【研報】公用事業行業大固廢專題研究系列一：垃圾發電正享受行業競爭強度下降的紅利-20200107[15頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 垃圾垃圾發電發電：正正享受行業享受行業競爭強度下降競爭強度下降的的紅利紅利 公用事業行業大固廢專題研究系列一2020.1.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 垃圾垃圾發電發電市場市場格局格局基本基本定型定型，行業行業競爭強度已明顯競爭強度已明顯下降下降，助推助推行業行業整體整體回報回報持續持續 改善改善；龍頭公司龍頭公司普遍普遍正正迎來投產迎來投產密集期密集期，業績業績彈性開始釋放；彈性開始釋放；看好看好訂單訂單飽滿飽滿且且管管 理優秀的理優秀的龍頭公司，推薦上海環境龍頭公司，推薦上海環境、

2、海螺創業海螺創業（H）、綠色動力（綠色動力（H）、中國、中國光光 大國際（大國際（H）等等。 格局成型后市場競爭強度下降，行業回報上升格局成型后市場競爭強度下降，行業回報上升。經過前期的市場激烈競爭，目前垃 圾焚燒發電市場競爭格局已經成型，行業跑馬圈地階段基本告一段落。目前行業內 中小企業彎道超車概率大幅降低，新參與者進入市場的參與興趣明顯下降，市場在 向龍頭集中，行業競爭強度明顯下降，低價中標搶市場現象近兩年已較為罕見。競 爭向理性回歸推動垃圾處理費趨勢回升，疊加運營提效帶來的催化，行業回報改善 明顯，焚燒發電行業 ROE 在 2018 年已經擴張至 12.2%，預計未來仍有較大提升 空間。

3、 公司普遍迎來投運周期，高增可持續性強公司普遍迎來投運周期，高增可持續性強。預計國內 20192022 年焚燒處理能力 分別為 46.1/53.5/58.6/65.3 萬噸，20182022 年復合增速為 12.5%，雙位數增速 為業內企業成長提供充足動力；預計 2022 年垃圾焚燒行業規模（投資+運營）有望 達到近千億級別，成長可期。對于部分儲備訂單豐富的企業來說，假設當前在手未 投運項目在 2022 年底全部投產， 僅在手訂單即可保證 20192022 年投運焚燒規模 復合增速落在 15%40%的增速區間內。 產業鏈融合產業鏈融合大勢所趨大勢所趨，打開，打開行業行業成長新空間成長新空間。美

4、國市政固廢市場規模約為 4000 億 元，是國內目前市場規模的兩倍。從海外固廢龍頭公司發展經驗看，龍頭市政固廢 公司最終會走向涵蓋前端收運和后端處理的全產業鏈布局之路，布局環衛及業務下 沉會是下一階段國內垃圾發電公司發展方向。我們預計國內環衛市場規模在 2022 年將進一步增加至 2,125 億元，市場容量大且目前市場化率仍處于較低水平，為固 廢市場下一階段成長打開新空間。 風險因素：風險因素：政府支付能力下降、補貼政策調整、項目推進不及預期。 投資策略。投資策略?；貓蟪掷m改善正在提升垃圾發電行業吸引力和配置價值，隨著市場格局 成型，我們看好在手儲備項目豐富、訂單高質、管理優勢突出的龍頭公司，

5、我們推 薦上海環境、海螺創業（H）、綠色動力（H）、中國光大國際（H）、粵豐環保（H） 等，建議關注瀚藍環境、偉明環保、旺能環境等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上海環境 11.30 0.82 0.64 0.79 14 18 14 11.30 海螺創業 35.20 3.30 3.39 3.96 10 9 8 35.20 綠色動力 （H） 10.75 0.25 0.38 0.58 43 29 19 10.75 光大國際

6、 （H） 6.09 0.86 0.84 0.97 7 7 6 6.09 北控水務 （H） 3.96 0.48 0.54 0.64 8 7 6 3.96 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 6 日收盤價 公用事業公用事業行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 電信 利潤增長率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 目錄目錄 市場格局成型市場格局成型,競爭強度下降競爭強度下降&回報上升回報上升 . 1 市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸成型 . 1

7、 行業競爭強度正在降低 . 2 運營提效疊加競爭強度下降，行業 ROE 持續改善. 3 公司普遍迎來投運周期，高增可持續性強公司普遍迎來投運周期，高增可持續性強 . 5 焚燒發電 20182022 年 CAGR12.5%，快增持續 . 5 上市公司訂單飽滿且質量較高，高成長可持續性強 . 6 訂單質量依然較高：東部區域是擴容主力 . 6 產業鏈融合大勢所趨，打開行業成長新空間產業鏈融合大勢所趨，打開行業成長新空間 . 7 產業鏈上下游打通是大勢所趨 . 7 環衛市場千億空間，長期成長可期 . 9 風險因素風險因素 . 10 投資策略：投資策略： . 10 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究

8、系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20102020 垃圾焚燒及無害化處理能力變動趨勢 . 1 圖 2：20102020 焚燒在生活垃圾無害化處置中占比 . 1 圖 3：綠色動力已投運焚燒發電項目的噸垃圾發電量變動趨勢 . 4 圖 4：20142018 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢 . 4 圖 5：垃圾發電主要省份的“十三五”期間垃圾焚燒處理能力新增規模 . 7 圖 6：中國及美國市政廢物管理市場規模比較 . 8 圖 7：2016 年廢品管理（WM）等三家公司在產業鏈各個環節收入 . 8 表格目錄表格目錄 表 1：焚燒在東部發達地區生活垃圾處理中占比 .

9、1 表 2：主要垃圾發電企業 2019 年底的總訂單（運營+在建+籌建）規模 . 2 表 3：各城市生活垃圾熱值對比 . 3 表 4：“十三五”生活垃圾焚燒發電市場預測 . 5 表 5：垃圾發電上市公司 20192022 年增速估算 . 6 表 6：環衛行業市場空間測算 . 9 表 7：重點環保公司盈利預測及估值 . 10 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 1 市場格局市場格局成型成型,競爭強度下降競爭強度下降&回報上升回報上升 市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸成型成型 根據國家發改委等部門制定的 “十

10、三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規 劃 ，政府規劃的 2020 年焚燒發電規模將達到 52.0 萬噸，屆時焚燒發電在國內生活垃圾 無害化處理中所占比重將增至 50%。 跨過跨過 2020 年后，國內垃圾焚燒占比進一步大幅提升的空間已較窄。年后，國內垃圾焚燒占比進一步大幅提升的空間已較窄。從歐美等海外發 達經濟體的焚燒發電市場經驗看，人口密度較高且經濟發達的東部省份是國內焚燒發電核 心市場，在大部分人口密度較低、土地價值偏低的中西部地區，焚燒發電的綜合性價比要 低于填埋。根據“十三五”規劃，2020 年，焚燒發電在浙江、江蘇、山東、福建年，焚燒發電在浙江、江蘇、山東、福建等東部省等東部省

11、 份垃圾處理中份垃圾處理中占比將超過占比將超過 70%， 在廣東， 在廣東省省所占比重也所占比重也將達到將達到 53%。 從歐盟及日本經驗看，。 從歐盟及日本經驗看， 70%的焚燒占比的焚燒占比已已是是焚燒發電焚燒發電行業處于成熟期的行業處于成熟期的占比占比水平水平。 圖 1： 20102020 垃圾焚燒及無害化處理能力變動趨勢 （萬噸/日） 資料來源：環境統計年鑒，中信證券研究部 注：2020 年數據來自 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 圖 2：20102020 焚燒在生活垃圾無害化處置中占比（%） 資料來源：環境統計年鑒，中信證券研究部 注：2020 年數據來自 “十三五

12、”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 表 1：焚燒在東部發達地區生活垃圾處理中占比 2014 年年 2020 年年 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例（所占比例（%） 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 全國 48.2 20.1 1.9 69 29 3 49.2 52.0 2.8 48 50 4 廣東 4.4 2.3 0.2 64 33 8 5.4 6.4 0.2 45 53 3 山東 2.8 1.5 0.2 63 34

13、 9 1.3 4.2 0.2 23 74 4 浙江 2.2 3.4 0.0 39 60 1 1.8 5.5 0.0 25 74 1 江蘇 2.4 3.4 0.2 40 57 3 1.8 5.4 0.2 29 73 3 河南 3.2 0.4 0.0 89 11 0 3.4 2.1 0.0 61 39 0 四川 2.3 0.8 0.0 74 26 0 2.8 2.4 0.0 54 46 0 重慶 0.8 0.4 0.0 70 30 0 0.9 1.8 0.0 34 65 3 北京 1.2 0.5 0.4 57 24 19 0.7 1.9 0.5 22 61 25 湖南 3.2 0.2 0.2 90

14、 6 4 3.5 1.6 0.2 67 30 4 福建 1.0 1.5 0.1 41 57 3 1.1 2.7 0.1 29 70 2 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 焚燒處理能力 萬噸/日無害化處理能力 萬噸/日 21.9%23.0% 27.5% 32.2% 34.9% 38.0% 41.2% 43.8% 50.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2010 2011 2012 2013 2014

15、2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 焚燒發電在生活垃圾無害化處置中占比 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 2 資料來源：環境統計年鑒， “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 ，中信證券研究部 市場跑馬圈地階段基本完成市場跑馬圈地階段基本完成，新進入者市場發展空間有限。，新進入者市場發展空間有限。截至 2017 年末，國內前 20 大垃圾焚燒發電公司在手訂單（含已投運、在建、籌建）規模合計 66.3 萬噸/日。典型 的垃圾焚燒發電項目立項、環評、建設、調試等所需時間周期通常需要 3 年左右，這意味這意味 著僅

16、僅著僅僅靠前靠前 20 大企業在手訂單的陸續投運，既能實現并超出大企業在手訂單的陸續投運，既能實現并超出前期前期政府規劃的政府規劃的 2020 年發年發 展目標展目標，并相應推動并相應推動焚燒發電焚燒發電行業順利進入成熟期。行業順利進入成熟期。在 2019 年末，根據 E20 統計，前 20 大垃圾發電公司在手訂單規模進一步增加至 87.9 萬噸。由此可見，僅靠存量訂單市場即 能推動行業步入成熟期，垃圾焚燒發電市場留給新進入者的市場拓展空間非常有限，吸引 新參與者進入的吸引力明顯下降。 表 2：主要垃圾發電企業 2019 年底的總訂單（運營+在建+籌建）規模（噸/日） 焚燒訂單總規模焚燒訂單總

17、規模 焚燒訂單總規模焚燒訂單總規模 中國光大國際有限公司 120,000 廣州環保投資集團有限公司 32,500 中國環境保護集團有限公司 74,760 瀚藍環境股份有限公司 31,500 上?？岛悱h境股份有限公司 69,500 首創環境控股有限公司 31,380 浙能錦江環境控股有限公司 64,246 浙江偉明環保股份有限公司 31,035 綠色動力環保集團股份有限公司 61,060 美欣達集團有限公司 28,800 深圳市能源環保有限公司 58,730 中國天楹股份有限公司 28,700 北京控股有限公司 51,825 啟迪環境科技發展有限公司 28,000 重慶三峰環境集團股份有限公司

18、49,100 圣元環保股份有限公司 14,750 粵豐環保電力有限公司 41,690 天津泰達環保有限公司 11,460 上海環境集團股份有限公司 41,400 中國恩菲工程技術有限公司 9,000 資料來源：公司公告，E20 環境研究院、中信證券研究部，注釋：因統計口徑差異，訂單數據和部分公司披露的 規模數據略有出入。 市場集中度已較高，行業市場集中度已較高，行業競爭格局已經成型，中小企業彎道超車概率已較低。競爭格局已經成型，中小企業彎道超車概率已較低。從市場 集中度看，2019 年末，前五大垃圾發電公司在手訂單規模合計 38.9 萬噸，占前 20 大企 業訂單規模的 44%，集中度已經處于

19、較高水平；此外，前 20 大垃圾發電企業中，絕大多 數公司已上市并打通外部融資通道， 相比中小企業有更高的品牌知名度和融資途徑。 因此， 現階段中小型垃圾發電企業快速實現彎道超車的可能性已經非常低，行業格局已經成型。 在行業格局成型后，下一階段的行業將步入整合期。項目出售在行業內已經開始變得 普遍，下一階段的行業整合預計將愈演愈烈，大量資金實力或者管理能力偏弱的小型垃圾 發電企業料將退出市場。 行業競爭強度正在降低行業競爭強度正在降低 垃圾發電項目收入分為處理費收入和上網電費收入兩部分，其中上網電價全國統一 （280 度以內）并由電網支付，處理費收入由項目所在地的地方財政進行支付。因此，在 項

20、目競標時，競標方的處理費報價水平是影響地方政府項目授予的重要因素。新進入者期新進入者期 望快速打開市場、小型參與者期望快速擴大訂單規模、地方政府期望望快速打開市場、小型參與者期望快速擴大訂單規模、地方政府期望少付費以少付費以減少財政支減少財政支 付壓力，上述因素導致低價中標現象在付壓力，上述因素導致低價中標現象在 20142016 年頻繁出現。年頻繁出現。 地方政府正在轉變態度地方政府正在轉變態度，從價格到質量，從價格到質量。地方政府逐步認識到低價中標通常伴隨著低 投資標準，低價項目投產存在有較大的環境隱患。在環保質量考核在地方官員考核中權重 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢

21、專題研究系列一2020.1.7 3 不斷加大，環境治理不斷落到實處的背景下，地方政府官員在項目招標時正從“唯價格導 向”轉變為“唯環境質量導向” ，不再只追求低處理費，而是尋找具有品牌的優質垃圾發電 企業進行合作。 隨著行業格局漸成型，隨著行業格局漸成型，焚燒發電焚燒發電市場市場競爭競爭關系關系正在正在向向理性理性回歸回歸。行業跑馬圈地階段基 本結束后的新進入者減少，行業內實力較弱的小型參與者正在被淘汰出局，再加上前期大 量低價中標項目在投產后的盈利能力較為一般，推動垃圾發電市場參與者正在向理性競爭 回歸，企業通過低價競標去獲取項目的意愿明顯下降。2017 年以來年以來，低價中標現象在市，低價

22、中標現象在市 場上已經較為少見，新項目場上已經較為少見，新項目的垃圾處理費已經的垃圾處理費已經普遍普遍回升到回升到 5080 元元/噸的合理水平。隨著噸的合理水平。隨著 行業競爭強度下降行業競爭強度下降，處理費水平的回升有助于焚燒發電行業盈利能力的提升。處理費水平的回升有助于焚燒發電行業盈利能力的提升。 運營提效運營提效疊加競爭強度下降疊加競爭強度下降，行業，行業 ROE 持續改善持續改善 城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱 值水平不斷提升，值水平不斷提升，且隨著時間累積企業管理效

23、率也在提升，共同帶動且隨著時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單位焚燒發電項目的單位 發電量發電量出現可觀提升的明確趨勢出現可觀提升的明確趨勢。從歷史經驗看，大城市垃圾熱值高于，東部垃圾熱值高 于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的 含量，進而提升垃圾熱值。隨著國內人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒 人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。 此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正 在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這 對生活垃圾發電項目

24、的噸發電量提升也有積極影響。 表 3：各城市生活垃圾熱值對比 金華金華 蕪湖蕪湖 紹興紹興 北京北京 沈陽沈陽 青島青島 上海上海 武漢武漢 寧波寧波 深圳深圳 新民新民 東阿東阿 盤錦盤錦 東莞東莞 塑料橡膠/% 15.7 1.7 5.1 15.8 11.0 11.2 13.5 9.5 13.8 13.3 5.0 10.5 5.8 19.3 紙張/% 12.2 4.0 4.1 19.2 7.6 4.0 8.8 5.1 5.1 14.2 1.8 5.0 4.1 6.4 紡織物/% 5.1 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.2 4.5 6.7 1.5 2.5 1.5 16.1

25、木竹/% 6.3 0.0 1.5 2.9 1.5 0.0 1.3 0.9 1.0 7.2 0.4 1.0 1.3 7.8 瓜果皮廚余/% 43.1 67.6 50.0 35.4 67.5 42.2 67.3 57.4 55.9 50.6 55.3 42.5 64.5 22.2 金屬/% 3.8 1.0 0.7 1.4 0.5 1.1 0.7 3.2 0.5 0.0 1.1 1.5 0.5 6.1 玻璃/% 2.0 2.0 7.8 3.8 2.8 2.2 5.2 3.0 3.2 0.0 1.4 2.0 2.3 3.4 灰土/% 11.9 19.5 25.4 14.2 2.3 36.1 1.4 1

26、9.7 15.6 8.0 33.2 25.0 20.0 10.0 水分/% 51.6 56.1 45.1 39.3 58.1 42.4 58.9 51.4 51.9 49.9 49.3 41.2 55.5 31.3 熱值千焦/千克 5581 2857 3089 8230 5016 4205 5756 4009 5430 7741 2454 4218 3219 8839 資料來源： 中國部分城市生活垃圾熱值的分析 （李曉東等） ， 城市生活垃圾熱值預測的研究 （孫培峰等） ，中信證券研究部 以綠色動力（601330.SH）已投運焚燒發電項目為例，考慮到其已投運項目的分部區 域較廣且所在城市的規模

27、差異較大，對于行業內項目的運營發展趨勢有比較好的代表性。 綠色動力公司已投運項目的噸垃圾發電量水平均呈現出穩步提升態勢， 自2014年平均311 度/噸已經提升至 2017 年的 387 度/千瓦時，上升幅度為 24.4%。 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 4 圖 3：綠色動力已投運焚燒發電項目的噸垃圾發電量變動趨勢（千瓦時/噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從國際經驗看，國內焚燒發電的單位垃圾熱值仍有很大的提升空間。根據全球最大的 垃圾發電公司卡萬塔（CVA.N）公布的數據，公司 2018 年總發電量約 10 億千瓦時，垃圾 處理量大

28、約 2,000 萬噸，據此推算美國生活垃圾的噸發電量大約 500 千瓦時/噸，比國內 的平均噸發大概超出約 30%40%。 從 ROE 變動趨勢看， 垃圾發電行業 ROE 近年來呈現穩步擴張， 已從 2014 年的 8.9% 擴至 2018 年的 12.2%?？紤]到行業運營提效的中長期趨勢，同時業內公司普遍有大量項 目正在從在建工程向運營階段轉化，也有助提升公司的資產周轉率，我們預計國內垃圾發 電行業 ROE 未來仍有較大的提升空間。 圖 4：20142018 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注釋：行業 ROE 取瀚藍環境、上海環境、綠色動力、中國天

29、楹、偉 明環保、旺能環境等 6 家 A 股重點垃圾焚燒發電公司計算得出。 150 200 250 300 350 400 450 常州海寧平陽永嘉武漢乳山泰州 2014201520162017 8.9% 9.9% 11.0% 10.8% 12.2% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 20142015201620172018 垃圾發電行業ROE % 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 5 公司普遍迎來投運周期，公司普遍迎來投運周期，高增可持續性強高增可持續性強 焚燒發電焚燒發電 20182022

30、年年 CAGR12.5%，快增持續，快增持續 受益于需求旺盛和政策助推，近年來國內垃圾焚燒發電呈現快速發展態勢。2010 2016 年，我國城市生活垃圾焚燒廠從 104 座增加到 249 座，增長了 2.39 倍；日處理能力 從 8.5 萬噸增長到 25.59 萬噸，復合增長率達 20.17%；年實際處理量從 2,316.7 萬噸增 長到 7,378.4 萬噸，復合增長率 21.29%。 “十三五”期間，政府進一步強化其將焚燒發電作為城鎮生活垃圾無害化處置主要手 段的態度。根據 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃的安排， “十三 五”期間，政府計劃全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建

31、設總投資約 1,924 億元，其中投 資主要集中在焚燒發電領域。 根據 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 ，政府要求“十三五” 期間東部地區、經濟發達地區和土地資源短缺、人口基數大的城市，優先采用焚燒處理技 術，大幅減少原生垃圾填埋量，直轄市、計劃單列市、省會城市（建成區）要努力實現原 生垃圾“零”填埋，垃圾填埋場主要作為填埋焚燒殘渣和應急使用。 參考政府規劃和行業實際進展，我們對垃圾焚燒發電行業 20192022 年的市場規模 進行了預測， 結果顯示， 預計國內 20192022 年焚燒處理能力分別為 46.1/53.5/58.6/65.3 萬噸，同比增長 14%/15%/1

32、0%/11%，20182022 年復合增速為 12.5%，雙位數的復合增 速為業內企業成長提供充足動力。在垃圾焚燒處理能力快速投放的帶動下，預計 2022 年 垃圾焚燒行業的運營收入將達到人民幣 522 億元，行業投資額為 335 億元，兩者合計為 857 億元。 我們的關鍵假設如下： 預計國內城鎮生活垃圾清運量仍能延續適度增長趨勢，預計其在 2022 年增長至 3.64 億噸，20182022 年均復合增速為 6%； 垃圾發電項目持續投運， 政府規劃的 2020 年焚燒在生活垃圾處理中占比 50%的 目標實現，并在 2022 年進一步增長至 55%； 噸垃圾焚燒能力的投資規模為人民幣 50

33、萬元/噸，政府支付的平均噸垃圾處理費 為 80 元/噸。 表 4： “十三五”生活垃圾焚燒發電市場預測 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 總人口 百萬人 1,368 1,375 1,383 1,390 1,395 1,402 1,409 1,416 1,423 城鎮化率 % 55% 56% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 城鎮人口 百萬人 749 771 793 813 831 845 859 874 888 日均城鎮人口垃圾清運量 千克/人 0.91 0.93 0.95 0.97 0.99 1.02 1.

34、06 1.10 1.14 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 6 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 城鎮生活垃圾清運量 百萬噸 245 258 270 283 296 312 328 346 364 無害化處理率 % 86% 90% 94% 96% 98% 99% 99% 99% 99% 無害化處理量 百萬噸 212 233 254 272 289 308 326 344 362 無害化處理能力 千噸/天 702 758 812 885 932 992 1,052 1,108 1,16

35、8 處理量及占比 焚燒處理量 百萬噸 61 74 96 109 124 141 163 179 199 焚燒處理占比 % 29% 32% 38% 40% 43% 46% 50% 52% 55% 填埋處理量 百萬噸 146 151 152 155 159 160 157 158 156 填埋處理占比 % 69% 65% 60% 57% 55% 52% 48% 46% 43% 堆肥處理量 百萬噸 4 7 5 8 6 6 7 7 7 堆肥處理占比 % 2% 3% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 焚燒處理能力 萬噸/天 20.1 23.5 31.6 35.6 40.7 46.4 53.5 5

36、8.6 65.3 % YoY % 15% 17% 35% 13% 14% 14% 15% 10% 11% 年新增焚燒處理能力 萬噸/天 2.6 3.4 8.1 4.0 5.1 5.7 7.1 5.1 6.7 年投資額 億元 131 172 406 200 255 283 354 256 335 年運營規模 億元 161 195 253 285 325 371 427 468 522 資料來源：環保部、住建部、國家統計局等，中信證券研究部預測 上市公司訂單飽滿且上市公司訂單飽滿且質量較高質量較高，高成長可持續性，高成長可持續性強強 訂單保障充分，垃圾發電公司高成長。訂單保障充分，垃圾發電公司高成

37、長。垃圾焚燒發電項目的立項、環評、建設、調試 等所需時間周期通常需要34年。 我們可以假設垃圾發電公司當前在手未投運項目在2022 年底全部投產，僅在手訂單即能保證重點垃圾發電公司的 20192022 年投運焚燒規模復 合增速落在 15%40%的增速區間內。如果我們考慮公司新獲取訂單帶來的成長貢獻，垃 圾發電公司的未來成長增速有望更快。 表 5：垃圾發電上市公司 20192022 年增速估算 2018 年投運規模噸年投運規模噸/日日 2018 年總訂單規模噸年總訂單規模噸/日日 20192022 年年 CAGR 中國光大國際 46,600 92,750 18.8% 錦江環境 25,130 64

38、,246 26.4% 北京控股 25,288 50,325 18.8% 上海環境 15,250 39,700 27.0% 粵豐環保 14,740 27,540 16.9% 綠色動力 13,510 52,010 40.1% 旺能環境 8,400 27,450 34.5% 偉明環保 13,600 27,450 19.2% 深圳能源 10,550 52,980 49.7% 資料來源：公司公告，E20 環境研究院，中信證券研究部，注釋：總訂單規模為公司 2018 年底的總訂單規模 訂單質量依然較高：東部區域是擴容主力訂單質量依然較高：東部區域是擴容主力 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固

39、廢專題研究系列一2020.1.7 7 為實現政府規劃的雙位數增速目標， 從垃圾發電市場成長所屬區域看， “十三五” 期間 東部省份仍是擴容關鍵力量。東部地區是“十二五”垃圾焚燒發電核心區域，已有大量項 目投運， 但在該區域垃圾焚燒占生活垃圾處理比重超過 50%的目前仍僅有上海和江蘇兩個 省市，和 2020 年東部地區垃圾焚燒發電達到 60%占比的政府規劃目標相比，各地仍有相 當差距，說明東部省份焚燒發電市場仍有較大擴容潛力。 具體而言， “十三五”期間，根據政府規劃，廣東、山東、浙江、江蘇等經濟發達東部 四省的垃圾發電新增規模分別為 4.09/2.65/2.05/2.00 萬噸。按照“十三五”

40、期間各省焚燒 發電新增量排名， 上述四省分別位列前四名。 由于東部地區項目經濟發達且人口密度較高， 決定了垃圾發電項目的規模效應突出且處理費相對較高，項目回報率明顯高于行業平均水 平。行業仍能維持雙位數增速且東部省份仍有大量項目投運，意味著在“十三五”期間垃 圾發電行業整體的成長性和盈利能力仍將維持在較高水平。 圖 5：垃圾發電主要省份的“十三五”期間垃圾焚燒處理能力新增規模目標（噸/日） 資料來源： “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 ，中信證券研究部 產業鏈融合產業鏈融合大勢所趨大勢所趨，打開，打開行業行業成長新空間成長新空間 產業鏈上下游打通產業鏈上下游打通是大勢所趨是大勢

41、所趨 國際比較昭示環衛市場擴容潛力巨大。根據我們估算，目前國內市政廢物市場規模為 不足 2,000 億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達約 4,000 億元（600 億美元） ， 是國內市場規模的 2 倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別為 2,489 和 449 億元， 后端處置的填埋及焚燒分別為 938 和 204 億元，分別占市場規模的 61%、11%、23%和 9%。 簡單對比中美兩國的市政廢物管理市場規模和產業鏈構成可以發現， 國內在收集及運 輸環節提升空間巨大。 40,940 26,500 20,50020,000 17,450 15,700 14,200 14,150 1

42、3,800 12,70012,150 11,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 廣東山東浙江江蘇河南四川重慶北京湖南福建安徽上海 “十三五”焚燒增量 噸/日 公用事業公用事業行業行業大固廢專題研究系列一大固廢專題研究系列一2020.1.7 8 圖 6：中國及美國市政廢物管理市場規模比較（億元） 資料來源：Waste Business Journal 官網，中信證券研究部 市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場參與模式，其中在市場分割模式下， 市政廢物的前端收運和后端處置業務分別由不同市場參與主體完成；而在一體化模式下， 市政廢物市場參與企業將整個固廢產業鏈條打通， 業務全程參與。 相比市場分割模式而言， 采用前后端一體化模式有助降低參與企業的投資、建設及運營成本，具有更好的規模效應 和協同效應，同時也有助于提高整個城市的環境質量，最終有利于社會公眾。 美國環衛市場為典型的一體