1、 火電靈活性改造：火電轉型趨勢漸明，市場空間釋放可期 新能源消納系列報告（二）新能源消納系列報告（二）2023 年 9 月 12 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 行業名稱行業名稱 公用公用事業事業 Table_Author 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 電力公用聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.

2、,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 火電靈活性改造：火電轉型趨勢漸明，市場空間釋放可期 Table_ReportDate 2023 年 9 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary “雙碳”目標下新能源快速發展催生靈活性資源需求，火電靈活性“雙碳”目標下新能源快速發展催生靈活性資源需求，火電靈活性改造為當前改造為當前較較為為經濟可行的靈活性調節方式。經濟可行的靈活性調節方式。2010-2022 年間，風光裝機量年復合增長率為 30.94%，風光發電量年復合增長率為30.2%，未來風光裝機

3、與發電量有望保持增長。然而，由于新能源發電具有波動性、同質性及反調峰特性，伴隨新能源接入電網比例提高，電力系統靈活性不足，消納問題逐漸顯現（詳見信達能源 2023年 5月 9日發布的新能源發展的消納風險研究）。我國靈活性調節能力先天不足，氣電調峰效果好，但氣源受限且燃料成本高；抽蓄建設周期長且受到地理條件限制；新型儲能成本高且調節時長較短；煤電將有望發揮存量裝機優勢，通過靈活性改造繼續挖潛機組調峰能力。靈活性改造重點是提高火電深度調峰能力，實現“熱電解耦”是改靈活性改造重點是提高火電深度調峰能力，實現“熱電解耦”是改造關鍵。造關鍵。對于純凝機組，重點是實現低負荷狀態下的穩燃與寬負荷脫硝；對于熱

4、電聯產機組，改造關鍵在于實現“熱電解耦”，一方面進行機組本體改造，通過降低汽輪機出力水平減少發電；另一方面通過增加熱儲能設備，如熱水罐儲能、電鍋爐固體儲能等。不同調峰方法的選擇需根據不同電廠情況因地制宜。根據國家能源局 22 個改造試點來看，90%皆為熱電聯產機組的靈活性改造，全部試點中35%采用熱水蓄能改造，30%采用電熱固體儲能+電極鍋爐的方式，加裝儲能裝置或成為主要改造方向。輔助服務市場發展是靈活性改造的核心驅動力之一。輔助服務市場發展是靈活性改造的核心驅動力之一。從改造經驗看，東北地區輔助服務市場執行早、補償標準高，靈活性改造推進的速度最快。改造動力主要考察靈活性改造經濟性，即看調峰補

5、償收入增加是否可以彌補靈活性改造成本與供電煤耗上升成本。我們對 60 萬千瓦機組改造進行經濟性測算，假設改造后最小出力降到40%，一天中有三小時深度調峰，補償價格為 0.2 元/kWh。經過靈活性改造后，度電利潤可增長 0.006元至 0.026元/kwh。全年稅前超額利潤達到 1013.67 萬元；當最低負荷 40%時、調峰補償0.11 元/kWh，最低負荷 30%、調峰補償0.21 元/kWh 時，火電靈活性改造具有經濟性。當前，根據各省區現行的調峰補償標準，大部分地區出力在小于 40%時，補償標準大于 0.2 元/kWh，即具有靈活性改造推廣的經濟性?；痣婌`活性改造市場空間廣闊?；痣婌`活

6、性改造市場空間廣闊。根據全國煤電機組改造升級實施方案，“十四五”期間將完成靈活性改造 2 億千瓦，因此假設“十四五”期間改造機組容量為 2 億千瓦；遠期看，60 萬千瓦及以下機組（7.6 億千瓦）均需要改造，其中 90%為熱電聯產機組，新增調峰能力 20%。據我們測算，“十四五”期間市場待改造機組的本體改造費用約 44.488.8 億元、熱電解耦改造費用為 316.44-497.88 億元；遠期看市場空間來看，機組本體改造費用約 135.1270.22 億元、熱電解AUpOPWgUeXqUvZpX9P9R7NtRnNpNmPkPnNwPjMoPnO6MqRoOMYnNwOMYnPtP 請閱讀最

7、后一頁免責聲明及信息披露 3 耦改造費用為 961.98-1513.56 億元。投資建議：投資建議：火電靈活性改造關鍵是要解決低負荷穩燃及寬負荷脫硝。華光環能華光環能獲得中科院熱物理研究所“煤粉預熱燃燒技術”的獨家技術授權，可以大幅降低負荷的同時保證低 NOx 排放濃度，未來有望伴隨技術調試成功并進入商業化，或將成為公司業績增長亮點；西子潔能西子潔能通過持有赫普能源 25%的股權切入火電靈活性改造市場，赫普能源在行業中競爭力較強，有望伴隨靈活性需求提升而持續受益。寬負荷脫硝是機組改造的剛需，青達環保青達環保為寬負荷脫硝技術的主要供應商，公司同時經營電極鍋爐系統、蓄熱器系統等相關業務，有望伴隨靈

8、活性改造需求增加而驅動業績增長。更換等離子燃燒器有利于機組在低負荷狀態下保證穩定燃燒，龍源技術龍源技術是燃燒器市場的龍頭，等離子體燃燒器市場份額占比達到 90%，且我們認為實控人國家能源投資集團內部有較大的改造需求，有望支撐公司訂單保持高景氣趨勢。建議關注建議關注有望有望受益受益火電靈活性改造火電靈活性改造相關相關標標的，華光環能、西子潔能、青達環保、龍源技術。的，華光環能、西子潔能、青達環保、龍源技術。風險提示：風險提示：火電靈活性改造進程緩慢，政策落地不及預期；輔助服務市場發展滯后；電廠盈利情況不佳導致實施改造的資金不足。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、新能源發電占比提高

9、催生火電靈活性改造需求.6 1.1 風光裝機快速增長帶來消納難題，火電靈活性改造需求提升.6 1.2 下游電價機制疏導不暢是靈活性改造推進不及預期的主要原因.10 二、火電靈活性改造技術多樣，因廠施策.12 2.1 火電靈活性改造路徑.12 2.2 不同核心設備的競爭格局.16 三、輔助服務市場發展是火電靈活性改造的核心驅動力.19 3.1 輔助服務市場由計劃到市場，火電靈活性改造動力有望增強.19 3.2 火電靈活性改造市場空間測算.20 3.3 靈活性改造經濟性測算.23 四、公司梳理.27 華光環能：“火改”+“制氫”業務有望成為業績增長新動能.27 西子潔能：熔鹽儲能技術拓展業績成長空

10、間.29 青達環保：全負荷脫硝業務或將成為業績主要增長點.30 龍源技術：背靠央企的燃燒器龍頭公司.32 五、投資策略.35 六、風險提示.35 表 目 錄 表 1：不同靈活性資源特點對比.7 表 2：主要靈活性資源調節能力對比.8 表 3：“十三五”期間火電靈活性改造相關政策.10 表 4：“十四五”期間火電靈活性改造相關政策.11 表 5：低負荷穩燃方案對比.13 表 6：3 種寬負荷脫硝技術對比.13 表 7：熱電聯產機組改造路徑對比.15 表 8：涉及熱儲能技術靈活性改造的部分公司.17 表 9：新舊細則內容對比.19 表 10：各地區火電靈活性改造配置新能源指標的政策要求.20 表

11、11：煤電靈活性改造技術路線及成本情況.21 表 12：燃燒器改造技術路線市場空間對比.22 表 13：寬負荷脫硝技術市場空間對比.22 表 14：儲熱技術市場空間對比.22 表 15：煤電靈活性改造經濟性測算參數表.23 表 16：煤電靈活性改造經濟性測算結果.24 表 17：調峰時長和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）.24 表 18：改造成本和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）.25 表 19：最小出力水平與調峰補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）.25 表 20：全國主要地區深度調峰基準值和補償標準.25 表 21：2023 年 3 月公司收購電廠情況.28 表 22：主要受益標的

12、估值表.35 圖 目 錄 圖 1：2009-2022 年風光發電裝機量占比不斷提升（萬千瓦）.6 圖 2：風光發電量占全社會用電比例超過 10%（億千瓦時；%）.6 圖 3：不同時間尺度下的風電場、光伏電站出力情況.7 圖 4：不同空間尺度下的新能源出力情況（曲線歸一化處理）.7 圖 5：2022 年主要國家發電量結構情況.9 圖 6：靈活性提升成本與效益.9 圖 7：各國火電機組調峰能力對比.9 圖 8：東北地區棄風率大幅降低.11 圖 9：2018 年東北調峰補償費用最高.11 圖 10：火電靈活性改造思路梳理.12 圖 11：汽輪機旁路供熱改造示意圖.14 圖 12：切除低壓缸進汽改造示

13、意圖.14 圖 13：水蓄能系統示意圖.14 圖 14：電鍋爐參與電廠調峰示意圖.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 15：靈活性改造技術路線占比.15 圖 16：等離子系統與微油系統經濟性對比.16 圖 17：國能集團給予龍源技術大量訂單支持.16 圖 18：不同鍋爐負荷下的 NOx 原始排放質量濃度.17 圖 19：我國輔助服務市場發展脈絡.19 圖 20：我國煤電機組容量分布.21 圖 21：靈活性改造后機組成本與收入構成.23 圖 22：公司業務布局.27 圖 23：華光環能歷年營收（億元，%）.27 圖 24：華光環能歷年歸母凈利潤（億元，%）.27 圖 25：華光環能

14、2022 年毛利結構（億元，%）.28 圖 26：華光環能歷年 ROE 及銷售毛利率情況.28 圖 27：40t/h 煤粉預熱燃燒鍋爐.29 圖 28：煤粉預熱燃燒技術實現超低 Nox 排放.29 圖 29：西子潔能利潤情況（百萬元）.29 圖 30：西子潔能 2022 年毛利結構.29 圖 31：西子潔能青海德令哈 50MW 塔式熔鹽項目.30 圖 32：西子潔能電極鍋爐.30 圖 33：青達環保產品領域展示圖.30 圖 34：青達環保歷年營業收入情況.31 圖 35：青達環保歷年歸母凈利潤情況.31 圖 36：青達環保凈利率和毛利率.31 圖 37：青達環保分業務收入（萬元）.31 圖 3

15、9：青達環保爐渣節能環保處理業務.32 圖 41：青達環保全負荷脫硝業務.32 圖 42：龍源技術股權結構圖（2023H）.33 圖 44：2022 年龍源技術收入結構情況.33 圖 45：龍源技術等離子點火系統.34 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、新能源發電占比提高催生火電靈活性改造需求 1.1 風光裝機快速增長帶來消納難題，火電靈活性改造需求提升“雙碳”目標推動我國風光“雙碳”目標推動我國風光裝機裝機占比占比和電量占比和電量占比快速上升快速上升，系統消納新能源的難度逐漸加，系統消納新能源的難度逐漸加大大。從裝機容量看，從裝機容量看，我國風光裝機量從 2010 年的 2984 萬

16、千瓦增長至 2022 年的 75805 萬千瓦，年復合增長率達 30.94%，同時，根據國務院2030 年前碳達峰行動方案，到2030 年風光發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上，較 2022 年增幅達到 58.31%。從發電量從發電量看，看，2022 年我國風光發電量為 11900 億千瓦時，占總發電量的 13.69%。國家能源局印發2023 年能源工作指導意見中提出，2023 年風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到 15.3%?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出，2025 年，可再生能源年發電量達到3.3 萬億千瓦時左右，風電和太陽能發電量實現翻倍。我們預期高比例新能源接入將成為電力系統

17、的發展趨勢。風光發電具有隨機性、波動性特點，伴隨新能源接入電網比例提高，電力系統靈活性不足，消納問題逐漸顯現。2022 年，蒙東、蒙西、甘肅、青海等新能源裝機量較高的地區，棄風率均超過5%。同時，需要注意的是，同時，需要注意的是，2010-2022年間，風電裝機量年間，風電裝機量年復合增長率年復合增長率 23.31%，光伏裝機量年復合增速，光伏裝機量年復合增速 84.27%；相比之下，風電發電量年復合增；相比之下，風電發電量年復合增速速 25.5%，光伏發電量年復合增速，光伏發電量年復合增速 84.4%，發電量增速與裝機量增速基本保持同步。，發電量增速與裝機量增速基本保持同步。未來未來伴隨風光

18、裝機增長，伴隨風光裝機增長，新能源消納問題將逐漸突出新能源消納問題將逐漸突出。圖圖 1：2009-2022 年年風光發電裝機量占比不斷提升（萬千瓦）風光發電裝機量占比不斷提升（萬千瓦）圖圖 2：風光發電量占全社會用電比例超過風光發電量占全社會用電比例超過 10%（億千瓦時；（億千瓦時；%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：中電聯，信達證券研發中心 新能源發電具有波動性新能源發電具有波動性、同質性同質性及反及反調峰調峰特性特性，需要靈活性資源配套來解決消納問題。需要靈活性資源配套來解決消納問題。一方面，新能源發電受天氣影響大，存在出力的不確定性；另一方面，新能源出力的同質性

19、導致同一時間集中出力，加劇新能源競爭；此外，新能源出力與電網負荷波動具有相反的特征，風光發電存在日內尺度上的電力供需錯配，風電出力主要集中在傍晚及夜間；而光伏出力主要集中在中午，但用電負荷高峰集中在 8 點-10 點和 18 點-22 點，存在日內時間錯配。此外，由于居民和三產在夏季制冷和冬季供暖需求較高,而風電在用電高峰夏季出力相對較弱，光伏發電在冬季出力有所不足。因此，伴隨新能源電量占比不斷提高，電力系統需要靈活性資源平抑風光出力波動，提高新能源消納能力。0.7%1.2%1.6%2.1%2.8%3.2%4.0%5.1%6.5%7.8%8.6%9.5%11.7%13.7%0%2%4%6%8%

20、10%12%14%16%0200040006000800010000120001400020092010201120122013201420152016201720182019202020212022風電發電量太陽能發電量風光發電占比2%3%5%6%7%9%11%14%16%19%21%24%27%30%0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000300000火電裝機量水電裝機量核電裝機量風電裝機量太陽能裝機量占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 3：不同時間尺度下的風電場、光伏電站出力情況不同時間尺度下的風電場、光伏電站

21、出力情況 圖圖 4：不同空間尺度下的新能源出力情況不同空間尺度下的新能源出力情況（曲線歸一化處理）（曲線歸一化處理）資料來源：鄭可軻等大規模新能源發電基地出力特性研究，信達證券研發中心 資料來源：鄭可軻等大規模新能源發電基地出力特性研究，信達證券研發中心 電力系統中靈活性資源主要電力系統中靈活性資源主要分布在分布在電源側、電源側、需求需求側、側、電網側、電網側、儲能。儲能。電源側電源側：主要包括可控的傳統電源煤電、氣電、水電、核電，煤電機組可以發揮存量大的優勢，進行小時級、跨日的出力調整。氣電調節能力強、響應速度快、運行靈活，是現階段較為可靠有效的靈活性電源，但高昂的燃料成本與氣源供應不足制約

22、氣電發展。水電調節速度快，但受到來水條件影響；核電調峰能力強，但調峰調頻會導致設備可靠性降低，安全裕度下降。需求側：需求側：用戶側電力需求側管理是電力系統靈活性的重要提供源。通過中斷負荷和轉移負荷來提供靈活性。我國需求響應正處于初步發展階段，靈活性潛力較大，現階段對于需求響應資源的挖掘主要集中在體量大、可控性強的大工業負荷。儲能：儲能：儲能用于發電側可以進行調頻，減少棄電，平滑波動的作用；在電網側有削峰填谷的作用，在用戶側可以通過用電響應和峰谷電價差來降低用電成本。短時儲能中應用比較廣泛的是鋰離子電池儲能，可以實現精準控制，穩定輸出，但持續性差且度電成本較高。抽水蓄能目前是應用較為廣泛的靈活性

23、資源，但選址要求高且建設周期長。電網側：電網側：電力系統靈活性受到地理空間和輸電容量的限制，發電和負荷存在地理錯配，采用電網互聯、擴大平衡區域范圍的方式可以提供系統靈活性，但由于跨區輸電依靠提前簽訂的送電協議運行，在短時間尺度的靈活調節能力較弱，因此適宜提供中長時間尺度靈活性。同時，也受到電力交易“省間壁壘”的限制。電源側各類資源仍將在中長期發揮關鍵作用電源側各類資源仍將在中長期發揮關鍵作用。傳統電力系統中，靈活性資源以各類調節電源和抽水蓄能電站為主，伴隨新型電力系統建設，靈活性資源的形式將日益多元。根據國網能源研究院預計，到 2035 年，源、網、荷、儲四個環節靈活性資源比重為的 61%12

24、%10%17%。電源側靈活性資源依然是重要發展方向。表表 1：不同靈活性資源特點對比不同靈活性資源特點對比 調節方向調節方向 調節路徑調節路徑 優勢優勢 劣勢劣勢 電源側電源側 煤電 裝機量高、靈活性挖潛空間大 調峰補償機制有待完善，深度調峰增加發電煤耗，提升爬坡速度影響使用壽命 水電 開停機迅速、負荷調節快等靈活特點 調節能力受來水條件影響較大；調節速率過快會加劇電網頻率波動 核電 調節范圍為 30%-100%，低功率運行水平可超過 12h 調節頻率過快會降低設備可靠性，安全裕度下降；存在核廢料處理問題 氣電 調峰能力強（30%-100%），相應速度快，爬坡速度快，是較為有效的靈活性電源 我

25、國氣電對外依存度高、氣源供應不足；燃料成本高、設備造價與維修費高 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 電網側電網側 跨區域互聯互濟 經濟高效，基本不產生額外成本 作用效果限于跨區域錯峰程度；存在省間壁壘 靈活交流輸電系統 提高電網靈活性調節速度，有效降低功率損耗 控制難度大，尚未大規模應用 微電網 靈活性響應速度快，質量高 目前數量較少，規模不大 需求側需求側 可中斷負荷 靈活性調節容量和時間明確 即時的靈活響應能力差 可平移負荷 靈活性調節時間可控性強 靈活性調節容量有限 柔性負荷 能夠通過根據需求改變用電行為的方式提升電力系統靈活性 用能行為具有多重不確定性，難以集中控制 儲能儲能 抽水

26、蓄能 技術成熟，使用壽命超過 50 年，轉換效率高達 75%，持續放電時間一般為 6-12h 選址要求高且建設周期長 新型儲能 精準控制，穩定輸出；建設周期短，可以實現快速響應 存在一定的安全隱患，且其持續出力差；當前度電成本高 資料來源：袁家海等電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，信達證券研發中心 煤電靈活性改造煤電靈活性改造為為短期內短期內較較經濟可行的調節方式。經濟可行的調節方式。靈活性電源中，氣電調峰能力強，啟停速度快，理論上是最優的靈活性電源，但由于氣源供應不足、燃料成本高，無法大規模發展。水電資源包括常規水電和抽水蓄能電站，通過水電調節啟動靈活，且響應時間短，但建設周期

27、長且受到地理位置限制。核電調峰調頻可能增加安全性風險，且我國核電占比小，目前僅作為補充調峰資源。相較之下，煤電滿足秒級和分鐘級功率調整需求的能力一般，但可以發揮存量大的優勢，參與適合小時級與日級調峰。表表 2：主要靈活性主要靈活性資源調節能力資源調節能力對比對比 資源類型資源類型 運行范圍運行范圍 爬坡速率爬坡速率 熱態啟動熱態啟動（h）冷態啟動冷態啟動（h）調節時間尺度調節時間尺度 缺點缺點 煤電 30%-100%（純凝機組）50%-100%（熱電聯產）3-6%/min 4 5 適合中長時間調節 改造后的機組煤耗增加，壽命縮短，污染增加 氣電 單循環燃氣機組 20%-100%15%/min

28、0.1 0.1 適合中期調節 建設投資成本高；天然氣價格高 聯合循環燃氣機組 8%/min 1.1-1.5 2 常規水電 0-100%20%/min 20s 適合短期調節 調節速率過快可能導致輸出功率陡升，加劇電網波動 抽水蓄能-100%至 100%10%-50%0.1 適合中短期調節 受制于地理位置和水資源限制；建設周期一般為 7-8 年（100 萬千瓦）核電 75%-100%2.5%-5%-可能增加安全性風險 資料來源：袁家海等電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，信達證券研發中心 我國靈活性調節能力先天不足，煤電或將發揮存量裝機調峰潛力。我國靈活性調節能力先天不足，煤電或將發揮

29、存量裝機調峰潛力。根據北極星電力統計，我國發電裝機以煤電為主，占總裝機比重超過 60%，抽蓄、燃氣發電等靈活調節電源裝機占比不到 6%，“三北”地區新能源富集，風電、太陽能發電裝機分別占全國的 72%、61%，但靈活調節電源不足3%。相比之下，歐美等國靈活電源比重較高，西班牙、德國、美國占比分別為 34%、18%、49%?；谖覈厥獾馁Y源稟賦結構，煤電靈活性空間挖潛較大。各省尤其是抽水蓄能電站較少的省份和熱電聯產機組居多的“三北”地區，均采用煤電機組作為靈活性調節的重要手段。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 5：2022 年年主要國家發電量結構情況主要國家發電量結構情況 資料來源：

30、Our World in Data，信達證券研發中心 綜合考慮靈活性電源的技術經濟性，綜合考慮靈活性電源的技術經濟性，煤電靈活性改造為優選煤電靈活性改造為優選。當前抽水蓄能電站和煤電靈活性改造更適合作為提供靈活性的主要資源。根據中國電力圓桌研究，在風光滲透率較低的情況下，抽蓄與新型儲能的靈活性調節效果最好；在考慮投資成本增加與發電成本減少的綜合影響下，提升 10GW 調節能力，煤電靈活性改造成本減少 10 億元，氣電調節成本最高，將增加46億元。綜合看，儲能功率快速調整能力突出（新能源棄電率降低超3%），但當前技術水平下持續充放電能力不強且運行收益不佳；氣電成本高，適宜做補充資源，可以因地制宜

31、開發；抽蓄調節效果好且運行成本低，但建設周期長。存量煤電改造潛力大且投資成本低，有望成為提供電力系統靈活性的更為優質的資源。我國火電機組的深度調峰能力相比世界領先水平差距較大。我國火電機組的深度調峰能力相比世界領先水平差距較大。根據火電機組靈活性改造形勢及技術應用顯示，德國的供熱機組最低運行負荷達到 40%，純凝機組最低運行負荷達到 25%；丹麥火電機組基本以供熱為主，供熱期最低運行負荷可達 15%20%；我國熱電機組多數是“以熱供電”模式運行，為保證熱負荷供應，供熱期間的最低負荷一般在 50%70%，特別是“三北”地區“以熱定電”的供熱機組比重大，冬季調峰能力有限，因此我國火電機組靈活性提升

32、潛力較大。圖圖 6：靈活性提升成本與效益靈活性提升成本與效益 圖圖 7：各國火電機組調峰能力對比各國火電機組調峰能力對比 資料來源：袁家海等電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，信達證券研發中心 注：假設改造目標均為提升系統 10GW 的深度調節能力 資料來源：侯玉婷等火電機組靈活性改造形勢及技術應用，信達證券研發中心 20%50%80%80%60%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%熱電聯產機組純凝機組中國丹麥德國煤電10%氣電3%水電0%光伏6%風電55%核電0%其他26%丹麥煤電1%氣電9%水電10%光伏4%風電8%核電63%其他5%法國煤電31%氣

33、電17%水電3%光伏10%風電22%核電6%其他11%德國煤電19%氣電39%水電6%光伏5%風電10%核電18%其他3%美國煤電61%氣電3%水電15%光伏5%風電9%核電5%其他2%中國煤電1%氣電39%水電2%光伏4%風電25%核電15%其他14%英國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1.2 下游電價機制疏導不暢是靈活性改造推進不及預期的主要原因“十三五”“十三五”期間靈活性改造進度不及預期，政策目標期間靈活性改造進度不及預期，政策目標完成度不足完成度不足 50%。電力發展“十三五”規劃要求在“十三五”期間完成共計 2.2 億千瓦的煤電靈活性改造項目，新增調峰能力 4600 萬千

34、瓦。其中三北地區（東北、華北、西北）增加調峰能力 4500 萬千瓦。截至 2019 年底，中國僅完成火電靈活性改造 5775 萬千瓦（全部在三北地區），截至 2021 年底，累計實施靈活性改造超過 1 億千瓦，完成規劃目標的 45%。表表 3：“十三五”期間火電靈活性改造相關政策“十三五”期間火電靈活性改造相關政策 時間時間 機構機構 文件文件 主要內容主要內容 2016.06 國家能源局 提升火電靈活性改造示范試點工作 國家能源局正式啟動提升火電靈活性改造示范試點工作，提升靈活性改造預期將使熱電機組增加 20%額定容量的調峰能力，最小技術出力達到 40%-50%額定容量；純凝機組增加 15%

35、-20%額定容量的調峰能力，最小技術出力達到 30%-35%額定容量。2016.11 國家發改委、國家能源局 電力發展“十三五”規劃（2016-2020 年）全面推動煤電機組靈活性改造，熱電聯產機組和常規煤電靈活性改造全面推動煤電機組靈活性改造，熱電聯產機組和常規煤電靈活性改造規模分別達到規模分別達到 1.33 億千瓦和億千瓦和 8600 萬千瓦左右萬千瓦左右；其中，“三北”地區推行熱電機組靈活性改造約 1.33 億千瓦，純凝機組改造約 8200 萬千瓦；其它地方純凝改造約 450 萬千瓦。共計 2.2 億千瓦，改造完成改造完成后，將增加調峰能力后，將增加調峰能力 4600 萬千瓦，其中“三北

36、”地區增加萬千瓦，其中“三北”地區增加 4500 萬千萬千瓦瓦。2018.03 國家發改委、國家能源局 關于提升電力系統調節能力的指導意見“十三五”期間，開工建設 6000 萬千瓦抽水蓄能電站和金沙江中游龍頭水庫電站。到 2020 年，抽水蓄能電站裝機規模達到 4000 萬千瓦（其中“三北”地區 1140 萬千瓦）；新增調峰氣電規模 500 萬千瓦，提升電力系統調節能力 500 萬千瓦；太陽能熱發電裝機力爭達到 500萬千瓦，提升電力系統調節能力 400 萬千瓦；2018.09 國家發改委、國家能源局 煤電應急調峰儲備電源管理指導意見 煤電應急調峰儲備電源機組總容量原則上不應超過上一年度最大負

37、荷的 2%；當最大負荷的 2%小于區域內最小合規在建煤電機組單機容量時，可按照單臺機組考慮。資料來源：國家發改委，國家能源局，信達證券研發中心 政策約束性不強疊加改造政策約束性不強疊加改造成本回收困難成本回收困難導致企業自主改造動力不足導致企業自主改造動力不足。一方面，2.2 億千瓦的目標為鼓勵性目標而非約束性目標，政策限制不強。另一方面，輔助服務市場補償力度不足，改造成本沒有較好回收。深度調峰除了會增加企業改造的固定成本，同時會增加排放，減少機組壽命，提高運營成本。根據袁家海在中國電力系統靈活性的多元提升路徑研究中的結果顯示，老舊煤電廠進行改造后累計年壽命消耗將從 0.4%提高到了 3.24

38、%（增加 8 倍）。同時伴隨負荷率的下降，機組的供電煤耗、CO2 排放因子、污染物排放都有所升高。對于 60萬千瓦機組，35%負荷時比 100%負荷時 NOx 升高超過 100%。此外，還有機組發電量減少增加機會成本。三者疊加使得火電企業靈活性改造成本較高，經營壓力增大，自主改造動力不足。輔助服務市場發展輔助服務市場發展是影響靈活性改造節奏的關鍵因素是影響靈活性改造節奏的關鍵因素。東北調峰輔助服務市場執行較早、補償標準相對較高，火電靈活性改造工作推進較快，東北深度調峰報價高于華北和西北地區。東北地區調峰補償機制一定程度上也推動煤電靈活性改造，截至2019年底，東北地區已改造完成 3378 萬千

39、瓦，占全國的 59%，緩解了當地新能源消納壓力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 8：東北地區棄風率東北地區棄風率大幅降低大幅降低 圖圖 9：2018 年年東北調峰補償東北調峰補償費用最高費用最高 資料來源：中國政府網，國家能源局，信達證券研發中心 資料來源：侯玉婷等火電機組靈活性改造形勢及技術應用，信達證券研發中心“十四五”預期完成火電靈活性改造“十四五”預期完成火電靈活性改造 2 億千瓦，增加系統調節能力億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，靈萬千瓦，靈活調節電源占比達到活調節電源占比達到 24%左右。左右。根據國家發改委、國家能源局發布的各項政策，“十四五”期

40、間，預計存量煤電機組靈活性改造完成 2 億千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，新建及存量改造的純凝工況調峰能力達到額定負荷的 35%，供熱期熱電聯產機組最小出力力爭達到額定負荷的 40%。表表 4：“十四五”期間火電靈活性改造相關政策“十四五”期間火電靈活性改造相關政策 時間時間 機構機構 文件文件 主要內容主要內容 2021.1 國家發改委、國家能源局 全國煤電機組改造升級實施方案 存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力億千瓦，增加系統調節能力3000-4000 萬千瓦萬千瓦

41、，促進清潔能源消納；“十四五”期間，實現煤電機組靈活制造規模實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億億千瓦千瓦；純凝工況調峰能力的一般要求為最小發電出力達到 35%額定負荷，采暖熱電機組在供熱期運行時要通過熱電解耦力爭實現單日 6h 最小發電出力達到 40%額定負荷的調峰能力。2022.01 國家發改委、國家能源局 “十四五”現代能源體系規劃 到到 2025 年，靈活調節電源占比達到年，靈活調節電源占比達到 24%左右；左右；優先提升 30 萬千瓦級煤電機組深度調峰能力，推進企業燃煤自備電廠參與系統調峰；力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦，抽水蓄能裝機容量達到 620

42、0 萬千瓦以上、在建裝機容量達到 6000 萬千瓦左右；力爭到 2025 年，電力需求側響應能力達到最大負荷的 3%5%。資料來源：國家發改委，國家能源局，信達證券研發中心 21%19%14%4.4%1.3%32%30%21%6.8%2.5%10%13%8%1.0%0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019黑龍江吉林遼寧27.88.26.4051015202530東北華北西北 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、火電靈活性改造技術多樣，因廠施策 2.1 火電靈活性改造路徑 火電靈活性改造重點是提高火電深度調峰能力?；痣婌`活性改造重點是提

43、高火電深度調峰能力?；痣婌`活性改造一般指的提高火電運行靈活性，其改造目標是提高機組的深度調峰、快速爬坡和快速啟停能力。提高深度調峰能力是改造重點，考察深度調峰的關鍵指標包括設備壽命、污染物的排放、運行效率。根據發電機組的不同，靈活性改造的側重點也不同。根據發電機組的不同，靈活性改造的側重點也不同。對于純凝機組，重點在于對鍋爐、汽輪機等本體設備進行改造，同時也要進行配套的控制系統、脫硝系統、冷凝水系統等輔助設備的改造；而對于熱電聯產機組，更重要的是進行熱電解耦。圖圖 10：火電靈活性改造思路梳理火電靈活性改造思路梳理 資料來源：劉剛火電機組靈活性改造技術路線研究，信達證券研發中心 2.1.1 純

44、凝機組純凝機組 純凝機組深度調峰的難點在于低負荷穩燃和寬負荷脫硝。純凝機組深度調峰的難點在于低負荷穩燃和寬負荷脫硝。鍋爐在低負荷下運行時，爐內火焰較小疊加溫度較低，容易出現熄火情況；同時煙氣溫度較低帶來催化劑活性降低、還原劑結晶、空預器腐蝕等問題。因此，純凝機組的靈活性改造主要針對低負荷穩燃和寬負荷脫硝進行。1、低負荷穩燃、低負荷穩燃 低負荷穩燃改造的技術主要包括制粉系統改造和燃燒系統改造制粉系統改造和燃燒系統改造。具體包括：（1）磨煤機動磨煤機動態分離器：態分離器：深度調峰時煤粉細度偏粗會造成煤粉不易著火和燃燒不穩，可將靜態分離器換為調整性能更好的動靜態組合式分離器。（2）等離子燃燒器：等離

45、子燃燒器：利用大功率電弧直接點然煤粉，無需燃油，但不適用于貧煤、無煙煤，但等離子陰極壽命較短。（3）富氧燃燒器：富氧燃燒器：在富氧環境下確保煤粉較高著火率。同時可以延長爐膛換熱時間，從而降低排煙熱損失，提升鍋爐爐效。該技術最低穩燃負荷可達 25%，投資較少，但點火及穩燃所需燃油較多。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表表 5：低負荷穩燃方案對比：低負荷穩燃方案對比 改造方案改造方案 原理原理 優勢優勢 劣勢劣勢 等離子燃燒器 以大功率電弧直接點燃煤粉 點火時不需要燃油 不適用于貧煤、無煙煤，且等離子體陰級壽命較短 富氧燃燒器 高純度的氧氣代替助燃空氣，提高煤粉的燃燒效率 火焰溫度高、燃燒

46、速度快、降低NOx 排放 點火及穩燃所需燃油較多 磨煤機動態分離器 改變煤粉細度 改造簡單 靈活性改造的功能需求不能完全被滿足 來源：劉剛火電機組靈活性改造技術路線研究，楊沛豪等燃煤火電機組靈活性改造技術路線綜述，國家能源局，信達證券研發中心 2、寬負荷脫硝、寬負荷脫硝 寬負荷脫硝改造的核心在于提高寬負荷脫硝改造的核心在于提高 SCR 入口煙氣溫度，主要圍繞省煤器進行改造入口煙氣溫度，主要圍繞省煤器進行改造。具體包括：（1）分割省煤器：分割省煤器：將原省煤器的部分管排移至 SCR 裝置之后，通過減少 SCR 反應器前省煤器的吸熱量，提高SCR入口煙溫。（2）省省煤器煙氣旁路：煤器煙氣旁路：在省

47、煤器進口位置的煙道上開孔，低負荷時通過抽取煙氣加熱省煤器出口過來的煙氣，使低負荷時 SCR 入口處煙氣溫度達到脫硝最低連續運行煙溫以上。（3）省煤器水側旁路：省煤器水側旁路：通過減少給水在省煤器受熱面中的吸熱量，以達到提高 SCR煙氣脫硝系統入口煙氣溫度目的。（4）亞臨界鍋爐省煤器亞臨界鍋爐省煤器熱水再循環熱水再循環：通過熱水再循環提高給水溫度，減少省煤器的冷端換熱溫差，使省煤器出口煙氣溫度提高。（5）抽汽加熱給水：抽汽加熱給水：對于超臨界、超超臨界機組，在補氣閥后選擇合適的抽汽點。在機組低負荷情況下，通過調節門控制加熱器入口壓力，保證低負荷工況下給水溫度。不同寬負荷脫硝技術特點不同，需根據實

48、際需要進行選擇。不同寬負荷脫硝技術特點不同，需根據實際需要進行選擇。省煤器煙氣旁路改造成本較低、工程量小，但是可能會影響脫硝流暢和鍋爐效率。省煤器水側旁路改造成本較低、工程量小，但是調溫幅度有限，同時會影響鍋爐效率。抽汽加熱給水改造可降低機組熱耗率，工期較短，但對運行控制要求相對較高。熱水再循環改造對煙氣提溫幅度較大，并且可精確調節，但是工期長、初投資高。分割省煤器改造成本不影響鍋爐經濟性和運維工作量，但是成本高工期長，實施難度較大。實際改造過程中，可根據實際情況選擇單個或多個組合進行改造。表表 6：3 種寬負荷脫硝技術對比種寬負荷脫硝技術對比 項目項目 優點優點 缺點缺點 工期（天）工期（天

49、）投資（萬元）投資（萬元）省煤器煙氣旁路 投資少、工程量小 可能影響脫硝流暢；對設備可靠性要求高；影響鍋爐效率 30 400600 省煤器水側旁路 投資少、工程量小 煙氣溫升在 0-20之間 30 400600 亞臨界鍋爐省煤器熱水再循環 煙氣提溫幅度大；可精確調節 初投資高，系統復雜；50 12001800 來源：張楊等燃煤機組寬負荷脫硝技術分析（注：工程投資以單臺600MW機組為例），信達證券研發中心 2.1.2 熱電聯產機組熱電聯產機組 熱電聯產機組深度調峰的關鍵在于實現“熱電解耦”。熱電聯產機組深度調峰的關鍵在于實現“熱電解耦”。由于熱電聯產機組在電力系統深度調峰時仍要保證供暖，出力難

50、以下降，因此對熱電聯產機組靈活性改造的關鍵在于熱電解耦。供熱機組靈活性改造的技術路線主要分為兩類供熱機組靈活性改造的技術路線主要分為兩類：一是一是進行機組本體改造進行機組本體改造，包括（，包括（1）汽輪汽輪機旁路供熱機旁路供熱：將部分做功蒸汽轉化為供熱蒸汽，降低了汽輪發電機組的強迫出力水平，提高了汽輪機的供熱能力，改造投資也較小，但由于將高品質熱能用于供熱，存在一定的熱經濟損失。（2）低壓缸零出力供熱技術低壓缸零出力供熱技術：指在調峰期間，切除低壓缸全部進汽用于供熱，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 僅通入少量的冷卻蒸汽，實現低壓缸“零出力”運行，從而降低汽輪發電機組強迫出力水平，增加機

51、組的調峰能力。具有切換靈活，汽輪機本體改造范圍小，改造費用低，運行維護成本低的優勢。（3）高背壓改造：）高背壓改造：汽輪機高背壓循環水供熱，消除了冷源損失，能夠大幅提高供熱能力，降低煤耗，具有良好的熱經濟性。但該技術調峰能力有限，而且需要每年更換兩次低壓缸轉子，投資成本較高，運行維護不便。圖圖 11：汽輪機旁路供熱改造示意圖汽輪機旁路供熱改造示意圖 圖圖 12：切除低壓缸進汽改造示意圖切除低壓缸進汽改造示意圖 資料來源：蔣春雷等330 MW汽輪機高低壓旁路聯合供熱應用探究，信達證券研發中心 資料來源：劉帥等200MW機組切除低壓缸進汽供熱改造技術分析，信達證券研發中心 二是二是新增新增熱儲能熱

52、儲能設備設備，主要有熱水罐儲能，電鍋爐固體蓄熱和電極鍋爐等方案。具體包括：具體包括：（1）電極鍋爐供熱技術電極鍋爐供熱技術：通過電極鍋爐，使得電能以較高的轉換效率轉換成熱能，可以直接降低熱電廠出力，并增加供熱能力，是一種有效的調峰技術，一般沒有儲熱能力，此外由于涉及電熱轉化，能量利用的經濟性較差。（2）電鍋爐固體儲熱技術電鍋爐固體儲熱技術：指利用電鍋爐將電能轉化為高溫固體的熱能，在需要熱能時，將儲熱體熱能轉化為熱水、水蒸汽等多種用熱形式。儲熱介質一般采用固體金屬氧化物等耐高溫材料，具有儲熱溫度高，儲能密度高，操作安全簡便的優勢，但投資成本高，經濟性差。（3）熱水罐儲能技術熱水罐儲能技術：利用汽

53、輪機抽汽，將熱網回水加熱至供熱溫度，存儲在大型熱水罐中。使機組在電負荷高的時候進行蓄熱，電負荷低的時候供熱。結論：結論：改造后，汽輪機調峰能力和供熱能力增加，在供熱負荷不變的條件下，調峰能力較大的是低壓缸零出力技術，汽輪機旁路技術調峰范圍有一定限制。電極鍋爐、電熱固體儲熱和熱水罐儲熱技術不涉及熱電廠設備本體改造，對熱電廠正常運行影響較小。電極鍋爐調峰深度有限。電熱固體儲熱具有較好的調峰靈活性，但投資成本高，運行成本高。熱水儲能使熱電廠雙向調峰能力，熱經濟性好，運行成本較低。圖圖 13：水蓄能系統示意圖水蓄能系統示意圖 圖圖 14：電鍋爐參與電廠調峰示意圖電鍋爐參與電廠調峰示意圖 資料來源：中如

54、集團官網，信達證券研發中心 資料來源：中如集團官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 電鍋爐固體供熱及電極鍋爐電鍋爐固體供熱及電極鍋爐深度調峰能力強，而熱水罐蓄熱推廣條件深度調峰能力強，而熱水罐蓄熱推廣條件較較好。好。電鍋爐固體供熱及電極鍋爐均有較好的調峰優勢，但存在運行成本高的問題，在市場初期可能獲得較高調峰收益；熱水罐蓄熱儲能技術成熟，投資較少，既能深度調峰也可以頂峰負荷，獲得大規模應用。抽汽熔鹽儲能技術先進，發展空間廣闊。抽汽熔鹽儲能技術先進，發展空間廣闊。抽汽熔鹽儲能技術可以在電網需要深度調峰時，將鍋爐富裕的蒸汽熱量存儲到儲熱系統內，從而實現鍋爐和發電機組的解耦

55、，使機組滿足電網調峰需要，為新能源發電騰出空間；當電網需要頂高峰負荷時，可將調峰期間存儲在儲熱系統的熱量重新釋放用于發電或供熱，增加發電機組的頂尖峰能力。2023 年 7 月，國內首個利用大規模抽汽蓄能熔鹽儲熱實現機組深度調峰及頂峰項目國家能源投資集團河北龍山電廠靈活性改造項目正式開工建設?；痣姍C組進行高溫熔鹽儲熱改造，將提高其深度調峰能力，同時可以提供頂峰能力，有望伴隨靈活性改造迎來發展機遇。表表 7：熱電聯產機組改造路徑對比：熱電聯產機組改造路徑對比 改造路徑改造路徑 優勢優勢 劣勢劣勢 汽輪機旁路供熱 投資少、停機不停爐、熱電解耦能力強 供熱經濟性差、對設備運行可靠性要求較高 切除低壓缸

56、進汽 投資少、運行方式靈活、供熱效益好 需要對機組長期低負荷運行的安全性及機組壽命影響進行評估 高背壓改造 內部改造工作量小、運行成本較低 低負荷運行容易發生鼓風現象 熱水罐儲熱 對原系統改造程度小、供熱經濟性好 占地面積大、對系統長期低負荷調峰適應能力弱 電極鍋爐 對原系統改造程度小、熱電解耦能力強 投資高、經濟性差 電鍋爐固體儲熱 對原系統改造程度小、熱電解耦能力強 投資高、經濟性差 資料來源：袁家海等電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，信達證券研發中心 熱電聯產機組改造為主，改造方式主要為熱儲能技術。熱電聯產機組改造為主，改造方式主要為熱儲能技術。2016 年，國家能源局下達

57、的兩批火電機組靈活性改造的試點共計 22 個，其中僅有 2 個為純凝機組改造，其余均為熱電聯產機組靈活性改造。一般來說，改造方案需要滿足在安全可靠前提下實現改造成本最小化與調峰收益最大化。對于試點的改造路線，熱儲能技術占比達到 63%，穩燃及脫硝改造有 18%。圖圖 15：靈活性改造技術路線靈活性改造技術路線占比占比 資料來源：綠色和平：中國電力系統靈活性的多元提升路徑研究，信達證券研發中心 熱水儲能36%電熱儲能27%低壓缸零出力9%低壓缸高背壓改造5%穩燃及脫硝改造18%磨煤機改造5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2.2 不同核心設備的競爭格局 2.2.1 燃燒器：等離子燃燒器是

58、主要改造方向燃燒器：等離子燃燒器是主要改造方向 長周期看，長周期看，等離子點火系統具有較強經濟性。等離子點火系統具有較強經濟性。等離子點火系統和微油點火系統均有利于機組在低負荷狀態下保證穩定燃燒，等離子點火技術可以實現電廠完全無燃油運行，節油率達到 100%，但無法燃燒劣質煤且設備壽命短，維修量較大；微油點火技術對煤質適應能力強，改造相對簡單且一次性投資少，具體方案選擇需要綜合煤質、投資等因素綜合考量。單從經濟性看等離子點火系統雖然初始投資成本較高，但運行成本低，30 年生命周期內成本較微油點火系統低近 900 萬元。新建機組多采用等離子體燃燒器，龍源技術是行業絕對龍頭。新建機組多采用等離子體

59、燃燒器，龍源技術是行業絕對龍頭。根據龍源技術公告，目前應用節油技術的機組達 1300 多臺，其中等離子體機組占比近 70%。龍源技術是我國離子體點火設備的主要生產廠家，約占國內等離子體點火設備 90%左右的市場份額，技術水平居世界領先地位。同時作為國家能源投資集團旗下上市公司，公司獲得集團公司大量訂單支持。2022 年與國能集團交易產生銷售額 4.68 億元，占總銷售額近 64%。我們認為國能集團公司內部蘊藏較大改造需求，公司訂單有望保持高景氣趨勢。圖圖 16：等離子系統與微油系統經濟性對比等離子系統與微油系統經濟性對比 圖圖 17：國能集團給予龍源技術大量訂單支持國能集團給予龍源技術大量訂單

60、支持 資料來源：郭為等燃煤電廠鍋爐微油點火與等離子點火技術對比，信達證券研發中心 資料來源：龍源技術公司公告，信達證券研發中心 2.2.2 寬負荷脫硝技術：青達環保與上海電氣是主要寬負荷脫硝技術：青達環保與上海電氣是主要供應商供應商 寬負荷脫硝是所有機組進行靈活性改造的剛需。寬負荷脫硝是所有機組進行靈活性改造的剛需。我國絕大部分機組均采用SCR脫硝工藝，系統催化劑最佳運行溫度在 300-420之間，但由于機組低負荷運行導致脫硝入口煙溫不達標，如何提高脫硝系統入口溫度是改造重點，主要通過對機組工藝流程改造實現，具體包括簡單水旁路、熱水再循環、負荷熱水再循環技術等。青達環保及上海電氣為青達環保及上

61、海電氣為寬負荷脫硝技術的寬負荷脫硝技術的主要主要供應商。供應商。由于寬負荷脫硝主要集中在鍋爐改造上，因此傳統做鍋爐及做煙氣治理的企業將有利于優先占領市場份額。當前可以從事寬負荷脫硝技術改造的企業主要有青達環保、上海電氣、中國電建都江電力、華仁通電力等，從 2021-2022 年火電機組脫硝改造的招投標信息來看青達環保與上海電氣占有主要市場份額。2.2.3 煤粉預熱鍋爐：華光環能獲得中科院獨家技術授權煤粉預熱鍋爐：華光環能獲得中科院獨家技術授權 中科院中科院熱熱物理研究所開發煤粉預熱燃燒技術物理研究所開發煤粉預熱燃燒技術，運行效果較好，運行效果較好。通常情況下，低負荷運行使690.1360.80

62、5001000150020002500等離子點火系統微油點火系統一次性投入成本（萬元）調試期費用（萬元）30年運維費用（萬元）1981.81068.3國家能源集團64%國能熱源供熱有限公司3%大唐集團3%中國電建集團3%東方鍋爐3%其他24%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 燃料燃燒不充分導致 NOx 排放變高，煤粉預熱技術可以將提高燃料的反應活性，實現充分燃燒，且無需投油助燃，寬度負荷調節能力尤其是最低負荷可至 15-20%。同時 NOx 原始排放質量濃度隨鍋爐負荷的提高而逐漸升高，華光環能獲得技術的獨家授權，有望助力業績增長。華光環能獲得技術的獨家授權，有望助力業績增長。2023 年

63、 1 月，華光環能針對 20-300MW 機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，與中科院工程熱物理研究所深度合作并獲得靈 活性低氮高效燃煤鍋爐技術的獨家技術授權，有助于實現鍋爐寬負荷調節，NOx 原始排放濃度減少 60%以上。截止 2023 年 6 月，華光環能火電靈活性改造的煤粉預熱示范項目已進入調試運行狀態。圖圖 18：不同鍋爐負荷下的不同鍋爐負荷下的 NOx 原始排放質量濃度原始排放質量濃度 資料來源：滿承波等40t/h煤粉預熱燃燒鍋爐運行和低 NOx試驗研究，信達證券研發中心 2.2.4 熱儲能：西子潔能參股靈活性改造龍頭公司或將持續受益熱儲能：西子潔能參股靈活性改造龍頭公司或將持續受益 赫普

64、能源與中如集團在熱儲能領域中競爭力較強。赫普能源與中如集團在熱儲能領域中競爭力較強。目前靈活性改造項目中熱儲能技術應用最為廣泛，國家 22 個改造試點中有 65%的電廠采用熱水儲能/電熱儲能，推廣市場空間較大。行業中可以做熱儲能改造的公司較為分散，火電運營商或鍋爐主機廠有靈活性改造基礎，例如國家電投集團、哈汽輔機公司等均占有一定市場份額，而行業中較為領先的公司為兩家民營企業，靈活性改造系統集成龍頭靈活性改造系統集成龍頭赫普能源赫普能源、水蓄熱技術行業龍頭水蓄熱技術行業龍頭中如集團中如集團。西子潔能參股西子潔能參股赫普能源赫普能源 25.2%有望持續受益。有望持續受益。赫普能源是國家高新技術企業

65、、國家級“專精特新”小巨人企業，致力于新能源消納和火電機組靈活性調峰儲能改造解決方案，目前已經積累較多成功案例，現已成為全國火電廠調峰調頻領域的龍頭企業。截止至 2023H，西子潔能持有赫普能源 25.2%股權，有助于公司快速切入火電靈活性改造市場，成為業績新增長極。表表 8：涉及熱儲能技術靈活性改造的部分公司涉及熱儲能技術靈活性改造的部分公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 典型案例典型案例 行業地位行業地位 赫普能源 虛擬電廠及分布式能源、火電靈活性改造（固體電鍋爐、電極鍋爐調峰技術、熔鹽儲能）國電宿州電廠，國電廊坊熱電，華能營口電廠，神華三河電廠抽汽蓄能改造等 全國火電廠調峰調頻領域

66、的龍頭企業。上海中如集團 水蓄能整體解決方案，鍋爐機電設備銷售、安裝、維修，可再生能源消納，電廠儲能調峰，智慧綜合能源管理等 吉林白山市 240MW 電蓄熱調峰供暖項目；丹東金山熱電有限公司 260MW 熱電機組靈活性改造項目；華能長春熱電廠熱電機組 320MW 改造等；國內水蓄熱技術行業的龍頭企業 山東北辰機電設備股份有限公司 光熱發電及熔鹽蓄熱設備；熱泵系列設備等 吉電股份電鍋爐調峰 12999m 蓄熱水罐 一家集軍工制造，金融投資、房地產開發、新能源研發制造投資運營等產業為一體的綜合性企業7911511902040608010012014050%70%100%NOx原始排放質量濃度/(m

67、g m-3)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 集團公司 國家電投集團 風電、光伏、火電、核電、綜合智慧能源等 內蒙古通遼霍林河坑口發電公司電儲熱調峰項目 京寶之谷國際會議中心綜合智慧能源示范項目 吉電股份長春熱電分公司儲能調峰綜合智慧能源項目 先進能源技術開發商、能源生態系統集成商 杭州華源前線能源設備有限公司 電站輔助鍋爐、燃油燃氣鍋爐、電鍋爐（電極鍋爐）、水蓄熱技術、熔鹽儲能技術、電鍋爐蓄熱技術等 張掖市 400 萬平米電極鍋爐蓄熱供暖項目集群 吳忠申能熱電 650MW 電極鍋爐調峰應急熱源項目等 實控人為中國能建與華電集團 哈爾濱汽輪機廠輔機工程有限公司 火電、核電汽輪機產品等 大

68、唐遼源熱電廠 2330MW 供熱機組靈活性調峰項目等 水儲熱技術行業領先 資料來源：各公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 三、輔助服務市場發展是火電靈活性改造的核心驅動力 3.1 輔助服務市場由計劃到市場，火電靈活性改造動力有望增強 我國輔助服務市場的發展先后經歷了無償提供、計劃補償與市場化探索三個階段。我國輔助服務市場的發展先后經歷了無償提供、計劃補償與市場化探索三個階段。2002 年以前，沒有單獨的輔助服務補償機制，而是將輔助服務與發電量捆綁結算；2006 年引發“兩個細則”，規定了輔助服務的有償基準、考核以及補償等機制，自此進入計劃補償階段；2015 年頒

69、布的“9 號文”提出以市場化原則建立輔助服務分擔共享機制，完善并網發電企業輔助服務考核與補償機制；2021 年對“兩個細則”進行修訂，擴大輔助服務市場主體，豐富輔助服務品種，目前我國已經初步形成跨區、跨省的輔助服務體系。圖圖 19：我國輔助服務市場發展脈絡我國輔助服務市場發展脈絡 資料來源：吳珊等面向新型電力系統靈活性提升的國內外輔助服務市場研究綜述，中國政府網，國家能源局，信達證券研發中心 新版兩個細則新版兩個細則幾個變化：幾個變化：由電源側零和博弈轉向費用逐步轉移至用戶側和新能源發電機組；對輔助服務品種重新分類；補償費用由發電企業、市場化電力用戶等所有并網主體；共同分攤，逐步將非市場化電力

70、用戶納入補償費用分攤范圍；明確補償機制。固定補償方式和市場化補償方式相結合；表表 9：新舊細則內容對比：新舊細則內容對比 2006 版本版本 2021 版本版本 新主體新主體 已投入運行的發電廠（火電、水電）省級電力調度機構可以調度的火電、水電、核電、風火電、水電、核電、風電、光伏發電、光熱發電、抽水蓄能、自備電廠電、光伏發電、光熱發電、抽水蓄能、自備電廠；傳統高載能工業負荷、工商業可中斷負荷、電動汽車充電網高載能工業負荷、工商業可中斷負荷、電動汽車充電網絡絡、包括聚合商、虛擬電廠等形式聚合的負荷側并網主體 新分類新分類 輔助服務分為基本輔助服務和有償輔助服務 基本輔助服務：一次調頻、基本調峰

71、、基本無功調節 有償輔助服務：包括自動發電控制（AGC）、有償調峰、備用、有償無功調節、黑啟動等 電力輔助服務的種類分為有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務。1、有功平衡服務包括調頻、調峰、備用、轉動慣量、爬坡等電力輔助服務 2、無功平衡服務即電壓控制服務，并網主體通過自動電壓控制（AVC）、調相運行等方式，向電網注入、吸收無功功率，或調整無功功率分布所提供的服務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3、事故應急及恢復服務包括穩定切機服務、穩定切負荷服務和黑啟動服務 補償機制補償機制 考核所得全部用于對輔助服務的補償“誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔”的原則 固定補償方式按“補償成

72、本、合理收益”的原則確定補償力度 市場化補償機制遵循考慮電力輔助服務成本、合理確定價格區間、通過市場化競爭形成價格的原則 分攤機制分攤機制 輔助服務補償費用按照有償輔助服務的類型進行分攤。分攤的權重，根據各電網的實際情況確定 補償費用由發電企業、市場化電力用戶等所有并網主體共同分攤，逐步將非市場化電力用戶納入補償費用分攤范圍?？缡】鐓^電力輔助服務機制跨省跨區電力輔助服務機制-跨省跨區電力輔助服務費用隨跨省跨區電能量交易電費一起結算 資料來源：國家能源局，信達證券研發中心 調峰資源與新能源建設掛鉤，靈活性改造需求有望進一步提高。調峰資源與新能源建設掛鉤，靈活性改造需求有望進一步提高。2021 年

73、 8 月，國家發改委出臺關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，鼓勵新能源發電企業自建或購買調峰資源，市場化并網的新增風光項目的調峰配建比例超過 20%的可優先并網。各地政府也將火電靈活性改造總量與新能源建設掛鉤。湖北、新疆、內蒙古、河南等地，按企業火電靈活性改造新增調峰容量按1-2.5倍配套新能源建設指標?；痣娖髽I自主進行改造的意愿有望加強。表表 10：各地區火電靈活性改造配置新能源指標的政策要求：各地區火電靈活性改造配置新能源指標的政策要求 日期日期 省份省份 政策政策 主要內容主要內容 2021/7/15 山東 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見 煤電新增深調

74、能力的 10%可作為所屬企業新建可再生能源項目的配套儲能容量 2021/7/26 湖北 關于 2021 年平價新能源項目開發建設有關事項的通知 一是風光火互補基地。按照不超過煤電機組(含已完成靈活性改造的煤電)新增調峰容量的 2.5 倍配套新能源項目;二是風光水(抽水蓄能)互補基地。按照不超過抽水蓄能電站容量的 2 倍配套新能源項目;三是風光火(水)儲基地。按照不超過煤電新增調峰容量的 2.5 倍配套新能源項目或不超過抽水蓄能電站容量的 2 倍配套新能源項目。2022/3/4 新疆 服務推進自治區大型風電光伏基地建設操作指引（1.0版）對主動將燃煤自備機組轉為公用應急調峰電源的企業，按照燃煤自

75、備機組規模的 1.5 倍配置新能源規模。2022/5/14 中央 關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 完善調峰調頻電源補償機制，加大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水蓄能和太陽能熱發電項目建設力度，推動新型儲能快速發展。2022/8/1 內蒙古 內蒙古自治區火電靈活性改造消納新能源 實施細則（2022 年版）自治區內發電集團統籌本區域內火電靈活性制造改 造，整合新增調節空間，按照新增調節空間 1:1 確定新能源規模。2022/9/5 河南 關于 2022 年風電和集中式光伏發電項目建設有關事項的通知 照各煤電企業通過靈活性改造增加調峰能力的 1.4 倍配置新能源建設規模，總配置規模約

76、 880 萬千瓦。2022/10/12 山西 山西省支持新能源產業發展2022 年工作方案 2022 年擬安排風電光伏發電規模 400 萬千瓦左右，其中 300 萬千瓦左右規模用于支持我省投資建設新能源產業鏈項目，100 萬千瓦左右規模用于支持積極推進煤電靈活性改造。2022/11/2 貴州 關于推動煤電新能源一體化發展的工作措施（征求意見稿）現有煤電機組按靈活性改造新增調峰容量的 2 倍配置新能源建設指標，有富余調節容量的煤電項目，可按富余調節容量的 2 倍配置新能源建設指標 資料來源：各省政府公告，中國政府網，信達證券研發中心 3.2 火電靈活性改造市場空間測算 改造需求或將降臨，小機組或

77、將首先改造需求或將降臨，小機組或將首先受益受益。大容量機組發電效率高，改造主要方向為節能提效；相較于大機組，小機組做靈活性改造經濟性及可實施性更強。根據全國煤電機組改造升級實施方案，存量煤電機組靈活性改造完成 2 億千瓦，實現煤電機組靈活制造規模1.5 億千瓦，其中重點對“三北”地區 30 萬千瓦級和部分 60 萬千級燃煤機組進行靈活性 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 改造。假設遠期改造需求為 30 萬千瓦及 60 萬千瓦機組，那么改造量約為 7.6 億千瓦。圖圖 20：我國煤電機組容量分布我國煤電機組容量分布 資料來源：渠道調研，信達證券研發中心 靈活性靈活性改造總改造總市場市場空間

78、測算空間測算 目前，煤電靈活性改造的技術路線根據改造機組和實現目的不同，可分為純凝機組改造和熱電機組改造。純凝機組無供熱需求，僅需針對鍋爐本體進行改造；熱電機組存在供熱需求，需要在調節電力出力的同時保證供熱，除鍋爐本體需要改造外還需額外加裝裝置，實現“熱電解耦”。鍋爐本體改造即為燃燒、制粉系統改造和寬負荷脫硝改造，可使煤電機鍋爐本體改造即為燃燒、制粉系統改造和寬負荷脫硝改造，可使煤電機組負載率最低降至組負載率最低降至 20%，總改造成本約為總改造成本約為 1000 萬萬2000 萬元萬元/臺臺。熱電機組改造可選擇技術路線包括熱水蓄熱，固體電蓄熱鍋爐，以及電極式鍋爐+熱水蓄熱等，改造效果和成本根

79、據技術路線不同而有所差異?！笆濉逼陂g，作為靈活性改造的試點機組容量多為 30 萬千瓦60 萬千瓦。2020 年存量煤電機組 30 萬千瓦和 60 萬千瓦共計 7.6 億千瓦。假設每臺煤電機組平均額定功率為 45萬千瓦，全國煤電機組改造升級實施方案中提及“十四五”完成靈活性改造 2 億千瓦為基本場景；以存量 30 萬千瓦和 60 萬千瓦煤電機組，改造 80%，退役 20%為理想場景，同時假設熱電聯產機組占比 90%，熱電機組改造平均新增調峰能力為 20%。則煤電靈活性改造的市場投資空間為：本體改造本體改造覆蓋全部煤電靈活性改造，則基本場景改造費用總額為基本場景改造費用總額為 44.488.8

80、 億元（對億元（對應“十四五”市場空間），理想場景改造費用為應“十四五”市場空間），理想場景改造費用為 135.1270.22 億元（對應遠期市場空億元（對應遠期市場空間）。間）。熱電機組額外進行“熱電解耦”改造熱電機組額外進行“熱電解耦”改造，不同技術路線改造成本范圍在8791383元/kW（單位新增調峰能力改造成本），則基本場景改造費用總額為基本場景改造費用總額為 316.44-497.88 億元億元（對（對應“十四五”市場空間），理想場景改造費用為應“十四五”市場空間），理想場景改造費用為 961.98-1513.56 億元億元（對應遠期市場（對應遠期市場空間）空間）。表表 11：煤電靈

81、活性改造技術路線及成本情況：煤電靈活性改造技術路線及成本情況 機組類型機組類型 改造路線改造路線 達成效果達成效果 成本分析成本分析 純凝機組純凝機組改造改造 鍋爐本體改造：燃燒、制粉系統改造、寬負荷脫硝改造 最低負載率可達 20%總費用 10002000 萬元/臺 熱電機組熱電機組改造改造 熱水蓄熱:實現“熱電解耦”最低負載率從 60%70%降至30%50%額定負荷調峰能力提升 10%30%蓄熱罐單位改造成本 18002800 元/m3 平均改造成本約 1000 元/kW（新增調峰能力）固體電蓄熱鍋爐：實現“熱電解耦”最低負載率可降為 0%蓄熱鍋爐單位改造成本約 10001200 元/kW

82、平均改造成本約 879 元/kW（新增調峰能力）1000MW600MW，1000MW300MW，600MW100MW，300MW100MW 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 電極式鍋爐+熱水蓄熱調峰 最低負載率可降為 0%電極式鍋爐單位改造成本 700 元/kW，熱水蓄熱單位改造成本 18002800 元/m3 平均改造成本約 1383 元/kW 資料來源：渠道調研，信達證券研發中心 不同技術路線的改造空間不同技術路線的改造空間 燃燒器改造空間：燃燒器改造空間：根據龍源技術公告，等離子點火系統改造占比約為 90%，預計基礎場景假設下，“十四五”期間等離子燃燒器改造空間有 27.6 億元，

83、遠期改造空間約有 84 億元。表表 12：燃燒器改造技術路線市場空間對比：燃燒器改造技術路線市場空間對比 等離子點火系統等離子點火系統 微油點火系統微油點火系統 改造單價（萬元）690.1 360.8 改造比例 90%10%改造規模（億千瓦）基礎場景 2 理想場景 6.08 改造投資（億元）基礎場景 27.6 1.6 理想場景 83.9 4.9 資料來源：郭為等燃煤電廠鍋爐微油點火與等離子點火技術對比，信達證券研發中心 寬負荷脫硝市場空間：寬負荷脫硝市場空間：假設三種主流方式改造比例分別為 40%、40%、20%，基礎場景假設下，“十四五”期間寬負荷脫硝改造投資約有 10-14 億元，理想場景

84、下，寬負荷脫硝改造成本約有 32-40 億元，年均投入 4-5 億元。表表 13：寬負荷脫硝技術市場空間對比：寬負荷脫硝技術市場空間對比 煙氣旁路煙氣旁路 水旁路水旁路 熱水再循環熱水再循環 改造單價（萬元/臺）600 600 1500 改造比例 40%40%20%改造規模（億千瓦）基礎場景 2 理想場景 6.08 改造投資（億元）基礎場景 10.7 10.7 13.3 理想場景 32.4 32.4 40.5 資料來源：張楊等燃煤機組寬負荷脫硝技術分析，信達證券研發中心 儲熱技術市場空間：儲熱技術市場空間：假設兩種主流方式改造比例分別為 50%、50%，待改造機組中有 90%為熱電聯產機組，新

85、增調峰能力 20%，在基礎場景假設下，十四五期間儲熱技術改造投資約有 150-180 億元，理想場景下，儲熱技術改造成本約有 600-700 億元。表表 14：儲熱技術市場空間對比：儲熱技術市場空間對比 熱水蓄能熱水蓄能 固體電蓄熱鍋爐固體電蓄熱鍋爐 新增調峰能力改造成本（萬元/kW）1000 879 改造比例 50%50%改造規模（億千瓦）基礎場景 0.36 理想場景 1.368 改造投資（億元）基礎場景 180.0 158.2 理想場景 684.0 601.2 資料來源：渠道調研，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 3.3 靈活性改造經濟性測算 靈活性改造靈活性改造經

86、濟性主要看調峰補償收入增加是否可以彌補靈活改造成本與供電煤耗上升成經濟性主要看調峰補償收入增加是否可以彌補靈活改造成本與供電煤耗上升成本。本。深度調峰下，成本增加主要來自設備改造增加的一次性固定成本，以及低負荷燃燒狀態下，由于燃燒效率降低帶來的煤耗和油耗增加成本。此外還有部分由于發電量降低帶來的收益損失；收入增加主要來自調峰補償，目前大部分省份對調峰深度不同實施階梯式的補償。圖圖 21：靈活性改造后機組成本與收入構成靈活性改造后機組成本與收入構成 資料來源：信達證券研發中心 基本參數假設：基本參數假設：改造容量為 600MW 的超臨界濕冷機組，假設改造前利用小時數為 4980 小時，供電煤耗為

87、 311.67g/kwh，上網電價假設燃煤標桿電價適當上浮至 0.43 元/kwh；機組平均負荷率為 69%，最小出力為 50%；改造參數假設：改造參數假設：假設改造后機組最小出力降到 40%，靈活性改造成本為 625 元/kW。機組低負荷運行會導致度電煤耗非線性上升，機組伴隨調峰深度越深，度電煤耗增長越快（假設 40%出力情況下煤耗為 343 g/kwh）；輔助服務市場參數假設：輔助服務市場參數假設：機組出力 50%以上是基本調峰，50%以下有償調峰。對于補償價格，以西北地區為例，最小出力在 40%-50%時，補償標準為 0-0.3 元/kWh，本文測算假設補償價格為 0.2 元/kWh，機

88、組最小出力時長為 3 小時。平均負荷率為 68%（一天中 100%負荷 8 小時，60%負荷 6 小時，50%負荷 7 小時，40%負荷 3 小時）。表表 15：煤電靈活性改造經濟性測算參數表：煤電靈活性改造經濟性測算參數表 基本參數假設基本參數假設 裝機容量（MW）600 平均負荷率（改造前）69%利用小時數（改造前）4980 平均負荷率（改造后）68%利用小時數（改造后）4890 最小出力（改造前）50%供電煤耗（g/kwh）311.67 最小出力（改造后）40%上網電價（元/kwh）0.43 煤價（7000K 含稅）900 供電煤耗（出力 40%）343 調峰補償標準（元/kwh）0.2

89、 平均調峰時長（小時/日）3 油價（元/t）4500 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 調峰天數 300 投油穩燃油耗（t/h）0.24 靈活性改造成本（元/kw）625 折舊年限 20 資料來源：信達證券研發中心；假設全年發電及調峰天數為300天 經過靈活性改造后，度電利潤可增長經過靈活性改造后，度電利潤可增長 0.006 元至元至 0.026 元元/kwh。年稅前利潤為年稅前利潤為 5243.84 萬萬元。年元。年稅稅前前超額超額利潤達到利潤達到 1013.67 萬元。萬元。成本端看，成本端看，單位供電煤耗增加，但由于發電量減少使得總煤耗下降，新增油耗成本 187.5萬元，平均煤耗上

90、漲 2.76g/kwh，度電成本較改造之前增長 0.005 元/kwh。收入端看，收入端看，發電量減少導致供電收入大幅下降，但同時獲得補償收益，度電收入相較改造之前提高 0.01 元/kw。表表 16：煤電靈活性改造經濟性測算結果：煤電靈活性改造經濟性測算結果 改造前改造前 改造后改造后 變化變化 上網電量（億千瓦時）20.67 19.93 -0.74 供電收入（萬元/年）88868.10 85685.03 -3183.08 補償收益（萬元）2160.00 2160.00 度電收入度電收入（元元/kWh）0.43 0.44 0.01 總收入總收入（萬元）88868.10 87845.03 -1

91、023.08 平均煤耗（g/kwh）311.67 314.43 2.76 燃煤發電成本（萬元）57970.94 56389.74 -1581.20 油耗成本（萬元）/97.20 97.20 折舊（萬元）6000.00 6187.50 187.50 經營成本（萬元）20667.00 19926.75 -740.25 度電成本（元度電成本（元/kWh）0.410 0.415 0.005 總成本總成本（萬元）84637.94 82601.19 -2036.75 稅前利潤（萬元）4230.16 5243.84 1013.67 度電利潤（元度電利潤（元/kWh）0.020 0.026 0.006 利潤率

92、 4.76%5.97%1.21%資料來源：信達證券研發中心 調峰時長越長，機組改造后的稅前利潤越多。調峰補償標準越高，機組改造后的稅前利潤越多，改造經濟性越強；當補償標準0.31元/kWh時，每天調峰一小時就具有超額收益；當每日調峰三小時的情況下，補償標準0.2 元/kWh 改造即有超額收益；當當最低負荷最低負荷 40%時時、調峰補償調峰補償0.11 元元/kWh，最低負荷最低負荷 30%、調峰補償調峰補償0.21 元元/kWh 時，時，火電靈活性改火電靈活性改造具有經濟性造具有經濟性。表表 17：調峰時長和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）：調峰時長和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）調

93、峰補償標準調峰補償標準 每日調峰時長（小時）每日調峰時長（小時）1 2 3 4 5 6 0.1-722 -394 -66 261 589 916 0.2-362 326 1014 1701 2389 3076 0.3-2 1046 2094 3141 4189 5236 0.4 358 1766 3174 4581 5989 7396 0.5 718 2486 4254 6021 7789 9556 0.6 1078 3206 5334 7461 9589 11716 0.7 1438 3926 6414 8901 11389 13876 0.8 1798 4646 7494 10341 13

94、189 16036 0.9 2158 5366 8574 11781 14989 18196 資料來源：信達證券研發中心 注：負數表示度電利潤低于改造之前；標黃為案例情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 表表 18：改造成本和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）：改造成本和補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）調峰補償標準調峰補償標準 改造成本（元改造成本（元/kw）500 600 625 700 800 1000 0.1-29 -59 -66 -89 -119 -179 0.2 1051 1021 1014 991 961 901 0.3 2131 2101 2094 2071 204

95、1 1981 0.4 3211 3181 3174 3151 3121 3061 0.5 4291 4261 4254 4231 4201 4141 0.6 5371 5341 5334 5311 5281 5221 0.7 6451 6421 6414 6391 6361 6301 0.8 7531 7501 7494 7471 7441 7381 0.9 8611 8581 8574 8551 8521 8461 資料來源：信達證券研發中心 注：標黃為案例情況 表表 19：最小出力水平與調峰補償標準對最小出力水平與調峰補償標準對凈利潤的敏感性分析（萬元）凈利潤的敏感性分析（萬元）最小出力水

96、平最小出力水平 調峰補償標準（元調峰補償標準（元/kwh）0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 45%432 1512 2592 3672 4752 5832 40%-66 1014 2094 3174 4254 5334 35%-581 499 1579 2659 3739 4819 30%-1110 -30 1050 2130 3210 4290 25%-1654 -574 506 1586 2666 3746 20%-2209 -1129 -49 1031 2111 3191 資料來源：信達證券研發中心 注：標黃為案例情況 全國全國大部分地區的調峰補償費用大部分地區的調峰補償費

97、用范圍區間范圍區間較大較大，存在實施的經濟性。，存在實施的經濟性。根據對主要地區調峰補償標準進行統計，我們發現東北和新疆地區要考慮供熱期補償標準，東北地區補償標準全國領先；多數地區按負荷率采取階梯補償方式，南方區域設定固定補償標準；大部分地區出力在小于 40%時，補償標準大于 0.2 元/kWh，即具有靈活性改造的經濟性。表表 20：全國主要地區深度調峰基準值和補償標準：全國主要地區深度調峰基準值和補償標準 地區地區 時間時間 政策名稱政策名稱 調峰基準值調峰基準值 負荷水平負荷水平 調峰報價（元調峰報價（元/kwh）東北地區 東北 2020.9 東北電力輔助服務市場運營規則 供熱期 非供熱期

98、 供熱期 非供熱期 純凝機組48%純凝機組50%40%-基準值 0-0.4 熱電機組50%熱電機組48%40%0.4-1.0 新疆 2020.1 新疆電力輔助服務市場運營規則 供熱期 非供熱期 供熱期 非供熱期 純凝機組45%純凝機組50%40%-基準值 0-0.22 熱電機組50%熱電機組45%負荷率40%0.22-0.7 西北地區 寧夏 2021.5 寧夏電力輔助服務市場運營規則（征求意見稿）50%40%-50%0-0.3 40%0.3-0.7 青海 2020.12 青海省電力輔助服務市場運營規則 50%40%-50%0-0.3 40%0.3-0.7 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26

99、 華中地區 江西 2020.11 江西省電力輔助服務市場運營規則 50%45%-50%0.2 40%-45%0.3 35%-40%0.4 30%-35%0.5 30%0.6 湖北 2020.6 湖北電力調峰輔助服務市場運營規則（試行）50%45%-50%0.2 40%-45%0.3 35%-40%0.4 30%-35%0.5 30%0.6 華東地區 福建 2022.4 福建省電力調峰輔助服務市場交易規則（試行）（2022 年修版）60%55%-60%0-0.1 50%-55%0-0.2 45%-50%0-0.4 40%-45%0-0.5 35%-40%0-0.6 20%-35%0-1.0 安徽

100、 2020.11 安徽電力調峰輔助服務市場運營規則(試行)50%45%-50%0.3 40%-45%0.4 35%-40%0.6 30%-35%0.8 30%1 南方地區 廣東 2022.6 南方區域電力輔助服務管理實施細則 50%40%-50%30%-40%30%0.099/0.792/1.188 廣西 0.05/0.396/0.594 云南 0.083/0.662/0.994 貴州 0.081/0.648/0.972 資料來源：各省能源局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 四、公司梳理 華光環能：“火改”+“制氫”業務有望成為業績增長新動能 鍋爐業務起家，能源鍋爐業

101、務起家，能源+環保環保產業鏈共同產業鏈共同發展。發展。公司成立于 1958 年，前身為無錫鍋爐廠，2017 年吸收合并國聯環保，提升環保領域競爭力，2021 年收購中設國聯 58.25%股權，拓展光伏電站領域業務。截止 2023H，公司第一大股東國聯發展（集團）有限公司直接持股72.23%，實際控制人為無錫市國資委。目前公司垃圾焚燒鍋爐市占率第一、燃機余熱鍋爐市占率前三，熱電聯產在無錫地區市占率超過 70%，同時積極推進堿性電解槽及煤粉預熱鍋爐商業化進程，未來有望給公司業績貢獻新增長點。圖圖 22：公司業務布局公司業務布局 資料來源：華光環能公司公告，信達證券研發中心 公司公司多領域協同發展，

102、多領域協同發展，業績業績保持穩中有進。保持穩中有進。公司多元化發展助力營收穩健增長，歸母凈利潤由 2018 年 4.19 億元上漲至 2022 年 7.29 億元，年復合增長率達到 14.85%，其中 2022年由于投資收益減少，凈利潤同比有所下降，但截止 2022H 已經同比回正，我們認為伴隨熱電聯產業務成本壓力減小，利潤有望進一步釋放。圖圖 23：華光環能歷年營收（億元，華光環能歷年營收（億元，%）圖圖 24：華光環能歷年歸母凈利潤（億元，華光環能歷年歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司各業務發展較為均衡，地方熱電運營業務為

103、公司主要營收和毛利來源。公司各業務發展較為均衡，地方熱電運營業務為公司主要營收和毛利來源。公司業務可以-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00201820192020202120222023H營業收入（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000201820192020202120222023H歸屬于母公司凈利潤（億元）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 分為裝備、工程服務

104、、運營三個板塊，其中分別在能源和環保兩個領域開展業務。從 2022年經營成果看，公司裝備制造板塊（環保及節能高效發電設備）貢獻毛利 25%，垃圾焚燒鍋爐供應量大幅減少，余熱鍋爐市場份額較為穩定，每年保持穩定增速，同時受到海外訂單拉動，超低排放節能鍋爐供應增加；工程方面，2022 年環保工程及電站工程營收占比約39%，毛利占比 28%。垃圾焚燒發電等業務較為穩定，光伏電站業務發展勢頭較好；運營方面，熱電聯產運營為公司主要利潤來源，毛利占比約32%。整體看，公司近五年ROE保持 9%左右水平，銷售毛利率持續提高。圖圖 25：華光環能華光環能 2022 年年毛利毛利結構（億元，結構（億元，%）圖圖

105、26：華光環能歷年華光環能歷年 ROE 及銷售毛利率情況及銷售毛利率情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 能源工程及運營業務能源工程及運營業務或將成為或將成為公司公司業績增長引擎。業績增長引擎。從能源運營看，公司在無錫地區熱電聯產市占率超過 70%。同時積極控制成本，與山能、中煤簽訂長協煤，保障煤炭穩定供應，并與主管部門積極溝通，根據氣價聯動調整蒸汽價格。2023 年 3 月公司提出收購協鑫能源下屬5家熱電公司部分股權，擬控股項目總計裝機規模 426MW，擬參股項目總計裝機規模為 300MW，合計年供熱量約 440 萬噸，年發電量約 21.56 億千

106、瓦時。截止 5 月 31 日，公司已經完成相關公司股權轉讓的工商變更登記手續。新收購熱電資產有望在下半年增厚公司業績。此外，光伏電站 EPC 業務不斷拓展。2023 年 5 月新簽署兩項光伏發電項目 EPC項目，合計訂單金額 10.67 億元。表表 21：2023 年年 3 月月公司收購電廠情況公司收購電廠情況 項目公司項目公司 轉讓股比轉讓股比 裝機規模（裝機規模（MW）機組類型機組類型 經營情況經營情況 桐鄉濮院協鑫環保熱電有限公司 52%36 燃煤熱電聯產機組 豐縣鑫源生物質環保熱電有限公司 51%30 燃煤熱電聯產機組 具備年供電量 1.9 億千瓦時，年供熱130 萬噸的能力 南京協鑫

107、燃機熱電有限公司 51%360 燃氣蒸汽聯合循環供熱機組 機組總供熱能力達 320 噸/小時 高州協鑫燃氣分布式能源有限公司 35%150 燃氣-蒸汽聯合循環機組 華潤協鑫(北京)熱電有限公司 49%150 燃氣-蒸汽聯合循環機組 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司獲得中科院熱物理研究所“煤粉預熱燃燒技術”獨家技術授權，公司獲得中科院熱物理研究所“煤粉預熱燃燒技術”獨家技術授權，該技術獨具優勢，靜該技術獨具優勢，靜待規?；茝V待規?；茝V。煤粉預熱燃燒技術是中科院熱物理研究所開發的變革性煤粉清潔高效燃燒技術。首先該技術燃適應性強，不僅可以燃用煤粉，還可高效燃燒半焦、蘭炭末、氣化殘渣等難

108、燃粉狀燃料；第二，負荷調節靈活。目前，基于 60t/h 煤粉預熱燃燒鍋爐，可實現 10%20%負荷的穩定運行。第三，實現超低氮燃燒，降低 NOX排放，燃煤鍋爐 NOx 排放要求低于 100mg/m3，使用該技術后原始 NOx 排放小于 50mg/m3，直接減少脫硝催化劑使用。對于熱電聯產機組，既可以滿足調峰需求，又可以在熱需求降低時壓低供熱出力。公9.047.719.2010.129.5815.3417.7716.7519.8719.955.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0020182019202020212022ROE（加權）銷售毛利率地方能源供

109、應32%環境工程及服務15%電站工程與服務13%節能高效發電設備15%環保新能源發電設備10%智慧環保-運營服務收入15%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 司已經獲得中科院的獨家技術授權，目前技術已經進入試點運行階段，調試成功后有望實現快速放量。圖圖 27：40t/h 煤粉預熱燃燒鍋爐煤粉預熱燃燒鍋爐 圖圖 28：煤粉預熱燃燒技術實現超低煤粉預熱燃燒技術實現超低 Nox 排放排放 資料來源：呂清剛等煤粉預熱燃燒技術研發進展，信達證券研發中心 資料來源：呂清剛等煤粉預熱燃燒技術研發進展，信達證券研發中心 大標方電解槽大標方電解槽產品正式下線，產品正式下線，有望成為有望成為業績增長的強勁動力

110、。業績增長的強勁動力。2022 年 10 月，華光環能與大連理工大學合作，成功研制開發了一套產氫量 30Nm3/h 堿性電解水制氫中試示范工程設備。此后，利用自主開發設備，公司成功研發產氫量 1500 Nm3/h 的堿性電解槽，實現產氫壓力 3.2 MPa，填補國內千方級高壓電解槽空白，達到國標一級能效標準；2023 年 4 月11 日，公司 1500 Nm3/h 堿性電解槽產品正式下線，標志著公司邁入了規?；娊馑茪涞男沦惖?，并具備隨時批量化生產交付能力。目前，公司已經形成了年產 1GW 電解水制氫設備制造能力。西子潔能：熔鹽儲能技術拓展業績成長空間 公司是中國余熱鍋爐行業的領軍企業公司是

111、中國余熱鍋爐行業的領軍企業。公司成立于1955年，主要從事余熱鍋爐、清潔環保能源發電裝備等產品生產及 EPC 服務，為客戶提供節能環保設備和能源利用整體解決方案。公司是我國規模最大、品種最全的生產企業。至 2022 年底已生產節能環保余熱鍋爐 3000多臺（套），產品全部投運后，年可節約標煤 6600 萬噸以上，減排二氧化碳 1.6 億噸，占全國碳排放總量的 1%。余熱鍋爐是核心業務，解決方案業務成為公司余熱鍋爐是核心業務，解決方案業務成為公司重要重要業績貢獻點。業績貢獻點。2022 年公司歸母凈利 2 億元，同比下降 51.5%，主要由于營業成本同比上漲約 20%。公司正在積極的從單一的設備

112、提供商向節能環保發電設備集成供應商和余熱利用整體解決方案供應商轉變。2022 年解決方案的余熱鍋爐業務毛利占比達到 39%，余熱鍋爐毛利占比達到 29%。其他業務方面，清潔環保能源裝備業務、備品備件業務毛利占比分別達到 9%、14%。圖圖 29：西子潔能西子潔能利潤情況利潤情況（百萬百萬元元）圖圖 30：西子潔能西子潔能 2022 年毛利結構年毛利結構 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：西子潔能公司公告，信達證券研發中心-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-200.00-100.000.00100.00200.00300.004

113、00.00500.00600.00歸屬母公司股東的凈利潤yoy解決方案39%余熱鍋爐29%清潔環保能源裝備9%備件及服務14%其他9%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 全方位布局新能源，開拓第二成長曲線全方位布局新能源，開拓第二成長曲線，積極，積極從余熱利用的領導者向清潔能源的制造者轉從余熱利用的領導者向清潔能源的制造者轉變。變。公司積極布局熔巖儲能市場，熔鹽儲能具備規模較高、儲能時間長的特點，主要應用在光熱發電、清潔供熱等環節。公司在光熱領域的研究已經超過十年，參與全球第三座商業化運營的青海德令哈 50MW 塔式熔鹽光熱電站建設。此外，公司通過參股火電調峰調頻龍頭企業赫普能源，來推動公

114、司熔鹽儲能技術發展及靈活性應用。截止 2023H，西子潔能已經持有赫普能源 25.2%股權。此外，公司收購電極鍋爐自造龍頭蘭捷能源 51%股權，與公司鍋爐的領先優勢形成互補，有望充分受益火電靈活性改造。圖圖 31：西子潔能西子潔能青海德令哈青海德令哈 50MW 塔式熔鹽項目塔式熔鹽項目 圖圖 32：西子潔能電極鍋爐西子潔能電極鍋爐 資料來源：西子潔能公司官網，信達證券研發中心 資料來源：西子潔能公司官網，信達證券研發中心 青達環保：全負荷脫硝業務或將成為業績主要增長點 公司公司深耕節能環保行業，深耕節能環保行業，以以火電環?；痣姯h保業務起家業務起家。青達環保于 2006 年成立，于 2021

115、年上市。截至2023H，公司實際控制人王勇持股比例為17.29%。公司致力于節能環保設備的研發，為客戶提供爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統以及脫硫廢水零排放處理系統解決方案。圖圖 33：青達環保產品領域展示圖青達環保產品領域展示圖 資料來源：青達環保招股書，信達證券研發中心 公司業績穩中向好，全負荷脫硝業務增長迅速。公司業績穩中向好，全負荷脫硝業務增長迅速。公司營收由2018年5.87億上漲至2022年7.67億，年復合增長率為6.75%。2019年公司業績略有下滑，主要是受煙氣余熱回收業務快速下滑的影響，之后得益于爐渣處理業務和全負荷脫硝業務的穩健增長，公司業績穩

116、步 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 上升，2021年煙氣余熱回收業務同比回正。從 2018-2022年，公司的全負荷脫硝業務迅速增長，年復合增長率達到 60.54%。圖圖 34：青達環保歷年營業收入情況青達環保歷年營業收入情況 圖圖 35：青達環保歷年歸母凈利潤情況青達環保歷年歸母凈利潤情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司各項業務穩定增長，毛利率和凈利率穩步上升。公司各項業務穩定增長，毛利率和凈利率穩步上升。受煙氣余熱回收業務下降的影響，2018年公司的毛利率和凈利率較低。2018-2022年，營收占比超過 50%的爐渣處理業務穩步增長

117、，從 2018 年的 3.15 億增長到 2022 年的 4.05 億。2022 年，全負荷脫硝業務占比22.53%，同比增長36.8%，貢獻了34.41%的增長量。煙氣余熱回收業務占比16.08%，同比為 16.33%。2022 年，公司新增脫硫廢水零排放業務收入 0.14 億元。受益于主營業務的增長和新業務貢獻利潤，公司的毛利率穩步上升，2022 年達到 33.78%，凈利率基本穩定在 9%左右，2023H 略有下滑。圖圖 36：青達環保凈利率和毛利率青達環保凈利率和毛利率 圖圖 37：青達環保分業務收入（萬元）青達環保分業務收入（萬元）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wi

118、nd，信達證券研發中心 爐渣處理和煙氣余熱回收具有技術優勢，火電企業的新增裝機和存量市場的更新換代或將爐渣處理和煙氣余熱回收具有技術優勢，火電企業的新增裝機和存量市場的更新換代或將成為新一輪增長點。成為新一輪增長點。從存量市場來看，自2014年國家發布政策推動節能減排改造，首批煙氣節能環保處理系統已接近 10 年的設計壽命，即將迎來更新改造周期。爐渣節能環保處理系統設備正常運作周期為 15 年，鏈條等核心部件的使用壽命在 2-4 年左右，除運行周期臨近需要整機更換外，零部件正常損耗與更換的市場空間也較為廣闊。從新增裝機來看，近年來我國電力供需持續偏緊，煤電仍發揮重要的兜底保供作用，中電聯預計“

119、十四五”期間全國新增煤電裝機 1.5 億千瓦，而新增裝機需要配備煙氣余熱回收系統和爐渣處理系統，因此新建電廠有望為公司傳統產品提供可觀的市場容量。公司從創立之初就一直深耕爐渣處理和煙氣余熱回收領域，多項核心技術處于行業領先水平。廣闊的市場空間疊加公司的技術優勢，傳統業務或將迎來新一輪的增長。-11.9%-9.8%5.4%12.6%21.4%64.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201820192020202120222023H營業收入（萬元）同比（%）

120、59.4%-15.4%3.1%17.0%4.8%102.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023H歸母凈利潤(萬元)同比（%）9.418.989.0410.149.255.0729.6031.2331.4231.8933.7832.910510152025303540201820192020202120222023H凈利率（%）毛利率（%）0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.002018201

121、9202020212022爐渣節能環保處理系統全負荷脫硝工程低溫煙氣余熱深度回收系統脫硫廢水零排放系統其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 38：鱗斗式干渣機工藝圖鱗斗式干渣機工藝圖 圖圖 39：青達環保爐渣節能環保處理業務：青達環保爐渣節能環保處理業務 資料來源：青達環保官網，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 火電靈活性改造相關產品的推廣及產業化應用火電靈活性改造相關產品的推廣及產業化應用有望有望帶動公司業績持續增長。帶動公司業績持續增長。公司涉及火電靈活性改造的業務包括全負荷脫硝系統、電極鍋爐系統和蓄熱器系統。2018 年，公司成功進入全負荷脫硝領域和清

122、潔能源消納領域，是較早進入該領域的企業之一。公司技術先進，基于水側調節的全負荷脫硝技術具有施工量小、工期短、費用低等優點，達國際領先水平；在丹麥安博的技術指導下公司自主研發出施工難度低、成本小的蓄熱器技術，并與丹麥一諾合作在中國境內銷售電極鍋爐。公司已經與國內五大發電集團及各地方所屬火力發電企業建立了良好的業務關系，擁有一定的知名度和品牌價值。未來隨著十四五規劃關于火電靈活性改造的推進，全國煤電機組改造升級實施方案的政策目標下，存量機組將會有 2億千瓦的改造規模，公司的相關產品業務有望成為推動業績增長的動力。圖圖 40：青達環保清潔能源消納系統工藝圖：青達環保清潔能源消納系統工藝圖 圖圖 41

123、：青達環保全負荷脫硝業務：青達環保全負荷脫硝業務 資料來源：青達環保招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 龍源技術：背靠央企的燃燒器龍頭公司 公司公司背靠央企，背靠央企，立足節能立足節能+環保領域，下游市場環保領域，下游市場空間廣闊空間廣闊。龍源技術于 1998 年成立，2010年上市，公司深耕火電燃燒控制領域。目前形成節能（包含等離子燃燒器、省煤器等改造業務）、環保（包含低氮燃燒、工業尾氣治理等）兩大業務板塊，并向新能源、低碳業務領域拓展。截止 2023H，公司控股股東為國電科技環保公司，持股 23.12%，實際控制人為國家能源投資集團。2022 年公司與國家能

124、源投資集團關聯交易占同類交易金額的比例為 63.91%，國家能源投資集團旗下公司國電電力、中國神華等電力資產多，集團內部電廠改4 5 7 15 20 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608010012014016018020020182019202020212022營業收入（百萬元）銷量（臺）營收同比（%）30.10%31.87%31.48%32.01%36.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020182019202

125、0202120222023H營業收入（萬元）營收同比毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 造將為公司帶來廣闊下游需求空間。圖圖 42：龍源技術股權結構圖龍源技術股權結構圖（2023H）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 2022 年公司經營業績大幅增長，節能板塊為拉動業績增長的主要動力。年公司經營業績大幅增長，節能板塊為拉動業績增長的主要動力。2017-2021 年受到火電投資增速放緩影響，公司歸母凈利潤呈現下滑趨勢。2022 年伴隨國家能源局鼓勵支撐性電源開工建設，火電建設速度加快，疊加靈活性改造市場需求，公司實現營業收入 7.33億元，同比增長 35.25%，實現歸母凈利潤

126、8853 萬元，同比增長近 15 倍。其中等離子體點火業務實現收入 2.09 億元，同比增長 15.78%；綜合節能改造業務（省煤器、旁路煙道改造等）實現收入 1.62 億元，同比增長 743.56%，成為業績增長的主要動力。圖圖 43：龍源技術歷年歸母凈利潤情況（百萬元；：龍源技術歷年歸母凈利潤情況（百萬元；%）圖圖 44：2022 年年龍源技術收入結構情況龍源技術收入結構情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 等離子點火技術兼具靈活運行和節能降碳，等離子點火技術兼具靈活運行和節能降碳，將持續受益火電靈活性改造。將持續受益火電靈活性改造。等離子體無油

127、點火及穩燃技術能在節約燃油的同時實現燃煤機組深度調峰工況下的穩定燃燒，具備良好的經濟性并能提高機組運行靈活性，已成為燃煤電站節能技術首選。當前運用該技術的電站鍋爐已經占全國火電裝機的 1/3，公司產品的市場占有率達到 90%。同時，公司還具備旁路煙道改造、寬負荷脫硝、煤種改造及鍋爐綜合改造等技術，滿足客戶火電靈活性改造的個性化需求。8.3413.989.805.9588.535.33-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002018

128、20192020202120222023H歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy節油業務31%綜合節能改造22%低氮燃燒產品17%尾氣處理8%生物質7%清潔供暖業務5%智能軟件5%其他主營業務5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 低氮燃燒技術優勢明顯，有望為公司貢獻穩定業績。低氮燃燒技術優勢明顯，有望為公司貢獻穩定業績。公司的低 NOx 燃燒技術能在保證鍋爐效率的前提下，達到環保指標要求，同時具有提高鍋爐穩燃性能、防止鍋爐結渣等優點。目前應用該技術產品的電站鍋爐已有 500 余臺，公司市場占有率 36%，處于行業領先地位。同時，鍋爐運行具有直接經濟效益，單臺鍋爐每年至少可節支 700 多萬元。

129、圖圖 45：龍源技術龍源技術等離子點火系統等離子點火系統 資料來源：龍源技術公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 五、投資策略“雙碳”目標下，伴隨新能源快速發展，電力系統對靈活性資源的需求日益迫切。當前對煤電進行靈活性改造是一種較為經濟可行的方式。根據全國煤電機組改造升級實施方案，“十四五”期間將完成靈活性改造 2 億千瓦，改造空間廣闊。同時，輔助服務市場日趨完善，補償標準逐步提高，也將成為火電靈活性市場發展的強大驅動因素?；痣婌`活性改造主要涉及機組本體改造（低負荷穩燃、寬負荷脫硝），以及“熱電解耦”（加裝蓄熱裝置等）。建議關注擁有煤粉預熱燃燒技術獨家授權的華光華

130、光環能環能；收購靈活性改造系統龍頭赫普能源，積極布局火電靈活性改造市場的西子潔能西子潔能；掌握火電靈活性剛需寬負荷脫硝技術及相關蓄熱器產品的青達環保青達環保；以及燃燒器龍頭公司，有國家能源投資集團內部需求穩定支撐的龍龍源技術源技術。表表 22：主要：主要受益受益標的估值表標的估值表 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值（億（億元）元）凈利潤凈利潤（2022）一致預測一致預測凈利潤凈利潤（2023）一致預測一致預測凈利潤凈利潤（2024）一致預測一致預測凈利潤凈利潤（2025）凈利潤復凈利潤復合增長率合增長率 ROE（%）PE(x)(TTM)PE(x)(2023)PB(x)(MRQ)華光環能 1

131、0.14 95.69 729.18 863.13 985.75 1,110.63 15.1%10.61 12.92 11.09 1.22 青達環保 20.51 25.24 58.58 117.89 170.08 230.00 57.8%13.29 38.78 21.41 3.14 西子潔能 13.32 98.46 203.85 339.00 545.50 670.00 48.7%8.38 72.89 29.04 2.64 龍源技術 6.37 32.88 88.53 136.50 314.00 409.00 66.6%6.57 143.08 24.08 1.82 資料來源：wind，信達證券研發

132、中心 注：凈利潤單位為百萬元；凈利潤復合增長率年度區間為2022-2025年；股價截止至2023年9月11日 六、風險提示（1）火電靈活性改造進程緩慢，政策落地不及預期?！笆濉逼陂g目標完成度不高，“十四五”目標改造 2 億千瓦，實際落地情況影響相關設備需求。（2）輔助服務市場發展滯后。經濟性是火電企業自主進行靈活性改造的動力所在，當前主要通過服務市場的調峰補償收回投資及調峰損失，如果輔助服務市場發展緩慢，補償標準低，將會影響企業改造積極性。（3）電廠盈利情況不佳?；痣婌`活性改造需要根據電廠的不同條件和需求，進行不同改造設備的配置，改造成本差距較大，且在當前調峰頻次較少的情況下，投資回收期可

133、能較長。電廠的利潤及現金流直接影響投資改造的能力，影響火電靈活性改造的推進。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CF

134、A，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開

135、發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學碩士，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及

136、信息披露 37 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約

137、定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測

138、不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或

139、引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中

140、的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。