1、 醫藥商業/行業專題報告/2023.08.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！集中度提升穩步進行，政策加速處方外流 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告 1.互聯網醫療之醫藥電商行業報告 2022-08-05 2.醫藥零售行業政策點評 2018-07-30 3.醫藥行業專題報告 2018-07-30 疫后復蘇在即，處方外流加速疫后復蘇在即，處方外流加速 核心觀點核心觀點 后疫情時代，藥店經營復蘇后疫情時代，藥店經營復蘇：2022 年零售藥店整體增長較好，2022 年下半年受疫情影響

2、板塊業績承壓，2022 年第 4 季度疫情防控政策優化后，疫情相關品類銷售帶來整個板塊業績增長。2022 年藥店行業盈利周期受疫情影響有所拉長，各家藥店自建門店速度有所放緩，并購門店數量保持穩定。我們認為2023 年門店擴張有望進一步提速，藥店龍頭加快發展加盟業務。藥店處方承接能力增強藥店處方承接能力增強：伴隨系列政策落地，零售藥店銷售品類中，處方藥占比持續提升。集采落標品種及原研藥銷售為連鎖藥店貢獻收入增量，帶量采購執行后，院外零售藥店市場成為未中標品種的主要銷售渠道，原來醫院銷售規模較大的落標品種及外資原研藥給零售藥店提供更多機會。DTP 藥房等專業性藥房提供專業化增值服務，增加客戶粘性，

3、持續引流。定點藥店納入門診統籌，加速處方外流定點藥店納入門診統籌，加速處方外流：2023 年 2 月，國家醫保局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，持有外配處方的居民可以在符合條件的定點藥店使用統籌資金購藥。前期因醫院、藥店的醫保體系相對分離，導致處方外流受限。目前個人賬戶利用度低，門診統籌推進有望幫助藥店逐漸擺脫對個賬依賴，加速處方外流。投資投資建議建議：連鎖藥店龍頭深耕各自優勢區域，通過自建、并購、加盟等多種途徑實現門店的快速擴張，收入規?？焖僭鲩L，盈利能力不斷提升。我們認為隨著藥店連鎖化率逐步提升、處方外流加速推進、專業性藥房布局加速等，零售藥店行業未來發展空間較大。當

4、前板塊估值處于低位，業績確定性較強，建議關注零售藥店龍頭。風險提示：風險提示：門店擴張速度不及預期；定點藥店納入門診統籌推進速度不及預期；醫藥電商對零售藥店的沖擊超出市場預期。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（08.07）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002727 一心堂 153.95 25.83 1.70 2.03 2.40 18.51 12.74 10.78 未覆蓋 603939 益豐藥房 399.87 39.58 1.76 1.50

5、 1.86 36.27 26.41 21.28 未覆蓋 603883 老百姓 166.08 28.38 1.36 1.64 2.00 29.76 17.35 14.20 未覆蓋 603233 大參林 329.26 28.91 1.09 1.17 1.48 36.33 24.64 19.59 未覆蓋 數據來源：wind 數據，財通證券研究所；預測數據為 wind 一致性預期 -15%-7%1%9%17%25%醫藥商業滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 1 零售藥店行業零售藥店行業.4 1.1 疫情后政策利好零售行業內生復蘇疫情后政策利好零

6、售行業內生復蘇.4 1.2 行業集中度不斷提升行業集中度不斷提升，龍頭企業通過龍頭企業通過“自建自建+收購收購+加盟加盟”擴張擴張.5 1.3 處方外流保持高增速，專業藥房更具優勢處方外流保持高增速，專業藥房更具優勢.6 1.4 零售藥店納入門診統籌，發展空間進一步拓展零售藥店納入門診統籌，發展空間進一步拓展.8 2 連鎖藥店經營模式連鎖藥店經營模式.10 2.1 一心堂一心堂.10 2.1.1 一心堂門店布局一心堂門店布局.11 2.1.2 一心堂營業收入一心堂營業收入.12 2.1.3 一心堂一心堂 DTP 藥房藥房.13 2.2 老百姓老百姓.13 2.2.1 老百姓門店布局老百姓門店布

7、局.13 2.2.2 營業收入營業收入.15 2.2.3 DTP 藥房藥房.15 2.3 大參林大參林.15 2.3.1 大參林門店布局大參林門店布局.15 2.3.2 大參林營業收入大參林營業收入.16 2.3.3 大參林大參林 DTP 藥房藥房.17 2.4 益豐藥房益豐藥房.17 2.4.1 益豐藥房門店布局益豐藥房門店布局.17 2.4.2 益豐藥房營業收入益豐藥房營業收入.19 2.4.3 DTP 藥房藥房.19 3 風險提示風險提示.20 3.1 門店擴張速度不及預期門店擴張速度不及預期.20 3.2 定點藥店納入門診統籌推進速度不及預期定點藥店納入門診統籌推進速度不及預期.20

8、3.3 醫藥電商對零售藥店的沖擊超出市場預期醫藥電商對零售藥店的沖擊超出市場預期.20 圖圖 1.四類藥銷售政策變化四類藥銷售政策變化.4 內容目錄 圖表目錄 FYkXrXlZkZ8ZoMoMmP9P9RbRtRoOpNsRlOoOyQlOoOxO6MnMmMxNnPmNNZmNpM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 2.疫情期間疫情期間 CVS 零售業務收入表現零售業務收入表現.4 圖圖 3.我國藥店連鎖化情況我國藥店連鎖化情況.5 圖圖 4.我國百強藥店銷售額我國百強藥店銷售額.5 圖圖 5.加盟店模型加盟店模型.6 圖圖 6.處方外流

9、三類去向處方外流三類去向.7 圖圖 7.城鎮職工醫保門診統籌情況城鎮職工醫保門診統籌情況.9 圖圖 8.一心堂門店概況一心堂門店概況.11 圖圖 9.2022 年一心堂門店經營面積及日均坪效年一心堂門店經營面積及日均坪效.12 圖圖 10.一心堂營業收入及利潤情況一心堂營業收入及利潤情況.13 圖圖 11.老百姓門店概況老百姓門店概況.14 圖圖 12.老百姓區域門店數量變化情況老百姓區域門店數量變化情況.14 圖圖 13.老百姓門店經營面積及日均坪效老百姓門店經營面積及日均坪效.14 圖圖 14.老百姓營業收入及利潤情況老百姓營業收入及利潤情況.15 圖圖 15.大參林門店概況大參林門店概況

10、.16 圖圖 16.大參林區域門店數量變化情況大參林區域門店數量變化情況.16 圖圖 17.2022 年大參林門店有效月均經營面積及月均坪效年大參林門店有效月均經營面積及月均坪效.16 圖圖 18.大參林營業收入及利潤情況大參林營業收入及利潤情況.17 圖圖 19.益豐藥房門店概況益豐藥房門店概況.18 圖圖 20.2022 年益豐藥房門店經營面積及日均坪效年益豐藥房門店經營面積及日均坪效.19 圖圖 21.益豐藥房營業收入及利潤情況益豐藥房營業收入及利潤情況.19 表表 1.2022 年以來的大型收購年以來的大型收購.6 表表 2.不同類型藥房對比不同類型藥房對比.8 表表 3.零售藥店納入

11、門診統籌進度（截至零售藥店納入門診統籌進度（截至 2023 年年 6 月月 15 日）日）.10 表表 4.一心堂區域門店數量變化情況一心堂區域門店數量變化情況.12 表表 5.2022 年益豐藥房區域門店數量變化情況年益豐藥房區域門店數量變化情況.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 1 零售藥店行業零售藥店行業 1.1 疫情后政策利好零售行業內生復蘇疫情后政策利好零售行業內生復蘇 2022 年下半年以來，多個防疫政策逐步發生改變，藥店四類藥銷售恢復政策導致藥店關店壓力消除，業績有望持續迎來改善。新店因疫情導致盈虧平衡期拉長，2022 年已有

12、所改善，2023 年隨著各項政策進一步落實，盈虧平衡期有望進一步縮短，貢獻業績增量。圖1.四類藥銷售政策變化 數據來源：河北省藥品監督管理局官網、新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）、中國政府官網、財通證券研究所 以美國零售巨頭 CVS Health 在 2020-2022 年的零售業務收入表現來看，在剔除新冠 3 項收入（疫苗接種+核酸檢測+新冠試劑盒）后，CVS 零售業務在 2020-2022年增速平穩，年增長率分別為 5.6%、8.5%以及 7.7%。2021 年 CVS 營收的快速增長主要受益于自我診療類藥品用藥需求的提升。圖2.疫情期間 CVS 零售業務收入表現 數據來源：CVS 季報

13、、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 1.2 行業集中度不斷提升，龍頭企業通過“自建行業集中度不斷提升，龍頭企業通過“自建+收購收購+加盟”擴張加盟”擴張 2022 年中國零售藥店連鎖化率達 57.8%，百強藥店銷售額占比達 55.8%。2021 年10 月 28 日，商務部發布關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見，指出到 2025 年，培育形成 5-10 家超過 500 億元的專業化、多元化藥品連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上，藥品零售連鎖率要接近 70%。我們預計未來行業并購整合

14、有望提速，中小藥房生存空間逐步狹窄。圖3.我國藥店連鎖化情況 圖4.我國百強藥店銷售額 數據來源：藥品監督管理統計年度數據、財通證券研究所 數據來源：中國藥店、財通證券研究所 多重外部環境沖擊導致中小藥店經營壓力提升，其中主要沖擊影響來自四個方面，分別為：合規經營壓力、疫情、處方外流與帶量采購、O2O 發展。在合規經營壓力方面，藥店規范化管理隨零售藥店經營服務管理規范等國家政策的陸續出臺而日益趨嚴，合規大型連鎖藥店競爭優勢凸顯，中小藥店生存壓力加大，不合規藥店被逐步驅逐出市場。疫情方面，2021 年四類藥銷售受限、門店限流等疫情政策對中小藥店的沖擊遠大于連鎖藥店，導致不少中小藥店閉店。隨著帶量

15、采購政策實行，落標原研藥及棄標品種尋求院外渠道往往僅考慮與龍頭藥店合作，縮小了中小藥店的品種范圍，競爭力進一步被削弱。此外，隨著 O2O 的不斷發展，藥品價格進一步透明化，在比價嚴重的環境下，龍頭藥店相比中小藥店具備價格優勢，線上集中度更高。目前，零售藥店龍頭主要采用自建+收購+加盟三種方式擴張版圖。自建在 2020 年前為新增門店的主要方式占比約 55%，在 2021 年之后不斷下降。自建模式在疫情政策調整后新店盈虧平衡期有望縮短，次新店占比較高有望貢獻利潤?？土骰謴秃?，盈虧平衡期有望逐步縮短，貢獻業績增量可期。關于并購模式，單店估值在 2018 年達到高峰后因監管力度、藥品零差率、國家集采

16、等政策影響，全行業出現經營性萎縮而回落，連鎖龍頭如一心堂選擇暫停并購改為主要依靠自建新店模式擴張。隨著行業政策環境逐漸轉暖，目前不乏大標的并購撬動地方龍頭，甚至頭部連鎖并購存在加速趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 在百強連鎖擴張中，2021 年加盟模式占比由 2020 年的 24%大幅提升至 40%，漲幅超過 15%，說明加盟模式已逐漸成為連鎖擴張偏好的模式。在加盟模式下，龍頭與中小藥店共贏，但考驗精細化管理能力。加盟實質為連鎖藥店向外輸出標準化管理能力，具有精細化管理能力的藥店可更好實現整合，形成緊密結構而非松散結構。圖5.加盟店模型 數

17、據來源：大參林官網、老百姓 2022 年年報、大參林 2022 年年報、國家稅務總局官網、財通證券研究所 1.3 處方外流處方外流保持高增速，專業藥房更具優勢保持高增速，專業藥房更具優勢 2022 年中國城市實體藥店（含地級及以上城市）藥品銷售規模中，受疫情影響，中成藥發揮帶頭作用，份額上漲至 43.4%，此消彼長之下，化學藥（含生物藥）份額較 2021 年下滑 1.6%，達 56.6%。表1.2022 年以來的大型收購 時間時間 收購方收購方 標的標的 收購價格收購價格 估值水平估值水平 行業地位行業地位 2022.3 老百姓 懷仁大健康（72%）16.37 億元 PE 22.75 2020

18、 年銷售額為14.02 億元，擁有直營藥店 660 余家 2022.4 益豐藥房 湖南九芝堂（51%）2.04 億元 PE 47.50 2021 年營業收入10.44 億元，擁有直營連鎖門店 190 家，加盟店 359 家 2022.7 健之佳 唐人醫藥（80%）16.59 億元 PE 41.26 截至 2021 年末，擁有659 家門店，在 2020-2021 年度位列行業第34 名 數據來源：公司公告、Wind、財通證券研究所，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 從藥品類型看，處方藥占比下滑 2.2%，份額為 50.8%，仍牢牢占據半壁江山，非

19、處方藥及雙跨藥占比分別上漲 1.7%、0.4%，份額分別達到 41.4%、8.1%?，F階段外流的處方仍以公立醫院的紙質處方為主，布局院邊店是承接外流處方的主要形式，包括 DTP 藥房及連鎖藥店。隨著門診慢性病和特殊疾病社會藥店逐步納入醫保統籌，各大藥房加快布局院邊店、DTP 藥房、門特門慢藥房等特殊門店，以有效承接處方外流。圖6.處方外流三類去向 數據來源：億歐網、財通證券研究所 DTP 就是“直接面向病人”，患者在醫院開取處方后，藥房根據處方以患者或家屬指定的時間和地點送藥上門口，并且關心和追蹤患者的用藥進展，提供用藥咨詢、用藥監護等專業服務。DTP 藥品銷售即高值藥品直配，是以價值較高的自

20、費藥品為主的多點配送，直接面對患者，這種銷售方式銷售的藥品大多為大病用藥，包括腫瘤藥、罕見病用藥、血液用藥、精神用藥、慢病高端用藥等，顧客群集中、收集跟蹤及服務專業，用藥時間長。門慢門特藥房是針對特殊門診與慢病門診取藥的特設藥房。慢病用藥具有周期長等特點，慢病續方成為關鍵。過往，門特、門慢定點藥店是主管部門把定點藥店納入醫保統籌的主要路徑之一，在各地都有不同層次的探索和經驗。目前，北京、天津和江蘇、浙江部分地市均已探索開展相關工作，參?；颊叩蕉c零售藥店購藥，憑借醫療機構開具的有效外配處方即可按規定享受統籌基金報銷。國家集中帶量采購加速處方外流，零售藥店有望攫取增量市場和吸引客流。帶量采購執行

21、初期，對于同一藥品，醫院終端的銷售價格低于零售藥店終端的銷售價格，處方外流不及預期。醫保政策要求執行后，集采平臺涵蓋更多大型連鎖藥店，連鎖藥店憑借渠道及規模優勢為中標企業供應藥品，完成集采中標品種的零售價 下調。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 表2.不同類型藥房對比 內容內容 特門藥店特門藥店 D DTPTP 藥房藥房 普通藥房普通藥房 經營經營藥品類型藥品類型 經營特殊病種治療藥 品，以處方藥為主。目 前，湖南省城鄉居民基 本醫療保險特殊病種有 43 個，長沙市已增加至 45 個特藥病種。特殊病 種患者一般具有病程持 續期長、取藥地點固定 的

22、特點 經營品種以抗腫瘤、丙 肝、HIV、自身免疫系統 疾病等方面的新特藥為 主，銷售的品種皆為處 方藥，品種大多是高值 藥品，單價高、療程花 費大，需要特別專業的 用藥指導、用藥跟蹤 經營非處方藥品居多 醫保結算支付限額標準醫保結算支付限額標準 根據不同病種，限額標 準存在差異，支付限額多數在 500 元/月以內 一個醫保結算年度內，參保人員超過 12 萬元的特藥費用，不納入支 付范圍 基本醫療保險個人賬戶 余額 冷鏈管理能力冷鏈管理能力 無相關要求 要求配備冷鏈儲存、配 送設施、設備；冷鏈質 量管理體系完善，冷鏈 管理全過程有記錄可追 溯；具備冷鏈藥品配送 服務能力 無相關要求 執業藥師配備

23、執業藥師配備 至少 2 名執業藥師 至少 1 名執業藥師 經營處方藥/甲類非處方藥，需配備執業/從業醫師或其他藥學技術人員 數據來源：達嘉維康招股書、財通證券研究所 1.4 零售藥店納入門診統籌，發展空間進一步拓展零售藥店納入門診統籌，發展空間進一步拓展 統籌賬戶、慢病管理提升了零售藥店的服務屬性，不僅局限于渠道價值，提升了藥店的服務屬性。國務院辦公廳 2021 年 4 月 22 日發布關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見，明確 1、符合條件的零售藥店納入統籌基金結算范圍；2、支付范圍擴大（在定點藥店購買醫療器械、醫用耗材的費用也可以由個人賬戶支付）；3、符合條件的“互聯網+

24、”醫療服務也納入基本醫療保障范圍。2023 年 2 月 15 日，國家醫療保障局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，明確持有外配處方的居民可以在符合條件的定點藥房使用統籌資金購藥。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 圖7.城鎮職工醫保門診統籌情況 數據來源：國家醫保局、財通證券研究所 目前個人賬戶利用度低，隨著門診統籌推進，藥店逐漸擺脫對個賬依賴，轉向醫保增量。截至 2023 年 6 月，零售藥店納入門診統籌政策已在 16 個省、市、自治區正式落地，其中江西省現有統籌藥店占比高達 63.16%，居全國第一。全國統籌藥店占比 7.7

25、8%，政策執行存在較大空間。各省市之間、省內各地級市之間的政策執行細則在起付標準、報銷比例、報銷額度等方案因地制宜，有所區別。整體上，定點零售藥店在保障基本醫療服務需求方面的重要性將逐步提升。全國現有的醫保賬戶門店將面臨規范化洗牌，憑借地域優勢和固有醫保資源優勢的中小連鎖零售藥店將面臨較大的運營壓力，頭部連鎖藥店有望通過前瞻布局慢病藥房、DTP 藥房，率先承接門診門慢門特藥房的統籌醫?；鸾Y算服務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業專題報告/證券研究報告 表3.零售藥店納入門診統籌進度（截至 2023 年 6 月 15 日）省、市、自治區 藥店總數 統籌藥店 統籌藥店

26、占比 江西 13764 8694 63.16%湖北 22130 10032 45.33%陜西 17681 6628 37.49%內蒙古 17351 4282 24.68%浙江 22875 4823 21.08%遼寧 26168 2900 11.08%江蘇 33706 3485 10.34%四川 49876 3616 7.25%貴州 17888 903 5.05%湖南 25799 1416 5.49%甘肅 9103 276 3.03%新疆 9810 312 3.18%河北 32392 606 1.87%云南 23117 146 0.63%黑龍江 22627 77 0.34%山東 47240 13

27、2 0.28%廣東 62197 30 0.05%安徽 22359 22 0.10%北京 4938 0 0.00%天津 4940 0 0.00%山西 14832 0 0.00%吉林 15554 0 0.00%上海 4351 0 0.00%福建 12213 0 0.00%河南 32340 0 0.00%廣西 23792 0 0.00%海南 5511 0 0.00%重慶 18484 0 0.00%西藏 832 0 0.00%青海 2068 0 0.00%寧夏 5514 0 0.00%合計 621452 48380 7.78%數據來源：藥品監督管理統計年度數據（2022 年）、中國藥店公眾號、財通證券

28、研究所 2 連鎖藥店經營模式連鎖藥店經營模式 2.1 一心堂一心堂 2000 年 11 月 8 日，隨著云南鴻翔藥業有限公司的成立，一心堂連鎖藥店成立并以醫藥零售藥物為重點發展方向，一心堂于 2014 年上市成為首家 A 股上市直營連鎖藥店，零售連鎖業務范圍覆蓋處方藥、非處方藥、中藥材、中藥飲片及中成藥、醫療器械、保健品、消毒用品、衛生護理用品等商品。經過 22 年的發展，一心堂目前已成為國內直營連鎖規模及管理模式領先的藥品營收連鎖企業之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告 2.1.1 一心堂門店布局一心堂門店布局 一心堂采用可復制化的直營門店

29、經營模式，重點發展西南、華南區域，同時兼顧華北地區的門店發展。一心堂在堅持核心區域門店高密度布局的同時，以全國市場作為拓展戰略，形成了城鄉一體化的門店布局。一心堂全國門店數量由 2017 年的 5066 家上升到 2022 年的 9206 家，其中租賃物業門店數量 9174 家，自有物業門店數量 32 家。圖8.一心堂門店概況 數據來源：一心堂年報、財通證券研究所 從門店區域分布來看，近 79%的門店分布于西南區域（云南省、四川省、重慶市和貴州?。?，其中僅云南省的門店數量占比超過總門店數的 50%。川渝地區仍是公司重點布局區域，預計隨公司在川渝地區市占率不斷提升，盈利能力將持續改善。門店數量增

30、長最快的區域之一為華南區域（廣西省和海南?。?，從 2017 年的 703家增長到 2022 年的 1253 家，凈增門店數量達 550 家。華北區域（山西省和天津市）作為一心堂拓展的重點區域，其中主要門店數增長來自于山西省，該省 2017年-2022 年門店凈增數量達 406 家。華中區域（河南?。┖腿A東區域（上海市）的門店數量未見明顯增長。2022 年 9206 家直營門店中，醫保門店占比 91.83%，同比提升 5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券研究報告 從門店層次來看，一心堂將品牌內門店根據所在城市級別分為省會級、地市級、縣市級和鄉鎮級四個層

31、次。截至 2022 年底，一心堂共有省會級門店 2096 家、地市級門店 2938 家、縣市級門店 2412 家、鄉鎮級門店 1760 家。四類門店的店均經營面積分別為 135.53 平方米、131.12 平方米、127.02 平方米以及 91.08 平方米，四類門店的店均經營面積未見明顯差異。四類門店的日均坪效較為接近，分別為40.42 元/平方米、37.21 元/平方米、34.65 元/平方米以及 37.77 元/平方米。圖9.2022 年一心堂門店經營面積及日均坪效 數據來源：一心堂 2022 年年報、財通證券研究所 2.1.2 一心堂營業收入一心堂營業收入 公司 2022 年業績符合預

32、期，營業收入同比增長 20%，歸母凈利潤同比增長 10%。一心堂營業收入由 2017 年的 77.51 億元上升至 2022 年的 174.32 億元，2017-2022表4.一心堂區域門店數量變化情況 區域區域 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 20222022 云南省 3201 3559 3820 4284 4939 5224 四川省 576 678 756 897 1100 1269 重慶省 160 193 210 257 307 339 廣西省 515 544 590 686 835 864 山西省 228 324 36

33、3 426 580 634 貴州省 174 206 242 315 394 429 海南省 188 225 252 302 353 389 河南省 8 12 16 19 32 34 上海市 9 10 9 10 10 12 天津市 7 7 8 9 10 12 共計 5066 5758 6266 7205 8560 9206 數據來源：一心堂年報、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 年 CAGR 增速為 17.6%。一心堂歸母凈利潤由 2017 年的 4.23 億元上升至 2022 年的 10.1 億元，2017-2022 年 CAG

34、R 增速為 19.0%。圖10.一心堂營業收入及利潤情況 數據來源：一心堂年報、財通證券研究所 2.1.3 一心堂一心堂 DTP 藥房藥房 目前一心堂在公司門店覆蓋省份均布局了 DTP 藥房，同時將逐漸向 DTP 專業藥房、慢病管理藥房等創新模式進行轉型。截至 2022 年底，公司二級以上院邊店712 家，慢病門店 1093 家，特病門店 279 家，雙通道門店數 221 家。2.2 老百姓老百姓 老百姓是中國布局領先的藥品零售連鎖企業，總部位于湖南，2001 年以超市開架經營模式發展了第一家門店，主營業務包括藥品和健康相關產品的銷售，藥品批發和制造。隨后通過“自建、并購、加盟、聯盟”四駕馬車

35、并駕齊驅，精細化深耕下沉市場，實現快速擴張。目前老百姓的連鎖布局網絡已覆蓋全國 20 個省份，并在多個省份中市占率領先。2.2.1 老百姓門店布局老百姓門店布局 截至 2022 年底，老百姓構建了覆蓋 20 個省，共計 10783 家門店的營銷網絡，其中直營門店 7649 家，加盟門店 3134 家，凈增門店 2764 家。2022 年公司推行“9+7”戰略，重點聚焦下沉市場，新增門店中下沉市場門店占比達 86%，優勢市場門店網絡進一步加密，經營效率有望逐步提升。截至 2022 年底，公司加盟門店占比高達 29%，加盟業務實現配送收入 18 億元，同比增長 40%，成為收入增長新引擎。謹請參閱

36、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業專題報告/證券研究報告 圖11.老百姓門店概況 數據來源：老百姓年報、財通證券研究所 從直營門店區域分布來看，華中區域（湖南省、湖北省、江西省和河南?。╅T店數量最多，該區域收入占比超過 40%，老百姓在華中區域具有明顯的市場領先優勢，2022 年門店凈增 1288 家。華東區域（浙江省、上海市、安徽省、江蘇省、山東省、福建?。╅T店數量長期位居第二。華北區域（天津市、內蒙古自治區、山西?。┖臀鞅眳^域（山西省、甘肅省、寧夏回族自治區、四川省、貴州?。╅T店增速較為相近。華南區域（廣東省、廣西?。╅T店擴張速度低于其他區域。圖12.老百姓區域門店數量變

37、化情況 圖13.老百姓門店經營面積及日均坪效 數據來源：老百姓年報、財通證券研究所 數據來源：老百姓 2022 年年報、財通證券研究所 根據門店規模，老百姓門店分為旗艦店、大店和中小成店，構成了多層次的店群網絡經營。旗艦店通過引入健康體驗項目，打造體驗式服務，提升經營效率。同時對吸客能力下降的大店進行優化，“拆分”至附近社區以獲得更好的成長性。2022年新增門店類型主要為中小成店。旗艦店、大店和中小成店之間的店均經營面積和日均坪效差異顯著，其中店均經營面積分別為 390 平方米、188 平方米和 98 平 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 方米

38、；日均坪效分別為 229 元/平方米、109 元/平方米和 47 元/平方米。2.2.2 營業收入營業收入 公司 2022 年營業收入 201.76 億元，同比增長 29%；歸母凈利潤 7.85 億元，同比增長 17%。2017 年到 2022 年老百姓營業收入 CAGR 增速為 22%，歸母凈利潤CAGR 增速為 16%。2022 年營業收入高速增長主要是零售業務老店同比增長及新開、收購等新增門店的貢獻，加盟業務增長貢獻。圖14.老百姓營業收入及利潤情況 數據來源：老百姓年報、財通證券研究所 2.2.3 DTP 藥房藥房 老百姓大力發展 DTP 專業藥房等業態，截至 2022 年 12 月

39、31 日共擁有 162 家DTP 藥房，公司 DTP 藥品銷售占比約 11%，居于行業較高水平。藥房專業屬性高，承接處方外流能力強。此外，截至 2022 年擁有門慢門特門店 1053 家、雙通道門店 227 家。未來老百姓將進一步發揮院邊店布局優勢，推進 DTP 藥房資質獲取，提升員工專業藥事服務能力，積極對接處方外流。2.3 大參林大參林 1999年大參林醫藥集團股份有限公司成立，并于2017年在上海證券交易所上市，主要從事中西成藥、參茸滋補藥材及中藥飲片、保健品、醫保器械及其他產品的連鎖零售業務。大參林堅持“深耕華南，布局全國”的核心發展戰略，在華南地區以直營門店為核心進行精細化下沉滲透，

40、并通過“拓展+并購+直營式加盟”模式進一步拓寬市場。2.3.1 大參林門店布局大參林門店布局 截至 2022 年底，大參林門店覆蓋全國 16 個省份，共計 10045 家門店，其中直營門店 8038 家，加盟門店 2007 家，同比 2021 年凈增門店數量 1852 家。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業專題報告/證券研究報告 圖15.大參林門店概況 圖16.大參林區域門店數量變化情況 數據來源：大參林年報、財通證券研究所 數據來源：大參林年報、財通證券研究所 從直營門店區域分布來看，華南區域（廣東省、廣西省、海南?。╅T店數量最多，占總門店數 68%。華南門店有效月

41、均經營面積為 463,923 平方米，對應的有效月均平效為 2,679 元/平方米；華中區域（河南省、湖北?。┲睜I門店數量位居第二，達到 965 家，有效月均平效為 1973 元/平方米；2022 年華東區域（江西省、浙江省、福建省、江蘇省、山東?。┑闹睜I門店數量為 677 家，華東區域門店有效月均經營面積為 60,702 平方米，有效月均平效為 1,884 元/平方米；其他區域（河北省、黑龍江省、陜西省、四川省、重慶市）2022 年的直營門店數量為 937 家，門店有效月均經營面積為 93,685 平方米，有效月均平效為 2,193 元/平方米。圖17.2022 年大參林門店有效月均經營面積

42、及月均坪效 數據來源：大參林 2022 年年報、財通證券研究所 截至 2022 年底，華南區域、華中區域、華東區域、其他區域門店總數中獲得各類醫保資格認證的門店數占比分別為 93.00%、93.78%、93.94%、92.10%。2.3.2 大參林營業收入大參林營業收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專題報告/證券研究報告 2017 年到 2022 年大參林營業收入從 74.21 億元增長至 212.48 億元，2017-2022 年CAGR 增速為 23%。2017 年到 2022 年大參林歸母凈利潤從 4.75 億元增長至 10.36億元，2017-2022

43、年 CAGR 增速為 17%。2022 年營業收入增加主要因素為零售業已有門店的內生增長以及新開、行業并購而新增門店的業績貢獻。圖18.大參林營業收入及利潤情況 數據來源：大參林年報、財通證券研究所 2.3.3 大參林大參林 DTP 藥房藥房 隨著 2021 年 5 月雙通道政策出臺，進一步推動醫保國談品種處方單外流至零售藥店。政策驅動下公司積極爭取“雙通道”門店資格，在優勢和戰略性省份和城市均布局專業藥房網絡。截至 2022 年 12 月底，大參林共計 DTP 藥房 174 家。大參林目前積極探索藥品和保險業務結合的增值模式，將在全國門店推廣商業保險業務，進一步推動 DTP 品種在門店的銷售

44、情況。2.4 益豐藥房益豐藥房 益豐藥房作為國內領先的藥品零售連鎖企業，成立于 2008 年，并于 2015 年上市，主要從事中西成藥、中藥飲片、醫療器械、保健食品、個人護理用品及于健康相關聯的日用便利品等商品的連鎖零售業務。公司堅持直營為主的營銷模式與“區域聚焦，穩健擴張”的發展目標，立足于中南華東華北市場，區域內不斷加密門店，形成旗艦店、區域中心店、中型社區店和小型社區店的多層次門店網絡布局。通過門店網絡的深度擴張，益豐藥房不斷深化品牌滲透以及品牌影響力，逐步形成市場領先優勢。2.4.1 益豐藥房門店布局益豐藥房門店布局 通過“新開+并購+加盟”的拓展模式，截至 2022 年底，益豐藥房共

45、有門店 10268家（加盟門店 1962 家），共覆蓋湖南、湖北、廣東、江蘇、江西、上海、浙江、河北、北京和天津 10 個省市。相比 2021 年凈增門店 2459 家，克服了疫情對門店 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業專題報告/證券研究報告 擴張的影響。期間門店關閉的主要因素包括舊城區改造、部門收購門店與公司自有門店重疊以及策略性調整。圖19.益豐藥房門店概況 數據來源：益豐藥房年報、財通證券研究所 截至2022年底，益豐藥房共有直營門店8306家，中南地區直營門店數量4071家，華東地區直營門店數據數量 3251 家，華北地區直營門店數量 984 家。直營門店中

46、共有 7205 家門店獲得各類醫保定點資格認證，占全部直營門店數量的 86.74%，中南地區、華東地區和華北地區的占比分別為 89.86%、86.31%和 75.30%。從直營門店層次分布來看，旗艦店數量 26 家，區域中心店數量 87 家，中型社區店 961 家，小型社區店 7232 家。其中旗艦店店均經營面積為 674.62 平方米，日均坪效為 157.30 元/平方米；區域中心店店均經營面積為 344.11 平方米，日均坪效為 68.24 元/平方米；中型社區店店均經營面積為 189.49 平方米，日均坪效為63.98 元/平方米；社區店店均經營面積為 92.41 平方米，日均坪效為 5

47、8.30 元/平方米。表5.2022 年益豐藥房區域門店數量變化情況 區域區域 新增門店新增門店 關閉門店關閉門店 期末門店期末門店 直營門店直營門店 醫保定點門店醫保定點門店 占直營門店比例占直營門店比例 中南地區 1710 79 5414 4071 3658 89.86%華東地區 756 106 3795 3251 2806 86.31%華北區域 350 27 1059 984 741 75.30%合計 2816 212 10268 8306 7205 86.74%數據來源：益豐藥房 2022 年年報、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業專題報告/證

48、券研究報告 圖20.2022 年益豐藥房門店經營面積及日均坪效 數據來源：益豐藥房 2022 年年報、財通證券研究所 2.4.2 益豐藥房營業收入益豐藥房營業收入 2017 年到 2022 年益豐藥房收入由 48.07 億元增長至 198.86 億元，2017-2022 年CAGR 增速為 33%。2017 年到 2022 年益豐藥房歸母凈利潤由 3.14 億元增長至12.66 億元，2017-2022 年 CAGR 增速為 32%。2022 年營業收入增長主要來源于自建門店的內生式增長，以及當期和上一年度同行業并購所帶來的外延式增長。圖21.益豐藥房營業收入及利潤情況 數據來源：益豐藥房年報

49、、財通證券研究所 2.4.3 DTP 藥房藥房 在線下領域，以院邊店為依托，積極布局 DTP 專業藥房、“雙通道”醫保定點以及特慢病醫保統籌藥房，深化與相關廠商的合作，積極引進國家醫保談判品種。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業專題報告/證券研究報告 截至 2022 年底，公司擁有院邊店超 560 家，在全國已建成 DTP 專業藥房 253 家，其中已開通雙通道醫保門店 197 家，特慢病醫保統籌藥房 1300 余家，經營國家醫保協議談判藥品 200 個，醫院處方外流品種近 760 個，并與超過 150 家供應商建立了深度合作伙伴關系。3 風險提示風險提示 3.1 門

50、店擴張速度不及預期門店擴張速度不及預期 擴張是藥店提升規模的重要途徑，連鎖藥店的統一管理模式對門店裝修、布局有嚴格的統一標準，需要比一般的單體藥店投入更多的成本。連鎖藥店同時開業的門店數量較多，需要占用較大的資金規模。藥店在擴張過程中可能遇到各種困難導致自建、并購、加盟等不順利，對藥店經營產生影響。3.2 定點藥店納入門診統籌推進速度不及預期定點藥店納入門診統籌推進速度不及預期 各省市之間、省內各地級市之間的政策執行細則在起付標準、報銷比例、報銷額度等方面因地制宜，有所區別。因定點藥店納入門診統籌可令統籌賬戶在藥店銷售收入中的占比提升，從而加速處方外流，我們認為因各地推進政策存在不及預期的可能

51、，導致外流規模不及預期影響藥店短期利潤。3.3 醫藥電商對零售藥店的沖擊超出市場預期醫藥電商對零售藥店的沖擊超出市場預期 醫藥電商因其線上購藥相較于線下實體藥店購藥具備價格優勢、便利性等發展較快，我們認為醫藥電商的履約能力較強，線下實體藥店更多深耕某些區域，通過自建、并購、加盟的形式擴張，布局全國的能力仍待加強。因此存在醫藥電商發展速度過快導致直接搶占線下藥店份額，沖擊過大超過預期的情況。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業專題報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用

52、的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見

53、結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

54、本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露