【研報】房地產行業：以越秀REIT案例為起點縱覽全球REITs發展透視內地公募REITs破冰之旅-20200521[30頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 以越秀以越秀REITREIT案例案例為起點縱覽全球為起點縱覽全球REITsREITs發發 展，透視內地公募展，透視內地公募REITsREITs破冰之旅破冰之旅 2020 年 05 月 21 日 看好/維持 房地產房地產 行業行業報告報告 分析師分析師 林瑾璐 電話：010-66554046 郵箱： 執業證書編號：S1480519070002 研究助理研究助理 陳剛 電話：010-66554042 郵箱：chen_ 執業證書編號：S148011908000

2、8 投資摘要： 越秀房地產信托投資基金（越秀房地產信托投資基金（0405.HK0405.HK）隸屬于越秀集團，于）隸屬于越秀集團，于 20052005 年年 1212 月月 2121 日在香港聯交所上市，為全球首支投資中國內地日在香港聯交所上市，為全球首支投資中國內地 物業的上市房地產投資信托基金。物業的上市房地產投資信托基金。對越秀 REIT 上市的整個過程、交易結構的設計、底層資產的選擇及其歷史運營情況等進行 回顧，對于如何看待中國內地公募 REIT 未來的發展和商業地產未來的發展方向，具有重要的借鑒意義。 越秀越秀 REITREIT 采用公募式契約型采用公募式契約型 REITsREITs

3、 架構。架構。從交易結構來看，從交易結構來看，越秀 REIT 通過 BVI 公司間接持有物業資產，該結構不僅起到了 一定的避稅作用，也為物業資產的收購與退出提供了良好的操作方式與渠道。從基金運營來看，從基金運營來看，越秀 REIT 的內部管理模式提 升了管理的專業性的同時，管理運營成本更低，收取的管理費也更低。從投資標的來看，從投資標的來看，越秀 REIT 的投資標的均是可以長期 產生穩定收入的物業資產，物業項目類型多且分散分布，可以提升越秀 REIT 資產的抗風險能力。 20032003 年年 8 8 月，香港證監會發布了初版的房地產投資信托基金守則 ，正式引入月，香港證監會發布了初版的房地

4、產投資信托基金守則 ，正式引入 REITsREITs 產品。產品。后來守則經過多次修訂，目 前使用的是 2014 年 8 月修訂的版本（第五版） 。根據彭博的數據，截至 2020 年 5 月 11 日，香港共有 12 只 REITs 上市交易， 總市值約為 302.25 億美元。香港的香港的 REITsREITs 采用了契約型結構，采用了契約型結構，稅收優惠力度很大，在資產的轉讓、運營以及投資者分紅等環稅收優惠力度很大，在資產的轉讓、運營以及投資者分紅等環 節都有稅收優惠政策。節都有稅收優惠政策。 19991999 年年 5 5 月， 新加坡金融管理局發布了初版的 新加坡房地產基金指引 ， 標

5、志著新加坡月， 新加坡金融管理局發布了初版的 新加坡房地產基金指引 ， 標志著新加坡 REITsREITs 的正式起步。的正式起步。 在政策的鼓勵下， 2002 年 7 月，新加坡的第一支 REITs凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。根 據彭博的數據，截至 2020 年 5 月 11 日，新加坡共有 35 只 REITs 上市交易，總市值約為 592.3 億美元。新加坡的新加坡的 REITsREITs 采用采用 了契約型結構了契約型結構，在資產的轉讓、運營以，在資產的轉讓、運營以及投資者分紅等環節都有一定的稅收優惠政策。及投資者分紅等環

6、節都有一定的稅收優惠政策。 19601960 年，年，美國美國基于共同基金模式創立了基于共同基金模式創立了 REITsREITs，推出國內稅收法案明確了，推出國內稅收法案明確了 REITsREITs 的法律地位，使得中小投資者可以更加的法律地位，使得中小投資者可以更加 方便的投資不動產。方便的投資不動產。一系列立法工作奠定了在美國發行 REITs 的法律基礎。根據彭博的數據，截至 2020 年 5 月 11 日，美國 共有 236 只 REITs 上市，總市值約為 10683.7 億美元。實際操作中，美國實際操作中，美國 REITsREITs 以公司型架構為主以公司型架構為主，稅收優惠主要集中

7、在資稅收優惠主要集中在資 產的持有與運營環節，在資產交易環節支持力度不大。產的持有與運營環節，在資產交易環節支持力度不大。 20142014 年，證監會發布證券公司及基金管理公司子公司資產證年，證監會發布證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿） 及配套指引，將資產證券化產品券化業務管理規定（修訂稿） 及配套指引，將資產證券化產品 由審批制改為備案制。由審批制改為備案制。在此背景下，在此背景下，各方進行了積極探索，形成了一套適用于國內法律政策環境的各方進行了積極探索，形成了一套適用于國內法律政策環境的“類類 REITs”REITs”模式。模式。我國類 REITs 形式相對比較

8、單一，大多采取“專項計劃 + 私募基金”的雙 SPV 核心架構。 20202020 年年 4 4 月月 3030 日，證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（日，證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITsREITs）試點相關工作的通知 ，）試點相關工作的通知 ， 同時證監會推出了公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行） （征求意見稿） ，標志著國內公募同時證監會推出了公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行） （征求意見稿） ，標志著國內公募 REITsREITs 的正式破冰。的正式破冰。此次 初步確定了中國版公募 REITs 將采用“公募基金

9、+ABS”的形式。 盡管盡管公募公募 REITsREITs 已經蓄勢待發已經蓄勢待發，但依然有很多需要解決的問題：，但依然有很多需要解決的問題： （1 1）對對 REITsREITs 屬性的認知需要改變屬性的認知需要改變。 （2 2）對對 REITsREITs 與房地產與房地產 市場的關系存在認知誤區市場的關系存在認知誤區。 （。 （3 3）租金回報過低制約租金回報過低制約 REITsREITs 的發展的發展。 （4 4）稅收優惠政策還需繼續探索稅收優惠政策還需繼續探索。 （5 5）公募基金公募基金 REITsREITs 相相 關專業人才儲備不足關專業人才儲備不足。 展望未來： （展望未來：

10、（1 1）基礎設施基礎設施 REITsREITs 將將為為 REITsREITs 的全面發展奠定基礎的全面發展奠定基礎。 （。 （2 2）公募基金與不動產運營機構合作前景廣泛公募基金與不動產運營機構合作前景廣泛。 （。 （3 3）商業商業 地產未來有望納入地產未來有望納入 REITsREITs 范圍范圍 風險提示：風險提示：香港或內地關于 REITs 的適用法規發生變化、內地公募 REITs 政策落地不及預期、REITs 發行規模不及預期、REITs 管理與運營的風險等 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 房地產行業：以越秀 REIT（0405.HK）為起點縱覽全球 REITs 發展，透視

11、內地公募 REITs 破冰之旅 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 越秀越秀 REIT 的組織架構和運營簡況的組織架構和運營簡況 . 5 1.1 越秀 REIT 的交易結構 . 5 1.2 越秀 REIT 的運營簡況 . 5 2. 越秀越秀 REIT 的發展歷程的發展歷程 . 6 2.1 越秀 REIT 的成立背景 . 6 2.2 越秀 REIT 的上市過程 . 8 2.3 越秀 REIT 設立時的重要條款 . 9 2.4 越秀 REIT 設立時的稅收優惠 . 9 2.5 越秀 REIT 的規模變遷 .10 2.6 越秀 REIT 的交易結構變化 .

12、11 2.7 越秀 REIT 與越秀地產的雙平臺商業模式 .12 3. 越秀越秀 REIT 的借鑒意義的借鑒意義 .13 3.1 越秀 REIT 的優勢 .13 3.2 越秀 REIT 存在的問題 .13 4. 香港市場香港市場 REITs 簡況簡況 .14 4.1 香港 REITs 的發展現狀.14 4.2 香港 REITs 的設立要求.14 4.3 香港 REITs 的稅收政策.15 4.4 香港 REITs 的交易結構.15 5. 新加坡市場新加坡市場 REITs 簡況簡況 .16 5.1 新加坡 REITs 的發展現狀.16 5.2 新加坡 REITs 的設立要求.16 5.3 新加坡

13、 REITs 的稅收政策.17 5.4 新加坡 REITs 的交易結構.17 6. 美國市場美國市場 REITs 簡況簡況 .18 6.1 美國 REITs 的發展現狀.18 6.2 美國 REITs 的設立要求.18 6.3 美國 REITs 的稅收政策.19 6.4 美國 REITs 的交易結構.20 7. 中國內地的中國內地的 REITs 發展發展 .20 7.1 “類 REITs”的發展現狀 .20 7.2 “類 REITs”的稅收政策 .22 7.3 “類 REITs”的交易結構 .23 7.4 “類 REITs”與公募 REITs 的區別 .23 7.5 基礎設施公募 REITs

14、試點.24 8. 發展公募發展公募 REITs 需要解決的問題需要解決的問題 .25 8.1 對 REITs 屬性的認知需要改變.25 8.2 對 REITs 與房地產市場的關系存在認知誤區.25 oPoRrQoNrMnMwPsQxPmQzR7NdN9PsQpPoMpPiNmMqNjMtRtR9PqQuNxNnPqQNZrRwO 東興證券深度報告東興證券深度報告 房地產行業：以越秀 REIT（0405.HK）為起點縱覽全球 REITs 發展，透視內地公募 REITs 破冰之旅 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 8.3 租金回報過低制約 REITs 的發展.26

15、8.4 稅收優惠政策還需繼續探索 .26 8.5 公募基金 REITs 相關專業人才儲備不足.27 9. 對公募對公募 REITs 未來的展望未來的展望 .27 9.1 基礎設施 REITs 將為REITs 的全面發展奠定基礎 .27 9.2 公募基金與不動產運營機構合作前景廣泛 .27 9.3 商業地產未來有望納入 REITs 范圍.27 10. 風險提示風險提示 .28 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 越秀越秀 REIT 的交易結構的交易結構 . 5 圖圖 2： 越秀越秀 REIT 營收情況營收情況 . 6 圖圖 3： 越秀越秀 REIT 分紅情況分紅情況 . 6 圖圖 4： 重組前的所有權

16、結構重組前的所有權結構. 7 圖圖 5： 2002年重組完成后的所有權結構年重組完成后的所有權結構. 7 圖圖 6： 越秀投資將四處物業轉讓給越秀投資將四處物業轉讓給 BVI 公司后的所有權結構公司后的所有權結構. 8 圖圖 7： 越秀投資將四處物業轉讓給越秀投資將四處物業轉讓給 BVI 公司后的所有權結構公司后的所有權結構. 9 圖圖 8： 物業資產的新增與退出物業資產的新增與退出.12 圖圖 9： 越秀越秀 REIT 與越秀地產的互動與越秀地產的互動模式模式 .12 圖圖 10： 香港上市香港上市 REITs 典型交易結構典型交易結構 .15 圖圖 11： 新加坡上市新加坡上市 REITs

17、 典型交易結構典型交易結構 .18 圖圖 12： 美國上市美國上市 REITs 典型交易結構典型交易結構 .20 圖圖 13： “類類 REITs”典型交易結構典型交易結構 .23 圖圖 14： 基礎設施公募基礎設施公募 REITs 的組織架構的組織架構 .25 圖圖 15： 各國不同類型的上市各國不同類型的上市 REITs 市值占比市值占比 .28 表格目錄表格目錄 表表 1： 越秀越秀 REIT 持有物業具體情況持有物業具體情況 . 6 表表 2： 越秀越秀 REIT 歷年物業買賣情況歷年物業買賣情況 .10 表表 3： 越秀越秀 REIT 持有物業持有物業規模變遷規模變遷 .10 表表 4： 香港上市香港上市 REITs 簡況簡況.