1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/建材建材/建筑材料建筑材料 證券研究報告 凱盛新能凱盛新能（600876）公司深度報告公司深度報告 2023 年 07 月 11 日 政策改善、集團賦能望促成主業盈利拐政策改善、集團賦能望促成主業盈利拐點，薄膜電池打造新增長極點，薄膜電池打造新增長極 Table_Summary 投資要點：投資要點：歷經三次資本重組，定位聚焦光伏玻璃業務。歷經三次資本重組，定位聚焦光伏玻璃業務。公司定位為凱盛科技集團玻璃新材料“3+1”戰略中的新能源材料板塊，主要產品為光伏玻璃和光熱玻璃。公司業績增長強勁，2023Q1 實

2、現收入 14.26 億元，同比增長 41.75%。政策端與成本端推動光伏玻璃行業轉機。政策端與成本端推動光伏玻璃行業轉機。供需方面，政策收緊導致供給增量放緩，疊加需求擴大，我們預計供需總體將趨于緊平衡；盈利方面，純堿、天然氣價格進入下行區間，截止 6 月 14 日市場價格分別同比下降 28.67%和39.82%。成本下降疊加供需錯配帶來的議價能力增強，我們預計行業整體盈利水平有望回升。背靠中建材集團，協同效應顯著。背靠中建材集團，協同效應顯著。1）純堿采購優勢：）純堿采購優勢：凱盛集團的浮法玻璃業務與光伏玻璃成本構成類似，公司通過中建材集團集中采購純堿原材料可享有一定價格優勢；2）自有石英砂保

3、供：）自有石英砂保供：中建材集團旗下石英砂礦儲量豐富，為公司石英砂原材料提供穩定供應保障，同時節約部分外采成本。低電價、低運費、高成品率，降本增效有望加速。低電價、低運費、高成品率，降本增效有望加速。公司憑借以下優勢，實現快速降本增效：1）低電價：）低電價：生產基地主要集中在低電價地區，其中四川基地2023 年 6 月代理購電價格僅 0.34 元/kWh；2）低運費：）低運費：建廠位置有效輻射多個行業領先的組件廠商，有效鎖定下游客戶、節約運費；3）高良品率：）高良品率：我們預計綜合良品率可達 90%左右，處于行業先進水平。高技術高技術+大窯爐，步入擴產快車道。大窯爐，步入擴產快車道。通過自建項

4、目、并購重組、企業托管“三輪驅動”，公司形成七大光伏玻璃生產基地布局。截至 2022 年末，公司光伏玻璃原片產能為 4650d/t。擴產過程中，憑借強大自主設計施工能力，公司創多個“首次”，技術領先行業；同時新建產能多為千噸級產線，進一步擴大成本優勢?；蜻m時收購薄膜電池標的公司，打開未來增長空間?；蜻m時收購薄膜電池標的公司，打開未來增長空間。碲化鎘薄膜電池為新一代綠色建筑材料，契合 BIPV 發展趨勢。凱盛集團在碲化鎘電池領域耕耘多年，技術已達國際先進水平。目前，該部分資產交由公司托管，未來公司或適時收購薄膜電池標的公司股權，擴大業務規模。投資策略與評級。投資策略與評級。我們預計公司 2023

5、2025 年 EPS 分別為 0.84、1.43、1.97元/股，考慮可比公司估值，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，合理目標價 21.00元/股，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機以及玻璃滲透率提升進度低于預期；公司新產能推進緩慢。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3626 5030 7702 12340 15775(+/-)YoY(%)7.2%38.7%53.1%60.2%27.8%凈利潤（百萬元）256 409 544 923 1269(+/-)Yo

6、Y(%)-31.4%59.9%33.0%69.7%37.5%全面攤薄 EPS(元)0.40 0.63 0.84 1.43 1.97 毛利率(%)23.5%11.9%14.9%16.0%17.0%凈資產收益率(%)6.7%9.7%11.4%16.2%18.2%資料來源：公司年報（2021-2022），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究凱盛新能（600876）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.凱盛新能：歷經三次資本重組，定位聚焦光伏玻璃業務.5 1.1 玻璃行業老兵，光伏玻璃新貴.5 1.2 業績增長強勁，光電玻璃貢獻主要收入.6 2.光伏玻璃：政策

7、端與成本端推動行業轉機.7 2.1 政策收緊導致供給增量放緩，年內供需緊平衡.7 2.2 純堿、天然氣價格下行，盈利拐點顯現.8 3.背靠集團實力雄厚，降本增效與加速擴產并行.9 3.1 背靠中建材集團，協同效應顯著.9 3.2 低電價、低運費、高成品率，降本增效有望加速.10 3.3 高技術+大窯爐，步入擴產快車道.11 4.或適時收購薄膜電池標的公司，打開未來增長空間.12 4.1 碲化鎘薄膜電池：新一代綠色建筑材料，契合 BIPV 發展趨勢.12 4.2 薄膜電池領域研發實力雄厚，加速擴產開啟新增長極.12 5.盈利預測及估值.13 6.風險提示.14 財務報表分析和預測.15 3VuX

8、0UQYnXzW7NbP8OtRnNpNmPiNpPvNlOoOnR9PoPnOxNtRvNvPnPrM 公司研究凱盛新能（600876）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構.5 圖 3 集團業務板塊.6 圖 4 公司營收情況.6 圖 5 公司歸母凈利情況.6 圖 6 公司毛利率情況.7 圖 7 公司費用率情況.7 圖 8 公司主營業務構成.7 圖 9 公司主營業務毛利率.7 圖 10 光伏玻璃成本構成.8 圖 11 重堿價格走勢（元/噸，含稅）.9 圖 12 LNG 價格走勢（元/噸，含稅）.9 圖 13 公司生產基地與組件

9、廠商基地.11 圖 14 碲化鎘薄膜電池結構.12 圖 15 公司碲化鎘電池發展歷程.13 公司研究凱盛新能（600876）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 各省聽證會公告開展風險預警項目（不完全統計）.8 表 2 中建材集團旗下石英砂礦資源.10 表 3 公司生產基地電價情況.10 表 4 凱盛新能產能布局.11 表 5 中建材碲化鎘電池產能情況.13 表 6 公司量、價、費用及預測.14 表 7 可比公司估值.14 公司研究凱盛新能（600876）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.凱盛新能：歷經三次資本重組，定位聚焦光伏玻璃業務凱盛新能：歷經三

10、次資本重組，定位聚焦光伏玻璃業務 1.1 玻璃行業老兵，光伏玻璃新貴玻璃行業老兵，光伏玻璃新貴 凱盛新能的前身洛陽玻璃股份有限公司成立于 1994 年 4 月，并于 1994 和 1995 年分別在港交所和上交所上市，2007 年中國建材集團成為公司實控人。公司在中國建材集團、凱盛科技集團玻璃新材料“31”戰略引領和大力支持下，堅持資本運作與資源整合兩手抓，在 2015、2018 和 2022 年共進行三次資產重組，完成了從浮法玻璃、信息顯示玻璃向光伏玻璃的戰略轉型。2023 年 2 月，洛陽玻璃股份有限公司正式更名為凱盛新能源股份有限公司。Table_PicPe 圖圖1 公司發展歷程公司發展

11、歷程 資料來源：公司官網，2015、2018、2022 年公司年報，公司增發預案、公司公告變更證券簡稱公告，HTI 公司股權結構集中，國企屬性較強。公司股權結構集中，國企屬性較強。截至 2023 年 7 月 10 日，控股股東中國洛陽浮法玻璃集團有限責任公司持有凱盛新能 17.22%的股份。實際控制人為國務院國資委直屬企業中國建材集團有限公司，直接及間接持有公司共 26.99%的股份。圖圖2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，HTI 公司研究凱盛新能（600876）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司間接控股股東凱盛科技集團作為中國建材集團的玻璃板塊研發和產業化平臺，確

12、定了玻璃新材料“3+1”戰略布局，以玻璃新材料研究總院為研發平臺，打造顯示材料與應用材料、新能源材料、優質浮法玻璃及特種玻璃三大業務板塊。公司為新能源材料業務載體，從事新能源玻璃等玻璃新材料的生產和銷售、技術服務，主要產品為光伏玻璃和光熱玻璃。圖圖3 集團業務板塊集團業務板塊 資料來源：凱盛科技集團有限公司官網，凱盛人公眾號，中國洛玻集團公眾號，HTI 1.2 業績增長強勁，光電玻璃貢獻主要收入業績增長強勁，光電玻璃貢獻主要收入 業務轉型帶動營收高增，歸母凈利短期承壓。業務轉型帶動營收高增，歸母凈利短期承壓。1）營業收入：）營業收入：2018 年并入新能源業務后，受益光伏行業的高景氣，公司業績

13、呈現快速增長，2018-2022 年公司營收從 14.03億元攀升至 50.30 億元，CAGR 達 37.6%。2023 年一季度，公司實現營收 14.26 億元，同比增長 41.75%。2）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：2018-2022 年，公司歸母凈利從 0.16 億元增加至 4.09億元，CAGR 達 124.85%，增長勢頭強勁。2023 年一季度，受光伏玻璃供給寬松帶來的價格下行影響，公司盈利能力短期承壓，實現歸母凈利 0.12 億元，同比下降 88.89%。圖圖4 公司營收情況公司營收情況 資料來源：wind，HTI 圖圖5 公司歸母凈利情況公司歸母凈利情況 資料來源：wind，H

14、TI 毛利率有所下滑，控費成效顯著。毛利率有所下滑，控費成效顯著。1）毛利率：）毛利率：2018-2021 年，公司毛利率始終在 25%上下波動，相對穩定。2022 年和 2023 年一季度，由于光伏玻璃產能不斷釋放帶來價格下行，疊加上游原材料價格走高，公司毛利率有所下滑，為 11.85%和 9.81%；2）費用率：）費用率：2018-2023 年 Q1，公司期間費用率整體呈下降趨勢，從 20.48%逐步減少至 8.35%，表明公司具備良好的費用管控能力。其中，研發費用率一直保持在 4%左右，反映了公司對研發的持續投入。公司研究凱盛新能（600876）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

15、 圖圖6 公司毛利率情況公司毛利率情況 資料來源：wind，HTI 圖圖7 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：wind，HTI 光電玻璃貢獻主要收入，為公司核心業務。光電玻璃貢獻主要收入，為公司核心業務。1）主營業務收入占比：）主營業務收入占比：自 2018 年開始發展新能源業務后，光電玻璃成為公司的主要收入來源，2018-2021 年均貢獻了 70%以上的營收，為公司的核心業務。2022 年，隨著公司剝離信息顯示玻璃業務，光電玻璃的營收占比進一步提升至 92.87%。2）主營業務毛利率：）主營業務毛利率：2018-2021 年，公司核心業務光電玻璃的毛利率均在 20%以上。2022 年

16、受價格下行和成本高位影響，該業務的毛利率下滑至 11.53%。圖圖8 公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：wind，HTI 圖圖9 公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 資料來源：wind，HTI 2.光伏玻璃：政策端與成本端推動行業轉機光伏玻璃：政策端與成本端推動行業轉機 2.1 政策收緊導致供給增量放緩，年內供需緊平衡政策收緊導致供給增量放緩，年內供需緊平衡 工業和信息化部制定的 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 從 2021 年 8 月起開始施行，規定光伏玻璃可不制定產能置換方案，但是要建立預警機制，新建項目由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會。2023

17、 年 5 月開始，各省市陸續公布各項目聽證會處理意見。根據各省工信廳網站數據，經我們不完全統計，目前各省共有 40800t/d 產能收到風險預警。從現有公示情況來看，我們認為項目處理主要遵循以下原則：1）對于已經投產的項目，聽證結論基本為低風險，允許投產，需要在下次冷修前補充產能置換手續；2）對于在建或者部分建成、未形成實物工作量的項目開展風險預警。我們認為，從現有聽證會處理意見來看，雖然對于風險預警的具體執行方案和力度還未有細則，但總體指標的釋放速度較為緩慢。但總體指標的釋放速度較為緩慢。隨著光伏玻璃供給端產能建設節奏放緩，疊加需求擴大，我們預計光伏供給過剩的情況將會有所改善，供需總體將趨于

18、緊平衡。供需總體將趨于緊平衡。公司研究凱盛新能（600876）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 各省聽證會公告開展風險預警項目（不完全統計）各省聽證會公告開展風險預警項目（不完全統計）企業名稱企業名稱 項目名稱項目名稱 生產線規模生產線規模 建設地點建設地點 處理意見處理意見 唐山廣協科技有限公司 超白超薄太陽能壓延玻璃生產線項目（2 條 1000 噸/天光伏壓延玻璃生產線）2 條 1 窯 5 線，日熔量共計 2000t/d 河北省唐山市遷西經濟開發區東區（新集鎮北董村南）補齊產能置換手續或開展風險預警，未補齊手續的不得繼續建設。唐山飛遠科技有限公司 超白超薄太陽能壓延玻璃

19、生產線項目（2 條 1000 噸/天光伏壓延玻璃生產線）2 條 1 窯 5 線，日熔量共計 2000t/d 河北省唐山市遷西經濟開發區東區（新集鎮北董村南）補齊產能置換手續或開展風險預警，未補齊手續的不得繼續建設。寧波旗濱光伏科技有限公司 年產 140 萬噸光伏高透基板材料及配套深加工生產線項目 4 窯 20 線，日熔量4800t/d（一期 2400t/d）浙江省寧波市寧?？h寧波南部?海經濟開發區 開展風險預警 安徽信義光伏玻璃有限公司 信義江北光伏組件蓋板項目 12*1000t/d 蕪湖市江北集中區 按規定開展風險預警 安徽九洲工業有限公司 年產 150 萬噸新能源裝備用高透組件制造項目 4

20、*1200t/d 滁州市明光市 按規定開展風險預警 安徽盛世新能源材料科技有限公司 年產 4500 萬高透特種封裝材料項目 1200t/d 蚌埠市淮上區 按規定開展風險預警 安徽福萊特光伏玻璃有限公司 年產 150 萬噸新能源裝備用超薄超高透面板制造項目（四期）4*1200t/d 滁州市?陽縣 按規定開展風險預警 蚌埠德力光能材料有限公司 太陽能裝備用輕質高透面板制造項目 2*1000t/d 蚌埠市高新區 按規定開展風險預警 安徽燕龍基新能源科技有限公司 太陽能裝備用光伏電池封裝材料項目 2*1200t/d 阜陽市潁上縣 按規定開展風險預警 安慶索拉特新材料科技有限公司 太陽能裝備用輕質高透面

21、板制造項目 800t/d 安慶市懷寧縣 按規定開展風險預警 鳳陽硅谷智能有限公司 年產 2 億平方米特種超薄鍍膜雙玻組件項目 4*1000t/d 滁州市鳳陽縣 按規定開展風險預警 資料來源：河北省工信廳網站，安徽省經信廳網站，浙江省經信廳網站，HTI 2.2 純堿、天然氣價格下行，盈利拐點顯現純堿、天然氣價格下行，盈利拐點顯現 原材料與能源動力是光伏玻璃成本的主要構成。其中原材料成本占比 40%以上，燃料成本占比接近 40%，人工與制造費用占比較小。光伏玻璃原材料包括純堿、石英砂等，燃料動力主要是天然氣，是影響光伏玻璃成本的主要因素。圖圖10 光伏玻璃成本構成光伏玻璃成本構成 資料來源：彩虹新

22、能源公告，HTI 今年今年 4 月以來，上游純堿價格呈顯著下降趨勢。月以來，上游純堿價格呈顯著下降趨勢。截至 2023 年 6 月 14 日，市場重堿含稅均價 2152 元/噸，同比下降 28.67%，相較于 2023 年 4 月的最高價 3079 元/噸降幅達到 30.1%。遠興能源的青海阿拉善純堿項目將在今年 6 月投產，該項目一期項目計劃純堿產能 500 萬噸/年，二期純堿計劃產能 440 萬噸/年。根據遠興能源對投資者回復，一期預計 2023 年 6 月底建成、投料試車，2023 年底達產；二期計劃 2025 年 12 月建設完成。2022 年全國純堿年產量約 2920.2 萬噸，遠興

23、能源青海阿拉善一期項目投產后，國內純堿年供給增加約 17.1%。我們認為，供給的提升將帶來純堿價格的繼續下探，預計年底純堿價格將跌至 2000 元/噸以下，凱盛等光伏玻璃企業的純堿成本花費將進一步減少。公司研究凱盛新能（600876）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 重堿價格走勢（元重堿價格走勢（元/噸，含稅）噸，含稅）資料來源：百川盈孚，HTI 上游天然氣價格下降趨勢同樣明顯。上游天然氣價格下降趨勢同樣明顯。2023 年 6 月 14 日國內 LNG 市場含稅均價 4048元/噸，同比下降 39.82%，相比于 2022 年 12 月的最高價 7762 元/噸降幅達到 4

24、7.85%。目前全球天然氣供給較充足；國內供給方面根據國家發改委數據，2023 年 1-4 月份天然氣產量 783 億立方米（同比增長 4.8%），進口量 3569 萬噸（下降 0.3%）。目前供暖用天然氣處于季節性低位、各國可再生能源布局替代了部分天然氣需求，結合“十四五”規劃中國內天然氣產量、儲氣量建設逐步完善，我們預計未來國內天然氣價格變化將趨于平穩。圖圖12 LNG 價格走勢（元價格走勢（元/噸，含稅）噸，含稅）資料來源：百川盈孚，HTI 我們認為，隨著上游純堿和天然氣價格下降，光伏玻璃成本顯著降低，疊加行業擴產進度整體放緩、玻璃需求增加，光伏玻璃環節對于上下游議價能力將得到加強，光伏

25、玻璃行業整體盈利水平有望回升。3.背靠集團實力雄厚，降本增效與加速擴產并行背靠集團實力雄厚，降本增效與加速擴產并行 3.1 背靠中建材集團，協同效應顯著背靠中建材集團，協同效應顯著 協同效應主要體現在原材料純堿的采購優勢及集團自有石英砂礦的保供優勢上。協同效應主要體現在原材料純堿的采購優勢及集團自有石英砂礦的保供優勢上。集團三大業務板塊之一為浮法玻璃，浮法玻璃的成本主要為純堿原料、天然氣等燃料、人工、電力及制造費用，與光伏玻璃成本構成十分類似。集團旗下浮法玻璃企業主要包括中國玻璃、耀華玻璃等，其中中國玻璃現有浮法玻璃生產線 14 條，日熔化量達 7400 噸；耀華浮法玻璃產能進入全國前五，20

26、23 年將建成 5 條優質浮法生產線。凱盛新能通過中建材集團集中采購純堿原材料可享有一定的價格優勢。石英砂資源方面，中建材集團旗下石英砂礦儲量豐富，分布在黃山、海南、登封、通遼等多地。2023-2025 年，中建材核定采礦規模為 481.6 萬噸/年，實際年采礦量為238.54 萬噸/年。我們認為，豐富的石英砂礦資源為公司的石英砂原材料提供了穩定的 公司研究凱盛新能（600876）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供應保障，也節約了一部分外采成本。表表 2 中建材集團旗下石英砂礦資源中建材集團旗下石英砂礦資源 采礦權人采礦權人 礦山名稱礦山名稱 開采礦種開采礦種 設計設計礦山礦山(

27、核定核定)規模規模(萬噸萬噸/年年)實際年采礦石量實際年采礦石量(萬噸萬噸/年年)凱盛石英材料（黃山）有限公司 休寧縣璜茅石英礦 玻璃用石英巖 5 0 凱盛石英材料（海南）有限公司 文昌市翁田鎮敦來村礦區石英砂礦 天然石英砂 350 35.36 登封紅寨硅砂有限公司 小紅寨石英巖礦 玻璃用石英巖 50 1?.89 中建材通遼矽砂工業有限公司 巴胡塔砂礦 鑄型用砂 10 66.9 甘旗卡砂礦 玻璃用砂 20 43.15 門達砂礦 玻璃用砂 10 20.24 衙門營砂礦 玻璃用砂 36.6 55 合計 481.6 238.54 資料來源：自然資源部，國土資源局，HTI 3.2 低電價、低運費、高成

28、品率，降本增效有望加速低電價、低運費、高成品率，降本增效有望加速 1）低電價。）低電價。電價方面，公司基地主要集中在安徽、江蘇、四川、河南與河北，與其他主要光伏玻璃企業公司基地所處省市電價相比相對較低。尤其是四川自貢基地，2023 年 6 月代理購電價格僅 0.34 元/kWh，對降本貢獻較大。凱盛（自貢）新能源是我國西南地區第一家光伏玻璃制造商，2021 年 4 月 30 日，自貢一期 500t/d 光伏玻璃項目順利點火投產，填補了區域產業空白。2022 年 5 月，自貢基地 2*1200t/d 光伏組件超薄封裝材料項目上報聽證會，其中原片和加工生產線各 12 條，根據政府公示信息預計將于

29、2024 年 2 月點火，低價電費帶來的成本優勢顯著。表表 3 公司生產基地電價情況公司生產基地電價情況 公司公司 生產基地生產基地 地區地區 2023 年年 6 月代理購電價月代理購電價(元元/kWh)福萊特 嘉興 浙江 0.53 鳳陽 安徽 0.46 南?江蘇 0.44 信義 蕪湖 安徽 0.46 北海 廣西 0.54 張家港 江蘇 0.44 天津 天津 0.47 彩虹新能源 合肥 安徽 0.46 咸陽/延安 陜西 0.41 上饒 江西 0.50 亞瑪頓 鳳陽 安徽 0.46 凱盛新能 合肥 安徽 0.46 桐城 安徽 0.46 宜興 江蘇 0.44 自貢 四川 0.34 洛陽 河南 0.

30、45 秦皇島 河北 0.43 漳浦 福建 0.45 資料來源：儲能與電力市場公眾號，各公司官網，凱盛新能增發預案，宜興新能源資產評估報告，凱盛新能洛陽、秦皇島、自貢項目投資公告，凱盛新能資產重組公告，HTI 2）低運費。我們認為，）低運費。我們認為，對于制造業來說，建廠位置的選擇十分重要，與下游組件廠相鄰一方面能與其形成穩定的合作，另一方面也能節省運費，奠定低成本基礎。公司在江蘇宜興、安徽合肥、安徽桐城、河北秦皇島與四川自貢的基地可以有效輻射多個行業領先的組件廠商，例如隆基、天合、晶澳、晶科、通威等，有效鎖定下游客戶、節約運費。公司研究凱盛新能（600876）11 請務必閱讀正文之后的信息披露

31、和法律聲明 圖圖13 公司生產基地與組件廠商基地公司生產基地與組件廠商基地 資料來源：凱盛新能增發預案，宜興新能源資產評估報告，凱盛新能洛陽、秦皇島、自貢項目投資公告，凱盛新能資產重組公告，凱盛新能對證監會回復，通威股份鹽城、南通項目投資公告，通威股份公眾號，中建材宜興新能源公眾號，隆基官網，天合光能公眾號，晶澳科技 JA Solar 公眾號，滁州發改委公眾號，東方日升新能源公眾號，HTI 3）高成品率。）高成品率。根據上證 e 互動平臺中福萊特 2022 年第三季度業績說明會互動交流，福萊特原片和深加工的綜合良品率在 85%-86%。根據凱盛人公眾號，同年 11 月，中建材（桐城）深加工成品

32、率達 97.8%，中建材（宜興）產量成品率達 98.8%，秦皇島北方玻璃有限公司總成品率達 90.37%。我們預計凱盛新能七大生產基地綜合良品率能達到 90%左右，處于行業先進水平，降本增效優勢顯著。3.3 高技術高技術+大窯爐，步入擴產快車道大窯爐，步入擴產快車道 產能產能 7+3 布局，擴產快速推進。布局，擴產快速推進。公司擁有 7 個生產基地，分布在安徽、江蘇、河北、四川、福建和河南六省七市，并托管 3 家公司凱盛玻璃、安徽盛世和江蘇光年。根據公司 2022 年年報，截至 2022 年末，公司光伏玻璃原片產能為 4650d/t。隨著新產能陸續投產，我們預計公司業務規模將實現快速增長。表表

33、 4 凱盛新能產能布局凱盛新能產能布局 公司名稱公司名稱 七個生產基地 中建材（合肥）新能源有限公司 中國建材桐城新能源材料有限公司 中建材（宜興）新能源有限公司 秦皇島北方玻璃有限公司 凱盛（自貢）新能源有限公司 凱盛（漳州）新能源有限公司 中建材（洛陽）新能源有限公司 三家托管公司 凱盛玻璃控股有限公司 安徽盛世新材料科技有限公司 江蘇光年新材料有限公司 資料來源：公司官網，HTI 技術積累深厚，創多個技術積累深厚，創多個“首次首次”。公司間接控股股東凱盛集團旗下的中國建材國際工程集團有限公司為國內玻璃產線設計施工龍頭，在國內外光伏玻璃工程市場上的占有率達 80%以上。強大的自主設計施工能

34、力使公司在擴產過程中創造多個“首次”：桐城新能源項目首次使用 1200 噸/日超白壓延玻璃熔窯一窯八線兩翼分流專利技術、首次在玻璃熔窯上使用熔窯階梯式池壁專利技術、首次在超大型玻璃熔窯內使用熔窯多臺階池底節能技術；合肥新能源項目采用自主研發的核心技術與成套設備，配備了行業首個智能化立體倉庫，可實現全自動連線生產及大數據平臺互聯，同時率先應用玻璃熔窯二氧化碳捕集與提純技術，助力打造行業減碳、固碳、管碳的典范。新建產能多為千噸級產線，實現成本攤薄。新建產能多為千噸級產線，實現成本攤薄。更大窯爐產出玻璃的單位投資成本更低、單位能耗更低，因此可有效攤薄生產成本。降本增效是光伏行業發展的主旋律，隨著技術

35、進步，窯爐尺寸也在不斷變大，從 250t/d、650t/d 逐步升級至 1000t/d、1200t/d。根據福萊特 2020 年 10 月 9 日公告，相較 650t/d 光伏玻璃產線，1000t/d 產線的生產成本可降低 10%-20%，降本效果顯著。公司憑借深厚技術積淀，新建產能多為 1200t/d 的千噸級產線，進一步擴大成本優勢。公司研究凱盛新能（600876）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.或適時收購薄膜電池標的公司，打開未來增長空間或適時收購薄膜電池標的公司，打開未來增長空間 4.1 碲化鎘薄膜電池：新一代綠色建筑材料，契合碲化鎘薄膜電池：新一代綠色建筑材料，契合

36、 BIPV 發展趨勢發展趨勢 太陽能電池從技術上可分為晶硅電池和薄膜電池兩種技術路線，薄膜電池中以碲化鎘電池的商業化應用最為成熟。碲化鎘電池以 p 型 CdTe 和 n 型 CdS 異質結為基礎，通過在玻璃或其它柔性襯底上依次沉積多層薄膜制成，通常包括玻璃襯底、TCO 層、CdS窗口層、CdTe 吸收層，背接觸層和背電極五層結構。圖圖14 碲化鎘薄膜電池結構碲化鎘薄膜電池結構 資料來源：BIPV 在線公眾號，HTI 碲化鎘電池具有發電多、效能高、復雜環境條件下表現好、低能耗、無污染、可回收等優點，可以靈活應用于建筑屋頂、幕墻等多種建筑結構上，并最大限度利用建筑的表面增加有效發電面積，滿足多角度

37、建筑發電需求。BIPV 浪潮下，我們預計碲化鎘電池可實現快速發展。目前，碲化鎘發電玻璃已在雄安新區、成都雙流機場、江西瑞昌電子商務樓等現代化地標建筑投入使用。4.2 薄膜電池領域研發實力雄厚，加速擴產開啟新增長極薄膜電池領域研發實力雄厚，加速擴產開啟新增長極 托管集團薄膜太陽能電池資產，或適時收購標的公司股權。托管集團薄膜太陽能電池資產，或適時收購標的公司股權。根據公司于 2022 年 12月發布的公告，凱盛科技集團根據內部業務整合需要，將其持有的成都中建材 55%股權、瑞昌中建材 45%股權及凱盛光伏 60%股權無償劃轉給凱盛玻璃控股，并將凱盛玻璃控股100%股權委托公司進行管理。后續，公司

38、擬根據新能源材料戰略布局需要，適時收購前述標的公司的股權，擴大業務規模，延伸產業鏈，提升發展空間。碲化鎘電池領域耕耘多年，已達國際先進水平。碲化鎘電池領域耕耘多年，已達國際先進水平。2009 年，中建材集團合資成立成都中建材，進入薄膜太陽能電池領域。2011 和 2014 年，凱盛集團先后收購碲化鎘電池公司 CTF Solar 和銅銦鎵硒電池公司 AVANCIS，通過引進相關核心技術，研發實力不斷提升。2018 年，成都中建材建成國內第一條擁有自主知識產權工業 4.0 的大面積碲化鎘薄膜太陽能電池示范生產線，成功打破國外壟斷，填補了國內技術空白。目前，成都中建材碲化鎘發電玻璃轉化效率達到 16

39、.5%，實驗室轉化效率已經達到 20.84%，達到國際先進水平。公司研究凱盛新能（600876）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖15 公司碲化鎘電池發展歷程公司碲化鎘電池發展歷程 資料來源：玻璃雜志公眾號，連云港經開區發布公眾號，愛企查，瑞昌中建材公眾號，凱盛人公眾號，2022 年公司年報，HTI 規劃產能達規劃產能達 5GW，快速擴產進行時。，快速擴產進行時。目前，成都中建材、瑞昌中建材等均已實現投產。同時，中建材也在四川雅安、安徽蚌埠等多地部署碲化鎘新產能，規劃產能合計達 5GW，擴產持續推進。表表 5 中建材碲化鎘電池產能情況中建材碲化鎘電池產能

40、情況 地點地點 產能產能 投產時間投產時間 四川成都 200MW 已投產 河北邯鄲 300MW 2022 年 6 月 黑龍江佳木斯 100MW 2022 年 8 月 江西瑞昌 100MW 2022 年 12 月 300MW 湖南株洲 300MW 2022 年 12 月 700MW 四川雅安 600MW 山東萊西 600MW 江蘇泰州 1GW 安徽蚌?600MW 甘肅定西 100MW 河南濮陽 100MW 合計合計 5GW 資料來源：子公司官網，瑞昌中建材公眾號，中化新網，邯鄲經開公眾號，中創博瑞公眾號，株洲國資公眾號，凱盛人公眾號，萊西發布公眾號，新玻網公眾號，今日定西公眾號，地方政府網站，H

41、TI 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 公司產能擴張迅速，我們預計公司20232025新能源玻璃銷量增速分別為 66%、64%、29%。我們預計 20232025 年新能源玻璃均價穩定在 19 元/平米。我們預計隨著公司規模效應提升、效率改善，噸成本、噸費用有序下降。在上述假設下，我們預計公司 20232025 年 EPS 分別為 0.84、1.43、1.97 元/股。公司背靠中建材集團，現有生產基地優勢顯著，產能規模加速擴張，行業盈利回升情況下有望優先受益，我們認為公司可享受較高的成長性溢價，給予公司 2023 年 25 倍 PE，合理目標價 21.00 元/股，維持“優于大市”評級。公司研

42、究凱盛新能（600876）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 公司量、價、費用及預測公司量、價、費用及預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源玻璃銷量 億平米 1.0 1.3 2.3 3.8 6.2 8.1 yoy%54%21%82%66%64%29%新能源玻璃單位價格 元/平米 24.5 21.8 20.4 19.0 19.0 19.0 新能源玻璃單位成本 元/平米 16.4 17.4 18.0 16.2 16.0 15.8 全口徑單位費用（稅金、三費）元/平米 4.3 4.1 1.9 1.6 1.5 1.4 全口徑單位凈利 元/平米

43、 4.5 2.7 2.0 1.8 1.9 2.0 資料來源：公司年報（20202022），HTI 表表 7 可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元人民幣（元人民幣/股）一致預期股）一致預期 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023-7-11 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E（按最新每（按最新每股凈資產計股凈資產計算）算）601865.SH 福萊特 36.16 0.99 1.41 1.86 36.6 25.7 19.4 5.5 0968.HK 信義光能 8.32 0.43 0.59 0.81 19.4 14.2 10.3

44、 2.5 601012.SH 隆基綠能 29.24 1.95 2.49 3.09 15.0 11.8 9.5 3.4 平均值平均值 23.6 17.2 13.1 3.8 資料來源：WIND，HTI 注：信義光能單位為港元 6.風險提示風險提示 1）光伏裝機以及玻璃滲透率提升進度低于預期。2）公司新產能推進緩慢。公司研究凱盛新能（600876）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E

45、 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 5030 7702 12340 15775 每股收益 0.63 0.84 1.43 1.97 營業成本 4434 6552 10366 13098 每股凈資產 6.56 7.40 8.83 10.79 毛利率%11.9%14.9%16.0%17.0%每股經營現金流-0.62 1.05 1.40 2.55 營業稅金及附加 38 54 86 110 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%0.7%0.7%0.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 17 23 35 41 P/E 26.27 19.75

46、11.64 8.47 營業費用率%0.3%0.3%0.3%0.3%P/B 2.54 2.25 1.89 1.54 管理費用 126 385 592 726 P/S 2.14 1.39 0.87 0.68 管理費用率%2.5%5.0%4.8%4.6%EV/EBITDA 22.87 10.94 7.51 5.53 EBIT 389 810 1337 1842 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 74 87 109 154 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.5%1.1%0.9%1.0%毛利率 11.9%14.9%16.0%17.0%資產減值損失-17 0 0 0 凈利潤率

47、 8.1%7.1%7.5%8.0%投資收益 161 0 0 0 凈資產收益率 9.7%11.4%16.2%18.2%營業利潤營業利潤 467 723 1227 1688 資產回報率 3.9%4.3%5.7%6.5%營業外收支 3 0 0 0 投資回報率 5.1%9.1%12.9%15.0%利潤總額利潤總額 470 723 1227 1688 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 661 1253 1852 2429 營業收入增長率 38.7%53.1%60.2%27.8%所得稅 11 43 74 101 EBIT 增長率-19.9%108.6%64.9%37.8%有效所得稅率%2.4%6.0%

48、6.0%6.0%凈利潤增長率 59.9%33.0%69.7%37.5%少數股東損益 50 136 231 317 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 409 544 923 1269 資產負債率 56.3%58.1%60.0%58.7%流動比率 0.98 0.98 1.10 1.23 速動比率 0.76 0.72 0.82 0.94 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.17 0.02 0.01 0.09 貨幣資金 689 112 107 799 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 15

49、89 2433 3897 4983 應收賬款周轉天數 50.80 58.04 57.02 62.57 存貨 696 1028 1626 2055 存貨周轉天數 56.09 47.34 46.08 50.58 其它流動資產 1097 1638 2584 3280 總資產周轉率 0.51 0.66 0.86 0.89 流動資產合計 4070 5211 8214 11117 固定資產周轉率 1.30 1.78 2.51 2.92 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 4022 4647 5178 5624 在建工程 1159 1091 1044 1011 無形資產 700 700 700 700

50、現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 6496 7436 7920 8333 凈利潤 409 544 923 1269 資產總計資產總計 10566 12647 16134 19449 少數股東損益 50 136 231 317 短期借款 1098 1098 1098 1098 非現金支出 292 443 516 588 應付票據及應付賬款 2157 3188 5044 6373 非經營收益-80 87 109 154 預收賬款 0 0 1 1 營運資金變動-1069-532-875-681 其它流動負債 892 1057 133

51、4 1533 經營活動現金流經營活動現金流-398 678 903 1647 流動負債合計 4147 5343 7476 9005 資產-926-1007-1000-1000 長期借款 1704 1904 2104 2304 投資 264 0 0 0 其它長期負債 101 106 106 106 其他 0-376 0 0 非流動負債合計 1805 2010 2210 2410 投資活動現金流投資活動現金流-662-1383-1000-1000 負債總計負債總計 5952 7353 9686 11415 債權募資 795 210 200 200 實收資本 646 646 646 646 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4232 4777 5700 6969 其他-212-82-109-154 少數股東權益 381 517 748 1065 融資活動現金流融資活動現金流 583 128 91 46 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 10566 12647 16134 19449 現金凈流量現金凈流量-476-577-6 693 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 11 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI