1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 SEA(SE US)強業務協同鑄就東南亞互聯網巨頭強業務協同鑄就東南亞互聯網巨頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):41.30 2023 年 8 月 30 日美國 互聯網互聯網 強業務協同強業務協同效應，效應，鑄就東南亞互聯網巨頭鑄就東南亞互聯網巨頭誕生誕生 Sea Limited 作為東南亞地區的領先互聯網平臺，業務涵蓋游戲、電商和數字支付，自 1Q22 來推進降本增效并加強貨幣化措施，逐步改善公司經營利潤率。隨著游戲業務逐步觸底，我們認

2、為海外電商的 GMV 和傭金率提升有望驅動營收加速增長。我們預測 23-25 年營業收入為 129/144/170 億美元，經調整 EBITDA 為 18/22/30 億美元（預計 23 年首次全年轉正）。我們基于SOTP 估值，給予 SE 目標價 41.3 美元，首次覆蓋給予“增持”評級。Shopee 電商業務扭虧為盈，有望維持高增長電商業務扭虧為盈，有望維持高增長 我們認為 Shopee 在 2023 全年及中期增長的能見度較高，并預測 23/24/25年營業收入為 87/103/124 億美元，同比增長 19%/19%/21%；經調整EBITDA 在 2023 年首次轉正。主要原因系：1

3、）更強的貨幣化措施或顯著貢獻業績增量；2）巴西單均虧損持續改善，市場潛力有望在未來被規模性兌現；3）TikTok Shop 等新入局者的潛在威脅或不及市場預期。Garena 游戲游戲業務業務收入逐步觸底，新游上線流水仍待驗證收入逐步觸底，新游上線流水仍待驗證 我們認為，Garena 或無法回歸疫情期間的現金流水平，預計其營收將在逐步觸底后以中低個位數常態化增長。這主要源自于：1）Garena 的基本盤Free Fire處下降趨勢，且仍未看到觸底跡象；2）隨母公司 Sea 的全面降本增效措施持續推進，新游研發項目或將減少投入比例，未來新游上線或僅可作為 Free Fire 下滑的流水補充條線。但

4、同時，我們認為隨著 Garena在 Sea 的營收占比逐漸收窄，其于股價的相關性或被減弱。SeaMoney 金融業務或迎重新估值金融業務或迎重新估值 我們認為，得益于數字貸款業務的持續高增，SeaMoney 的長期潛力將受投資者重視。我們預測 SeaMoney 23/24/25 年營業收入為 21/24/30 億美元，23 年經調整 EBITDA 實現首次轉正。主因：1）電商為 BNPL（先買后付）創造了合適的天然使用場景；2）表外貸款額有望持續擴大占比；3）與競爭對手相比，SeaMoney 更可能維持低利率借款以提高市場份額。風險提示：經濟復蘇不及預期；新進入者對 Shopee 的份額侵蝕高

5、于預期。研究員 丁驕琬丁驕琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(美元)41.30 收盤價(美元 截至 8 月 28 日)36.90 市值(美元百萬)20,913 6 個月平均日成交額(美元百萬)375.99 52 周價格范圍(美元)34.87-88.84 BVPS(美元)10.12 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指

6、標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)9,955 12,450 12,935 14,376 17,025+/-%127.51 25.06 3.90 11.14 18.43 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(2,047)(1,651)683.92 860.84 1,374+/-%0.00 0.00 0.00 25.87 59.58 EPS(美元，最新攤薄)(3.34)(2.69)1.14 1.44 2.29 ROE(%)(37.97)(25.18)11.29 12.60 17.29 PE(倍)(11.05)(13.69)30.41 2

7、4.16 15.14 PB(倍)3.06 3.96 3.25 2.86 2.41 EV EBITDA(倍)(14.35)(19.60)17.09 13.46 7.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (28)(12)420363549627689Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)SEA相對標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 SEA(SE US)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同的觀點.3 游戲公司起家，業務強協同構建良性平臺生態游戲公司起家，業務強協同構建良性平臺生態.4 2Q 回顧：短期投入加碼導致業績承壓

8、，長線增長有望向好.5 核心討論核心討論 1 1：ShopeeShopee 扭虧為盈后能否維持高增？扭虧為盈后能否維持高增？.7 成長回溯：Shopee 作為后起之秀，順利實現彎道超車.7 市場規模：東南亞電商仍具高成長性，巴西市場亦有較大成長空間.8 未來展望 1：東南亞與拉美市場變現能力或進一步提升.9 1）貨幣化率提升有望顯著貢獻業績增量.9 2）巴西市場每單虧損有望持續收窄.9 未來展望 2：新晉入局者對于 Shopee 的市占侵蝕或低于預期.10 1）多重因素或降低 TikTok Shop 后續維持高增速的能見度.10 2）推出“全托管模式”，旨在抵御 Temu 的潛在入局.11 核

9、心核心討論討論 2：Garena 還能否為整個平臺生態“持續供血”？還能否為整個平臺生態“持續供血”？.13 成長回溯：強本地化運營助力Free Fire成為爆款，產生穩健現金流.13 展望未來：預計 Garena 長期營收占比下降，增速以中低個位數常態化.14 核心討論核心討論 3：投資者是否應該重估：投資者是否應該重估 SeaMoney 的價值？的價值？.15 依托平臺流量入口起家，貸款業務走向主舞臺.15 SEA-6 市場空間龐大，數字貸款業務有望兌現潛力.15 SeaMoney 有望持續擴大市場份額.16 盈利預測盈利預測.17 估值估值.18 風險提示.19 9WoPyRxOnObU

10、bRcMaQnPnNoMpMfQnNyQiNmPmN9PmNqQNZoMvMxNtRmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 SEA(SE US)核心觀點核心觀點 我們認為，Shopee 憑借高度本土化運營、粗放式引流以及高效留存在早期成功構建了自身供給端壁壘，并在后發入局的情況下實現了對競爭對手的彎道超車。目前 Shopee 的傭金率對比行業均值仍處低位，尚有較大變現空間。展望未來，隨著母公司 Sea Limited 降本增效措施的延續，Shopee 貨幣化率的持續提升以及物流提效等規模效應的長期顯現，東南亞及巴西的市場潛力有望被大幅兌現。我們看好 SeaMone

11、y 有望從眾多玩家中破局。主要原因系：1）電商業務為 BNPL（先買后付）產品打造了天然的交易場景，使用頻次相較外賣、出行等場景更高；2）SeaMoney 表外貸款額增速可觀。占比持續提升；3）SeaMoney 率先實現扭虧為盈，未來或將不必為業績表現而被迫上調貸款利率，其核心競爭力能夠在長期維持。圖表圖表1：SE 股價復盤股價復盤 資料來源：MacroTrends，華泰研究 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1、市場認為：TikTok Shop、Temu 等潛在新入局者對 Shopee 市場份額或有較為嚴重的侵蝕。我們認為：新入局者對于 Shopee 的份額侵蝕或低于預期，主要原因系 1）東

12、南亞尚未形成直播帶貨的成熟產業鏈，商家在 TikTok 的銷售成本依舊高昂；2）TikTok 即將放棄高額補貼及低商家傭金率的打法，戰略邏輯由高舉高打轉變為穩扎穩打，此舉或將放緩其GMV增速；3）Temu 在歐美運用的“低價引流+商家全托管”對于東南亞現有玩家或難以在長期構成護城河。2、市場認為：Garena 下滑趨勢仍未見底，未來平臺現金流或難以維系，股價表現亦沒有回彈的先決條件。我們認為：Garena 將于 24 年止住下滑趨勢并在長期為穩，隨著 Garena在 Sea 的營收基本盤逐步縮?。A計 23 年占比不足兩成），其之于股價的相關性亦有望逐步減弱。平臺現金流方面，隨著公司降本措施的

13、迅速見效，Shopee 與 SeaMoney 都已實現單季度扭虧為盈，未來平臺生態對于 Garena 現金流的依賴性亦將減弱。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 SEA(SE US)游戲公司起家，業務強協同構建良性平臺生態游戲公司起家，業務強協同構建良性平臺生態 Sea Limited 的前身 Garena Interactive 成立于 2009 年，并在 2017 年正式更名后于納斯達克上市。Sea 的業務覆蓋泛東南亞、拉美（以巴西為主）與其它地區。公司起家于數字娛樂業務 Garena，并于 2015 年在新加坡首次推出電商平臺 Shopee。而金融支付業務Se

14、aMoney 則依托游戲與電商平臺巨大流量實現規?；?。目前，電商業務 Shopee 為 Sea的營收基本盤，并在其主要運營地區處于市場領先地位。圖表圖表2：Sea Limited 發展歷程簡介發展歷程簡介 資料來源：公司公告，華泰研究 “高效協同高效協同+集體作戰集體作戰”賦能三大業務板塊賦能三大業務板塊。發展初期，公司憑借其游戲業務（Garena）較強的盈利能力起家。近年來，Garena 旗下主力游戲 Free Fire 的下載量與年度流水冠絕東南亞游戲市場。Garena 為 Sea 積累本土化市場認知的同時，也為電商業務的平臺生態提供了源源不斷的現金流。電商業務（Shopee）憑借 Gar

15、ena 穩定輸送的現金流在市場上高舉高打，在泛東南亞地區以“強投入+強本地”的模式高效引流，迅速占領市場份額。同時，Garena 與 Shopee 的龐大流量則為數字金融業務（SeaMoney）打造了天然的交易場景，使其支付業務持續獲得穩定增量。目前 SeaMoney 正逐步將其積累的用戶基礎引流到數字貸款、保險以及財富管理業務。圖表圖表3：Sea Limited 核心業務及協同效應核心業務及協同效應 資料來源：公司公告，華泰研究 財務數據方面，受益于早期自研游戲的成功以及電商業務的高增，公司 2022 年收入實現124.5 億美元，同比增長 25.1%，2019-2022 年收入 CAGR

16、達 79%；經調整 EBITDA 在2022 年為-8.8 億美元，我們預計 2023 年有望實現轉正。此外，Sea 股權結構較為分散，機構股東為主。騰訊為 Sea Limited 最大股東，持股比例 1.04 億股，占比 18.4%。此外，資本集團、柏基投資、富達等為其它主要持股機構。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 SEA(SE US)圖表圖表4：Sea Limited 股權架構股權架構 股東名稱股東名稱 持股數持股數 持股比例持股比例 騰訊控股 1.04 億 18.40%資本集團 5,569 萬 9.83%柏基投資 2,180 萬 3.85%富達 2,150

17、 萬 3.79%普信集團 1,642 萬 2.90%Sands Capital 1,571 萬 2.77%貝萊德 1,522 萬 2.68%注：數據截至 2023 年 8 月 資料來源：公司公告，華泰研究 2Q 回顧：回顧：短期投入加碼導致業績承壓短期投入加碼導致業績承壓，長線增長，長線增長有望有望向好向好 Sea 2Q 營收同比增長 5.2%至 31.0 億美元，低于 VA(Visible alpha)預期 3.4%；分業務看，電商、數字娛樂以及數字金融服務的營收同比分別+20.6%/-41.2%/+53.4%；利潤端看，毛利率同比改善 9.9 pp 至 46.9%，經營利潤率同比獲得轉正至

18、 9.2%。經調整 EBITDA 同比轉正并達 5.1 億美元，高于 VA 預期 1%，對應經調整 EBITDA 率 16.5%。圖表圖表5：Sea 2Q23 業績業績回顧回顧 資料來源：公司公告，Visible Alpha，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 SEA(SE US)Shopee 2Q 不及不及 VA 預期主因預期主因當季加大當季加大投入所致。投入所致。Shopee 于 2Q23“由守轉攻”，加大了投入力度。具體而言，1）收入端不及預期，主要由于 2Q 加大了對物流補貼的投入（會計準則下，需計入增值服務營收），2）利潤端不及預期，主要因為營銷

19、費用高于 VA 預期 14%，研發費用高于預期 55%，主要為直播電商等投入構成。由于這些投入加碼并非在單季度就完成其對業績的直接增量，導致 2Q 業績承壓較為明顯。我們認為，在 Lazada 等競爭對手逐步趨于理性增長的背景下，Shopee 重新加大對增長的投入，有望對其捍衛自身市場份額的前景抱有樂觀態度。圖表圖表6：Shopee 2Q23 業績業績回顧回顧 資料來源：公司公告，Visible Alpha，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 SEA(SE US)核心討論核心討論 1 1：ShopeeShopee 扭虧為盈后能否維持高增？扭虧為盈后能否維持

20、高增？我們認為，我們認為，Shopee 有望有望在在 2023 年年實現實現全年經調整全年經調整 EBITDA 的的首次轉正首次轉正，并且，并且中期增長能中期增長能見度較高見度較高，5 年年 CAGR 有望達有望達 18%。主要原因系：1）更強的貨幣化措施或顯著貢獻業績增量；2）巴西單均虧損持續改善有望助力兌現市場潛力，3）新入局者的潛在威脅或不及市場預期。成長回溯：成長回溯：Shopee 作為后起之秀，順利實現彎道超車作為后起之秀，順利實現彎道超車 Shopee 2022 年實現營收 72.9 億美元，2019-2022 年 CAGR 高達 106%；經調整 EBITDA為-16.9 億美元

21、，我們預計 2023 全年實現轉正全年實現轉正。Shopee 于 2015 年上線，相較于主要競爭對手 Tokopedia（2009 年上線）與 Lazada（2012 年上線），Shopee 屬后發入局。Shopee憑借強本地化運營與高用戶補貼，規模迅速擴張，并于 2018 年實現 MAU 彎道超車，成為目前東南亞地區市場份額最大的電商平臺（2022 年市占率約 5 成）。什么因素造就了什么因素造就了 Shopee 的成功？的成功？1）深耕本地化運營，使用戶獲得強歸屬感。）深耕本地化運營，使用戶獲得強歸屬感。不同于其他競爭對手，Shopee 在每個東南亞國家均設有獨立的平臺站點，并根據當地的

22、消費偏好及地域文化舉辦不同類型的購物節活動。此外，Shopee 的人工/智能客服也可支持當地的不同語言（如印尼地區支持十余種當地語言）。平臺宣傳方面，Shopee 通過邀請本地名人代言的方式進行高覆蓋度的廣告宣傳，并在主流社交媒體發布具有地區特征的洗腦神曲。Shopee 在各市場塑造了一個十分貼近當地文化的平臺形象，讓本土用戶獲得歸屬感，培養用戶對 Shopee 的品牌認知。2）憑）憑 Garena 提供的優質現金流高舉高打提供的優質現金流高舉高打實現高效引流實現高效引流。針對性價比驅動的東南亞地區用戶特點，Shopee 在商家端通過自建物流體系（SLS）幫助跨境商家提效降本，并在早期以免去商

23、家入駐傭金的方式爭取來了大量長尾商家。因此，Shopee 的 SKU 豐富度遠勝于Lazada 等競對。用戶端，Shopee 在早期為買家進行補貼，如包郵、滿減等，引流效果顯著。例如，包郵政策一經推出就讓客單價在半年內提升了 5 美元，MAU 領跑市場。3）推動平臺社交化、娛樂化，高效留存年輕用戶。）推動平臺社交化、娛樂化，高效留存年輕用戶。針對東南亞地區重社交屬性，Shopee打造了直播電商“Shopee Live”，并借助 Sea 強大的游戲基因，推出了 Shopee 小游戲“Shopee Games”等板塊增加用戶粘性與使用時長，有效提升了年輕客群的用戶留存。圖表圖表7：Shopee 逐

24、步擴大東南亞市場逐步擴大東南亞市場 GMV 領先優勢領先優勢 圖表圖表8：Shopee 在店鋪數量上遙遙領先在店鋪數量上遙遙領先 Lazada 資料來源：公司公告，Momentum Works，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2431311064252101556479201184440100200300400500600ShopeeLazadaTokopediaTikTok202020212022(美元 億)01020304050607080泰國菲律賓馬來西亞新加坡印尼越南LazadaShopee(萬店)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 SEA(SE U

25、S)巴西市場：巴西市場：復制復制東南亞的東南亞的燒錢打法，開發低端市場燒錢打法，開發低端市場以掠奪份額。以掠奪份額。Shopee 進入巴西市場不到四年，便交出 MAU 市場份額第一，訂單量市場份額第二的佳績。Shopee 借鑒其在東南亞成功的商業模式，在初入巴西市場時以高補貼、免傭金等手段迅速擴大業務規模，擠占拉美龍頭 Mercado Libre 的市場份額。Shopee 的戰略重點聚焦于巴西尚未被開發的低端市場，自下而上占領市場（而多數競爭對手則認為巴西的物流成本較高，因此專注于中高端市場）。Garena 遭遇下滑，遭遇下滑，Shopee 順利在順利在 4Q22 扭虧為盈扭虧為盈。Sea 的

26、游戲業務 Garena 自疫情后遭遇嚴重打擊，無法如此前一樣為 Shopee 持續輸送穩健且優質的現金流。因此，Shopee 也自 1Q22 開始積極應對現金流短缺的困境，將其戰略重心轉向大幅減虧，并在 4Q22 成功實現經調整凈利潤的首次盈利（先于此前彭博預期 2 個季度）。圖表圖表9：Shopee 經調整經調整 EBITDA 或持續攀升或持續攀升 圖表圖表10：Shopee 自自 1Q22 以來進行了全面降本措施以來進行了全面降本措施 地區地區 措施措施 執行日期執行日期 法國 退出市場 2022/3/6 印度 退出市場 2022/3/29 東南亞 裁員 2022/6/13 西班牙 退出市

27、場 2022/6/17 智利、哥倫比亞與墨西哥 退出本地業務 2022/9/9 阿根廷 退出市場 2022/9/9 全區域 裁員 2022/9/19 波蘭 退出市場 2023/1/13 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，彭博，路透社，華泰研究 市場規模：東南亞電商仍具高成長性，巴西市場亦有較大成長空間市場規模：東南亞電商仍具高成長性，巴西市場亦有較大成長空間 根據 Statista Digital Market Insights 數據顯示，東南亞電商收入規模從 2017 年的 242 億美元增長至2022年的1025億美元，CAGR達33%，并在2027年預期達到1690億

28、美元（22-27年 CAGR 達 10.6%），仍具較快的增長性。巴西市場的電商收入規模亦將以 15%的十年CAGR 增長，預計從 2017 年的 196 億美元上漲至 2027 年的 823 億美元。圖表圖表11：東南亞電商市場仍具成長性東南亞電商市場仍具成長性 圖表圖表12：未來未來 5 年巴西電商市場規模將加速增長年巴西電商市場規模將加速增長 資料來源：Statista Digital Market Insights，華泰研究 資料來源：Statista Digital Market Insights，華泰研究 (1,307)(2,554)(1,691)871 1,250 1,706(3

29、,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002020202120222023E2024E2025E(美元 百萬)242 336 461 694 1,018 1,025 1,096 1,262 1,462 1,569 1,690 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E(美元 億)1962132333053863814765807107588232017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E(美

30、元 億)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 SEA(SE US)未來展望未來展望 1：東南亞與拉美市場：東南亞與拉美市場變現變現能力或進一步提升能力或進一步提升 1）貨幣化率提升有望顯著貢獻業績增量）貨幣化率提升有望顯著貢獻業績增量 Shopee 逐步逐步開始開始對對 C2C 賣家基于品類制定賣家基于品類制定不同不同傭金率傭金率（對特定品類提高傭金率，如長尾品類的傭金率通常會高于 3C 數碼等），我們認為，此舉相對于全平臺傭金率的統一提升更為隱蔽，或有效減少潛在商戶流失風險。我們預計平臺我們預計平臺 take rate（3P）在）在 2025 年年可達可達 11.2

31、%（較（較 2022 年約年約有有 3pp 的上漲空間）的上漲空間），基于：1)根據管理層的指引，我們預期 Shopee 將提升平臺 take rate；2）全市場貨幣化率提升的趨勢明顯，TikTok、Lazada 與 Tokopedia 均有提升傭金率的趨勢；3）廣告化率（占 GMV 0.7%）與全球同行相比仍然有較大差距，中期或可提升到 1.3%；傭金率（目前3%）亦有巨大差距（同行約為 15%），我們預計傭金率在 4.5%左右常態化。AOV 方面，Shopee 在印尼等地區推出提高免運門檻等相關措施，助推整體 AOV 穩步上升。用戶補貼方面（財報計入總營收），Shopee 計劃逐步收窄。

32、我們我們測算測算每單每單營收營收有望從有望從 2022 年每年每單單1.04 美元美元在在 2025 年改善至年改善至 1.52 美元美元。（以 22 年訂單量測算可對業績產生 36.27 億美元的直接增量貢獻，占 22 年營收 49.8%）圖表圖表13：預計預計 Shopee take rate 會在會在 11-12%左右常態化左右常態化 圖表圖表14：Take rate 構成拆解構成拆解 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2）巴）巴西西市場每單虧損有望持續市場每單虧損有望持續收窄收窄 展望未來，我們預計巴西市場展望未來，我們預計巴西市場營收營收在在 22-

33、25 年年 CAGR 可達可達 129%，2025 年達年達 16.7 億美元億美元，而資金供給端可以背靠而資金供給端可以背靠東南亞市場穩健提供東南亞市場穩健提供的現金流。的現金流。巴西市場 2Q23 的單筆訂單經調整EBITDA 為-24 美分，同比改善 83%。UE 邏輯拆解：雖然 Shopee 計劃以低端品類占領市場，但其已通過提升免運費門檻等方式逐步提升 AOV，我們預計客單價中期維持大體不變。Shopee 通過改善自建物流體系，提升第三方合作效率（1Q23 Shopee 將全市場平均交貨時間縮短 12 小時以上），憑借訂單量上漲的規模效應逐步降低物流成本，改善 UE（自 2021年以

34、來，Shopee 在巴西的運輸成本顯著下降）。此外，全市場 take rate 的穩步上升以及銷售成本占比的環比下降也將繼續改善每單虧損，進一步將先前積累的龐大用戶基礎實現商業化變現，兌現巴西市場潛力。3.6%4.6%6.5%8.5%10.6%11.1%11.2%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023E2024E2025E3.0%4.3%4.3%4.5%0.7%0.9%1.0%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%3.5%4.0%4.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%20222023E2024E2025E傭金廣告渠道增值服務 免責聲明和披露以及分析

35、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 SEA(SE US)圖表圖表15：Shopee 巴西持續擴大基建并提升與第三方合作商效率巴西持續擴大基建并提升與第三方合作商效率 圖表圖表16：巴西市場的巴西市場的 3P take rate 與競爭對手相比仍有差距與競爭對手相比仍有差距 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 未來展望未來展望 2：新晉入局者對于：新晉入局者對于 Shopee 的市的市占占侵蝕或低于預期侵蝕或低于預期 1）多重因素或降低多重因素或降低 TikTok Shop 后續后續維持高增速的能見度維持高增速的能見度 TikTok 在東南亞的 GMV 從 2

36、021 年的 6 億美元增長到 2022 年的 44 億美元（占 Shopee不到 10%）。而 Shopee 亦是依托社交起量的平臺，目前正逐步增加對自身直播板塊“Shopee Live”的資源投入以作為防御手段。我們認為，TikTok Shop 的入局并不能對 Shopee 造成實質性份額侵蝕，我們認為總結了 TikTok 后續對 Shopee 的份額侵蝕或小于預期：1）相較于中國相較于中國，東南亞，東南亞消費者在直播電商領域的教育程度較低消費者在直播電商領域的教育程度較低。其直播電商在品牌、KOL、代理商以及渠道尚未形成完整的產業鏈體系，導致導致較高較高的銷售成本的銷售成本或成為或成為商

37、家商家入駐阻力入駐阻力。與傳統電商平臺相比，盡管商家在 TikTok Shop 早期的傭金率更低，但商家需要為內容、場景以及 KOL 付費，總體的凈銷售成本更高。2）TikTok Shop 即將放棄高額補貼及低商家傭金率的打法。即將放棄高額補貼及低商家傭金率的打法。4 月以來，TikTok 已開始提升印尼地區的傭金率（大致與 Shopee 持平），戰略邏輯由高舉高打轉變為穩扎穩打。TikTok Shop 計劃在 4Q23 前實現扭虧為盈，此舉或將放緩其 GMV 增速。3）TikTok 只會在特定品類以及只會在特定品類以及 KA 上侵蝕一定份額。上侵蝕一定份額。TikTok Shop 主打低價的

38、美容與個人護理品類（占整體 GMV 超 70%），品類頭部效應明顯。相較而言，Shopee 頭部品類僅占整體 GMV 不到四成。我們認為 TikTok 或僅可對 Shopee 的品牌商家形成份額侵蝕，但長期來看，Shopee 由大量長尾商家形成 SKU 壁壘難以撼動。0.0%0.5%2.5%8.0%10.3%11.8%11%14%14%22%28%30%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023E2024E2025EShopeeMercado LibreAmazon 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 SEA(SE US)圖表圖表

39、17：印度尼西亞地區的印度尼西亞地區的 Google Trends 熱度指數顯示熱度指數顯示 Shopee 仍然持續占領用戶心智仍然持續占領用戶心智 資料來源：Google Trends，華泰研究 2）推出“全托管模式”，旨在抵御）推出“全托管模式”，旨在抵御 Temu 的潛在入局的潛在入局“全托管”開啟跨境電商新潮流“全托管”開啟跨境電商新潮流，玩家陸續加緊布局腳步，玩家陸續加緊布局腳步?！叭泄苣Ｊ健笔且环N商家只需負責供貨，而平臺將后續核價、運營銷售、物流、售后等環節全部托管的模式，旨在進一步降低我國中小企業出海的門檻。而東南亞的潛在入局者 Temu 正式憑借著“全托管模式”在歐美地區的普

40、及，實現了有效商家導流。此后，速賣通于 2022 年底上線了此模式，并在3 月實現了用戶規模年同比 45%的增長以及 50%的訂單同增長。圖表圖表18：全托管模式對于商家的影響全托管模式對于商家的影響 資料來源：華泰研究 我們認為，對于東南亞的電商玩家來說，在 Temu 等競爭者的潛在入局下，若不能夠及時的布局“全托管”模式，將有較大的風險流失商家供給。而我們看到，Lazada 全托管業務“Choice”已于 2Q23 先后在東南亞地區上線，此外 Lazada 也在著力布局 JIT 模式（Just In Time，無需賣家將商品備貨至平臺倉，而是可以在其自有倉庫或一件代發進行備貨）。Shope

41、e 也已經開啟全托管業務內測工作，并計劃在 3Q23 正式全面推行。TikTok Shop 在歐美地區正式推行后，也即將在 2H23 在東南亞全面上線此模式。020406080100120Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23TikTok ShopShopeeTokopedia

42、BukalapakLazada 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 SEA(SE US)圖表圖表19：主要電商玩家對于全托管模式開放的國家主要電商玩家對于全托管模式開放的國家 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表20：主要電商玩家對于全托管模式開放的國家主要電商玩家對于全托管模式開放的國家 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 SEA(SE US)核心討論核心討論 2：Garena 還能否為整個平臺生態“持續供血”？還能否為整個平臺生態“持續供血”？我們認為，我們認為，Garena 或無法回歸疫情期間的現

43、金流水平，預計其營收將在逐步觸底后以中低或無法回歸疫情期間的現金流水平，預計其營收將在逐步觸底后以中低個位數常態化增長。個位數常態化增長。這主要源自于：1）Garena 的基本盤Free Fire處下降趨勢，且仍未看到觸底跡象；2）隨母公司 Sea 的全面降本增效措施持續推進，新游研發項目或將減少投入比例，未來新游上線或僅可作為Free Fire下滑的流水補充條線。但同時，我們認為隨著 Garena 在 Sea 的營收占比逐漸收窄，其于股價的相關性或被減弱。成長回溯：強本地化運營助力成長回溯：強本地化運營助力Free Fire成為爆款，產生穩健現金流成為爆款，產生穩健現金流 Garena 在

44、2022 年實現營收 38.8 億美元，同比下滑 10.3%；經調整 EBITDA 13.1 億美元，同比下滑 52.7%。主要因為其主力游戲 Free Fire 疫情后表現持續疲軟，我們預計 Garena未來占 Sea 總營收比例將從 2020 年的 45%下滑至 2023 年的 17%，而后逐步收窄。專注專注本地化運營本地化運營助力助力Free Fire成為爆款游戲。成為爆款游戲。Garena 于 2017 年 12 月推出自研大逃殺手游 Free Fire，其憑借：1）以“大 DAU、低 ARPU”的游戲理念較好地解決了東南亞玩家消費力較弱的痛點，成功占領玩家心智；2）由于東南亞與拉美市

45、場的玩家普遍使用中低端移動設備，Free Fire降低了如場景效果、游戲容量等指標以支持低端設備的流暢游玩體驗；3）深度的本地化運營（如不同語言版本、本地 KOL 宣傳以及本土定制角色與活動）進一步增強了玩家的歸屬感與粘性。Free Fire于 2020 年占領 Google Play 年度 MAU手游排名全球第二的位置，并連續數季度蟬聯拉美、東南亞與印度市場收入第一。Free Fire持續的優異表現使 Garena 每年可以產生約 20-30 億美元的現金流，為 Sea 的電商與金融科技業務提供穩健現金流的同時，也為二者提供本地化深度運營經驗，更加高效地開拓市場。目前Free Fire的流水

46、占比仍達 Garena 近九成。圖表圖表21：Free Fire 2020 年位居全球手游下載量第二年位居全球手游下載量第二 圖表圖表22：Free Fire為為 Garena 收入的基本盤收入的基本盤（2022）資料來源：SensorTower，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 Free Fire疫情后遭受打擊，下滑趨勢仍在繼續。疫情后遭受打擊，下滑趨勢仍在繼續。1Q19 至 1Q23 期間，Garena 經調整收入（GAAP 收入+遞延收入）同比增速持續下滑。用戶數據方面，1Q23 QAU 達 4.9 億人，同比下跌約 20%，已連續 7 個季度出現同比下滑。平臺 ARPU 自 1Q

47、21 以來已連續八個季度出現同比下降，目前仍未見觸底跡象。Free Fire88%Arena of Valor（王者榮耀）6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 SEA(SE US)圖表圖表23：Garena 經調整經調整 EBITDA 疫情后回調嚴重疫情后回調嚴重 圖表圖表24：Garena QAU 疫情后下滑嚴重疫情后下滑嚴重 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 展望未來：預計展望未來：預計 Garena 長期營收占比下降，增速以中低個位數常態化長期營收占比下降，增速以中低個位數常態化 Free Fire東南亞地區東南亞地區 ARP

48、U 顯著下跌，美國或成意外增量。顯著下跌，美國或成意外增量。我們預計 Free Fire 流水有進一步下滑空間，在未來以中低個位數常態化，但仍可在每年貢獻 10 億美元左右的現金流。從地區收入結構上來看，泰國和印尼為東南亞收入的主要貢獻地，二者 DAU 呈現穩中有增態勢，但 ARPU 卻遭遇大幅下降。此外，巴西地區的 DAU 與 ARPU 趨勢與泰國和印尼高度相似。我們認為，這主要源于 1）隨著疫情散去，玩家游戲充值趨于理性；2）“Pay-to-Win”機制在疫情后逐步顯現，玩家游戲體驗受負面影響，用戶流失較為嚴重；而后Free Fire減弱“Pay-to-Win”機制對戰力數值的影響，使高

49、ARPU 玩家有一定流失，從而導致游戲 ARPU 波動嚴重。然而，美國的用戶量雖然僅占比 2.1%，但卻貢獻了累計收入的 30.4%，成為游戲的海外增量。Arena of Valor 韌性盡顯，新游上線持續賦能 韌性盡顯，新游上線持續賦能。Garena 的第二大游戲 Arena of Valor在 1Q23 表現強勁，QAU 與季度流水在發布六年后仍創下新高，反映出產品的強生命周期。2H23 新游方面：1）代理騰訊自研手游開放世界生存游戲Undawn（黎明覺醒海外版），已于 6 月 15 日在東南亞正式上線。2）黑色五葉草：巫師王的崛起，由 Vic Game Studio開發，為一款基于熱門動

50、漫黑色五葉草開放世界 MMORPG 游戲。我們預計新游 12 個月流水或可抵消Free Fire流水持續下滑的部分影響。我們預計我們預計 Garena 的的 2023 年年營收將同比下跌營收將同比下跌 35.8%，并在長期維持并在長期維持 2-2.5%的年均增速。的年均增速。未來，Garena 在 Sea Limited 的整體營收占比將會持續收窄（2023/24E 預計 17%/13%），故市場悲觀態度或不會對股價進一步產生較大負面打擊。圖表圖表25：ARPPU 自自 1Q19 以來持續下滑以來持續下滑 圖表圖表26：Garena 的營收占比在未來的營收占比在未來或或會持續降低并常態化會持續

51、降低并常態化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 85 175 263 1,022 1,983 2,776 1,313 973 05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023E(美元 百萬)272 321 402 572 649 729 654 619 486 492 01002003004005006007008001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23(百萬用戶)19.0 15.4 14.4 14.5 13.9 12.8 14.0 12.8 12.3 1

52、0111213141516171819201Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23（美元）54%45%42%30%17%13%11%39%49%50%57%67%70%72%7%6%8%13%16%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023E2024E2025EGarenaShopeeSeaMoney 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 SEA(SE US)核心討論核心討論 3：投資者是否應該：投資者是否應該重估重估 SeaMoney 的價值？的價值？我們認

53、為，我們認為，得益于數字貸款業務的持續高增，得益于數字貸款業務的持續高增，SeaMoney 的長期潛力將受投資者重視。的長期潛力將受投資者重視。在眾多東南亞金融支付玩家中，我們認為 SeaMoney 有望在長期成為市場龍頭，主要因為：1）電商為 BNPL（先買后付）創造了合適的天然使用場景；2）表外貸款額有望持續擴大占比；3）與競爭對手相比，SeaMoney 更可能維持低利率借款以掠奪市場份額。依托平臺流量入口起家，貸款業務走向主舞臺依托平臺流量入口起家，貸款業務走向主舞臺 SeaMoney 是一款是一款數字金融服務產品，早期作為數字金融服務產品，早期作為 Garena 和和 Shopee 的

54、支付平臺起家。的支付平臺起家。我們認為，支付業務或不會成為收入與利潤的主要貢獻者，但其內在價值在于促進高頻用戶的粘性以及交互，將用戶引導至其他利潤更高的金融產品（如數字貸款等）。目前，Shopee的 BNPL（先買后付）產品 SPayLater 為 SeaMoney 貸款業務收入的基本盤。財務數據上看，SeaMoney 在 2022 年實現營收 16.3 億美元，2020-2022 年 CAGR 高達 153%，主要業務增量來源于數字貸款占比的提升；經調整 EBITDA-2.3 億美元，預計 2023 年轉正。圖表圖表27：SeaMoney營收提升顯著營收提升顯著 圖表圖表28：SeaMone

55、y數字貸款營收占比持續提升數字貸款營收占比持續提升 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 SEA-6 市場空市場空間間龐大龐大，數字貸款業務有望兌現潛力，數字貸款業務有望兌現潛力 電子支付：電子支付：線上與線下采用率提升空間較大。線上與線下采用率提升空間較大。SEA-6（此指 SeaMoney 覆蓋的東南亞六國）中的無現金交易占比達 41%，而中國與美國均在 80%以上。參考中國電子支付的發展歷程（2004年淘寶驅動電商交易，到2010年后期線下場景推動移動錢包增長），我們認為SEA-6現在仍處于電子錢包采用率的初期，其電子錢包滲透率（15%）遠小于中國（54%）。圖

56、表圖表29：全球電商全球電商 BNPL 的的 TPV 規?；虺掷m攀升規?；虺掷m攀升 圖表圖表30：SEA-6 用戶在電商消費使用用戶在電商消費使用 BNPL 的規?；虺杀对黾拥囊幠；虺杀对黾?資料來源：GlobalData，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 150.8 254.9 782.4 1,629.8 2,068.0 05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023E(美元 百萬)19%55%72%81%45%28%0%20%40%60%80%100%202020212022數字貸款與財富管理其它340 600 1,200 2,140 3,09

57、2 3,860 4,810 5,658 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023E2024E2025E2026E(美元 億)2812602040608010012014020212026E（美元 億）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 SEA(SE US)數字貸款：數字貸款：相對于發達經濟體，相對于發達經濟體，SEA-6 的的消費貸款消費貸款與中小企業與中小企業貸款貸款占占 GDP 的比率有較大的比率有較大的差距的差距。1）消費貸款方面：在數字貸款的推動下，眾多擁有銀行賬戶，但暫未有效使用金融服務的用戶

58、或將成為潛在增量。IMF預測 BNPL有望成為未來風向，成為 170億電商GMV的支付方式。2）中小企業貸款方面：由于中小企業的盈利表現堪憂，信用記錄不佳，所以其難以通過傳統銀行的企業貸款解決其資金需求。但 SEA-6 中超過 60%的中小企業在需要融資時無法獲得貸款(Tech for Good Institute 2021)，足以說明中小企業對 SEA-6 經濟的重要性。隨著數字貸款的不斷普及，未來中小企業的龐大需求池有望被規模性兌現。SeaMoney 有望持續擴大市場份額有望持續擴大市場份額 SEA-6 中的數字金融競爭格局分散，主要玩家橫跨多個領域。而中國移動支付的寡頭格局也表明了東南亞

59、在未來或將形成相似競爭格局。目前行業平均利潤率較低，玩家普遍通過補貼與折扣進行價格戰以搶奪客戶（如 ShopeePay 向用戶提供拉新獎金、現金返還促銷）。新加坡監管趨嚴，公司聚焦單點變現提升。新加坡監管趨嚴，公司聚焦單點變現提升。SeaMoney 2020 年以來已先后獲得新加坡、印尼以及馬來西亞的銀行牌照。但監管方面，當前新加坡規定數字銀行實體在當地的金融機構，最多只被允許擁有兩個海外銀行牌照，故短期內難以獲得他國銀行牌照。我們認為，SeaMoney 中期的增長邏輯仍然聚焦于三國的滲透率以及單點變現能力的持續提升。圖表圖表31：SEA-6 電子錢包主要玩家電子錢包主要玩家 資料來源：Bok

60、u，Juniper Research，華泰研究 我我們認為，們認為，SeaMoney 有望有望在在 SEA-6 眾多眾多數字金融數字金融玩家中破局玩家中破局，主要源于，主要源于：1）自帶自帶較較大流量的電商渠道大流量的電商渠道 Shopee 為為 BNPL 創造了天然的交易場景。創造了天然的交易場景?；?Shopee 自帶的較大流量入口以及 BNPL 貸款模式，數字貸款業務或持續兌現潛力。相較于GrabPay 涉及的出行與食品配送（僅涉及小額交易，且在數字借款較為成熟的中國也并未大規模采用），電商更為適合 BNPL 產品的潛力兌現。2）表外貸款額持續擴大。表外貸款額持續擴大。隨著公司良好信用

61、風險管理記錄的增加，SeaMoney 有望與更多金融機構合作以增加表外承銷的貸款，實現資金來源多元化并且擴大潛在借款規模。1Q23 的大部分貸款已來源于其他渠道，未來會逐步擴大表外貸款占比，減輕自身負擔的同時，進一步開拓了潛在的貸款增量空間。3）SeaMoney 未來或可維持未來或可維持具有競爭力的具有競爭力的利率借款利率借款以捍衛以捍衛市場份額。市場份額。SeaMoney 已在4Q22 實現盈虧平衡，相比之下，Grab 的貸款業務預計于 2026 年實現盈虧平衡。未來，SeaMoney 將更可能維持具有競爭力的借款利率，捍衛市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

62、。17 SEA(SE US)盈利預測盈利預測 我們預測公司 23/24/25 年營業收入為 129/144/170 億美元，同比增長 4%/11%/18%，分業務來看：電商業務 Shopee 23/24/25 年營業收入為 87/103/124 億美元，同比增長 19%/19%/21%；23-25年經調整EBITDA為4/7/10億美元，24/25年同比增長59/48%。主要得益于1）Shopee在 2Q 重新加大了投入力度；2）Shopee 在 4Q22 扭虧轉盈后即將采取更強的貨幣化措施；3）巴西市場虧損有望持續收窄，未來市場增量有望被規模性兌現。游戲業務 Garena 23/24/25

63、年營業收入為 25/21/21 億美元，同比變化-36%/-17%/+0.5%；23-25 年經調整 EBITDA 為 10/10/10 億美元，同比變化-23%/0%/+1%。主要原因系 Garena主力游戲 Free Fire 下滑趨勢仍在持續，預計在 24 年觸底后轉向常態化小幅增長；對于新游增量的低預期來源于：1）目前 Garena 中長期沒有足夠的游戲庫存；2）母公司 Sea 在降本措施后或將不會為游戲研發增加資源投入；2）Garena 研發爆款游戲的能力鮮被驗證。數字金 融業務 SeaMoney 23/24/25 年 營業 收入為 21/24/30 億 美 元，同比增 長 29%/

64、14%/25%；23-25 年經調整 EBITDA 為 6/5/7 億美元，24/25 年同比變動-4%/+38%主要原因系：1）游戲與電商的流量入口持續擴大，吸引更多用戶使用高利潤產品（貸款、財富管理與保險等）；2）BNPL 貸款產品持續依托 Shopee 實現潛力兌現；3）東南亞居民的銀行卡采用率逐步上升，擴大長期潛在用戶池。我們預計公司 23/24/25 年毛利率為 47%/46%/47%，主因營收板塊占比或在未來逐步趨于穩定。費用率方面，我們預計其銷售費用率 23/24/25 年分別為 16%/15%/15%；管理費用率，23/24/25 年分別為 15%/15%/14%；研發費用率，

65、23/24/25 年分別為 10%/10%/9%，三者在經歷了公司自 1Q22 以來的大幅縮減后，或在未來趨于常態化。我們預測 23/24/25 年公司經調整 EBITDA 分別為 18/22/30 億美元，于 23 年實現轉正，24/25 年同比增長 23%/35%。經調整 EBITDA 增長主要得益于 1）Sea Limited 從 1Q22起的降本措施（退出歐洲市場，裁員等）逐步帶來長期效應；2）電商業務更高的貨幣化率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 SEA(SE US)估值估值 我們基于 SOTP 估值，給予 SE 41.3 美元的目標價，具體邏輯如下

66、：1)Garena 每股估值 10.8 美元，基于 2023 年經調整凈利潤 7.0 x PE，較其全球可比公司均值 19.2x 有所折價，主要由于 Free Fire 回彈能見度較低，新游研發投入降低所致。2)Shopee 每股估值 27.0 美元，其 2023 年 GMV 對應的 0.20 x P/GMV，較全球可比公司均值 0.22x 有所折價，主要由于東南亞電商行業規模增速在疫情后略有放緩，新興市場賽道或有折價，以及東南亞競爭格局惡化對于 Shopee 增長帶來不確定性。3)SeaMoney 每股估值 9.7 美元，基于 23 年收入的 1.0 x PS，相對行業均值 2.0 x 有所

67、折價，主系東南亞電子錢包以及銀行卡采用率相對發達市場，仍有較大差距。4)綜上所述，我們對 SE 的總估值為每股 41.3 美元，目標價分別對應 SE 2023/24 的23x/14x PE（經調整凈利潤口徑預測）圖表圖表32：SE SOTP 估值估值 資料來源：彭博，華泰研究預測 圖表圖表33：同業比較：在線游戲同業比較：在線游戲 注：數據截至 8 月 28 日收盤，所有數據均基于彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 圖表圖表34：同業比較：電子商務同業比較：電子商務 注：數據截至 8 月 28 日收盤，所有數據均基于彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 免責聲明和披露以及

68、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 SEA(SE US)圖表圖表35：同業比較：金融科技同業比較：金融科技 注：數據截至 8 月 28 日收盤，所有數據均基于彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 風險提示風險提示 1)TikTok Shop 對于 Shopee 市場份額的侵蝕高于預期，導致 Shopee 提升 take rate 的節奏放緩，對業績造成負面影響 2)東南亞居民采用銀行卡的速率低于預期削弱貸款業務增速，導致 SeaMoney 的業績增速不及預期 3)經濟復蘇不及預期或使Free FireARPU 進一步下滑，Garena 止跌為穩的時間或晚于我們的預期。圖表

69、圖表36：SEAPE-Bands 圖表圖表37：SEAPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 (275)(138)0138275413Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(美元)SEA5x10 x15x20 x25x02885758631,150Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(美元)SEA3.1x22.8x42.6x62.3x82.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 SEA(SE US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年

70、度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 9,955 12,450 12,935 14,376 17,025 EBITDA(1,328)(1,131)1,274 1,464 2,137 銷售成本(6,059)(7,264)(6,843)(7,757)(9,093)融資成本 102.86(70.12)0.49(6.11)(22.58)毛利潤毛利潤 3,896 5,185 6,092 6,619 7,932 營運資本變動 1,658(534.20)(22

71、6.53)1,038(171.86)銷售及分銷成本(3,830)(3,269)(2,081)(2,211)(2,479)稅費(332.87)(168.40)(138.33)(174.71)(280.17)管理費用(1,105)(1,951)(1,883)(2,099)(2,438)其他 109.15 848.18 186.35(642.04)804.42 其他收入/支出(543.76)(1,097)(1,169)(1,286)(1,389)經營活動現金流經營活動現金流 208.65(1,056)1,096 1,679 2,466 財務成本凈額(102.86)70.12(0.49)6.11 22

72、.58 CAPEX(881.54)(693.48)(527.25)(548.00)(551.11)應占聯營公司利潤及虧損 5.02 11.16 11.16 11.16 11.16 其他投資活動(2,886)(1,735)11.16 8.99 8.77 稅前利潤稅前利潤(1,710)(1,489)824.89 1,039 1,659 投資活動現金流投資活動現金流(3,767)(2,429)(516.10)(539.01)(542.33)稅費開支(332.87)(168.40)(138.33)(174.71)(280.17)債務增加量 0.00 0.00 831.04 220.52 468.73

73、少數股東損益 3.73(6.35)2.63 3.31 5.28 權益增加量 6,898 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(2,047)(1,651)683.92 860.84 1,374 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(279.03)(428.34)(448.61)(431.05)(499.88)其他融資活動現金流 503.89 400.26(0.49)6.11 22.58 EBITDA(1,328)(1,131)1,274 1,464 2,137 融資活動現金流融資活動現金流 7,402 400.26 830.55 226.63 4

74、91.31 EPS(美元，基本)(3.34)(2.69)1.21 1.53 2.44 現金變動 3,843(3,084)1,410 1,367 2,415 年初現金 6,618 9,248 6,030 7,263 9,547 匯率波動影響(58.22)(143.51)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 9,248 6,030 7,263 9,547 12,858 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 117.50 109.67 118.43 157.37 216.45 應收賬款和票據 1,790 2,

75、067 2,086 1,917 2,269 現金及現金等價物 9,248 6,030 7,263 9,547 12,858 其他流動資產 3,980 4,481 4,166 3,713 2,523 總流動資產總流動資產 15,135 12,688 13,633 15,334 17,866 業績指標業績指標 固定資產 1,030 1,388 1,453 1,558 1,599 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 52.52 65.02 78.18 90.10 100.71 增長率增長率(%)其他長期資產 2,538 2,862 2,862 2

76、,864 2,866 營業收入 127.51 25.06 3.90 11.14 18.43 總長期資產總長期資產 3,621 4,315 4,393 4,513 4,566 毛利潤 188.80 33.10 17.48 8.65 19.84 總資產總資產 18,756 17,003 18,027 19,847 22,432 營業利潤 21.47(28.46)(184.71)6.48 59.15 應付賬款 3,966 3,996 3,505 4,243 4,986 凈利潤 0.00 0.00 0.00 25.87 59.58 短期借款 565.85 1,405 2,236 2,456 2,925

77、 EPS 26.50(19.31)(145.03)25.87 59.58 其他負債 2,644 1,535 1,535 1,535 1,535 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 7,176 6,936 7,276 8,235 9,446 毛利潤率 39.13 41.65 47.10 46.04 46.59 長期債務 491.31 756.82 756.82 756.82 756.82 EBITDA (13.34)(9.09)9.85 10.18 12.55 其他長期債務 3,664 3,499 3,499 3,499 3,499 凈利潤率(20.56)(13.26)5.29

78、5.99 8.07 總長期負債總長期負債 4,155 4,256 4,256 4,256 4,256 ROE(37.97)(25.18)11.29 12.60 17.29 股本 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 ROA(14.01)(9.24)3.90 4.55 6.50 儲備/其他項目 7,398 5,715 6,399 7,260 8,634 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 7,399 5,716 6,400 7,260 8,634 凈負債比率(%)(110.70)(67.68)(66.72)(87.23)(106.28)少數股東權益 25.71 95.12 95.12

79、95.12 95.12 流動比率 2.11 1.83 1.87 1.86 1.89 總權益總權益 7,424 5,811 6,495 7,356 8,729 速動比率 2.09 1.81 1.86 1.84 1.87 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.68 0.70 0.74 0.76 0.81 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 57.99 55.77 57.80 50.13 44.26 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 189.45 197.28 197.30 179.80 182.70 PE(11.05)(13.

80、69)30.41 24.16 15.14 存貨周轉天數 5.40 5.63 6.00 6.40 7.40 PB 3.06 3.96 3.25 2.86 2.41 現金轉換周期(126.06)(135.88)(133.50)(123.27)(131.04)EV EBITDA(14.35)(19.60)17.09 13.46 7.89 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(3.34)(2.69)1.21 1.53 2.44 自由現金流收益率(%)(4.14)(12.12)1.83 8.51 5.44 每股凈資產 12.07 9.33 11

81、.36 12.88 15.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 SEA(SE US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，丁驕琬、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收

82、人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦

83、沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績

84、表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產

85、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司

86、同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的

87、全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 SEA(SE US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。完美世界（002624 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披

88、露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限

89、公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師丁驕琬、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公

90、司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。完美世界（002624 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或

91、不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為

92、標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

93、一起閱讀。23 SEA(SE US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/

94、郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司