【研報】公用事業行業深度研究報告：訂單驅動到業績驅動垃圾焚燒行業四問四答-20200106[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業 推薦推薦 ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 分析師：分析師： 蔡屹蔡屹 S0190518030002 鄧暉鄧暉 S0190518110002 汪洋汪洋 wang_ S0190512070002 研究助理 苗蒙苗蒙 團隊成員： 蔡屹、鄧暉、苗蒙、汪洋 投資要點投資要點 問題一：“快車道”上的垃圾焚燒行業，問題一：“快車道”上的垃圾焚燒行業，行業趨勢出現哪些變化行業趨勢出現哪些變化？ 2005 年起，系列利好政策

2、相繼出臺，推動垃圾焚燒行業訂單爆發性增長，行業于 2012 年起開始進入產能高速落地期（增速基本超過 20%）。從我們統計的 2019 年新項目訂單看，我們認為未來 3-5 年行業產能增量依舊保持較高水平。目前行業呈現三個明顯趨勢：（1）行業格局穩定，9 家主要上市公司 2018 年運營產能占市場的 34%。2）市場逐步下沉，市場由城市向縣域轉移：2012-17 年新增投運產能中縣城僅占 11.98%，而 2019 年中標項目中縣城占比達 40.97%。（3）華東市場已幾近飽和，河南、河北等中部省份成為新興增長點。2012-2017 年新增投運產能中華東六省占 51.51%， 而 2019 年

3、中標項目 80%位于非華東地區。 問題二：當前垃圾焚燒行業的增長驅動力是什么？問題二：當前垃圾焚燒行業的增長驅動力是什么？ 十二五、十三五規劃先后出臺，推動解決“垃圾圍城”問題，2017 年全國整體無害化率已達到 96.13%。由于垃圾焚燒減量化的優勢（殘值質量能減量至 3%-15%）有助于緩解“垃圾圍城”的困境。目前焚燒率呈現出（1）城市高、縣城低：截至 2018 年城市焚燒率 40.24%而縣城焚燒率 15.14%；（2）華東高、其他低：截至 2017 年，華東六?。ń銣铋}魯）平均焚燒率已經達到 55.82%，遠高于其他地區 24.56%的水平。我們認為未來垃圾焚燒量的增長來自于三個方

4、面：（1）人口流入區域（城市）：隨著人口流入及經濟增長，帶來新建垃圾焚燒場的需求，或使得現有垃圾焚燒廠的產能利用率提升。（2）人口流出區域（縣城/村鎮）：垃圾處理問題依然嚴峻，考慮到項目負荷率問題，區域化共建項目可能是行業未來趨勢之一。（3）產業鏈縱向延伸，向上游環衛延伸，通過產業鏈一體化實現效益提升。 問題三問題三：復盤龍頭，公司股價驅動因素發生了哪些轉變？：復盤龍頭，公司股價驅動因素發生了哪些轉變？ 我們復盤龍頭公司發現，行業爆發初期（2010 年-2015 年），訂單增長帶來戴維斯雙擊。隨著產能的逐漸落地（2015 年至今），項目進入運營期、業績開始兌現，逐步消化前期的高估值：（1）光大

5、國際：2012/01-2015/05，公司總收益率 427%=資本利得 409%+分紅收益18%（考慮股利再投資），資本利得 409%=（PE 增長率 163%+1）（EPS 增長率 93%+1）-1。（2）瀚藍環境： 2013/09/30-2014/10/31：戴維斯雙擊，總收益率 83%=資本利得 81%+分紅收益率 2%（考慮股利再投資）；資本利得 81%=（PE 增長率 42%+1）（EPS 增長率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：業績開始兌現，逐步消化高估值?？偸找媛?42%=資本利得 36%+分紅收益率 5% （考慮股利再投資） ； 資本利得 36%=

6、（PE 增長率-33%+1） （EPS增長率 103%+1）-1。（3）目前，瀚藍環境、偉明環保等公司估值處于歷史相對低位（瀚藍環境處于 2010 年來約 20%分位，偉明環保處于上市以來 5%-10%分位），隨著項目的陸續落地，未來三年業績有望維持 20%-30%增長。 問題四問題四：垃圾焚燒行業：垃圾焚燒行業商業模式商業模式？ （1）通常采用 BOT 模式運營，分為建造期、運營期兩階段：1）建設期：從項目審批到項目完工通常需要約 2-3 年時間。對于自建的項目，該時期可獲得建設收入。建造完成后，以合同造價確認無形資產或長期應收款。2）運營期：兩種確認方式。方式一：當建造期收入確認為無形資產

7、時，運營期確認運營收入，包括發電收入和處置垃圾收入。其中，垃圾發電的收入中，折算電量以內的，按垃圾發電標桿電價計價(0.65 元/方)，實際電量超過折算電量的部分，按照燃煤標桿電價計算；運營成本主要為折舊、人工成本、原材料成本等。方式二：當建造期收入確認為長期應收款時，運營期內以攤余成本與實際利率確認利息收入。（2）以 BOT 模式為主的垃圾焚燒行業呈現以下財務特征：1）收入和利潤表現為“建設期高、運營期低”。2）項目建設期雖然建造盈利被確認，但沒有現金流入；在項目運營期，由于折舊的存在，經營現金流高于凈利潤，可以支撐還債+分紅。 投資建議投資建議：建議重點關注產能有望翻倍，業績加速釋放的垃圾

8、焚燒公司：1）偉明環保（專注垃圾焚燒運營，現有運營產能約 1.5 萬噸/日，在建籌建產能約 1.5 萬噸/日）。2）瀚藍環境（區域公用事業龍頭，大固廢板塊穩步增長）。3）上海環境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水兩大主業，公司生活垃圾處置能力 1.43 萬噸/日，占上海市生活垃圾中轉和末端處置能力近 80%）。4）旺能環境（專注垃圾焚燒運營，現有運營產能 1.33 萬噸/日，在建籌建產能 1.23 萬噸/日）。5）城發環境（河南穩定現金流高速公路公司，2019 年起戰略布局環保行業）。6）中國天楹（立足國內，重點發展環衛、垃圾焚燒行業；布局海外，2019 年收購西班牙環保巨頭 Urbase

9、r）。 風險提示風險提示：補貼大幅退坡風險，項目建設進度風險，環保不達標風險，安全事故風險。 title 訂單驅動到業績驅動，訂單驅動到業績驅動，垃圾焚燒行業垃圾焚燒行業四問四答四問四答 2020 年年 1 月月 6 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1. 問題一：“快車道”上的垃圾焚燒行業，行業趨勢出現哪些變化？ . - 4 - 1.1. 2005 年起，系列利好政策開啟行業高增速時代 . - 4 - 1.2. 行業層面：2012-17 年新增投運產能 VS 2019 年中標訂單 .

10、- 5 - 1.3. 公司層面：以中國光大國際、偉明環保為例 . - 6 - 2. 問題二：當前垃圾焚燒行業的增長驅動力是什么？ . - 8 - 2.1. 清運量增長：由城市化率提升、人均 GDP 增長帶動 . - 8 - 2.2. 垃圾焚燒未來增長點： 城市人口流入+縣城/村鎮多區域共建+產業鏈延申 - 9 - 3. 問題三：垃圾焚燒行業的股價驅動力是什么？ . - 11 - 3.1. 光大國際 . - 11 - 3.2. 瀚藍環境 . - 13 - 4. 問題四：垃圾焚燒行業商業模式？ . - 14 - 4.1. 采用 BOT 模式運營，分為建造期、運營期兩階段 . - 14 - 4.2.

11、 垃圾焚燒行業財務特征 . - 16 - 5. 垃圾焚燒公司財務數據對比 . - 18 - 6. 投資建議 . - 20 - 7. 風險提示 . - 21 - 圖 1、垃圾焚燒行業每年新增產能（萬噸/日） . - 4 - 圖 2、垃圾焚燒行業投產產能（萬噸/日） . - 5 - 圖 3、運營產能市占率格局（2012，7 家） . - 5 - 圖 4、運營產能市占率格局（2018，9 家） . - 5 - 圖 5、市場逐漸由城市下沉至縣域 . - 6 - 圖 6、新增產能由華東地區向其他地區轉移 . - 6 - 圖 7、人均垃圾清運量與人均 GDP（我國各?。? - 8 - 圖 8、人均垃圾清運

12、量與人均 GDP（30 國） . - 8 - 圖 9、人均垃圾清運量與城市化率（我國） . - 9 - 圖 10、人均垃圾清運量與城市化率（30 國）. - 9 - 圖 11、城市與縣城無害化率對比. - 10 - 圖 12、華東六省與其他省份無害化率對比 . - 10 - 圖 13、城市與縣城焚燒產能、焚燒率對比 . - 11 - 圖 14、華東地區與其他地區焚燒產能、焚燒率對比 . - 11 - 圖 15、中國光大國際復盤 . - 12 - 圖 16、瀚藍環境復盤 . - 13 - 圖 17、偉明環保估值水平 . - 14 - 圖 18、瀚藍環境估值水平 . - 14 - 圖 19、垃圾焚

13、燒發電項目的 BOT 運營模式. - 15 - 圖 20、BOT 運營模式的收入確認方式 . - 15 - 圖 21、垃圾焚燒發電收入拆解 . - 16 - 圖 22、典型 BOT 項目現金流入與營業收入（萬元）. - 17 - 圖 23、典型 BOT 項目凈現金流入與凈利潤（萬元）. - 17 - 圖 24、運營期：凈利潤隨負債減少抬升（萬元） . - 17 - 圖 25、運營期：無形資產減少、負債減少（萬元） . - 17 - 圖 26、噸垃圾上網電量（千瓦時/噸） . - 18 - 圖 27、噸垃圾營業成本（元/噸） . - 18 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

14、之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表 1、中國光大國際投運、在建、籌建項目統計. - 6 - 表 2、偉明環保在運項目、中標訂單統計 . - 7 - 表 3、“十二五”規劃無害化處理主要目標完成情況. - 9 - 表 4、“十三五”規劃無害化處理主要目標完成情況. - 9 - 表 5、垃圾焚燒與填埋對比 . - 10 - 表 6、BOT 項目財務分析的基本假設 . - 16 - 表 7、垃圾焚燒公司財務數據對比：垃圾焚燒業務毛利率（%） . - 18 - 表 8、垃圾焚燒公司財務數據對比：管理費用率（%） . - 18 - 表 9、垃圾焚燒公司財務數據對比

15、：財務費用率（%） . - 19 - 表 10、垃圾焚燒公司財務數據對比：凈利率（%） . - 19 - 表 11、垃圾焚燒公司財務數據對比：資產周轉率 . - 19 - 表 12、垃圾焚燒公司財務數據對比：ROA（%） . - 19 - 表 13、垃圾焚燒公司財務數據對比：杠桿倍數. - 20 - 表 14、垃圾焚燒公司財務數據對比：ROE（%） . - 20 - 表 15、重點垃圾焚燒公司盈利預測及估值 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1. 問題一問題一：“快車道

16、”上的“快車道”上的垃圾焚燒行業，垃圾焚燒行業，行業趨勢出現哪行業趨勢出現哪些變化？些變化？ 從我們統計的從我們統計的 2019 年新項目訂單看， 我們認為未來年新項目訂單看， 我們認為未來 3-5 年行業產能增量依舊保持年行業產能增量依舊保持較高水平。目前行業呈現三個明顯趨勢：（較高水平。目前行業呈現三個明顯趨勢：（1）行業格局穩定）行業格局穩定，前，前 9 大公司大公司 2018年運營產能占市場的年運營產能占市場的 34%。 （2） 市場逐步下沉， 市場由城市向縣域轉移：） 市場逐步下沉， 市場由城市向縣域轉移： 2012-17年新增投運產能中縣城僅占年新增投運產能中縣城僅占 11.98%

17、， 而， 而 2019 年中標項目中縣城占比達年中標項目中縣城占比達 40.97%。（3）華東市場已幾近飽和，河南、河北等中部省份成為新興增長點。）華東市場已幾近飽和，河南、河北等中部省份成為新興增長點。2012-2017年新增投運產能中華東六省占年新增投運產能中華東六省占51.51%， 而， 而2019年中標項目年中標項目80%位于非華東地區。位于非華東地區。 1.1. 2005 年起，系列利好政策開啟行業高增速時代年起，系列利好政策開啟行業高增速時代 2005 年起，可再生能源法出臺鼓勵發展垃圾焚燒產業，隨后一系列利好政策相繼出臺，包括補貼電價（2006 年、2013 年）、增值稅即征即退

18、（2008 年）、所得稅三免三減半（2009 年），行業訂單開始爆發性增長，并于 2012 年起產能高速落地期，2012/2013 年產能增速高達 31%/28%，2014 年起小幅放緩（20%上下）。根據十三五規劃，2020 年全國垃圾焚燒產能將達到 59 萬噸，對應 CAGR 2018-2020 約為 21%。（注：2018 年縣城焚燒能力數據暫無，為方便比較，假設2018 年農村產能為 4 萬噸/日） 圖圖 1、垃圾焚燒行業每年新增產能（萬噸垃圾焚燒行業每年新增產能（萬噸/日）日） 資料來源：國家統計局，住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018、2005、2006 年縣城焚燒能

19、力數據暫無。 012345672005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城市縣城中華人民共和國可再生能源法出臺，鼓勵發展垃圾焚燒垃圾焚燒上網電價實行補貼電價，即上網電價燃煤標桿電價+0.25元/kWh的補貼實施增值稅即征即退所得稅實行三免三減半垃圾焚燒發電執行統一發電標桿電價0.65元/kWh系列利好政策系列利好政策產能爆發增長產能爆發增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2、垃圾焚燒行業投產產能（萬噸

20、垃圾焚燒行業投產產能（萬噸/日）日） 資料來源：國家統計局，住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018、2005、2006 年縣城焚燒能力數據暫無，為方便比較，假設 2018 年農村產能為 4 萬噸/日 行業行業格局相對穩定格局相對穩定，主要上市主要上市公司公司 2018 年運營產能占市場的年運營產能占市場的 34%。從運營產能看，目前光大國際領先優勢較為明顯，2018 年市占率達 11.5%，剩余 8 家市占率在 1.5%-4.0%不等。 圖圖 3、運營產能市占率格局（運營產能市占率格局（2012，7 家家） 圖圖 4、運營產能市占率格局（運營產能市占率格局（2018，9 家家） 資

21、料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：與 2012 年相比，新增旺能環境、中國天楹 注 2：2018 年全國城市垃圾焚燒產能 364,595 噸/日，縣城產能暫未公布，按 40,000 噸/日估算，（2017 年縣城產能為33,380 萬噸/日）。 1.2. 行業層面：行業層面：2012-17 年新增年新增投運投運產能產能 VS 2019 年中標訂單年中標訂單 市場下沉：市場下沉：2012-17 年新增投運產能中縣城僅占年新增投運產能中縣城僅占 11.98%，而，而 2019 年中標項目中年中標項目中縣城占

22、比達縣城占比達 40.97%。（1）2012-2017 年新增投運產能集中于城市：2012-2017 年0%10%20%30%40%50%01020304050607080城市縣城增速（%，右軸）2015年增速95%“十三五”規劃：2020年全國焚燒產能達59萬噸/日光大國際14.1%啟迪桑德4.2%盛運環保1.5%綠色動力2.0%上海環境2.6%瀚藍環境1.4%偉明環保4.9%其他69.3%中國光大國際, 11.5%啟迪桑德, 2.5%盛運環保, 1.8%綠色動力, 3.3%上海環境, 3.8%瀚藍環境, 2.7%旺能環境, 3.0%偉明環保, 3.4%中國天楹, 2.1%其他, 66.0%

23、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 全國累計新增投運產能 19.93 萬噸/日，其中城市 17.54 萬噸/日（占 88.02%），而同期縣城新增產能僅為 2.39 萬噸/日（占 11.98%）。（2）2019 年縣域訂單爆發增長：截止 2019 年 11 月 30 日，經不完全統計，本年垃圾焚燒中標項目總規模約10.97 萬日/噸，其中縣城產能占 40.97%。 區域轉移：區域轉移：2012-2017 年年新增新增投運投運產能中華東地區占產能中華東地區占 51.51%，而，而 2019 年中標項年中標項

24、目目 80%位于非華東地區位于非華東地區。（1）2012-2017 年新增垃圾焚燒投運產能中華東六省占半壁江山： 2012-2017 年，華東地區新增投運產能 10.27 萬噸/日，占總增量的51.51%。（2）2019 年河南、河北等中部省份成為重點開拓地區：截止 2019 年 11月 30 日，本年新增的 105 個中標項目中僅有 21 個位于華東地區，合計規模約占總產能的 17.64%。在其他地區中，河南?。?5.85%）、河北?。?9.92%）、遼寧?。?.97%）為產能增量主要來源。 圖圖 5 5、市場、市場逐漸由城市下沉至縣域逐漸由城市下沉至縣域 圖圖 6 6、新增產能由華東地區向

25、其他地區轉移新增產能由華東地區向其他地區轉移 資料來源：住建部，固廢網，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：中標項目為不完全統計，統計日期為 2019 年 1 月 1 日-2019 年 11 月 30 日 注 2：部分中標項目無法判斷其項目所在地為該城市的下轄縣還是其轄區，我們采取保守估計將其計入城市項目，因此縣域訂單數可能偏低。 資料來源：住建部，固廢網，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：華東六省指江蘇、浙江、上海、安徽、福建、山東； 注 2：中標項目為不完全統計，統計日期為 2019 年 1 月 1 日-2019 年 11 月 30 日 1.3. 公司層面：以中國光大國際、偉明環保為

26、例公司層面：以中國光大國際、偉明環保為例 與行業趨勢一致，“市場與行業趨勢一致，“市場下沉下沉+區域轉移”顯現區域轉移”顯現。我們以中國光大國際和偉明環保為例，將項目劃分為兩個時期，可以明顯看到：（1）市場開始下沉：光大國際項目中“三線及以下城市”的日處理能力占比，由 54%（時期一）上升至 79%（時期二），而偉明環保由 75%提升至 85%。（2）由華東向中部轉移：光大國際項目中華東六省“江浙滬皖閩魯”占比由 81%（時期一）下降至 42%（時期二），偉明環保由 78%下降至 46%。 表表 1 1、中國中國光大國際投運、在建、籌建項目統計光大國際投運、在建、籌建項目統計 2019 年前投

27、運項目年前投運項目 （時期一）時期一） 2019 年投運項目、在建、籌建年投運項目、在建、籌建 （時期二）時期二） （1）日處理能力）日處理能力 46,100 63,850 城市分級城市分級 036912201320142015201620172019城市（萬噸/日）縣城（萬噸/日）2013-2017年每年新增產能2019年新中標項目產能由城市向縣城轉移036912201320142015201620172019華東六?。ㄈf噸/日）其他省份（萬噸/日）2013-2017年每年新增產能2019年新中標項目產能由華東地區向其他地區轉移 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

28、披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 日處理能力：一線、新一線、二線 21,400 13,300 占比（%）：一線、新一線、二線 46% 21% 日處理能力：三線及以下 24700 50,550 占比（%）：三線及以下 54% 79% 區域區域 日處理能力：江浙滬皖閩魯 37500 26,900 占比（%）：江浙滬皖閩魯 81% 42% 日處理能力：其他省市 8,600 36,950 占比（%）：其他省市 19% 58% （2）總個數）總個數 55 65 城市分級城市分級 個數：一線、新一線、二線 17 8 占比（%）：一線、新一線、二線 31% 12% 個數：三線及以

29、下 38 57 占比（%）：三線及以下 69% 88% 區域區域 個數：江浙滬徽魯 43 30 占比（%）：江浙滬徽魯 78% 46% 個數：其他省市 12 35 占比（%）：其他省市 22% 54% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2 2、偉明環保在運項目、中標訂單統計、偉明環保在運項目、中標訂單統計 在運項目在運項目 （時期一）時期一） 2018 年后中標訂單年后中標訂單 （時期二）時期二） （1）日處理能力）日處理能力 14,585 15,545 城市分級城市分級 日處理能力：一線、新一線、二線 3,600 2,350 占比（%）：一線、新一線、二線 25% 15

30、% 日處理能力：三線及以下城市、縣城 10,985 13,195 占比（%）：三線及以下城市、縣城 75% 85% 區域區域 日處理能力：江浙滬皖閩魯 14585 10,445 占比（%）：江浙滬皖閩魯 100% 67% 日處理能力：其他省市 0 5,100 占比（%）：其他省市 0% 33% （2）總個數）總個數 19 39 城市分級城市分級 個數：一線、新一線、二線 4 6 占比（%）：一線、新一線、二線 21% 15% 個數：三線及以下城市、縣城 15 33 占比（%）：三線及以下城市、縣城 79% 85% 區域區域 個數：江浙滬徽魯 19 26 占比（%）：江浙滬徽魯 100% 67%

31、 個數：其他省市 0 13 占比（%）：其他省市 0% 33% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2. 問題二：問題二：當前當前垃圾焚燒行業的增長驅動力是什么？垃圾焚燒行業的增長驅動力是什么？ 我們認為我們認為未來垃圾焚燒量的未來垃圾焚燒量的增長來自于增長來自于三三方面：方面： （1）城市方面，城市方面，城市外來人口流入城市外來人口流入及人均及人均 GDP 提升提升帶來新需求帶來新需求 （2） 縣域縣域/農村農村方面，方面， 垃圾圍城問題依然嚴峻， 或選擇

32、多區域共建垃圾處理設施。垃圾圍城問題依然嚴峻， 或選擇多區域共建垃圾處理設施。 （3）產業鏈縱向延伸，）產業鏈縱向延伸，向上游環衛延伸，通過產業鏈一體化實現效益提升。向上游環衛延伸，通過產業鏈一體化實現效益提升。 2.1. 清運量增長清運量增長：由由城市化率提升、城市化率提升、人均人均 GDP 增長帶動增長帶動 清運量增長驅動力一：清運量增長驅動力一：人均人均 GDP 增長增長+均值回歸均值回歸。（1）我國各省 2017 年截面數據：我國人均垃圾清運量處于 0.17-0.40 噸/人區間內；人均 GDP 每增長 1 萬元，人均垃圾清運量將增長 0.009 噸。（2）30 國 2016 年截面數

33、據：與其他國家橫向比較，我國處于 30 國趨勢線下方，且人均 GDP 還有較大提升空間。因此長期來看， 我國 GDP 增長對人均清運量增長的影響來自兩方面， 一是人均 GDP 的提升，二是向趨勢線靠攏。 圖圖 7 7、人均垃圾清運量與人均人均垃圾清運量與人均 G GDPDP（我國各?。ㄎ覈魇。?圖圖 8 8、人均垃圾清運量與人均人均垃圾清運量與人均 G GDPDP（3 30 0 國）國） 資料來源：住建部，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：淺藍色點為我國除華東地區及港澳臺外全部省份（剔除數據異常值西藏），深藍色點為華東地區省份 資料來源：EPA，歐洲統計局，世界銀行，住建部，興業

34、證券經濟與金融研究院整理 注：藍點為歐盟 28 國及美國，紅點為中國；德國、希臘、拉脫維亞、奧地利人均垃圾清運量數據缺失 清運量增長驅動力清運量增長驅動力二二：城市化率提升城市化率提升+均值回歸。均值回歸。（1）我國各省 2017 年截面數據：我國各省城市化率區間為 47.52%-88.10%；城市化率每提高 10%，人均垃圾清運量將增長 0.023 噸。（2）30 國 2016 年截面數據：國家間橫向比較，我國城市化率僅為 56.7%，落后于歐盟及美國大部分國家，并且落點處于趨勢線之下。因此，長期來看城市化率提升+向趨勢線靠攏將成為清運量增長的第二大驅動力。 0.000.100.200.30

35、0.400.50 20, 000. 00 60, 000. 00 100, 000. 00 140, 000. 00人均垃圾清運量(噸/人)人均GDP(元)0.000.100.200.300.400.50 20, 000. 00 60, 000. 00 100, 000. 00 140, 000. 00 - 0.40 0.80 1.20 1.6004000080000120000人均垃圾清運量(噸/人)人均GDP($)中國中國人均GDP提升+向趨勢線靠攏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9 9、人

36、均垃圾清運量與城市化率（我國）人均垃圾清運量與城市化率（我國） 圖圖 1010、人均垃圾清運量與城市化率（人均垃圾清運量與城市化率（3 30 0 國）國） 資料來源：住建部，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：淺藍色為我國除華東地區及港澳臺外全部省份（剔除數據異常值西藏），深藍色為華東地區省份 資料來源：EPA，歐洲統計局，世界銀行，住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：藍點為歐盟 28 國及美國，紅點為中國；德國、希臘、拉脫維亞、奧地利人均垃圾清運量數據缺失 2.2. 垃圾焚燒未來增長點：垃圾焚燒未來增長點：城市人口流入城市人口流入+縣城縣城/村鎮村鎮多多區域共建區域共建+產業產

37、業鏈延申鏈延申 十二五、十三五十二五、十三五規劃規劃先后出臺，推動解決先后出臺，推動解決“垃圾圍城”問題垃圾圍城”問題。2010 年垃圾圍城紀錄片反映北京垃圾圍城問題，震驚全國。隨后幾年，“十二五”、“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃， 分別對直轄市/計劃單列市/省會城市、其他城市、縣城提出了提升無害化率的要求。截至 2017 年，十三五規劃大部分要求已提前超額完成。 表表 3、“十二五”規劃“十二五”規劃無害化處理主要目標完成情況無害化處理主要目標完成情況 主要目標主要目標 完成情況完成情況 直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理 36 個城市中共有 26 個實

38、現無害化率 100% 設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上 2015 年城市無害化率 94.10% 縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上 2015 年縣城無害化率 29.04% 全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力 58萬噸/日 相比 2010 年，2015 年新增產能 30.14 萬噸/日 資料來源：住建部、興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、“十三“十三五”規劃五”規劃無害化處理主要目標完成情況無害化處理主要目標完成情況 主要目標主要目標 完成情況完成情況 直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理 36 個城市中共有 24 個實現無害化率 100% 其他設市

39、城市生活垃圾無害化處理率達到 95%以上（新疆、西藏除外） 2017 年其他城市無害化率 97.09% 縣城生活垃圾無害化處理率達到 80%以上 （新疆、西藏除外） 2017 年縣城無害化率 92.11% 全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力 34萬噸/日 相比 2015 年，2017 年年新增產能 12.70 萬噸/日 資料來源：住建部、興業證券經濟與金融研究院整理 0.150.200.250.300.350.400.45 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00人均垃圾清運量(噸/人)城市化率0.150.200.250.300.350.400.45 40.0

40、0 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 - 0.40 0.80 1.20 1.605060708090100人均垃圾清運量(噸/人)城市化率中國中國城市化率提升+向趨勢線靠攏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2017 年全國整體無害化率達年全國整體無害化率達到到 96.13%。（1）從城市/縣城來看，2012-2017 年，城市無害化率由 84.83%上升至 97.74%，縣城無害化率自 53.97%上升至 91.00%。（2） 從地區來看， 2017 年， 華東六省無害化率

41、99.97%， 較 2012 年上升了 7.84pct；其余地區無害化率 94.56%，上升了 24.18pct。 圖圖 1111、城市與縣城無害化率對比城市與縣城無害化率對比 圖圖 1212、華東六省與其他省份無害化率對比華東六省與其他省份無害化率對比 資料來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：華東六省指江蘇、浙江、上海、山東、安徽、福建 相較于填埋相較于填埋，焚燒后剩余物質量僅為原始值的焚燒后剩余物質量僅為原始值的 3%-15%，土地的集約利用推動填，土地的集約利用推動填埋向焚燒的路徑切換。埋向焚燒的路徑切換。垃圾焚燒具有減量化、無

42、害化、資源化的優點。（1）減量化：垃圾焚燒占地更小，焚燒后產生的飛灰質量僅占比 3-15%；（2）無害化：對地下水、大氣和土壤的污染均少于填埋；（3）資源化：焚燒產生的熱力和電力帶來更多資源和經濟效益。 表表 5、垃圾焚燒與填埋對比垃圾焚燒與填埋對比 垃圾焚燒垃圾焚燒 填埋填埋 減量化減量化 剩余產物剩余產物 焚燒后產生飛灰，爐排爐和流化床焚燒爐產灰率（質量）分別在 3%5%和 10%15%左右，飛灰經過固化/穩定化處置達到國家規定的標準可以就近進入生活垃圾填埋場單獨分區填埋處理 無 無害化無害化 地下水污地下水污染染 前期產生少量滲濾液，處理后進入排污管道 需要防滲漏保護措施，但仍然有可能泄

43、露 大氣污染大氣污染 當控制燃燒溫度小于 800時將產生輕微二噁英（國家標準0.1ng/m3），目前技術已達到國家標準 可通過覆土、導氣等措施處理 土壤污染土壤污染 無 僅限填埋場區域 資源化資源化 產物產物 熱力、電力，每噸垃圾熱值相當于 0.20-0.25噸標煤，即每噸垃圾發電量約為 280-340kwh 沼氣 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 目前焚燒產能集中于城市、華東區域，縣城、其他省市焚燒率仍較低。目前焚燒產能集中于城市、華東區域，縣城、其他省市焚燒率仍較低。（1）焚燒率城市高、縣城低：2012 年以來城市焚燒產能提升較快，截至 2018 年城市焚燒產能達到 36.46 萬噸

44、/日，焚燒率 40.24%（注：“十三五”規劃 2020 年城市焚燒達到50%以上） ； 而縣城焚燒產能仍較低， 2017年為3.34萬噸/日， 焚燒率15.14%。84.83%94.10%97.74%53.97%79.04%91.00%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017城市無害化率縣城無害化率91.95%98.60%99.79%70.38%86.94%94.56%60%70%80%90%100%201220132014201520162017華東六省無害化率其他省份無害化率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

45、和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 根據“十三五”規劃，到 2020 年，城市+縣城合計焚燒產能計劃為 59 萬噸/日。（2）焚燒率華東高、其他低：截至 2017 年，華東六?。ń銣铋}魯）合計焚燒產能占全國的一半以上，為 17.57 萬噸/日，平均焚燒率已經達到 55.82%（注：“十三五”規劃 2020 年東部地區焚燒達到 60%以上），遠高于其他地區 24.56%的水平。 圖圖 1313、城市與縣城焚燒產能、焚燒率對比城市與縣城焚燒產能、焚燒率對比 圖圖 1 14 4、華東地區與其他地區焚燒產能、焚燒率對比華東地區與其他地區焚燒產能、焚燒率對比 資料來源：住建部

46、，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 注：暫無 2018 年縣城數據 資料來源：住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：華東六省指江蘇、浙江、上海、安徽、福建、山東 我們認為，我們認為，未來垃圾焚燒的未來垃圾焚燒的三三個增長點個增長點：城市人口流入帶來：城市人口流入帶來的的新需求新需求+縣域縣域/村鎮村鎮多區域共建垃圾處理設施多區域共建垃圾處理設施+產業鏈縱向延申。產業鏈縱向延申。 （1）人口流入區域（城市）：依然可能出現“垃圾圍城”，帶來新建垃圾焚燒場的需求，或使得現有垃圾焚燒廠的產能利用率提升。 （2）人口流出區域（縣城/村鎮）：垃圾處理問題依然嚴峻，考慮到項目負荷率問題，區域化共

47、建項目可能是行業未來趨勢之一。 （3）產業鏈縱向延伸，向上游環衛延伸，通過產業鏈一體化實現效益提升。 3. 問題三：垃圾焚燒行業的股價驅動力是什么？問題三：垃圾焚燒行業的股價驅動力是什么？ 我們復盤龍頭公司發現，行業爆發初期（我們復盤龍頭公司發現，行業爆發初期（2010 年年-2015 年），訂單增長帶來戴維年），訂單增長帶來戴維斯雙擊。 隨著產能的逐漸落地 （斯雙擊。 隨著產能的逐漸落地 （2015 年至今） ， 項目進入運營期、 業績開始兌現，年至今） ， 項目進入運營期、 業績開始兌現，逐步消化前期的高估值逐步消化前期的高估值。 3.1. 光大國際光大國際 2012/01-2015/05

48、 總收益總收益 427%，其中，其中 PE 增長增長 163%、EPS 增長增長 93%。我們首先對其總收益率做如下拆解： （1） 總收益率 427%=資本利得 409%+分紅收益率 18%（考慮股利再投資）。（2）資本利得 409%=（PE 增長率 163%+1）（EPS 增長率 93%+1）-1。 訂單訂單增長帶來戴維斯雙擊增長帶來戴維斯雙擊。 光大國際自 2014 年起進入產能釋放告高速期， 按項目0%10%20%30%40%50%08162432402012201320142015201620172018城市焚燒產能（萬噸/日）縣城焚燒產能（萬噸/日）城市焚燒率縣城焚燒率0%10%20

49、%30%40%50%60%08162432201220132014201520162017其他省份焚燒產能（萬噸/日）華東六省焚燒產能（萬噸/日）華東六省焚燒率其他省份焚燒率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 從拿訂單到項目投產需要 2 年推算， 大致公司從 2012 起進入訂單高速增長期。 公司的利潤釋放分為兩段：1）2012 年起進入建設期，獲得建造利潤，2）2014 年項目陸續投產， 開始獲得運營利潤。 因此， 在 2012 年訂單高速增長帶來兩方面影響： 1）建設期獲得利潤EPS 提高，2）預期

50、投產后 EPS 增厚PE 提高。 圖圖 15、中國光大國際復盤中國光大國際復盤 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -100%0%100%200%300%400%2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4超額收益率光大國際累計收益率恒生指數累計收益率2012/01/03-2015/05/29累計實現超額收益382%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002010-012011-012012-012013-012014-012

51、015-012016-012017-012018-012019-01中國光大國際收盤價（前復權）2012.8.29：配售現有股份，每股3.58港元，共3.5億股2014.6.2:公告子公司分拆上市（借殼上市）2014.11.11：聯交所已確認本公司可根據買賣協議于新交所進行光大水務分拆上市2014.12.12:公司已完成出售協議,持有漢科環境（光大水務）78%股權2019.5.8:光大水務在聯交所上市2012/01/03-2015/05/29:總回報率(427%)=資本利得(409%)+股息率(18%,考慮股利再投資)c2012.5.25：出售GREENWAY VENTURE LIMITED

52、80%股本,代價約為人民幣3.84億元2015.11.10：公告可能分拆綠色環保業務并將其獨立上市2017.5.8：光大綠色環保在聯交所上市。2018.8.3:光大水務向聯交所申請雙重上市。010203040500.000.200.400.600.801.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01EPS（ttm）PE（TTM，右軸）2012/01/03-2015/05/29:資本利得(409%)=（PE增長率163%+1）*（EPS增長率93%+1）-10100020003000010,000

53、20,00030,00040,00050,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/01累計產能（噸/日）新增產能（噸/日，右軸）按建設期按建設期2 2年估算，年估算，2012/012012/01- -2015/052015/05得到得訂單產能釋放期為得到得訂單產能釋放期為2014/012014/01- -2017/052017/05 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 3.2. 瀚藍環境瀚藍環境 我們對瀚藍環境做了相似的拆解：（1）

54、2013/09/30-2014/10/31：戴維斯雙擊，總收益率 83%=資本利得 81%+分紅收益率 2%（考慮股利再投資）；資本利得 81%=（PE 增長率 42%+1）（EPS 增長率 28%+1）-1。（2）2016/08/01-2019/11/29：業績開始兌現，逐步消化高估值?？偸找媛?42%=資本利得 36%+分紅收益率 5%（考慮股利再投資） ； 資本利得36%= （PE增長率-33%+1） （EPS增長率103%+1）-1。 圖圖 16、瀚藍環境復盤瀚藍環境復盤 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 目前，瀚藍環境、偉明環保等公司估值處于歷史相對低位（瀚藍環境處于

55、 2010年來約 20%分位， 偉明環保處于上市以來 5%-10%分位） ， 隨著項目的陸續落地，未來三年業績有望維持 20%-30%增長。 -100%0%100%200%300%2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4超額收益率瀚藍環境累計收益率上證綜指累計收益率2013/09/30-2014/10/31累計實現超額收益72%2016/08/01-2019/11/29累計實現超額收益44%0.005.0010.0015.0020.0025.002010-012011-012

56、012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01瀚藍環境收盤價（前復權）2011.8.24:擬定增6億元用于收購綠電公司30%股權(垃圾壓縮轉運、垃圾處理和余熱發電業務)2011.10.20:南海垃圾焚燒發電二廠投入試運行2011.11.22:擬定增6億元用于新桂城水廠管道工程建設及補充營運資金2013.12.14:擬向創冠香港購買創冠中國100%股權(18.5億元)、向南海城投購買燃氣發展30%股權(3.84億元)2014.11.1:新桂城水廠投入運營2018.4.27:公司擬發行總額不超過人民幣10億元可轉債2018.4.27:

57、公司擬發行總額不超過人民幣9.9億元可轉債2016/08/01-2019/11/29：總回報率(42%)資本利得(36%)+分紅收益率5%,考慮股利再投資)2013/09/30-2014/10/31：總回報率(83%)資本利得(81%)+分紅收益率(2%,考慮股利再投資)02040600.000.501.001.502.002.502010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01EPS（ttm）PE（TTM，右軸）2013/09/30-2014/10/31:資本利得(81%)（PE增長率42%+1）（E

58、PS增長率28%+1）-12016/08/01-2019/11/29:資本利得(36%)（PE增長率-33%+1）（EPS增長率103%+1）-1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 17、偉明環保偉明環保估值水平估值水平 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、瀚藍環境估值水平瀚藍環境估值水平 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4. 問題問題四四：垃圾焚燒行業：垃圾焚燒行業商業模式商業模式？ 4.1. 采用采用 BOT 模式運營，分為建造期、運營期兩階段模式運

59、營，分為建造期、運營期兩階段 垃圾焚燒行業項目一般采用 BOT 或 BOO 模式運營，公司與政府簽訂特許經營協議（通常 20-30 年），通常投資額的 70%左右會由項目公司（SPV）通過貸款融資，剩余 30%左右通過資本金投入。 0%20%40%60%80%100%0501001502015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11201

60、9-012019-032019-052019-072019-092019-11PEPE分位數0%20%40%60%80%100%161116212015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11PBPB分位數0%20%40%60%80%100%1234520

61、10-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PBPB分位數0%20%40%60%80%100%01020304050602010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PEPE分位數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 19、垃圾焚燒發電項目垃圾焚燒發電項目的的 BOT 運營模式運營模式 資料來源：旺能環境重組說明書、

62、偉明環保招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 建造期盈利來自建造利潤，運營期盈利來自發電收入、處置垃圾收入建造期盈利來自建造利潤，運營期盈利來自發電收入、處置垃圾收入。（1）建設期：從項目審批到項目完工通常需要約 2-3 年時間。對于自建的項目，該時期可獲得建設收入。建造完成后，以合同造價確認無形資產或長期應收款。（2）運營期：兩種確認方式。方式一：當建造期收入確認為無形資產時，運營期確認運營收入，包括發電收入和處置垃圾收入。其中，垃圾發電的收入中，折算電量以內的，按垃圾發電標桿電價計價(0.65 元/方)，實際電量超過折算電量的部分，按照燃煤標桿電價計算；運營成本主要為垃圾焚燒設備設施折

63、舊、環保設備設施折舊、人工成本、原材料成本等。方式二：當建造期收入確認為長期應收款時，運營期內以攤余成本與實際利率確認利息收入。 圖圖 20、BOT 運營模式運營模式的收入確認方式的收入確認方式 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 地方政府地方政府垃圾焚燒垃圾焚燒發電項目發電項目項目公司項目公司地方電網地方電網銀行銀行環保企業環保企業垃圾處理費電價補貼2530年特許運營權自有資金約30%貸款金額約70%建設、運營提供電力支付電費BOT期滿移交BOO無需移交收入的確認建設期運營期自行建造自行建造按項目公司所提供 建造服務的公允價值，確認建造服務收入外包建設外包建設將項目建造發包給其他方的，不

64、確認建造服務收入確認為無形資產時確認為無形資產時項目公司收到政府補貼和垃圾發電收入，確認為營運收入確認為長期應收款時確認為長期應收款時項目公司收到的固定收入與，確認為利息收入，采用實際利率和算法 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 21、垃圾焚燒發電收入拆解垃圾焚燒發電收入拆解 資料來源：旺能環境重大資產置換報告書，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2. 垃圾焚燒行業財務特征垃圾焚燒行業財務特征 我們以一個期限為 20 年的垃圾焚燒發電 BOT 項目為例，說明 BOT 項目的收入、利潤和現金流在整個

65、特許經營期的分布情況。 可以看到，一個典型的可以看到，一個典型的 BOT 項目有以下財務特征：項目有以下財務特征： 1）收入和利潤表現為“建設期高、運營期收入和利潤表現為“建設期高、運營期低”。低”。項目建設期，確認建造收入和利潤， 通常盈利較高； 在項目運營期， 收入穩定， 利潤隨財務費用的減少穩中略增。 2）現金流和利潤并不匹配?，F金流和利潤并不匹配。 在項目建設期， 投資支出巨大， 雖然建造盈利被確認，但實際上并沒有現金流入，同時項目的回收期較長，這就要求企業具有足夠的資金實力和融資能力。在項目運營期，由于折舊的存在，經營現金流高于凈利潤，可以支撐還債+分紅。 表表 6、BOT 項目財務

66、分析的基本假設項目財務分析的基本假設 序號序號 項目項目 基本假設基本假設 1 處理規模（噸/日） 1000 2 總投資額（萬元） 45000 3 建造毛利率（%） 20% 4 BOT 攤銷/運營成本（%） 50% 5 建設期 2018.06-2019.12 6 運營期 2020.01-2039.12 7 年垃圾處理量（萬噸） 36.5 8 垃圾處理折算電量（千瓦時/噸） 350 9 年發電量（萬千瓦時） 12775 10 垃圾處理補貼（元/噸） 60 11 垃圾上網電費（元/千瓦時） 0.65 垃圾焚燒收入垃圾發電收入垃圾處置收入垃圾處理費垃圾焚燒處理量上網電價垃圾焚燒處理量噸垃圾上網電量

67、折算電量（280kWh/噸）以內按0.65元/kWh計算。 超過折算電量部分，按當地燃煤標桿電價計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 12 當地燃煤發電標桿電價（元/千瓦時） 0.40 13 增值稅稅率（%） 13% 14 借款比率（%） 70% 15 長期借款利率（%） 5.5% 16 營運資本占用（萬元） 0 17 分紅率 80% 18 所得稅稅率 三免三減半，之后 25% 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 22、典型典型 BOT 項目現金流入項目現金流入與與營業收入營業收入（萬元）（

68、萬元） 圖圖 23、典型典型 BOT 項目項目凈現金流入凈現金流入與與凈利潤凈利潤（萬元）（萬元） 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 24、運營期運營期：凈利潤隨負債減少抬升：凈利潤隨負債減少抬升（萬元）（萬元） 圖圖 25、運營期運營期：無形資產減少、負債減少：無形資產減少、負債減少（萬元）（萬元） 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021202220232024202520262027

69、202820292030203120322033203420352036203720382039現金流入營業收入01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039經營現金流凈利潤5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023202420252026202720

70、2820292030203120322033203420352036203720382039營業收入凈利潤ROE（右軸）三免三減半(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00020202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039無形資產期末現金權益負債 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 5. 垃圾焚燒垃圾焚燒公司財務數據對比公司財務數據對比 毛利率：毛利率：行業毛利

71、率約在 40%-60%，其中偉明環保、綠色動力相對較高。影響毛利的因素主要有兩個：一是噸垃圾上網電量、二是噸垃圾營業成本。其中，噸垃圾上網電量上海環境和偉明環保表現較好，2018 年分別為 304、305 千瓦時/噸。營業成本主要包括原料、人工、折舊，其中綠色動力優勢較為明顯，2018 年為 70元/噸。 表表 7、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：垃圾焚燒業務垃圾焚燒業務毛利率（毛利率（%） 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 66% 66% 62% 64% 67% 偉明環保-調整后 57% 57% 57% 56% 60% 瀚藍

72、環境 600323.SH 37% 43% 40% 40% 35% 旺能環境 002034.SZ 47% 52% 綠色動力 601330.SH 62% 63% 62% 58% 56% 上海環境 601200.SH 44% 36% 35% 34% 37% 中國天楹 000035.SZ 65% 56% 49% 46% 42% 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：偉明環保將 BOT 項目運營中預計發生的設備大修、重置及恢復性大修等費用支出確認為預計負債，等該支出實際發生時未計入營業成本，而同行業上市公司在設備大修、重置及恢復性大修支出發生時計入營業成本。因此為具備可比性，偉明環保

73、項目運營成本加回了未確認融資費用攤銷的財務費用，由此得到調整后的毛利率 注 2：上海環境毛利率為公司整體毛利水平 圖圖 26、噸垃圾上網電量（千瓦時噸垃圾上網電量（千瓦時/噸）噸） 圖圖 27、噸垃圾營業成本（元噸垃圾營業成本（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 凈利率凈利率： 偉明環保凈利率 （2018 年為 48%） 遠高于同業， 旺能環境也提升較快 （2018年為 37%），其他幾家 12%-26%。除毛利影響外，管理費用率、財務費用率各公司間差異也較大。其中偉明環保有息負債較低，是因為自身現金流良好，且過去幾

74、年資本開支壓力不大。 表表 8、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：管理費用率管理費用率（%） 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 10% 11% 10% 8% 6% 瀚藍環境 600323.SH 5% 6% 7% 7% 7% 旺能環境 002034.SZ 7% 6% 7% 8% 12% 綠色動力 601330.SH 22% 17% 14% 14% 12% 15020025030035020142015201620172018偉明環保綠色動力上海環境中國天楹02040608010012020142015201620172018偉明環

75、保綠色動力中國天楹 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 上海環境 601200.SH 12% 9% 9% 9% 9% 中國天楹 000035.SZ 9% 10% 11% 11% 11% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：財務財務費用率費用率（%） 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 7.72% 3.48% 0.51% 0.48% 0.58% 瀚藍環境 600323.SH 3.90%

76、7.33% 5.60% 4.26% 4.41% 旺能環境 002034.SZ 1.21% -0.22% -0.62% 3.43% 4.62% 綠色動力 601330.SH 25.74% 20.03% 18.08% 19.49% 19.76% 上海環境 601200.SH 8.81% 7.42% 5.41% 4.45% 5.52% 中國天楹 000035.SZ 7.21% 10.38% 11.91% 9.63% 6.76% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 10、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：凈利凈利率率（%） 2014 2015 2016 2017

77、 2018 偉明環保 603568.SH 33% 43% 47% 49% 48% 瀚藍環境 600323.SH 14% 13% 15% 17% 18% 旺能環境 002034.SZ -4% 5% 3% 19% 37% 綠色動力 601330.SH 11% 29% 35% 26% 26% 上海環境 601200.SH 23% 20% 22% 24% 26% 中國天楹 000035.SZ 32% 28% 22% 14% 12% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 ROE：總體來看，偉明環保的 ROE 高于同業（2018 年為 24%），其他幾家 2018年在 7%-15%不等。杜邦分

78、析角度：1）凈利潤率方面：偉明環保高于同業；2）資產周轉率方面：瀚藍環境、偉明環保表現良好；3）杠桿水平方面：中國天楹、瀚藍環境、綠色動力杠桿較高。 表表 11、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：資產周轉率資產周轉率 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 0.2426 0.2314 0.2171 0.2822 0.3200 瀚藍環境 600323.SH 0.2968 0.2877 0.2879 0.3069 0.3168 旺能環境 002034.SZ 0.7933 0.8719 0.8684 0.4673 0.1503 綠色動力 6

79、01330.SH 0.1112 0.1229 0.1315 0.1264 0.1216 上海環境 601200.SH 0.1807 0.2143 0.2235 0.2114 0.1884 中國天楹 000035.SZ 0.3356 0.2152 0.1886 0.2282 0.2181 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 12、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：ROA（%） 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 8% 10% 10% 14% 15% 瀚藍環境 600323.SH 4% 4% 4% 5% 6% 旺能

80、環境 002034.SZ -3% 4% 2% 9% 6% 綠色動力 601330.SH 1% 4% 5% 3% 3% 上海環境 601200.SH 4% 4% 5% 5% 5% 中國天楹 000035.SZ 11% 6% 4% 3% 3% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 13、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：杠桿倍數杠桿倍數 2014 2015 2016 2017 2018 偉明環保 603568.SH 2.81 1.74

81、1.66 1.58 1.58 瀚藍環境 600323.SH 2.16 2.40 2.43 2.41 2.61 旺能環境 002034.SZ 1.14 2.05 0.99 0.79 1.50 綠色動力 601330.SH 2.11 2.24 2.41 2.78 3.04 上海環境 601200.SH 0.00 1.79 1.97 1.88 1.98 中國天楹 000035.SZ 1.01 2.07 2.52 2.31 2.55 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、垃圾焚燒公司財務數據對比：、垃圾焚燒公司財務數據對比：ROE（%） 2014 2015 2016 2017

82、2018 偉明環保 603568.SH 23% 17% 17% 22% 24% 瀚藍環境 600323.SH 9% 9% 11% 12% 15% 旺能環境 002034.SZ -4% 8% 2% 7% 8% 綠色動力 601330.SH 3% 8% 11% 9% 10% 上海環境 601200.SH 0% 8% 10% 9% 10% 中國天楹 000035.SZ 11% 12% 10% 7% 7% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6. 投資建議投資建議 建議重點關注產能有望翻倍，業績加速釋放的垃圾焚燒公司：1）偉明環保（專注垃圾焚燒運營，現有運營產能約 1.5 萬噸/日，在建

83、籌建產能約 1.5 萬噸/日）。2）瀚藍環境（區域公用事業龍頭，大固廢板塊穩步增長）。3）上海環境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水兩大主業，公司生活垃圾處置能力 1.43 萬噸/日，占上海市生活垃圾中轉和末端處置能力近 80%）。4）旺能環境（專注垃圾焚燒運營，現有運營產能 1.33 萬噸/日，在建籌建產能 1.23 萬噸/日）。5）城發環境（河南穩定現金流高速公路公司，2019 年起戰略布局環保行業）。6）中國天楹（立足國內，重點發展環衛、垃圾焚燒行業；布局海外，2019 年收購西班牙環保巨頭Urbaser）。 表表 15、重點垃圾焚燒公司盈利預測及估值重點垃圾焚燒公司盈利預測及估值

84、EPS PE 公司名稱公司名稱 股價股價 總市值 （億總市值 （億元）元） 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 偉明環保 23.88 224.88 0.79 1.04 1.26 30.39 22.87 18.97 瀚藍環境 17.77 136.17 1.14 1.19 1.39 15.55 14.90 12.75 上海環境 11.26 102.84 0.63 0.63 0.79 17.80 17.79 14.23 旺能股份 15.02 62.57 0.74 0.98 1.29 20.43 15.33 11.62 城發環境 11.04 54.80 1.17 1

85、.37 1.44 9.41 8.05 7.68 中國天楹 6.11 154.20 0.09 0.28 0.40 71.23 21.59 15.39 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：城發環境、上海環境、中國天楹 EPS 采用 wind 一致預期，其他公司采用興業證券經濟與金融研究院預測值 注 2：PE 以 2020/01/02 日收盤價為基準 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 7. 風險提示風險提示 補貼大幅退坡風險，項目建設進度風險，環保不達標風險，安全事故風險。 請務必閱讀正

86、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數）

87、相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關

88、證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司 （以下簡稱“本公司”） 的客戶使用， 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及

89、特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

90、升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告； 本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。 同時， 本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

91、及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否

92、則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：