1、伐謀伐謀-中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 鵬翎股份鵬翎股份（300375.SZ）2023年 07月 12日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/7/11 當前股價(元)3.93 一年最高最低(元)4.98/3.32 總市值(億元)29.69 流通市值(億元)19.85 總股本(億股)7.55 流通股本(億股)5.05 近 3個月換手率(%)76.5 橡膠管路龍頭，受益汽車輕量化大勢橡膠管路龍頭，受益汽車輕量化大勢 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪（分析師） 證書編號：S0790519100001

2、 聚焦汽車聚焦汽車流體管路及密封件流體管路及密封件，新能源，新能源及汽車輕量化及汽車輕量化打開成長空間打開成長空間 公司是國內汽車膠管龍頭，聚焦流體管路及密封件研發、生產、銷售。公司產品覆蓋整個汽車管路系統，可提供熱管理系統、燃油系統、進氣系統、車身其他附件管路及總成等四大類產品。而汽車密封件作為標準品，適用于天窗、車門、車窗等多種場景。公司客戶覆蓋南北大眾、沃爾沃、比亞迪、極氪等主機廠，隨著新能源車滲透率及輕量化提速，公司不斷拓展新客戶并實施精細化管理，業績有望實現穩健增長，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為0.70/0.97/1.18 億元，對應 EPS 分別為 0.09/0

3、.13/0.16 元/股，當前股價對應 2023-2025 年的 PE 分別為 41.3/29.8/24.5 倍，公司行業龍頭地位穩固，首次覆蓋給予“買入”評級。汽車輕量化和國產替代背景下，汽車輕量化和國產替代背景下，汽車膠管及密封件汽車膠管及密封件行業行業市場廣闊市場廣闊 隨著新能車滲透率的提升，續航里程和重量問題使得汽車輕量化成為新能源汽車發展的未來趨勢，因此汽車流體管及密封條也需要滿足主機廠“輕量化”、低碳環保等要求。同時，車用膠管產量逐年增加，國內膠管和密封件供應商發展較晚且數量較少，國內汽車膠管及密封件行業前景廣闊，國產替代趨勢明顯。我們預計 2025 年我國車用膠管和密封件市場規模

4、分別有望達 134/148 億元，2023-2025 年 CAGR 為 1.81%/5.72%，公司作為優質膠管及密封件供應商有望充分受益。在手定點項目充足，汽車輕量化驅動在手定點項目充足，汽車輕量化驅動穩健增長穩健增長 客戶方面，公司已有一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪汽車、一汽集團、長安汽車等 50 多家國內汽車整車廠、發動機廠和電池廠配套供應，并不斷開發新客戶。研發方面，公司擁有自主專有技術、豐富的經驗和技術 Know-how，完善的與客戶同步設計開發能力及數字化仿真集成能力，并成功開發了流體管路：流體管路：TPV 材料柔性管路和半柔性管路、多層/單層塑料管路；密封件：密封件：歐式呢

5、槽密封條和零面差結構密封條，持續提升單車價值量。隨著汽車膠管的景氣度不斷提升，公司憑借客戶資源及技術等優勢，有望繼續增厚業績。風險提示：風險提示：原材料價格波動；產品銷量不及預期；客戶拓展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,657 1,698 1,743 1,952 2,147 YOY(%)-1.1 2.5 2.7 12.0 10.0 歸母凈利潤(百萬元)62 76 70 97 118 YOY(%)190.8 21.3-7.8 38.7 21.8 毛利率(%)22.3 22.1 20.7 2

6、1.7 22.1 凈利率(%)3.8 4.5 4.0 5.0 5.5 ROE(%)3.3 3.9 3.6 4.7 5.5 EPS(攤薄/元)0.08 0.10 0.09 0.13 0.16 P/E(倍)46.2 38.1 41.3 29.8 24.5 P/B(倍)1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 中小盤研究中小盤研究團隊團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 中小盤中小盤研究研究 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、深耕汽車零部件三十余年，聚

7、焦膠管和密封條業務.4 1.1、深耕行業三十余年，穩坐汽車膠管龍頭.4 1.2、核心管理層年富力強，股權結構集中穩定.4 1.3、產品結構優化，汽車流體管路和密封件為主要業務.5 1.4、市場端與研發端優勢顯著，推動業務規模提升.6 2、車用膠管產量逐增，國產替代趨勢明顯.8 2.1、車用膠管產量逐步增加，市場空間有望突破 130億.8 2.2、膠管龍頭產品種類豐富，客戶持續增加.11 3、汽車密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提升.13 3.1、密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提升.13 3.2、公司專注密封系統，持續推出擴充新品類.15 4、在手定點項目充足，汽車輕量化驅動穩健增長.16

8、 4.1、深耕汽車市場，產品銷售渠道持續拓寬.16 4.2、Know-how積累豐富，推動研發和產品升級.17 4.3、新能源汽車“輕量化”，指引公司新方向.19 5、盈利預測與投資建議.21 6、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立距今已超過 30年歷史.4 圖 2：公司股權結構穩定，管理層持股集中.5 圖 3：公司密封條以標準品為主，產品種類豐富.6 圖 4：流體管路產品共有 4大類別，覆蓋汽車主要場景.6 圖 5：2021 年歸母凈利潤恢復增長.7 圖 6：汽車密封部件及總成營收占比不斷提升.7 圖 7：公司毛利率維持在 21%以上.7 圖 8：20

9、22 年主營業務毛利率顯著提升.7 圖 9：公司費控水平保持良好.8 圖 10：2020 年起我國汽車膠管增長提速.8 圖 11：車用膠管位于產業鏈中游.9 圖 12：車用膠管在汽車上的應用場景較多.9 圖 13：2022 年公司流體管路及總成產品收入提升.11 圖 14：2022 年流體管路重點開發項目以熱管理系統為主.11 圖 15：冷卻水管、燃油膠管總成制作相對簡單.12 圖 16：空調膠管總成生產工藝流程比冷卻水管、燃油膠管總成更復雜.12 圖 17：2020 年中國密封件需求量增長提速.13 圖 18：2020 年中國密封件市場規模增速提升.13 圖 19：橡膠密封件具備較好的彈性、

10、機械強度等優勢，逐步成為市場主流.14 圖 20：密封條在汽車中應用場景多.14 圖 21：公司已成功開發歐式呢槽密封條產品.16 圖 22：公司無邊框密封條已成功定點長安深藍品牌.16 圖 23：2022 年汽車密封件業務保持穩定增長.16 圖 24：2022 年密封件重點開發項目以日韓系車門零部件總成為主.16 圖 25：公司客戶矩陣圖，已覆蓋國內主要主機廠.17 圖 26：公司產品設計經驗豐富.18 圖 27：公司研發費用率穩步提升，持續推出新產品、新工藝、新配方.18 圖 28：近年新能源汽車銷量及滲透率增長迅速.20 圖 29：汽車輕量化趨勢存在諸多好處.20 圖 30：公司新能源汽

11、車產品的銷售收入增長迅速.21 SU9YgYgVnVaZBY8ZlY7N8QaQmOpPmOnOlOnNpQlOrQpMaQmMyRuOtPzRxNoNmP中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 表 1：核心管理層年富力強，工作經驗豐富.4 表 2：國內車用膠管廠商發展迅速.10 表 3：2025 年汽車膠管行業空間有望到 134 億元.10 表 4：在膠管業務方面，公司將原九大類產品重新歸納分類為新四大系統.11 表 5：近三年公司均位列中國橡膠工業百強企業膠管業第一.13 表 6：國內密封件企業發展迅速.15 表 7：2025 年汽車密封件市

12、場將達到 148億元.15 表 8：公司不同產品對應的主機廠客戶.17 表 9：公司持續研發新產品.19 表 10：TPV 等、PVC、EPDM 三類材料的優缺點及應用場景對比.19 表 11：2035 年燃油和電動乘用車的輕量化系數分別比 2020 年降低 25%/35%.20 表 12：公司業績拆分與盈利預測.21 表 13：可比公司盈利預測與估值（截至 2023/7/10）.22 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、深耕深耕汽車零部件汽車零部件三十余年三十余年，聚焦膠管和密封條業務，聚焦膠管和密封條業務 1.1、深耕行業三十余年，穩

13、坐汽車膠管龍頭深耕行業三十余年，穩坐汽車膠管龍頭 公司前身為天津大港區中塘膠管廠（1988 年成立），是國內較早從事汽車膠管生產的企業，早在 20 世紀 90 年代就成為上海大眾和一汽大眾供應商，進入大眾的供應體系。1998 年公司正式設立，2004 年更名為天津鵬翎膠管股份有限公司。2014 年公司于深交所創業板上市，公司發展進入新篇章。2020 年，公司實控人變更，王志方先生入主鵬翎股份。公司當前公司主營業務為汽車流體管路和汽車密封部件，旗下工廠分布在天津、成都、江蘇泰州、西安、河北、重慶等地。圖圖1：公司成立距今已超過公司成立距今已超過 30 年歷史年歷史 數據來源：公司官網、公司公告、

14、開源證券研究所 1.2、核心管理層核心管理層年富力強年富力強，股權結構集中穩定，股權結構集中穩定 核心核心管理層管理層年富力強，工作經驗豐富年富力強，工作經驗豐富。董事長兼總裁王志方加入公司之前任職于赤山集團，管理經驗豐富。王華杰和魏泉勝財務和審計經驗豐富，田進平先后任職于武漢賽爾橡塑有限公司、哈金森（武漢）汽車橡膠制品有限司、河北星源汽配集團、河北新華歐亞汽配集團等公司，具有豐富的產業經驗。公司核心管理層平均年齡不超過 45 歲，年富力強，具有進取精神，不斷驅動公司持續推進經營管理體系建設，提升運營管理能力。表表1：核心核心管理層管理層年富力強，工作經驗豐富年富力強，工作經驗豐富 姓名姓名

15、年齡年齡 職位職位 工作經歷工作經歷 王志方 44 董事長、總裁 大學學歷，畢業于中國農業大學。自 2002年起曾任赤山集團有限公司項目總監、房地產開發分公司總經理，赤山集團副總經理，現任赤山集團黨委副書記；并兼任中國青年企業家協會理事、山東省工商聯執委、山東省青年企業家協會常務理事等。王華杰 48 副董事長 曾任中國工商銀行環翠區支行會計科會計、威海分行核算中心會計員、人事科科員、再就業服務中心副主任，赤山集團有限公司財務處副處長、處長、總經理助理，現任赤山集團副總經理；同時現任公司副董事長。魏泉勝 41 董事、副總裁 畢業于南京審計學院，2004 年起任職于公司，歷任公司出納、會計、公司華

16、苑工廠財務科長、公司證券事務代表、董事會秘書，現任公司董事、副總裁。田進平 45 董事、副總畢業于武漢化工學院，先后任職于武漢賽爾橡塑有限公司、哈金森（武漢）汽車橡膠制品有限中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 工作經歷工作經歷 裁 司、河北星源汽配集團、河北新華歐亞汽配集團。2018 年入職河北新歐汽車零部件科技有限公司，現任執行董事；同時擔任公司董事、副總裁。資料來源：Wind、開源證券研究所 公司公司股權結構清晰股權結構清晰，管理層持股集中。管理層持股集中。公司于 2023 年 3 月，以 3.08 元/股的

17、價格向公司控股股東王志方增發 0.91 億股，募集資金總額為 2.79 億元，用于補充流動資金；王志方自 2020 年成為公司的新實控人，截止 2023Q1，持股 40.14%。股東歐亞集團、清河新歐、解東泰為一致行動人，合計持股 4.71%。陳雪飛、張文軍、張秀分別通過華福證券、中國銀河證券、申萬宏源證券的客戶信用交易擔保證券賬戶分別持股 1.11%、1.00%、0.47%。截至 2022年 12月 31日，公司旗下子公司包括成都鵬翎、江蘇鵬翎、西安鵬翎、天津新歐、河北新歐、上海技術中心，以及孫公司重慶新歐（河北新歐全資子公司）。圖圖2：公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，管理層持股集中管理

18、層持股集中 數據來源：公司公告、開源證券研究所（截止 2023年一季度）1.3、產品結構優化，汽車流體管路和密封件為主要業務產品結構優化，汽車流體管路和密封件為主要業務 公司主營業務為汽車流體管路和汽車密封部件的設計、研發、生產和銷售，是國內較早從事汽車管路產品和汽車密封件產品研發和制造的供應商。流體管路：流體管路：隨著新能源汽車行業的發展，公司產品涵蓋整個汽車管路系統，根據不同車型的需求，將原本的九大類產品重新分類：熱管理系統管路及總成、燃油系統管路及總成、進氣系統管路及總成、車身其他附件管路及總成。汽車密封件：汽車密封件：產品主要為標準品，包括汽車整車密封條，包括門框密封條、窗框密封條、車

19、門內外水切、前后擋風玻璃密封條、發動機艙密封條、行李箱密封條、天窗密封條、車頂飾條。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 圖圖3：公司密封條公司密封條以標準品為主，產品種類豐富以標準品為主，產品種類豐富 資料來源：公司官網 圖圖4：流體管路產品共有流體管路產品共有 4 大類別，覆蓋汽車主要場景大類別，覆蓋汽車主要場景 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.4、市場端與研發端優勢顯著，推動業務規模提升市場端與研發端優勢顯著，推動業務規模提升 國內外客戶拓展和新產品研發推動業績國內外客戶拓展和新產品研發推動業績穩健穩健增長。增長。2022 年度，

20、中國汽車市場在逆境下整體復蘇向好，公司實現營業收入 16.98 億元，同比增加 2.47%；歸母凈利潤為 0.76 億元，同比增加 21.34%。分產品來看：汽車流體管路及總成汽車流體管路及總成，2022 年業務獲新產品定點 1,355 種，新客戶覆蓋至大眾安徽、極氪等廠商，為公司主要業務板塊，營收占比持續在 70%以上，2022 年營收為 12.14 億，同比增長 2.34%。隨著公司以新能源車型需求為導向的產品路線，拓展了比亞迪、長安馬自達等新客戶，汽車密封部件及總成汽車密封部件及總成，2022 年實現收入 4.65 億元，同比增長 5.04%，營收占比提升中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋

21、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 至 27.37%，是營收增長主要驅動因素之一。圖圖5：2021 年歸母凈利潤恢復增長年歸母凈利潤恢復增長 圖圖6：汽車密封部件及總成汽車密封部件及總成營收占比不斷提升營收占比不斷提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 主營業務復蘇推動整體利潤率穩中有增主營業務復蘇推動整體利潤率穩中有增。2020 年公司毛利率、凈利率分別為23.17%、-4.10%，凈利率跌至負數主要因為公司對前期收購河北新歐形成的商譽進行了減值測試，計提商譽減值 3.83 億元，較 2019 年同期增加過多；公司主要產品管路和密封部

22、件產品毛利率分別下降了 1.44pcts、8.31pcts。2022 年，公司毛利率、凈利率分別為 22.15%、4.46%，實現了主營業務復蘇。公司新客戶拓展順利，汽車流體管路及總成和汽車密封部件及總成的毛利率分別為 21.25%、22.60%，同比分別高增 7.00pcts、7.00pcts。圖圖7：公司毛利率維持在公司毛利率維持在 21%以上以上 圖圖8：2022 年年主營業務主營業務毛利率顯著提升毛利率顯著提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 銷管費率處于較低水平，費控水平良好。銷管費率處于較低水平，費控水平良好。2022 年，公司銷售費用率、管

23、理費用率、研發費用率、財務費用率和綜合費用率分別為 2.98%、7.87%、5.29%、-0.15%、15.99%，銷管費用率處于較低水平，且同比分別下降了 0.02pcts、0.36pcts；公司市場部拓寬業務渠道增加了客戶及產品類別，同時對熱管理系統、動力電池包管路優化設計、新能源汽車管路輕量化材料及制造技術等方向展開了深入研究，提高了研發投入?？傮w而言，綜合費用率持續保持在 16%以下，處于較低水平。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(5)05101520201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收Y

24、OY歸母凈利潤YOY100%90%75%77%72%72%10%25%23%27%27%2%1%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022汽車流體管路及總成汽車密封部件及總成其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022凈利率毛利率ROE（平均）0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022汽車流體管路及總成汽車密封部件及總成綜合毛利率中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖9：公司費控水平

25、保持良好公司費控水平保持良好 資料來源：Wind、開源證券研究所 2、車用膠管產量逐增，國產替代趨勢明顯車用膠管產量逐增，國產替代趨勢明顯 2.1、車用膠管產量逐步增加，市場空間有望突破車用膠管產量逐步增加，市場空間有望突破 130 億億 近年近年車用膠管產量逐步增加車用膠管產量逐步增加，國產替代趨勢明顯，國產替代趨勢明顯。以尼龍管、橡膠管為主的汽車軟管屬于汽車零部件，因此其發展主要依賴于汽車行業的繁榮。而近年來，受汽車整車產量波動影響，2018-2019 年汽車膠管有所下降，2020 年逐漸回暖，2021 年，汽車膠管產量為 7.82 億米，同比增長 4.86%。圖圖10：2016-2021

26、 年年，我國汽車膠管我國汽車膠管產量震蕩上升產量震蕩上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 車用膠管產業鏈：車用膠管產業鏈：車用膠管上游原材料主要是高分子橡膠、炭黑、化學助劑和金屬連接件等，下游為整車廠商，比如比亞迪、小鵬汽車等。汽車膠管在汽車中要長期工作在較為復雜的工況下，受各種環境因素的影響，雖然膠管用途不一，但對耐高低溫、壓力、氣候以及傳輸液體的腐蝕性均有一定要求。-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率綜合費用率-4%-2%0%2%4%6%68,00070,00072,00074,00076,00078,

27、00080,000201620172018201920202021汽車膠管產量（萬米）增速中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖11：車用膠管車用膠管位于位于產業鏈產業鏈中游中游 資料來源：開源證券研究所 膠管產品在整車中應用廣泛。膠管產品在整車中應用廣泛。目前膠管產品在汽車整車裝配領域的應用非常廣泛，覆蓋冷卻、燃油、進氣、制動、天窗排水、風窗及大燈洗滌、空調、尾氣凈化、動力轉向等各個系統。圖圖12：車用膠管在汽車上的應用場景車用膠管在汽車上的應用場景較多較多 資料來源：川環科技官網 國產替代趨勢下，國內車用膠管廠商迅速發展。國產替代趨勢下

28、，國內車用膠管廠商迅速發展。在車用膠管行業，國外的企業，如哈金森、康迪泰克、住友理工等，由于先發優勢產品已廣泛在全球使用，并成為細分行業的龍頭。隨著汽車零部件國產替代化的不斷滲透，國內車用膠管企業后來追上，川環科技、美晨生態、天普股份以及鵬翎股份等優秀的國內企業成為了該領域的主流供應商，由于成本、技術等優勢獲得了廣大正常廠商和 Tier1 廠商的認可，并進入了供應商體系。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 表表2：國內車用膠管廠商發展迅速國內車用膠管廠商發展迅速 競爭對手競爭對手 成立時間成立時間 主營業務主營業務 公司介紹公司介紹 國外國

29、外 哈金森 1853年 金屬橡膠類減震件 公司有 150 多年減震系統的設計，研發和生產經驗，產品廣泛用于國防、航空、鐵路、船舶和汽車等工業市場?？档咸┛?1871年 由橡膠、塑料、金屬和織物組成的產品、系統及智能組件 2004 年，公司已發展成為世界非輪胎橡膠業中最大型的企業。自 1996年起，康迪泰克就與中國公司建立了緊密的合作關系，目前在中國擁有多家子公司。住友理工株式會社 1929年 汽車用減震器和各種汽車用膠 公司在汽車減震器行業的生產和研發居世界第一。產品供貨于豐田、本田、日產等日本著名汽車廠家，并遠銷歐美各地，市場占有率在全球名列前茅，在全球 20多個國家和地區開展業務。國內國內

30、 川環科技 2002年 汽車軟管制品 主要產品為燃油系統膠管和冷卻系統膠管。目前公司在車用膠管市場已取得較高的信譽度，已成為該領域的主流供應商。美晨生態 2004年 汽車非輪胎橡膠制品 主要產品為基于高分子彈性體材料共混、改性、復合、配方而成的減震和流體膠管制品，現階段主要應用于汽車工業，并為其他行業少量配套，是國內商用車市場領先的減震和流體系統解決方案供應商之一。天普股份 2009年 汽車膠管及密封件總成 主要客戶包括日產投資、東風日產、日本倉敷、江鈴汽車、英瑞杰、邦迪等，位于國內汽車膠管行業第二梯隊，擁有明顯的規模效應。豐茂遠東 1972年 汽車橡膠制品 公司主要產品：主要有配套、維修、外

31、貿三個市場。公司已經為長安福特、一汽大眾、海馬汽車、長安汽車、上汽通用五菱、比亞迪等國內大型主機廠配套。上海尚翔 2001年 汽車膠管 上海尚翔汽車膠管有限公司是由上海橡膠總廠轉制形成。公司主要生產轎車冷卻系統水管，配套車型包括：奧迪 A6、帕薩特 B5、通用別克、尼桑云豹、菲亞特帕里奧、大眾 POLO 及國產桑塔納、捷達、富康。Tier1 廠商：上海德爾福、上?？档咸┛?、盛士達、一汽捷克賽爾。資料來源：天普股份招股書、標榜股份招股書、康迪泰克官網、愛企查、開源證券研究所 2025 年汽車膠管市場空間可達年汽車膠管市場空間可達 134 億元。億元。汽車膠管為汽車零部件板塊，因此市場容量取決于主

32、機廠的配套數量與維修市場供貨數量。近兩年，新能源車增速較顯著，傳統燃油車產量有所下降，新車市場產量保持在穩定增長的狀態，因此車用膠管增長較穩定。根據我們測算，2025 年膠管市場空間將達到 134 億元，2023-2025年 CAGR 為 3.66%。其中，新能源車為 77 億元，傳統燃油車為 57 億元。隨著新能源汽車產量快速增長，預計市場未來對于汽車冷卻流體管路的需求將得到一定提升。表表3：2025 年年汽車膠管行業空間汽車膠管行業空間有望到有望到 134 億元億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新車市場（萬輛）汽車總量 2,625 2,685 2,760 2,8

33、37 2,894 YoY 2%3%3%2%新能源車 351 687 900 993 1,071 YoY 96%31%10%8%滲透率 13%26%33%35%37%傳統燃油車 2,274 1,998 1860 1844 1823 YoY -12%-7%-1%-1%配件維修市場（萬輛）配件維修合計 136 148 166 176 188 新能源車 18 38 54 62 70 傳統燃油車 118 110 112 114 119 全行業市場（萬輛）合計 2,761 2,833 2,926 3,013 3,082 新能源車 369 725 954 1,055 1,140 傳統燃油車 2,392 2,

34、108 1,972 1,958 1,942 膠管單車價值量（元）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源車 707 700 693 686 679 傳統燃油車 303 300 297 294 291 膠管市場空間（億元）合計 99 114 125 130 134 YOY 16%9%4%3%新能源車 26 51 66 72 77 YOY 95%30%9%7%傳統燃油車 72 63 59 58 57 YOY -13%-7%-2%-2%數據來源：中國汽車工業協會、2023國際新能源智能網聯

35、汽車創新生態大會、川環科技投資者問答、開源證券研究所 2.2、膠管膠管龍頭產品種類豐富，客戶持續增加龍頭產品種類豐富，客戶持續增加 2022 年公司流體管路及總成產品收入提升。年公司流體管路及總成產品收入提升。在新能源汽車行業持續成長的趨勢下，公司調整了產品結構，將原九大類產品重新歸納分類為新四大系統，包含在公司流體管路大類中。2017-2022 年公司流體管路及總成產品收入存在較大波動，2022 年實現收入 12.14 億元，同比增長 2.34%。期間，公司不斷研發和開拓新客戶：2022 年正在開發的新項目有 412 個，正在開發新產品 2,374 種，完成批量轉產項目102 個，批量轉產產

36、品 511 種，預計產品全生命周期內產值可達約 15.7 億元；新客戶包括：大眾安徽汽車、零跑汽車、集度汽車、極氪、東風嵐圖、哪吒汽車等，同時公司通過了一汽奧迪新能源技術和質量等審核，進入供應商體系。表表4：在膠管業務方面，公司在膠管業務方面，公司將原九大類產品重新歸納分類為新四大系統將原九大類產品重新歸納分類為新四大系統 原九大系統分類原九大系統分類 新四大系統分類新四大系統分類 基本介紹基本介紹 汽車冷卻管路總成 熱管理系統管路及總成（1）整車熱管理系統通過冷卻系統管路和空調系統管路，對整車上各個區域的熱量進行搬運和循環，既保障了發動機、動力電池、電動機以及汽車控制系統可以在適宜溫度下工作

37、，又為乘員艙提供了加熱和制冷需求，增強了駕駛的舒適體驗。（2）通過對整車的熱量平衡，也可行而有效的提高續航里程。汽車空調管路總成 汽車燃油管路總成 燃油系統管路及總成 應用于汽車燃油系統，連接發動機、油泵、油箱、碳罐等主要零部件，輸送燃油或燃油蒸汽，實現介質流通。汽車渦輪增壓管路總成 進氣系統管路及總成 應用于汽車發動機進氣系統，連接增壓器、中冷器、進氣歧管等主要零部件，將經過渦輪增壓器增壓的熱空氣傳遞至中冷器降溫后傳遞至進氣歧管，為發動機燃燒提供充足的空氣，增加燃燒效率。汽車變速箱油冷卻管路總成 車身其他附件管路及總成/汽車天窗排水管路 汽車真空制動管路及總成 汽車油氣管路總成 資料來源：公

38、司官網、公司公告、開源證券研究所 圖圖13：2022 年年公司流體管路及總成產品收入公司流體管路及總成產品收入提升提升 圖圖14：2022 年流體年流體管路重點開發項目管路重點開發項目以熱管理系統為以熱管理系統為中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 主主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司生產的汽車用橡膠軟管一般經過煉膠、擠出、硫化和組裝等四道主要工序，對于某些軟管類型，擠出工序中還包括編織程序。圖圖15：冷卻水管、燃油膠管總成冷卻水管、燃油膠管總成制作相對簡單制作相對簡單 資料來源：公司公告 圖圖1

39、6：空調膠管空調膠管總成總成生產工藝流程生產工藝流程比比冷卻水管、燃油膠管總成冷卻水管、燃油膠管總成更復雜更復雜 資料來源：公司公告 公司汽車流體管路業務始終處于國內領先地位。公司汽車流體管路業務始終處于國內領先地位。根據中國橡膠工業協會發布的中國橡膠工業協會百強企業名單，公司在膠管子行業中始終排名第一。近三年公司均位列中國橡膠工業百強企業膠管業第一，領先于競爭對手。-10%-5%0%5%10%15%20%1011121314201720182019202020212022汽車流體管路及總成收入，億元收入YOY0500 1,000 1,500 2,000 2,500熱管理系統管路及總成燃油系統

40、管路及總成車身其他附件管路及總成進氣系統管路及總成開發數量（種）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 表表5：近三年公司均位列中國橡膠工業百強企業膠管業第一近三年公司均位列中國橡膠工業百強企業膠管業第一 排名排名 2023 年年 2022 年年 2021 年年 1 天津鵬翎集團股份有限公司天津鵬翎集團股份有限公司 天津鵬翎集團股份有限公司天津鵬翎集團股份有限公司 天津鵬翎集團股份有限公司天津鵬翎集團股份有限公司 2 浙江峻和科技股份有限公司 浙江峻和科技股份有限公司 浙江峻和科技股份有限公司 3 四川川環科技股份有限公司 四川川環科技股份有限

41、公司 山東美晨工業集團有限公司 4 青島三祥科技股份有限公司 山東美晨工業集團有限公司 四川川環科技股份有限公司 5 南京利德東方橡塑科技有限公司 南京利德東方橡塑科技有限公司 青島三祥科技股份有限公司 6 山東美晨工業集團有限公司 青島三祥科技股份有限公司 南京利德東方橡塑科技有限公司 資料來源：中國橡膠雜志公眾號、中橡協信息會展部公眾號、開源證券研究所 3、汽車汽車密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提升升 3.1、密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提升密封件需求持續增長，橡膠密封件比重提升 密封件密封件作為基礎材料，作為基礎材料，重要重要性較性較高，市場

42、規模持續擴大。高，市場規模持續擴大。密封件是防止流體或固體微粒從相鄰結合面間泄漏以及防止外界雜質如灰塵與水分等侵入機器設備內部的零部件的材料或零件。中國密封件需求量不斷增加，市場規模保持穩定增長。根據智研咨詢數據，2021 年中國密封件需求量約為 160.30 萬噸，市場規模達 1,571 億元，同比增長 8.48%。圖圖17：2020 年中國密封件需求量年中國密封件需求量增長提速增長提速 圖圖18：2020 年中國密封件市場規模年中國密封件市場規模增速提升增速提升 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 橡膠密封件橡膠密封件占總密封件占總密封件比重顯著提升。比

43、重顯著提升。密封件行業發展至今，已經從當年的小作坊、主機廠的車間或分廠發展壯大成為基本可以滿足中國各種裝備要求大行業。目前，在密封件制造業中，金屬密封件仍占主導位置，但市場占比不斷下降。隨著技術的推進，許多產品逐步邁向高端化，對密封件的技術要求越來越苛刻，而橡膠密封件由于具備較好的彈性、機械強度等優勢，逐步代替金屬密封件成為市場主流，市場占比由 2014年的 15.0%提升至 2021年的 27.8%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量（萬噸）Y

44、OY-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）YOY中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 圖圖19：橡膠密封件具備較好的彈性、機械強度等優勢，逐步成為市場主流橡膠密封件具備較好的彈性、機械強度等優勢，逐步成為市場主流 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 密封性是衡量汽車整車質量的重要指標，密封系統也是在汽車中應用最廣泛的零部件之一。車密封系統可以分為零部件密封系統和車身密封系統

45、。零部件密封系零部件密封系統：統：主要應用于發動機系統、傳動系統、制動系統、電器系統、燃料系統等汽車內部零部件，具有密封、減震、隔音等作用，產品包括密封圈、油封、密封墊、密封罩、減震彈性元件等數百種；車身密封系統：車身密封系統：具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，利于提高車內的舒適性和安全性、保護車體和車內部件。圖圖20：密封條在汽車中應用場景多密封條在汽車中應用場景多 資料來源：浙江仙通 2021年 ESG報告 國內密封件企業發展迅速國內密封件企業發展迅速。外資企業主要為瀚德（中國）等公司，內資企業包括貴航股份、建新趙氏集團、浙江仙通和鵬翎股份。隨著內資密封條企業不斷增強降本和

46、技術優勢、積極拓展客戶，國產替代有望加速。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 表表6：國內密封件企業發展迅速國內密封件企業發展迅速 公司公司 密封條客戶密封條客戶 簡介簡介 合資合資企業企業 瀚德（中國）一汽大眾奧迪、捷達、寶來、一汽紅旗、上汽通用別克、上汽大眾波羅等 成立于 1995 年，由美國瀚德和貴航股份合資成立。美國瀚德客戶涵蓋所有主要的汽車 OEM 客戶，并在北美、南美、歐洲和亞洲設有工廠，在全球擁有 8 700 名員工。內資企業內資企業 貴航股份 上汽、江陵、上汽通用五菱、東風等 成立于 1999 年，在貴州和上海設有分支機構，

47、2022 年實現營收 21.53 億元。公司產品開發能力較強，具備全產業鏈的設計、制造和管理能力，并且具備與汽車主機廠的同步設計開發的能力。建新趙氏集團 一汽大眾、上海大眾、奧迪、華晨寶馬、神龍富康等 公司前身創立于 1984 年，目前擁有寧海建新像塑有限公司、寧海建新密封條有限公司，寧波建新底盤系統有限公司等 10 余家子公司、現有總員工600 人，子公司 300 余人。目前公司擁有美國 MTS 三軸向動靜態彈性體測試儀、8通道整車試驗臺等一批國際開發試驗設備。浙江仙通 一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、東風日產、吉利、長安等 成立于 1994年，已成為中國本土汽車密封條行業龍頭。資料來源：愛企

48、查、各公司官網、蓋世汽車社區、開源證券研究所 隨著新能源車的滲透率不斷提升，整車廠對于密封條的需求量不斷提升。據浙江仙通招股書，每輛車平均需要的密封條為 45 米，因此假設從 2017 年開始，每輛車所需密封條的長度以每年 3%的比例增加，到 2025 年，汽車密封條市場空間將達到 148 億元，2023-2025年 CAGR為 5.72%。表表7：2025 年年汽車密封件市場汽車密封件市場將達到將達到 148 億元億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車行業需求量（萬輛）合計 2,761 2,833 2,926 3,013 3,082 新車市場汽車產量 2,625

49、2,685 2,760 2,837 2,894 YOY 2%3%3%2%配件維修市場汽車數量 136 148 166 176 188 YOY 8%12%6%7%密封件單車價值量（元）426 439 452 465 479 車用密封車用密封件件市場空間（億元）市場空間（億元）合計合計 118 124 132 140 148 新車市場需求量 112 118 125 132 139 YOY 5%6%6%5%配件維修市場需求量 6 6 7 8 9 YOY 11%16%9%10%數據來源：中國汽車工業協會、2023 國際新能源智能網聯汽車創新生態大會、浙江仙通招股書、開源證券研究所 3.2、公司公司專注

50、專注密封系統密封系統，持續推出擴充新品類，持續推出擴充新品類 公司專注于汽車密封系統三十年。公司專注于汽車密封系統三十年。公司是國賓車密封膠條設計和生產的專業廠家，可以同步研發歐系、日韓系、無邊框、零階差等密封系統。公司的密封條，具有耐老化、耐低溫、耐水汽、耐化學腐蝕、耐臭氧老化、壽命長達 30 年等優點，產品主要應用于汽車前后風擋、車門、車窗、發起機艙、后備箱等車身部位，填補車身部件之間的間隙，具有減震、防水、防塵、隔音、裝飾等作用。歐式呢槽密封歐式呢槽密封條條產品開發成功，豐富了公司產品結構，是原有日韓系密封條玻璃呢槽產品的升級產品，因其在車門密封、隔音、降噪、關門力等方面有更優勢的表現，

51、未來將受到更多新能源車型、自主高端品牌的青睞。無邊框車門無邊框車門為滿足消費者對個性化的追求而推出，近年來已成為新能源車的賣點。公司已成功實現無邊框密封條從概念設計中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 到產品的轉化，預計 2023 年在長安深藍品牌上進行量產，首款車型的 NVH 獲得了客戶的高度肯定，開發期間積累了大量的過程經驗，為后序的項目拓展打下堅實的基礎。零面差結構零面差結構相較于傳統車門，有更加美觀、風噪小的優點。公司自主研發的零面差結構密封條已經完成立項、方案評審等相關工作，并已申請專利保護，預計在 2023年完成性能測試及成果轉化

52、。圖圖21：公司已成功開發歐式呢槽密封條產品公司已成功開發歐式呢槽密封條產品 圖圖22：公司無邊框密封條已成功定點長安深藍品牌公司無邊框密封條已成功定點長安深藍品牌 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2022 年年公司公司汽車密封件業務保持穩定增長汽車密封件業務保持穩定增長。2022 公司汽車密封件業務實現收入 4.65 億元，同比增長 5.04%。其中，密封件事業部已完成批量轉產項目 25 個，批量轉產產品數量 185 種，預計產品生命周期內產值可達約 9.7 億元；正在開發新項目 54個，正在開發新產品數量 402 種。圖圖23：2022 年汽車密封件業務保持穩定增長年汽車密封件業務

53、保持穩定增長 圖圖24：2022 年密封件重點開發項目年密封件重點開發項目以日韓系車門零部以日韓系車門零部件總成為主件總成為主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、在手定點項目充足，汽車輕量化驅動穩健增長在手定點項目充足，汽車輕量化驅動穩健增長 4.1、深耕汽車市場，產品銷售渠道持續拓寬深耕汽車市場，產品銷售渠道持續拓寬 公司公司深耕汽車市場，深耕汽車市場，客戶資源客戶資源穩定穩定。公司和市場上各大頭部整車廠形成了穩固的合作伙伴關系，積累了龐大的優質客戶資源，主要客戶已經涵蓋一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪汽車、一汽集團、長安汽車等五十多家國內汽車整

54、車廠、發動機廠、電池廠配套供應。-50%0%50%100%150%200%01234520182019202020212022汽車密封部件及總成收入（億元）汽車密封部件及總成YOY（%）050100150200250日韓系車門零部件總成歐系車門零部件總成無邊框車門零部件總成其它(襯墊類)開發數量（種）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 圖圖25：公司客戶矩陣圖，已覆蓋國內主要主機廠公司客戶矩陣圖，已覆蓋國內主要主機廠 資料來源：公司官網 表表8：公司不同產品對應的主機廠客戶公司不同產品對應的主機廠客戶 產品種類產品種類 重點客戶重點客戶 流

55、體管路 熱管理系統管路及總成 一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、一汽紅旗、東風本田、廣汽本田、比亞迪、北京小桔、小鵬汽車、領克汽車、集度汽車 燃油系統管路及總成 長城汽車、一汽大眾、上汽大眾、比亞迪 車身其他附件管路及總成 長城汽車、吉利汽車、領克汽車、一汽轎車、一汽紅旗 進氣系統管路及總成 長城汽車、一汽紅旗、一汽轎車、比亞迪 密封件 日韓系車門零部件總成 長安汽車、比亞迪、一汽豐田、一汽轎車、鄭州日產 歐系車門零部件總成 上汽通用、比亞迪、一汽大眾、一汽紅旗、長城汽車、一汽轎車 無邊框車門零部件總成 長安汽車、阿維塔 其它（襯墊類）一汽解放 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、Know

56、-how 積累豐富，推動研發和產品升級積累豐富，推動研發和產品升級 公司擁有豐富的經驗和技術公司擁有豐富的經驗和技術 Know-how。公司設立技術中心，專注于流體輸送系統產品設計及研發、新能源熱管理產品設計及研發，致力于配方設計與工藝設計，設計研發經驗超過 30 年，同時擁有自主專有技術、豐富的經驗和技術 Know-how，完善的與客戶同步設計開發能力及數字化仿真集成能力。公司具備與客戶進行前沿性聯合設計、開發的能力，可以為國內外主機廠提供系統化、模塊化解決方案。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖26：公司產品設計公司產品設計經驗豐

57、富經驗豐富 資料來源：公司官網 公司研發費用率有所提升。公司研發費用率有所提升。2018-2022 年，公司研發費用率分別為 3.61%、4.13%、4.01%、4.30%、5.29%，持續提高研發強度：流體管路流體管路產品方面，產品方面，公司專注熱管理系統、動力電池包管路優化設計、新能源汽車管路輕量化材料及制造技術，共完成了 14 種新材料，新配方、新工藝結構的特種橡膠管路的研發工作；8 種塑料新材料、新產品的研發工作；密封件密封件產品方面，產品方面，聚焦密封件前沿技術和新能源汽車產品的開發，圍繞新產品、新結構、新材料和新工藝申請專利 7 項，完成了歐式呢槽密封條產品設計開發、過程開發，成功

58、匹配客戶車身；成功實現了首款無邊框項目開發落地、零面差結構密封條的原創設計及專利申報。圖圖27：公司研發費用率穩步提升，持續推出新產品、新工藝、新配方公司研發費用率穩步提升，持續推出新產品、新工藝、新配方 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率（%）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 表表9：公司公司持續持續研發新產品研發新產品 新產品新產品 優勢優勢 流

59、體管路 TPV材料柔性管路和半柔性管路 TPV 材料：（1）與橡膠材料管路相比，具有可回收利用，比重小的特點；（2）擠出加工工藝更加簡單，減少能源消耗。多層/單層塑料管路 將烯烴類材料引入管路的整體設計中，極大降低了材料成本。波紋管路（1）攻克電池熱管理系統的熱量傳遞要求，解決狹窄空間內復雜管路總成的布置和連接問題；（2）通過模塊化的波型創新結構設計，不僅減少模具投入，縮短開發時間，降低成本；（3）利用波紋管的柔性，吸收連接公差，實現快速裝配，提高產品一致性和質量穩定性，并吸收整車振動，提升駕駛舒適感?？觳褰宇^ 快插接頭產品類別的擴展，彌補了管路總成關鍵連接件上的技術短板。密封件 歐式呢槽密封

60、條 是原有日韓系密封條玻璃呢槽產品的升級產品，在車門密封、隔音、降噪、關門力等方面更有優勢。無邊框車門 預計 2023年在長安深藍品牌上進行量產。零面差結構密封條 相較于傳統車門，有更加美觀、風噪小的優點，預計在 2023年完成性能測試及成果轉化。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司研發成功的公司研發成功的 TPV 材料材料產品性能更優產品性能更優。目前汽車密封條所使用的材料包括TPV 等熱塑性彈性體材料、PVC、EPDM。隨著汽車及材料工業的發展，越來越多的新型材料被應用于汽車密封條的加工生產中，用在汽車密封條產品上的材料主要是聚烯烴類（TPV、TPO）熱塑性彈性體材料，這類材料與玻璃的

61、摩擦系數小、耐磨性能好，可作為汽車玻璃導槽、車門玻璃內外密封條及部分輔助密封條用料。表表10：TPV等等、PVC、EPDM 三類材料的優缺點及應用場景對比三類材料的優缺點及應用場景對比 TPV等熱塑性彈性體材料等熱塑性彈性體材料 PVC EPDM 優點 密度較小 可以回收 容易加工，較 EPDM加工成本低 耐低溫性能中等 顏色多樣 材料環保 可以回收 容易加工，制造成本較低 顏色多樣 機械性能好 低溫性能好 耐氣候性能好 使用壽命長(可達 30年)回彈性好 缺點 彈性一般 機械性能中等 與 EPDM、PVC等材料相比價格偏高 機械性能低 除改性 PVC外，耐氣候性能較差 含有鹵素，環保型差 不

62、能回收 不能熔接 顏色單一 密度較 TPE/TPV 大 主要應用 靜態密封部位以及對回彈性要求不高的部位，如車頂飾條、導槽等 靜態密封部位，如水切、前擋裝飾條三角窗、車頂飾條等 門窗外側以及經常開關的部位，如發動機艙蓋、行李箱等 資料來源：浙江仙通招股書、開源證券研究所 4.3、新能源汽車“輕量化”新能源汽車“輕量化”，指引公司，指引公司新方向新方向 新能源汽車滲透率提升加速，未來市場空間廣闊。新能源汽車滲透率提升加速，未來市場空間廣闊。根據中國汽車工業協會數據披露，2014-2022 年，新能源汽車銷量增長迅速，由 2.18 萬輛增長至 687.23 萬輛，CAGR 為 105.25%，滲透

63、率提升至 25.60%。新能源汽車行業迎來新發展階段，未來市場繼續保持增長態勢，傳統汽車電動化加速。伴隨著新能源技術快速發展，市場認可度逐步提升、補貼適當退坡，新能源汽車進入到良性持續發展階段。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 圖圖28：近年新能源汽車銷量及滲透率增長迅速近年新能源汽車銷量及滲透率增長迅速 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 汽車輕量化趨勢明確。汽車輕量化趨勢明確。隨著政策扶持、技術進步和消費者認可度的提升，新能源車的滲透率越來越高，同時也面臨續航里程短、三電系統帶來的重量增大等問題。輕量化技術可以在滿足車輛安全性

64、要求的前提下，減輕零部件質量，提高行駛距離，降低部件損耗。據中國巨石公司公告，若汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高6%-8%；汽車整車重量每減少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升；汽車重量降低 1%，油耗可降低 0.7%。據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2035 年，燃油和電動乘用車的輕量化系數分別比 2020 年降低 25%/35%，而新能源車當前面臨著續航不足的問題，汽車輕量化會更大程度上提升新能源車銷量的增加。表表11：2035 年年燃油和電動乘用車的輕量化系數分別比燃油和電動乘用車的輕量化系數分別比 2020 年降低年降低 25%/35%車型車型 20

65、25 2030 2035 燃油乘用車 10%18%25%純電動乘用車 15%25%35%載貨車/牽引車/客車 5%10%15%數據來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0、開源證券研究所 圖圖29：汽車輕量化汽車輕量化趨勢存在諸多好處趨勢存在諸多好處 資料來源：汽車車身的輕量化設計探討謝貴山等、開源證券研究所 新能源汽車“輕量化”的發展趨勢明確，汽車流體管及密封條也需要滿足主機廠“輕量化”、低碳環保等要求。通過與新能源汽車客戶的深入合作，公司的核心產品在安全性、穩定性、輕量化等方面得到了進一步提升，獲得了更多客戶的認可：流體管路流體管路新客戶覆蓋大眾安徽、極氪、哪吒汽車等，并進入一汽奧迪新能源

66、供方體系；密封部件密封部件新增加阿波羅智能科技有限公司和合眾新能源汽車，新能源汽車產品銷售收入穩步增長。2022 年，新能源汽車流體管路零部件和密封部件收入均實現了高增長，收入分別為 2.93 億元、0.81 億元，同比高增 165.99%、324.93%。依托新0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,000201420152016201720182019202020212022汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率（%）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 能源汽車業務的快速增長，公司盈利能

67、力有望持續提升，實現穩健增長。圖圖30：公司新能源汽車產品的銷售收入增長迅速公司新能源汽車產品的銷售收入增長迅速 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 汽車流體管路及總成產品：汽車流體管路及總成產品：近三年公司汽車流體管路業務均位列中國橡膠工業百強企業膠管業第一，領先于競爭對手。同時，2022 年拓展新客戶：大眾安徽汽車、零跑汽車、集度汽車、極氪、東風嵐圖、哪吒汽車等，并進入一汽奧迪供應商體系，我們預計 2023-2025 年營收增長率分別為-4.34%、11.49%、9.07%，銷售毛利率分別為 20.00%、20.82%、21.13%。汽車密封部件及

68、總成產品：汽車密封部件及總成產品：公司專注于汽車密封系統數十年，可以同步研發歐系、日韓系、無邊框、零階差等密封系統。歐式呢槽、無邊框車門、零面差結構密封條的研發成功及新客戶的拓展，推動密封條營收及毛利率的提升，我們預計2023-2025 年營收增長率分別為 15.00%、13.00%、12.00%，銷售毛利率分別為22.73%、22.96%、23.50%。表表12：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務板塊業務板塊 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車流體管路及總成 營業收入（億元）11.86 12.14 11.90 13.27 14.47 營

69、收 YoY 2.34%-2.00%11.49%9.07%營業成本（億元）10.17 9.56 9.52 10.50 11.41 毛利率 14.25%21.25%20.00%20.82%21.13%汽車密封部件及總成 營業收入（億元）4.42 4.65 5.34 6.04 6.76 營收 YoY 5.04%15.00%13.00%12.00%營業成本（億元）3.73 3.60 4.18 4.65 5.17 毛利率 15.60%22.60%21.73%22.96%23.50%其他 營業收入（億元）0.28 0.19 0.19 0.22 0.24 營收 YoY -32.61%0.00%15.00%1

70、0.00%營業成本（億元）-1.03 0.06 0.13 0.13 0.14 毛利率 465.84%68.60%33.60%39.20%39.97%數據來源：Wind、開源證券研究所 估值分析：估值分析：我們選取流體管路業務為主營業務之一的中鼎股份、熱管理管路龍頭川環科技、汽車密封條隱形冠軍浙江仙通進行估值比較。公司聚焦流體管路及密封件業務，客戶覆蓋南北大眾、沃爾沃、比亞迪、極氪等主機廠。公司以優質的客戶和先進的技術成為國內汽車膠管的行業龍頭，同時隨著新能源車滲透率及輕量化提速，公司不斷拓展新客戶并實施精細化管理。盡管公司估值水平高于可比公司，但隨著客戶定點車型放量，產能利用率回升，公司存在困

71、境反轉機會，業績有望實0%100%200%300%400%500%01234202020212022新能源汽車流體管路零部件收入（億元）新能源汽車密封部件收入（億元）新能源汽車流體管路零部件YOY（%）新能源汽車密封部件YOY（%）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 現穩健增長。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.70/0.97/1.18 億元，對應EPS 分別為 0.09/0.13/0.16 元/股，當前股價對應 2023-2025 年的 PE 分別為41.3/29.8/24.5倍，公司行業龍頭地位穩固，首次覆蓋給予“買

72、入”評級。表表13：可比公司盈利可比公司盈利預測預測與估值（截至與估值（截至 2023/7/10）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000887.SZ 中鼎股份 13.3 1.0 1.2 1.4 14.0 11.3 9.4 0.5 0.5 0.5 300547.SZ 川環科技 16.5 0.9 1.2 1.5 18.4 13.5 11.5 0.3 0.4 0.7 603239.SH 浙江仙通 16.3 0.7 1.1 1.5 24.7 15

73、.6 11.6 0.5 0.3 0.3 平均 19.1 13.5 10.8 0.4 0.4 0.5 300375.SZ 鵬翎股份 3.8 0.1 0.1 0.2 41.3 29.8 24.5-5.3 0.8 1.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（除鵬翎股份外，其他公司盈利預測與估值均來自 Wind一致性預期）6、風險提示風險提示 原材料價格波動；產品銷量不及預期；客戶拓展不及預期。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2

74、025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1244 1376 977 1055 1164 營業收入營業收入 1657 1698 1743 1952 2147 現金 157 106 173 138 268 營業成本 1288 1322 1383 1529 1673 應收票據及應收賬款 516 448 0 0 0 營業稅金及附加 14 14 15 17 18 其他應收款 1 1 1 2 2 營業費用 50 51 63 68 75 預付賬款 9 28 10 32 14 管理費用 136 134 141 156 172 存貨 3

75、88 426 425 516 514 研發費用 71 90 96 103 112 其他流動資產 175 368 368 368 368 財務費用 1-3 0 4 2 非流動資產非流動資產 1297 1347 1301 1307 1297 資產減值損失-30 -46 -28 -29 -32 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 9 9 9 9 固定資產 607 566 535 557 560 公允價值變動收益-0 0 0 0-0 無形資產 119 114 113 105 98 投資凈收益 1 4 1 2 2 其他非流動資產 571 667 654 645 639 資產處置收益-0 -0 -

76、0 -0 -0 資產總計資產總計 2542 2723 2278 2363 2462 營業利潤營業利潤 72 61 84 115 141 流動負債流動負債 558 685 204 208 209 營業外收入 0 3 3 3 3 短期借款 0 109 109 109 109 營業外支出 6 4 3 4 4 應付票據及應付賬款 361 478 0 0 0 利潤總額利潤總額 65 60 84 114 140 其他流動負債 197 98 95 99 100 所得稅 3-16 13 17 21 非流動負債非流動負債 92 104 103 103 103 凈利潤凈利潤 62 76 71 97 119 長期借

77、款 0 0-2 -1 -2 少數股東損益 0 0 1 0 1 其他非流動負債 92 104 104 104 104 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 62 76 70 97 118 負債合計負債合計 650 789 307 310 312 EBITDA 160 155 154 191 224 少數股東權益 0 0 1 2 2 EPS(元)0.08 0.10 0.09 0.13 0.16 股本 711 665 665 665 665 資本公積 410 249 249 249 249 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 977 1020

78、1073 1140 1211 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1891 1934 1971 2051 2148 營業收入(%)-1.1 2.5 2.7 12.0 10.0 負債和股東權益負債和股東權益 2542 2723 2278 2363 2462 營業利潤(%)350.0-14.7 37.2 37.0 22.5 歸屬于母公司凈利潤(%)190.8 21.3-7.8 38.7 21.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)22.3 22.1 20.7 21.7 22.1 凈利率(%)3.8 4.5 4.0 5.0 5.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 20

79、22A 2023E 2024E 2025E ROE(%)3.3 3.9 3.6 4.7 5.5 經營活動現金流經營活動現金流 215 225 128 64 225 ROIC(%)2.8 3.8 3.4 4.5 5.2 凈利潤 62 76 71 97 119 償債能力償債能力 折舊攤銷 99 92 68 75 84 資產負債率(%)25.6 29.0 13.5 13.1 12.7 財務費用 1-3 0 4 2 凈負債比率(%)-0.2 2.7-1.1 0.7-5.4 投資損失-1 -4 -1 -2 -2 流動比率 2.2 2.0 4.8 5.1 5.6 營運資金變動 10 34-10 -110

80、24 速動比率 1.5 1.3 2.6 2.4 3.0 其他經營現金流 44 31-0 -0 -2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-251 -241 -21 -79 -72 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 資本支出 22 66 22 81 74 應收賬款周轉率 4.9 5.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.1 5.1 9.6 0.0 0.0 其他投資現金流-230 -175 1 1 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 19-37 -39 -20 -23 每股收益(最新攤薄)0.08 0.

81、10 0.09 0.13 0.16 短期借款 0 109 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.29 0.30 0.17 0.08 0.30 長期借款-100 0-2 0-0 每股凈資產(最新攤薄)2.78 2.56 2.61 2.71 2.84 普通股增加 0-46 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-161 0 0 0 P/E 46.2 38.1 41.3 29.8 24.5 其他籌資現金流 119 61-38 -20 -23 P/B 1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額-16 -53 68-35 129 EV/EBITDA 15.3 15.0

82、14.6 12.0 9.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒

83、！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5

84、%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒

85、您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券

86、股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

87、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

88、失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。

89、本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：