1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-08-12 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-1%-21%相對收益-1%1%-14%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）352 總市值（億）32614 流通市值（億）15555 市盈率（倍）16.92 市凈率（倍）2.05 成分股總營收（億）21593 成分股總凈利潤（億）1961

2、 成分股資產負債率（%）46.20 Table_Report 相關報告 創制藥，將極大的改變農藥企業的競爭生態 -20230515 種業振興，創制農藥打開新局面-20230505 2023 年度化工年度策略：周期復蘇看龍頭，賽道優選真成長 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：孫鵬程研究助理：孫鵬程 執業證書編號：S0500123040019 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 草甘膦供需有望草甘膦供需有望較較長長時時期緊平衡，價格中樞抬升期緊

3、平衡，價格中樞抬升 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 供給端：草甘膦是為數不多的供給端限制擴張的產品。供給端：草甘膦是為數不多的供給端限制擴張的產品?？偖a能方面，2013年以來歷時三年的草甘膦環保核查，草甘膦產能從 2014 年頂峰的 93.6萬噸，逐步淘汰約 10 多萬噸小產能，至 2023 年產能僅為 81.0 萬噸。由于草甘膦被列為限制類，未來草甘膦國內產能增長受到約束。格局方面，行業產能高度集中，海外僅拜耳（原孟山都），產能為 35 萬噸，國內前五家廠家產能合計占全球總產能的 55%，占國內總產能的 81%，行業具備明顯的寡頭壟斷市場的特點，行業龍頭具備一定的定價能力。需

4、求端：需求端：南美南美種植面積增長與中國轉基因商業化，推進草甘膦長期中樞種植面積增長與中國轉基因商業化，推進草甘膦長期中樞緩步提升，短期受農業景氣度支撐。緩步提升，短期受農業景氣度支撐。長期來看，糧食的長期供需矛盾驅動農藥需求中樞緩步增長。此外，南美種植面積擴大化、中國轉基因商業化推進等因素，亦有望持續直接推動草甘膦需求中樞的提升。短期來看，地緣政治、極端氣候等因素導致全球糧食安全問題持續獲得關注，有望支撐全球農產品持續保持高景氣，對草甘膦需求形成一定支撐。草甘膦供需有望在較長時間維持緊平衡。草甘膦供需有望在較長時間維持緊平衡。過去一年，國內草甘膦產量明顯下降，同時去年下半年以來，中國向主要農

5、藥進口國巴西、美國、阿根廷、澳大利亞等國出口農藥數量亦同比處于低位，國內產量+出口明顯下滑，共同加速 2021 年及 2022 上半年累積庫存的出清。我們觀察到，雖然今年 7 月份行業開工率有所上行，但是工廠庫存仍然在持續下滑，與此同時草甘膦價格在 6、7 月持續上漲，從最底部的 2.45 萬元/噸上漲到 3.80 萬元/噸，累計漲幅達到 55%。我們判斷，因價格反轉較為突然，渠道累庫不易，當前渠道庫存壓力較小，且下游需求邊際好轉。短期來看，四季度草甘膦冬儲即將到來，以及海外終端補庫逐漸到來，草甘膦需求有望迎來環比持續改善。較長周期維度來看，草甘膦受到擴產受限、南美種植面積擴大、中國推廣轉基因

6、等因素的推動，供需關系會進一步改善，我們認為價格在較長時間內將保持較高價位。投資建議：投資建議：我們判斷此輪草甘膦價格反彈后難以跌回低位，且有望在較高價位維持較長時間，我們看好未來一年草甘膦板塊的超額收益，推薦江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工。風險提示：風險提示：草甘膦需求低預期草甘膦需求低預期；草甘膦價格下跌；草甘膦價格下跌 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 江山股份 24.03 6.13 2.29 3.94 7.

7、20 10.47 6.09 買入 興發集團 22.66 5.31 2.23 2.61 5.46 10.15 8.68 買入 新安股份 11.13 2.58 0.83 1.20 5.87 13.47 9.27 增持 揚農化工 71.48 5.79 4.14 4.71 17.94 17.26 15.16 買入 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022/8 2022/11 2023/22023/5基礎化工滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.供給：草甘膦是為數不多供給擴張受限的產品供給

8、：草甘膦是為數不多供給擴張受限的產品.4 1.1.政策限制，草甘膦產能增長受制約.4 1.2.產能集中，龍頭企業具備定價能力.4 2.需求：糧食安全問題支撐農業景氣，草甘膦仍是未來市場方向需求：糧食安全問題支撐農業景氣，草甘膦仍是未來市場方向.6 2.1.糧食長期供需矛盾存在，農藥需求具備支撐.6 2.2.全球糧食安全問題突出，主要作物種植面積有望穩步提升.7 2.3.南美種植擴大化是全球種植核心引擎.14 2.4.中國轉基因推廣是草甘膦重要增量來源.16 3.草甘膦供需有望較長時間緊平衡草甘膦供需有望較長時間緊平衡.21 3.1.過去一年國內產量及出口下降，對沖全球庫存累積.21 3.2.行

9、業開工率漸高，工廠庫存去化，印證下游需求好轉.23 3.3.此輪價格反轉突然，渠道累庫不易，有望在較高價位維持較長時間.24 4.投資建議投資建議.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：農藥行業規模以上企業數量：農藥行業規模以上企業數量.4 圖圖 2：我國草甘膦產能變化：我國草甘膦產能變化.4 圖圖 3：1990-2019 年全球農業用地面積及人均面積年全球農業用地面積及人均面積.6 圖圖 4：1961-2021 年，年，全球人口、谷物產量、谷物種植面積和單產增長情況全球人口、谷物產量、谷物種植面積和單產增長情況.6 圖圖 5：不使用植保產品可能會導致作物產量損失達到：不使用植保產品可能會導致作物

10、產量損失達到 20%-50%.7 圖圖 6：2022 年全球小麥產量（百萬噸）年全球小麥產量（百萬噸）.7 圖圖 7：2022 年全球小麥出口量（百萬噸）年全球小麥出口量（百萬噸）.7 圖圖 8：2022 年全球玉米產量（百萬噸）年全球玉米產量（百萬噸）.8 圖圖 9：2022 年全球玉米出口量（百萬噸）年全球玉米出口量（百萬噸）.8 圖圖 10：全球農產品價格走勢：全球農產品價格走勢.8 圖圖 11：烏克蘭港口周度?？繑盗壳闆r：烏克蘭港口周度?？繑盗壳闆r.9 圖圖 12：2022 年年 3 月至今烏克蘭農產品出口情況（分品種，萬噸）月至今烏克蘭農產品出口情況（分品種，萬噸）.9 圖圖 13：

11、2022 年年 3 月至今烏克蘭農產品出口情況（分運輸方式，噸）月至今烏克蘭農產品出口情況（分運輸方式，噸）.10 圖圖 14：全球各地區極端高溫變化趨勢：全球各地區極端高溫變化趨勢.10 圖圖 15：全球各地區強降水變化趨勢：全球各地區強降水變化趨勢.11 圖圖 16：全球各地區干旱變化趨勢：全球各地區干旱變化趨勢.11 圖圖 17：美國農作物種植收益：美國農作物種植收益.12 圖圖 18：美國玉米種植收益與播種面積關系：美國玉米種植收益與播種面積關系.12 圖圖 19：美國大豆種植收益與播種面積關系：美國大豆種植收益與播種面積關系.12 圖圖 20：美國小麥種植收益與播種面積關系：美國小麥

12、種植收益與播種面積關系.12 圖圖 21：2022 年美國玉米成本結構年美國玉米成本結構.13 圖圖 22：2022 年美國大豆成本結構年美國大豆成本結構.13 圖圖 23：2022 年美國小麥成本結構年美國小麥成本結構.13 圖圖 24：2022 年美國棉花成本結構年美國棉花成本結構.13 圖圖 25：2003-2019 年全球年全球各地區總耕地面積及人均耕地面積變化情況各地區總耕地面積及人均耕地面積變化情況.14 圖圖 26：2020 年全球各地區每公頃耕地農藥使用量（千克年全球各地區每公頃耕地農藥使用量（千克/公頃）公頃）.15 圖圖 27：巴西未來十年糧食產量及種植面積增長規劃：巴西未

13、來十年糧食產量及種植面積增長規劃.15 圖圖 28：全球草甘膦銷售額（百萬美元）：全球草甘膦銷售額（百萬美元）.16 圖圖 29：1996-2022 年美國轉基因作物滲透率情況年美國轉基因作物滲透率情況.17 圖圖 30：1998-2017 年巴西轉基因作物滲透率情況年巴西轉基因作物滲透率情況.17 1XtU1VVVlVMB7N9RbRoMrRnPmPeRqQzRkPoPqN6MnMnNwMrRuMvPrQsP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 31：1998 年年-2011 年美國大豆除草劑使用量（千克年美國大豆除草

14、劑使用量（千克/公頃）情況公頃）情況.18 圖圖 32：1994 年年-2014 年全球草甘膦總用量及用于轉基因作物的用量年全球草甘膦總用量及用于轉基因作物的用量.18 圖圖 33：2014 至今國內草甘膦產量情況（萬噸）至今國內草甘膦產量情況（萬噸）.21 圖圖 34：草甘膦月度產量：草甘膦月度產量.21 圖圖 35：中國向美國農藥出口量（噸）：中國向美國農藥出口量（噸）.22 圖圖 36：中國向巴西農藥出口量（噸）：中國向巴西農藥出口量（噸）.22 圖圖 37：中國向阿根廷農藥出口量（噸）：中國向阿根廷農藥出口量（噸）.22 圖圖 38：中國向澳大利亞農藥出口量（噸）：中國向澳大利亞農藥出

15、口量（噸）.22 圖圖 39：美國草甘膦進口量（噸）：美國草甘膦進口量（噸）.22 圖圖 40：巴西草甘膦進口量（噸）：巴西草甘膦進口量（噸）.22 圖圖 41：阿根廷草甘膦進口量（噸）：阿根廷草甘膦進口量（噸）.23 圖圖 42：國內草甘膦開工率情況：國內草甘膦開工率情況.23 圖圖 43：國內草甘膦工廠庫存情況（噸）：國內草甘膦工廠庫存情況（噸）.24 圖圖 44：甘氨酸法草甘膦價格及盈利情況：甘氨酸法草甘膦價格及盈利情況.25 圖圖 45：IDA 法草甘膦價格及盈利情況法草甘膦價格及盈利情況.25 圖圖 46：草甘膦甘氨酸法產業鏈：草甘膦甘氨酸法產業鏈.26 圖圖 47：草甘膦：草甘膦

16、IDA 法產業鏈法產業鏈.26 表表 1：全球草甘膦企業有效產能情況：全球草甘膦企業有效產能情況.4 表表 2：我國轉基因作物相關政策：我國轉基因作物相關政策.18 表表 3：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算.20 表表 4：草甘膦上市公司業績彈性測算：草甘膦上市公司業績彈性測算.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 1.供給：草甘膦是供給：草甘膦是為數不多供給擴張為數不多供給擴張受限受限的產品的產品 1.1.政策限制，草甘膦產能增長受制約 限制類產業，草甘膦總產能增長受約束。限制類產業，

17、草甘膦總產能增長受約束。過去我國相繼出臺相關政策約束高污染農藥行業，農藥行業規模以上企業數量 2014 年達到頂峰 843 家后逐步縮減。草甘膦行業受環保、安全生產規范要求，小產能供給快速出清。2013 年以來歷時三年的草甘膦環保核查，公布 3 批符合環保要求的草甘膦（雙甘膦）生產企業名單。草甘膦產能從 2014 年頂峰的 93.6 萬噸，逐步淘汰約 20 萬噸小產能，到 2017 年穩定至 73萬噸左右的水平。2013 年國家質檢總局將草甘膦原藥生產裝置列入限制新建類別，未來草甘膦國內產能增長受約束，海外亦未見擴張計劃。圖圖 1：農藥行業規模以上企業數量農藥行業規模以上企業數量 圖圖 2：我

18、國草甘膦產能變化我國草甘膦產能變化 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 1.2.產能集中，龍頭企業具備定價能力 行業產能高度集中，具備寡頭壟斷市場特點。行業產能高度集中，具備寡頭壟斷市場特點。全球草甘膦產能合計 109.3 萬噸，其中國內合計 74.3 萬噸，海外僅拜耳（原孟山都），產能為 35 萬噸，占據全球產能約32%，其生產基地分布于美國本土、比利時、阿根廷和巴西，主要產能在美國。我國產能主要集中于興安集團、福華通達、新安化工、江山股份、好收成韋恩等公司，其產能分別為 23 萬噸、15.3 萬噸、8 萬噸、7 萬噸、7 萬噸，國內前五家廠家產能合計占全球總產能的

19、 55%，占國內總產能的 81%。由于：（1）草甘膦存在由于政策限制導致的進入壁壘，（2）少數幾家企業掌握了行業大部分產能，該行業具備明顯的寡頭壟斷市場的特點，行業龍頭具備一定的定價能力。表表 1：全球草甘膦：全球草甘膦企業有效產能情況企業有效產能情況 企業企業 所在地所在地 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）占比占比 工藝工藝 拜耳孟山都 美國 35 32%IDA 法 興發集團 湖北 23 21%甘氨酸法 福華通達 四川 15.3 14%甘氨酸法 新安化工 浙江 8 7%甘氨酸法 江山股份 江蘇 7 6%甘氨酸法 3 萬噸、IDA法 4 萬噸 好收成韋恩 江蘇 7 6%IDA 法 和邦農藥 四

20、川 5 5%IDA 法 許昌東方 河南 3 3%甘氨酸法 60065070075080085090020112012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020規模以上企業0204060801002011201220132014201520162017201820192020202120222023草甘膦年度產能（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 廣信化工 安徽 3 3%甘氨酸法 揚農化工 江蘇 3 3%IDA 法 潤豐股份 山東 2.5 2%甘氨酸法 1 萬噸，IDA法 1.5 萬噸

21、 合計 111.8 100%數據來源：百川盈孚，公司公告，東北證券 注：根據潤豐股份 2022 年 10 月發布的相關公告，公司自 2015 年暫停了草甘膦原藥生產，此次技改將原有的兩套不同路線的草甘膦進行合并并予以技術提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 2.需求：需求：糧食安全問題支撐農業景氣，草甘膦仍是未來市場方糧食安全問題支撐農業景氣，草甘膦仍是未來市場方向向 2.1.糧食長期供需矛盾存在，農藥需求具備支撐 不斷增長的糧食需求與有限的農業用地，構成糧食的長期供需矛盾。不斷增長的糧食需求與有限的農業用地，構成糧食的長

22、期供需矛盾。根據聯合國統計，2022 年 11 月 15 日，全球人口達到 80 億，并且預計在接下來的 30 年中全球將繼續增加約 20 億人口，從當前的 80 億增長到 2050 年的 97 億，并在 2080 年代中期達到 104 億的峰值。與此同時，受到城市化擴張、生物多樣性保護等因素的影響，受到城市化擴張、生物多樣性保護等因素的影響，全球農業用地持續下降全球農業用地持續下降。從 1990 到 2019 年，全球農業用地下降 1%，同時人均農業用地也同步下滑，從 1990 到 2019 年，下滑幅度達到 30%。因此，不斷增長的人口所帶來的糧食需求，與有限的的農業用地，所形成的矛盾，必

23、然要求提高全球產量效率，以保障全球糧食安全。圖圖 3：1990-2019 年全球農業用地面積及人均面積年全球農業用地面積及人均面積 數據來源：FAO，東北證券 單產單產提升提升是是全球作物產量增長全球作物產量增長的核心驅動力的核心驅動力。在糧食的長期供需矛盾之下，全球作物產量增長主要受到單產（Crop Yield，指單位土地面積上收獲作物的重量）提升驅動，耕地面積提升影響輕微。具體而言，根據聯合國糧農組織（FAO）統計，1961年至今，全球總人口增長 158%，同期全球谷物總產量增長 250%，其中單產增長幅度達到 207%，種植面積增長僅為 14%。圖圖 4：1961-2021 年年，全球人

24、口、，全球人口、谷物谷物產量、產量、谷物谷物種植面積和單產種植面積和單產增長增長情況情況 數據來源：FAO，Philips McDougall，東北證券 0.00.20.40.60.81.04.64.74.74.84.84.94.91990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020耕地面積（十億公頃）人均耕地面積（公頃）0%50%100%150%200%250%300%種植面積總產量單產總人口 請務

25、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 植保產品植保產品的使用的使用是單產提升的是單產提升的核心驅動核心驅動力力。根據 FAO/OECD 統計，不使用植保產品可能會導致作物產量損失達到 50%-80%。根據 Oerke（2006）1，對于不同作物種類，在不使用植保產品情況下，作物的單產減產幅度可以達到使用植保產品的單產的20%-50%不等。因此，植保產品的使用對于提升作物單產有重大影響，是解決全球糧食長期供需矛盾的關鍵因素。圖圖 5：不使用植保產品可能會導致作物產量損失達到不使用植保產品可能會導致作物產量損失達到 20%-50%數據來

26、源：Oerke（2006），東北證券 2.2.全球糧食安全問題突出，主要作物種植面積有望穩步提升 俄烏危機引發糧食供應擔憂。俄烏危機引發糧食供應擔憂。俄羅斯和烏克蘭為全球小麥、玉米、葵花籽油的貿易重心，烏克蘭可耕地面積歐洲排名第一，有“歐洲糧倉”之稱。根據 USDA 統計，2022 年烏克蘭小麥產量雖然僅占全球 2.72%，但出口量占比達 7.74%。此外，烏克蘭玉米產量占全球 2.35%，世界第 7，但出口量占比 15.86%，世界第 3。同時俄羅斯小麥產量占全球 11.64%，出口量占比 20.95%。2022 年俄烏沖突爆發，對于區域供應穩定性帶來較大影響，引發全球糧食供應擔憂。更為關鍵

27、的是，該事件持續發酵，或為糧食供應持續帶來干擾。圖圖 6：2022 年全球小麥產量年全球小麥產量（百萬噸）（百萬噸）圖圖 7：2022 年全球小麥出口量年全球小麥出口量（百萬噸）（百萬噸）數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 1 E.-C.Oerke(2006),Crop losses to pests,Journal of Agricultural Science,144,3143 0%20%40%60%80%100%大米小麥玉米大豆棉花無植保下單產植保貢獻單產其他部分單產138,17%134,17%104,13%92,12%22,3%156,20%中國歐盟印度俄羅斯美

28、國澳大利亞加拿大巴基斯坦烏克蘭其他46,21%34,16%33,15%26,12%21,9%17,8%7,3%26,12%俄羅斯歐盟澳大利亞加拿大美國烏克蘭哈薩克斯坦土耳其其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 8：2022 年全球玉米產量年全球玉米產量（百萬噸）（百萬噸）圖圖 9：2022 年全球玉米出口量年全球玉米出口量（百萬噸）（百萬噸）數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 10：全球農產品價格：全球農產品價格走勢走勢 數據來源：世界銀行，東北證券 俄羅斯停止黑海糧食協議。俄羅斯停止黑

29、海糧食協議。2022 年 7 月，在聯合國和土耳其斡旋下，俄羅斯與烏克蘭就恢復黑海港口農產品外運簽署協議。根據最初協商，各方同意設立聯合協調中心，對烏克蘭谷物等農產品經黑海出口運輸提供安全保障，也保障俄羅斯農產品和化肥進入國際市場。2023 年 7 月 17 日，俄羅斯總統新聞秘書佩斯科表示，俄方停止執行黑海港口農產品外運協議。此外，俄羅斯聲稱，一旦有黑海領域的船只進入烏克蘭港口，均會被當做軍用物資船對待。黑海協議對烏克蘭糧食出口影響重大，黑海協議對烏克蘭糧食出口影響重大，供應鏈擾動短期難以緩解供應鏈擾動短期難以緩解。根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）數據，在 2022 年俄烏沖突爆發后

30、，烏克蘭港口?？繑盗壳闆r大幅下滑，但是隨著 7 月的黑海糧食協議簽訂，港口?？繑得黠@回升，不過仍然未超過 2021 年水平。黑海糧食協議對于烏克蘭糧食出口影響重大，受此影響，烏克蘭的農產品出口明顯回升，尤其是烏克蘭核心的出口品種玉米和小麥。并且主要是受益于港口運輸的恢復，2022 年 8 月至今烏克蘭通過港口的平均月出口量達到 428萬噸，遠超同期其他運輸方式的出口量?？紤]到港口貿易對于烏克蘭糧食出口的重要性，我們認為，俄羅斯停止執行黑海港口農產品外運協議，很可能引發全球糧食和化肥價格的再次上漲，農藥價格亦可能受此驅動。349,30%277,24%133,12%27,2%215,19%美國中國

31、巴西歐盟印度阿根廷烏克蘭墨西哥其他56,32%42,24%28,16%22,12%13,7%巴西美國烏克蘭阿根廷俄羅斯南非歐盟印度其他01002003004005006007008002000年1月2000年9月2001年5月2002年1月2002年9月2003年5月2004年1月2004年9月2005年5月2006年1月2006年9月2007年5月2008年1月2008年9月2009年5月2010年1月2010年9月2011年5月2012年1月2012年9月2013年5月2014年1月2014年9月2015年5月2016年1月2016年9月2017年5月2018年1月2018年9月2019年

32、5月2020年1月2020年9月2021年5月2022年1月2022年9月2023年5月玉米大豆小麥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 11：烏克蘭港口周度?？繑盗壳闆r：烏克蘭港口周度?？繑盗壳闆r 數據來源：UNCTAD，東北證券 圖圖 12：2022 年年 3 月至今烏克蘭農產品出口情況（分品種，萬噸）月至今烏克蘭農產品出口情況（分品種，萬噸）數據來源：烏克蘭農業政策及食品局，東北證券 0501001502002503003504002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月

33、2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月玉米小麥油菜籽葵花籽油大麥油餅大豆葵花籽大豆油 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 13：2022 年年 3 月至今烏克蘭農產品出口情況（分運輸方式，噸）月至今烏克蘭農產品出口情況（分運輸方式，噸）數據來源：烏克蘭農業政策及食品局，東北證券 極端氣候頻繁，也是糧食安全問題的重要推手。極端氣候頻繁，也是糧食安全問題的重要推手。根據聯合國政府間氣候變化專門委員會（I

34、PCC）統計，1950 年以來氣候變化對全球均產生了明顯影響，極端氣候的發生概率大幅提升。1950 年以來在全球絕大部分地區，均觀察到更多的極端高溫及強降水，而在農業領域，出現干旱的情況也大大增加。此外，聯合國糧農組織的報告顯示，氣候變化對于農業的主要影響包括干旱和極端天氣事件發生率增加、病蟲害壓力加大以及生物多樣性喪失。而受氣候變化影響，害蟲-作物復合體（pest-crop complexes）的變化意味著病蟲害從一個國家轉移到另一個國家的可能性將大大增加。多篇文獻均提到，氣候變化改變蟲害概率，進而導致農業中使用更多的農藥。圖圖 14：全球各地區極端高溫變化趨勢全球各地區極端高溫變化趨勢 數

35、據來源：IPCC，東北證券 注：上圖中每個六邊形均指代不同區域，例如 NWN 為北美西北地區（North-Western North America），其他區域解釋。下同。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月渡船港口鐵路汽車 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

36、正文后的聲明及說明 11/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 15：全球各地區全球各地區強降水強降水變化趨勢變化趨勢 數據來源：IPCC，東北證券 圖圖 16：全球各地區全球各地區干旱干旱變化趨勢變化趨勢 數據來源：IPCC，東北證券 地緣沖突、極端氣候等地緣沖突、極端氣候等多種因素頻發，引發糧食危機多種因素頻發，引發糧食危機。近年來，包括地緣沖突、極端天氣等外生沖擊頻率明顯增加，均對全球糧食生產及供應鏈帶來持續壓力。糧食供應的不確定性或使得各國加強糧食安全預防措施，并加劇糧食供需矛盾，有望導致糧價持續維持高位。高糧價高種植收益之下，農民施用農藥增產積極性提升。高糧價高種植收益之下

37、，農民施用農藥增產積極性提升。隨著全球大宗作物的價格中樞系統性提升，農民的種植收益有望維持高位，并進而推動農藥需求增長。其對農藥的影響主要體現在兩個方面：路徑一：種植面積增長。路徑一：種植面積增長。在農作物種植收益保持高位的情況下，農民傾向于增加次年的播種面積，進而刺激對于農藥的需求。根據 USDA，2022 年美國玉米、大豆等作物的種植收益明顯高于往年平均水平，處于歷史高位。與此同時，我們比較了美國玉米、大豆、小麥等作物種植收益與播種面積的關系，均發現明顯的正相關關系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 17：美國美

38、國農作物種植收益農作物種植收益 圖圖 18：美國玉米美國玉米種植收益與播種面積關系種植收益與播種面積關系 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 19：美國大豆：美國大豆種植收益與播種面積關系種植收益與播種面積關系 圖圖 20：美國小麥：美國小麥種植收益與播種面積關系種植收益與播種面積關系 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 路徑二：單位面積使用農藥強度。路徑二：單位面積使用農藥強度。正如我們在 2.1 部分所論述的邏輯，從長周期來看，全球作物產量的增長主要依靠單位面積產量的提升，而植保產品對于單位面積產量的影響可能會達到 20-50%，因此，

39、通過調節單位面積的農藥使用量，會對農作物產量產生較大影響。另一方面，從成本角度，農藥占農作物種植成本比例相對較低，根據 USDA，2022 年美國種植的玉米、大豆、小麥和棉花的成本中，農藥占比分別為 5%、8%、5%和 11%。因此，可以合理推斷，高種植收益的情況下，農民有充分動力優先提升農藥使用量，進而達到增產的目的。在上述種植面積和單位面積農藥使用量兩因素的共同影響之下，農藥需求與農產品價格呈現出較強的相關性。-300-200-1000100200300400玉米大豆棉花小麥-10%-5%0%5%10%15%20%25%-150-100-50050100150200250300200020

40、022004200620082010201220142016201820202022種植收益種植面積-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-100-50050100150200200020022004200620082010201220142016201820202022種植收益種植面積-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-120-100-80-60-40-20020406080200020022004200620082010201220142016201820202022種植收益種植面積 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13

41、/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 21：2022 年年美國美國玉米成本結構玉米成本結構 圖圖 22：2022 年美國年美國大豆成本結構大豆成本結構 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 23：2022 年美國小麥成本結構年美國小麥成本結構 圖圖 24：2022 年美國棉花成本結構年美國棉花成本結構 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 10%24%5%5%19%4%32%種子肥料農藥能源、燃料土地人工其他10%9%8%4%27%4%38%種子肥料農藥能源、燃料土地人工其他3%20%5%4%15%6%47%種子肥料農藥能源、燃料土

42、地人工其他10%14%11%6%10%5%44%種子肥料農藥能源、燃料土地人工其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 2.3.南美種植擴大化是全球種植核心引擎 南美和非洲為耕地面積增長核心驅動力。南美和非洲為耕地面積增長核心驅動力。根據 Peter Potapov 等（2022）的統計，2003年到 2019 年，全球總耕地面積累計增加了 9%，其中南美和非洲為核心驅動力，南美總耕地面積增加了 49%，非洲總耕地面積增加了 34%，其他地區總耕地面積基本保持穩定。圖圖 25：2003-2019 年全球各地區總耕地面積及人均

43、耕地面積變化情況年全球各地區總耕地面積及人均耕地面積變化情況 數據來源：Peter Potapov 等（2022），東北證券 注：圓圈大小代表 2019 年耕地面積大小 南美的耕地面積增長對農藥需求驅動最為顯著。南美的耕地面積增長對農藥需求驅動最為顯著?？紤]到耕地面積增長對于農藥需求的推動，我們還需要關注各地區每公頃耕地農藥使用量，根據 FAO 統計，南美為農藥使用強度（通過每公頃農藥使用量刻畫）最高的地區，其中巴西和阿根廷在 2020年分別為 6 千克/公頃和 7 千克/公頃。而非洲大部分國家則低于 0.25 千克/公頃?？紤]到農藥使用強度的巨大差異，在驅動農藥需求方面，非洲雖然耕地面積增長

44、也較快，但實際對農藥需求影響有限，而南美憑借全球最快的耕地面積增長速度和農藥南美憑借全球最快的耕地面積增長速度和農藥使用強度，有望成為農藥需求增長的最核心地區使用強度，有望成為農藥需求增長的最核心地區。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 26：2020 年全球各地區每公頃耕地農藥使用量（千克年全球各地區每公頃耕地農藥使用量（千克/公頃）公頃）數據來源：FAO，東北證券 巴西種植巴西種植面積面積增量明顯增量明顯，大豆為主要擴產品類。，大豆為主要擴產品類。根據巴西農業和畜牧業部在 2023 年7 月發布的規劃，預計未來十年

45、巴西糧食產量將增長 24.1%，從 2022/2023 年度的3.1 億噸增長到 2032/2033 年度的 3.9 億噸，累計增加 0.8 億噸，年復合增長率為2.2%。同期，糧食種植面積將增長 19.1%，從 2022/2023 年度的 7750 萬公頃增長到2032/2033 年度的 9230 萬公頃，累計增加 1480 萬公頃，年復合增長率為 1.8%。從增產的結構來看，大豆大豆為種植面積增長為核心驅動力，其種植面積增加量占比達到為種植面積增長為核心驅動力，其種植面積增加量占比達到78%。圖圖 27：巴西巴西未來十年糧食產量及種植面積增長規劃未來十年糧食產量及種植面積增長規劃 數據來源

46、：巴西農業和畜牧業部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 巴西種植面積擴張巴西種植面積擴張有望直接帶動草甘膦需求，估算增量有望直接帶動草甘膦需求，估算增量接近接近 5 萬噸萬噸。根據 USDA 數據，2017 年巴西耐除草劑轉基因大豆比例達到 92.3%。根據 Benbrook(2016)提供的數據，2014 年巴西耐除草劑轉基因大豆每公頃草甘膦使用量為 4.45 千克。我們參考以上數據，做出如下假設：（1）根據巴西農業和畜牧業部規劃，未來十年新增糧食種植面積 1480 萬公頃，其中 78%為大豆；（2）假設巴西耐

47、除草劑轉基因大豆比例為 95%；（3）假設巴西耐除草劑轉基因大豆每公頃草甘膦使用量為 4.5 千克。則巴西大豆新增種植面積所帶來的草甘膦需求約為巴西大豆新增種植面積所帶來的草甘膦需求約為 4.9 萬噸萬噸，并且該測算結果是相該測算結果是相對保守的對保守的。因為我們僅測算了耐除草劑轉基因大豆這一項所帶來的草甘膦需求增量，并未考慮（1）其他作物；（2）非轉基因大豆；（3）每公頃農藥使用量普遍逐年提升的趨勢等因素所帶來的草甘膦需求。2.4.中國轉基因推廣是草甘膦重要增量來源 草甘膦高速成長期草甘膦高速成長期為為 1990s 和和 2000s。草甘膦于 1974 年開始商業化，并在 90 年代和 00

48、 年代進入高速成長期。根據 Phillips McDougal 統計，1990 年到 2008 年，草甘膦銷售額從約10億美元增長到約65億美元，累計增長550%，年復合增長率為11%。而 2008 年之后草甘膦成長明顯放緩，并呈現出一定的周期性波動的特點。圖圖 28：全球草甘膦銷售額全球草甘膦銷售額（百萬百萬美元）美元）數據來源：Phillips McDougal，東北證券 草甘膦的草甘膦的高速成長得益于轉基因作物的快速發展。高速成長得益于轉基因作物的快速發展。美國于 1996 年首次引入耐草甘膦轉基因大豆，在此后的 10 年間耐除草劑轉基因大豆滲透率快速提升，從 1996 年的 7%提升到

49、 2006 年的 89%，到 2022 年耐除草劑轉基因大豆滲透率達到 95%。其他類型的轉基因作物滲透率引入節奏略晚于耐除草劑大豆。巴西的轉基因作物滲透率亦于 90 年代末及 00 年代快速提升，其中耐除草劑轉基因大豆的滲透率從 1998 年的 6.1%提升到 2010 年的 85%左右，并在 2017 年進一步達到 92%。受益于以耐草甘膦轉基因作物為主的轉基因作物在美國、巴西等主要農作物出口國受益于以耐草甘膦轉基因作物為主的轉基因作物在美國、巴西等主要農作物出口國快速推廣，草甘膦快速替代其他除草劑品種份額快速推廣，草甘膦快速替代其他除草劑品種份額。根據聯合國環境項目（UNEP）統計，美國

50、大豆草甘膦使用量從 1998 年的 0.5 千克/公頃提升到 2011 年的 1.6 千克/公頃，同時占除草劑用量比例從 1998 年的約 38%提升到 2011 年的約 85%。01000200030004000500060007000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 29：1996-2022 年美國轉基因作物滲透率情況年美國轉基因作物滲透率情況 數據來源：USDA，東北證券 注：HT（herbicide-tolerant）表示耐除草劑品種；Bt(Bacillus thuringiensis)表示抗蟲品種。HT

51、和 Bt 不互斥，交集同時具備 HT 和 Bt 性狀。圖圖 30：1998-2017 年巴西轉基因作物滲透率年巴西轉基因作物滲透率情況情況 數據來源：USDA，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 31：1998 年年-2011 年美國大豆除草劑使用量（千克年美國大豆除草劑使用量（千克/公頃）情況公頃）情況 數據來源：UNEP，東北證券 圖圖 32：1994 年年-2014 年全球草甘膦總用量及用于轉基因作物的用量年全球草甘膦總用量及用于轉基因作物的用量 數據來源：Benbrook（2016），東北證券 往前看

52、，往前看，我國轉基因玉米和大豆產業化在即我國轉基因玉米和大豆產業化在即，有望再次驅動草甘膦需求成長，有望再次驅動草甘膦需求成長。轉基因作物產業物化是我國種業振興的重要途經。在全球范圍內，轉基因大豆和玉米的種植面積分別占轉基因作物總種植面積的 50%和 33%。美國、阿根廷和巴西等國一直致力于推進轉基因作物的商業化，相關經驗相對充分，商業模式也較成熟。由于我國收入水平的提高，國內的非轉基因大豆產量無法滿足自身需求，進口量快速增長；我國玉米的產量約占糧食總產量的 1/3，近年來由于國內飼用和加工消費增加帶來的需求提升，自給率也在下滑?；谝陨蠁栴}，2021 年我國啟動轉基因玉米和大豆種植的試點，并

53、于 2022 年 6 月農業農村部頒布國家級轉基因大豆/玉米品種審定標準（試行），轉基因大豆和玉米的商業化進程在不斷推進。預計 2024 年將成為我國轉基因大豆和玉米商業化種植推廣大年。表表 2：我國轉基因作物相關政策：我國轉基因作物相關政策 頒布時頒布時間間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 1986 年 關于高新技術研究發展計劃的報告（863 計劃）將生物技術領城列為高技術七大領城之首，轉基因植物為第一項目。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.51998199920002001200220032004200520062007

54、2008200920102011草甘膦用量（千克/公頃）其它除草劑用量（千克/公頃）草甘膦占比0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809019941996199820002002200420062008201020122014草甘膦使用量（萬噸）用于轉基因作物草甘膦用量（萬噸）轉基因部分占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 頒布時頒布時間間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 1996 年 農業生物基因工程安全管理實施辦法 對農業生物基因工程項目的審批程序、安全評價系統以及法律責任等做了

55、原則性規定。2001 年 農業轉基因生物安全管理條例 明確規定農業轉基因生物實行安全評價制度、標識管理制度、生產許可制度、經營許可制度和進口安全審批制度。2002 年 農業轉基因生物安全評價管理辦法 農業轉基因生物進口安全管理辦法 農業轉基因生物標識管理辦法 為農業轉基因生物安全管理條例配套規章；安全評價工作按照植物、動物、微生物三個類別，以科學為依據，以個案審查為原則，實行分級分階段管理；對于進口的農業轉基因生物，按照用于研究和試驗的、用于生產的以及用作加工原料的三種用途實行管理；列入農業轉基因生物標識目錄的農業轉基因生物，由生產、分裝單位和個人負責標識，經營單位和個人拆開原包裝進行銷售的，

56、應當重新標識。2004 年 進出境轉基因產品檢驗檢疫管理辦法 海關總署對過境轉移的農業轉基因產品實行許可制度。2006 年 農業轉基因生物加工審批辦法 為農業轉基因生物安全管理條例配套規章；境內從事農業轉基因生物加工的單位和個人，應當取得加工所在地省級人民政府農業行政主管部門頒發的加工許可證。2009 年 關于 2009 年促進農業穩定發展農民持續增收的若干意見 一號文件首次提出轉基因產業化：盡快培育一批抗病蟲、抗逆、高產、優質、高效的轉基因新品種，并促進產業化。2015 年 關于加大改革創新力度加快農業現代化建設的若干意見 一號文件首次提出轉基因科普：加強農業轉基因生物技術研究、安全管理、科

57、學普及。2016 年 中共中央國務院關于落實發展新理念加快農業現代化 實現全面小康目標的若干意見 加強農業轉基因技術研發和監管，在確保安全的基礎上慎重推廣。2022 年 國家級轉基因大豆/玉米品種審定標準（試行）明確轉基因玉米、大豆轉化體真實性要求；轉基因目標性狀有效性要求；回交轉育的轉基因品種的要求。數據來源：政府公告，東北證券 按按 2030 年我國玉米、大豆、棉花的年我國玉米、大豆、棉花的轉基因滲透率轉基因滲透率均為均為 85%計算，國內計算，國內草甘膦草甘膦 2030年年需求需求可達可達 8.2 萬噸萬噸，為，為 2021 年全球草甘膦傳統表觀消費量年全球草甘膦傳統表觀消費量的的 10

58、%?？紤]到我國轉基因種子商業化種植即將突破性增長，對于國內轉基因帶來的草甘膦需求，我們假設：（1）國內玉米、大豆和棉花種植面積分別保持每年 0.5%、5%和 2%的增長率；（2）參考美國和巴西在轉基因放開后，普遍花費 10 年時間，轉基因滲透率便達到超過 80%的水平，我們假設三種情形，轉基因滲透率分別每年提升 10%、5%和 3%，2030 年三種情形下轉基因滲透率分別達到 85%、45%和 29%；（3）參考美國單位面積用藥標準，假設草甘膦單位用量為 1.5 千克/公頃。根據以上假設，我們測算樂觀、中性和悲觀情形下，國內轉基因帶動的草甘膦需求樂觀、中性和悲觀情形下，國內轉基因帶動的草甘膦需

59、求空間分別為空間分別為 8.2、4.4 和和 2.8 萬噸萬噸/年年，相比于 2021 年全球草甘膦傳統表觀消費量 82萬噸，增幅分別為 10%、5%和 3%。此外，參考大北農轉基因玉米的生物安全證書介紹，其產品能耐受標簽推薦中劑量 4 倍的草甘膦，故我們認為轉基因種子帶來國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 內草甘膦需求增量充滿彈性。表表 3：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算：國內轉基因帶動草甘膦需求空間測算 2020 2021 2022E 2030E 全球草甘膦傳統表觀消費量（萬噸）88 82 85 85 中國玉米種植

60、面積（千公頃）41,260 42,670 42,883 44,629 同比-0.06%3.42%0.50%0.50%中國大豆種植面積（千公頃）9,870 10,364 10,882 16,077 同比 5.79%5%5%5%中國棉花種植面積（千公頃）3,169 3,232 3,297 3,863 同比-5.09%2%2%2%合計種植面積（千公頃）54,299 56,266 57,062 64,569 轉基因滲透率假設 樂觀每年增長 10%5%85%中性每年增長 5%5%45%悲觀每年增長 3%5%29%草甘膦單位用量（千克/公頃）1.5 1.5 中國草甘膦需求增量（萬噸）樂觀 0.4 8.2

61、中性 0.4 4.4 悲觀 0.4 2.8 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 3.草甘膦供需有望較長時間緊平衡草甘膦供需有望較長時間緊平衡 3.1.過去一年國內產量及出口下降，對沖全球庫存累積 過去一年國內草甘膦產量明顯下降。過去一年國內草甘膦產量明顯下降。從中國的草甘膦年度產量來看，過去四個全年（2019-2022 年）草甘膦平均年產量為 58 萬噸。而 2022 年下半年以來，國內草甘膦產量明顯下降，過去一年（2022 年 7 月-2023 年 6 月）時間內，國內草甘膦總產量為 48 萬噸，比 2

62、019-2022 年平均 58 萬噸年產量下滑了 10 萬噸左右。我們認為過去一年 10 萬噸的產量下降對應了全球庫存的部分出清。圖圖 33：2014 至今國內至今國內草甘膦產量草甘膦產量情況（萬噸）情況（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 34：草甘膦月度產量草甘膦月度產量 數據來源：百川盈孚，東北證券 海外庫存海外庫存正在逐步正在逐步去化。去化。從中國的農藥出口數據來看，中國向美國、巴西、阿根廷和澳大利亞等主要的農藥進口國出口的農藥數量普遍從去年下半年以來就低于往年同期水平，映射了這些國家的去庫存行為。美國、巴西和阿根廷的草甘膦進口數據亦印證了上述對于海外去庫存的觀察，其中，巴西和美

63、國草甘膦進口量在 2022 年下半年開始便大幅下降，阿根廷亦在 2023 年上半年草甘膦進口同比下滑。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702014201520162017201820192020202120222023H1全年產量H1產量H2產量年產量增速0.01.02.03.04.05.06.07.0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 35：中國向美國農藥中國向美國農藥出口出口量（噸）量（噸）圖圖 36：中國向巴西農藥出口量（噸）中國向巴西農藥出口量（噸）數據來

64、源：海關總署，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 圖圖 37：中國向阿根廷農藥出口量（噸）中國向阿根廷農藥出口量（噸）圖圖 38：中國向中國向澳大利亞農藥出口量澳大利亞農藥出口量（噸）（噸）數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 圖圖 39：美國草甘膦進口量（噸）美國草甘膦進口量（噸）圖圖 40：巴西草甘膦進口量（噸）巴西草甘膦進口量（噸）數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：世界農化網，海關總署，東北證券 04,0008,00012,00016,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023010,00020,00030

65、,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202305,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月

66、6月7月8月9月10月11月12月202020212022202305,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 41：阿根廷草甘膦進口量（噸）：阿根廷草甘膦進口量（噸）數據來源：海關總署，東北證券 3.2.行業開工率漸高，工廠庫存去化，印證下游需求好轉 行業開工率漸高，工廠庫存去化，印證下游需求邊際好轉。行業開工率漸高，工廠庫存去化，印證下游需求邊際好轉。2022 年 12 月-2023 年 6

67、月，草甘膦行業開工率一直保持在 60%以下的開工率，7 月草甘膦開工率走高到71.5%。與此同時，草甘膦庫存并未因為開工率走高大幅提升。2023 年 6 月以來，國內草甘膦工廠庫存快速去化，從 6 月 2 日的 8.4 萬噸，快速下行到 7 月 28 日的4.5 萬噸。這印證了下游需求好轉的態勢。圖圖 42：國內草甘膦開工率情況國內草甘膦開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220230%10%20%30%40%50%60

68、%70%80%90%100%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 基礎化工基礎化工/行業深

69、度行業深度 圖圖 43：國內草甘膦工廠庫存情況（國內草甘膦工廠庫存情況（萬萬噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 3.3.此輪價格反轉突然，渠道累庫不易，有望在較高價位維持較長時間 2023 年 6 月，草甘膦結束持續一年多的價格下跌，價格企穩回升。目前從最底部的2.45 萬元/噸上漲到 3.70 萬元/噸，價格累計上漲 1.25 萬元/噸，我們測算，甘氨酸單噸盈利達到 1.00 萬元/噸，IDA 法單噸盈利達到 0.80 萬元/噸。我們認為核心驅動力在于：（1）草甘膦產能擴張受限，且 2022 年 7 月以后產量明顯下降，加速渠道庫存出清；（2）海外從 2022 年下半年開始持續去庫存；（3

70、）海外終端需求回暖，巴西等需求大國逐漸進入采購季。在未來較長時期在未來較長時期，草甘膦有望在較高價位維持較長時間。，草甘膦有望在較高價位維持較長時間。在國內草甘膦產能擴張受限的背景下，受到地緣政治、極端氣候等因素的影響，全球糧食供應的不確定性顯著加強，糧食長期供需矛盾或進一步加強，對農藥的依賴有增無減。而巴西種植面積擴大、中國轉基因推廣等事件則會直接推動草甘膦的需求增長。受此影響，草甘膦供需關系或進一步改善。短期看，因為價格反轉較為突然，且行業去庫存持續接近一年時間，工廠相對惜售，我們判斷目前渠道商累庫不易，不具備高庫存現象。結合四季度草甘膦冬儲時間到來，以及海外終端逐漸補庫，草甘膦需求有望迎

71、來環比持續改善，我們認為價格在較長時間內將保持較高價位，中樞將較高于歷史 2 萬元/噸的底部價格。0123456789102020-01-032020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-262020-07-312020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-112022-03-1

72、82022-04-222022-05-272022-07-012022-08-052022-09-092022-10-142022-11-182022-12-232023-01-272023-03-032023-04-072023-05-122023-06-162023-07-21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 44：甘氨酸法甘氨酸法草甘膦草甘膦價格及盈利情況價格及盈利情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 45：IDA 法草甘膦價格及盈利情況法草甘膦價格及盈利情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 -100000

73、1000020000300004000050000600007000080000900002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12元/噸甘氨酸法凈利甘氨酸法凈利草甘膦草甘膦甘氨酸甘氨酸-江蘇江蘇黃磷黃磷-江蘇江蘇-1000001000020000300004000050000600007000080000900002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12元/噸IDAID

74、A法凈利法凈利草甘膦草甘膦黃磷黃磷-江蘇江蘇IDANIDAN-華東華東 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 圖圖 46：草甘膦甘氨酸法產業鏈：草甘膦甘氨酸法產業鏈 數據來源：東北證券 圖圖 47：草甘膦：草甘膦 IDA 法產業鏈法產業鏈 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 4.投資建議投資建議 我們看好未來一年草甘膦板塊的超額收益，推薦江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工。此外，基于對草甘膦景氣的相對樂觀，我們進一步測算了草甘膦價格的

75、變化對于江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工等公司業績的影響，以比較分析不同的公司受益于草甘膦價格上漲的業績彈性。具體而言，我們假定：（1）2023 年草甘膦均價為 3 萬元/噸；（2）考慮庫存，草甘膦銷量按 100%產能利用率計算；（3）非草甘膦部分業績維持原盈利預測。根據測算結果，江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工 2023 年歸母凈利潤分別為 13.4/35.6/11.6/18.1 億元，對應 PE 分別為 8/7/11/16 倍。同時，假定草甘膦價格每提升 1000 元，則江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工對應 EPS 增長分別為0.12/0.16/0.08/0.07 元。表

76、表 4：草甘膦上市公司業績彈性測算：草甘膦上市公司業績彈性測算 公司公司 總市總市值值(億億元）元）股本股本（億（億）權益權益產能產能（萬萬噸）噸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE eps彈性彈性（每（每增長增長1000元，元，增厚增厚eps)是否是否自配自配套甘套甘氨酸氨酸/雙甘雙甘膦膦 2021 2022 2023E1 2023E2 2021年年 2022年年 2023E1 2023E2 江山股份 107 4 7 8.2 18.4 10.2 13.4 15 7 10 8 107 外采 興發集團 252 11 23 42.4 58.5 24.8 35.6 6 4 10 7 252 6

77、.24萬噸甘氨酸權益 新安股份 128 8 8 26.5 29.5 9.5 11.6 5 4 13 11 128 外采 揚農化工 290 3 3 12.2 17.9 16.8 18.1 24 16 17 16 290 外采 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 數據來源：東北證券 注：2023E1下的結果基于我們最新報告中對于江山股份、興發集團、新安股份、揚農化工的盈利預測，2023E2為在 2023 年草甘膦均價為 3.5 萬元/噸的假設下測算的歸母凈利潤及對應的 PE。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

78、明 29/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021 年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，基本面研究扎實獲市場認可。孫鵬程：北京大學經濟學碩士，中山大學金融學學士，現任東北證券基礎化工研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

79、投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價

80、漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 基礎化工基礎化工/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并

81、僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會

82、持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630