1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 網絡升級網絡升級可提升算力效率，可提升算力效率，1.6T 光模塊有望加速產業化光模塊有望加速產業化 核心觀點核心觀點 在 AI 數據中心中，越來越多的客戶傾向于選擇更大帶寬的網絡硬件。帶寬越高，單位 bit 傳輸的成本、功耗以及尺寸更有優勢。800G 光模塊的高增速已經能夠反映出 AI 對于帶寬迫切的需求，其在 2022 年底開始小批量

2、出貨，2023 年和 2024 年的出貨量都將有望呈現高速增長的態勢。我們認為，1.6T 光模塊升級周期有望縮短。我們從上游光電芯片、連接器，中游光模塊公司以及下游云廠商客戶等維度，分析了目前 1.6T 光模塊相關的進展。1.6T 時代，相比較銅纜，光模塊是主要方案，光模塊中單模是主要方案，單模光模塊中硅光和薄膜鈮酸鋰均有機會取得突破。雖然 2023Q2 海外云廠商的 Capex 下降，但各家云廠商對未來資本開支維持較樂觀的指引口徑，對 AI 業務發展均給予較高期待。我們認為高速光模塊的行業景氣度仍在提升。摘要摘要 1、1.6T 光模塊光模塊加速發展，加速發展，網絡網絡對算力系統的重要性持續提

3、升對算力系統的重要性持續提升。2022 年，傳統云計算市場光模塊已經升級至 800G 速率，在 AI領域，我們認為無論是訓練還是推理，2023 年-2024 年期間800G 都將是 AI 數據中心的首選。相較傳統的 IB/Ethernet 的網絡，GH200 采用的 NVLink 網絡部分的成本占比雖然大幅增長，但網絡在數據中心中成本占比仍較低，通過提升網絡性能來提升算力效率，性價比很高。帶寬越高，單位 bit 傳輸的成本更低、功耗更低以及尺寸更小。1.6T 光模塊有望在 2024 年下半年小批量出貨，升級周期縮短，預計提早一年左右。2、OSFP-XD 可能可能為為 1.6T 光模塊光模塊主流

4、的主流的封裝方案，封裝方案，光口單通道光口單通道200G，電口單通道，電口單通道 100G。從上游芯片來看，200G PAM4 EML光芯片目前進展相對比較快，1.6T DSP 電芯片有望取得突破；從上游的光連接器來看，多款不同產品將采用不同的連接器；從下游的客戶來看，英偉達、谷歌和亞馬遜可能會是 1.6T 光模塊的主要需求客戶。以英偉達的 GH200 架構為例，假設 PCIe和NVLink 的下一代帶寬增加一倍，那么在訓練場景下，非常樂觀的情況下 H100 與 1.6T 光模塊對應比例有望達到 1:12。3、北美云廠商收入增速有所回暖，各家云廠商對未來北美云廠商收入增速有所回暖，各家云廠商對

5、未來 AI 的投的投資指引樂觀資指引樂觀。AWS 用于 AI 的超算集群，采用無阻塞網絡，AI芯片包括英偉達 GPU 和自研的芯片，AWS 的網絡采用 EFA 配合 SRD 協議，因此光模塊及交換機預計也采用定制化方案。Meta 的用于訓練的超級集群的網絡與英偉達的 DGX A100 SuperPOD 胖樹三層網絡架構非常相似，GPU 與光模塊的比例也基本一致。谷歌數據中心探索 OCS（optical circuit switch）光交換機新方向，可取代 Spine 層交換機?；?OCS 的網絡架構中，對光模塊用量影響較小，但對光模塊 ASP 提升較大。風險提示：AI 需求不及預期；競爭加劇

6、；國際環境變化影響供應鏈安全；行業前沿技術研發進展不及預期等。維持維持 強于大市強于大市 閻貴成閻貴成 SAC 編號:S1440518040002 SFC 編號:BNS315 武超則武超則 SAC 編號:s1440513090003 SFC 編號:BEM208 楊偉松楊偉松 SAC 編號:S1440522120003 發布日期:2023 年 08 月 08 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -12%8%28%48%2022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52

7、023/6/52023/7/5通信上證指數通信通信 行業動態報告 通信通信 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、網絡在算力系統中的地位有望繼續提升，1.6T 光模塊加速推進.1 二、北美云廠商資本開支指引樂觀，800G 及 1.6T 光模塊需求或爆發.8 三、投資建議.15 四、風險分析.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：英偉達 DGX A100 SuperPOD 系統示意圖.1 圖表 2：光通信行業光口和電口升級迭代示意圖.2 圖表 3：英偉達 GH200 VS H100 IB 集群在大內存模型下的表現.2 圖表 4：GH200 的網絡連接示意圖.3 圖表 5：1.6T 的 O

8、SFP-XD 封裝與 OSFD 和 QSFP-DD 封裝的對比.3 圖表 6：OSFP MSA 和 4x400G MSA 的 1.6T 主要方案.4 圖表 7：OSFP-XD 的 DR8 網絡拓撲圖.4 圖表 8：OSFP-XD 的 4xFR2 網絡拓撲圖.4 圖表 9：OSFP MSA 和 4x400G MSA 的 1.6T 主要方案.5 圖表 10：三菱 200G PAM4 EML 結構示意圖.5 圖表 11：博通 200G EML 及 PD 解決方案示意圖.5 圖表 12：Marvell 用于光模塊中的 DSP 產品升級示意圖.6 圖表 13：OSFP-XD 封裝形式下部分連接器的示意圖

9、.6 圖表 14：NVLink 不同代際的升級 Roadmap.7 圖表 15：在 PCIe 和 NVLink 不同情況下的 GPU 與光模塊比例情況.7 圖表 16：北美四大云廠商資本開支情況（百萬美元）.8 圖表 17：亞馬遜云收入情況（百萬美元）.8 圖表 18：亞馬遜資本開支情況（百萬美元）.8 圖表 19：AWS 的第一代 EC2 UltraClusters 的網絡架構介紹示意圖.9 圖表 20：AWS 的第二代 EC2 UltraClusters 的網絡架構介紹示意圖.9 圖表 21：AWS 包含 EFA 的 HPC 軟件棧示意圖.10 圖表 22：AWS SRD 協議示意圖.10

10、 圖表 23：2020-2023Q2 年 Meta 收入情況（百萬美元）.10 圖表 24：2020-2023Q2 年 Meta 資本開支情況（百萬美元）.10 圖表 25：Meta 的 SuperCluster 的網絡架構介紹示意圖.11 圖表 26：Meta 早期發布的數據中心網絡架構示意圖.12 圖表 27：Meta 新的數據中心設備分布示意圖.12 圖表 28：2020-2023Q2 年谷歌云收入情況（百萬美元）.13 圖表 29：2020-2023Q2 年谷歌資本開支情況（百萬美元）.13 圖表 30：谷歌 Spine 層交換機逐步替換成 OCS 交換機.13 5WkXsYgUlY9

11、YmOpNmP8OaOaQoMoOoMsRlOpPvNlOqQxO8OrQmMxNqRqRNZtRpO 行業動態報告 通信通信 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 31：谷歌包含 OCS 的網絡架構示意圖.14 圖表 32：谷歌 Palomar OCS 內部結構示意圖.14 圖表 33：谷歌內置 Circulator 的光模塊結構示意圖.14 圖表 34：2020-2023Q2 年微軟云收入情況（百萬美元）.15 圖表 35：2020-2023Q2 年微軟資本開支情況（百萬美元）.15 1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 一、一、網絡在算力系統中的地位有望繼續

12、提升，網絡在算力系統中的地位有望繼續提升，1.6T 光模塊光模塊加速推進加速推進 算力基礎設施是影響算力基礎設施是影響 AI 發展與應用的核心因素，優秀的網絡性能可以提升計算效率，顯著提升算力水平。發展與應用的核心因素，優秀的網絡性能可以提升計算效率，顯著提升算力水平。以 ChatGPT 為代表的 AIGC 技術，依靠強大的 AI 模型和海量數據，能夠在多個應用場景下產生優質的內容，有望推動人工智能更廣泛地應用。算力作為 AIGC 技術的重要支撐之一，是影響 AI 發展與應用的核心因素。算力基礎設施成了目前行業亟需布局的資源，目前除了 CPU/GPU 等算力硬件需求強勁之外，網絡端也催生了更大

13、的帶寬需求，以匹配日益增長的流量，未來隨著 AI 應用的發展，對于流量與帶寬的需求有望進一步增長。圖表圖表1：英偉達英偉達 DGX A100 SuperPOD 系統示意圖系統示意圖 資料來源：英偉達，中信建投 2022 年開始，北美年開始，北美傳統云計算市場傳統云計算市場的的光模塊已經光模塊已經開始向開始向 800G 速率速率升級升級，在在 AI 領域，我們認為無論是訓領域，我們認為無論是訓練還是推理，練還是推理，800G 在在 2023 年年-2024 年，年，都將都將是是 AI 數據中心數據中心的的首選首選。從傳統數通市場的發展歷史來看，光模塊速率已經升級到 800G 的速率。從電口來看，

14、單個 Serdes 的速率達到了 100G，而單個光路的速率也達到了50G Baud（EML的速率），經過 PAM4 調制后達到 100G 速率。800G 光模塊 2022 年底開始小批量出貨，2023年需求主要來自于谷歌和英偉達。隨著 AI 的快速發展，網絡作為重要的組成部分，北美大部分 AI 的客戶也是采用目前行業速率最高的 800G 光模塊。2024 年，年，800G光模塊的出貨量有望大幅增長。光模塊的出貨量有望大幅增長。目前，目前，英偉達的英偉達的 A100 GPU 主要對應主要對應使用使用 200G 光模塊，光模塊，H100 GPU 主要主要對應對應使用使用 800G 光模塊。光模塊

15、。每個A100 GPU 配一張 Mellanox HDR 200Gb/s Infiniband 網卡，每個 H100 GPU 配一張 Mellanox NDR 400Gb/s Infiniband 網卡。英偉達在 H100 SuperPOD 的設計中，采用了 800G 的光模塊，在光口采用 1 個 800G 光模塊可以替代 2 個 400G 光模塊，在電口也可以將 8 個 SerDes 通道進行整合，與光口的 8 個 100G 通道一一對應。因此，在這種設計之下，交換機的通道密度提高，物理尺寸顯著降低。2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 圖表圖表2：光通信行業光口和

16、電口升級迭代示意圖光通信行業光口和電口升級迭代示意圖 資料來源：思科，中信建投 增加增加網絡帶寬網絡帶寬能夠能夠顯著提升算力，且性價比很高，顯著提升算力，且性價比很高，GH200 便是重要的實例。便是重要的實例。NVLink 帶寬遠大于網卡側的PCIe 帶寬，因此若將 NVLink 從服務器內部 GPU 互連拓寬至不同服務器之間的 GPU 互連，將顯著提升系統的帶寬。2023 年 6 月，英偉達創始人兼 CEO 黃仁勛在 NVIDIA Computex 2023 演講中宣布，生成式 AI 引擎NVIDIA DGX GH200 現已投入量產。GH200 通過 NVLink4 的 900GB/s

17、超大網絡帶寬能力來提升算力，服務器內部可能采用銅線方案，但服務器之間我們認為會用光纖連接。對于單個 256 GH200 芯片的集群，計算側 1 個GH200 對應 9 個 800G 光模塊；對于多個 256 的 GH200 集群，計算側 1 個 GH200 對應 12 個 800G 光模塊。相相較傳統的較傳統的 IB/Ethernet 的網絡，的網絡，GH200 采用的采用的 NVLink 網絡部分的成本占比網絡部分的成本占比雖然雖然大幅增長，但是因為網絡在數大幅增長，但是因為網絡在數據中心中的成本占比較低，因此通過提升網絡性能來提升算力據中心中的成本占比較低，因此通過提升網絡性能來提升算力效

18、率效率，性價比，性價比實際實際很高。很高。圖表圖表3：英偉達英偉達 GH200 VS H100 IB 集群在大內存模型下的表現集群在大內存模型下的表現 資料來源：英偉達，中信建投 3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 網絡網絡對對 AI 的作用愈發重要，的作用愈發重要，包括帶寬，架構和協議層包括帶寬，架構和協議層。更高的網絡帶寬能夠在單位時間傳輸更多的數據量，在內存增加的同時帶寬也相應提升，從而變相提升系統的算力水平；無阻塞的網絡架構能夠保證在數據量飆升時，數據在整個集群中的傳輸保持順暢；協議層上的優化，包括 Infiniband、NVLink 系統中的協議、基于RD

19、MA的以太網協議、云廠商定制化的網絡協議，都能保證數據傳輸時的高穩定性、高可靠性及低時延等。圖表圖表4：GH200 的網絡連接示意圖的網絡連接示意圖 資料來源：英偉達，中信建投 1.6T 光模塊光模塊有望在有望在 2024 年下半年小批量出貨，比預期提早一年左右。年下半年小批量出貨，比預期提早一年左右。在 AI 數據中心中，越來越多的客戶傾向于選擇更大帶寬的網絡硬件。帶寬帶寬越越大，單位大，單位 bit 傳輸的成本傳輸的成本更低更低、功耗、功耗更低更低及尺寸及尺寸更小更小。800G 光模塊的高增速已經能夠反映出 AI 對于帶寬迫切的需求，其在 2022 年底開始小批量，2023 年和 2024

20、 年的出貨量都有望大幅增長。而 AI 對于帶寬的需求是沒有極限的，得益于網絡較高的性價比，1.6T 光模塊有望加速應用。圖表圖表5：1.6T 的的 OSFP-XD封裝與封裝與 OSFD和和 QSFP-DD封裝的對比封裝的對比 資料來源：OSFP MSA，中信建投 目前目前 1.6T 光模塊光模塊的的 MSA 標準包括標準包括 4x400G 和和 OSFP。4x400G MSA 成立于 2021 年 12 月，主要成員包括Arista、博通、英特爾和 Molex 等廠商。4x400G MSA 成立之初，旨在提供單通道 100G 的解決方案，可利用現有的硬件，快速實現量產。但是若 200G 單通道

21、的硬件逐步成熟，4x400G 的方案將會受到比較大的挑戰。而 4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 OSFP MSA成立于 2016 年 11 月，面向 400G 及更高速率的光模塊，主要成員已有 100 多家，包括谷歌、Arista、Coherent、中際旭創、思科和安費諾等廠商。OSFP MSA 對于 1.6T 光模塊提供了 OSFP1600 和 OSFP XD 等兩種封裝方式。圖表圖表6：OSFP MSA 和和 4x400G MSA 的的 1.6T 主要方案主要方案 資料來源：OSFP MSA，4x400G MSA官網，中信建投 目前目前 OSFP-XD 封裝方

22、案為封裝方案為 1.6T 光模塊光模塊主流的選擇主流的選擇。OSFP-XD，即為 Octal Small Form Factor eXtra Dense Pluggable Module，是超高密度封裝方式的可插拔光模塊。在 2023 年 OFC 會議上，各家廠商展出的 1.6T 光模塊基本均為 OSFP-XD 封裝的。其中，中際旭創演示了 1.6T OSFP-XD DR8+光模塊，單通道 200G，溫度范圍0-70，功耗低于 23W，傳輸距離可以達到 2km；新易盛展示了基于 OSFP-XD 的 1.6T 4xFR2 光模塊，采用4xSN 接口，電口 16 個 100G 通道，光口 4x40

23、0G FR2，采用 1291nm 和 1311nm 兩個波長，同時公司的官網上還有 DR8 和 2xFR4 兩款產品；Coherent 則展示了基于單通道 200G 的光模塊，該技術將成為 800G Gen2 和1.6T 光模塊的核心，有望加速未來 1.6T 的發展。此外，華工科技、光迅科技和劍橋科技等也在積極布局 1.6T的研發。圖表圖表7：OSFP-XD 的的 DR8 網絡拓撲圖網絡拓撲圖 圖表圖表8：OSFP-XD 的的 4xFR2 網絡拓撲圖網絡拓撲圖 資料來源：OSFP MSA，中信建投 資料來源：OSFP MSA，中信建投 1.6T 光模塊按照光模塊按照傳輸距離、傳輸距離、通道數和

24、波長可以分為多種產品，下游客戶可以根據實際需求定制化相關產通道數和波長可以分為多種產品，下游客戶可以根據實際需求定制化相關產品。品。目前電口的速率為 100Gbps，而光口將逐步從 100G 升級到 200G。以 IM-DD 的調制方式，若光口單通道速率為 100G，則需要有 16 個光通道，包括 DR16（采用一個波長），4FR4（采用四個波長），2FR8（采用八個波長）；若光口單通道為 200G，則需要 8 個光通道，包括 DR8（采用一個波長），4FR2（采用兩個波長），5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 2FR4（采用 4 個波長），FR8（采用八個波長）。

25、以相干的調制方式，若單通道速率為 800G，包括 ZR2（采用兩個波長）。我們認為，光口單通道光口單通道 200G 預計預計是是 1.6T 光模塊光模塊未來未來的主流選擇。的主流選擇。圖表圖表9：OSFP MSA 和和 4x400G MSA 的的 1.6T 主要方案主要方案 資料來源：OSFP MSA，中信建投 從上游的從上游的光光芯片來看，芯片來看，200G PAM4 EML 進展加速。進展加速。1.6T 光模塊的發展，核心元件是芯片，包括光芯片和電芯片。其中 100G Baud EML，或叫 200G PAM4 EML，目前有多家廠商正在加速研發。三菱在 2023 年 3 月發布了 200

26、G PAM4 EML 產品，可用于 CWDM 的光模塊中，800G 采用四個，1.6T 采用八個；Lumentum 的200G PAM4 EML榮獲 Lightwave 2023 創新獎，該產品最大限度地降低了輸入電壓的波動，從而降低驅動芯片的功耗，不僅可以用于 PAM4 調制，同時在 PAM6 和 PAM8 調制上也有應用的潛力。博通的 200G EML 也在加速研發中，2022 年公司已經可以提供相關的解決方案，同時公司可以提供創新的無制冷的 200G EML 激光器方案。圖表圖表10：三菱三菱 200G PAM4 EML 結構示意圖結構示意圖 圖表圖表11：博通博通 200G EML 及

27、及 PD解決方案示意圖解決方案示意圖 資料來源：三菱，中信建投 資料來源：博通，中信建投 從上游的電芯片來看，從上游的電芯片來看，1.6T DSP 有望迅速取得突破。有望迅速取得突破。2023 年 3 月，Marvell 發布了新一代 Nova 系列PAM4 DSP 芯片，采用 5nm 先進制程。Nova 系列的 DSP 中包含 Gearbox，將電口 16 個 100G 的通道與光口 8個 200G 的通道進行適配，能夠應用于 1.6T 的 DR8/DR4.2/2xFR4/LR8 光模塊中。同時，該 DSP 加入了 SNR的性能監控、FFE-taps、PRBS 發生器等功能。2023 年 O

28、FC 期間，博通和 Semtech 聯合演示了 200G 單通道電光鏈路，其中采用了博通最新的 112GBd PAM4 的 DSP 產品，為未來 1.6T 網絡奠定了基礎。6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 圖表圖表12：Marvell 用于光模塊中的用于光模塊中的 DSP 產品升級示意圖產品升級示意圖 資料來源：Marvell，中信建投 從上游的光連接器來看，多款不同產品將采用不同的連接器。從上游的光連接器來看，多款不同產品將采用不同的連接器。根據光路的數量和波長的分類，有不同的連接器產品可以適配，包括 LC 連接器、MPO 連接器、MXC 連接器、CS 連接器和

29、 SN 連接器等產品。比如，MPO-12 的雙排連接器可以用于八通道的光模塊中，上排八個通道用于 Tx 發射端，下排八個通道用于 Rx 發射端；四個 SN 連接器可以用于 1.6T 4xFR2 光模塊中。圖表圖表13：OSFP-XD 封裝形式下部分連接器的示意圖封裝形式下部分連接器的示意圖 資料來源：OSFP MSA，中信建投 從下游客戶來看，英偉達、谷歌和亞馬遜可能會是從下游客戶來看，英偉達、谷歌和亞馬遜可能會是 1.6T 光模塊的主要需求方光模塊的主要需求方。英偉達網絡帶寬的需求非常強勁，在 GH200 中，NVLink 從服務器內部的 GPU 直接連接釋放到服務器之間 GPU 的互連。N

30、VLink 4.0 的帶寬是目前 PCIe 5.0 的 9 倍，因此需要同等倍數的光模塊來支撐如此大的帶寬。若采用 1.6T 光模塊，則單位bit 的成本、功耗和尺寸都將顯著降低，因此 1.6T 的需求可能旺盛。同時，若 NVLink 升級到 5.0，帶寬將進一步提升，那么對于光模塊的需求將持續增長。我們認為，谷歌作為在數通光模塊市場需求的主力，對光模塊更新迭代的需求一直走在行業最前沿，加上 1.6T 帶來的各種優勢，因此 1.6T 也將成為谷歌的主要需求產品。而亞馬遜本身的光模塊升級計劃是從 400G 直接到 1.6T 光模塊，因此一旦 1.6T 產品成熟，亞馬遜可能會大量采購。7 請務必閱

31、讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 圖表圖表14：NVLink不同代際的升級不同代際的升級 Roadmap 資料來源：英偉達，中信建投 以英偉達的以英偉達的 GH200 架構為例，假設架構為例，假設 PCIe 和和 NVLink 的下一代帶寬增加一倍，那么在訓練場景下，的下一代帶寬增加一倍，那么在訓練場景下，非常非常樂觀的樂觀的情況下，情況下，H100 與與 1.6T 光模塊光模塊對應對應比例有望達到比例有望達到 1:12。假設 PCIe 6.0 的帶寬增加一倍，那么從 GPU 到網卡適配器的帶寬增加一倍，光模塊的總帶寬也增加一倍。在胖樹三層架構的基礎上，H100 和 800G

32、 的比例由1:3 上升到 1:6，與 1.6T 的比例則可能達到 1:3。假設 NVLink 下一代 5.0 的帶寬增加一倍，在 GH200 的產品中，H100 和 800G 的比例由 1:9上升到 1:18，與 1.6T 的比例則有望達到 1:9。在多個 256 集群的 GH200產品中，假假設設樂觀樂觀情況下情況下 PCIe 和和 NVLink 同時升級到下一代產品，同時升級到下一代產品，且帶寬增加一倍，且帶寬增加一倍，那么那么 H100 與與 800 光模塊比例有望光模塊比例有望達到達到 1:24，與，與 1.6T 光模塊比例有望達到光模塊比例有望達到 1:12。圖表圖表15：在在 PC

33、Ie和和 NVLink不同情況下的不同情況下的 GPU 與光模塊比例情況與光模塊比例情況 資料來源：英偉達，中信建投（假設PCIe 6.0的帶寬相比5.0增加一倍，NVLink5.0的帶寬相比4.0提升一倍）8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 二、北美云廠商資本開支指引樂觀，二、北美云廠商資本開支指引樂觀，800G 及及 1.6T 光模塊需求或爆發光模塊需求或爆發 北美云廠商收入北美云廠商收入增速有所回暖，增速有所回暖，短期短期資本開支資本開支同比下降同比下降，但各家云廠商對未來但各家云廠商對未來 AI 的投資指引樂觀的投資指引樂觀。2023Q2，北美三家云廠商亞馬

34、遜、谷歌和微軟的云業務收入總計 541.64 億美元（其中 Meta 的云相關收入未披露），同比增長 15.43%，環比增長 6.41%，增速有所提升。2023Q2，北美四家云廠商的資本開支為 334.2 億美元，同比下降 9.56%。其中，微軟的資本開支為 89.43 億美元，同比增長 30.16%，Meta 同比下降 18.52%，谷歌同比增長 0.88%，亞馬遜同比降低 27.15%。雖然 2023Q2 海外云廠商的 Capex 降幅有所擴大，但是各家云廠商對未來（今年下半年及明年）資本開支維持較為樂觀的指引口徑，對 AI 業務發展均給予較高期待。圖表圖表16：北美四大云廠商資本開支情況

35、（百萬美元）北美四大云廠商資本開支情況（百萬美元）資料來源：Wind，中信建投 2023Q2，亞馬遜的云業務收入為 221.4 億美元，同比增長 12.16%，環比增長 3.68%。雖然在過去的幾個季度，AWS 客戶在云計算業務的開支不斷減少，但是目前公司已經看到客戶開始將注意力更多放在創新上，同時考慮將新的工作負載放在云上。2023Q2，亞馬遜的資本開支為 114.55 億美元，同比下降 27.15%，環比下降19.37%。公司預計 2023 年的資本開支略高于 500 億美元，同比有一定的下降，其中用于配送和運輸的支出有所下降，但是用于 AI 的技術基礎設施投資有所增加。圖表圖表17：亞馬

36、遜云收入情況（百萬美元）亞馬遜云收入情況（百萬美元）圖表圖表18：亞馬遜資本開支情況（百萬美元）亞馬遜資本開支情況（百萬美元）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 AWS 用于用于 AI 的超算集群，采用無阻塞網絡的超算集群，采用無阻塞網絡，AI 芯片包括英偉達芯片包括英偉達 GPU 和自研的芯片和自研的芯片。第一代 EC2 Ultra-50%0%50%100%150%200%250%050001000015000200002500030000350004000045000亞馬遜微軟谷歌Meta亞馬遜YoY微軟YoY谷歌YoYMeta YoY-10%0%10%20%30%

37、40%50%05000100001500020000250002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2AWS收入（百萬美元）環比同比-50%0%50%100%150%200%050001000015000200002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資本開支（百萬美元）環比同比 9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通

38、信 Clusters 包含 4000 多張英偉達 A100 GPU，網絡部分采用 400G EFA網卡適配器，單個服務器有 8 張 A100 GPU，用 4 個 100G 的網卡連接，網絡帶寬有一定的限制。近期，公司推出了第二代 EC2 Ultra Clusters，該集群包含20000 多張英偉達 H100 GPU，采用第二代 EFA 適配器，帶寬為 800G，從服務器連出去的帶寬為 3.2T，大幅提升，且同樣采用無阻塞網絡架構，因此光模塊用量及速率將大幅提升。Ultra Cluster 除了采用英偉達的 GPU，公司也有自研的 Trainium 和 Inferential 的 AI 芯片方

39、案，最大規?？蛇_到 3 萬張 Trainium，算力達到 6EFlops。圖表圖表19：AWS 的第一代的第一代 EC2 UltraClusters 的網絡架構介紹示意圖的網絡架構介紹示意圖 資料來源：AWS，中信建投 圖表圖表20：AWS 的第的第二二代代 EC2 UltraClusters 的網絡架構介紹示意圖的網絡架構介紹示意圖 資料來源：AWS，中信建投 10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 AWS 的網絡采用的網絡采用 EFA 配合配合 SRD 協議，因此光模塊及交換機預計也采用定制化方案。協議，因此光模塊及交換機預計也采用定制化方案。EFA 是定制化的低

40、延遲網卡適配器，用于支持復雜的 HPC 工作負載，支持內核旁路和 RDMA。相比較 TCP 通信，網絡延遲更低，數據吞吐量更高。EFA 允許應用程序直接訪問網絡接口，而無需讓操作系統參與，從而減少開銷且使得應用程序更有效地運行。SRD 協議，即 Scalable Reliable Datagram，基于以太網協議，是專門為 AWS 網絡構建和優化的協議。在 HPC 中，數據包延遲和丟包會增加時延，降低擴展效率。SRD 可以提供可靠的亂序交付，增加盡量多的網絡路徑發送數據包，在接收處快速排序，既可以降低傳輸延遲，也可以提升數據吞吐量。同時SRD 有專門的擁塞控制，保證在各種負載下較高的傳輸帶寬和

41、穩定的時延。AWS 原來的光模塊升級計劃是從400G 到 1.6T，但我們認為網絡帶寬需求不斷提升，2024 年公司的主要需求為 800G，但 1.6T 需求也有望加速。圖表圖表21：AWS 包含包含 EFA的的 HPC 軟件棧示意圖軟件棧示意圖 圖表圖表22：AWS SRD 協議示意圖協議示意圖 資料來源：AWS，中信建投 資料來源：AWS，中信建投 2023Q2，Meta 凈利潤為 77.88 億美元，同比增長 16.46%，環比增長 36.42%，業績表現出色。2023Q2 公司的資本開支為 61.34 億美元，同比下降 18.52%。公司預計 2023 年資本開支為 270 億美元-3

42、00 億美元，本年度第二次下調全年預期，主要原因是在非 AI 的服務器上節省了成本，同時由于項目延遲和設備交付推遲，這些減少的資本開支將遞延到 2024 年。公司預計 2024 年資本開支將保持增長，驅動力來自數據中心和服務器，尤其用于支撐 AI 方面的發展。公司過去在人工智能基礎設施上投入了數十億美元，目前這些投入已經對公司的相關業務產生了明顯的推動作用，包括排序和推薦系統的優化。圖表圖表23：2020-2023Q2 年年 Meta收入情況（百萬美元）收入情況（百萬美元）圖表圖表24：2020-2023Q2 年年 Meta資本開支情況（百萬美元）資本開支情況（百萬美元）資料來源：Meta，中

43、信建投 資料來源：Meta，中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500040000收入（百萬美元）環比同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080009000100002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資本開支（百萬美元）環比同比 11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業

44、動態報告 通信通信 2022 年 1 月，Meta 發布了“Research SuperCluster”項目，旨在部署超大規模的服務器集群。第一階段公司部署了 760 臺英偉達 DGX A100 服務器，總共包含 6080 只 GPU，且采用 200G Infiniband 的 3 層 Clos 網絡架構連接。截至 2023 年 5 月，公司在 Metas AI Infra Scale 活動上表示第二階段的部署之前也已經完成。目前，Meta 該項目總共包括 2000臺 DGX A100 服務器，總共包含 16000 只 A100 GPU。而網絡部分，Meta 采取了當前規模最大的 Infini

45、band 網絡，包含了 48000 條鏈路和 2000 臺交換機。48000 臺鏈路對應 96000 個連接點，每個連接點為 DAC 模塊或者光模塊，假設全部為光模塊，那么在 Meta 的服務器集群中，A100 與光模塊的比例為 1：6，與英偉達胖樹三層架構計算側的比例基本一致。我們認為，我們認為，Meta 的用于訓練的超級集群的用于訓練的超級集群的網絡的網絡與英與英偉達的偉達的 DGX A100 SuperPOD 胖樹三層網絡架構胖樹三層網絡架構非常相似非常相似，GPU 與與光模塊光模塊的的比例也基本一致。比例也基本一致。圖表圖表25：Meta的的 SuperCluster 的網絡架構介紹示

46、意圖的網絡架構介紹示意圖 資料來源：Meta，中信建投 追溯追溯 Meta 老老數據中心的數據中心的網絡架構，可類比胖樹三層網絡架構，可類比胖樹三層 Clos 架構。架構。2014 年，Meta 基于簡單模塊化的設計思維，為了能夠擴展更大的服務器規模，對現有的網絡架構做了一定的更新。該網絡架構的最小單元為 1 個POD，每個 POD 包含 48 個服務器機架，每個機架上都對應一個 TOR 交換機，每個 TOR 交換機包含 4 個 40G的上行鏈路，而下行鏈路可以提供 16 個 10G 的端口。每個 POD 中的 48 個 TOR 交換機，與 4 個 Fabric交換機相連。而 POD 之間連接

47、則需要再加上 Spine 層的交換機。該網絡可以通過部署更多的交換機來實現無阻塞網絡，也可以搭設有一定收斂比的網絡。若搭建無阻塞網絡，則與胖樹架構非常類似。當網絡數據量飆升的時候，可以靈活地增加更多的交換機，以滿足快速增長的流量傳輸。12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 圖表圖表26：Meta早期早期發布的數據中心網絡架構示意圖發布的數據中心網絡架構示意圖 資料來源：Meta，中信建投 2023Q1，Meta 將 2023 年資本開支的預期從 340 億美元-370 億美元下調到 300 億美元-330 億美元，主要原因是數據中心建設的成本降低，因為新的數據中心架構

48、性價比高，可以同時支持 AI 和非 AI 的工作載荷。從Meta 以往的數據中心網絡架構和用于 AI 訓練的 SuperCluster 架構對比來看，均采用了三層的 CLOS 架構?？梢钥闯?，Meta 對網絡性能要求較高，因此對 1.6T 光模塊的需求也有望保持強勁。雖然雖然 Meta 沒有提供新網絡沒有提供新網絡架構的細節內容，但是我們認為可能是非架構的細節內容，但是我們認為可能是非 AI 和和 AI 服務器服務器共用共用存儲、網絡和液冷等設備，其中網絡采用存儲、網絡和液冷等設備，其中網絡采用三層三層CLOS 的網絡基礎架構，再根據實際的工作載荷進行切換。的網絡基礎架構，再根據實際的工作載荷

49、進行切換。圖表圖表27：Meta新的數據中心設備分布示意圖新的數據中心設備分布示意圖 資料來源：Meta，中信建投 13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 2023Q2，谷歌云業務收入為 80.31 億美元，同比增長 27.96%，環比增長 7.74%，同比增速與 Q1 基本持平，沒有再出現前兩個季度同比增速持續放緩的情況。2023Q2，谷歌的資本開支為 68.88 億美元，同比增長 0.88%，環比增長 9.52%。公司二季度資本開支略低，主要是由于辦公設施的優化和部分數據中心建設延誤。但是公司預計 2023 年的資本支出會高于 2022 年，下半年將會對技術基礎設

50、施的投資有所增加。因此可以推測，下半年公司資本開支至少達到 183 億美元，同比增長 23.11%。谷歌今年是 800G 光模塊市場的主要需求廠商，明年需求有望持續快速增長。圖表圖表28：2020-2023Q2 年年谷歌谷歌云云收入情況（百萬美元）收入情況（百萬美元）圖表圖表29：2020-2023Q2 年年谷歌谷歌資本開支情況（百萬美元）資本開支情況（百萬美元）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 谷歌數據中心探索谷歌數據中心探索 OCS（optical circuit switch）光交換光交換機機新方向新方向，可取代可取代 Spine 層交換機層交換機。谷歌以前的數

51、據中心網絡架構也是采用傳統的三層 CLOS 架構，而在研究 OCS 多年之后，開始逐步部署基于 OCS 的網絡。傳統的 CLOS 網絡中，Spine 層交換機一直存在需提前部署靈活性差、性能容易成為瓶頸、成本高和功耗高等挑戰。但是 Spine 層若采用 OCS 交換機，那么在 Spine 側去掉了光電轉換過程，同時在帶寬不斷升級的背景下，OCS 無需做更新，能夠有效降低成本和功耗等問題。圖表圖表30：谷歌谷歌 Spine 層交換機逐步替換成層交換機逐步替換成 OCS 交換機交換機 資料來源：谷歌，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600

52、0700080009000收入（百萬美元）環比同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000資本開支（百萬美元）環比同比 14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 基于基于 OCS 的網絡架構，對光模塊用量影響的網絡架構，對光模塊用量影響實際實際較小。較小。目前谷歌采用 MEMS 方案來實現 OCS。通過對MEMS 中不同鏡面施加一定的電壓，調節鏡面的反射角度，以實現光路方向的轉換，完成光信號在不同交換機之間的傳輸。MEMS 具備一定的商用成熟度，擁有波長和數據速率普適性、低功耗和低時延的優點，但同時也有量

53、產成熟度低、轉換時間長、成本高和可靠性不高等缺點，仍需時間去解決。在 Spine 層采用 OCS 交換機，那么在 Spine 側 OCS 交換機無需光模塊，而在匯聚層的一側仍需光模塊。假設整個網絡采用胖樹架構，若匯聚層采用一層交換機，那么 GPU 和光模塊的比例略有降低，會有一定影響；若匯聚層采用兩層交換機，那么GPU 和光模塊的比例會有相應的提升。因此綜上分析，雖然 Spine 層采用 OCS 交換機，對光模塊的影響較小。圖表圖表31：谷歌包含谷歌包含 OCS 的網絡架構示意圖的網絡架構示意圖 資料來源：谷歌，中信建投 基于基于 OCS 的網絡架構，光模塊的的網絡架構，光模塊的 ASP 將有

54、將有明顯明顯提升。提升。OCS 交換機不再使用光模塊，取而代之的是光纖直連。一臺 Palomar OCS 有 136 個端口，光纖數量較多，因此降低光纖數量成為剛需。若匯聚層交換機上的光模塊還是按照收發各一根光纖，那么 OCS 的端口數及光纖的數量翻倍。而如果兩根光纖變成一根，那么將大大提升端口利用的效率。因此 OCS 的網絡中使用的光模塊，首先必須是波分復用的方案，其次需要加上一個環形器（circulator）減少光纖數量。若采用 800G 光模塊，那么八個通道可能采用八個波長，通過 Mux/DeMux組件進行波分復用/解復用，然后通過環形器耦合到一根收發共用的光纖中。定制化增加研發溢價，加

55、之環形器定制化增加研發溢價，加之環形器增加增加 BOM 成本，因此單個光模塊的價值量將有明顯提升。成本，因此單個光模塊的價值量將有明顯提升。谷歌在光連接需求一直保持領先，也有望成為谷歌在光連接需求一直保持領先，也有望成為 1.6T的主要需求客戶。的主要需求客戶。圖表圖表32：谷歌谷歌 Palomar OCS 內部結構示意圖內部結構示意圖 圖表圖表33：谷歌內置谷歌內置 Circulator 的光模塊結構示意圖的光模塊結構示意圖 資料來源：谷歌，中信建投 資料來源：谷歌，中信建投 15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 2023Q2，微軟智能云業務收入為 239.93

56、億美元，同比增長 14.75%，環比增長 8.66%，增速有所放緩，AI相關的收入增量還不是很明顯。2023Q2，微軟的資本開支為 89.43 億美元（不包含融資租賃），同比增長30.16%，環比增長 35.36%。公司預計 2024 財年的資本開支將逐季度環比提升，主要用于數據中心、CPU 和GPU 以及網絡設備方面。2023 年 6 月，公司將 Microsoft 365 Copilot 定價為 30 美元/月，超市場預期。AI 收入決定大廠 capex 的持續性，若 Copilot 用戶數不斷提升，則微軟有望投入更多去強化算力基礎設施。公司專注于打造強大的人工智能平臺，幫助客戶在數字化支

57、出中充分受益。圖表圖表34：2020-2023Q2 年年微軟云微軟云收入情況（百萬美元）收入情況（百萬美元）圖表圖表35：2020-2023Q2 年年微軟微軟資本開支情況（百萬美元）資本開支情況（百萬美元）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 三三、投資建議投資建議 雖然近期包括光雖然近期包括光模塊等模塊等在內的在內的 AI 算力板塊有一些調整，但是算力板塊有一些調整，但是中中長期維度下我們仍然堅定看好長期維度下我們仍然堅定看好 AI 發展給發展給算力板塊帶來的算力板塊帶來的需求需求拉動拉動，行業景氣度仍在提升，業績兌現的概率較高，行業景氣度仍在提升，業績兌現的概率較高。

58、若不考慮 AI 的拉動，傳統數通光模塊市場需求相對保持平穩。但是 AI 需求帶來的純增量，從中長期角度來看，有可能會再造一個甚至數個數通光模塊市場。網絡在整個 AI 數據中心的作用愈發重要，對于算力提升的性價比較高，可以顯著提升算力的效率。800G 光模塊的需求大幅提升，1.6T 光模塊的量產進程有望加速，且有望成為 2025 年的需求主力，將打消市場對 2025 年光模塊市場需求的擔憂。市場將光模塊行業類比光伏逆變器行業，我們認為光模塊行業的競爭格局更優，新技術更新迭代的速度更快，且在人工智能發展較為確定性的大時代背景下，有望長期受益。市場對于 2025 年的數通光模塊需求比較關注。我們認為

59、，一是從光模塊的歷史迭代來看，一代產品的景氣度提升周期一般有 3 年左右的時間，例如 200G/400G光模塊從 2020 年開始起量，持續增長到 2022 年，對應到 800G，今年是起量的元年；二是我們對 AI 的發展充滿期待，AI 的終局目前遠沒法預測與看清，因此其對于算力及其光模塊的需求預測目前也無法下結論，可能景氣度持續的周期更長；三是網絡對于 AI 的發展至關重要，包括 AI 應用也需要大帶寬、高速率、低時延的網絡支撐，以及網絡升級可以提升算力效率，因此 1.6T光模塊有望更早進入量產周期，可能 2024 年下半年小批量出貨，2025 年需求進一步增長。1.6T 時代，光模塊是主要

60、方案，光模塊中單模是主要時代，光模塊是主要方案，光模塊中單模是主要選擇選擇，單模光模塊中硅光和薄膜鈮酸鋰均有機會取，單模光模塊中硅光和薄膜鈮酸鋰均有機會取得突破。得突破。隨著單通道通信速率越來越高，電纜傳輸的損耗越來越大，因此高速連接的方案會更傾向于光信號傳輸，光模塊的市場空間將進一步擴大。在光模塊的方案中，200G EML 更加成熟，搭載該速率 EML 的 1.6T 光-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000收入（百萬美元）環比同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000

61、20003000400050006000700080009000100002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資本開支（百萬美元）環比同比 16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 模塊已經有相應的產品，而 200G VCSEL 芯片還處在初期階段，因此 1.6T 光模塊中單模將成為主流。多家光模塊公司已經在積極布局，包括中際旭創、Coherent、新易盛、華工科技、劍橋科技、光迅科技等，而硅光和薄膜鈮酸鋰的集成化方案在 800G 時代份額

62、尚不高，但在多通道的封裝方案中仍然具備一定的優勢，因此在1.6T 光模塊時代有突破的可能性。國內光模塊公司處在全球一流國內光模塊公司處在全球一流位置位置，光器件布局保持全球領先的地位，光器件布局保持全球領先的地位，EML、硅光和薄膜鈮酸鋰芯片亦、硅光和薄膜鈮酸鋰芯片亦存在不斷突破的可能。存在不斷突破的可能。從投資機會上來說，光模塊公司的環節，我們持續推薦中際旭創、新易盛、華工科技和劍橋科技等公司；光器件環節，我們持續推薦天孚通信、太辰光、騰景科技等公司；光芯片環節，我們推薦源杰科技、光庫科技等公司。四、四、風險分析風險分析 光器件及光模塊產品廣泛應用于下游多個領域，但如果下游需求不好，將影響相

63、關公司的業績；AIGC 的快速發展，無論訓練側還是推理側對光模塊需求都有較大拉動，若 AIGC 發展不及預期，光模塊需求也將受到影響，假設用于訓練的 H100 GPU 銷售量減少 10 萬只，那么按照英偉達 DGX H100 SuperPOD 的胖樹三層架構來計算，則 800G 光模塊的需求將減少 35 萬只；光模塊公司數量較多，在一些下游領域的競爭較為激烈，若競爭加劇，價格存在大幅下滑的風險；光模塊和光器件公司給海外客戶提供光有源和無源器件，同時光模塊公司也從海外供應商采購芯片等原材料，若國際環境變化將對商務關系產生影響，同時若海外宏觀經濟衰退，存在對行業的需求產生影響的風險；CPO 等前沿

64、技術發展若超出預期，對相關公司的收入或產生影響。17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態報告 通信通信 分析師介紹分析師介紹 閻貴成閻貴成 中信建投證券通信&計算機行業首席分析師，北京大學學士、碩士，專注于云計算、物聯網、信息安全、信創與 5G 等領域研究。近 8 年中國移動工作經驗，6 年多證券研究經驗。系 2019-2021 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名，2017-2018 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名團隊核心成員。武超則武超則 中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人，董事總經理，TMT 行業首席分析師。新財富白金分析師，2013-2020 年連續八屆新

65、財富最佳分析師通信行業第一名；2014-2020 年連續七屆水晶球最佳分析師通信行業第一名。專注于 5G、云計算、物聯網等領域研究。中國證券業協會證券分析師、投資顧問與首席經濟學家委員會委員。楊偉松楊偉松 通信行業分析師，南京大學理學學士，浙江大學工學碩士。6 年光通信行業研發及管理經驗，曾就職于光通信頭部企業 Coherent。2022 年 2 月加入中信建投通信團隊，主要研究光通信、ICT 設備和激光雷達等方向。行業動態報告 通信通信 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6個月內公司股價（或行業

66、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影

67、響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明

68、 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、

69、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能

70、持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中 信 建 投（國中 信 建 投（國際）際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk