1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 環保 2023 年 08 月 25 日 雪迪龍(002658)環境監測穩健發展，碳監測及科學儀器打開空間報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司深耕煙氣在線監測及工業過程分析 20 余年，成功跨越火電周期，業績穩步增長。公司環境監測業務以 ToB 端煙氣監測為核心，下游主要包括火電、石化、化工、鋼鐵等領域，逐步實現氣水固全面發展、ToB/ToG 全覆蓋。2020 年公司實現跨越火電周期，收入及利潤完成拐點跨越，進入穩步發展階段。2022 年公司營收 15.05 億，其中環境監測系統、系統改造及運維、氣體分析儀器及備件分別貢獻 61%、19%

2、、15%毛利潤。2022 年公司凈利率達 19%，公司在手現金類資產充裕（16.48 億，占凈資產比重 62%，），負債率整體維持低水平（約 23%），ROE 逐步回升至 10%以上水平。環境監測：火電投資加速+非電領域超低排放推進，公司主業有望持續提升。1）十三五火電超低排放改造逐步完成，十四五火電投資有望加速，帶動火電監測設備需求提升。2）鋼鐵超低排放改造逐步加速，2019 年我國提出鋼鐵超低排放改造，根據中國鋼鐵工業協會，截至 2021 年年底，已有 1.45 億噸產能完成改造，距離“十四五”規劃目標仍有近 4億噸鋼鐵產能改造空間。3）2023 年 6 月水泥、焦化等非電領域超低排放實施

3、意見征求意見稿陸續發布，有望帶動煙氣監測設備業務開始放量。上述政策均明確給予超低排放企業環保稅優惠、不停產限產、差別化電價等政策紅利，我們認為未來非電領域改造有望提速。碳監測：行業有望加速釋放，公司將優先受益。十四五規劃提出核算為主、監測為輔，逐步推進碳監測評估試點。從重點行業來看：火電行業碳監測市場空間約 13.35 億元，未來有望伴隨碳市場擴容而逐步擴大。從重點城市來看，我國城市溫室氣體監測市場空間約 50億元。公司在碳監測領域具有客戶及產品優勢，2022 年公司成功中標華能、大唐等大型集團的碳監測試點項目。2022 年 8 月，公司與中國計量院旗下的中計智量設立合資公司中計碳匯，進一步拓

4、展碳監測業務。2023 年中計碳匯公司聯合招商輪船等推出船舶碳排放在線計量監測系統，未來有望伴隨 IMO 及歐盟船運碳市場推進而直接受益?？茖W儀器：自主研發+對外收購，推進質譜及色譜儀國產化。1）質譜儀：2015 年公司收購英國 KORE，逐步掌握飛行時間質譜儀技術，目前已成功推出質子轉移反應飛行時間質譜儀，重點拓展 VOCs 走航監測市場；2）色譜儀：2016 年公司收購比利時 Orthodyne公司，加速半導體工業過程分析推廣。投資分析意見：我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 2.73/3.05/3.49 億元，yoy為-3.6%、11.4%、14.5%，當前市值對應估值為

5、18/16/14 倍。參照 2023 年可比公司平均估值水平 25 倍，我們給予公司 2023 年 25 倍估值，目標市值 68 億元，相比最新市值具有 40%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：火電新建進度不及預期風險、非電領域政策落地進度不及預期風險、市場競爭加劇風險、新業務拓展進度不及預期風險。市場數據：2023 年 08 月 24 日 收盤價（元）7.77 一年內最高/最低（元）9.73/7.4 市凈率 2.0 息率（分紅/股價）5.02 流通 A 股市值（百萬元）2660 上證指數/深證成指 3078.40/10152.61 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據

6、:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）3.96 資產負債率%23.08 總股本/流通 A 股（百萬）630/342 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 查浩 A0230519080007 研究支持 莫龍庭 A0230523080005 聯系人 莫龍庭(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,505 637 1,532 1,728 2,010 同比增長率（%）9.0-5.41.8 12.8 16.3 歸母凈利潤（百萬元）284 82273 305

7、 349 同比增長率（%）27.9-48.1-3.611.4 14.5 每股收益（元/股）0.45 0.130.430.48 0.55 毛利率（%）46.5 41.9 43.3 43.3 44.1 ROE（%）10.7 3.3 10.1 10.8 11.8 市盈率 17 18 16 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明08-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-26-30%-20%-10%0%10%（收益率）雪迪

8、龍滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司深耕煙氣監測及工業過程分析 20 余年，自 2020 年以來成功實現跨越火電周期，實現業績穩健增長。展望未來，公司煙氣監測主業在 ToB 端有望受益火電投資加速，鋼鐵、水泥等非電領域政策加速推進，ToG 端則受益十四五國控點位擴充，以及噪聲監測等新增需求釋放而迎來持續成長。與此同時，公司基于自身客戶及產品優勢，瞄準碳監測風口，快速拓展碳監測市場，目前已中標華能、大唐等大型火電集團的碳監測試點項目。2022 年 8 月，公司與中國計量院旗下的中計智量

9、設立合資公司中計碳匯，進一步拓展碳監測業務。此外，公司通過自主研發+對外收購，推進質譜及色譜儀國產化，未來有望在科學儀器國產化領域進一步貢獻公司力量。綜上，我們預計公司 2023-25年歸母凈利潤分別為 2.73/3.05/3.49 億元，當前市值對應估值為 18/16/14 倍。參照2023 年可比公司平均估值水平 25 倍，我們給予公司 2023 年 25 倍估值，目標市值 68億元，相比最新市值具有 40%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 1）環境監測系統：傳統火電基建+非電煙氣拓展，疊加新增噪聲監測及碳監測，環境監測系統有望進入擴張期。預計 2023-25 年收入增速為

10、 3%、18%、22%。2）環境監測系統毛利率，我們預計 2023-25 年毛利率分別為 45%、45%、46%。有別于大眾的認識 市場認為公司是火電周期股，盈利不穩定。我們認為公司自 2020 年以來，產品向非電領域持續擴張，目前公司下游包括火電、石化、鋼鐵等多個領域，業績相對穩健。市場認為當前雙碳政策推進緩慢。我們認為我國雙碳政策的落地并不會對實體企業產生較大的額外成本負擔，我國雙碳政策將按照既定戰略逐步落實，進而推動我國碳監測行業持續發展。市場沒有充分認知公司科學儀器的布局及多年研發積累。我們認為公司非常重視研發，每年投入研發費用近億元，同時公司早在 2015 及 16 年就收購了兩家海

11、外公司布局質譜儀及色譜儀，目前在走航 VOCs 及半導體電子特氣領域已有良好業績驗證，未來公司在該領域有望進一步拓展，提升公司科學儀器業績。股價表現的催化劑 雙碳政策推進；科學儀器支持力度加大；火電投資加速建設。核心假設風險 火電新建進度不及預期風險、非電領域政策落地進度不及預期風險、市場競爭加劇風險、新業務拓展進度不及預期風險。AUrQUZgU8ZpXpXuYaQ8Q7NoMmMpNpMeRoOuMlOsQwO6MqRpPwMoMpRuOrNsN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司深耕環境監測 20 余年，近年業績穩健

12、.6 1.1 公司深耕煙氣在線監測及工業過程，技術及品牌明顯.6 1.2 公司在技術、品牌、服務等方面優勢明顯.8 1.3 公司已跨過火電周期，實現業績穩健增長.9 2.環境監測：傳統火電+非電持續提升，水質等需求迎來釋放11 2.1 ToB 端：火電投資加速+非電政策落地，市場需求提升.11 2.2 ToG 端：水質及大氣監測擴容，噪聲監測需求逐步釋放.13 3.碳監測：行業有望加速釋放，公司將優先受益.14 3.1 政策密集釋放，碳監測行業有望加速釋放.15 3.2 煙氣監測與碳監測同根同源同過程，公司優勢顯著.18 4.科學儀器：自主研發+對外收購，推進質譜及色譜儀國產化20 4.1 質

13、譜儀：收購 KORE 74%股權，掌握飛行時間質譜儀技術.22 4.2 色譜儀：收購比利時 Orthodyne，加速半導體工業過程分析推廣.23 5.投資分析意見.25 5.1 盈利預測及投資評級.25 5.2 風險提示.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務布局.7 圖 3：公司歷年收入情況（百萬元，%）.9 圖 4：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元，%）.9 圖 5：公司歷年分業務毛利潤情況（百萬元）.10 圖 6：公司 2022 年毛利潤構成.10 圖 7：公司歷年

14、毛利率及凈利率表現（%）.10 圖 8：公司期間費用率表現.10 圖 9：公司歷年資產負債率及 ROE（%）.11 圖 10：公司歷年現金流表現（百萬元，%）.11 圖 11：我國月度核準煤電機組自 2022 年 10 月以來開始加速（萬千瓦）.12 圖 12：不同時期地表水國控點位數量及江蘇省省控點位數量（個）.13 圖 13：碳監測領域主要產品.14 圖 14：城市溫室氣體監測示意圖.17 圖 15：煙氣在線監測系統示意圖.18 圖 16：公司碳監測主要產品.18 圖 17：歐盟船運減碳政策覆蓋范圍及時間.19 圖 18：分析儀器產業鏈.20 圖 19：搭載 PTR-TOF 的 VOCs

15、走航車.23 圖 20：2016-2020 年中國色譜儀市場規模（億元）.24 圖 21：2020 年全球色譜儀市場細分品種占比.24 表 1：公司截止 2023 年中報十大股東.7 表 2：公司目前仍有效的員工持股計劃情況.8 表 3：我國火電機組煙氣排放標準.11 表 4：核算法與監測法成本對比.16 表 5：碳監測市場空間測算.16 表 6：城市溫室氣體監測點位布設.17 表 7：濟南市碳監測評估試點項目采購設備.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：主要分析儀器介紹.20 表 9：不同類型質譜儀介紹.22 表

16、10：色譜產品概況.24 表 11：特種氣體（縱軸）中可監測的雜質氣體（橫軸）含量.25 表 12：雪迪龍主營構成預測（百萬元,%）.27 表 13：雪迪龍及對應可比公司業務及 2022 年業績概況.27 表 14：可比公司估值表.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司深耕環境監測 20 余年，近年業績穩健 1.1 公司深耕煙氣在線監測及工業過程，技術及品牌明顯 公司主營煙氣在線監測及工業過程分析，深耕分析儀器 20 余年。公司創立于 2001 年，2012 年登陸深交所中小板。公司主營煙氣在線監測及工業過程分析，目前

17、公司已形成光譜學、色譜學、質譜學、能譜學、傳感器學五大核心技術平臺，并已開發完成數據采集子站和儀器物聯網兩個基礎軟件平臺，產品廣泛應用于環境監測、溫室氣體監測、工業過程分析及部分科研領域。公司深耕行業 20 余年，累計提供環境監測設備及軟件五萬余套。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司環境監測業務以 ToB 端煙氣監測為核心，逐步實現氣水固全面發展、ToB/ToG全覆蓋。公司環境監測傳統以 ToB 端的污染源廢氣監測為核心，逐步拓展 ToG 端大氣環境監測、ToB 端污染源廢水監測、ToG 端水環境監測及土壤檢測等，為污染物減排提供自動化、全天候的監測和管理支持手段。在

18、 ToB 端，公司堅持中高端產品定位路線，繼續與電力集團、石化集團等核心客戶保持框架合作。在 ToG 端，公司發揮國家地表水監測站和國家環境空氣質量監測站的示范效應，未來有望持續推廣。公司通過“端+云+服務”模式提供一站式服務，助力環保、能源、制造等行業的數字化建設、改造升級及創新應用。1）端：以分析儀器、監測設備等作為感知層終端，可提供真、準、全的監測數據；2）云：數據采集子站和儀器物聯網兩個基礎軟件平臺作為網絡層，實現數據快速、可靠、安全地采集、傳輸、存儲、計算、分析等；3）服務：最后通過數據挖掘、數據分析、數據增值等方式，支撐提升應用層各類綜合解決方案的精準實施。公司深度 請務必仔細閱讀

19、正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司業務布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司董事長敖小強為在線分析儀器行業經驗豐富。公司董事長敖小強為高級工程師，畢業于華南理工大學自動化系化工自動化及儀表專業，曾任北京分析儀器廠（北京北分瑞利分析儀器有限責任公司前身之一）高級工程師。敖小強當選第一屆化工部化工專用儀器儀表標準技術委員會委員、中國儀器儀表學會分析儀器分會“在線分析儀器專業委員會”委員、中國儀器儀表學會分析儀器分會常務理事、中國環境保護產業協會常務理事。公司創始人兼董事長敖小強持股 58.35%，股權結構穩定。董事長敖小強為公司實際控制人

20、，自公司上市以來保持對公司的控制權。截至 2023 年 6 月 30 日，敖小強持有公司58.35%股權。表 1：公司截止 2023 年中報十大股東 排名 股東名稱 占總股本比例(%)期末參考市值(億元)持股數量(股)1 敖小強 58.3500 29.8908 367,660,000 2 香港中央結算有限公司 1.5500 0.7945 9,772,929 3 王凌秋 0.9300 0.4756 5,850,000 4 趙青 0.7700 0.3941 4,847,710 5 郜武 0.6800 0.3491 4,294,220 6 李旺 0.5800 0.2948 3,625,685 7 李

21、希 0.4200 0.2168 2,667,000 8 呂會平 0.3800 0.1951 2,400,000 9 黃小芳 0.2600 0.1350 1,660,000 10 趙愛學 0.2200 0.1135 1,395,900 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司曾發布多期股權激勵，推動公司發展。以最近的 2021 年公司員工持股計劃為例，公司對 30 名核心員工進行激勵，激勵價格為 6.70 元/股，規模為 1000 萬股，股票來源為公司從二級市場回購股票。股權激勵行權目標業績考核為：

22、2021 年公司歸母凈利潤相比2020 年增長 20%以上。截止 2022 年 12 月 28 日，2021 年持股計劃鎖定期屆滿且解鎖條件成就，該期持股計劃全部解鎖。表 2：公司目前仍有效的員工持股計劃情況 員工范圍 人數 持股總數（股）變更情況 占上市公司股本總額的比例 實施計劃的資金來源 第一期員工持股計劃 186 915,805 第一期員工持股計劃再次延期兩年，即存續期延長至2025年 4 月 22 日。0.15%總額為 2512 萬元，公司獎勵基金、員工自籌資金、實控人提供的無息借款分別 1/3。第三期員工持股計劃 80 607,300 第三期員工持股計劃再次延期兩年，即存續期延長至

23、2025年 7 月 12 日。0.10%總額為 1002 萬元。員工自籌資金、實控人提供的無息借款分別 1/2。2021 年員工持股計劃 30 991,947 截至2023年6月30日，2021年員工持股計劃已出售901.23 萬股，剩余股份數量為99.1947 萬股，占本期持股計劃總數的 9.9153%，占公司總股本的 0.1574%。0.16%總額為 6703 萬元，員工自籌資金及實控人提供的有息借款 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 公司在技術、品牌、服務等方面優勢明顯 公司研發實力強勁，競爭優勢明顯。根據公司公告，公司研發費用率整體維持在 6%以上，培養了一支近 300 人的技

24、術研發團隊（公司現有員工約 2000 人，其中研發 300 余人，服務工程師 1000 余人），每年投入研發資金近億元。公司目前擁有北京、英國、比利時三個研發中心，已發展形成基于光譜學、色譜學、質譜學、能譜學、傳感器學五大核心技術的研發平臺，具有高效的工程化產業化能力，可大幅縮短分析儀器的研發周期。公司擁有約百人的軟件開發團隊負責環境信息化相關軟件的開發，已開發完成數據采集子站和儀器物聯網兩個基礎軟件平臺，實現了儀器監測+物聯網的布局，可將各種類型的生態環境監測數據匯集至大數據資源中心進行監控分析及應用，數據作為生產要素之一已在公司業務拓展中越來越多地發揮作用。品牌及經驗優勢：公司一直定位于為

25、中高端客戶服務。公司被認定為高新技術企業、專精特新“小巨人”企業、北京市級企業技術中心、大氣環境污染監測先進技術與裝備國家工程實驗室共建單位、揮發性有機物污染治理技術與裝備國家工程實驗室共建單位等。目前主要客戶群體覆蓋電力、建材、鋼鐵、石化、化工等領域，在該客戶群體中“雪迪龍”公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 品牌一直享有較高的知名度及影響力。這些領域客戶亦是碳排放及碳交易的主體，客戶群體的重合與儲備為公司拓展碳排放監測業務奠定了堅實的基礎。營銷及服務優勢：公司在全國范圍內設有 120 余處技術服務中心，擁有近千名服務工程師，年

26、運營及服務自動監測水站、空氣站及污染源監測設備等共計近萬套（站）。近年來，公司上線智能運維管理平臺，通過信息化手段實現運維全過程留痕、遠程質控與智能管理，降低運維成本，提升運維質量和效率。同時，公司不斷優化全國的營銷體系和服務網絡，通過將管理重心下沉至區域，聚焦區域市場，準確理解和滿足客戶需求，快速解決客戶實際問題，通過營銷與服務的協同聯動，不斷提升客戶滿意度。公司經歷 20 余年的發展，擁有雄厚的綜合平臺優勢。公司擁有多系列高品質的產品品類，覆蓋污染源監測、大氣環境監測、水環境監測、土壤監測、環境應急監測及工業過程分析等領域；公司擁有豐富的專業環保信息化工程經驗，擁有種類齊全的智慧環保信息化

27、軟件；公司旗下設有子公司開展環境治理業務、第三方檢測業務及環境運維業務，作為公司生態環境綜合服務的組成板塊，致力于開展生態環境質量改善綜合服務。近年來，公司積極響應國家關于“雙碳”的戰略布局，基于公司多年發展的業務基礎及技術積累，在為環境質量持續改善提供監測產品和綜合解決方案的同時，探索研究二氧化碳等溫室氣體排放監測方案。1.3 公司已跨過火電周期，實現業績穩健增長 跨越火電周期，公司收入及利潤自 2020 年完成拐點跨越，進入穩步發展階段。復盤公司歷史業績，可以發現公司收入自 2019 年開始下滑，2021 年開始回升，歸母凈利潤自2018 年開始下滑，2020 年開始回升。這主要是由于公司

28、傳統主業火電煙氣監測業務周期變化及加快 ToG 端環境監測業務和環境治理等新業務拓展的影響。十三五期末，火電超低排放改造逐步完成，公司新業務尚處于拓展期，業績也隨之受到影響。自 2020 年開始，公司持續開拓的非電領域監測開始貢獻利潤，ToG 端環境監測業務盈利能力提升，毛利率較低的環境治理業務呈下降趨勢，推動公司進入新的發展階段。圖 3：公司歷年收入情況（百萬元，%）圖 4：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50510152002004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201

29、9202020212022營業總收入yoy(%，右軸)-30-20-1001020304050600501001502002503002016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤yoy(%，右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 分業務來看，公司環境監測系統、系統改造及運維、氣體分析儀器及備件為公司核心利潤貢獻單元，分別占公司 2022 年毛利潤比重為 61%、19%、15%。圖 5：公司歷年分業務毛利潤情況（百萬元）圖 6：公司 2022 年毛利潤構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料

30、來源：Wind，申萬宏源研究 2020 年跨越火電周期以來，公司毛利率及凈利率持續提升，2022 年凈利率達 19%，期間費用率維持穩定。自 2021 年以來，公司毛利率及凈利率持續提升，主要得益于核心的環境監測系統業務毛利率提升，期間費用率則整體維持在 27-30%左右，其中銷售費用率自 2019 年以來持續下降，研發費用率穩步提升，反應公司長期競爭力不斷增強。圖 7：公司歷年毛利率及凈利率表現（%）圖 8：公司期間費用率表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司在手現金類資產充裕（16.48 億，占凈資產比重 62%，），負債率整體維持低水平（約 23%

31、），ROE 逐步回升至 10%以上水平。截止 20222 年底，公司在手現金類資產（貨幣資金+交易性金融資產）達 16.48 億，占凈資產比重的 62%。同時公司負債率整體維持低位水平，2018 年負債率明顯提升，主要是由于公司于 2017 年 12 月 27 日發行 6年期 5.20 億元可轉換公司債券（募集資金用于生態環境監測網絡綜合項目和 VOCs 監測系統生產線建設項目，2022 年 3 月公司對上述募投項目予以終止，并將剩余募集資金永久補充流動資金）。伴隨迪龍轉債自 2018 年 7 月 3 日進入轉股期，公司負債率有所下滑。截至 2022 年 12 月 31 日，累計已有 2.23

32、 億元完成轉股，累計轉股數為 2523 萬股，占迪龍-100 200 300 400 500 600 700 8002016201720182019202020212022環境監測系統系統改造及運營維護服務氣體分析儀及備件工業過程分析系統環境治理工程環境監測系統61%系統改造及運營維護服務19%氣體分析儀及備件15%工業過程分析系統4%環境治理工程1%48.1148.3543.4844.0341.8543.4246.4519.4619.6413.9711.1712.3915.9918.860.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016201720182019202

33、020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 轉債轉股前公司股本的 4.17%，剩余可轉債余額為 2.97 億元，占迪龍轉債發行總量的57.16%。ROE 方面，伴隨公司凈利率回升，公司 ROE 逐步回升到 10%以上水平。公司主要為 ToB 業務模式，經營活動凈現金流與凈利潤基本一致。公司主要面向 ToB客戶，下游主要為電力、鋼鐵、石化等大型企業，公司整體經營

34、活動現金流凈額與凈利潤具有較好的匹配性?；I資活動現金流除 2018 年可轉債 6 億元到賬而大幅增長外，基本沒有對外融資情況。投資活動現金流方面，主要受公司存款及購買的理財產品影響。圖 9：公司歷年資產負債率及 ROE（%）圖 10：公司歷年現金流表現（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.環境監測：傳統火電+非電持續提升，水質等需求迎來釋放 2.1 ToB 端：火電投資加速+非電政策落地，市場需求提升 超低排放主要指參照燃氣輪機的排放水平，逐步從火電擴展到非電領域?！俺团欧拧痹富痣姀S燃煤鍋爐大氣污染物排放濃度達到燃氣輪機組排放限值，即煙塵、二

35、氧化硫、氮氧化物排放濃度（基準含氧量 6%）分別不高于 10、35、50 毫克/標立方米，比火電廠大氣污染物排放標準（GB13223-2011）中規定的燃煤鍋爐重點地區特別排放限值分別下降 50%、30%和 50%，是打贏藍天保衛戰的重要舉措。2015 年 12 月，國務院常務會議決定，在 2020 年前對燃煤火電機組全面實施超低排放和節能改造。2019 年，生態環境部等五部委發布關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見，超低排放從電力行業向非電等其他行業延伸。表 3：我國火電機組煙氣排放標準 火電機組 煙塵(mg/m3)SO2(mg/m3)NOx(mg/m3)一般地區新建煤電 30 100 100

36、 重點地區煤電 20 50 100 燃機(氧量 15%)5 35 50 超低排放標準 10 35 50 11.3011.368.446.586.768.7110.6813.0013.6926.5929.7431.1225.6722.950.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016201720182019202020212022ROE(攤薄)(%)資產負債率(%)-600-400-20002004006002016201720182019202020212022經營活動現金凈流量 籌資活動現金凈流量投資活動現金凈流量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

37、信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：發改委，申萬宏源研究 十三五火電超低排放改造逐步完成，十四五火電投資有望加速，帶動火電監測設備需求提升。公司傳統主業以火電煙氣監測業務為主，伴隨十三五火電超低排放改造逐步完成，火電行業收入規模呈明顯下降趨勢，需求逐步呈現以存量替換為主。十四五期間，供電緊張重現，煤電“托底保供”作用凸顯，2021 年 12 月 10 日中央經濟工作會議上，再次強調要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，煤電有望迎來新一輪建設周期。圖 11：我國月度核準煤電機組自 2022 年 10 月以來開始加速（萬千瓦）資料來源：北極星電力網，

38、申萬宏源研究 鋼鐵超低排放改造逐步加速，帶動鋼鐵監測需求持續提升。2019 年 4 月，生態環境部等部委聯合發布關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見，意見提出推動現有鋼鐵企業超低排放改造，到 2020 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造取得明顯進展，力爭 60%左右產能完成改造；到 2025 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭80%以上產能完成改造。2022 年 1 月，國務院印發“十四五”節能減排綜合工作方案，提出推進鋼鐵、水泥、焦化行業及燃煤鍋爐超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造，大氣污染防治重點區域燃煤鍋爐全面實現超低排放。中國鋼鐵

39、工業協會統計數據顯示，截至 2021 年年底，已有 34 家鋼鐵企業完成了超低排放改造公示。其中，23 家鋼鐵企業完成了全工序超低排放改造，并通過了評估監測公示，鋼鐵產能約 1.45 億噸；另外，11 家鋼鐵企業完成了部分工序的超低排放改造和評估監測進展情況公示，鋼鐵產能約 8400 萬噸。據此測算，“十四五”仍有近 4 億噸鋼鐵產能改造空間。水泥、焦化等非電領域超低排放政策加速推進，帶動煙氣監測設備業務持續放量。1）2023 年 6 月 15 日，生態環境部發布關于推進實施焦化行業超低排放的意見（征求意見稿）。意見稿提出，到 2025 年底前，重點區域焦化企業力爭 80%左右產能完成改造；到

40、 2028 年底前，重點區域焦化企業基本完成改造，全國力爭 80%左右產能完成改造。已完成超低排放改造的鋼焦聯合企業，要對標對表、查缺補漏，確保焦化工序按期達到本意見要求。2）2023 年 6 月 16 日，生態環境部辦公廳發布關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）。意見中提出到 2025 年底前，重點區域 50%左右的水泥熟料產能完成改造；到 2028 年底前，重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭 80%954000200 2023640270 2704005816641228200734235 23073210660200400600800100012001400202

41、2年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 左右水泥熟料產能完成超低排放改造。各?。▍^、市）制定本地水泥企業超低排放改造計劃，確定年度重點改造項目，于 2023 年 12 月底前報送生態環境部、工業和信息化部。鋼鐵、水泥及焦化等政策均明確給予超低排放企業環保稅優惠、不停產限

42、產、差別化電價等政策紅利，鼓勵企業開展改造。1）對于完成超低排放改造的企業應加大政策支持力度。全面穩定達到超低排放的企業，可享受環保電價、環境稅優惠、環境保護專用設備購置稅優惠等。2）實施差異化環保管理政策。對有組織排放、無組織排放和清潔運輸全面達到超低排放要求的企業，在重污染天氣應急期間不停產不限產。對未達到超低排放要求的企業，則要按照重污染天氣應對績效分級采取不同的應急減排措施。3）實施差別化電價、水價政策，以價格手段加快推進鋼鐵行業超低排放改造。目前，河北、山東、河南、江蘇、山西等 5 省已經制定了實施鋼鐵超低排放差別化電價政策，下一步可以延伸到開展超低排放的水泥等其他行業。公司重點突破

43、大型鋼鐵集團客戶，繼續深化與能源集團、水泥集團客戶的穩定合作，通過簽署框架協議或戰略協議等多種方式鞏固了公司在集團客戶業務中的地位。2022 年度，公司中標多個大型鋼鐵環?？冃гu級類綜合項目，為污染源業務持續增長奠定了基礎。2.2 ToG 端：水質及大氣監測擴容，噪聲監測需求逐步釋放 以水質監測為例，“十四五”國控點位大幅增加，考核倒逼下，地方監控點位有望大幅提升。根據 2020 年 2 月生態環境部印發的“十四五”國家空氣、地表水環境質量監測網絡設置方案，截至十三五期末，地表水國控監測斷面數量已有 2050 個，十四五期間將刪除 46 個，新增 1642 個至 3646 個，同比增長 78%

44、。盡管十四五規劃未提出大規模新建國家地表水自動監測站，但伴隨國控點位大幅增加，考核倒逼下，我們預計各地環保部門將重演 2019 年以來的發展歷程，地方政府將紛紛加速新的水質監測系統建設及原有水質監測系統的升級改造。以江蘇省為例，根據 2022 年 1 月發布的 江蘇省“十四五”生態環境保護規劃，十四五期間，江蘇省地表水國考斷面由 104 個增加至 210 個、省考斷面由 380 個增加至 655 個，考核斷面數量大幅增加。圖 12：不同時期地表水國控點位數量及江蘇省省控點位數量（個）資料來源：生態環境部，江蘇省生態環境廳，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

45、14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司在政府端環境監測推進順利，陸續中標地表水、空氣質量自動監測站設備及運維服務。公司具備地表水自動監測站系列以及環境空氣標準站系列等產品，可提供環境空氣質量連續自動監測、水質自動監測等服務，涵蓋主要大氣污染物及水質因子。2022 年度公司與中國環境科學研究院聯合推出交通污染溯源在線監測系統，進一步補齊大氣業務產品線；開拓了多參數水質重金屬在線監測系統、水中揮發性有機物監測系統相關市場；拓展了水環保管家業務，以滿足流域水環境監測、水環境質量提升的客戶需求；繼續保持國家地表水監測站高水準運維，獲得中國環境監測總站的通報表揚；承接了多個省市級大氣網格化運維

46、及顆粒物組份監測項目和水質自動監測站建設及運維項目，環境業務整體質量及盈利能力得到進一步改善。新增噪聲監測：占據生態環境領域投訴舉報前列，“小噪聲”可能會造成“大煩惱”。從科學上講，噪聲是由物體振動產生的，在本質上是一種能量污染，不是由相關污染物造成的。因此，聲環境監測主要監測聲壓級指標。聲環境質量受人口數量、社會生產生活等影響比較明顯。根據生態環境部 2023 年 5 月新聞發布會，全國城市區域聲環境總體水平為“好”和“較好”的分別為 5%和 66.3%。當前噪聲監測以手工為主，到 2025 年 1 月我國地級市將全面建成噪聲自動監測系統。2022 年 6 月 5 日起，中華人民共和國噪聲污

47、染防治法施行。2023 年 1 月生態環境部發布“十四五”噪聲污染防治行動計劃，提出 2025 年 1 月 1 日起，設區的市級以上城市全面實現功能區聲環境質量自動監測，統一采用自動監測數據評價。公司噪聲監測設備已取得明顯進展。2023 年 2 月，公司成功入圍蘭州市工地揚塵及噪聲智能監測監控設備（第一批）供應商，公司的揚塵噪聲在線監測系統可在無人值守的情況下連續自動檢測環境空氣中的 TSP、PM10、PM2.5 濃度、可擴展噪聲、氣象五參數、LED 顯示屏及視頻等，應用于重點監控區和各種聲環境功能區的連續自動監測。3.碳監測：行業有望加速釋放，公司將優先受益 圖 13：碳監測領域主要產品 資

48、料來源：先河環保官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2021 年 9 月生態環境部發布碳監測評估試點工作方案，聚焦區域、城市和重點行業三個層面，開展碳監測評估試點，重點行業碳監測有望率先釋放。1）區域層面，基于現有國家環境空氣質量監測網，結合衛星遙感手段，開展區域大氣溫室氣體濃度天地一體監測、典型區域土地利用年度變化監測和生態系統固碳監測。2）城市層面，選取唐山、太原、上海、杭州、盤錦、南通等 16 個城市，開展大氣溫室氣體及海洋碳匯監測試點。3）重點行業層面，選擇火電、鋼鐵、石油天然氣開采、煤炭開采和廢棄物

49、處理五類重點行業開展溫室氣體試點監測。3.1 政策密集釋放，碳監測行業有望加速釋放 碳排放數據質量是碳市場的生命線，傳統核算法存在造假風險。碳排放數據主要依靠核算法及監測法獲得。目前核算法在火電廠應用過程中，企業需開展排放因子實測工作（主要針對燃煤單位熱值含碳量及碳氧化率實測）,并按照工作要求規范化進行數據監測、報告,配合第三方核查等工作。2021 年 10 月12 月，生態環境部組織對 400 多家火電企業開展碳排放報告質量專項監督幫扶，工作過程中發現碳排放數據失真、失信問題突出，主要體現在碳排放煤炭計量及檢測等關鍵數據造假，違規修改參數和數據、質量控制不規范、數據的穩定性和準確性差，碳盤查

50、和核算機構未能履行相應職責等。2022 年 4 月 8 日，國家碳達峰碳中和工作領導小組辦公室通報了典型、突出涉嫌數據造假的問題，強調數據質量是碳市場的生命線，要嚴厲打擊數據造假行為，維護碳市場公平公正。碳監測可提升企業碳排放精準性、服務城市碳排放核算，并與國際接軌。1）有利于服務企業碳排放校核。核算法具有人為干擾多、誤差較大、成本高、不連續等缺點，CEMS方法在線監測可以提供更加精準的數據。2）有望服務城市碳排放核算；3）有序推進與國際先進接軌。目前美國整體以在線監測為主，歐盟在線監測及核算法共用，我國需推進在線監測，從而與國際接軌。其中美國環保署在 2009 年溫室氣體排放報告強制條例中規

51、定，所有年排放超過 2.5 萬噸二氧化碳當量的排放源自 2011 年開始必須全部安裝煙氣連續在線監測系統（CEMS）并在線上報美國環保署。歐盟則在其碳交易市場第三階段（2013-2020 年）明確規定納入碳市場的企業采用 CEMS 監測的碳排放量數據等同于核算法計算碳排放量數據。十四五生態環境監測規劃提出核算為主、監測為輔，逐步推進碳監測評估試點?！笆奈濉鄙鷳B環境監測規劃指出著眼碳達峰碳中和目標落實和綠色低碳發展需要，按照核算為主、監測為輔、國際等效、適度超前的原則，系統謀劃覆蓋點源、城市、區域等不同尺度的碳監測評估業務，提升碳監測技術水平，逐步納入常規監測體系統籌實施。2021 年 9 月

52、生態環境部印發碳監測評估試點工作方案以來，5 個試點行業 95 臺污染源監測設備完成建設，試點結果表明監測法與和算法結果整體可比，成本相當。根據2023 年 5 月生態環境部新聞發布會，自 2021 年 9 月碳監測評估試點工作方案發布以來，我國碳監測已取得三方面進展：1）試點工作初步組建了網絡，實現重點行業、城市、區域三個試點層面全覆蓋，5 個試點行業（火電、鋼鐵、石油天然氣開采、煤炭開采、廢棄物處理）共建成 93 臺在線監測設備；建成 63 個高精度、95 個中精度城市監測站點；有序實施國家空氣背景站點升級改造。2）先后印發 10 余項碳監測技術指南或規程；3）是 公司深度 請務必仔細閱讀

53、正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 開展了監測和核算數據的比對分析、由濃度到排放量的反演分析和時空分布的規律特征分析。試點監測表明，火電和垃圾焚燒行業 CO2 在線監測法與核算法結果整體可比，成本也相當，有的還能減輕企業負擔。從重點行業來看：火電行業碳監測市場空間約 13.35 億元，未來有望伴隨碳市場擴容而逐步擴大。根據燃煤電廠碳排放核算與在線監測對比研究，監測法初始成本約 60 萬元。根據生態環境部數據，2021 年全國碳市場發電行業第一個履約周期正式啟動，2225家發電企業將分到碳排放配額。假設所有發電企業均安裝，則火電行業碳監測市場空間約13.

54、35 億元（60 萬/家*2225 家）。2023 年 5 月 31 日生態環境部表示：我國將抓緊啟動第二階段試點，擴大行業試點范圍。穩步擴大火電、鋼鐵等行業試點，逐步增加參試企業，提升試點工作代表性。此外，我國還將深化技術體系構建，強化監測法精準支撐（加快突破流量監測等碳監測關鍵技術，提升利用監測數據校核核算數據的科學性）。表 4：核算法與監測法成本對比 項目 核算法（萬元）監測法（萬元）1、初始投資 40 60 2、運行成本 10 13 2.1 運行維護 5 5 2.2 比對實測 5 8 資料來源：燃煤電廠碳排放核算與在線監測對比研究，申萬宏源研究 表 5：碳監測市場空間測算 重點行業 火

55、電廠數量 單價（萬元/套）市場空間（億元）火電 2225 60 13.4 重點城市 數量 單價（萬元/城市）市場空間（億元）地級行政單位 333 1500 50.0 資料來源：生態環境部，燃煤電廠碳排放核算與在線監測對比研究，申萬宏源研究 從重點城市來看：傳統空氣質量監測針對的是 PM10、PM2.5、NO2、SO2、CO、O3 等六種大氣污染物，城市大氣溫室氣體監測的對象是 CO2、CH4、CO 等溫室氣體濃度，監測的目的是基于溫室氣體濃度觀測數據來計算、評估城市的溫室氣體排放量，獲得一個城市準確的碳排放數據，為我國國際履約談判提供數據支撐。根據城市大氣溫室氣體監測點位布設技術指南（第一版）

56、，監測項目包括必測項目和選測項目，其中必測包括：高精度溫室氣體監測指標（CO2，CH4，CO）、高精度氣象監測指標（風向和風速、溫度、濕度、氣壓、降水量）、碳同位素(每個城市至少選擇一個點位開展)。選測指標包括 N2O、HFCs、PFCs 等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：城市溫室氣體監測點位布設 點位布設數量 最少點位 適用條件 最小監測網絡 2 前期試驗性監測 中小監測網絡 4-6 中小型城市或主導風向明確、地勢平坦、以服務業為主的大城市。大型監測網絡 8 大型城市 資料來源：城市大氣溫室氣體監測點位布設技術指

57、南，申萬宏源研究 圖 14：城市溫室氣體監測示意圖 資料來源：城市大氣溫室氣體監測點位布設技術指南，申萬宏源研究 我國城市溫室氣體監測市場空間約 50 億元。根據生態環境部 2023 年 5 月新聞發布會，自 2021 年 9 月生態環境部印發碳監測評估試點工作方案以來，我國已建成 63 個高精度、95 個中精度城市監測站點；有序實施國家空氣背景站點升級改造。參照濟南市碳監測評估試點項目預算金額 3864.8 萬元，其中設備采購金額為 3052萬元，考慮濟南市為大型監測網絡，但多數地級市為中小城市，布設點位需求預計減半，據此我們假設單個地級市碳監測設備采購平均金額為 1500 萬元。按照我國大

58、陸 333 個地級行政區劃單位（293 個地級市、7 個地區、30 個自治州、3 個盟）計算，我國城市溫室氣體監測市場空間約 50 億元。表 7：濟南市碳監測評估試點項目采購設備 類別 設備類型 萬元 A 包 紅外吸收光譜技術高精度溫室氣體監測設備及渦度相關法二氧化碳通量監測設備 960 B 包 光腔衰蕩光譜技術高精度溫室氣體監測設備 708 C 包 閉路中精度 CO2 監測設備 444 D 包 走航監測設備 8 E 包 碳同位素（14C）實驗室分析服務 364 F 包 溫室氣體衛星遙感、無人機、地基監測服務 568 合計 3052 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

59、8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 覆蓋內容 建設 8 個高精度監測站點、4 個碳通量監測站點、60 個溫室氣體中精度監測站點、1 套溫室氣體走航監測系統 資料來源：全國公共資源交易平臺，申萬宏源研究 3.2 煙氣監測與碳監測同根同源同過程，公司優勢顯著 煙氣監測與碳監測具有同根同源同過程的特點，公司開展碳監測具有技術及渠道等多重優勢。污染物排放和溫室氣體排放具有同根同源同過程的特點，兩者監測技術原理相通，在現有污染源監測技術的基礎上，需增加計量特性即可滿足溫室氣體排放監測。圖 15：煙氣在線監測系統示意圖 資料來源：CEMS 煙氣在線分析儀測量原理計經典應用，申萬宏源研究 目前公司已開

60、發出多款溫室氣體監測產品，2022 年公司成功中標華能、大唐等大型集團的碳監測試點項目。公司在前期多年的技術沉淀和經驗積累基礎上，開發出非分散紅外、傅里葉紅外光譜及色譜等多款溫室氣體在線及便攜式產品，可應用于污染源和環境空氣的溫室氣體監測。圖 16：公司碳監測主要產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 8 月，公司與中計智量環境科技河南有限公司（中國計量院發起成立）共同設立合資公司北京中計碳匯科技有限公司，公司持股 70%，共同推進碳監測計量相關技術、污染物與溫室氣體監測技術、碳

61、監測計量標準裝置等技術開發和應用。根據其官網，中國計量科學研究院（中國計量院）成立于 1955 年，隸屬國家市場監督管理總局，是國家最高的計量科學研究中心和國家級法定計量技術機構。2023 年 7 月 20 日，市場監管總局在京舉行全國碳達峰碳中和計量技術委員會成立大會。全國碳達峰碳中和計量技術委員會下設碳排放、電力、鋼鐵、建筑 4 個分計量技術委員會，其中碳排放在中國計量科學研究院設秘書處。中計碳匯公司聯合招商輪船等推出船舶碳排放在線計量監測系統，未來有望伴隨 IMO及歐盟船運碳市場推進而直接受益。根據公司 2023 年 6 月投資者關系活動記錄表，公司控股子公司中計碳匯聯合招商輪船、招商檢

62、測共同研發了船舶碳排放在線計量監測系統，并在招商局集團展臺展出，近日已完成該系統首臺套的試運行。根據歐盟官方網站，2022 年 12 月，歐盟碳市場改革達成一致，決定將航運業納入歐盟碳市場，歐盟碳市場要求 5000 總噸以上的商用船舶，按照 2024 年排放量的 40%、2025年排放量的 70%、2026 年后排放量的 100%逐步納入配額管理。需注意的是，2024 年僅納入 CO2 履約管控（即 2025 年 4 月底之前完成履約清繳），船舶的甲烷及 NO2 自 2026年起正式納入履約管控。未足額履約的配額缺口將按照 100 歐元/噸收取罰款，連續兩年未完成履約義務的船舶，可能被禁止進入

63、歐盟港口。與此同時，2023年7 月，國際海事組織（IMO）海上環境保護委員會第80 屆會議（MEPC 80）通過了 2023 年 IMO 船舶溫室氣體減排戰略，即到 2050 年，將溫室氣體排放量與 2008年的水平相比減少到凈零。這與 2015 年巴黎協定（1.5C）保持一致，將大大加快海運業的去碳化進程。我們預計伴隨IMO及歐盟航運政策推進，船運碳市場也有望逐步打開。圖 17：歐盟船運減碳政策覆蓋范圍及時間 資料來源：歐盟委員會，DNV，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4.科學儀器：自主研發+對外收購，推

64、進質譜及色譜儀國產化 公司從環境監測系統集成及工業過程分析系統集成逐步向上游延伸至核心分析儀器。環境監測與工業過程分析是在線分析儀器的兩個重要應用領域。1）在環境監測領域：國產品牌儀器所占份額正在逐年提升，同時核心分析儀器和關鍵零部件的國產化水平逐步提高；2）在工業過程分析領域：目前上游核心分析儀器主要由國外廠商制造，國內廠商通過外購核心分析儀器與自主設計預處理系統集成為整套的解決方案為主，隨著國內企業自主研發能力的逐步提升，未來有望進一步實現核心分析儀器的國產替代。圖 18：分析儀器產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分析儀器屬于科學儀器的一個大類，其具有高檢測精度、高檢測效率的特點，

65、光譜、色譜、質譜為主要分析儀器產品。分析儀器根據待測物的物理或物理化學性質，產生信號進行定性、定量分析。與化學分析相比，儀器分析具有靈敏度高、操作效率高、選擇性好的特點。分析儀器主要包括色譜儀、質譜儀、光譜儀、波譜儀、能譜儀、電化學分析儀、熱學分析儀等，按照應用場景，分析儀器可分為實驗室分析儀器和在線分析儀器。表 8：主要分析儀器介紹 儀器 原理 優點 缺點 電化學分析儀 應用電化學原理和技術，利用化學電池內被分析溶液的組成及含量與其電化學性質的關系而建立起來的一類分析方法。價格低廉，儀器的調試和操作較為簡單，容易實現自動化，靈敏度及準確度較高，測量范圍寬。主要用于無機離子分析，選擇性較差。色

66、譜儀 利用不同物質在不同相態的選擇性分配，以流動相對固定相中的混合物進行洗脫，混合物中不同的物質會以不同的速度沿固定相移動，最終達到分離的效果?？煞譃闅庀嗌V儀、液相色譜儀和凝膠色譜儀等。具有穩定性、靈敏性、多用性和自動化程度高等特點，可實現復雜體系的分離，可與不同的檢測儀器聯用。分析速度慢，無法實現快速在線分析，同時無法實現對未知物質的鑒定。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 光譜儀 以光電倍增管等光探測器測量譜線不同波長位置強度對物質進行分析，由入射狹縫，色散系統，成像系統和出射狹縫組成。根據檢測的波段不同，可分為紫外分光光

67、度計、紅外光譜儀、近紅外光譜儀、熒光光譜儀等。分析速度快，可進行無損直接檢測。無光譜特性的物質不能通過光譜儀進行分析。質譜儀 利用不同離子在電場或磁場的運動行為的不同，按離子質荷比（m/z）對被測樣品進行定性和定量分析。具有高靈敏度、高精度、分析速度快、可同時分析多種物質、可實現在線分析等優點，能夠有效檢測未知物質。價格昂貴，體積較大，維護成本較高。資料來源：禾信儀器招股書，申萬宏源研究 國家出臺多項政策，鼓勵科學儀器進口替代。2020 年科技部等聯合發布加強“從 0到 1”基礎研究工作方案，加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業

68、化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展。2021 年 12 月我國頒布中華人民共和國科學技術進步法，提出“對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買?！?023年 2 月，習近平總書記在主持加強基礎研究進行第三次集體學習時強調，要打好科技儀器設備、操作系統和基礎軟件國產化攻堅戰，鼓勵科研機構、高校同企業開展聯合攻關，提升國產化替代水平和應用規模。2023 年 8 月，求是雜志發表了習近平總書記的重要文章加強基礎研究 實現高水平科技自立自強，再次指出要打好科技儀器設備、操作系統和基礎

69、軟件國產化攻堅戰。在高端分析儀器領域，國內企業進口替代空間廣闊。1）實驗分析儀器方面，我國主要依賴進口，外國廠商在市場競爭中占據主導地位，包括賽默飛、安捷倫等廠家。近年國內企業在分析儀器領域的自主研發實力逐步增強，國產替代空間廣闊。2）在線分析儀器領域，賽默飛、西門子、仕富梅等國外廠商大多以標準化分析儀器和配件產品的推廣和銷售業務為主，系統集成業務為輔，其業務重心處于產業鏈上游，國內設備企業的業務重心則處于產業鏈中游，包括集成分析系統及相關服務等。公司通過自主研發以及海外并購，已形成光譜、色譜、質譜、能譜、傳感器五大核心技術平臺+配套軟件平臺，產品線不斷拓寬。公司持續加大自主研發，同時分別于

70、2015 年、2016 年收購英國質譜儀 Kore 公司控股股權、比利時氣相色譜 Orthodyne 公司 100%股權，掌握高端飛行時間質譜分析以及 ppb 級氣相色譜分析技術。目前公司自主研發制造的色譜分析儀、飛行時間質譜儀、二次離子轉移飛行時間質譜、傅立葉紅外分析儀、紅外氣體分析儀、紫外分析儀、XRF 重金屬分析儀、氣體純度分析儀、甲醛分析儀、三維皮托管流量計、比例稀釋器、濕度發生校準儀、顆粒物發生校準儀等核心分析儀器，均可應用于環境監測、工業過程分析、材料檢測、新能源等科學研究領域。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4

71、.1 質譜儀：收購 KORE 74%股權，掌握飛行時間質譜儀技術 質譜儀是通過測量帶電粒子的質量進而對物質進行分析的高端儀器，屬于一種“靈敏度極高的天平”，可以直接稱量物質的原子量、分子量。根據質譜儀通用規范（GB/T33864-2017），質譜儀根據核心部件質量分析器的不同，可以分為飛行時間質譜儀、四極桿質譜儀、離子阱質譜儀、離子回旋共振質譜儀、磁質譜儀等類型。飛行時間質譜儀（TOF-MS）檢測范圍廣，且具備極快響應速度和較高靈敏度，在生物醫藥、公用事業及科學研究應用廣泛。飛行時間質譜儀是指利用動能相同而質荷比不同的離子在恒定電場中運動，經過恒定距離所需時間不同的原理對物質成分或結構進行測定

72、的一種質譜儀。TOF-MS 的優點在于理論上對測定對象沒有質量范圍限制、極快響應速度以及較高靈敏度，是基因及基因組學、蛋白質及蛋白質組學、生物化學、醫藥學以及病毒學等領域中不可替代的有力工具，特別是在大通量、分析速度要求快的生物大分子分析領域。表 9：不同類型質譜儀介紹 質譜儀 競爭優勢 競爭劣勢 應用情況 飛行時間質譜儀 分析速度最快，分辨能力好，定性能力好，質量上限高。產品較四極桿質譜價格高，結構較精密，維護成本較高。生物醫藥領域占比約為 50%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 25%，科學應用領域占比約為 20%，工業過程分析領域占比約為5%。四極桿質譜儀 定量能力好，結構和電路簡單

73、，體積小，具有較高的靈敏度，維護簡單，產品價格低，目前應用最為廣泛。定性能力不足，質量分辨率較低，存在同位素和其他質荷比近似的離子干擾，分析速度慢，質量上限低。生物醫藥領域占比約為 35%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 21%，科學應用領域占比約為 32%，工業過程分析領域占比約為12%。離子阱質譜儀 體積小，重量輕，成本低廉，是便攜式質譜首選，環境適應性廣，使用成本低。具備多級串級能力，適合于分子結構方面的定性研究。定量能力低于四極桿質譜儀。生物醫藥領域占比約為 53%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 32%，科學應用領域占比約為 12%，工業過程分析領域占比約為4%。離子回旋共振

74、質譜儀 分辨率最高，定性能力好，靈敏度高，常作為高端科學研究，可以有不同的電離源聯用實現對不同極性的化合物進行檢測。體積重量大，售價極高，掃描速度較慢，維護成本極高。磁質譜儀 定量能力最強，分辨率高，靈敏度高，主要用于核磁共振、地質元素分析和宇宙射線研究等特殊領域。應用范圍較窄，售價較高，維護復雜，功率大，耗電量高。生物醫藥領域占比約為 5%，公共事業領域（含環境監測）占比約為 52%，科學應用領域占比約為 37%，工業過程分析領域占比約為 5%。資料來源：禾信儀器招股書，SDI(Strategic Directions International 戰略方向國際公司)，申萬宏源研究 公司深度

75、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司收購英國飛行時間質譜儀公司 Kore 74%股權，推進質譜儀國產化。Kore Technology Limited 于 1992 年成立，公司在飛行時間質譜儀和相關產品擁有多年經驗。根據公司公告，2015 年公司使用自有資金 164.90 萬英鎊（折合人民幣約 1,566.55 萬元）收購 Kore 公司部分股權并對其進行增資，股權轉讓以及增發完成后，公司持有 Kore 公司51%股權。2018年，公司收購Kore 公司10.01%的少數股東股權，持股比例提升為61.01%。2022 年，公司以人民

76、幣約 341.14 萬元，購買 Dr.Stephen J.Mullock 持有的 Kore 公司12.87%股權，Kore 公司持股比例進一步提升至 73.87%。Kore 可提供 PTR-TOF（質子轉移反應飛行時間質譜儀），主要用于 VOCs 走航監測。PTR-TOF 質子轉移反應飛行時間質譜儀是通過將質子轉移反應離子源和飛行時間質譜結合在一起，能對痕量揮發性有機物和半揮發性有機物(VOCs/SVOCs)實現在線檢測的新興技術，可在數秒內對 pptv 量級的 VOCs/SVOCs 進行定性定量，具有響應速度快、無需前處理、靈敏度高和檢出限低等優點,非常適合作為核心設備置放于走航車上進行 V

77、OCs 溯源。Kore 可提供標準化質子轉移-飛行時間質譜儀（PTR-TOF）以及飛行時間二次離子質譜（TOF-SIMS），也可根據客戶要求提供定制 PTR 以及 SIMS 整機產品以及定制真空泵等元器件。圖 19：搭載 PTR-TOF 的 VOCs 走航車 資料來源：雪迪龍公眾號，申萬宏源研究 4.2 色譜儀：收購比利時 Orthodyne，加速半導體工業過程分析推廣 色譜儀是一種利用混合物在液-固或不互溶的兩種液體之間分配比的差異，對混合物進行先分離，而后分析鑒定的儀器。色譜法，又稱層析法或色層法，它利用不同溶質（樣品）與固定相和流動相之間的作用力（分配、吸附、離子交換等）的差別，當兩相做

78、相對移動時，各溶質在兩相間進行多次平衡，使各溶質達到相互分離。以氣體作為流動相的色譜法 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 稱為氣相色譜法(Gas Chromatography，簡稱 GC)，以液體為流動相的成為液相色譜法（LC）。根據海能技術招股書，在已知的有機化合物中，約 15%-20%適用于 GC 法，約 80%能用高效液相色譜法分離、分析。表 10：色譜產品概況 產品 主要應用場景 客戶需求 競爭程度 高效液相色譜儀（HPLC）可應用于藥物分析、食品安全、環境監測、農林畜牧、生命科學、石油化工及教育科研等領域，可對生物活

79、性的化合物、熱不穩定化合物、離子型化合物以及高分子化合物在內的多種物質進行分離和分析。作為一種常規高效的分離分析技術，屬于實驗室常規分析儀器，需求量較大，可分析約 80%的有機物。競爭激烈 氣相色譜-離子遷移譜聯用儀（GC-IMS）可應用于食品、糧油、肉品、乳制品、香精香料、飲料酒水、煙草、茶葉、中藥材等風味分析領域，也可用于工業有毒有害氣體在線監測等領域。需求量較少（可分析約15%-20%有機物），產品技術具有獨特性，市場推廣前景明朗，需求量將不斷提升。競爭較少 資料來源：海能技術招股書，申萬宏源研究 色譜儀器廣泛應用于食品、制藥、環境、化工、材料、生命科學等領域，全球市場空間約 100 億

80、美元，中國市場約 100 億人民幣，我國色譜儀國產率約 35%。根據海能技術招股書，2020 年全球色譜儀市場規模約 100 億美元，其中歐美色譜儀器市場約占全球的57%，中國占比約 16%（16 億美元），受益于生物制藥、生命科學、食品、環境等行業的發展，中國色譜儀需求快速增長。根據海關數據統計，2020 年色譜儀進口總金額達 10.37億美元，2020 年我國色譜儀國產市占率約為 35%。細分產品來看，根據海能技術招股書，2020 年全球色譜儀器細分市場中，高效液相色譜儀占據 50%的份額，氣相色譜儀占據 21%的份額。圖 20：2016-2020 年中國色譜儀市場規模（億元）圖 21：2

81、020 年全球色譜儀市場細分品種占比 資料來源：海能技術招股書，申萬宏源研究 資料來源：海能技術招股書，申萬宏源研究 2016 年公司收購比利時百年企業 Orthodyne，掌握核心工業色譜儀及分析系統、連續分析儀及工業氣體檢測器等。2016 年公司以 415 萬歐元收購比利時 Orthodyne（傲領）78.385.194100.7107.202040608010012020162017201820192020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司 100%股權。Orthodyne 成立于 1923 年，在檢測器、色譜分析

82、儀和整體分析工程解決方案等行業經驗豐富。Orthodyne 氣相色譜可應用于電子半導體、氫氣、空分等工業過程分析，可連續監測 ppb 級雜質氣體。根據 Orthodyne 官網，公司既往客戶包括氣體公司林德氣體、空氣產品公司、法國液化空氣、梅塞爾，以及終端的三星、英特爾等。在半導體領域，Orthodyne的在線色譜儀系列產品可應用于監測氮氣（N2）、氧氣（O2）、氬氣（Ar）、氦氣（He）、氫氣（H2）等電子級氣體中 ppb 級雜質氣體。根據公司 2022 年報，公司在半導體電子氣雜質分析等新型行業應用多個項目逐漸落地，成功推出適用于工業過程分析的國產化色譜分析儀等新產品。表 11：特種氣體（

83、縱軸）中可監測的雜質氣體（橫軸）含量 特種氣體 H2 N2 CH4 CO CO2 NMHC Ar O2+Ar 氬氣 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 1ppb(DID)0.5ppb(DID)1ppb/NA 0.5ppb(FID)1ppb(FID)氦 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 1ppb(DID)0.5ppb(DID)1ppb 0.5ppb 0.5ppb 1ppb(FID)1ppb(FID)氫 NA 0.5ppb 0.5ppb 1ppb(DID)0.5ppb(DID)1ppb 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb(FID)1ppb(FID)氮 0.5ppb NA 0.5

84、ppb 1ppb(DID)0.5ppb(DID)1ppb 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb(FID)1ppb(FID)氧氣 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 1ppb(DID)0.5ppb(DID)1ppb 0.5ppb/1ppb(FID)1ppb(FID)資料來源：Orthodyne，申萬宏源研究 5.投資分析意見 5.1 盈利預測及投資評級 基于上述分析，我們對公司主要的業務預測如下：1）環境監測系統：傳統火電基建+非電煙氣拓展，疊加新增碳監測等，環境監測系統有望進入擴張期。2019-2020 年公司該業務收入下降主要受火電超低排放改造完成影響，自 2021 年以來收入持續

85、提升，主要得益于公司非電業務的不斷開拓以及政府端業務的開拓。展望未來，我們認為自明年起，伴隨 ToB 端火電投資復蘇，以及鋼鐵及水泥等非電行業超低排放改造推進，同時 ToG 端碳監測+噪聲監測等市場陸續釋放，公司監測系統業務有望進入擴張期，預計 2023-25 年收入增速為 3%、18%、22%。毛利率層面，公司環境監測系統業務歷史毛利率除2018及2020年（業務結構等影響），整體維持 45%以上，近兩年進一步提升至 50%，我們認為這主要得益于公司品牌優勢及核心零部件逐步完成國產化替代。展望未來，我們認為短期環境監測系統受市場競爭影響，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

86、第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 隨后伴隨環境監測數據質量提升，競爭格局改善，以及碳監測等新業務提升而毛利率略有提升，我們預計 2023-25 年毛利率分別為 45%、45%、46%。2）系統改造及運維業務：包括政府端運維及企業端運維，整體較為穩定。該業務歷史收入基本維持在 2 個億體量，2022 年收入大幅提升 39%，主要得益于公司中標的國家空氣站及水站運維開始貢獻收入，同時 2022 年公司還承接了多個省市級大氣網格化運維及顆粒物組份監測項目和水質自動監測站建設及運維項目?？紤]常規政府運營業務為 3 年一次招標周期，同時公司更加關注回款質量，業務有所收縮，我們預計 2023

87、-25 年收入增速為-5%，0%，0%。毛利率方面，公司 2016-19 年毛利率維持 50%以上，2020 年以來受會計政策調整影響，毛利率調整為 40%左右后維持穩定。展望未來，我們預計公司 2023-25 年毛利率預計維持 41%。3）氣體分析儀及備品備件業務：國內氣體分析儀受宏觀經濟影響而波動，海外色譜儀受半導體需求影響而有所提升，整體相對穩定。2019 年以來，公司該項業務收入整體穩定在 2 億元左右，主要包括國內的氣體分析儀器以及海外子公司控制的色譜儀及質譜儀。具體而言，氣體分析儀方面，作為一種測量氣體成分的過程分析設備，常用的有紅外氣體分析儀、激光氣體分析儀、紫外氣體分析儀、熱導

88、氣體分析儀、電化學氣體分析儀等。氣體分析儀下游應用廣泛，考慮短期宏觀經濟承壓，我們預計氣體分析儀業績短期銷售也將承壓。色譜儀及質譜儀方面，公司色譜儀受益下游半導體擴產以及整體工業過程分析需求提升，公司質譜儀在 VOCs 走航等也正逐步推廣，綜合來看，我們預計該業務 2023-25 年收入增速分別為-10%，0%，10%。毛利率方面，公司過去毛利率相對穩定，整體維持在 50%以上，考慮市場競爭趨于激烈，我們預計 2023-25 年公司毛利率略微下滑至 46%水平。4）工業過程分析：工業信息化+雙碳推動行業需求提升，公司業務有望加速發展。工業過程分析系統用于工業生產流程中關鍵組份的成分分析和測量，

89、將分析技術、信息化軟件技術、數據采集與通訊技術、系統集成技術與用戶的業務流程優化整合，為節能減排、工藝流程優化、保障產品質量及安全控制等提供實時數據，是公司的傳統業務（2001 年公司首套過程分析系統已成功應用在石化領域）。歷史上，公司該業務收入整體維持 9000萬左右體量，2020 及 2021 年收入提升主要受當年石油化工業務口徑歸整影響。展望未來，伴隨近年來在中國制造 2025、數字經濟、“雙碳”、產業鏈自主可控等國家戰略和產業政策的引領下，工業領域數字化智能化全面推進，流程工業安全、降耗、提質、增效、環保等核心訴求凸顯，我們預計石化化工、鋼鐵冶金、水泥建材、空分、半導體、天然氣、熱處理

90、、生物質發電、氫能、核電等行業需求提升明顯。2022 年公司工業過程分析行業年度新簽合同增長明顯，在鋰鹽提煉窯爐氣體分析、制氫過程純度分析、核電高溫氣冷系統雜質分析等新能源行業應用和航空發動機尾氣監測等前沿行業應用取得突破，我們預計公司工業過程分析業務 2023-25 年收入增速為 40%、30%、20%。毛利率方面，工業過程分析系統屬于定制化業務，整體存在一定波動情況，參照近 5年該項業務平均 37%的毛利率水平，同時考慮當前高端工業過程分析儀器市場長期被國外壟斷（西門子、ABB、仕富梅等），在產業鏈自主可控背景下，國產分析儀器設備生產企 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

91、 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 業，有望通過技術研發、收購并購等途徑提升關鍵零部件及分析儀整機的國產化水平，因此公司毛利率有望得益提升。綜上，我們預計 2023-25 年毛利率維持 37%。5）環境治理工程：受公司戰略調整影響，該項業務收入逐步下滑。預計未來 3 年收入增速為 0%，毛利率維持 20%。綜上，我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 2.73/3.05/3.49 億元，yoy 為-3.6%、11.4%、14.5%，當前市值對應估值為 18/16/14 倍。表 12：雪迪龍主營構成預測（百萬元,%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2

92、025E 營業總收入（百萬元）1,213 1,381 1,505 1,532 1,728 2,010 Yoy-2%14%9%2%13%16%1、環境監測系統 552 716 861 888 1,047 1,277 Yoy-5%30%20%3%18%22%2、系統改造及運營維護服務 225 230 319 303 303 303 Yoy 11%2%39%-5%0%0%3、氣體分析儀及備件 211 207 206 185 185 204 Yoy 10%-2%-1%-10%0%10%4、工業過程分析系統 160 130 90 126 164 197 Yoy 72%-19%-31%40%30%20%5

93、、環境治理工程 64 98 29 29 29 29 Yoy-63%52%-70%0%0%0%毛利率(%)42 43 46 43 43 44 1、環境監測系統 41 47 50 45 45 46 2、系統改造及運營維護服務 38 42 41 41 41 41 3、氣體分析儀及備件 55 53 51 46 46 46 4、工業過程分析系統 38 37 31 37 37 37 5、環境治理工程 25.74 9.88 20.47 20 20 20 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 相對估值法：我們選取主業為環境監測及工業過程分析領域的皖儀科技、力合科技、聚光科技為可比公司，其中皖儀科技主營檢漏儀及環境

94、監測設備，力合科技以水質監測系統為主，聚光科技在工業過程分析及質譜儀等科學儀器較為領先。表 13：雪迪龍及對應可比公司業務及 2022 年業績概況 公司 業務簡介 收入構成 收入（百萬元）毛利率（%）凈利潤（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 皖儀科技 公司形成了環保在線監測儀器、檢漏儀器、實驗室分析儀器三大產品體系，產品廣泛應用于環保、化工、電力、新能源鋰電池、生物醫藥、科研等領域。環保在線監測儀器:43.51%;檢漏儀器:42.82%;實驗室分析儀器:5.5%;電子測量儀器:4.17%;其他業務:4%675 47.95

95、7.53 力合科技 公司主營產品包括水質監測系統、空氣/煙氣監測系統和環境監測信息管理系統，目前以水質監測系統及運營服務為主。運營服務:65.78%;水質監測系統:25.19%;其他:3.52%;空氣/煙氣監測系統:3.35%;其他業務:1.8%;519 36.20 11.24 聚光科技 公司主營為環境監測、工業過程分析和安全監測領域的儀器儀表，主要產品包括激光在線氣體分析系統、紫外在線氣體分析系統、環境氣體監測系統、環境水質監測系統、數字環保信息系統、近紅外光譜分析系統等。儀器、相關軟件及耗材:68.18%;環境治理裝備及工程:15.53%;運營服務、檢測服務及咨詢服務:12.64%;其他業

96、務:3.65%3451 37.32-12.84 雪迪龍 公司主營火電煙氣在線監測及工業過程分析，產品廣泛應用于環境監測、溫室氣體監測、工業過程分析及部分科研領域。系統產品:63.18%;系統改造及運營維護服務:21.2%;氣體分析儀及備件:13.67%;環境治理工程:1.95%1505 46.45 18.86 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 14：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利（百萬元）PE 分紅率 股息率 ttm 2023/8/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022 年(%)688600

97、.SH 皖儀科技 27 48 112 167 240 57 24 16 11 56 0.99 300800.SZ 力合科技 31 58 161 179 215 53 19 17 14 61 1.17 300203.SZ 聚光科技 72-375 218 383 570-19 33 19 13 0 0.00 平均值 25 17 13 002658.SZ 雪迪龍 49 284 273 305 349 17 18 16 14 87 5.02 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：可比公司盈利預測選取 Wind 一致預測，雪迪龍為申萬宏源預測。股息率按照 2023/08/24 收盤價計算。參照 2023

98、 年可比公司平均估值水平 25 倍，綜合考慮公司主業穩健，公司布局的碳監測及科學儀器業務未來成長空間廣闊，同時考慮公司股息率 ttm 顯著高于同行（2022 年公司分紅率為 87%，按照 2023/08/24 計算股息率為 5.02%），我們給予公司 2023 年25 倍估值，目標市值 68 億元，相比最新市值具有 40%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 風險提示 火電新建進度不及預期風險。盡管相當長時間火電都將在我國能源發揮兜底保障作用，但如果“市場煤、計劃電”矛盾持續加劇，則可

99、能降低企業建設熱情，因此火電新建進度存在不及預期風險，這將直接影響公司火電煙氣監測系統業務。非電領域政策落地進度不及預期風險。鋼鐵、水泥、焦化等非電領域超低排放進展直接取決于政策推進力度，當前水泥及焦化行業超低排放政策目前仍處于征求意見稿階段，未來存在政策落地進度不及預期風險。市場競爭加劇風險。公司所處環境監測設備為充分競爭市場，伴隨參與者增多，存在市場競爭加劇風險。新業務拓展進度不及預期風險。公司積極開拓碳監測及科學儀器等新業務，1）在碳監測、噪聲監測等新業務領域：當前我國火電領域碳排放數據仍以核算為主、監測為輔，碳排放監測數據目前尚不能作為法定依據，同時鋼鐵等非電領域尚未納入碳排放管控，城

100、市溫室氣體監測仍處于起步階段，未來碳監測市場釋放受到較多政策影響，市場釋放進度存在不及預期風險。此外，噪聲監測業務依賴于政府采購及政策執行力度，未來市場釋放存在不及預期風險。2）在科學儀器領域：質譜儀及色譜儀等高端科學儀器技術門檻高，研發周期長，下游應用存在試驗推廣周期，公司質譜儀及色譜儀業務雖經多年研發，在新市場推廣過程中仍存在拓展進度不及預期風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入

101、1,381 1,505 1,532 1,728 2,010 營業收入 1,381 1,505 1,532 1,728 2,010 1、環境監測系統 716 861 888 1,047 1,277 2、系統改造及運營維護服務 230 319 303 303 303 3、氣體分析儀及備件 207 206 185 185 204 4、工業過程分析系統 130 90 126 164 197 5、環境治理工程 98 29 29 29 29 營業總成本 1,203 1,227 1,278 1,449 1,671 營業成本 781 806 869 980 1,124 1、環境監測系統 380 433 489

102、 576 690 2、系統改造及運營維護服務 134 187 177 177 177 3、氣體分析儀及備件 98 101 100 100 110 4、工業過程分析系統 82 62 79 103 124 5、環境治理工程 88 23 23 23 23 稅金及附加 11 11 12 13 15 銷售費用 174 171 174 197 229 管理費用 128 135 137 155 180 研發費用 103 97 99 111 129 財務費用 6 7-12-7-6 其他收益 62 52 52 52 52 投資收益 40 39 39 39 39 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收

103、益-7-1 0 0 0 信用減值損失-17-41-27-18-25 資產減值損失-1-1 0 0 0 資產處置收益 0-1 0 0 0 營業利潤 255 326 317 352 404 營業外收支-1-1 0 0 0 利潤總額 255 325 317 352 404 所得稅 34 41 43 48 55 凈利潤 221 284 273 305 349 少數股東損益-1 0 0 0 0 歸母凈利潤 222 284 273 305 349 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 221 284 273 305 349

104、 加：折舊攤銷減值 49 78 52 45 55 財務費用 22 20-12-7-6 非經營損失-34-43-39-39-39 營運資本變動-24-137-123-178-190 其它 0 2 0 0 0 經營活動現金流 235 205 151 126 169 資本開支 72 36 35 35 35 其它投資現金流-80 566-261 39 39 投資活動現金流-152 530-296 4 4 吸收投資 0 1 0 0 0 負債凈變化-3-1-298 0 0 支付股利、利息 171 195 223 184 207 其它融資現金流 67-5 0 0 0 融資活動現金流-107-200-521-

105、184-207 1、環境監測系統57%2、系統改造及運營維護服務21%3、氣體分析儀及備件14%4、工業過程分析系統6%5、環境治理工程2%1、環境監測系統54%2、系統改造及運營維護服務23%3、氣體分析儀及備件12%4、工業過程分析系統8%5、環境治理工程3%050100150200250202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 凈現金流-27 536-666-54-35 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)資料來源：wind，申萬宏源研

106、究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,963 2,986 2,716 2,821 2,952 現金及等價物 1,642 1,648 1,282 1,228 1,193 應收款項 736 778 811 892 1,007 存貨凈額 582 553 617 696 746 合同資產 0 5 5 5 5 其他流動資產 3 1 1 1 1 長期投資 171 170 170 170 170 固定資產 173 170 171 169 165 無形資產及其他資產 130 131 140 150 159 資產總計 3,436 3,457 3,197

107、 3,310 3,446 流動負債 578 789 491 491 491 短期借款 1 298 0 0 0 應付款項 222 193 193 193 193 其它流動負債 355 298 298 298 298 非流動負債 304 4 4 4 4 負債合計 882 793 495 495 495 股本 630 630 630 630 630 其他權益工具 64 63 63 63 63 資本公積 459 472 472 472 472 其他綜合收益-3 1 1 1 1 盈余公積 196 225 254 286 322 未分配利潤 1,200 1,265 1,275 1,356 1,455 少數

108、股東權益 8 7 7 7 7 股東權益 2,554 2,663 2,701 2,815 2,950 負債和股東權益合計 3,436 3,457 3,197 3,310 3,446 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152025202120222023E2024E2025EROEROIC-100102030405060202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁

109、共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露

110、義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：

111、相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對

112、我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參

113、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶

114、，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。