1、證券研究報告|行業專題|家用電器 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用電器 報告日期：2023 年 08 月 25 日 供應鏈優勢全球擴張，自主品牌供應鏈優勢全球擴張，自主品牌成建制出海成建制出海 家用電器家用電器海外專題海外專題報告報告（白電篇）（白電篇）投資要點投資要點 依托全球最大消費市場，依托全球最大消費市場，中國白電產業鏈布局完善中國白電產業鏈布局完善 1）中國冰箱冷柜、洗衣機、空調內銷市場出貨量占全球出貨的 27%、27%、51%，是全球最大的家電消費市場。2）依托全球最大的家電消費市場，中國把握家電上游零部件制造環節，擁有占全球產量 69%的洗衣機電機、83%的活塞壓

2、縮機、93%的轉子壓縮機產量。3）不同于北美市場，中國家電品牌方全產業鏈布局，從上游零部件到下游渠道物流均有所布局。在國內消費電器市場接近飽和后，中國家電企業對海外市場的依賴度提升，20122022 年中國家電的全球產值占比從 44%提升至 52%。中國家電產能外供比例高，出口受海外經濟周期影響較大中國家電產能外供比例高，出口受海外經濟周期影響較大 1）2022 年中國家電空調、冰箱、洗衣機外銷出貨量占比分別為 43%、46%、41%，出口的冰箱、洗衣機、空調產品很大部分流向歐美市場，因此受到歐美國家消費需求和宏觀經濟影響較為顯著。2）經濟周期景氣度從終端零售傳導到外銷出貨存在顯著的牛鞭效應。

3、從同比增速的波動幅度看，外銷出口制造企業出貨終端零售，牛鞭效應源于零售商庫存調節、海運時長、產品認證時長等。3）通過數據擬合，我們發現家電出口與海外宏觀經濟（房地產和 GDP）、零售商庫存相關度較高，貿易環境對家電出口的解釋力度較低。供應鏈優勢向外延展，自主品牌成建制出海供應鏈優勢向外延展，自主品牌成建制出海 1）自主品牌運營快速應對市場變化，有助于降低經營風險。根據微笑曲線理論，從長期視角看，從制造端向上、向下延伸打開盈利空間。2）在生產制造端，中國企業擁有全球 81%、59%、45%的空調、冰箱冷柜、洗衣機產量占比，有較大的戰略縱深。品牌矩陣上，海爾、美的通過多年的并購整合，具有多品牌的運

4、營經驗，幫助企業快速切入消費市場、獲得消費者心智。3）海外自主品牌建設需要在海外建設研發、布局產能、拓展渠道。海爾、美的、格力資產負債表現金和可變現金資產充足，足夠支撐海外拓展的資本開支。投資建議投資建議 1）短期看家電出口訂單回流+低基數：隨著海外渠道去庫取得進展，部分代工企業訂單有所回流，建議關注后續訂單轉化為收入的彈性。2）中長期看自主品牌盈利提升：關注自主品牌在海外運營的抗風險能力和經營韌性，隨著海外通脹收縮和中國家電企業發揮全球產業鏈優勢，海外自主品牌份額和盈利有望共同提升。推薦推薦標的：美的集團、海爾智家、標的：美的集團、海爾智家、海信家電海信家電 風險提示風險提示 宏觀經濟不確定

5、性；匯率波動；消費需求不及預期；測算數據偏差。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 研究助理：張云添研究助理：張云添 相關報告相關報告 1 清潔電器：以價換量趨勢顯現，關注龍頭機器人領域布局機遇 2023.07.04 2 快消品牌需求回暖+產品升級趨勢凸顯，商冷產業鏈有望重回高增 2023.06.20 3 把握業績確定性，擁抱細分成長 2023.06.16 行業專題 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 依托全球最大消費市場，中國白電產業鏈布局完善依托全球最大消費市場，中國白電產業鏈布局完善.5

6、 2 中國家電產能外供比例高，出口受海外經濟周期影響較大中國家電產能外供比例高，出口受海外經濟周期影響較大.10 2.1 國內產能外供占比較大，出口波動明顯大于海外終端.10 2.2 家電出口與貿易環境的相關度較低，與海外需求和庫存周期相關度高.11 3 供應鏈優勢向外延展，自主品牌成建制出海供應鏈優勢向外延展，自主品牌成建制出海.16 3.1 消費電器成建制自主品牌出海大勢所趨.16 3.2 中國企業的海外自主品牌建設現在到哪一步了？.18 4 投資建議投資建議.25 5 風險提示風險提示.25 6 附錄附錄.26 6.1 北美價值鏈拆分測算假設依據.26 6.2 中國家電出口與對外貿易環境

7、相關性計算.29 6.3 新房對中國和美國白電拉動作用對比.31 eZmNwPuNoN8X7NdN6MsQqQtRoNfQoOyQfQtRvNbRmNmNxNpOnPvPnQrN行業專題 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國是全球白電的制造中心（2021 年數據）.5 圖 2：中國是全球白電核心零部件制造中心.5 圖 3：中國是全球白電的最大消費市場（2021 年數據）.5 圖 4：美國零售商毛利率高于家電制造企業.5 圖 5：北美白電價值鏈拆解.6 圖 6：2009 年以來，格力、美的、海爾不斷進行渠道改革，內銷市占率提升.6 圖 7：美的、格力、海爾全

8、產業鏈上下游布局.7 圖 8：2018 年以后中國家電企業庫存周轉天數增加.7 圖 9：中國家電企業應收賬款周轉天數明顯小于歐美企業.7 圖 10：從應付周轉天數看，海外和國內家電企業對供應商的議價權相當.8 圖 11：中國城鎮冰洗保有量已經達到“一戶一機”水平.8 圖 12：中國城鎮空調百戶保有量平均每年增長 7 臺.8 圖 13：中國大家電消費市場占比保持在 20%以上，20082022 年產值占比從 30%提升至 52%.9 圖 14：中國家電產能 40%以上用于供應海外.10 圖 15：中國白電很大一部分出口到歐美國家.10 圖 16：中國主要家電制造企業全球產量和銷量份額.10 圖

9、17：中國家電制造企業全球自主品牌占比保持在 18%左右.10 圖 18：終端零售企業出貨產品出口存在牛鞭效應，增速振幅逐級擴大.11 圖 19：中國家電出口與外貿環境的關系.12 圖 20：2015 年后，空調、冰箱、洗衣機的出口量與凈出口占 GDP 比重的相關性不大.12 圖 21：自 22M6 以來，零售商庫存水位和庫銷比開始顯著回落.13 圖 22：美國電子電器零售商庫銷比與大家電出貨變動.13 圖 23：美國零售商庫銷比與大家電出貨存在負相關關系.13 圖 24：2018 年家電企業完成渠道改革后，中國空調內銷出貨振幅明顯小于零售端.14 圖 25：美國電子電器店零售額與美國 GDP

10、 正相關（折線圖）.14 圖 26：美國電子電器店零售額與美國 GDP 正相關（散點圖）.14 圖 27：美國大家電出貨與新房銷售的相關度較高（折線圖）.15 圖 28：美國大家電出貨與新房銷售的相關度較高（散點圖）.15 圖 29：2010 年以來，地產竣工和銷售對白電內銷解釋力度較低.15 圖 30：海爾海外收入波動明顯小于某白電企業.16 圖 31：微笑曲線示意圖.16 圖 32：2015 年以來海爾多次并購海外品牌，獲得其先進技術.17 圖 33：卡薩帝的產品結合 GEA、Candy、FPA 的先進技術.17 圖 34：海爾與美的在全球形成了豐富的品牌矩陣（左圖為海爾，右圖為美的）.1

11、7 圖 35：Kevin 先生有多年運營 GEA 的經驗.18 圖 36：海爾在全球推行“人單合一”的管理模式.18 圖 37：2011-2022 年美的、海爾、格力資本開支變化（單位：百萬元）.18 圖 38：日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接.19 圖 39：海爾、美的資本性開支占歸母利潤比重逐年提升.19 圖 40：海爾智家毛利率內銷外銷.20 圖 41：美的集團毛利率內銷外銷.20 圖 42：18-22 年海爾美洲地區收入 CAGR 為 10%.20 行業專題 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：自 21H1 海外經濟降溫以來，家電企業收入增速出現分化.20 圖

12、 44：在并購前，GEA 盈利水平偏低.21 圖 45：海爾海外分部的利潤率逐年提升.21 圖 46：海爾北美市場的品牌布局，覆蓋大眾、高端、主流市場.21 圖 47：海爾為 GEA 深度賦能，2016 年并購以后市占率逐年提升.22 圖 48：GEA 產品價格帶比惠而浦更廣（截至 2021.12）.22 圖 49：GEA 產品 SKU 數量多于惠而浦（截至 2021.12）.22 圖 50：美的制造基地遍布全球.23 圖 51：2010-2022 年美的海外收入 CAGR 為 14%.24 圖 52：2010-2022 年美的海外收入占比提升.24 圖 53：美的海外市場拓展三步走戰略.24

13、 圖 54：惠而浦是全美大家電龍頭（單位：%）.26 圖 55：美國家電零售渠道以電子電器店為主（單位：%）.26 圖 56：2013-2022 年惠而浦毛利率變化（單位：%）.26 圖 57：2019 年惠而浦收入結構拆分.27 圖 58：2019 年海爾智家收入結構拆分.27 圖 59：各大家電企業營業成本結構占比相近.27 圖 60：美國新建住房與成屋銷售相關性較大.31 圖 61：新房對美國家電消費的拉動作用在 40%以上.31 表 1：2016 年以來美的并購標的概況.23 表 2：空調出口與凈出口占 GDP 比重模型回歸報告.29 表 3：冰箱出口與凈出口占 GDP 比重模型回歸報

14、告.30 表 4：洗衣機出口與凈出口占 GDP 比重模型回歸報告.30 表 5：地產銷售對家電拉動作用測算（2021 年數據）.31 行業專題 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 依托全球最大消費市場，中國白電產業鏈依托全球最大消費市場，中國白電產業鏈布局完善布局完善 中國是全球最大的家電制造中心中國是全球最大的家電制造中心，供應鏈體系健全，供應鏈體系健全。1）根據產業在線數據，中國空調、冰箱冷柜、洗衣機全球產量占比 81%、59%、45%，是全球最大的白電制造中心。2）全球白電產品偏同質化、技術門檻低，依托于全球最大的家電消費市場、完整的基礎設施和成本優勢，中國家電制造業規模優勢

15、突出。中國把握家電上游零部件制造環節，擁有占全球產量 69%的洗衣機電機、83%的活塞壓縮機、93%的轉子壓縮機。圖1：中國是全球白電的制造中心（2021 年數據）圖2：中國是全球白電核心零部件制造中心 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 中國是全球最大的家電消費市場，消費基礎推動供應鏈整合升級。中國是全球最大的家電消費市場，消費基礎推動供應鏈整合升級。1）根據產業在線數據，中國冰箱冷柜、洗衣機、空調內銷市場出貨量占全球出貨的 27%、27%、51%，是全球最大的家電消費市場（2021 年數據）。2）在產業鏈內，中國家電龍頭美的、海爾、格力全產業鏈布局，因此

16、中國家電品牌制造方話語權較大。不同于中國，美國完善的零售體系在 20世紀建立，家電的普及依托于美國完善的零售體系，美國主要家電零售商毛利率普遍高于家電制造企業。圖3：中國是全球白電的最大消費市場（2021 年數據）圖4：美國零售商毛利率高于家電制造企業 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們對北美家電我們對北美家電白電價值白電價值鏈進行拆解：鏈進行拆解：1）原材料在渠道價值鏈占比超過 50%，原材料價格的波動對品牌方和渠道商的影響較大。2）與國內不同，美國渠道商在價值鏈中的主要81%59%45%16%20%17%1%15%23%0%2%6%0%10%20%

17、30%40%50%60%70%80%90%100%家用空調冰箱冷柜洗衣機中國亞洲其他地區歐洲北美南美非洲大洋洲93.2%83.4%68.8%6.8%16.6%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉子壓縮機活塞壓縮機洗衣機電機2021年三大白電關鍵配套產品中國產量結構占比中國占比海外占比51%27%27%23%25%18%7%21%33%9%17%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家用空調冰箱冷柜洗衣機中國亞洲其他地區歐洲北美南美非洲大洋洲22.49 33.30 33.63 15.58 13.13 0510152025

18、303540百思買勞氏家得寶惠而浦伊萊克斯2022年家電制造企業和零售商毛利率行業專題 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 承擔營銷活動職責，品牌方的銷售和管理費用在價值鏈占比較低。主要原因是國內家電企業負責經銷體系的建立和維護，且渠道層級相對復雜、承擔費用更高。（詳細假設和測算依據請參考附錄附錄 6.1）圖5：北美白電價值鏈拆解 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 白電龍頭白電龍頭產業鏈產業鏈不斷加強不斷加強，龍頭企業有雄厚的產業鏈上下游能力，龍頭企業有雄厚的產業鏈上下游能力。1）在市場不斷擴容的情況下，強大的產業鏈是維持龍頭競爭力的基礎。根據產業在線數據，2022 年空調

19、內銷出貨量是 2009 年的 2.33 倍。其中，美的和格力出貨量始終位于行業前二，CR2 常年穩定在65%左右。2）空調壓縮機是空調核心部件，其價值在空調成本占比 30%（產業在線），美的和格力分別投資上游零部件廠（GMCC 和凌達）用以供應壓縮機和電機，壓縮機的產量增加企業規模效應、保持供應鏈穩定，從而放大成本優勢。根據美的工業技術公開發布會，美芝2021 年壓縮機單價為 200300 元，對比過去 1000 元大幅下降。3）渠道方面，由于中國零售渠道建設和家電普及同時進行（大約在 1992 年后），中國家電企業在依靠國美、蘇寧等KA 的同時，也在建設自己的經銷網絡（格力自建專賣店）、發展

20、倉儲物流（海爾日日順、美的安得智聯等）。圖6：2009 年以來，格力、美的、海爾不斷進行渠道改革，內銷市占率提升 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料人工折舊等其他銷售和管理費用品牌方EBIT及其他收益渠道商推廣及管理費用渠道商EBIT及其他收益品牌方渠道商39.0%36.4%39.0%45.2%44.0%43.2%43.4%42.7%38.6%38.2%36.7%36.9%37.4%34.0%8.3%8.5%6.9%8.7%9.5%9.6%9.3%9.4%9.9%9.9%9.3%10.0%11.1%11.6%26.5%2

21、6.5%26.3%21.6%23.0%24.0%24.3%18.0%22.4%22.1%26.8%31.9%33.3%32.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022TCL長虹春蘭格力海爾海信科龍美的志高其他海信科龍行業專題 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：美的、格力、海爾全產業鏈上下游布局 資料來源：浙商證券研究所繪制，注：紅色框范圍為對應上市公司主體部分 相比海外企業，中國家電企業回款能力更強，庫存天數增加由于渠道相比海外企業，中國家

22、電企業回款能力更強，庫存天數增加由于渠道扁平化加強庫存管扁平化加強庫存管理。理。1）對比海外企業，中國企業的應收周轉天數更低、資金周轉更快，說明中國家電企業在產品發貨后相比海外企業更快獲得現金，主要原因是中國企業相對下游的話語權更高。2）在生產制造端，美的、格力、海爾的庫存天數自 2014 年以來顯著增加。一方面，2018 年企業進行渠道扁平化改革后，品牌方為加強庫存管理將部分商業庫存轉移到制造企業作為安全庫存；另一方面，自 2021 年原材料價格大幅度上升以來，家電企業大量采購原材料對沖風險。3）海外和中國家電企業的應付賬款周轉天數相近，說明全球家電企業對上游供應商的議價權相當。圖8：201

23、8 年以后中國家電企業庫存周轉天數增加 圖9：中國家電企業應收賬款周轉天數明顯小于歐美企業 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 GMCC&Welling供應壓縮機、電機等制造工廠經銷商終端門店消費者運輸產成品分銷返點+加價銷售加價經銷渠道訂單、庫存、銷售管理由運營中心負責安得物流美的集團運輸產成品各地工貿經銷商終端門店消費者返點、加價、營銷分銷返點+加價銷售加價海爾智家制造工廠日日順（表外）各地實行統倉統配，日日順（表外）負責統一管理經銷商和全渠道庫存日日順（表外）凌達供應壓縮機、電機等制造工廠盛世欣興終端門店消費者運輸產成品分銷、物流返點+加價格力正在推行

24、網批制改革，部分地區盛世欣興已轉型為服務商格力電器零售加價經銷商分銷、物流返點+加價0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A主要家電企業庫存周轉天數主要家電企業庫存周轉天數美的集團格力電器海爾智家WhirpoolElectrolux0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A主要家電企業應收賬款周轉天數主要家電企

25、業應收賬款周轉天數美的集團格力電器海爾智家WhirpoolElectrolux行業專題 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：從應付周轉天數看，海外和國內家電企業對供應商的議價權相當 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國白電保有水平中國白電保有水平提升空間有限提升空間有限，2013 年家電消費政策退坡后，中國家電企業對海外年家電消費政策退坡后，中國家電企業對海外市場的市場的依賴度依賴度提升提升。1）根據國家統計局數據，中國城鄉冰箱和洗衣機保有量已經達到“一戶一機”的水平，空調百戶保有量則保持平均每年增長 7 臺的水平。2）根據歐睿國際數據，中國大家電市場零售量占全球的 24%

26、。2013 年家電三大補貼政策退坡后，中國家電企業依托國內供應鏈優勢加速向海外延展，20122022 年中國家電的全球產值占比從 44%提升至52%，產值占比和銷量占比軋差逐年拉大說明中國家電產業對海外市場的依賴度提升。圖11：中國城鎮冰洗保有量已經達到“一戶一機”水平 圖12：中國城鎮空調百戶保有量平均每年增長 7 臺 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A主要

27、家電企業應收賬款周轉天數主要家電企業應收賬款周轉天數美的集團格力電器海爾智家WhirpoolElectrolux020406080100120城鎮冰箱、洗衣機百戶保有量水平城鎮冰箱、洗衣機百戶保有量水平城鎮冰箱城鎮洗衣機020406080100120140160180城鎮空調百戶保有量水平城鎮空調百戶保有量水平城鎮空調行業專題 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：中國大家電消費市場占比保持在 20%以上，20082022 年產值占比從 30%提升至 52%資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%200820092010201120122013

28、201420152016201720182019202020212022中國市場消費電器零售量全球占比中國家電全球生產額占比行業專題 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 中國家電中國家電產能產能外供比例高，出口外供比例高，出口受海外經濟周受海外經濟周期影響較大期影響較大 2.1 國內產能外供占比較大，國內產能外供占比較大，出口波動明顯大于海外終端出口波動明顯大于海外終端 中國家電產能接近四成供應海外市場，家電出口以歐美國家為主中國家電產能接近四成供應海外市場，家電出口以歐美國家為主。1）根據產業在線數據，2022 年中國家電空調、冰箱、洗衣機外銷出貨量占比（分母為產量）分別為 4

29、3%、46%、41%，中國有超過四成的產能用于供應海外家電市場。2）分地區看，根據 Comtrade 數據，中國出口的冰箱、洗衣機、空調產品很大部分流向歐美市場，向歐美國家出口的冰箱、洗衣機、空調占比達到 45%、52%、37%（2022 年數據），因此中國家電出口也受到歐美國家消費需求和宏觀經濟影響較為顯著。圖14：中國家電產能 40%以上用于供應海外 圖15：中國白電很大一部分出口到歐美國家 資料來源：產業在線，浙商證券研究所，注：外銷占比=外銷出貨量/生產總量 資料來源：UN Comtrade，浙商證券研究所 中國家電中國家電生產生產以代工為主以代工為主，從終端零售傳導到外銷出貨牛鞭效應

30、，從終端零售傳導到外銷出貨牛鞭效應顯著顯著。1）根據歐睿國際數據，中國主要家電制造企業的全球消費電器（歐?？趶降南M電器為大家電+小家電，不包括空調）零售量份額為 13%，全球產量占比為 71%。假設中國企業所有銷售的產品均為自主生產，則 82%的產品為貼牌代工，18%為自主品牌。圖16：中國主要家電制造企業全球產量和銷量份額 圖17：中國家電制造企業全球自主品牌占比保持在 18%左右 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所，注：參加統計的家電企業包括美的、海爾、格力、海信、格蘭仕、TCL、奧克斯、奧馬、飛科等。資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所，注：自主品牌占比=全球品牌銷量市場份額/生產量全球

31、市場份額 0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212022冰箱外銷占比洗衣機外銷占比空調外銷占比41.6%33.1%48.8%23.2%27.1%25.1%4.9%5.0%4.8%22.2%25.3%11.4%6.4%3.9%6.3%1.6%5.6%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%空調冰箱洗衣機中國空調、冰箱、洗衣機出口額分大洲占比中國空調、冰箱、洗衣機出口額分大洲占比亞洲（中國除外）歐洲非洲北美南美大洋洲0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016201

32、720182019202020212022中國主要家電制造企業產量和銷量份額中國主要家電制造企業產量和銷量份額產量份額銷量份額0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016201720182019202020212022中國主要家電企業自主品牌占比中國主要家電企業自主品牌占比自主品牌占比行業專題 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）從同比增速的波動幅度看，外銷出口制造企業出貨終端零售，自 2009 年以來的季度增速標準差：冰箱出口（13.45%）、洗衣機出口（15.86%）、制造企業出貨（6.96%）、終端零售（5.86%）。從下游到上游逐級遞增的振幅源于：渠道

33、商庫存調節放大從渠道商到上游提貨的波動，庫存調節會放大終端零售端的影響；產品出口會受到海運、當地產品認證周期等因素影響，相比當地消費市場出貨，出口存在更多不確定性。圖18：終端零售企業出貨產品出口存在牛鞭效應，增速振幅逐級擴大 資料來源：AHAM，FRED，產業在線，浙商證券研究所，注：20H1 全球生產和零售受阻，為平滑數據波動使得結論更具代表性，剔除 2020 和2021 上半年的數據 2.2 家電出口與貿易環境的家電出口與貿易環境的相關度較低相關度較低，與海外需求和，與海外需求和庫存周期相關度高庫存周期相關度高 我們通過中國凈出口占我們通過中國凈出口占 GDP 比重來量化貿易環境變化：比

34、重來量化貿易環境變化：1）2004-2008 年：對外貿易依存度增加，家電對外出口大幅增長。年：對外貿易依存度增加，家電對外出口大幅增長。2001 年中國加入 WTO后，大幅放開關稅限制、鼓勵出口。國內家電產能擴張，家電作為大規模制造工業品加入全球供應鏈體系，白電外銷增速在雙位數水平。2）2009-2014 年：對外貿易依存度下降，家電出口增速回落，部分年份出現負增長。年：對外貿易依存度下降，家電出口增速回落，部分年份出現負增長。美國金融危機后，多國對中國進行反傾銷調查，中國依靠外貿拉動經濟的時代過去，中國家電企業為降低經營風險向東南亞等地建設產能，家電外銷出貨增速大幅回落。3）2015-20

35、18 年：對外貿易依存度持續下降，但家電出口提速。年：對外貿易依存度持續下降，但家電出口提速。中國經濟進入新常態，從追求增長到追求質量，經濟增長重點通過內需拉動。中國家電市場飽和，海爾、美的在該時間段并購整合海外資產，中國家電企業加速海外擴張，外銷增速回升。4）2019 年至今：貿易環境不確定性增加，家電出口波動增長。年至今：貿易環境不確定性增加，家電出口波動增長。俄烏戰爭、海外經濟波動等因素增加對外貿易的不確定性，家電出口增幅波動較大。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q

36、211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q320Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q4美國核心家電出貨同比美國家電及電子零售商交易額同比中國冰箱出口同比中國洗衣機出口同比行業專題 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：中國家電出口與外貿環境的關系 資料來源：Wind，產業在線，浙商證券研究所 部分投資人擔憂當下海外貿易環境較差會部

37、分投資人擔憂當下海外貿易環境較差會影響家電出口，但我們發現影響家電出口，但我們發現 2015 年以后年以后家電家電出口與出口與貿易貿易環境環境的相關性的相關性不大不大（詳情請見附錄附錄 6.2）。1）白電龍頭如海爾、美的加強海外自主品牌建設，加強海外產能布局，國內不少家電企業將產能向歐美當地或東南亞地區轉移，對國內出口的依賴度降低。2）美國 2022 年 21%、23%的冰箱和洗衣機從中國進口，美國家電市場對中國依靠程度較高，并且消費電器并非政策敏感行業。另一方面，在國內市場飽和的情況下，中國家電企業主動尋求拓展海外市場的機會，家電行業出口細分的突出。圖20：2015 年后，空調、冰箱、洗衣機

38、的出口量與凈出口占 GDP 比重的相關性不大 資料來源：Wind，產業在線，浙商證券研究所 海外的庫存周期對海外的庫存周期對外銷出貨外銷出貨影響較為明顯影響較為明顯，當下零售商去庫存見效、庫存與庫銷比回，當下零售商去庫存見效、庫存與庫銷比回落落。1）復盤歷史數據，美國的零售商庫存變動與庫銷比擬合度較高。零售商通過調節庫銷比的方式，調節向上游制造企業進貨，從而控制渠道內庫存。美國零售渠道扁平，零售商有較大的議價權，因此能夠根據終端需求主動調節庫銷比、從而調整從制造商進貨的節奏。零售商去庫存周期較長，以 08-09 年為例，從庫存高點開始下滑（08M9）到庫存水位回升（09M12）共 15 個月（

39、有一段時間被動去庫）。-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00冰箱季度出口同比與凈出口對冰箱季度出口同比與凈出口對GDP貢獻率比較貢獻率比較-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00空調空調季度出口同比與凈出口對季度出口同比與凈出口對GDPGDP貢獻率比較貢獻率比較-40.00-30.

40、00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00洗衣機洗衣機季度出口同比與凈出口對季度出口同比與凈出口對GDP貢獻率比貢獻率比較較行業專題 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）美國家具、家裝、家電、電子零售商庫存自 22M6 見頂以來持續回落。截至 23M6，美國零售商庫存從最高點 343 億美元下降到 303 億美元，庫銷比從 1.75 回落到 1.59。如圖所示，22M6 以來渠道去庫斜率較高，若還原通脹因素，去庫斜率預計更高。結合歷史數據看，美國

41、零售商庫存常年保持在 260-280 億美元。圖21：自 22M6 以來，零售商庫存水位和庫銷比開始顯著回落 資料來源：Wind，美國勞工部，浙商證券研究所，注：已剔除 20M3-5 異常值 美國家電企業收入增速與零售商庫銷比呈美國家電企業收入增速與零售商庫銷比呈負負相關相關，零售商零售商通過調節庫銷比從而影響制通過調節庫銷比從而影響制造企業出貨造企業出貨。1）北美零售商在家電產業鏈中保持較高的話語權，因此家電企業難以通過主動壓貨或去庫的方式熨平經營周期。美國早在家電開始普及前建立健全的零售網絡、區域經濟差距不大，家電零售渠道較為扁平，渠道貨物周轉效率高，家電企業收入（出貨端）基本反映家電渠道

42、的庫銷比變化，考慮到牛鞭效應，企業出貨波動幅度較大。2）中國家電制造企業議價權大于渠道，家電企業通過主動調節渠道庫存的方式熨平經營周期，尤其是 2018年后美的、海爾完成 T+3、統倉統配渠道改革后，家電企業的出貨相比零售更加平穩（內銷口徑）。圖22：美國電子電器零售商庫銷比與大家電出貨變動 圖23：美國零售商庫銷比與大家電出貨存在負相關關系 資料來源：Wind，AHAM，浙商證券研究所，注：1）為平滑數據波動，將 2020H1 期間數據剔除；2）季度庫銷比數據根據當季度月內庫銷比算數平均得出。資料來源：Wind，AHAM，浙商證券研究所，注：1）為平滑數據波動，將 2020H1 期間數據剔除

43、；2）季度庫銷比數據根據當季度月內庫銷比算數平均得出。1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0200002200024000260002800030000320003400036000美國家具、家裝、家電零售商庫存周期（單位：百萬美元）美國家具、家裝、家電零售商庫存周期（單位：百萬美元）美國:零售庫存:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調-30%-20%-10%0%10%20%30%1.301.401.501.601.701.801.902.0009Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q

44、413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q421Q221Q422Q222Q4電子電器零售商庫銷比（左軸）大家電出貨同比（右軸）1.301.401.501.601.701.801.90-30%-20%-10%0%10%20%30%電子電器零售商庫銷比大家電出貨同比行業專題 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：2018 年家電企業完成渠道改革后，中國空調內銷出貨振幅明顯小于零售端 資料來源：奧維云網，產業在線，浙商證券研究所 海外家電消費與經濟周期的相關性較強。海外家電消費與經濟周期的相關性較強。1）家

45、電在美國作為可選消費品，面對經濟變動的調整幅度較大，在 2008-2009 年經濟危機、2021 年經濟“放水”期間振幅明顯大于 GDP波動。2）1990s 美國家電市場蓬勃增長，2000-2019 年家電消費增速伴隨美國 GDP 增速放緩而放緩，2020-2021 年美國發放消費券、鼓勵消費，家電消費大幅度增長，2021 年后由于需求透支，家電消費 2022 年負增長。圖25：美國電子電器店零售額與美國 GDP 正相關（折線圖）圖26：美國電子電器店零售額與美國 GDP 正相關（散點圖）資料來源：FRED，Wind，浙商證券研究所 資料來源：FRED，Wind，浙商證券研究所 相比中國，相比

46、中國，房地產對美國房地產對美國家電消費的家電消費的解釋力度更大。解釋力度更大。1）根據歐睿國際數據，美國家電零售渠道精裝修占比 16%，中國僅為 10%。以 2021 年數據為例，假設單套新建住房拉動一臺冰洗銷售，根據測算得美國新建住房帶動的冰箱、洗衣機銷量占總銷量比重的 57%、54%；新房銷售拉動中國冰箱、洗衣機消費占比 30.5%、29.2%（詳情請見附附錄錄 6.3）。2）從企業出貨端看，如上文所述，北美家電分銷渠道扁平，中國家電企業通過調節渠道庫存熨平周期，且中國家電企業在 21 世紀以來不斷拓展業務范圍，消費市場也是從增量走向存量的過程，因此房地產周期對中國家電企業收入的解釋力度不

47、及美國。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%零售量YoY出貨量YoY-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A電子電器店零售額同比（左軸）美國不變價GDP同比（右軸）R =0.6147-4.0%-2

48、.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%行業專題 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：美國大家電出貨與新房銷售的相關度較高（折線圖）圖28：美國大家電出貨與新房銷售的相關度較高（散點圖）資料來源：AHAM，Wind，浙商證券研究所 資料來源：AHAM，Wind，浙商證券研究所 圖29：2010 年以來，地產竣工和銷售對白電內銷解釋力度較低 資料來源：產業在線，Wind，浙商證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%08Q108Q309Q10

49、9Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3美國大家電出貨yoy美國新房銷售套數yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%注：橫軸為大家電出貨同比，縱軸為新房銷售套數注：橫軸為大家電出貨同比，縱軸為新房銷售套數-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018

50、2019202020212022中國:房屋竣工面積:住宅:累計值中國:商品房銷售面積:住宅:累計值冰箱內銷洗衣機內銷空調內銷行業專題 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 供應鏈優勢向外延展，供應鏈優勢向外延展，自主品牌成建制出海自主品牌成建制出海 3.1 消費電器成建制自主品牌出海大勢所趨消費電器成建制自主品牌出海大勢所趨 自主品牌運營快速應對市場變化，有助于降低經營風險。自主品牌運營快速應對市場變化，有助于降低經營風險。1）自主品牌運營更加貼近消費市場，能夠根據當地消費需求、宏觀經濟變化調整產品和營銷策略，可以控制海外經營的風險。2）代工業務通常是訂單制，在全球家電產能相對充足

51、的情況下，代工企業往往難以改變下游客戶偏好的變化。同時，代工企業難以根據海外市場變化調整經營策略，往往會造成收入的波動。3）對比海爾（海外自主品牌）和某白電企業（海外 OEM 為主）的外銷收入波動，可以看出自主品牌收入波動明顯小于代工業務。圖30：海爾海外收入波動明顯小于某白電企業 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：海爾智家于 2017、2019 年分別并表 GEA、Candy 從長期視角看，從制造端向上、向下延伸打開盈利空間。從長期視角看，從制造端向上、向下延伸打開盈利空間。）根據微笑曲線理論，企業的附加價值曲線越趨向于制造前端（研發、設計）和制造后端（營銷、服務）附加值越高，制造中端

52、（參與制造）附加值最低。2）對于家電企業而言，隨著生產技術的普及，企業的制造流程和工藝都有所提高，同時參與制造環節是屬于勞動或資金密集型環節，制造端容易出現同質化現象。3）家電消費本質以需求為主導，隨著家電制造業產能攀升、競爭加劇，家電產品需要以“用戶為中心”，傳統的代工業務不直接接觸市場、無法快速響應市場變化，從而容易在競爭中陷入被動。從盈利能力看，從制造端向上和向下延伸有助于利潤率提升。圖31：微笑曲線示意圖 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A某白電企業外銷收入y

53、oy海爾智家外銷收入yoy行業專題 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國家電企業具備中國家電企業具備經營經營海外自主品牌的能力海外自主品牌的能力：生產制造：生產制造：1）中國家電制造基礎設施完善，2021 年產量占全球 81%、59%、45%的空調、冰箱冷柜、洗衣機，規模效應突出，可以轉化為更高的利潤率或價格優勢。2）中國家電產品的競爭相對激烈、產品迭代速度較快。長時間激烈的市場競爭帶來充足的模具儲備，國內的家電產品與海外產品存在一定的互通性，國內的產品迭代經驗可用于海外市場。3）中國家電企業通過多年的并購整合，吸取各方產品技術，產品技術整合帶來產品力的領先。圖32：2015 年

54、以來海爾多次并購海外品牌，獲得其先進技術 圖33：卡薩帝的產品結合 GEA、Candy、FPA 的先進技術 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 品牌矩陣：品牌矩陣：品牌具備識別功能，可以幫助企業快速切入消費市場、獲得消費者心智，減少前期市場教育的成本。海爾、美的通過多年的并購整合，具有多品牌的運營經驗，在國內和海外形成了豐富的品牌矩陣以針對不同層次和地域的消費者。以品牌為依托，產品的優勢更容易向海外延伸。圖34：海爾與美的在全球形成了豐富的品牌矩陣（左圖為海爾，右圖為美的）資料來源：浙商證券研究所整理 組織管理：組織管理：1）以海爾并購整合 GEA 為例，海

55、外團隊本土化運營，結合人單合一發揮團隊積極性。海爾充分尊重企業文化，向 GEA 輸送技術和管理模式。2）海爾在并購 GEA 時承諾最大程度保留原有組織框架并保證員工就業，現任GEA執行總裁 Kevin Nolan 先生 1989年便加入 GEA，其團隊對美國家電消費市場有深入了解。3）在收購之后，海爾充分尊重美高端中高端細分大眾高端中高端細分大眾國內市場海外市場國內市場海外市場 行業專題 18/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國當地的企業文化和工作習慣，對派出人員的考核、制度以及根據市場情況整合調整，充分保證派出人員與當地員工的深度融合海爾推行“人單合一”的銷售模式，強調員工的價值實現

56、與所創造的用戶價值合一，GEA 被收購后也用“人單合一”的管理模式替代了原有的線性串聯業務模式，提高整個團隊的管理效率和響應速度。圖35：Kevin 先生有多年運營 GEA 的經驗 圖36：海爾在全球推行“人單合一”的管理模式 資料來源：領英，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資金資金充足：充足：1）目前，海外自主品牌建設仍然處于相對前期的階段，需要通過資本開支在海外建設研發、布局產能、拓展渠道。2）根據 2023 年一季報，美的集團、海爾智家、格力電器的貨幣資金+金融資產+應收票據和賬款分別為 1081 億元、833 億元、2049 億元，2022年三家公司的資本性開支分別

57、為 73.52 億元、82.04 億元、60.36 億元，白電企業現存的資金足夠支撐海外拓展的資本開支。圖37：2011-2022 年美的、海爾、格力資本開支變化（單位：百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 中國企業的中國企業的海外自主品牌建設現在到哪一步了？海外自主品牌建設現在到哪一步了？中國家電企業全球市占率不斷提升，全球布局相對優勢逐年擴大。中國家電企業全球市占率不斷提升，全球布局相對優勢逐年擴大。1）2013 年以前，日韓和歐美家電品牌主導全球市場，中國企業在 2000 年開始全球化，以代工和低端產品為主。2）2013 年以后，中國家電企業依托國內龐大的消費市場、全球收并

58、購和供應鏈管理的經驗，全球零售量市占率不斷提升，并于 2019 年后零售量市占率超越歐美企業。3）2019-2022 年，中國家電企業經歷了貿易摩擦、海外加息等考驗，全球市占率提升說明強大穩健的經營能力。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A海爾智家美的集團格力電器 行業專題 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所，注：大家電包括冰

59、箱、洗衣機、大型廚電等；中國企業包括海爾、美的、海信、老板、方太、華帝、TCL，日韓企業包括三星、LG、松下、日立、東芝（美的收購前），歐美企業包括惠而浦、伊萊克斯、Arcelik、米勒、SEB、博西、GE（海爾收購前）為貼近消費市場、降低經營不確定性，為貼近消費市場、降低經營不確定性，白電龍頭加強海外產能建設。白電龍頭加強海外產能建設。1）隨著國內用工成本增加、國際貿易環境不確定性增加，為加強海外消費市場的應變能力，依托多年積累的供應鏈管理能力，國內家電企業加強海外產能布局。2）以海爾、美的為例，自 2017 年以來，海爾、美的資本開支約占歸母利潤的 56%（海爾于 2021 年私有化并表

60、1169.HK）、20%。根據公司公告，美的為加強海外布局，計劃在港股增發股本，發行規模預計不超過發行后公司總股本的 10%。圖39：海爾、美的資本性開支占歸母利潤比重逐年提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 海外份額持續海外份額持續增長增長，海外與國內毛利率差距預計未來收窄海外與國內毛利率差距預計未來收窄。1）根據 Wind 數據，內銷毛利率明顯高于外銷毛利率，主要原因是部分海外產能仍然處于建設期尚未達到規模效應，且高渠道讓利沖減收入導致外銷毛利率較低。2）海外分銷渠道議價權較高且中國家電品牌在部分市場處于市場教育初期，中國家電企業需要通過更高的渠道讓利推廣產品，隨著中國家電企業全球份額

61、不斷提升，預計未來渠道讓利下降帶來毛利率提振。10.015.020.025.030.035.02013201420152016201720182019202020212022中國、日韓、歐美主要家電企業大家電零售量市占率中國、日韓、歐美主要家電企業大家電零售量市占率中國企業日韓企業歐美企業52%57%91%75%88%56%56%16%19%28%14%17%24%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A海爾、美的資本開支占歸母利潤比重海爾、美的資本開支占歸母利潤比重海爾智家美的集團行業專題

62、20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：海爾智家毛利率內銷外銷 圖41：美的集團毛利率內銷外銷 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：美的集團 2020 年財報變更會計政策，將為履行銷售合同而發生的運輸成本從銷售費用轉移至營業成本 以海爾、美的為例，兩大白電龍頭較早步入海外市場，并且海外市場布局取得了成效。海爾早在 2005 年以自主品牌進入美國市場，美的則從 OEM 開始加入全球家電供應鏈體系。相同的點是兩家公司均通過并購整合的方式，發揮國內產業鏈的產品、效率優勢，對被收購的海外資產輸出組織管理，進而提升全球份額、兌現盈利。案例案例 1：海

63、爾智家收購海爾智家收購 GEA，北美進入收獲季，北美進入收獲季 自并購自并購 GEA 以來，海爾北美地區收入保持穩定增長。以來，海爾北美地區收入保持穩定增長。1）18-22 年海爾北美地區的收入從 528 億元提升至 766 億元，18-22 年 CAGR 為 9.75%。2）自 2021 下半年全球經濟降溫以來，國內外家電企業的收入增長出現分化，海爾收入保持增長。在經濟不景氣周期下，海爾的海外在產品迭代和渠道上仍然保持進攻態勢，全球市場份額不斷提升。圖42：18-22 年海爾美洲地區收入 CAGR 為 10%圖43：自 21H1 海外經濟降溫以來，家電企業收入增速出現分化 資料來源：公司公告

64、，浙商證券研究所 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所，注：21Q3 海爾的收入增速受到出表卡奧斯影響，若還原該影響，海爾 21Q3 收入增速為 9.2%；2020H1為國內外經營活動受阻，剔除 2020H1、2021H1 數據以降低噪音。GEA 實現降本增效，實現降本增效，海爾北美市場盈利能力逐步改善。海爾北美市場盈利能力逐步改善。1）在被海爾收購前，GEA 的經營效率較低，凈利率較美國龍頭惠而浦存在較大差距。GEA 在 2014、2015 年的凈利率分05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A海外國內051015202530352

65、017A2018A2019A2020A2021A2022A海外國內52809579226370570277766308.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%010000200003000040000500006000070000800009000020182019202020212022海爾美洲地區收入規模（單位：百萬元）海爾美洲地區收入規模（單位：百萬元）美洲地區收入美洲地區收入yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19Q119Q219Q319Q420Q320Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q119Q1-23Q1全球家電龍頭收入

66、增速全球家電龍頭收入增速美的集團格力電器海爾智家WhirpoolElectrolux行業專題 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 別為 2.1%、3.61%，而同期惠而浦的凈利率為 4.42%、4.94%。2）GEA 實行全新的管理模式提高經營效率、注入研發力量拉動產品高端化轉型、新品釋放帶來規模效應，發揮全球供應鏈優勢，GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。海爾北美地區盈利改善帶動海外分部盈利水平提升，18-22 年海爾海外分部利潤率從 4.08%提升至 5.01%。圖44：在并購前，GEA 盈利水平偏低 圖45：海爾海外分部的利潤率逐年提升 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究

67、所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 不同品牌深耕差異化消費群體，海爾在美國實現全品類布局。不同品牌深耕差異化消費群體，海爾在美國實現全品類布局。1）目前，海爾在美國市場上共有 GEA/Haier/FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四個品牌，分別面向大眾市場/全部市場/中高 端 市 場/主 流 市 場。2）GEA 產 品 系 列 豐 富、產 品 覆 蓋 各 個 價 格 段，下 設MONOGRAM/CAF/GEA/Profile 系列，分別面向超高端/中高端/中端/中低端市場。3）Haier品牌在美國布局較久，依靠海爾公司強大的研發設計能力支撐，產品涵蓋冰箱、洗衣機、廚電、空調、小

68、家電等領域。4）FISHER&PAYKEL 是全球頂級廚房電器品牌，2018 年進入美國市場。5）Hotpoint 品牌面向中低端市場，產品覆蓋廚電、制冷設備、洗衣機、空調，主要向學生和低收入家庭提供物美價廉的家電產品。圖46：海爾北美市場的品牌布局，覆蓋大眾、高端、主流市場 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 GEA 在廚電領域領先行業，海爾的冰洗產品在廚電領域領先行業，海爾的冰洗產品為其全面賦能為其全面賦能。GEA 為美國市場上老牌廚電企業，作為廚電龍頭具有絕對的領先優勢。2022 年 GEA 在廚電市場市占率 32%，第二名的惠而浦市場份額僅有 19.6%，領先市場。在被海爾收購之前，G

69、EA 在冰洗領域與龍頭惠而2.10%3.61%4.42%4.94%0%1%2%3%4%5%6%20142015GEA與惠而浦凈利率對比與惠而浦凈利率對比GEA惠而浦4.08%3.40%3.98%5.21%5.01%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022海爾海外分部利潤率海爾海外分部利潤率行業專題 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 浦相比稍有劣勢，2015 年 GEA 在洗衣機/冰箱產品的市場份額為 13.9%/16.5%（歐睿國際），而同期惠而浦的數據為 43.1%/20.4%（歐睿國際）。海爾在冰洗領域深耕多年，為 GEA 在冰洗業務深度賦能，被海爾

70、收購后 GEA 市場份額逐年提升。圖47：海爾為 GEA 深度賦能，2016 年并購以后市占率逐年提升 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 SKU 數量覆蓋多元需求數量覆蓋多元需求，技術支撐海爾產品不斷創新。，技術支撐海爾產品不斷創新。1）憑借著強大的技術支撐，GEA被海爾收購以來推行速度逐漸加快，投入研發打造全新產品矩陣。2）GEA 在洗衣機/冰箱/廚電領域 SKU 數量均高于惠而浦。從價格帶上看，GEA 產品覆蓋的價格帶更廣，受眾更全面。3）海爾在技術領域深耕，針對消費者痛點推出性能優異的產品。2019 年 GEA 推出新品大滾筒洗衣機，上市后受到美國消費者強烈認可。冰箱方面，GEA 主推

71、“阻氧干濕分儲”技術，提升新鮮蔬果的保存期限和保鮮程度。4）海爾在中國本土產品體系和門類比較齊全，可以支撐 GEA 在大白電之外的家電領域實現品類擴充。圖48：GEA 產品價格帶比惠而浦更廣（截至 2021.12）圖49：GEA 產品 SKU 數量多于惠而浦（截至 2021.12）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 案例案例 2：美的美的海外海外 OEM 向向 OBM 轉型轉型，B 端端儲能業務亦有所突破儲能業務亦有所突破 美的海外布局美的海外布局從從 OEM 開始，規模效應筑底。開始，規模效應筑底。美的的代工歷史可以追溯到 1988 年獲得自營進出口權，多

72、年的的出口經營為美的積累了豐富的海外代工經驗，2007 年美的第一個海外制造基地在越南建成投產，開始海外建廠。截至 2020 年底，美的在全球擁有約 200 家051015202530352013201420152016201720182019202020212022美國市場美國市場GE零售量份額零售量份額洗衣機冰箱大型廚電行業專題 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 子公司、28 個研發中心和 34 個主要生產基地，員工約 15 萬人，業務覆蓋 200 多個國家和地區。其中，在海外設有 18 個研發中心和 17 個主要生產基地。圖50：美的制造基地遍布全球 資料來源：公司官網，浙商

73、證券研究所 由由 OEM、ODM 過渡到向過渡到向 OBM 轉變，打開第二增長曲線轉變，打開第二增長曲線。美的自 2011 年開始通過并購海外公司的方式獲得其當地的渠道和品牌，其中 2016-2017 年期間美的進行了 5 次大型并購。2017 年，東芝、Clivet、Clivet、KUKA、高創的并表使得美的海外收入突破千億，2010-2022 年期間，美的海外收入 CAGR 為 14%，2022 年美的海外收入占比為 41%，相比 2010年提升了 13 pct。表1：2016 年以來美的并購標的概況 被并購標的公司被并購標的公司 獲得股權獲得股權 取得時點取得時點 并購主要業務并購主要業

74、務 并購對價（元）并購對價（元）日本東芝家電 80.10%2016/7/1 白電 33 億 德國庫卡 94.55%2017/1/16 智能自動化 305 億 意大利克萊沃 80%2016/10/31 商用中央空調 9.8 億 尤里卡 100%2016/12/1 吸塵器 3.8 億 以色列高創 79.37%2017/2/9 運動控制 9.02 億 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業專題 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：2010-2022 年美的海外收入 CAGR 為 14%圖52：2010-2022 年美的海外收入占比提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注 20

75、17 年美的并表庫卡 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注 2017 年美的并表庫卡 美的集團立抓全球突破美的集團立抓全球突破，力爭，力爭 2025 年實現海外自主品牌收入占比年實現海外自主品牌收入占比 50%。進一步推動全球業務布局，穩固美的全球化的基礎與能力，搭建全球供應協同機制，強化海外本地運營，優化本地化供應鏈比例，推進產品全球化區域化配套能力；進一步提升自有品牌占比，加強自有品牌資源投入，實現全球經營；持續完善海外市場渠道布局，增強銷售通路，加強海外銷售網點建設，提升改善渠道經營效率和能力；推動全球產品、品牌、戰略市場、渠道、供應商與服務的全面突破。圖53：美的海外市場拓展三步走戰

76、略 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美的集團外銷收入及同比（百萬元）美的集團外銷收入及同比（百萬元）國外收入國外收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

77、2022美的集團國內外收入占比變化美的集團國內外收入占比變化國內(%)國外(%)行業專題 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議投資建議 短期看家電出口訂單回流短期看家電出口訂單回流+低基數：低基數：隨著海外渠道去庫取得進展，部分代工企業訂單有所回流，建議關注后續訂單轉化為收入的彈性。中長期看自主品牌盈利提中長期看自主品牌盈利提升：升：關注自主品牌在海外運營的抗風險能力和經營韌性，隨著海外通脹收縮和中國家電企業發揮全球產業鏈優勢，海外自主品牌份額和盈利有望共同提升。推薦標的：美的集團、海爾智家、推薦標的：美的集團、海爾智家、海信家電海信家電 5 風險提示風險提示 1）宏觀經

78、濟不確定性宏觀經濟不確定性：海外家電消費與宏觀經濟周期的相關性較高，若宏觀經濟下行，則導致家電銷售不及預期。2）匯率波動：）匯率波動：家電出口通常以美元結算，若匯率出現波動，會對家電企業的匯兌收益和收入增速（轉化為列報貨幣口徑）造成影響。3）消費需求不及預期：）消費需求不及預期：海外零售商去庫存需要通過預判下游消費需求調節庫銷比，從而控制向上游的提貨節奏，若海外消費需求不及預期造成零售商去庫存不及預期，則影響也會同樣傳導到上游制造企業。4）測算結果偏差：）測算結果偏差：本報告的所有測算均選取具有代表性的數據，但不排除實際情況和測算數據存在一定偏差的情況。行業專題 26/32 請務必閱讀正文之后

79、的免責條款部分 6 附錄附錄 6.1 北美價值鏈拆分測算假設依據北美價值鏈拆分測算假設依據 渠道價值鏈拆分假設：渠道價值鏈拆分假設：1）惠而浦（Whirpool）是美國大家電龍頭企業，2022 年惠而浦全美冰箱、洗衣機、大型廚電的零售量市場份額為 19.4%、36.5%、19.6%，各類產品市場份額位列行業前二，因此惠而浦的財務數據在研究北美家電企業在產業鏈中的地位具有代表意義。美國家電的經銷渠道以專賣店為主，其中百思買（Bestbuy）是全美大型消費電器和消費電子零售商，其收入結構中大部分是在美國 的收入。2020-2022 年全球經濟環境經歷北美經濟寬松、原材料和海運費價格大幅上行、渠道去

80、庫等非正常因素影響，這三個年份的財務數據不能說明常態，我們選取惠而浦和百思買 2019 年財務數據作為參考。圖54：惠而浦是全美大家電龍頭（單位：%）圖55：美國家電零售渠道以電子電器店為主（單位：%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 圖56：2013-2022 年惠而浦毛利率變化（單位：%）資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所 2）惠而浦的財報并未對營業成本對原材料、人工、折舊能源等其他細項進行拆分，但是通過對美的、海爾、格力報表的拆解，營業成本中原材料占比超過 85%，人工占比 4%6%，各個公司之間營業成本構成差異不大。從營業成本占比看，營

81、業成本對原材料變動敏感性更19.436.519.626.624.832.27.013.16.76.812.91.49.34.86.10102030405060708090100冰箱洗衣機大型廚電美國美國2022年各家電品類零售量份額年各家電品類零售量份額惠而浦GEA三星LG伊萊克斯其他17.5717.0817.6617.7716.9516.8117.3019.7920.0515.5805101520252013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A行業專題 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大，對人工、折舊、能源等敏感度不大?？?/p>

82、慮到家電成本原材料成本占比最高，銅、鋁等有色金屬是全球市場，區域間價格差異不大，因此我們認為家電產品的成本構成在各個地區差別不大，我們以國內家電企業的營業成本各項占比作為參考?？紤]到惠而浦的收入結構以冰箱、洗衣機、廚電為主，產品結構與海爾智家相似，我們選取海爾的營業成本占比數據作為價值鏈拆分的對標依據。圖57：2019 年惠而浦收入結構拆分 圖58：2019 年海爾智家收入結構拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖59：各大家電企業營業成本結構占比相近 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3）百思買是美國主要的家電零售商，與上游品牌方的業務往來是“買斷

83、式”，因此我們假設品牌方收入=渠道商營業成本，通過百思買毛利率倒推出終端零售額。我們假設終端零售額系數為 100，計算出價值鏈中各個環節對應的占比。運算邏輯如下：1）品牌方）品牌方（選?。ㄟx取 2019 年惠而浦財報數據）年惠而浦財報數據）：各項營業成本占比=100%（1-毛利率），其中原材料、人工、折舊占比由營業成本占比各項在營業成本的比重；銷售和管理費用占比=公告披露的北美地區銷售和管理費用/北美地區營業收入；電冰箱,584.38,34%洗衣機,447.14,26%空調,291.28,17%廚衛電器,295.09,17%水家電,96.24,6%海爾智家海爾智家2019年分品類收入結構（億元

84、）年分品類收入結構（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美的海爾格力三大白電龍頭營業成本分拆（三大白電龍頭營業成本分拆（2022年）年）原材料人工工資折舊能源其他行業專題 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 息稅前利潤及其他收益占比=（營業收入-營業成本-銷售和管理費用）/北美地區營業收入。2）零售商（選?。┝闶凵蹋ㄟx取 2019 年百思買年百思買財報數據）：財報數據）：零售商營業收入=終端零售系數=品牌方營業收入/(1-零售商毛利率)=零售商營業成本/(1-零售商毛利率)銷售和管理費用占比=銷售和管理費用/營業收入；零售商息稅前利潤及其他收益占比

85、=（營業收入-營業成本-銷售和管理費用）/營業收入。3）價值鏈整合計算：品牌方在價值鏈占比系數=品牌方營業收入/零售商營業收入；原材料、人工、折舊及其他成本、品牌方和零售商銷售和管理費用、品牌方和零售商 EBIT 和其他收益在價值鏈占比均由其在品牌方占比乘以品牌方在價值鏈占比系數得出。行業專題 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 中國家電出口與對外貿易中國家電出口與對外貿易環境環境相關性計算相關性計算 貿易環境是指除產品銷售本身直接有關的內容之外的其他因素，其中包括貿易政策、經濟條件、全球供需變化、關稅等。在不同的時期，貿易環境對商品進出口產生較大的影響，因此我們采用凈出口占

86、 GDP 比重量化貿易環境的優劣。我們選取 20152023 年所有季度的凈出口占 GDP 比重和冰箱、洗衣機、空調出口同比的數據，一共有 34 條數據，符合統計學至少 30 組樣本數據的要求。我們將凈出口占 GDP 比重（X）和冰箱（Y1）、洗衣機（Y2）、空調（Y3）出口增速進行回歸分析，發現對外貿易依存度和三大白電出口增速的擬合優度（R-square）分別為0.0090、0.0001、0.0531，回歸模型的解釋力度極低。從回歸系數上看，X 對 Y1、Y2、Y3變量的系數對應 p 值分別為 0.59、0.94、0.19，在統計學意義上=0.05 的置信水平上均不顯著。表2：空調出口與凈出

87、口占 GDP 比重模型回歸報告 回歸統計 Multiple R 0.230417 R Square 0.053092 Adjusted R Square 0.023501 標準誤差 12.59366 觀測值 34 方差分析 df SS MS F 回歸分析 1 284.5616 284.5616 1.794207 殘差 32 5075.208 158.6002 總計 33 5359.769 Coefficients 標準誤差 t Stat P-value Intercept 7.119275 2.443131 2.913996 0.006462 X Variable 1-0.174 0.1299

88、04-1.33948 0.189851 資料來源：Wind，產業在線，浙商證券研究所 行業專題 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：冰箱出口與凈出口占 GDP 比重模型回歸報告 回歸統計 Multiple R 0.094676 R Square 0.008964 Adjusted R Square-0.02201 標準誤差 18.09859 觀測值 34 方差分析 df SS MS F 回歸分析 1 94.80424 94.80424 0.289426 殘差 32 10481.89 327.5591 總計 33 10576.7 Coefficients 標準誤差 t Stat

89、P-value Intercept 7.550075 3.511072 2.150362 0.039185 X Variable 1-0.10043 0.186687-0.53798 0.594311 資料來源：Wind，產業在線，浙商證券研究所 表4：洗衣機出口與凈出口占 GDP 比重模型回歸報告 回歸統計 Multiple R 0.011243 R Square 0.000126 Adjusted R Square-0.03112 標準誤差 18.07605 觀測值 34 方差分析 df SS MS F 回歸分析 1 1.321721 1.321721 0.004045 殘差 32 104

90、55.8 326.7437 總計 33 10457.12 Coefficients 標準誤差 t Stat P-value Intercept 5.502737 3.5067 1.569207 0.126436 X Variable 1 0.011859 0.186455 0.063601 0.949683 資料來源：Wind，產業在線，浙商證券研究所 關于凈出口占關于凈出口占 GDP 比重比重對白電出口相關度低的解釋：對白電出口相關度低的解釋：1）白電龍頭如海爾、美的加強海外自主品牌建設，加強海外產能布局，國內不少家電企業將產能向歐美當地或東南亞地區轉移，對國內出口的依賴度降低。2）美國 2

91、022 年 21%、23%的冰箱和洗衣機從中國進口，美國家電市場對中國依靠程度較高，并且消費電器并非政策敏感行業。另一方面，在國內市場飽和的情況下，中國家電企業主動尋求拓展海外市場的機會，家電行業出口細分的突出。行業專題 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.3 新房對中國和美國白電拉動作用對比新房對中國和美國白電拉動作用對比 考慮到中國居民住房銷售結構中，期房占比達到 90%，因此地產銷售到家電消費需要延遲一段時間，我們假設從地產銷售到最終形成家電消費需遞延 2 年時間。假設單套新房能夠分別帶動 1 臺、1 臺、2 臺的冰箱、洗衣機、空調（戶均面積為 114 平，假設為兩室一廳的

92、新房至少需要 2 臺空調）銷量，則新房對冰箱、洗衣機、空調內銷貢獻分別為 31%、29%、37%（2021 年數據，忽略空調渠道庫存影響）。表5：地產銷售對家電拉動作用測算（2021 年數據）冰箱冰箱 洗衣機洗衣機 空調空調 2019 年期房銷售面積（萬平方米）131,929 131,929 131,929 2019 年戶均面積（平方米）113.6 113.6 113.6 期房交付套數（萬套）1,161 1,161 1,161 2021 年現房銷售面積（萬平方）15,974 15,974 15,974 2021 年戶均面積（平方米）114.3 114.3 114.3 現房交付套數（萬套）140

93、 140 140 新房交付套數（萬套）1,301 1,301 1,301 新房配套家電數量 1 1 2.5 新房拉動家電銷量（萬臺）1,301 1,301 3,253 2021 年家電內銷出貨量（萬臺）4265 4453 8796 新房帶動家電銷量新房帶動家電銷量占比占比 30.5%29.2%37.0%資料來源：國家統計局，Wind，產業在線，浙商證券研究所 美國新建住房銷售套數和成屋銷售套數同向變動，有明顯的相關性。根據歐睿國際數據，美國 2021 年冰箱、洗衣機的零售量分別為 1764 萬臺、1849 萬臺。通常美國新屋從獲批到交付需一年左右時間，2020 年美國新房銷售套數為 999 萬

94、套；假設美國單套新房帶動 1 臺冰箱、洗衣機的銷量，如此推算下來，2021 年新房拉動美國冰箱、洗衣機的銷量 56.7%、54.0%，其余年份美國新房拉動家電銷量占比在 40%以上。圖60：美國新建住房與成屋銷售相關性較大 圖61：新房對美國家電消費的拉動作用在 40%以上 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，Wind，浙商證券研究所 01002003004005006007008000204060801001201401602000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-

95、032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-12美國房屋銷售套數（萬套）美國房屋銷售套數（萬套）美國:新建住房銷售:折年數:季調（左軸）美國:成屋銷售:折年數:季調（右軸）39%45%45%50%54%55%41%44%45%50%57%53%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022新房拉動洗衣機零售量占比新房拉動冰箱零售量占比行業專題 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

96、股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 30

97、0 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建

98、議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

99、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010