1、證券研究報告|公司深度|服裝家紡 1/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 非凡領越(00933)報告日期：2023 年 07 月 26 日 轉型中重煥活力，多品牌運營重啟成長深度轉型中重煥活力，多品牌運營重啟成長深度 非凡領越非凡領越深度報告深度報告 投資要點投資要點 2019 年以來，非凡領越接連收購高知名度、品牌文化底蘊豐厚的鞋服品牌，正式轉型多年以來，非凡領越接連收購高知名度、品牌文化底蘊豐厚的鞋服品牌，正式轉型多品牌運營商，開啟品牌運營商，開啟“多品牌、多品類、多品牌、多品類、多多渠道渠道”戰略，在行業全面回暖之下，有望重啟公戰略，在行業全面回暖之下，有望重啟公司成長深度司成長深度

2、。非凡領越非凡領越：李寧家族控股，多品牌運營商轉型中：李寧家族控股，多品牌運營商轉型中 在李寧家族的領導之下，經過 10 年的發展與業務探索，公司 2019 年開始精簡業務，重點拓展多品牌鞋服和運動體驗兩大業務，形成多品牌鞋服業務為公司規模增長主引擎，運動體驗業務為副引擎。2022 年收入同比增長 399%至 69 億港元，歸母凈利潤為 8.5 億港元。多品牌鞋服業務 2022 年同比增長 652%至 64 億港元，旗下主要擁有 Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG和 Amedeo Testoni 五大品牌。Clarks：英倫百年鞋履品牌，公司增長主引擎，中國市場增長可期英倫百年鞋

3、履品牌，公司增長主引擎，中國市場增長可期 創立于 1825 年的英倫百年年鞋履品牌，兩百年歷史積淀全球知名百年英倫制鞋世家品牌認知，強研發+設計打造超強產品力；2022 年被公司收購后，跨界聯名爆款不斷，強化品牌“時尚”屬性，通過明星代言擴大品牌知名度。2022/7-22/12 為公司貢獻收入 54 億港元，占總收入 78%。未來，憑借公司于中國鞋服市場運營經驗，疊加中國鞋履市場前景廣闊，Clarks將展現高成長空間。堡獅龍及堡獅龍及 bossini.X：休閑服裝香港老字號，休閑服裝香港老字號，新品牌新品牌 bossini.X以騎行服打開以騎行服打開規模增長天花規模增長天花板板 創立于 198

4、7 年的休閑服裝香港老字號品牌，2020 年被公司收購 66.6%股權后，由堡獅龍老品牌向全新品牌 bossini.X 逐漸轉型。新品牌 bossini.X 逆勢擴張，打造全新運動元素生活休閑品牌形象，通過與國家自行車隊形成戰略合作結合社群營銷深化品牌認知，進行渠道形象升級強化品牌定位，通過兩年的運營實現店鋪數量+單店店效均提升，推動 2022 年 bossini.X 品牌收入低基數下同比增長 1005%至 4527 萬港元。LNG 及及 Testoni：分別定位輕奢與奢侈，分別定位輕奢與奢侈，品牌認知積淀下逐步成長品牌認知積淀下逐步成長 LNG：輕奢定位的時尚休閑服裝品牌，精準捕捉 Z 世代

5、需求，2022 年實現收入 0.8 億港元。隨著客流量恢復、渠道結構優化、品牌聲量提升，LNG品牌將穩步成長。Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈皮具品牌，2022 年為公司貢獻收入 0.8 億港元。2021 年推出全新 LOGO和門店形象，疊加精湛手工制鞋技藝，Testoni 未來將穩步向好。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司收購品牌均為國際上或國內有較高知名度品牌，收購完成后公司多品牌鞋服業務有望步入向上階段，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 5.5/8.5/11.3億港元，同比分別-36%/+56%/32%，截止 7 月 25 日收盤價對應 PE 為 25/16

6、/12 倍?？紤]各個品牌在非凡領越管理下于線下核心商圈渠道的拓展以及在中國市場的開發，公司有望重啟成長深度，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：同店增長不及預期；拓店進展不及預期；多品牌業務未能有效協同的風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：詹陸雨分析師：詹陸雨 執業證書號：S1230520070005 研究助理：周敏研究助理：周敏 基本數據基本數據 收盤價 HK$1.39 總市值(百萬港元)13,505.60 總股本(百萬股)9,716.26 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 T

7、able_Forcast(百萬港元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 6900.4 11400.5 12826.6 14415.5 (+/-)(%)399.4%65.2%12.5%12.4%歸母凈利潤 850.4 545.7 852.6 1127.9 (+/-)(%)8.5%-35.8%56.2%32.3%每股收益(港元)0.09 0.06 0.09 0.12 P/E 15.9 24.8 15.8 12.0 資料來源：浙商證券研究所 -14%-11%-8%-5%-3%0%23/0623/07非凡領越恒生指數非凡領越(00933)公司深度 2/42 請務必閱讀正文之后的免

8、責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：）盈利預測：收入端：收入端：預計公司 2023-2025 年收入增長 65%/13%/12%至 114/128/144 億港元，其中：Clarks仍是最大收入來源，增長穩健。2022年完成收購整合后，我們認為 Clarks 品牌憑借強大品牌力和產品力，以及在中國市場的持續加碼，預計 2023-2025 年收入同比+80%/+13%/+12%至 97/109/123 億港元。分區域來看，美洲地區積極發展直營、英國地區保持市場份額、歐洲地區積極拓展加盟商、亞太地區則將努力通過品牌重塑、直營發展帶動

9、收入領跑。Bossini X 快速發力，其他品牌穩健增長。堡獅龍主品牌方面，預計 2023-2025 年收入同比+1%/+2%/+4%至 5.5/5.6/5.9 億港元，維持穩定規模。bossini.X 品牌方面，我們認為運動生活休閑品牌 bossini.X 以騎行服打開規模增長天花板，預計 2023-2025年收入同比+145%/+53%/+45%至 1.1/1.7/2.5 億港元。LNG 品牌方面，我們預計2023-2025 年收入同比+10%/+10%/+10%至 0.9/1.0/1.1 億港元。Amedeo Testoni 品牌方面，我們預計 2023-2025 年收入同比+15%/+

10、15%/+15%至 0.9/1.1/1.2 億港元。從利潤端來看，收購基本完成后公司各項業務有望步入向上階段，帶動毛利率水平抬升，同時隨著對 Clarks等資產的梳理提效、費用率有望得到有效控制，帶動集團凈利率提升。預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 5.5/8.5/11.3 億港元，同比分別-36%/+56%/32%，對應歸母凈利率分別為 4.8%/6.7%/7.8%。2）估值指標：估值指標：截止 7 月 25 日收盤價對應 PE 為 25/16/12 倍。3）目標價格目標價格：考慮公司收購優質品牌資產 Clarks、堡獅龍將為貢獻利潤主引擎，且持有李寧公司 10.3%股權優質資

11、產（7月 25日 1103 億港元市值，對應 114億港元）,參考李寧、安踏、Deckers、NIKE 等可比公司給予公司 24 年 22X 目標市值，給予 188億港元目標市值，相對 7月 25日 135 億市值空間近 40%，目標價 1.93 港元/股。4）投資評級投資評級：我們認為非凡領越 2019 年以來收購的品牌具備領先的品牌價值和強大的產品力，再疊加非凡領越于鞋服市場的經營經驗、全方位渠道零售網絡、營銷上的高效投入等賦能，同時隨著各個品牌在非凡領越管理下于線下核心商圈渠道的拓展以及在中國市場的開發，有望重啟成長深度，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)消費復蘇可持續，品

12、牌鞋服線下門店人流逐步復蘇 2)Clarks 在中國市場保持積極的擴張態勢，門店數量穩步擴張，品牌勢能帶動單店店效和線上銷售快速增長 3)騎行服市場穩步擴容下，bossini.X 采取積極的營銷和拓店政策，店鋪數量和單店店效快速提高 4）堡獅龍主品牌店效顯著提升，成本費用管控力度更強，逐漸扭虧為盈 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為市場認為公司近年來收購的鞋服品牌未來增長有限：公司近年來收購的鞋服品牌未來增長有限：1）Clarks 產品所處時尚休閑鞋賽道增速逐步下行，受運動賽道需求擠占；2）堡獅龍等香港老牌被優衣庫、H&M 等快時尚品牌積壓市場空間，面臨品牌老化、中國大陸影

13、響力弱等問題。我們認為我們認為公司旗下公司旗下 Clarks 與堡獅龍業績增長可期：與堡獅龍業績增長可期：1）時尚休閑鞋賽道下行本質上是消費者對鞋子穿著舒適性的需求提高，但百年品牌 Clarks 創立至今注重科技研發以提升產品舒適性；此外，Clarks 被收購前未注重2UpY0UTXhZxUaQaO9PoMqQoMmPkPmMrOlOpNzR6MqRmMwMoPmNuOrQqN非凡領越(00933)公司深度 3/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國市場開拓，收購后借助集團于中國鞋服市場運營經驗，未來增長空間較大；2）堡獅龍創立新品牌 bossini.X 進行品牌形象重塑，bossini

14、.X 定位運動元素的生活休閑品牌，作為國家自行車隊官方戰略合作伙伴，主推帶有騎行元素的休閑服飾，在騎行熱助推騎行服市場規模穩步擴容之下，未來增長可期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）Clarks 在中國市場品牌聲量顯著提升，渠道數量穩步增加，營銷動作更為活躍。2）bossini.X 門店數量穩步擴張、店效持續提升，通過騎行運動元素讓品牌認知深化。3）堡獅龍主品牌年輕化認知逐漸戰略消費者心智，直營渠道逐步擴容。風險提示風險提示 1）同店增長不及預期的風險：若由于宏觀經濟增長放緩、消費環境遇冷，公司各品牌同店增長可能難以實現預期目標。2）拓店進展不及預期的風險：bossini.X 有積極

15、拓店計劃，若零售環境不理想，可能帶來公司更審慎的拓店行動，從而導致門店拓展進度不及預期。3）多品牌業務未能有效協同的風險：公司旗下 Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG和 Amedeo Testoni 等品牌仍處于磨合培育階段，運營多個領域的多個子品牌或對公司管理團隊能力帶來挑戰，若培育進展未及預期可能帶來意外虧損。非凡領越(00933)公司深度 4/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 非凡領越：轉型多品牌運營商，非凡領越：轉型多品牌運營商，Clarks 成公司增長主引擎成公司增長主引擎.8 1.1 發展歷程：10 載沉浮摸索，19 年后聚焦多品牌運營.9

16、 1.2 多品牌鞋服：“并購+自有”逆勢擴張，Clarks 成為公司增長主引擎.9 1.3 高管團隊：李寧領銜高管團隊，經驗豐富累積廣泛體育資源.12 1.4 股權結構：股權相對集中，實際控制人為李寧.12 1.5 財務分析：多品牌驅動規模增長，轉型陣痛帶來業績承壓.14 1.5.1 收入端：收購堡獅龍及 Clark 集團帶動公司收入快速增長.14 1.5.2 利潤端：收購帶動毛利率提升，聯營公司穩定貢獻利潤.14 2 Clarks：英倫百年高端休閑鞋履品牌，中國市場增長可期：英倫百年高端休閑鞋履品牌，中國市場增長可期.17 2.1 2022 年收購 Clark 集團控股股東 LionRock

17、 全部股權.18 2.2 品牌力產品力共振，消費復蘇下未來增長可期.19 2.2.1 兩百年歷史積淀全球知名百年英倫制鞋世家品牌認知.19 2.2.2 產品端：強研發+設計打造超強產品力.20 2.3 中國市場持續加碼，未來增長可期.21 3 堡獅龍：休閑服裝香港老字號，新品牌堡獅龍：休閑服裝香港老字號，新品牌 bossini.X 逆勢堅定擴張逆勢堅定擴張.24 3.1 堡獅龍沉浮三十載，香港品牌服飾發展縮影.24 3.2 2020 年非凡中國收購堡獅龍 66.6%股權.25 3.3 bossini.X 新品牌：運動元素街頭潮流品牌形象煥新蛻變.25 3.4 堡獅龍主品牌：重塑復古港風品牌形象

18、，渠道優化增強品牌力.31 4 LNG 與與 Amedeo Testoni：中高端定位，品牌認知積淀逐步成長：中高端定位，品牌認知積淀逐步成長.33 4.1 LNG：輕奢休閑時尚服裝品牌再出發.33 4.2 Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈時尚品牌，以專屬個人高級定制系列配合中國千禧一代高奢新訴求.34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.37 5.1 盈利預測.37 5.2 估值及投資建議.39 6 風險提示風險提示.40 非凡領越(00933)公司深度 5/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：非凡領越收入規模及 YOY（單位：百萬港元）.8 圖

19、2：非凡領越利潤規模及 YOY（單位：百萬港元）.8 圖 3：公司多品牌鞋服業務和運動體驗業務收入規模（百萬港元）.8 圖 4：非凡領越發展大事記.9 圖 5：非凡領越收入規模及 YOY（單位：百萬港元）.11 圖 6：非凡領越利潤規模及 YOY（單位：百萬港元）.11 圖 7：公司線下門店總數及同比（家）.11 圖 8：公司旗下各品牌門店數量（單位：家）.11 圖 9：分渠道類型新開、關閉店鋪數量.12 圖 10：非凡領越股權結構圖（截止 2023 年 6 月）.13 圖 11：收購帶動公司 2020 年來營業收入大幅增長（單位：百萬港元）.14 圖 12：公司毛利率保持穩步提升（單位：百萬

20、港元）.14 圖 13：公司分部毛利率情況.14 圖 14：2021 年后公司銷售費用率下降（單位：百萬港元）.15 圖 15：2020 年后行政及管理費用率下降（單位：百萬港元）.15 圖 16：2019 年后公司財務費用率下降（單位：百萬港元）.15 圖 17：公司歸母凈利潤及歸母凈利率（單位：百萬港元）.15 圖 18：公司分占聯營合營企業收益及其同比（單位：百萬港元）.16 圖 19：公司其他收入凈額及占歸母凈利比重（單位：百萬港元）.16 圖 20：1825 年 Clark 兄弟創立 Clarks 百年鞋履品牌.17 圖 21：1957 年倫敦 Clarks 第一家旗艦店開業.17

21、圖 22：2014-2022 財年 Clarks 收入（百萬英鎊）.18 圖 23：2014-2022 財年 Clarks 凈利潤（百萬英鎊）.18 圖 24：非凡領越完成收購 LionRock100%股權后，持有 Clark 51%股權（截止 2023 年 6 月）.18 圖 25：1947 年伊麗莎白女王穿著 Clarks 鞋出訪南非.19 圖 26：1981 年戴安娜王妃世紀婚典婚鞋鞋楦來自 Clarks.19 圖 27：英國時尚及休閑鞋業前五大品牌市占率.20 圖 28：美國時尚及休閑鞋業前十大品牌市占率.20 圖 29：1950 年以來 Clarks Originals 超越時代的經

22、典鞋款.21 圖 30：Clarks 大中華區品牌代言人許凱.22 圖 31：Clarks 星秀活動與李小冉合作.22 圖 32：2023 年 Clarks Originals 中國首店入駐三里屯太古里.22 圖 33：截止 2023 年 6 月 Clarks 品牌線上渠道粉絲數.22 圖 34：Clarks 分地區 2022/2-6 月營業收入（單位：百萬英鎊）.23 圖 35：Clarks 分地區 FY2022 營業收入（單位：百萬英鎊）.23 圖 36：中國時尚及休閑鞋市場規模（單位：億美元）.23 圖 37：全球時尚及休閑鞋市場規模（單位：十億美元）.23 圖 38：英國時尚及休閑鞋市

23、場規模（單位：億美元）.23 圖 39：美國時尚及休閑鞋市場規模（單位：億美元）.23 圖 40：堡獅龍營業收入及增速（單位：億港元）.24 圖 41：堡獅龍歸母凈利潤及增速（單位：百萬港元）.24 圖 42：堡獅龍股權結構（截止 2022 年報）.25 非凡領越(00933)公司深度 6/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：中國隊穿著 bossini.X 設計隊服 UCI 場地車世界杯.26 圖 44：中國自行車國家隊聯名款騎跡冠軍系列.26 圖 45：Frederick Edmondson 聯名款街潮系列.26 圖 46：Smiley 聯名款 T 恤.26 圖 47：boss

24、ini.x 形象店鋪從 3.0 升級為 4.0.27 圖 48：武漢首店亮相恒隆廣場.27 圖 49：成都首店于新世紀環球購物中心開業.27 圖 50：BOSSINI.X 2023 春夏發布會.28 圖 51：秀場利用色彩變幻與材質交疊巧妙還原太平洋一號公路.28 圖 52：身穿 bossini.X 獲得 UCI 場地自行車世界杯冠軍.28 圖 53：自行車冠軍陸家辰、劉琦、嚴煒明身穿膠囊系列.28 圖 54：bossini.X 于沈陽、成都、深圳舉辦 520 騎跡活動.29 圖 55：bossini.X 騎跡快閃店.29 圖 56：bossini.X2021-2022 年收入規模低基數下高速

25、增長.29 圖 57：bossini.X2021-2022 年逆勢擴店.29 圖 58：bossini.X2021-2022 年單店店效快速提升.30 圖 59：bossini.X2021-2022 年毛利率近年來顯著承壓.30 圖 60：2021-2027 全球騎行市場規模（單位：億美元）.30 圖 61：2021-2027 中國騎行市場規模（單位：億美元）.30 圖 62：2023 年中國最受歡迎體育活動排名.30 圖 63：2017-2025 年全球騎行服市場價值（單位：億美元）.30 圖 64：堡獅龍主品牌分渠道店鋪數量（單位：家）.31 圖 65：非核心地區特許經營店鋪情況（單位：百

26、萬港元）.31 圖 66：堡獅龍主品牌收入情況（單位：百萬港元）.32 圖 67：堡獅龍分地區收入及占比（單位：百萬港元）.32 圖 68：LNG 品牌收入規模（單位：百萬港元）.34 圖 69：LNG2022 年毛利率顯著承壓.34 圖 70：LNG 品牌渠道數量（單位：家）.34 圖 71：Amedeo Testoni 家族工匠.35 圖 72：Amedeo Testoni 2021 年全新 logo 店鋪煥新.35 圖 73：Amedeo Testoni 標志性六角形圖案和 T 圖案.35 圖 74：Amedeo Testoni 采用手套式縫法.36 圖 75：Testoni Black

27、 Lable 采用手套式縫法工藝.36 圖 76：AMEDEO TESTONITOTEM 牛皮駕車鞋.36 圖 77：AMEDEO TESTONITOTEM 納帕皮革旅行包.36 表 1：公司旗下多品牌鞋服業務與運動體驗業務.10 表 2：多元品牌矩陣.10 表 3：非凡領越高管核心團隊.12 表 4：李寧公司長期占據公司前五大客戶榜首（百萬港元）.13 表 5：英倫百年制鞋世家 Clarks 發展大事記.17 表 6：Clarks 旗下品牌梳理.19 表 7：Clarks 鞋類技術梳理.20 表 8：2022 年底以來 Clarks ORIGINALs 聯名系列動作頻繁.21 表 9：堡獅龍

28、發展大事記.24 非凡領越(00933)公司深度 7/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 10：bossini.X 線下門店布局的商圈.27 表 11：堡獅龍與香港本地插畫師合作.31 表 12：LNG 品牌重塑以來推出的聯名系列.33 表 13：公司收入拆分預測（單位：百萬港元）.38 表 14：公司盈利預測（單位：百萬港元）.39 表 15：可比公司估值對比（市值及 PE 按照 7 月 25 日收盤價計算）.39 表附錄：三大報表預測值.41 非凡領越(00933)公司深度 8/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 非凡領越：轉型多品牌運營商非凡領越：轉型多品牌運營商，Cla

29、rks 成公司增長主引擎成公司增長主引擎 非凡領越，經過非凡領越，經過 10 年的發展與業務探索，年的發展與業務探索，2019 年開始精簡業務，聚焦多品牌鞋服和年開始精簡業務，聚焦多品牌鞋服和運動體驗兩大業務。運動體驗兩大業務。2010年 5 月，李寧為實控人的 Lead Ahead 收購公司的控制權，更名為非凡中國，開啟多元化探索。從 2019 年開始，公司精簡建筑材料業務，通過一系列的內生外延發展，將業務重心聚焦多品牌鞋服和運動體驗，將多品牌鞋服運營作為首要戰略，并于 2023 年更名為非凡領越，開啟新征程。截止 2022年，非凡領越已經發展成為年收入 69億港元、較 2021 年增長 3

30、99.4%的高速擴張成長型公司；同時由于處于轉型成長期，其他收入帶來利潤端波動幅度較大，但 2018 年以來利潤扭虧為盈，盈利能力整體向好。圖1：非凡領越收入規模及 YOY（單位：百萬港元）圖2：非凡領越利潤規模及 YOY（單位：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2019 年轉型后，多品牌鞋服業務為規模增長主引擎，運動體驗業務為副引擎。年轉型后，多品牌鞋服業務為規模增長主引擎，運動體驗業務為副引擎。多品牌鞋服業務來看，2022 年實現收入 64 億港元，同比+652%，占總營業收入 93%，主要來自于 2022 年 7 月完成第一次收購 Clar

31、ks 貢獻收入 54 億港元。剔除 2022 年收購 Clarks 帶來的并表收入 53.9 億港元、收購 Amedeo Testoni 帶來并表收入 0.8 億港元，2022 年收入同比增長 3.7%至 14.3 億港元；2020-2022 年多品牌鞋服業務收入 CAGR 為 282%，主要系 2019 年以來收購的五大品牌 Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG 和 Amedeo Testoni 逐年貢獻收入。運動體驗業務來看，2022 年實現收入 5 億港元，同比-6%，占總營業收入 7%，同比略有下降主要系門店客流量下降，隨著門店客流量逐漸恢復，該部分業務將會出現顯著反彈。圖

32、3：公司多品牌鞋服業務和運動體驗業務收入規模（百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 11 80 68 125 111 147 552 612 1,135 625 819 1,382 6,900 3,011 17%602%-15%84%-11%32%275%11%85%-45%31%69%399%685%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000營業收入（百萬港元）YOY-6439-283-641-462-183108-10373826 12004474 87361-82

33、6%-60%-195%1032%45%273%-80%-1000%-500%0%500%1000%1500%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000凈利潤（百萬港元）YOY439 851 6400 2891 625 380 530 501 121 94%652%1105%-39%40%-6%-16%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023Q1多品牌鞋服（百萬港元）運動體驗（百萬港元）品牌鞋服YOY運動體驗YOY非凡領越(00

34、933)公司深度 9/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.1 發展歷程：發展歷程：10 載沉浮摸索，載沉浮摸索，19 年后聚焦多品牌運營年后聚焦多品牌運營 公司于 2010 年被李寧控股的 Lead Ahead 收購，2019年開始聚焦多品牌鞋服業務和運動體驗業務。公司發展可分為兩個階段：（1）2010-2018 年多元化業務探索期：年多元化業務探索期：2010 年，李寧創立非凡中國，并借殼快意節能于香港上市，期間集團以體育地產業務為主。（2）2019 年至今聚焦年至今聚焦多多品牌鞋服和運動體驗業務擴張，精簡其他業務。品牌鞋服和運動體驗業務擴張，精簡其他業務。多品牌鞋服業務方面動作頻繁

35、，2019 年收購 LNG 商標；2020 年收購港股上市公司堡獅龍 66.6%股份，并于 2021 年創立新品牌 bossini.X；2022 年接連收購百年英倫鞋履品牌 Clarks 和百年意大利奢侈品牌 Amedeo Testoni。同時，2019 年公司精簡建筑材料業務，2021 年出售揚州地塊。圖4：非凡領越發展大事記 資料來源：公司招股書，公司年報，浙商證券研究所 1.2 多多品牌鞋服品牌鞋服：“并購“并購+自有自有”逆勢擴張，逆勢擴張，Clarks 成為公司增長主引擎成為公司增長主引擎 公司公司 2019 年后圍繞年后圍繞“多品牌鞋服多品牌鞋服”和和“運動體驗運動體驗”兩大業務開

36、啟頻繁收并購。兩大業務開啟頻繁收并購。2019 年以前，公司的聯營公司旗下李寧品牌為國產運動鞋服龍頭、紅雙喜品牌專注于乒乓球及羽毛球器材，奠定公司品牌鞋服運營基因。2019 年以來，公司以品牌鞋服運營商為長期戰略，同時致力于體育運動體驗業務發展，為此公司緊鑼密鼓收購了品牌鞋服和運動體驗相關公司。多品牌鞋服業務來看，2019 年公司收購 LNG 商標，2020 年收購堡獅龍 66.6%股權，2022 年分別收購 Amedeo Testoni 及其延伸線 i29，并完成 Clark 第一次收購，2023年初完成 Clark 第二次收購，通過公司全資子公司 LionRock 間接持有 Clark 集

37、團 51%股權。運動體驗業務來看，2019 年分別收購悅嶺管理有限公司、升進投資有限公司和 LNG 電競俱樂部，獲得 3 家體育園、13 家滑冰場和 1 家電競俱樂部。2010/5李寧創立非凡中國，并借殼快意節能上市，保留其原有綠色能源綠色能源業務業務020406080100120140160180200市值（億港元）2015年運動體驗業務運動體驗業務 揚州體育園開業 收購紅雙喜10%股權地產業務地產業務 在揚州競得一塊商住用地 收購中信置業29%股權2010-2018年：多元化業務探索期2019-至今：外延式快速擴張聚焦品牌鞋服品牌鞋服和運動體驗運動體驗業務2019年運動體驗業務運動體驗業務

38、 收購體育目的地運營商 收購LNG電競俱樂部品牌鞋服業務品牌鞋服業務 收購LNG商標精簡建筑材料業務精簡建筑材料業務2020年品牌鞋服業務品牌鞋服業務 收購堡獅龍堡獅龍66.6%股份2021年品牌鞋服業務品牌鞋服業務 創建運動元素街頭品牌bossini.X LNG品牌品牌第一家實體店開業 國內設立鞋廠設立鞋廠2022年品牌鞋服業務品牌鞋服業務 收購Clark品牌品牌 收購百年意大利奢侈品牌Amedeo Testoni2012年地產業務地產業務收購長白島一商住用地非凡領越(00933)公司深度 10/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司旗下多品牌鞋服業務與運動體驗業務 業務 類型

39、品牌/公司 時間 具體內容 多品牌鞋服業務 聯營 李寧 2010 年 截止 2022 年底，公司擁有李寧公司 10.29%股權，李寧品牌為國產運動品牌龍頭 紅雙喜 2015 年 截止 2022 年底，公司擁有紅雙喜 10%股權，紅雙喜品牌主打乒乓球及羽毛球器材以及其他體育配件 控股 LNG 2019 年底 通過代價 135.68 萬元向李寧集團收購時裝品牌 LNG商標，開展鞋服業務。堡獅龍 2020 年 7 月 以 4662 萬港幣收購堡獅龍 66.6%股權，堡獅龍為香港及中國的知名休閑服裝品牌 Amedeo Testoni 2022 年 1 月 以 68.7 百萬港元通過全資附屬公司向時代集

40、團（1023.HK）收購 Sitoy AT100%股權，新增百年意大利奢侈皮具品牌 Amedeo Testoni 品牌及其衍生線i29 Clarks 2022 年 7 月 收購 Clark 控股公司 LionRock51%股本 2023 年 1 月 完成收購 LionRock 余下 49%股本，自此通過全資附屬公司 LionRock 擁有Clark 集團 51%股權 運動體驗業務 悅嶺管理有限公司 2019 年 3 月 100%收購悅嶺管理有限公司，中國三個體育園及運動中心的營運商 滑冰場營運 2019 年 12 月 100%收購升進投資有限公司，中國 13 個全明星滑冰俱樂部品牌滑冰場的營運

41、商 LNG電競俱樂部 2019 年 4 月 收購 LNG電競俱樂部（原名為 Snake電競俱樂部）80%股權，與 LNG品牌創造協同效應 資料來源：公司招股書，公司年報，官網，浙商證券研究所 多品牌鞋服業務成為公司收入高速增長的主引擎。多品牌鞋服業務成為公司收入高速增長的主引擎。截止 2022 年底，非凡領越的多品牌鞋服業務已實現收入 64 億港元，同比+651.8%，占公司總營業收入 92.7%；2023Q1 多品牌鞋服業務延續高增態勢，實現收入 29 億元，同比+1104.9%，占公司總營業收入 96.0%，主要由 2022 年收購 Clark 集團貢獻 26 億港元收入，多品牌鞋服運營已

42、發展成為公司首要戰略。目前，公司旗下擁有 Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG 和 Amedeo Testoni 五大品牌，在當下消費者需求多樣化的背景之下，差異化多品牌布局覆蓋運動休閑、街潮、輕奢及高端奢華等不同領域的需求，多元、全面及具鮮明品牌個性的品牌組合有助于公司全面覆蓋不同消費群體，建立并產生協同效應。表2：多元品牌矩陣 Clarks 堡獅龍 bossini.X LNG Amedeo Testoni 品牌標志品牌標志 產品產品 鞋類及精選配飾 服飾 服裝、鞋類、配飾 服裝、鞋類、配飾 皮具(包括鞋類及服裝)及配飾 目標市場目標市場 時尚及休閑鞋履 休閑服裝 運動元素的生活

43、休閑服裝 輕奢時尚休閑 奢華 目標客戶群目標客戶群 所有年齡組 所有年齡組 18 至 40 歲 28 至 45 歲 成人 貢獻貢獻收入（百萬港收入（百萬港元，元，2022）5387（2022/7-12）546 45 84 81 門店數量（門店數量（2022）535 438 121 172 104 價格水平價格水平 相宜至中端 相宜 中端 中高端 高端 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 收購品牌不斷貢獻收入規模，轉型陣痛期盈利能力承壓。收購品牌不斷貢獻收入規模，轉型陣痛期盈利能力承壓。分品牌收入來看，2022 年Clarks 首次為公司貢獻收入 53.9 億港元，占總營業收入 78.1%；堡

44、獅龍實現收入 5.5 億港非凡領越(00933)公司深度 11/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，同比-21.1%；bossini.X 實現收入 0.5 億港元，同比+1004.7%；LNG 實現收入 0.8 億港元，同比-7.1%；Amedeo Testoni 首次貢獻收入 0.8 億港元。2022 年多品牌鞋服收入規模大幅增加 652%系 2022 年第一次 Clarks 收購完成貢獻收入。分品牌毛利率來看，Clarks 毛利率為 49.6%；堡獅龍毛利率 47.8%，同比-3.1pct；bossini.X 毛利率為 40.6%，同比-24.8pct；LNG 毛利率為 40.9%

45、，同比-25.6pct；Amedeo Testoni 毛利率為 38.2%。2022 年毛利率顯著降低主要系線下門店客流量降低，以及公司采用加深折扣促銷所致。圖5：非凡領越收入規模及 YOY（單位：百萬港元）圖6：非凡領越利潤規模及 YOY（單位：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 近年來近年來渠道結構不斷優化，渠道結構不斷優化，消費復蘇之下蓄勢待發消費復蘇之下蓄勢待發。公司大力新拓門店，2022 年直營店新開 142 家，分銷商及批發門店新開 95 家，合作店新開 23 家，逆勢新開優質門店彰顯公司信心。公司不斷調整已有門店結構，在持續新拓優質門

46、店的同時，關閉經營不善的店鋪，2022 年公司直營店關閉 126 家，分銷商及批發門店關閉 317 家，合作店關閉 17 家。在門店客流下滑的考驗下，公司渠道洗牌，質量欠佳店鋪出局，引進或留下盈利能力、抗風險能力更佳的店鋪。我們認為，隨著消費穩步復蘇、客流恢復，線下渠道穩步擴張疊加渠道結構優化，新收購品牌將展現高成長空間。圖7：公司線下門店總數及同比（家）圖8：公司旗下各品牌門店數量（單位：家）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 5387417692546189184814450%100%200%300%400%500%600%700%800%01000

47、200030004000500060007000202020212022Clarks堡獅龍LNGAmedeo Testonibossini.X品牌收入YOY50%52%51%48%59%67%41%65%41%40%50%60%70%202020212022Clarks堡獅龍LNGAmedeo Testonibossini.X155151776892745563352531-15%49%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.602004006008001000120014001600202020212022直營店分銷商及批發合作店YOY5359276614383712115522

48、317210402004006008001000120014001600202020212022Clarks堡獅龍bossini.XLNGAmedeo Testoni非凡領越(00933)公司深度 12/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：分渠道類型新開、關閉店鋪數量 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1.3 高管團隊：李寧領銜高管團隊，經驗豐富累積廣泛體育資源高管團隊：李寧領銜高管團隊，經驗豐富累積廣泛體育資源 以李寧為核心的非凡領越高管團隊，經驗豐富、累積廣泛體育資源。董事會主席李寧先生作為非凡領越靈魂人物，體操王子李寧早在 1989年創立李寧品牌，品牌運營經驗豐富，且在體育

49、行業享有盛譽，累積了廣泛的體育資源，為公司多品牌鞋服和運動體驗兩大業務保駕護航。李寧侄子李麒麟擔任公司執行董事；李春陽為中國最優秀運動員之一，擔任公司執行董事，負責公司整體管理、業務策略發展與一般運營。除李寧家族成員外，2019 年公司戰略轉型前后，職業經理人張智（公司首席財務官）的加入也使得高管團隊更為專業。表3：非凡領越高管核心團隊 姓名 年齡 職務 任職時間 履歷 李寧 60 董事會主席 執行董事 行政總裁 2010/6/2 負責領導董事會及制訂集團整體企業策略及規劃。李寧品牌創立人負責領導董事會及制訂集團整體企業策略及規劃。李寧品牌創立人，同時擔任李寧公司董事會主席和聯席行政總裁，二十

50、世紀世界最佳運動員，被譽為體操體操王子王子。李春陽 54 執行董事 2010/6/2 世界體操錦標賽冠軍，2004 年畢業于北京大學，獲得金融學學士學位，主要負責體育園業務。李麒麟 36 執行董事 2015/11/13 李寧之侄，李進之子李寧之侄，李進之子，現擔任 Clarks公司董事會主席，同時負責 LNG品牌及電競業務。張智 56 首席財務官 2018/8/13 負責公司整體財務管理、合并與收購及企業融資項目，同時擔任堡獅龍國際集負責公司整體財務管理、合并與收購及企業融資項目，同時擔任堡獅龍國際集團有限公司執行董事以及聯席行政總裁團有限公司執行董事以及聯席行政總裁和和 Clarks 公司董

51、事公司董事。財務管理、企業融資及行政管理方面積逾 25 年經驗。陳芷萍 48 公司秘書 2022/4/1 2010 年 9 月加入公司，2019 年 3 月任公司財務總監，為特許公認會計師公會資深會員及香港會計師公會會員，于審計事務所及多家香港上市公司擁有逾逾 20年的審計、稅務、財務及資金管理經驗年的審計、稅務、財務及資金管理經驗。資料來源：公司招股書，堡獅龍年報，Clarks公司官網，浙商證券研究所 1.4 股權結構：股權相對集中，實際控制人為李寧股權結構：股權相對集中，實際控制人為李寧 李寧家族控股，股權相對集中，公司為李寧集團第一大股東。李寧家族控股，股權相對集中，公司為李寧集團第一大

52、股東。從股權結構來看，非凡領越第一大股東為 Lead Ahead，持股比例為 21.95%，而董事會主席李寧是 Lead Ahead 的實際控制人，持有 Lead Ahead 60%股權，同時李寧通過控股子公司 Dragon City（持股比例為 60%）持有非凡領越 20.58%股權，通過控股子公司 Victory Mind（持股比例為 57%）持有非凡領越 17.29%股權，李寧直接持有公司 0.22%股權；李寧之胞兄李進直接持有公司0.62%股權，且持有公司第一大股東 Lead Ahead40%股權，第二大股東 Dragon City40%股權；趙建國、李迎夫妻直接持有公司 2.98%股

53、權，并通過全資子公司持有非凡領越 0.13%155151776892745563352531660142173110957723-13-64-126-54-257-317-46-17-17-400-20002004006008001,000202020212022202020212022202020212022直營分銷及批發合作店店鋪數量（家）開設新店數量（家）關閉商店數量（家）非凡領越(00933)公司深度 13/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權。同時，非凡領越與李寧集團關系密切，公司是上市公司李寧（2331.HK）第一大股東，持有李寧有限公司 10.3%股權，并且非凡領越是李寧

54、集團的聯營公司，強大聯營公司穩定貢獻利潤。圖10：非凡領越股權結構圖（截止 2023 年 6 月）非凡領越（0933.HK）Victory Mind 趙建國 李迎李寧2.98%0.22%20.58%17.29%10.3%0.62%Dragon City 李進Lead Ahead 21.95%Double Essence 0.13%其他36.23%實際控制人實際控制人親兄弟親兄弟57%60%李寧有限公司（2331.HK)40%李寧持股60%100%40%資料來源：wind，浙商證券研究所 來自李寧集團收入逐年遞減。來自李寧集團收入逐年遞減。2020-2022 年，來自李寧收入占比分別為 24.6

55、%、21.4%、6.9%，占比逐漸減少主要系收購 Clarks 導致收入基數擴大。非凡領越與李寧形成協同效應，且避開直接競爭，李寧的經營策略是“單品牌、多品類、多渠道”運動用途鞋服，目標市場為中國內地，非凡領越則是“多品牌、多品類、多渠道”運動及生活方式鞋服，目標市場是全球。表4：李寧公司長期占據公司前五大客戶榜首（百萬港元）2019 2020 2021 2022 前五大客戶 527.41 222.7 348.18 1119.01 占比 84.3%27.2%25.1%16.2%李寧集團李寧集團 316.25 201.18 295.96 478.90 占比占比 50.6%24.6%21.4%6.

56、9%第二大客戶 85.72 9.89 23.60 285.09 占比 13.7%1.2%1.7%4.1%第三大客戶 69.06 5.79 18.16 152.03 占比 11.0%0.7%1.3%2.2%第四大客戶 33.06 3.17 7.06 136.78 占比 5.3%0.4%0.5%2.0%第五大客戶 23.32 2.67 3.41 66.21 占比 3.7%0.3%0.2%1.0%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度 14/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.5 財務分析：多品牌驅動規模增長，轉型陣痛帶來業績承壓財務分析：多品牌驅動規模增長，轉

57、型陣痛帶來業績承壓 1.5.1 收入端：收購堡獅龍及收入端：收購堡獅龍及 Clark 集團帶動公司收入快速增長集團帶動公司收入快速增長 公司通過多品牌戰略下收購鞋服及運動體驗業務推動收入快速增長。2019 年起公司結束此前建筑材料業務，通過收購 LNG 商標及其他主要從事鞋服銷售業務的公司獲得較快發展，公司 2020-2022 年營業收入分別為 8.19、13.82、69.00 億港元，同比分別+31%、+69%、+399%，2023Q1 同比+685%至 30.11 億港元。收購是公司收入增長的核心驅動力，公司 2020 年 7 月收購堡獅龍，2020-2022 年堡獅龍帶來的收入分別達 4

58、.21、7.03、5.94 億港元，對當年總收入的貢獻分別達 51.4%、50.8%、8.6%，2022 年 7 月收購 Clark集團，2022 年來自 Clark 集團的收入達 53.87 億港元，對公司總收入的貢獻達 78.1%。圖11：收購帶動公司 2020 年來營業收入大幅增長（單位：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 1.5.2 利潤端：收購帶動毛利率提升利潤端：收購帶動毛利率提升，聯營公司，聯營公司穩定穩定貢獻利潤貢獻利潤 毛利率較高的多品牌鞋服業務帶動公司整體毛利率水平提升。毛利率較高的多品牌鞋服業務帶動公司整體毛利率水平提升。2019 年公司結束此前建筑材料業務并轉

59、型品牌鞋服業務后毛利率整體有大幅提升，2020-2023Q1 公司整體毛利率分別為 40.4%、41.4%、45.8%、44.6%，2022 年來毛利率水平抬升主要系公司 2022 年 7 月收購 Clarks 集團，多品牌鞋服業務收入貢獻大幅增加，同時其相較于運動體驗業務的毛利率水平更高，因此帶動公司整體毛利率水平提升。2022 年公司凈利潤的主要貢獻來自聯營公司，未來 Clarks 和堡獅龍利潤貢獻有望逐漸釋放。圖12：公司毛利率保持穩步提升（單位：百萬港元）圖13：公司分部毛利率情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 552 612 1,135 62

60、5 819 1,382 6,900 3,011 275%11%85%-45%31%69%399%685%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01000200030004000500060007000800020162017201820192020202120222023Q1營業收入YOY2020年7月收購堡獅龍2022年1月收購Amedeo Testoni 2022年7月收購Clark集團121 95 167 123 331 572 3,161 1,344 21.9%15.4%14.7%19.7%40.4%41.4%45.8%44.6%0%10%20%

61、30%40%50%050010001500200025003000350020162017201820192020202120222023Q1毛利毛利率52.8%49.1%47.5%26.0%29.2%24.3%40.4%41.4%45.8%20%25%30%35%40%45%50%55%202020212022多品牌鞋服分部運動體驗分部公司整體非凡領越(00933)公司深度 15/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用端，收購致使公司銷售費用、行政及管理費用大幅增加，但收入增長幅度更大帶費用端，收購致使公司銷售費用、行政及管理費用大幅增加，但收入增長幅度更大帶動費用率走低。動費用率走低

62、。2020 年 7 月公司收購堡獅龍集團以及 2022 年 7 月收購 Clark 集團帶來員工成本大幅增加，但收購致使公司收入增幅更大，因此帶動銷售費用率和行政及管理費用率拐點向下；銷售費用方面，2020-2023Q1 公司銷售費用分別為 2.24、5.72、27.13、9.61 億元，費用率分別為 27.4%、41.4%、39.3%、31.9%，行政及管理費用方面，2020-2023Q1 年公司行政及管理費用分別為 4.53、5.03、10.81、3.82 億元，費用率分別為 55.3%、36.4%、15.7%、12.7%。圖14：2021 年后公司銷售費用率下降（單位：百萬港元）圖15：

63、2020 年后行政及管理費用率下降（單位：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 利潤端，利潤端，強大聯營公司穩定貢獻利潤，近年強大聯營公司穩定貢獻利潤，近年受出售李寧公司股票影響，歸母凈利潤波受出售李寧公司股票影響，歸母凈利潤波動較大。動較大。聯營公司李寧、紅雙喜等穩定貢獻利潤，2020-2022 年公司分占聯營合營企業收益分別同比-22.1%、+84.9%、10.3%至 2.66、4.93、5.43億港元。2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 11.92、45.63、8.50 億港元，其中 2020、2021年公司出售李寧公司部分股權產生收益

64、凈額 10.23、33.39 億港元，帶動公司整體歸母凈利潤大幅增長，2022 年回落至正常水平。圖16：2019 年后公司財務費用率下降（單位：百萬港元）圖17：公司歸母凈利潤及歸母凈利率（單位：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 17 22 41 48 224 572 2,713 961 3.0%3.5%3.6%7.6%27.4%41.4%39.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300020162017201820192020202120222023Q1銷售費用銷售費用

65、率119 185 136 273 453 503 1,081 382 21.6%30.2%12.0%43.7%55.3%36.4%15.7%12.7%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120020162017201820192020202120222023Q1行政及管理費用行政及管理費用率3 0 0 0 1 2 10 87 84 118 65 37 58 27 26%0%0%0%1%1%2%14%7%19%8%3%1%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201020112012201320142015201

66、62017201820192020202120222023Q1財務費用財務費用率104(110)77 834 1,192 4,563 850 27 19%-18%7%133%146%330%12%1%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100001000200030004000500020162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬港元）歸母凈利率非凡領越(00933)公司深度 16/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：公司分占聯營合營企業收益及其同比（單位：百萬港元）圖19：公司其他收入凈額及占歸母凈利比重（單位

67、：百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 48 182 342 266 493 543 106 278%88%-22%85%10%-25%-0.500.511.522.5301002003004005006002017201820192020202120222023Q1分占聯營合營企業收益（百萬港元）YOY41 42 25 891 1,359 4,548 1,024-11 40%-38%32%107%114%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-1,00001,0002,0003,0004,000

68、5,0002016201720182019202020212022 2023Q1其他收益凈額（百萬港元）占歸母凈利潤比重非凡領越(00933)公司深度 17/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 Clarks：英倫百年高端休閑鞋履品牌，英倫百年高端休閑鞋履品牌，中國市場中國市場增長可期增長可期 Clarks：源于英國的兩百年全球鞋履品牌，50 年代風靡全球，成為英國最大的鞋業品牌之一，兩百年品牌歷史積淀形成超強品牌力。Clarks 品牌發展分為三個階段：（1）19 世紀夢想開始，奠定強大產品力基礎：世紀夢想開始，奠定強大產品力基礎：1825年 Clarks 品牌由 Cyrus Clark

69、 和James Clark 兄弟創立，并建立第一家工廠，開發出 Crispin 縫紉機專利，推出前所未有的“健康鞋”，打下舒適品牌烙印。（2）20 世紀譜寫傳奇，品牌力顯著提升：世紀譜寫傳奇，品牌力顯著提升：19 世紀進入快速發展期，1957 年倫敦Clarks 第一家旗艦店開業，產品方面首創沙漠鞋風靡世界，營銷方面，伊麗莎白女王穿Clarks 鞋款出訪南非、戴安娜王妃用 Clarks 鞋楦制造的婚鞋參加婚典，使得 Clarks 快速打響品牌知名度，成為英國最大的女鞋、男鞋和童鞋品牌，全球第一的非運動鞋履品牌。（3）21 世紀迎接新機遇世紀迎接新機遇，被非凡領越收購后開啟新征程：，被非凡領越收

70、購后開啟新征程：21 世紀前期快速向世界擴張，2015 年 Clarks 店鋪遍布全球 100 多個國家，中國店鋪已超過 600 家，近年來經歷業績承壓后，2023 被非凡領越收購，迎接新機遇。表5：英倫百年制鞋世家 Clarks發展大事記 發展階段 時間 大事件 19 世紀 夢想開始 1825 年 Clarks 創始人 Cyrus Clark 和 James Clark 制作出第一雙羊皮拖鞋，英國百年制鞋世家 Clarks自此誕生 1860 年 Clarks 在英格蘭南部 Somerset 的 Street 建立了第一家工廠 1863 年 Clarks 誕生了二代掌門人 William Cl

71、ark 所開發的專利 Crispin縫紉機，意味著 Clarks的鞋業制造由外包工作體系走向工廠體系 1883 年 Clarks 推出了前所未有的第一雙按人腳形狀線條設計的“健康鞋(Hygienic Range)”20 世紀 譜寫傳奇 1947 年 伊麗莎白女王穿著 Clarks鞋款出訪南非 1950 年 Nathan Clark 推出了第一 Desert Boot 沙漠靴，一經推出便受到了時尚人士的熱捧和喜愛，Clarks至此成為沙漠靴的鼻祖 1957 年 在倫敦的 Regent 街上，Clarks第一家旗艦店開張 1981 年 戴安娜王妃世紀婚典上，婚鞋所用的鞋楦來自 Clarks 199

72、2 年 Clarks 在中國開設了第一家專賣店 21 世紀 迎接新機遇 2004 年 Clarks 在中國設立品牌公司，主管大中華區及韓國市場 2015 年 Clarks 店鋪遍布全球 100 多個國家，中國店鋪已超過 600 家，并在持續擴展中 2023 年 非凡領越通過收購 Clarks控股股東 LionRock 全部股權，收購 Clarks 品牌 資料來源：Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 圖20：1825 年 Clark 兄弟創立 Clarks百年鞋履品牌 圖21：1957 年倫敦 Clarks第一家旗艦店開業 資料來源：Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：

73、Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度 18/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2014 財年后收入規模停滯，盈利顯著承壓，財年后收入規模停滯，盈利顯著承壓，2022 財年被非凡領越收購扭虧為盈。財年被非凡領越收購扭虧為盈。2014-2019 年受新興品牌崛起、電商沖擊、適應市場變化速度太慢等因素影響，2019 年前營業收入常年停滯于 15 億英鎊上下波動，凈利潤逐年下降至虧損；2020-2021 年受全球經濟形式波動的影響，Clarks 營收和凈利潤表現愈加惡化；2022 財年 Clarks 被非凡領越收購后，財務狀況扭虧為盈，2022財年實現凈利潤

74、 0.53 億英鎊。圖22：2014-2022 財年 Clarks收入（百萬英鎊）圖23：2014-2022 財年 Clarks凈利潤（百萬英鎊）資料來源：公司財報，公司招股書，浙商證券研究所；注：Clark 財年是從去年 2 月到今年 1 月，如 FY2022 是指 21/2-22/1 資料來源：公司財報，公司招股書，浙商證券研究所;注：Clark 是從去年 2 月到今年 1 月，如 FY2022是指 21/2-22/1 2.1 2022 年收購年收購 Clark 集團控股股東集團控股股東 LionRock 全部股權全部股權 2020 年 12 月，私募股權投資基金萊恩資本以 1 億英鎊（約

75、 8.3 億人民幣）通過 SPV公司 LionRock Capital Partners QiLe Limited（LionRock）收購 Clarks 集團 51%股權。非凡領越全資附屬公司非凡中國消費品有限公司在 2022 年 7 月和 2023 年 1 月分兩次以 5.4 億港元和 1.1 億英鎊為代價認購 LionRock 100%股權，第二次收購完成后 LionRock為非凡領越的全資子公司，意味著非凡領越持有 Clarks 集團 51%股權，非凡領越正式開啟了全球運營的旅程。圖24：非凡領越完成收購 LionRock100%股權后，持有 Clark 51%股權（截止 2023 年

76、6 月）非凡領越(0933.HK)LionRock100%TopcoClark51%49%Clark家族100%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1541 1494 1534 1655 1540 1469 1371779926-3.0%2.6%7.9%-6.9%-4.6%-6.7%-43.2%18.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業收入（百萬英鎊）YOY88.7803626.5-31.3-8253.5-150.653.4-9.8%-55.0%-26.4%-218.1%-381.5

77、%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-200-150-100-50050100150凈利潤（百萬英鎊）YOY非凡領越(00933)公司深度 19/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 品牌力產品力共振，消費復蘇下未來增長可期品牌力產品力共振，消費復蘇下未來增長可期 2.2.1 兩百年歷史積淀全球知名百年英倫制鞋世家品牌認知兩百年歷史積淀全球知名百年英倫制鞋世家品牌認知 品牌創立于品牌創立于 1825 年，經歷了年，經歷了 200 年歷史的考驗，英國皇室為品牌背書。年歷史的考驗，英國皇室為品牌背書。1947 年伊麗莎白女王穿 C

78、larks 鞋款出訪南非、1981 年戴安娜王妃世紀婚典上婚鞋所用鞋楦來自Clarks，英國皇室為 Clarks 背書，“百年英倫制鞋世家”品牌形象世界聞名。圖25：1947 年伊麗莎白女王穿著 Clarks 鞋出訪南非 圖26：1981 年戴安娜王妃世紀婚典婚鞋鞋楦來自 Clarks 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 主品牌與子品牌差異化定位，形成合力覆蓋全部消費主體。主品牌與子品牌差異化定位，形成合力覆蓋全部消費主體。Clarks 主品牌定位英倫商務休閑，提供與潮流相關的日常休閑鞋履，目前主要產品系列泰頓系列、惠登系列以商務風為主；Clarks Ori

79、ginals 專注于時尚設計，打造爆款，以經典造就時尚，又不斷以時尚全新演繹經典，以更高端定位瞄準狂熱及街頭服飾消費者，是品牌熱度的關鍵驅動力；Clarks Collection 和 Clarks Cloudsteppers 定位為大量入門級價位產品，以稍低價格范圍為成人提供舒適的鞋履。Clarks 通過設置 4 個差異化定位的子品牌劃分出細分市場以精準銷售，并避免子品牌間直接競爭。表6：Clarks旗下品牌梳理 產品分類 主要品牌 品牌風格 定位 代表產品 Original Clarks Originals CLARKS 旗下潮流副線，瞄準狂熱及街頭服飾消費者 中高端 Premium Cla

80、rks主品牌 英倫商務休閑 中端 Clarks Collection 大批量入門級價位產品 中端 Essential Clarks Cloudsteppers 中低端 資料來源：Clarks官網，浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度 20/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球時尚及休閑鞋履領軍品牌，于英美市占率均居前列。全球時尚及休閑鞋履領軍品牌，于英美市占率均居前列。2021 年 Clarks 以 14.1%的市場份額于英國時尚及休閑鞋履行業中排名第一，遠超第二名品牌僅為 4.5%的市場份額。2021 年美國的時尚及休閑鞋業前十大品牌市占率為 41%，Clarks 排名第七

81、，市場份額為1.8%。圖27：英國時尚及休閑鞋業前五大品牌市占率 圖28：美國時尚及休閑鞋業前十大品牌市占率 資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 2.2.2 產品端：強研發產品端：強研發+設計打造超強產品力設計打造超強產品力 1）科技賦能產品功能優勢。）科技賦能產品功能優勢。穿著舒適的皮鞋是 Clarks 的第一品牌認知，Clarks 在緩震、防水、回彈、超輕、柔韌和透氣性等方面始終保持優越。Clarks對技術的追求始終與時俱進，1851 年，在倫敦舉辦的第一屆世博會中，Clarks 因特殊的“足部健康”科技獲獎。20 世紀30 年代，C

82、larks 在總部斯特瑞斯投資建立了實驗室，在此誕生了超過 23 項專利科技，其中Active Air 和 Flexlight 等技術對制鞋行業的發展具有里程碑式的意義。表7：Clarks鞋類技術梳理 科技名稱 功能 Atsu 足底按摩科技 促進血液循環 GORE-TEX防水透氣科技 防水、防風、透氣 領創 Active Air 互動式氣墊科技 緩震 Active Air with air flow system 互動式氣流科技 緩震 Flexlight 輕靈技術 輕便 Softtread 的超柔鞋墊內加特柔的乳膠泡棉 柔軟、輕便 Softwear 沙發軟墊科技 柔軟觸感 Plus+智能足部軟

83、墊科技 柔軟觸感、回彈力 Unstructured 系列采用羊皮內襯，鞋底采用專業運動材質 EVA 柔軟觸感、回彈力 Good year Welted 固特異手工制作工藝 透氣、吸汗并減震 動力弧形鞋底，使用在新氣墊王（Movers）和健步者（Wave）系列中 支撐力 資料來源：Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 2）設計端：創新性研發多種鞋款暢銷半個世紀，歷久彌新。）設計端：創新性研發多種鞋款暢銷半個世紀，歷久彌新。1950 年，第一款沙漠靴DesertBoot 誕生標志著世界上第一雙真正意義上的休閑鞋問世，Clarks ORIGINALs 自此誕生，其后每十年就會原創一款經典巨作，

84、60 年代袋鼠鞋 Wallabee、70 年代沙漠行者DesertTrek、80年代拉格 Lugger、90年代的納塔利 Natalie和近年來的三瓣鞋 Trigenic，每款都成為了超越時代的經典。14.1%4.5%4.2%3.8%3.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%Clarks2345市場份額9.6%7.0%6.8%5.0%4.6%2.5%1.8%1.4%1.3%1.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%市場份額非凡領越(00933)公司深度 21/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：1950 年以來

85、 Clarks Originals 超越時代的經典鞋款 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.3 中國市場持續加碼中國市場持續加碼，未來增長可期，未來增長可期 1、產品端：、產品端：聯名款強化運動時尚聯名款強化運動時尚屬性屬性 跨界聯名爆款不斷，持續帶來新鮮感，強化品牌“跨界聯名爆款不斷，持續帶來新鮮感，強化品牌“運動運動時尚”屬性。時尚”屬性。Clarks originals 與GCDS 合作聯合推出樂福鞋、穆勒鞋，與知名設計師 SALEHE BEMBURY 合作推出泥苔拉格休閑鞋、與 adidas 和設計師 Ronnie Fieg 三方聯合推出 8th Street Samba、與李寧

86、1990 合作推出袋鼠和沙漠行者、與設計師 RONNIE FIEG 合作推出 8th Street、與 COSTS 合作推出DESERT TREK部落迷失復古。2022年底以來越發頻繁與品牌及設計師聯名活動為Clarks整體設計注入更多元、更具有話題性的流行元素，同時通過與adidas、李寧展開合作，增強Clarks 品牌的運動時尚屬性。表8：2022 年底以來 Clarks ORIGINALs 聯名系列動作頻繁 聯名方 聯名方介紹 推出時間 產品名稱 產品圖片 GCDS 意大利奢侈街頭時尚潮牌 2022 年 11 月 樂福鞋、穆勒鞋 SALEHE BEMBURY 被譽為創意界的“天花板知名設

87、計師 2023 年 1 月 泥苔拉格休閑鞋 adidas、Ronnie Fieg 三方聯名 Fieg 知名設計師兼 KITH主理人，Adidas 全球知名運動用品制造商 2023 年 3 月 8th Street Samba LI-NING 1990 李寧集團高級運動時尚品牌 2023 年 3 月 袋鼠（WALLABEE b ng）沙漠行者（DesertTrek b ng）RONNIE FIEG 知名設計師兼 KITH主理人 2023 年 4 月 8th Street COSTS 深圳老牌潮流店鋪 2023 年 5 月 DESERT TREK 部落迷失復古 Aries 倫敦街頭潮流前衛品牌 2

88、023 年 6 月 摩登風味 資料來源：Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 2、營銷端：通過明星代言擴大品牌知名度、營銷端：通過明星代言擴大品牌知名度 Clarks 在品牌宣傳上注重利用娛樂明星代言打開中國市場。在品牌宣傳上注重利用娛樂明星代言打開中國市場。2021 年 Clarks 正式宣布許凱擔任品牌首位大中華區代言人，同時定期與娛樂明星合作“Clarks星秀”宣傳產品，近期合作過明星包括王俊凱、INTO1 隊長劉宇、李小冉、張嘉倪、姚安娜、李斯丹妮等，2021年后 Clarks 越來越注重通過明星代言、合作喚起在年輕人群體中的話題度。1950s1960s1970s1980s199

89、0s2015沙漠靴DesertBoot袋鼠鞋 Wallabee沙漠行者DesertTrek拉格Lugger納塔利Natalie三瓣鞋Trigenic非凡領越(00933)公司深度 22/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：Clarks大中華區品牌代言人許凱 圖31：Clarks星秀活動與李小冉合作 資料來源：Clarks官方微博，浙商證券研究所 資料來源：Clarks官方微博，浙商證券研究所 3、渠道端：、渠道端：中高端子品牌中高端子品牌入駐入駐中國市場，中國市場，線下線上同步發力線下線上同步發力 潮流潮流子品牌子品牌 Clarks Originals 打入中國市場打入中國市場，線

90、上運營能力顯著提升。線上運營能力顯著提升。從線下來看，2023 年 6 月中高端潮流子品牌 Clarks Originals 中國首店入駐三里屯太古里，標志著中國市場從 2021 年以前的清貨渠道向增長主戰場轉變。從線上來看，Clarks 形成了以天貓店鋪為主，京東、唯品會、微信商城為輔的銷售渠道，Clarks 品牌經營的微博官方賬號通過新品發布、明星同款、KOL 分享打造多維度內容矩陣，目前官方賬號粉絲超 9.6 萬，平臺微博更新頻率為日更，活躍度較高。圖32：2023 年 Clarks Originals 中國首店入駐三里屯太古里 圖33：截止 2023 年 6 月 Clarks品牌線上渠

91、道粉絲數 資料來源：Clarks官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，抖音旗艦店，唯品會，微博，浙商證券研究所 4、中國市場、中國市場休閑鞋市場前景廣闊休閑鞋市場前景廣闊，未來增長可期，未來增長可期 Clarks 憑借強大品牌力和產品力，憑借強大品牌力和產品力，疊加于中國市場產品、營銷及渠道的持續加碼，疊加于中國市場產品、營銷及渠道的持續加碼，于于中國市場存在巨大的增長潛力。中國市場存在巨大的增長潛力。Clarks 品牌具備國際化、符合消費者趨勢、高成長性特點，Clarks 是全球知名的英倫百年休閑鞋履品牌，于英美市場市占率位居前列。Clark 在被非凡領越收購前，亞太區收入占

92、比遠低于歐美地區，2022 年 2-6 月 Clarks 品牌收入中來自于亞太區的收入比例僅為9%，而美洲收入占比為49%，英國和愛爾蘭收入占比為37%；FY2022年來自亞太區的收入占比為 11%，美洲收入占比為 42%，英國和愛爾蘭收入占比為 41%。我們認為，未來 Clarks 品牌可通過公司的供應鏈、營銷手段、分銷渠道，于亞洲市場，特別是中國市場具有巨大增長潛力。177.17.529.79.6020406080100120140160180200天貓抖音唯品會微博Clarks粉絲數（萬人）非凡領越(00933)公司深度 23/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：Clarks

93、分地區 2022/2-6 月營業收入（單位：百萬英鎊）圖35：Clarks分地區 FY2022 營業收入（單位：百萬英鎊）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所；注：Clark 集團 FY2023H1為 2022/2-6 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所；注：Clark 集團 FY2022 為2021/2-2022/1 中國鞋履市場前景廣闊，中國鞋履市場前景廣闊，Clarks 增長值得期待。增長值得期待。從行業視角來看，中國時尚及休閑鞋市場表現顯著優于全球市場及美國、英國等發達市場，根據弗若斯特沙利文報告，中國時尚及休閑鞋市場規模 2016-2021 年復合增速為 2.4%，顯著高于全球 1

94、.4%、英國 1.9%、美國1%，并且預測中國時尚及休閑鞋市場規模 2021-2026 年復合增速將進一步翻倍達 5.5%，遠高于全球2.2%、英國2.3%、美國1.9%。我們認為，基于非凡領越于中國鞋服市場的經驗，以及 Clarks 品牌深厚的品牌文化底蘊和廣泛的知名度，未來公司可以有效挖掘國際品牌Clarks 在中國市場的巨大銷售潛力和發展空間。圖36：中國時尚及休閑鞋市場規模（單位：億美元）圖37：全球時尚及休閑鞋市場規模（單位：十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 圖38：英國時尚及休閑鞋市場規模（單位：億美元）圖39：美

95、國時尚及休閑鞋市場規模（單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，浙商證券研究所 197.2149.318.234.149%37%5%9%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250美洲英國和愛爾蘭歐洲亞太區2022年2-6月營業收入（百萬英鎊）占比389375.460.9100.942%41%7%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350400450美洲英國和愛爾蘭歐洲亞太區FY2022營業收入（百萬英鎊）占比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8

96、%10%12%050100150200250300350400450500中國時尚及休閑鞋市場規模(億美元)YOY2016-2021年CAGR2.4%2021-2026E年CAGR5.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250全球時尚及休閑鞋市場規模(十億美元)YOY2016-2021年CAGR1.4%2021-2026E年CAGR2.2%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060英國時尚及休閑鞋市場規模(億美元)YOY2016-2021年CAGR1.9%2021-2026E年CAGR2.3%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4

97、%6%8%10%2803003203403603804002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E美國時尚及休閑鞋市場規模(億美元)YOY2016-2021年CAGR1%2021-2026E年CAGR1.9%非凡領越(00933)公司深度 24/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 堡獅龍：堡獅龍：休閑服裝香港老字號休閑服裝香港老字號，新品牌新品牌 bossini.X 逆勢堅定擴張逆勢堅定擴張 3.1 堡獅龍沉浮三十載，香港品牌服飾發展縮影堡獅龍沉浮三十載，香港品牌服飾發展縮影 堡獅龍：成立于 1987年，休閑服裝香港

98、老字號品牌，經過約 30多年的迅速發展，已將業務拓展至全球約 25 個國家及地區，以中國香港、中國大陸及新加坡為三大核心零售市場，目前旗下擁有堡獅龍和 bossini.X 兩個品牌。具體而言，堡獅龍發展分為三個階段：（1）初創期（）初創期（1987-1999 年）：年）：1987 年堡獅龍于香港開設首間 bossini 零售店，隨后將特許經營業務逐步拓展至中國臺灣、中國大陸，1993年于香港聯合交易所上市。（2）快速擴張期（）快速擴張期（2000-2019 年）：年）：加盟渠道快速擴張，發力擴展業務區域，在印度、歐洲、非洲、拉丁美洲等開展業務，建立龐大的全球性營運平臺及分銷網絡。20 世紀以來

99、致力于加盟模式擴張使得堡獅龍以較低成本快速擴大規模，但同時也增加品牌與客戶間信息成本，市場敏感度較弱。此外，堡獅龍在這一時期營銷意識較弱，營銷動作較少，合作的聯名款與明星代言人的知名度均較低。這也導致 2012 年后堡獅龍營收規模進入持續的負增長，凈利潤在低位波動。（3）品牌重塑期（）品牌重塑期（2020 年至今）：年至今）：2020 年非凡領越收購堡獅龍 66.6%股權后，堡獅龍進入品牌重塑發展新階段，發布全新品牌 bossini.X，并逆勢擴張，頻繁開展渠道擴展和營銷活動，重塑品牌形象。盡管 2020 年以來，堡獅龍整體收入與利潤仍然承壓，但我們認為在前期對新品牌 bossini.X 積極

100、渠道布局、品牌形象塑造和消費復蘇之下，堡獅龍未來業績增長可期。圖40：堡獅龍營業收入及增速（單位：億港元）圖41：堡獅龍歸母凈利潤及增速（單位：百萬港元）資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：堡獅龍 2008-2020 財年報告期為 7/1-6/30，2021 財年報告期為 2020/7/1-2021/12/31 一年半，2022 財年報告期為 1/1-12/31 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：堡獅龍 2008-2020 財年報告期為 7/1-6/30，2021 財年報告期為 2020/7/1-2021/12/31 一年半，2022 財年報告期為 1/1-12/31 表9：堡獅龍發

101、展大事記 階段 時間 大事件 初創期 1987 年 創始人羅定邦于香港注冊成立并開設第一家零售專門店 1988 年 開展特許經營業務 1992 年 拓展業務至臺灣 1993 年 香港交易所掛牌上市（00592.HK）于東南亞地區開展特許經營業務 1995 年 于中國大陸及中東地區開展特許經營業務于中國大陸及中東地區開展特許經營業務 快速擴張期 2002 年 推出堡獅龍之道 2005 年 布局國際擴張布局國際擴張，開設海外特許經營店，遍布全球超 30 個國家及地區，在馬來西亞開設首間零售店 23 23 23 26 27 25 25 25 23 20 20 16 11 12 6-3%2%15%4%

102、-8%1%-1%-8%-13%-3%-16%-33%7%-50%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億港元）YOY64 50 90 130 16 22 127 115 292 5-29-139-368-340-132-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-500-400-300-200-1000100200300400歸母凈利潤（百萬港元）YOY非凡領越(00933)公司深度 25/4

103、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2007 年 改造商標顏色由藍轉綠；改造商標顏色由藍轉綠；面積約 10000 平方尺的香港旺角旗艦店全新開業；于歐洲及非洲開展特許經營業務 2008 年 于拉丁美州地區開展特許經營業務 2009 年 發布全新品牌理念“BE HAPPY”，宣布與全球知名 ICON“Smiley World”合作，并攜手推出聯名服飾 于上海龍之夢購物中心舉行新聞發布會，影視紅星應采兒獲邀成為 bossini 全新代言人暨“快樂大使”2010 年 于柬埔寨開展特許經營業務；于亞美利亞開展特許經營業務 2011 年 于汶萊開展特許經營業務 2012 年 BOSSINI HAPPY

104、 25 ANNIVERSARY 周年宣傳活動；樂壇天后容祖兒,正式委任為堡獅龍亞太區品牌代言人；于孟加拉共和國開展特許經營業務 2013 年 于肯亞開展特許經營業務 2015 年 于烏干達開展特許經營業務 2017 年 在香港及其他主要市場推出“Move On n Beyond”30 周年宣傳活動 2019 年 推出全新會員手機應用程序 bossini Plus 品牌重塑 2020 年 加入非凡領越集團，成為“李寧”大家族一員 2021 年 發布全新品牌發布全新品牌 bossini.X，bossini.X 首店亮相潮流城市重慶、成都、武漢 2022 年 bossini.X 品牌規模擴大，業績持

105、續增長，開店計劃正在進行中 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 2020 年年非凡非凡中國中國收購堡獅龍收購堡獅龍 66.6%股權股權 2020 年 5 月非凡中國向堡獅龍(0592.HK)控股股東羅家圣以每股 4.3 港仙（較交易前 1日收盤價折讓約 71%）收購堡獅龍公司 10.93 億股，占總股本 66.6%，約 4662 萬港元。截止 2022 年 12 月 31 日，非凡領越通過全資附屬公司龍躍消費品有限公司持有堡獅龍 56.4%股權，創始人后代羅正杰通過全資公司 Keystar 持有堡獅龍 14.1%股權。圖42：堡獅龍股權結構（截止 2022 年報）資料來源：公司公告，浙

106、商證券研究所 3.3 bossini.X 新品牌：運動元素街頭新品牌：運動元素街頭潮流潮流品牌形象煥新蛻變品牌形象煥新蛻變 2021 年非凡領越控股堡獅龍后，以新品牌 bossini.X 作為堡獅龍公司發展重心，進行品牌重塑。新品牌 bossini.X 定位運動元素的生活休閑品牌，通過贊助中國國家自行車隊打造騎行服，為品牌融合運動元素。非凡領越(00933)公司深度 26/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1、設計端：李寧及設計團隊加持，打造騎行服和設計端：李寧及設計團隊加持，打造騎行服和運動休閑風格運動休閑風格 1）運動）運動休閑品牌休閑品牌：推出：推出騎行服騎行服，運動服飾與運動服飾

107、與生活休閑生活休閑設計相結合設計相結合 bossini.X 作為國家自行車隊官方戰略合作伙伴，自 2021 年為國家自行車隊運動員們量身定制騎跡裝備，2022 年 7 月攜手國家隊推出全新膠囊限定聯名系列，運用郵票形式紀錄國家隊成立以來的高光時刻。圖43：中國隊穿著 bossini.X 設計隊服 UCI場地車世界杯 圖44：中國自行車國家隊聯名款騎跡冠軍系列 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 2）推出聯名爆款提升品牌聲量，鞏固品牌認知）推出聯名爆款提升品牌聲量，鞏固品牌認知 在李寧先生及其設計團隊的加持下，bossini.X 具備更多時尚資源和

108、體育資源，近年來頻繁推出聯名系列，bossini.X 攜手英國著名潮流設計師 Frederick Edmondson 推出街潮系列、聯名 Smiley 推出 T 恤衛衣、聯名中國自行車國家隊推出騎跡冠軍系列。bossini.X 越發頻繁的品牌及設計師聯名活動為品牌整體設計注入更具有話題性的流行元素，不斷強化bossini.X 作為運動元素的街頭時尚的品牌認知。圖45：Frederick Edmondson 聯名款街潮系列 圖46：Smiley 聯名款 T 恤 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2、渠道端：渠道形象升級強化、渠道端：渠道形象升級強化品品牌牌定

109、位，門店布局定位，門店布局 Z 世代世代聚集商圈聚集商圈 推廣西海岸氛圍感全新推廣西海岸氛圍感全新 4.0 門店形象，強化門店形象，強化品牌品牌定位。定位。3.0 全新門店形象升級顛覆消費者對堡獅龍品牌形象老土的刻板印象，升級4.0門店形象以品牌新logo配色打造全新的店鋪形象，為 Z 世代年輕人打造西海岸氛圍感沉浸體驗。非凡領越(00933)公司深度 27/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：bossini.x 形象店鋪從 3.0 升級為 4.0 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 bossini.X 線下門店布局線下門店布局牢牢鎖定年輕人集聚的商圈或場所。牢牢鎖定年輕人集

110、聚的商圈或場所。千禧一代及 Z 世代正成為主要消費群體，線下門店成為顧客體驗品牌的重點，bossini.X 在進行渠道布局時充分考慮目標消費群體聚集商圈，2021 年成都首店亮相新世紀環球購物中心，開業當天新世代說唱歌手帶來單曲成都玩家，在店內專門設有滑板涂鴉文化工作坊；武漢首店于恒隆廣場開業，重慶首店于龍湖時代天街店開業。線下門店不定期舉辦街舞、說唱表演等，精準投放在 Z世代年輕人聚集地，賦予線下店鋪更大吸引力。圖48：武漢首店亮相恒隆廣場 圖49：成都首店于新世紀環球購物中心開業 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 表10：bossini.X

111、 線下門店布局的商圈 華南區 西南區 華東區 華北區 深圳 1234 SPACE 成都凱德新南廣場 南京德基廣場 朝陽大悅城 ?？?N次方 成都來福士廣場 南京建鄴萬達 北京新燕莎 MALL 成都大悅城 杭州城西銀泰城 大悅城 重慶南坪協信 太原王府井 太原茂業天地 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 3.0形象店鋪形象店鋪4.0形象店鋪形象店鋪非凡領越(00933)公司深度 28/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3、營銷端：新概念走秀訂貨會、營銷端：新概念走秀訂貨會+與國家自行車隊深度合作，提高品牌聲量與國家自行車隊深度合作，提高品牌聲量 訂貨會采用走秀形式與非傳統元宇宙概念結

112、合，凸顯品牌屬性。訂貨會采用走秀形式與非傳統元宇宙概念結合，凸顯品牌屬性。bossini.X 2023 春夏發布會以加州公路之旅為主題，圍繞品牌 DNA 中的“音樂+運動”元素，開創性將訂貨會秀場選在深圳李寧中心，運用燈光秀模擬“加州日落大道”，西海岸品牌形象打下深深烙印。圖50：BOSSINI.X 2023 春夏發布會 圖51：秀場利用色彩變幻與材質交疊巧妙還原太平洋一號公路 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 與國家自行車隊形成戰略合作，深化運動與國家自行車隊形成戰略合作，深化運動生活休閑生活休閑品牌認知品牌認知。bossini.X 作為國家

113、自行車隊的官方戰略合作伙伴，從日常訓練到競技賽場，為運動員量身定制騎跡裝備。自行車冠軍陸家辰、劉琦、嚴煒明在 UCI 場地自行車世界杯哥倫比亞站身穿 bossini.X 量身定制騎跡裝備，獲得冠軍上臺領獎，在自行車騎行愛好者中打下運動生活休閑品牌認知。圖52：身穿 bossini.X 獲得 UCI場地自行車世界杯冠軍 圖53：自行車冠軍陸家辰、劉琦、嚴煒明身穿膠囊系列 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：百度，浙商證券研究所 社群營銷驅動騎行服話題度走高，傳遞社群營銷驅動騎行服話題度走高，傳遞 bossini.X 運動運動生活休閑生活休閑品牌形象。品牌形象。bossini.X

114、通過線下創意活動，包括門店打卡、活動介紹、城市騎行探索、營地交流&娛樂，將擁有騎行愛好的潛在顧客聚集起來，轉化為品牌粉絲，傳遞運動生活休閑品牌形象，實現良性口碑傳播。非凡領越(00933)公司深度 29/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：bossini.X 于沈陽、成都、深圳舉辦 520 騎跡活動 圖55：bossini.X 騎跡快閃店 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 4、運營成果：店鋪數量、運營成果：店鋪數量+單店店效驅動收入規模高速增長，毛利率暫時承壓單店店效驅動收入規模高速增長，毛利率暫時承壓 從運營成效來看，bossin

115、i.X品牌收入 2022年受渠道擴張和單店店效提升，2022年品牌收入增長 1005%至 4527 萬港元，店鋪數量從 2021 年的 37 家同比+227%至 121 家，單店店效從 2021 年 11.1 萬港元同比+217%至 2022 年 35.1 萬港元，店鋪數量和單店店效均快速提升拉動規模高度增長。2022 年由于店鋪正常營業時間大幅縮減，且公司提前布局擴張線下渠道，致使 2022年 bossini.X毛利率下降 24.8pct至 40.6%。我們認為，隨著影響線下店鋪開業率的因素漸漸消散，客流量逐漸恢復，在 bossini.X 近三年逆勢進行品牌重塑、產品升級、渠道煥新等動作之下

116、，收入規模將延續高增態勢，毛利率將顯著修復。圖56：bossini.X2021-2022 年收入規模低基數下高速增長 圖57：bossini.X2021-2022 年逆勢擴店 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 4.145.30102030405020212022營業收入（百萬港元）同比+1005%371130802040608010012014020212022直營店（家）合作店（家）同比+227%非凡領越(00933)公司深度 30/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：bossini.X2021-2022 年單店店效快速提升 圖59：bo

117、ssini.X2021-2022 年毛利率近年來顯著承壓 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 5、騎行服市場空間廣闊，、騎行服市場空間廣闊，bossini.X 增長可期增長可期 全球全球及中國及中國騎行市場規模穩步擴容，騎行市場規模穩步擴容，近年來中國騎行熱度穩居前列。近年來中國騎行熱度穩居前列。2023-2027 年全球騎行市場規模將從 491 億美元增長至 736 億美元，年均復合增速達 10.7%；2023-2027 年中國騎行市場規模將從 67億美元增長至 99億美元，年均復合增速達 10.1%。2023年騎行在中國最受歡迎體育活動中排名第五，位

118、居前列。近年來受出行不便和全民運動健身熱潮，騎行市場規模穩步擴容和消費者對騎行作為鍛煉方式的偏好，有望推動騎行服市場進一步擴張。圖60：2021-2027 全球騎行市場規模（單位：億美元）圖61：2021-2027 中國騎行市場規模（單位：億美元）資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 在騎行熱之下，全球騎行服市場規模保持穩定增長。2023-2025 年全球騎行服市場價值由 50 億美元增長至 57 億美元，年均復合增速為 7.1%。我們認為，騎行服行業穩步擴容，疊加 bossini.X 于產品、渠道、營銷和體育資源的層層加碼，未來業績增長可期。

119、圖62：2023 年中國最受歡迎體育活動排名 圖63：2017-2025 年全球騎行服市場價值（單位：億美元）資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 11.135.1051015202530354020212022單店店效（萬港元）同比+217%65.4%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20212022毛利率同比-24.8pct384437.7490.5540.6599.8665.2735.814.0%12.1%10.2%11.0%10.9%10.6%0%2%4%6%8%10%12%14%1

120、6%01002003004005006007008002021202220232024E2025E2026E2027E全球騎行市場規模（億美元）YOY53.55967.275.28290.298.810.3%13.9%11.9%9.0%10.0%9.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202021202220232024E2025E2026E2027E中國騎行市場規模（億美元）YOY50%43%39%38%37%36%25%20%17%16%14%14%12%8%8%7%6%5%5%3%2%0%10%20%30%40%50%60%羽毛球籃球跑步/慢跑健身/

121、有氧運動騎行遠足乒乓球游泳/潛水足球舞蹈網球瑜伽/普拉提高爾夫棒球/壘球板球狩獵/釣魚武術（拳擊/柔道）美式橄欖球排球/沙灘排球英式橄欖球其他32.735.137.640.343.246.449.753.3577.3%7.1%7.2%7.2%7.4%7.1%7.2%6.9%6.7%6.8%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%010203040506020172018201920202021202220232024E2025E全球騎行服市場價值（億美元）YOY非凡領越(00933)公司深度 31/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 堡獅龍主品牌：堡獅龍主品牌：重塑

122、重塑復古復古港風品牌形象港風品牌形象，渠道優化增強品牌力，渠道優化增強品牌力 1、產品端：、產品端：懷舊港風懷舊港風聯名聯名系列系列凸顯香港情懷凸顯香港情懷 堡獅龍與 4 大香港藝術單位設計出 8 款充滿香港懷舊情懷的 Hong Kong Tee，采用懷舊港風瞄準在 90 年代香港電影、香港音樂成長的 Z 世代。表11：堡獅龍與香港本地插畫師合作 聯名方 聯名方介紹 推出時間 產品圖片 Vivian Ho 90 后插畫家，曾與多個知名品牌和機構合作，曾于世界各地舉辦個人展覽及聯展。作品大多以“香港本土”為題，畫作色彩鮮明豐富，擅長結合現實和幻想的作品。2023 年春季新品 奶茶通俗學 以既嚴肅

123、又幽默的文字插圖、及香港平民飲食為靈感，研究奶茶文化及茶飲的通俗文化。2023 年春季新品 無紙用工作室 作品以電影、電玩、音樂以及香港本地元素等，融合懷舊電影手繪海報風格，將復古創作與科技結合。2023 年春季新品 謝曬皮 香港人氣網絡畫家，插畫題材圍繞生活中瑣碎趣事，通過插畫反映社會狀況。2023 年春季新品 資料來源：堡獅龍官網，浙商證券研究所 2、渠道端：直營渠道、渠道端：直營渠道占比提升占比提升，加盟渠道收縮提升品牌力，加盟渠道收縮提升品牌力 直營門店數量直營門店數量占比提升占比提升，非核心國家加盟渠道顯著收縮。，非核心國家加盟渠道顯著收縮。2022 年堡獅龍主品牌直營店79 家，同

124、比-24.0%，占堡獅龍主品牌總店鋪數比重同比提升 2.3pct 至 18.0%，主要受專注于新品牌 bossini.X 發展的影響，堡獅龍主品牌直營渠道數量顯著收縮。此外，非核心地區特許經營店鋪收縮更為明顯，2022 年同比-35.6%至 347家，收縮加盟渠道有助于堡獅龍品牌形象提升。圖64：堡獅龍主品牌分渠道店鋪數量（單位：家）圖65：非核心地區特許經營店鋪情況（單位：百萬港元）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：堡獅龍年報，浙商證券研究所 3、運營成果：、運營成果：轉型中轉型中業績暫時承壓業績暫時承壓但有邊際改善但有邊際改善 2022 年堡獅龍品牌收入同比下滑 21.1%至

125、 5.5 億港元，同比降幅顯著收窄（2021 年同比-36.7%）。分地區來看，2022 年中國香港與澳門收入占比為 64.9%（同比+3.3pct），為堡155 104 79 737 539 347 35 18 12 17%16%18%15%15%16%16%17%17%18%18%19%01002003004005006007008009001,000202020212022直營店分銷店合作點直營占比6546.8%15.0%4.2%3.3%6.8%0.2%4.7%3.7%0.5%18.5%-0.3%-30.3%-35.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200

126、30040050060070080090020092010201120122013201420152016201720182019202020212022其他國家出口特許經營店鋪YOY非凡領越(00933)公司深度 32/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 獅龍主品牌最主要市場，其次是中國大陸市場收入占比為 22.3%（同比-5.7%），新加坡市場收入占比為 12.8%（同比+2.4pct），2022 年中國大陸收入占比收縮較多主要系線下門店客流量下降與堡獅龍于中國大陸推出新品牌 bossini.X 有關。圖66：堡獅龍主品牌收入情況（單位：百萬港元）圖67：堡獅龍分地區收入及占比（單位：

127、百萬港元）資料來源：wind，浙商證券研究所；注：由于堡獅龍從 2021 年起新品牌bossini.X貢獻收入，2010-2020年數據為堡獅龍上市公司收入，2021年后為堡獅龍品牌收入 資料來源：wind，浙商證券研究所；注：考慮 2022年新品牌 bossini.X收入僅為 0.5 億港元，堡獅龍收入 91.3%為堡獅龍主品牌貢獻，因此該分地區收入主要反映堡獅龍主品牌收入地區結構 15%4%-8%1%-1%-8%-13%-3%-16%-33%-37%-21%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011

128、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（百萬港元）YOY56%53%58%65%69%70%70%69%67%71%66%59%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國香港及澳門中國大陸新加坡中國臺灣中國香港及澳門占比非凡領越(00933)公司深度 33/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 LNG 與與

129、Amedeo Testoni：中中高端定位，高端定位，品牌認知積淀逐步成長品牌認知積淀逐步成長 4.1 LNG：輕奢休閑輕奢休閑時尚時尚服裝品牌服裝品牌再出發再出發 LNG：創立于 2010 年，以中國千禧一代為目標客群，以高品質材料和工藝創新為特點的中高端休閑品牌。發展分為兩個階段：（1）品牌探索期（）品牌探索期（2010-2019 年）：年）：原為李寧運動品牌于 2010 年 1 月推出的高端時尚運動系列，專注于融合運動、時尚、戶外等場景元素的設計。（2）品牌重塑期（）品牌重塑期（2019 年至今）：年至今）：2019 年非凡領越集團收購 LNG 商標，將其重新定位為以中國千禧一代為對象的

130、輕奢休閑品牌，重塑品牌定位為提供精致通勤及都市多元生活場景適用的輕奢時尚體驗。1、設計端：品牌風格獨樹一幟、設計端：品牌風格獨樹一幟，逐漸發展成為適合多元生活場景的休閑服飾，逐漸發展成為適合多元生活場景的休閑服飾 LNG 以高品質的材料與工藝革新為研發載體，迎合追求審美及品質生活的人群以高品質的材料與工藝革新為研發載體，迎合追求審美及品質生活的人群。2019 年以來頻繁與青春動漫、時尚品牌合作，推出跨界產品，2020 年以來分別與李寧、全職高手 IP、漫畫鬼滅之刃、中國航天、長篇漫畫 JOJO、意大利高端機能潮牌 NEMEN以及國內著名藝術家 ROCKLEE 等合作推出聯名款，將動漫及游戲等次

131、文化元素融入到時裝設計中，捕捉中國時尚行業 Z 世代需求。表12：LNG品牌重塑以來推出的聯名系列 聯名方 聯名方介紹 時間 產品 李寧 國產運動品牌龍頭 2020 年 10 月 全職高手 現象級電競題材 IP，是國漫市場的超級頭部 2020 年 11 月 鬼滅之刃 日本漫畫家吾峠呼世晴所著的少年漫畫 2021 年 10 月 中國航天 中國航天文創以極具航天元素的文創形式，不斷輸出優質航天文化產品 2022 年 1 月 JOJO 日本系列長篇漫畫 2022 年 8 月 NEMEN 意大利高端機能潮牌 2022 年 9 月 ROCKLEE 國內著名插畫師、設計師、涂鴉藝術家以及花瓣品牌 BOAR

132、DHEAD主代理 2023 年 5 月 資料來源：LNG官方微信公眾號，LNG官方微博，LNG天貓旗艦店，浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度 34/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、運營成效：、運營成效：2021 年收入規模與毛利率雙雙提升，年收入規模與毛利率雙雙提升，2022 年年業績業績顯著承壓顯著承壓 從運營成效來看，2020 年 LNG 通過在線銷售渠道及分銷商分銷 LNG 產品，2020 年線下渠道均為分銷商 155 家。隨著品牌知名度提高，2021 年開始設立直營店 10 家及合作店 7家，LNG 的收益 2021 年同比大幅增長 404.0%至 9055萬港

133、元，毛利率為 66.5%，同比+7.6pct。2022 年由于客流量顯著下滑，疊加為提升品牌力進行渠道結構優化（分銷店凈關61 家至 145 家，直營店凈開 6 家至 16 家，合作店凈開 4 家至 11 家），導致收入同比-7.1%至 8410 萬港元，毛利率下降 25.6pct 至 40.9%。我們認為隨著消費修復、客流量恢復、渠道結構優化、品牌聲量提升，2023 年低基數下 LNG 品牌收入或迎來高增長。圖68：LNG品牌收入規模（單位：百萬港元）圖69：LNG2022 年毛利率顯著承壓 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖70：LNG品牌渠道數

134、量（單位：家）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 4.2 Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈時尚品牌：百年意大利高端奢侈時尚品牌，以專屬個人高級定制以專屬個人高級定制系列配合中國千禧一代高奢新訴求系列配合中國千禧一代高奢新訴求 Amedeo Testoni：1929 年由 Amedeo Testoni 始創于意大利博洛尼亞的奢侈鞋履及配飾品牌，以經典螺旋飾紋造就品牌經典，以精湛的手工藝及頂級材料取勝。2003 年進入中國市場，2014 年 Amedeo Testoni 致力將意大利工藝發揚至大中華地區而獲得“金熊貓獎”獎項。2021 年由 a.testoni 更名為 Amede

135、o Testoni 致敬創始人，并推出全新品牌 LOGO 和門店形象，品牌重塑進行中。2022 年 1 月非凡領越通過全資附屬公司晉譽投資有限公司從時代集團控股公司收購Sitoy AT100%股權，公司新增百年意大利奢侈皮具品牌 Amedeo Testoni 品牌。此前，201817.9790.5584.10404.0%-7.1%-100%0%100%200%300%400%500%020406080100202020212022LNG品牌收入（百萬港元）YOY58.9%66.5%40.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020212022LNG毛利率1016155

136、206145711050100150200250202020212022直營店分銷店合作店非凡領越(00933)公司深度 35/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年港股上市公司時代集團控股（1023.HK）以 1453.5 萬歐元收購意大利奢華鞋履制造商a.testoni S.p.A（旗下擁有 Amedeo Testoni 品牌及）95.35%股權。圖71：Amedeo Testoni 家族工匠 圖72：Amedeo Testoni 2021 年全新 logo 店鋪煥新 資料來源：公司官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號，浙商證券研究所 1、設計端：標志性圖案鑄就

137、經典，、設計端：標志性圖案鑄就經典，百年百年精湛手工制鞋技藝奠定奢侈品定位精湛手工制鞋技藝奠定奢侈品定位 拼接無盡拼接無盡T圖案和標志性六角形圖案，打造奢侈品標志圖案。圖案和標志性六角形圖案，打造奢侈品標志圖案。Hexagon（六角形圖案）和 Interlocking T（拼接 T 設計）兩大標志性圖案從 1990 活躍于產品設計中，歷久彌新的設計元素展現 Amedeo Testoni 作為老牌奢侈品牌經典再創造的無限可能。圖73：Amedeo Testoni 標志性六角形圖案和 T 圖案 資料來源：ELLE雜志，浙商證券研究所 堅持傳承意大利手工制鞋技藝，手套式縫法提升穿著舒適感。堅持傳承意

138、大利手工制鞋技藝，手套式縫法提升穿著舒適感。Amedeo Testoni是唯一堅持保有傳承自十三世紀盛行于意大利的手工制鞋技藝，依賴技術純熟的制鞋師傅以手工縫制而成。最為著名的手套式縫法工藝享譽天下，每雙鞋子在制作需要經過 350 道以上的生產工序步驟，必需由累積數十年經驗的制鞋師傅以手工完成，制成的鞋子使得雙腳置于特殊處理的袋內，穿著舒適度極佳。Hexagon（六角形圖案）Interlocking T（拼接T設計）Neverending T（拼接無盡T圖案）非凡領越(00933)公司深度 36/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖74：Amedeo Testoni 采用手套式縫法 圖7

139、5：Testoni Black Lable 采用手套式縫法工藝 資料來源：公司官方，浙商證券研究所 資料來源：小紅書，浙商證券研究所 2、產品端：推出與、產品端：推出與 Totem Automobili 聯乘限定系列，于目標客戶群提高品牌聲量聯乘限定系列，于目標客戶群提高品牌聲量 2022 年 Amedeo Testoni 推出與意大利汽車設計公司 Totem Automobili 的聯名系列，Totem 公司主要從事使用新技術和材料將高端復古經典汽車進行修復，Amedeo Testoni 和Totem Automobili 均強調經典和創新，與聯名方在消費者偏好上具備相似點。聯名產品強調從經

140、典汲取精華，包括牛皮駕車鞋、納帕皮革旅行包等產品，為未來所有聯乘系列打下基礎。圖76：AMEDEO TESTONITOTEM 牛皮駕車鞋 圖77：AMEDEO TESTONITOTEM 納帕皮革旅行包 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：官方微信公眾號，浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度 37/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年收入增長 65%/13%/12%至 114/128/144 億港元，其中：1）多品牌鞋多品牌鞋服業務方面：服業務方面：Clarks 成為主要

141、增長動力成為主要增長動力 Clarks 仍是最大收入來源，增長穩健。2022 年完成收購整合后，我們認為基于非凡領越于鞋服市場的經驗，以及 Clarks 品牌深厚的品牌文化底蘊和廣泛的知名度，兩百年積淀的強大品牌力和產品力，以及 2022 年以來在中國市場的持續加碼、頻繁與品牌及設計師聯名提升品牌話題度、線上線下渠道共同發力，預計 2023-2025 年收入同比+80%/+13%/+12%至 97/109/123 億港元。分區域來看，美洲地區進一步積極發展直營渠道，預計 2023-2025年美洲地區收入同比+5%/+12%/+12%至 48/53/60 億港元；英國地區保持休閑鞋市場份額第一的

142、地位，龍頭屬性顯著，預計 2023-2025 年英國地區收入同比+5%/+10%/+10%至36/40/44 億港元；歐洲地區積極拓展加盟商，預計 2023-2025 年歐洲地區收入同比+10%/+15%/+15%至 5/5/6 億港元；亞太地區則將努力通過品牌重塑、直營發展帶動收入領跑，預計 2023-2025 年亞太地區收入同比+10%/+25%/+20%至 9/11/13 億港元。堡獅龍主品牌方面，我們認為 2023 年推出懷舊港風聯名系列重塑復古港風品牌形象，2022 年以來直營門店數量占比提升、非核心國家加盟渠道顯著收縮有助于品牌形象提升，目前公司已逐步完成對堡獅龍品牌資產的梳理，未

143、來乘消費復蘇之東風，預計 2023-2025年收入同比+1%/+2%/+4%至 5.5/5.6/5.9 億港元，維持穩定規模。bossini.X 品牌方面，2022年 bossini.X 品牌收入同比+1005%至 4527 萬港元，店鋪數量同比+227%至 121 家，我們認為公司發力堡獅龍老品牌向全新運動生活休閑品牌 bossini.X轉型，與國家自行車隊形成戰略合作結合社群營銷深化品牌認知，進行渠道形象升級強化品牌定位，線下渠道持續新開優質店鋪、強化運營效率提升店效，線上同步大力推廣運營，未來 bossini.X 將以騎行服打開規模增長天花板，預計 2023-2025 年收入同比+145

144、%/+53%/+45%至 1.1/1.7/2.5 億港元。線下渠道方面，預計 2023-2025 年店鋪數量分別為 200/250/300 家，單店店效分別為 50/60/70 萬港元/年，線上渠道方面，預計 2023-2025 年線上收入分別為 0.1/0.2/0.4 億港元。LNG 品牌方面，以高品質的材料與工藝革新為研發載體，迎合追求審美及品質生活的人群，輕奢品牌定位逐步積淀口碑，渠道結構優化穩步提升運營質量，我們預計 2023-2025年收入同比+10%/+10%/+10%至 0.9/1.0/1.1 億港元。Amedeo Testoni 品牌方面，百年精湛手工制鞋技藝奠定奢侈品定位，以

145、專屬個人高級定制系列配合中國千禧一代高奢新訴求，我們預計 2023-2025 年收入同比+15%/+15%/+15%至 0.9/1.1/1.2 億港元。2）運動體驗業務方面：運動體驗業務方面：保持穩健保持穩健 消費者出行放開后運動體驗業務有望恢復增長，我們預計 2023-2025 年滑冰場、體育園及運動中心業務收入同比增長+13%/+10%/+10%至 2.8/3.0/3.3 億港元；體育賽事管理、運動隊伍管理業務收入 23 年預計持平，24、25 年重回 10%常態增長階段。非凡領越(00933)公司深度 38/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：公司收入拆分預測（單位：百萬港元

146、）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6900.39 11400.49 12826.58 14415.48 YOY 399.43%65.22%12.51%12.39%毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%多品牌鞋服業務收入多品牌鞋服業務收入 6399.55 10865.51 12238.10 13768.16 YOY 651.81%69.79%12.63%12.50%毛利率 47.49%49.57%50.72%50.84%Clarks 品牌并表收入品牌并表收入 5386.88 9713.72 10933.35 12268.24 YOY 80.32%

147、12.56%12.21%Clarks品牌實際收入 9,194 9,714 10,933 12,268 YOY-6%6%13%12%美洲地區 4,546 4,773 5,346 5,988 YOY 11%5%12%12%英國和愛爾蘭地區 3,442 3,614 3,975 4,373 YOY-13%5%10%10%歐洲地區 420 462 531 610 YOY-35%10%15%15%亞太地區 786 865 1,081 1,297 YOY-26%10%25%20%毛利率 49.6%51.0%52.0%52.0%堡獅龍堡獅龍 546.09 550.82 563.90 587.76 YOY-21

148、.06%0.87%2.38%4.23%中國香港及澳門地區 350.30 385.33 404.60 424.83 YOY-17.81%10.00%5.00%5.00%中國大陸地區 120.47 96.38 86.74 86.74 YOY-37.80%-20.00%-10.00%0.00%新加坡 69.11 69.11 72.57 76.19 YOY-3.85%0.00%5.00%5.00%毛利率 47.80%48.00%50.00%51.00%bossini.X 45.27 111.11 170.45 247.06 YOY 1004.69%145.44%53.41%44.94%線下渠道收入 4

149、2.10 100.00 150.00 210.00 店鋪數量 120 200 250 300 線下單店店效 0.35 0.50 0.60 0.70 線上渠道收入 3.17 11.11 20.45 37.06 毛利率 40.61%55.00%60.00%65.00%LNG 84.10 92.50 101.75 111.93 YOY-7.13%10.00%10.00%10.00%毛利率 40.93%45.00%50.00%50.00%Amedeo Testoni 81.37 93.57 107.61 123.75 YOY 15.00%15.00%15.00%毛利率 38.19%40.00%41.0

150、0%42.00%其他其他 253.69 301.63 358.88 427.27 YOY 336.16%18.90%18.98%19.06%運動體驗業務運動體驗業務 500.84 534.98 588.48 647.32 YOY-5.58%6.82%10.00%10.00%毛利率 24.26%25.00%27.00%29.00%體育目的地發展體育目的地發展 244.08 275.01 302.51 332.76 YOY-9.39%12.67%10.00%10.00%運動隊伍及賽事管理運動隊伍及賽事管理 256.77 259.97 285.97 314.56 YOY-1.64%0.00%10.0

151、0%10.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：2022年 Clarks品牌并表收入僅為 53.9 億港元，并表收入區間為 22/7-22/12，Clarks品牌 2022年總收入分地區收入數據系根據公司招股書測算所得；堡獅龍品牌 2022 年分地區收入數據根據堡獅龍年報數據及 bossini.X營收數據測算所得 非凡領越(00933)公司深度 39/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從利潤端來看，收購基本完成后公司各項業務有望步入向上階段，帶動毛利率水平抬升，同時隨著對 Clarks 等資產的梳理提效、費用率有望得到有效控制，帶動集團凈利率提升。預計2023-2025年公司實現

152、歸母凈利潤5.5/8.5/11.3億港元，同比分別-36%/+56%/32%，對應歸母凈利率分別為 4.8%/6.7%/7.8%。表14：公司盈利預測（單位：百萬港元）2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%期間費用率 55.82%48.57%46.03%44.50%銷售費用率 39.32%35.00%33.50%32.00%管理費用率 15.66%13.00%12.00%12.00%財務費用率 0.84%0.57%0.53%0.50%歸母凈利潤歸母凈利潤 850.42 545.68 852.60 1127.86 YOY 8.

153、50%-35.83%56.24%32.28%歸母凈利率 12.32%4.79%6.65%7.82%資料來源：wind，浙商證券研究所 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們認為非凡領越 2019 年以來收購的品牌具備領先的品牌價值和強大的產品力，再疊加非凡領越于鞋服市場的經營經驗、全方位渠道零售網絡、營銷上的高效投入等賦能，同時隨著各個品牌在非凡領越管理下于線下核心商圈渠道的拓展以及在中國市場的開發，有望重啟公司成長深度。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 5.5/8.5/11.3 億港元，同比分別-36%/+56%/32%，截止 7月 25日收盤價對應 PE為 25/16/1

154、2倍，低于可比公司水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表15：可比公司估值對比（市值及 PE按照 7 月 25 日收盤價計算）公司 市值 歸母凈利潤 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏體育 2,238 76 94 112 134 29.5 23.8 19.9 16.7 李寧 1,008 41 49 59 70 24.8 20.7 17.1 14.3 DECKERS 145 5 6 7 7 28.1 25.2 21.9 20.2 NIKE 1,657 51 58 67 76 32.7 28.7 24.8 21.7 平均 28.8

155、 24.6 20.9 18.2 非凡領越非凡領越 135 8.50 5.46 8.53 11.28 15.9 24.8 15.8 12.0 資料來源：wind，浙商證券研究所；注：李寧、安踏體育市值及歸母凈利潤單位為億人民幣，DECKERS、NIKE 市值及歸母凈利潤單位為億美元，非凡領越市值及歸母凈利潤單位為億港元，可比公司安踏、李寧盈利預測來自 wind 一致預期，DECKERS、NIKE盈利預測來自Bloomberg 一致預期，DECKERS 2022A對應 FY2023（2022/4-2023/3）,NIKE 2022A對應 FY2023（2022/6-2023/5）。非凡領越(009

156、33)公司深度 40/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、同店增長不及預期的風險：若由于宏觀經濟增長放緩、消費環境遇冷，公司各品牌同店增長可能難以實現預期目標。2、拓店進展不及預期的風險：bossini.X 有積極拓店計劃，若零售環境不理想，可能帶來公司更審慎的拓店行動，從而導致門店拓展進度不及預期。3、多品牌業務未能有效協同的風險：公司旗下 Clarks、堡獅龍、bossini.X、LNG 和Amedeo Testoni 等品牌仍處于磨合培育階段，運營多個領域的多個子品牌或對公司管理團隊能力帶來挑戰，若培育進展未及預期可能帶來意外虧損。非凡領越(00933)公司

157、深度 41/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬 HKD)2022 2023E 2024E 2025E (百萬 HKD)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,675 9,680 10,194 10,750 營業收入營業收入 6,900 11,400 12,827 14,415 現金 2,975 3,867 4,254 4,679 營業成本 3,740 5,881 6,460 7,228 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 0 0 0 0 應

158、收賬項 681 715 751 789 營業費用 2,713 3,990 4,297 4,613 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 1,081 1,482 1,539 1,730 預付賬款 681 715 751 789 研發費用 0 0 0 0 存貨 4,061 4,102 4,143 4,184 財務費用 58 64 68 72 其他 277 281 295 310 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 8,797 8,765 8,890 9,022 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經

159、營收益 1024 250 250 250 固定資產 1,383 1,352 1,320 1,289 營業利潤營業利潤 929 820 1,409 1,851 無形資產 594 583 571 559 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 871 756 1,341 1,779 其他 5,570 5,519 5,622 5,728 所得稅 2(76)(134)(178)資產總計資產總計 17,472 18,445 19,084 19,773 凈利潤凈利潤 873 680 1,207 1,601 流動負債流動負債 4,428 4,263 4,417 4,830 少

160、數股東損益 23 134 354 473 短期借款 56 59 62 65 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 850 546 853 1,128 應付款項 2,797 2,550 2,619 2,942 EBITDA 890 847 1,385 1,759 預收賬款 643 675 709 744 EPS（最新攤?。?.09 0.06 0.09 0.12 其他 933 980 1,029 1,080 非流動負債非流動負債 2,046 2,133 2,226 2,323 主要財務比率 長期借款 288 288 288 288 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1,757 1,8

161、45 1,937 2,034 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6,474 6,396 6,643 7,153 營業收入 399.43%65.22%12.51%12.39%少數股東權益 3,005 3,253 3,359 3,407 營業利潤-78.47%-10.36%67.02%30.14%歸屬母公司股東權益 7,993 8,796 9,082 9,213 歸屬母公司凈利潤 8.50%-35.83%56.24%32.28%負債和股東權益負債和股東權益 17,472 18,445 19,084 19,773 獲利能力獲利能力 毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%現金流量表

162、 凈利率 12.65%5.97%9.41%11.11%(百萬 HKD)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.90%8.10%13.50%17.50%經營活動現金流經營活動現金流 75 926 1411 1748 ROIC 10.66%5.96%10.59%13.83%凈利潤 850 546 853 1128 償債能力償債能力 折舊攤銷 500 550 605 665 資產負債率 37.05%34.68%34.81%36.18%財務費用 58 64 68 72 凈負債比率 58.86%53.08%53.40%56.68%投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.96 2.27

163、 2.31 2.23 營運資金變動(311)79 26 (11)速動比率 0.89 1.14 1.20 1.20 其它(1022)(313)(141)(106)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 969 422 (598)(874)總資產周轉率 0.55 0.63 0.68 0.74 資本支出(94)(35)(44)(58)應收賬款周轉率 16.40 16.33 17.49 18.72 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.26 2.20 2.50 2.60 其他(875)(388)642 931 每股指標每股指標(港港元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(590)(411)

164、(427)(449)每股收益 0.09 0.06 0.09 0.12 短期借款 56 59 62 65 每股經營現金 0.01 0.10 0.15 0.18 長期借款 288 288 288 288 每股凈資產 0.83 0.90 0.93 0.95 其他(934)(758)(776)(802)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 454 937 387 425 P/E 15.89 24.76 15.85 11.98 P/B 1.69 1.54 1.49 1.47 EV/EBITDA 19.11 18.94 11.48 9.09 資料來源：浙商證券研究所 非凡領越(00933)公司深度

165、42/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%1

166、0%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性

167、及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

168、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010