌蒸餾所山崎蒸餾所，開啟了日本正統威士忌制作的篇章。1929 年，日本國產威士忌第 1 號的“三得利白札”于山崎蒸餾所面世。然而當時因其蘇格蘭風格的“煙熏泥煤”味過重，4.5 日元的定價較高，因此只被少數仰慕西方文化的富人所享用，并沒有真正地傳播到普通民眾中。05000100001500

25、02000025000300000501001502002503003504001970年 1980年 1989年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年日本威士忌產量（百萬升）日本人均收入（不變價，美元）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 14：日本日本威士忌之父威士忌之父竹鶴政孝竹鶴政孝（左）（左），三得利創始人，三得利創始人鳥井信治郎鳥井信治郎（右）（右）圖圖 15：山崎蒸餾所山崎蒸餾所 資料來源：三得利官網

26、，朝日控股官網，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 改良口味奠定市場基礎。改良口味奠定市場基礎。而后，鳥井信治結合日本人清淡含蓄的口味，以抑制煙熏氣味的醇厚、圓潤芳香為目標，通過反復調整泥煤燃燒、蒸餾方式，不斷試錯原酒的調和比例，并請銀座等飲食店的店家進行試喝點評，1930 年推出“三得利 紅札”，價格也較“三得利 白札”有所下降，獲得市場好評。1937 年，作為新成果的“角瓶”開始發售。與此同時，東京釀造、大日本果汁（現朝日 Nikka）也開始加入威士忌行業，生產制作日本威士忌。圖圖 16：現在的白札、紅札、角瓶：現在的白札、紅札、角瓶 資料來源：三得利官網，中國銀

27、河證券研究院（二）快速成長期（1946 年-1983 年）早期早期供給限制供給限制和軍隊需求導致市場供不應求和軍隊需求導致市場供不應求。二戰時期，為了征收更多酒稅、確保國家財政穩定，日本暫停從海外進口酒類，“高級別酒”統一由政府進行品控并制定官方售價，對酒類實行配給制。當時，由于黑市交易和劣質酒精飲料的猖獗使用，酗酒者的數量迅速增加。戰后，國產威士忌在以美國為主的聯合國占領軍中大受歡迎，導致貨品短缺，仿制威士忌大行其道，為之后真正的威士忌熱潮奠定基礎。東洋釀造、大黑武道酒、本坊酒造等多家公司進入威士忌行業。低等級低等級威士忌推動品類滲透威士忌推動品類滲透。1943 年日本政府根據酒精度數和威士

28、忌原酒（儲存 3 年以上）含量將威士忌分為 1 級、2 級、3 級。1 級一般是指定的品牌，例如三得利（當時的壽屋）旗下的“角瓶”、“Tommy Whisky”和 Nikka 旗下的“Whisky Rare Old”等；而 3 級威士忌對相關信息白札紅札角瓶容量640ml640ml700ml酒精度數40%39%40%當前售價1174日元884日元1590日元產地山崎蒸餾所山崎蒸餾所山崎蒸餾所、白州蒸餾所橡木桶未知未知波本桶 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 原酒含量并未做出規定。1949 年官方威士忌價格體系被廢除，1950 年起所有經銷商可以

29、自由定價。當時市場上一瓶 3 級威士忌的售價 300 日元左右，1 級威士忌例如 Nikka 價格約為 1300日元，二戰后日本民眾收入水平不高，市場化的結果是更多的消費者選擇了 3 級威士忌，各大威士忌廠商大量投入做 3 級威士忌，三得利推出價格低廉的 Torys，Nikka 一直對高品質較為堅持，但迫于市場競爭壓力也推出了 Special Blend Whisky Square Bottle 等 3 級威士忌產品。低等級威士忌客觀上推動了威士忌走向日本普通大眾的過程，日本國內威士忌市場開始蓬勃發展。1940 年代末到 1950 年代初，眾多燒酒和清酒制造商也投身進入威士忌行業，1950年日

30、本已有 30 多家公司獲得威士忌制造許可證?？梢暂p松喝威士忌的酒吧也越來越多，工薪階級是主要消費人群，在 1960 年左右的鼎盛時代，全國有將近 2000 家店。酒吧中，價格低廉的 Highball（威士忌加蘇打水混合）由于酒精濃度低、易飲度高而廣受好評，普通大眾的威士忌消費持續擴容，日本逐漸形成威士忌文化。圖圖 17：日本威士忌分級制度日本威士忌分級制度 資料來源：日本國稅廳，Gentosha，中國銀河證券研究院 國產品牌國產品牌豐富和升級產品豐富和升級產品線線。1971 年，威士忌進出口貿易自由化。次年，關稅下調，讓原本被視為高檔酒的威士忌更加實惠，引發進口洋酒熱潮。1970-80s 日本

31、經濟迅速崛起，生活習慣西洋化，應此趨勢，日本釀酒廠也開始投入到高端國產威士忌的生產中。由于日本威士忌更為溫和甘甜，符合日本消費者的口味，國內高端威士忌的消費量逐漸增加。另外，威士忌龍頭三得利構筑產品和品牌矩陣，由大眾至高端推出了“TorysRedWhite角瓶Old ReserveRoyal”系列產品，與消費者的社會身份地位緊密連接。例如，當時日本人認為”成為課長時可以喝 Old，部長時為 Reserve，總經理時為 Royal。借此，三得利實現了世界上最大的“Old”銷量（1980 年年均出貨量為 1240 萬箱-700ml*12 瓶），并確立了日本領先制造商的地位。時間級數酒精度數本格威士

32、忌原液實際含量1級43度以上30%以上2級43度以上30%未滿3級40度以上1級、2級之外1級43度以上30%以上2級40度以上5%以上3級40度以上1級、2級之外特級43度以上30%以上1級40度以上5%以上2級特級、1級之外特級、1級之外特級43度以上20%以上1級40度以上10%以上2級特級、1級之外特級、1級之外特級43度以上23%以上1級40度以上13%以上2級特級、1級之外12%未滿（7%以上）特級43度以上27%以上1級40度以上17%以上2級特級、1級之外特級、1級之外（10%以上）1943年1949年修訂1953年修訂1962年修訂1968年修訂1978年修訂 公司深度報告公

33、司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 圖圖 18：1970s 三得利三得利由大眾至高端產品系列由大眾至高端產品系列 圖圖 19：1970s 日本國產威士忌與進口威士忌價格對比日本國產威士忌與進口威士忌價格對比 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 資料來源：Shouldwashi，中國銀河證券研究院（三）衰退寒冬期（1984 年-2008 年）酒稅改革酒稅改革、燒酒替代燒酒替代等等因素因素使威士忌步入寒冬使威士忌步入寒冬。日本威士忌產量在 1983 年達到頂峰后開始下降，被燒酒超越。最低到 2007 年產量 56 萬噸，僅為高峰期的 16%左右。我們分析日本

34、威士忌市場萎縮的原因包括：1）1984 年酒稅改革，威士忌單位稅負上升了 24%。2）同為蒸餾酒的燒酒價格較低，并且提高了質量而受到大眾的歡迎，1980s 掀起燒酒熱潮，對威士忌消費需求有所蠶食。3）長期以來威士忌受眾群以成年男性為主，當時日本的威士忌被成長起來的新一代年輕消費者認為是“老人酒”。4）隨著貿易自由化，1980s 歐洲國家認為日本的威士忌級別制度及根據酒精度數進行賦稅等酒稅制度造成貿易壁壘，GATT（關稅與貿易總協定）中的國民待遇原則，GATT 因此敦促日本進行酒稅改革。1989 年日本廢除將威士忌級別制度，統一稅率為 982,300 日元/千升，導致了高級威士忌稅率下降但面向大

35、眾的普通威士忌稅率增加，普通消費者購買意欲降低的同時也損失了富裕層將威士忌作為身份地位象征的價值，加劇客戶流失。5）1990s-日本經濟進入蕭條期。圖圖 20：1984 年酒稅改革威士忌稅率上調年酒稅改革威士忌稅率上調 資料來源：柴田忠酒稅法改革概要，中國銀河證券研究院 圖圖 21：日本：日本燒酒、威士忌消費量（燒酒、威士忌消費量（千千 KL）資料來源：日本國稅廳，Gentosha，中國銀河證券研究院 0100020003000400050001973年1974年1975年1976年1977年1978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1

36、988年1993年三得利威士忌均價Nikka威士忌均價進口威士忌均價級數酒精度數改正前（日元/千升）改正后（日元/千升）增幅特級43度以上1,413,2001,755,30024.20%1級40度以上652,800810,80024.20%2級37度以上183,900228,40024.20%020040060080010001200燒酒消費量威士忌消費量 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10（四）復蘇增長期（2008 年-今）Highball 熱潮熱潮拉動威士忌消費拉動威士忌消費復蘇。復蘇。2008 年，面對威士忌漫長的寒冬期，三得利決定從19

37、70s 時普遍被大眾接受的 Highball 入手打響威士忌復活第一戰。通過改變威士忌與蘇打水的比例、加入檸檬等方式進一步提高易飲度，同時通過增強線上線下宣傳等方式，重點打造適合佐餐的消費場景、居家消費場景，使 Highball 在年輕人和女性消費者的認知度大幅提高。根據三得利數據，Highball 熱潮下，消費者自己調制 Highball 和購買罐裝 Highball 比例大約為 6:4，實現威士忌市場和罐裝 Highball 市場共繁榮。2009 年，威士忌市場回暖，2010 年罐裝 Highball市場規模急速擴大，銷量達 620 萬箱（一箱=250ml*24 瓶），較 2019 年銷量

38、擴大 15 倍。圖圖 22：罐裝罐裝 Highball 銷量銷量快速增長快速增長（萬箱）（萬箱）圖圖 23：日本日本威士忌銷量（萬箱）實現復蘇威士忌銷量（萬箱）實現復蘇 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 資料來源：日本國稅廳，三得利官網，中國銀河證券研究院 圖圖 24：居家飲用居家飲用 Highball 時時的方式的方式 圖圖 25：最近最近 3 個月至少喝過個月至少喝過 1 次次 Highball 的消費群體的消費群體（2012 年年 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 資料來源：日本國稅廳，三得利官網，中國銀河證券研究院 產品產品屢獲大屢獲大獎獎+營銷營銷+收購收購，日本威士

39、忌，日本威士忌產業產業實力不斷增強實力不斷增強。2000 年代后，三得利威士忌以及朝日啤酒旗下的 Nikka 威士忌連續在 WWA、ISC 等國際比賽中獲得金獎，獲得高評價，在國內外逐漸確立了日本威士忌的地位。2014 年，日本 NHK 連載電視劇阿政（以日本威士忌創始人竹鶴政孝為原型的電視?。岵?，使得日本威士忌在國民心中的地位進一步提高。此外，2014 年 1 月，三得利以 1.7 萬億日元收購了美國 Beam 公司，組建賓三得利，在 2012年的烈酒業務國際排名中從第十名升至第三名，僅次于帝亞吉歐（英國）和保樂力加（法國），成為世界領先的優質烈酒制造商之一，極大地提高了日本威士忌硬實力。

40、2021 年，賓三得利在蒸餾酒&洋酒行業的市占率為 1.35%，居世界第四。近年，日本威士忌工廠數量不斷攀升，2021 年已達到 46 家。01002003004005006007008002008年2009年2010年2011年-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001202004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年出貨量增速58.3%41.7%自己調制Highball購買罐裝Highball0%5%10%15%20%25%30%35%全體2029歲3039歲4049歲5059歲 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀

41、河證券股份有限公司免責聲明。11 圖圖 26：增加增加威士忌飲酒頻率契機調查（威士忌飲酒頻率契機調查（2015 年）年）圖圖 27：近年日本威士忌工廠數量近年日本威士忌工廠數量（家）（家）資料來源：朝日控股官網，中國銀河證券研究院 資料來源：日本國稅廳，中國銀河證券研究院 圖圖 28：2012 年全球烈酒廠商年全球烈酒廠商銷售規模排名銷售規模排名（百萬美元）（百萬美元）資料來源：IWSR，中國銀河證券研究院 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%051015202530354045502013年2014年2015年2016年2

42、017年2018年2019年2020年2021年05000100001500020000250003000035000帝亞吉歐保樂力加賓三得利百加得百富門 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 四、四、日本日本威士忌龍頭企業威士忌龍頭企業案例案例 行業格局行業格局多年多年穩定，龍頭企業穩定，龍頭企業保持保持先發優勢先發優勢。目前日本威士忌制造商約為 50 家，三得利占據 50%以上的市場份額，朝日 Nikka 份額穩定在第二名。過去十年，日本威士忌行業 CR3保持在 80%以上，競爭格局穩定，集中度高。圖圖 29：日本威士忌行業日本威士忌行業市占

43、率市占率 圖圖 30：三得利三得利酒類業務收入酒類業務收入（億日元）（億日元）資料來源：日本經濟新聞，TPC，urecon，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院。備注：三得利酒類包含威士忌等烈酒、啤酒、紅酒（一）三得利：開創者和引領者 三得利公司創始人是日本威士忌產業的開創者，公司和日本威士忌產業一道歷經了百年發展。2022 年公司酒類業務（含烈酒、啤酒、紅酒）實現收入 9356 億日元，經營利潤率 11.3%，酒類業務收入約占公司整體營業收入 35%，近年呈現穩中上升趨勢。圖圖 31：三得利產品矩陣：三得利產品矩陣 資料來源：日本國稅廳，Gentosha，中國銀河證券研究

44、院 57.3%55.5%23.8%19.2%6.2%6.2%12.7%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2023年Q1三得利朝日麒麟其他-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002018年2019年2020年2021年2022年酒類業務收入酒類業務占總體比酒類業務增長率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 從產品從產品方面看，方面看，三得利威士忌構建了大眾至高端、三得利威士忌構建了大眾至高端、多品牌多產品矩多品牌多產品矩陣。陣。1970s 時三得

45、利已基本實現全價位覆蓋的產品架構，并居安思危，在之后的 20 年間持續推出“響 17 年”，“響 21年”，“響 30 年”豐富混合威士忌產品矩陣。此外，三得利還著目當時一片空白的國產單一麥芽威士忌領域，于 1984 年推出日本第一款 100%單一麥芽威士忌“山崎 12 年”，帶頭切入麥芽威士忌賽道，1994 年，推出“白州 12 年”進一步豐富品類。2008 年，三得利開啟“Highball復活”并大獲成功，在此背景下，“角 Highball”，“Torys Highball”等罐裝 Highball 產品陸續發布且具有多種口味，品牌矩陣進一步多元化。目前，中低檔大眾系列的“角瓶”，“Tor

46、ys”，以及 Highball 產品為公司主要戰略聚焦單品，銷售額常年位居日本市場前五?！吧狡椤薄鞍字荨薄绊憽钡冉浀涓叨水a品由于原液短缺導致供給不足，價格持續上漲。不斷上漲的價格的也使得日威在高端威士忌市場更受追捧，反過來強化了這一高端化趨勢。圖圖 32：三得利主要單品銷量（萬箱）三得利主要單品銷量（萬箱）圖圖 33：日本威士忌單品銷量排行榜（日本威士忌單品銷量排行榜（2023 年）年）資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：urecon，中國銀河證券研究院 圖圖 34：三得利三得利 Highball 銷售量銷售量（萬箱，（萬箱，1 箱箱=250ml*24 罐）罐）圖圖 35：三得利高

47、端產品價格三得利高端產品價格（日元）（日元）資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：DaiKokuya，中國銀河證券研究院 01002003004005006002016201720182019三得利角瓶三得利Torys三得利Jim Beam0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050010001500200025002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年銷售量增速020000040000060000080000010000001200000山崎25年響30年白州25年 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后

48、的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 在消費場景在消費場景打造打造方面，方面，三得利三得利逐步逐步推動威士忌進入酒吧、滲入餐飲、推動威士忌進入酒吧、滲入餐飲、擴展進入居家消費擴展進入居家消費全全場景場景。酒吧酒吧引領引領潮流潮流。戰后日本進入高速經濟成長期，國民對西洋文化的憧憬使得去酒吧喝威士忌成為一種潮流。1950s，三得利以東京和大阪為中心，在日本各地娛樂區陸續開設 Torys Bar，定位“低價、隨和的站立式酒吧”（類似于現在的海倫司），主打菜單為 Torys Highball（Torys和蘇打水混合比例大概是 1：2.5，酒精含量約為 12%），價格低廉且易飲度高，深受普通大眾喜歡

49、。1960s 全盛期時全國達 2 千多家，夜間酒場消費場景成功融入日本工薪族日常生活。圖圖 36：1950s 日本工薪族在日本工薪族在 Torys 酒吧中暢飲酒吧中暢飲 圖圖 37：圖圖 40：“兩根筷子作戰”廣告宣傳圖：“兩根筷子作戰”廣告宣傳圖 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：DaiKokuya，中國銀河證券研究院 餐飲餐飲渠道滲透渠道滲透大眾。大眾。1971 年，貿易自由化進一步推動日本國民生活方式的西洋化。該時期，三得利啟動“兩根筷子”作戰，致力于將威士忌推廣進入壽司店等傳統日式料理店的酒單?！皦鬯镜昀习逶诓蛷d打烊后在柜臺前喝三得利 Old 而非清酒”日洋搭配的廣告宣傳

50、，吸引了消費者的注意。而后，三得利 Old 銷量急速增長，1980 年達到創紀錄的 1240 萬箱。圖圖 38：三得利三得利 Old 歷史銷量歷史銷量（萬箱（萬箱，1 箱箱=700ml*12 瓶瓶）圖圖 39：頂店頂店 Highball 認定基準認定基準 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 2020 年 1 月，三得利開啟“頂店 Highball”認證制度。當飲食店可以滿足三得利所定的Highball 制作七條標準時即可獲得認證。該制度不僅能夠滿足消費者需求提高 Highball 品控，更通過認定示范型旗艦店戰略，進一步擴大線下飲食店渠道滲透，增強與

51、各銷售終端的鏈接。目前，獲得“頂店 Highball”認證的飲食店已達 2507 家。02004006008001000120014001970年1974年1978年1980年認定標識認定標識認定條件認定條件1、酒杯冷卻2、大量冰塊3、輕擠檸檬4、使用三得利威士忌5、最強氣壓超級碳酸6、威士忌與蘇打水達到黃金比例1:47、在最佳溫度1倒出 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 居家消費進一步居家消費進一步擴充擴充場景。場景。2010s 后，三得利開始推進 Highball“餐中酒”形象定位推廣活動。先后通過邀請菅野美穂、井川遙等知名女星拍攝三得利

52、角瓶 Highball 廣告“炸雞篇”等，宣傳 Highball 和各類食物的適配性，傳遞其作為餐中酒的魅力。穩固餐飲堂食消費場景的同時打開居家消費場景。2021 年開啟“Half Bottle“，發售各系列 350ml 包裝款，進一步加強與居家消費者的鏈接。圖圖 40：近年近年三得利三得利角瓶角瓶&Highball“餐中酒”產品形象廣告宣傳“餐中酒”產品形象廣告宣傳 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 在品牌宣傳方面，在品牌宣傳方面，三得利三得利用媒體、用媒體、IP、明星代言、明星代言、酒廠、酒廠游游等多種等多種方式方式不遺余力不遺余力推動消費者推動消費者教育教育，打造主品牌和子品牌形象。

53、打造主品牌和子品牌形象。媒體媒體：1956 年三得利創刊洋酒天國雜志，內容包括作家、文化人士和名人的文章、談話、游記和漫畫，以及各種酒精飲料和食品相關文化的介紹。該雜志僅在 Torys 酒吧發行，最盛期發行量達 20 萬本，因該雜志而到 Torys 酒吧消費的消費者不在少數。IP：為了更多元、便利地宣傳 Torys 威士忌，三得利創立 IP 光頭大叔 Uncle Torys 卡通形象，系列動畫廣告里 Uncle Torys 下班后會去酒吧喝 Highball，使第二天更有干勁。這與當時很多上班族相信努力工作會帶來光明的未來不謀而合，因此獲得工薪階層的廣大喜愛，逐漸家喻戶曉。圖圖 41：洋酒天國

54、系列雜志洋酒天國系列雜志 圖圖 42：“Uncle Torys”形象一覽形象一覽 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利官網，中國銀河證券研究院 2009-20132009-2013菅野美穗等菅野美穗等關東煮與秋刀魚篇蛋包飯篇關東煮篇炸雞HighKara篇廣告語：因為我用的是角瓶Highball廣告語：因為我用的是角瓶Highball2014202320142023井川遙等井川遙等一個人的Highabll+炸雞篇廣告語：你也喜歡Highball吧？廣告語：你也喜歡Highball吧？炸竹莢魚篇Highball的制作方法篇小吃篇炸雞+小吃篇 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正

55、文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 明星明星廣告廣告：曾經威士忌的受眾群一直是成年男性，并不包含青年和女性。作為新一代消費主力的年輕人對威士忌抱有過時、老氣的印象。對此，三得利選擇在日本中青年各年齡段都具有人氣的加藤小雪拍攝廣告傳達”用三得利角瓶威士忌做 Highball 才正宗“等品牌印象，該廣告在 Youtube 上總計獲得了逾一百萬的點擊量。廣告中，因經過改良后的 Highball 與啤酒相似，大家對于威士忌的印象從“老年人的飯后酒”變成了“飯前干杯酒”。同時，小雪另一廣告你也喜歡威士忌吧？大受歡迎，成為了日本無人不知的著名廣告之一。2008 年底，經營“Highball”的

56、商店數量約為一萬五千家，但在 2009 年激增到六萬家。在年輕群體中的知名度從 30上升到近 80。角瓶威士忌的銷量業從 8 萬箱一舉達到了 80 萬箱。圖圖 43：加藤小雪廣告加藤小雪廣告 圖圖 44：三得利山崎蒸餾所三得利山崎蒸餾所酒廠參觀品鑒酒廠參觀品鑒 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 資料來源：三得利，中國銀河證券研究院 酒廠酒廠游游：近年，三得利堅持“豐富中高端產品矩陣，開放蒸餾所參觀“兩大重點方針，賦能品牌價值。以山崎蒸餾所、白州蒸餾所為中心，通過開辦研討會、開放參觀等方式，傳達三得利威士忌魅力，賦能品牌價值。（二）朝日 Nikka 朝日 Nikka 是日本威士忌行業排名第二

57、的品牌，前身為 1934 年竹鶴政孝于北海道創立的大日本果汁。2001 年被朝日啤酒收購所有股份后成為其全資子公司。朝日 Nikka 旗下產品有Black Nikka、余市、竹鶴等，近年來與三得利一起在國際上廣受好評。朝日啤酒主要以啤酒業務為主，洋酒業務僅占酒類業務的 6%左右，2022 年洋酒業務收入為 553 億日元，雖尚未恢復至疫情前，但呈增長態勢。圖圖 45：朝日洋酒業務收入（億日元）朝日洋酒業務收入（億日元）圖圖 46：Nikka 發售低價威士忌對標三得利發售低價威士忌對標三得利 Torys 資料來源：朝日控股，中國銀河證券研究院 資料來源：朝日控股，中國銀河證券研究院-15%-10

58、%-5%0%5%10%15%4404604805005205405605806002017年2018年2019年2020年2021年2022年洋酒收入增速 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 產品產品方面，方面，堅持堅持品質第一。品質第一。與三得利創始人鳥井信治郎分道揚鑣后，竹鶴政孝在 1940 年推出遵循蘇格蘭傳統口味的第一號“Nikka 威士忌”，然而由于戰爭威士忌緊接著成為管制品而未能接受市場檢驗。戰后，三級威士忌橫行。由于稅法規定“原酒含量在 5%以下”的都可稱為三級威士忌，市場上出現相當多的威士忌原酒為 0，只在酒精里添加合成色素和香

59、料的仿制品。仿制威士忌每瓶售價僅需 300 日元，固守品質、單價 1350 日元的 Nikka 威士忌因此陷入經營困境。迫于現實，竹鶴最終發售 Nikka 三級威士忌，然而仍堅持品質第一，將其原酒含量定在 5%，并且使用焦糖而非合成色素和香料。發售時價格對標三得利 Torys，以薄利多銷為策略使得一年銷售額翻倍，營業額升至業界第二并樹立良好品牌形象。此后，Nikka 迎合市場需求，陸續推出煙味較淡、更為清爽的 Black Nikka Clean Blend、Black Highball 等產品，同時堅持品質追求，研發竹鶴、余市等經典產品。2009 年“竹鶴 pure Malt”在世界威士忌大賽

60、中獲得最佳混合麥芽威士忌獎，之后屢獲大獎，成為三得利之外的另一日威代表。產品推新晚于三得利。產品推新晚于三得利。上世紀威士忌行業高速成長期，威士忌新品層出不窮。然而，總體而言，每一細分市場的產品推新 Nikka 都晚于三得利，失去先發優勢從而導致市占率居于第二。目前，在經典高端產品方面，Nikka 與三得利平分秋色，但大眾大單品方面稍遜于三得利，僅有 Black Nikka，產品矩陣不及三得利豐富。圖圖 47：Nikka 對比三得利對比三得利產品推新時間產品推新時間 圖圖 48：“Bar 閱讀閱讀 IN MY ROOM”App 界面界面 資料來源：朝日控股，三得利，中國銀河證券研究院 資料來源

61、：朝日控股，中國銀河證券研究院 營銷營銷方面方面，提案新式飲酒風格。提案新式飲酒風格。2009 年行業復蘇，Nikka 為進一步擴大消費群體，增加飲用機會從各種角度為消費者提供了新式風格的提案。2009 年，聯合 EMI Music Japan，提出“邊聽爵士樂邊喝威士忌”的風格，發行爵士樂 CD。2010 年，Nikka 聚焦電子書籍閱讀用戶群體，用戶畫像（65%為 30-40 歲人群，95%居家使用，75%睡前使用）與威士忌飲用人群較為重合，因此開發“Bar 閱讀 IN MY ROOM”app，以“將書籍作為威士忌下酒菜”為主題宣傳新式威士忌飲用風格，該 APP 上線蘋果商店后一周內下載量

62、突破一萬。此外，與三得利相同，Nikka通過邀請知名男星大泉洋等拍攝居家飲用、放松自由為主題的宣傳廣告，開拓居家消費場景，進一步呼應邊閱讀邊飲用的威士忌風格。聯動聯動知名知名 IP。2018 年，與知名企業森永聯名發售“Black Nikka森永巧克力“，2020 年，Nikka 聯動日本經典動畫“魯邦三世“，發起“逮捕魯邦三世，獲得賞金”促銷活動。在社交媒體上獲得廣泛關注。體驗當先。體驗當先。2002 年起，Nikka 持續舉辦蒸餾所參觀見學、威士忌制作體驗等活動，傳遞品牌文化。2015 年，余市蒸餾所累計參觀見學人數達 74.3 萬人，宮城峽蒸餾所達 25.7 萬人，兩地合計超 100 萬

63、人。2021 年開放 Nikka 博物館，目前已經指定為重要文化遺產。產品定位/種類產品定位/種類三得利產品及發售時間三得利產品及發售時間Nikka產品及發售時間Nikka產品及發售時間低價大眾1946年 Torys1956年 丸瓶1950年Old1960年 Royal1929年白札1940年 第一號Nikka1930年紅札1956年 Black Nikka1937年角瓶單一麥芽威士忌1984年山崎1989年余市、宮城峽高端富裕1962年 Super Nikka混合威士忌 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 圖圖 49：Nikka 歷年參觀見學

64、等活動歷年參觀見學等活動 資料來源：朝日控股，中國銀河證券研究院 五五、對對百潤百潤威士忌威士忌產業產業啟示啟示 威士忌在日本是舶來品，歷經百年發展，成為日本高度酒中的重要品類，并在世界威士忌版圖中占據了重要一席。從產業長期發展驅動因素上來看，首先是口味的本土化改造使威士忌在日本落地生根，逐步由高端小眾擴展至大眾消費；其次，1950s-1970s 日本生活習慣的西洋化和經濟的高速發展在威士忌的發展中起到了重要的助推作用；2008 年之后，企業大力倡導推行 Highball 飲用方式和產品使行業走出長期低迷期，這本身是符合日本偏好低度酒的消費習慣的。從行業競爭格局來看，創始者、先期進入者保持先發

65、優勢，雖然期間稅收等造成市場競爭環境變化，龍頭企業依靠由高端至大眾的全系產品布局，由酒吧到餐飲到居家消費的全渠道場景布局，以及不遺余力的品牌宣傳和文化傳播，構筑了護城河，百年屹立，基業長青。與日本類似，威士忌于中國而言也是舶來品，且現階段在國內酒類消費中占比較低，國產威士忌布局剛剛開始。中國的酒類不夠豐富，高度酒品類單一，偏重于對外的社交商務場景，我們認為威士忌在中國根植的土壤在于滿足中國消費者個性化、低度化、悅己式、日?；嬀菩枨?，這部分需求是客觀存在且在擴大的。這與百潤 RIO 現有產品的定位是吻合的，我們認為公司有望成為國產威士忌行業引領者，借助公司在口味調配方面多年積累的技術經驗積累實

66、現產品口味的本土化改造，進一步加深個性化、悅己式消費文化的構建和品牌形象宣導；不同的是，產品順序有可能是從升級預調酒（Highball 等）進階到成品酒，在過程中需要完善餐飲、夜店渠道布局?？偨Y而言，威士忌是一門長生命周期的生意，與白酒一樣是一門陳釀時間的生意，在國內的產業環境中預計利潤率較高，我們看好威士忌業務打開百潤公司業務邊界和價值空間?；顒用顒用麜r間時間活動內容活動內容余市My Whisky制造、仙臺My Whisky塾2002、20042005、20082014制作過程說明、蒸餾體驗、橡木桶制作等Nikka Whisky 門司工場100周年活動2014工廠見學、基礎講座仙臺工廠宮城

67、峽蒸餾所黃金周特別活動2016工廠見學、宮城峽蒸餾所特別企劃展 2019竹鶴政孝經歷展、宮城峽蒸餾所編年史余市蒸餾所Nikka博物館開放2021、2022威士忌制作再現壁畫、威士忌歷史、限定產品試飲 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 六六、公司估值分析、公司估值分析 相對估值分析：從市盈率指標來看，歷史上公司估值波動較大，在上一輪產品周期階段 2021 年初最高交易到 115 倍 P/E。相對于上一輪產品周期只有微醺 1 支單品表現較靚，去年強爽爆發后目前有兩支單品支撐業績，比上一輪的確定性更高。未來威士忌相關產品上市也會為公司提供更多的增長

68、機會，打開成長天花板。由于公司在預調酒領域占據絕對市場份額，護城河較高，我們認為估值角度具備較大的彈性。圖圖 50：百潤股份百潤股份未來未來 1 年年 P/E Band 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 0204060801001201401602017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1股價15X35X115X 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 七七、附錄：、附錄：公司財務預測表公司財務預測表 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2022 2023E 2024E

69、2025E 利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3281.65 3000.76 3308.40 3680.10 營業收入 2593.41 3814.22 4684.99 5691.00 現金 2532.07 2013.81 2134.44 2260.21 營業成本 939.39 1223.06 1491.97 1805.42 應收賬款 127.00 209.00 256.71 311.84 營業稅金及附加 162.37 228.85 281.10 341.46 其它應收款 34.27 31.35 38.51 46.78 營業費用 62

70、5.67 839.13 983.85 1166.66 預付賬款 42.85 61.15 44.76 54.16 管理費用 172.63 244.11 290.47 352.84 存貨 535.40 670.17 817.52 989.27 財務費用 1.03 -10.33 -10.03 -10.49 其他 10.05 15.27 16.47 17.85 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 3176.56 4078.56 5080.56 6082.56 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.0

71、0 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 2172.23 2882.23 3692.23 4502.23 營業利潤 650.99 1214.97 1547.08 1904.39 無形資產 404.38 496.38 588.38 680.38 營業外收入 1.12 4.00 4.00 4.00 其他 599.95 699.95 799.95 899.95 營業外支出 1.07 1.00 1.00 1.00 資產總計資產總計 6458.21 7079.32 8388.96 9762.65 利潤總額 651.04 1217.97 1550.08 1907.39 流動負債流動

72、負債 1685.32 1926.38 2641.02 3266.72 所得稅 130.19 243.53 310.01 381.38 短期借款 444.23 338.74 726.91 976.04 凈利潤 520.84 974.44 1240.07 1526.01 應付賬款 487.48 670.17 817.52 989.27 少數股東損益-0.44 0.00 0.00 0.00 其他 753.61 917.48 1096.59 1301.41 歸屬母公司凈利潤 521.28 974.44 1240.07 1526.01 非流動負債非流動負債 1006.53 848.53 690.53 5

73、32.53 EBITDA 767.75 1262.64 1595.05 1951.90 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）0.50 0.93 1.18 1.45 其他 1006.53 848.53 690.53 532.53 負債合計負債合計 2691.85 2774.91 3331.54 3799.25 主要財務比率主要財務比率 2022 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 2.28 2.28 2.28 2.28 營業收入 -0.04%47.07%22.83%21.47%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 3764.08 4302.13 5055.1

74、4 5961.13 營業利潤-22.33%86.63%27.34%23.10%負債和股東權益負債和股東權益 6458.21 7079.32 8388.96 9762.65 歸屬母公司凈利潤-21.74%86.93%27.26%23.06%毛利率 63.78%67.93%68.15%68.28%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 凈利率 20.10%25.55%26.47%26.81%經營活動現金流經營活動現金流 903.45 1224.63 1517.72 1796.52 ROE 13.85%22.65%24.53%25.60%凈利潤 520.84

75、 974.44 1240.07 1526.01 ROIC 9.33%17.00%18.52%19.88%折舊攤銷 160.50 98.00 98.00 98.00 資產負債率 41.68%39.20%39.71%38.92%財務費用 42.35 45.99 43.21 44.85 凈負債比率 71.47%64.47%65.87%63.71%投資損失 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.95 1.56 1.25 1.13 營運資金變動 197.97 109.20 139.44 130.65 速動比率 1.60 1.18 0.93 0.81 其它-18.21 -3.00 -3.0

76、0 -3.00 總資產周轉率 0.40 0.54 0.56 0.58 投資活動現金流投資活動現金流 -634.88 -997.00 -1097.00 -1097.00 應收帳款周轉率 20.42 18.25 18.25 18.25 資本支出-623.51 -997.00 -1097.00 -1097.00 應付帳款周轉率 5.32 5.69 5.73 5.75 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.50 0.93 1.18 1.45 其他-11.37 0.00 0.00 0.00 每股經營現金 0.86 1.17 1.45 1.71 籌資活動現金流籌資活動現金流 -7

77、4.52 -745.88 -300.09 -573.75 每股凈資產 3.58 4.10 4.81 5.68 短期借款 444.23 -105.50 388.18 249.13 P/E 75.27 38.58 30.32 24.64 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 10.42 8.74 7.44 6.31 其他-518.75 -640.39 -688.26 -822.87 EV/EBITDA 49.68 29.11 23.11 18.87 現金凈增加額現金凈增加額 195.70 -518.26 120.63 125.77 P/S 14.50 9.86 8.02 6.6

78、1 數據來源：公司數據 中國銀河證券研究院 BetaBeta 14.03%14.03%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 插插 圖圖 目目 錄錄 Table_Chart.1 相對滬深 300 表現圖.1 圖 1：中國威士忌進口金額.2 圖 2：百潤股份的定增和可轉債項目.2 圖 3：日本酒精飲料分類.3 圖 4：2 人以上家庭威士忌消費額（按戶主年齡，2020 年）.3 圖 5：1 人家庭威士忌消費金額（按年齡分，2020 年）.3 圖 6：威士忌在各場景中的滲透情況.4 圖 7：全球威士忌產區產量占比.5 圖 8：2022 年威士忌市場收入（

79、百萬美元）.5 圖 9：日本威士忌出口金額（左）和出口均價（右）.5 圖 10：2021 年五大產區威士忌出口均價（美元/L）.5 圖 11：日本水楢桶.5 圖 12：日本威士忌在國際上屢獲大獎.5 圖 13：日本威士忌產量與人均收入水平.6 圖 14：日本威士忌之父竹鶴政孝（左），三得利創始人鳥井信治郎（右）.7 圖 15：山崎蒸餾所.7 圖 16：現在的白札、紅札、角瓶.7 圖 17：日本威士忌分級制度.8 圖 18：1970s 三得利由大眾至高端產品系列.9 圖 19：1970s 日本國產威士忌與進口威士忌價格對比.9 圖 20：1984 年酒稅改革威士忌稅率上調.9 圖 21：日本燒酒

80、、威士忌消費量（千 KL）.9 圖 22：罐裝 Highball 銷量快速增長（萬箱）.10 圖 23：日本威士忌銷量（萬箱）實現復蘇.10 圖 24：居家飲用 Highball 時的方式.10 圖 25：最近 3 個月至少喝過 1 次 Highball 的消費群體（2012 年.10 圖 26：增加威士忌飲酒頻率契機調查（2015 年）.11 圖 27：近年日本威士忌工廠數量（家）.11 圖 28：2012 年全球烈酒廠商銷售規模排名（百萬美元）.11 圖 29：日本威士忌行業市占率.12 圖 30：三得利酒類業務收入（億日元）.12 圖 31：三得利產品矩陣.12 圖 32：三得利主要單品

81、銷量（萬箱）.13 圖 33：日本威士忌單品銷量排行榜（2023 年）.13 圖 34：三得利 Highball 銷售量（萬箱，1 箱=250ml*24 罐）.13 圖 35：三得利高端產品價格（日元）.13 圖 36：1950s 日本工薪族在 Torys 酒吧中暢飲.14 圖 37：圖 40：“兩根筷子作戰”廣告宣傳圖.14 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 圖 38：三得利 Old 歷史銷量（萬箱，1 箱=700ml*12 瓶）.14 圖 39：頂店 Highball 認定基準.14 圖 40：近年三得利角瓶&Highball“餐中酒”產

82、品形象廣告宣傳.15 圖 41：洋酒天國系列雜志.15 圖 42：“Uncle Torys”形象一覽.15 圖 43：加藤小雪廣告.16 圖 44：三得利山崎蒸餾所酒廠參觀品鑒.16 圖 45：朝日洋酒業務收入（億日元）.16 圖 46：Nikka 發售低價威士忌對標三得利 Torys.16 圖 47：Nikka 對比三得利產品推新時間.17 圖 48：“Bar 閱讀 IN MY ROOM”App 界面.17 圖 49：Nikka 歷年參觀見學等活動.18 圖 50：未來 1 年 P/E Band.19 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 分析師

83、簡介分析師簡介及承諾及承諾 Table_Resume劉來珍劉來珍：上海交通大學金融學碩士，7 年食品飲料和其他消費品行業證券研究經驗，重點覆蓋酒類板塊以及部分非酒標的。本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公

84、司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載

85、的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的

86、內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海地區：李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 陸韻如 021-60387901 luyunru_北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangm 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈