【研報】家電輕工行業深度報告：地產后周期系列報告之深度拆解家居家電精裝修產業鏈-20200716[36頁].pdf

1、 證券研究報告 家電家電輕工輕工 行業研究/深度報告 主要觀點： 在家居家電行業整體增長放緩的大背景下，工程業務占比較高的企業 近年來成長速度突出，許多相關公司的股價在近一年內享受了業績和 估值的雙輪驅動。 今年上半年， 地產行業的產業資本又多次通過定增的 形式在二級市場加持該類企業，引發了市場對精裝修產業鏈的進一步 關注。 在此背景之下， 本文致力于從驅動因素、各品類空間測算以及產驅動因素、各品類空間測算以及產 業鏈上下游合作方式業鏈上下游合作方式等多個維度來為投資者復盤精裝修賽道的發展歷 程，以此來解析未來的發展趨勢和投資機會。 2016 年啟動的本輪精裝修擴容離不開政策的大力推廣（外因）

2、和開發政策的大力推廣（外因）和開發 商突破限價的內在動力（內因）商突破限價的內在動力（內因） 。龍頭房企占據了大部分精裝修的市場 份額，是此輪精裝修市場擴容的主力軍。2017 年以來地產集中度的快年以來地產集中度的快 速提升亦是本輪精裝房滲透率快速提升的重要原因。速提升亦是本輪精裝房滲透率快速提升的重要原因。截至 2019 年，我 國精裝房滲透率僅 32%左右，仍有很大的提升空間。橫向與歐美日等 國家 80%以上的精裝修滲透率相對比，我國的精裝修起步較晚，仍處 在逐步標準化的階段。 我國精裝修市場從初期的龍頭地產領跑，到越來越多腰部開發商和中 小開發商參與，從華東、華南地區為主要開發區域，到東

3、北、西北地區 快速發展， 正由點到面在全國范圍鋪開， 參與主體也從小范圍開始全面正由點到面在全國范圍鋪開， 參與主體也從小范圍開始全面 擴張擴張。 在樓盤層次方面， 中檔樓盤的份額逐年提升， 中檔裝標也是精裝中檔樓盤的份額逐年提升， 中檔裝標也是精裝 樓盤中占比最高的裝修樓盤中占比最高的裝修標準。標準?？焖贁U張的精裝市場將為部分產業鏈下 游供應商的異軍突起孕育土壤。 根據我們的推算，根據我們的推算，2020 年地板、木門、櫥柜、廚電的精裝修市場規模年地板、木門、櫥柜、廚電的精裝修市場規模 分別為分別為 116、153、165、83 億元，同比增速為億元，同比增速為 59.9%，增速遠高于家居，

4、增速遠高于家居 家電整體行業的增長。到家電整體行業的增長。到 2023 年，地板、木門、櫥柜、廚電的精裝修年，地板、木門、櫥柜、廚電的精裝修 市場規模能分別達到市場規模能分別達到 188、248、267、134 億元，其中億元，其中 2019-2023 年均年均 復合增長率為復合增長率為 26.87%。測算過程中，我們還考慮了高中低三種裝修標 準，計算了每個品類高中低三類裝標的精裝市場規模。 在地產集采過程中， 行業內通用的做法是針對同一部品， 整合 3 個左右 實力相當的品牌，每個品牌定 2-4 款產品， 剩下的選擇空間留給項目公 司。 篩選供應商的標準與其品牌力、交付能力、資金實力和售后服

5、務能篩選供應商的標準與其品牌力、交付能力、資金實力和售后服務能 力密不可分。力密不可分。 在第 5 章中，我們梳理了精裝修產業鏈中重點研究公司的工程業務發 展現狀，詳細介紹了各公司工程業務的體量、增速、收入占比、模式、體量、增速、收入占比、模式、 地產后周期系列報告之地產后周期系列報告之深度拆解家居家電精裝修深度拆解家居家電精裝修 產業鏈產業鏈 行業行業評級：評級：增增 持持 報告報告日期日期： 2020-07-16 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：虞曉文分析師：虞曉文 執業證書號： S0010520050002 電話：18505739789 郵箱： 聯系人聯系

6、人：謝麗媛謝麗媛 執業證書號： S0010120050004 電話：15802117956 郵箱： 相關報告相關報告 家電輕工家電輕工/ /行業深度行業深度 2 / 36 證券研究報告 客戶、收入確認原則以及信用政策客戶、收入確認原則以及信用政策，力求探討這些公司未來工程業務的 發展趨勢。 從時間線來看， 開發商與下游產業鏈公司的合作由來已久。從時間線來看， 開發商與下游產業鏈公司的合作由來已久。 以恒大恒大為例， 公司與建材家居家電產業鏈的合作從構建合作聯盟到股權層面從構建合作聯盟到股權層面已有多年 探索。 今年上半年， 產業資本以定增方式參與家居建材企業融資， 使得該 板塊引得了更多資本的

7、關注。產業資本的入局，一能增強被投資家居公一能增強被投資家居公 司獲得工程訂單的確定性，二能緩解家居公司由于司獲得工程訂單的確定性，二能緩解家居公司由于 B 端業務占比較高使端業務占比較高使 得現金流方面受到得現金流方面受到過多壓力過多壓力的問題，三也說明產業資本看好精裝修賽道的問題，三也說明產業資本看好精裝修賽道 內下游供應鏈企業的未來發展。內下游供應鏈企業的未來發展。 2020 年 1-5 月，房屋竣工面積累計同比-11.3%，降幅較前值縮窄 3.2 個 pct，5 月單月竣工面積同比+6.2%，竣工回暖的趨勢確立?？⒐せ嘏内厔荽_立。在竣工回暖趨 勢確立以及精裝修市場持續擴容的大背景下，

8、下半年到明年建議重點關下半年到明年建議重點關 注工程業務占比較高的家居家電公司， 包括江山注工程業務占比較高的家居家電公司， 包括江山歐派、 歐派家居、 老板電歐派、 歐派家居、 老板電 器、金牌廚柜、志邦家居、皮阿諾、大亞圣象等。器、金牌廚柜、志邦家居、皮阿諾、大亞圣象等。 風險提示風險提示 精裝修推廣速度不及預期 疫情持續影響宏觀經濟走向，最終波及地產及下游企業盈利情況 部分企業未控制好應收賬款風險，出現較多壞賬 Table_ProfitDetail 家電輕工家電輕工/ /行業深度行業深度 3 / 36 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1. 1. 精裝修市場擴容的驅動因素：政策引導（外因）

9、精裝修市場擴容的驅動因素：政策引導（外因）+ + 開發商突破限價（內在動力）開發商突破限價（內在動力） . 6 2. 我國精裝市場解析：下游供應商異軍突起的肥沃土壤我國精裝市場解析：下游供應商異軍突起的肥沃土壤 . 11 2.1 開發商：主力軍是龍頭房企，腰部房企增速更快 . 11 2.2 區域和城市：華東華南規模最大，新一線及二線城市落地樓盤最多 . 13 2.3 樓盤售價和裝修標準：中檔樓盤份額逐年提升，中檔裝標占比最高 . 14 3. 各品類精裝修市場空間測算，各品類精裝修市場空間測算，2020 年仍是成長快車道年仍是成長快車道 . 15 4. 開開發商篩選供應商標準：利于品牌供應商發展

10、發商篩選供應商標準：利于品牌供應商發展 . 19 4.1 品牌力：瓷磚、衛浴部品、廚電市場對品牌力更看重 . 19 4.2 交付能力：從交付周期和產能兩方面考量 . 20 4.3 資金實力：做大工程渠道的重要門檻 . 21 4.4 售后服務：優質的售后能提高企業入圍項目的概率 . 22 5. 重點研究公司參與精裝賽道的模式詳解重點研究公司參與精裝賽道的模式詳解 . 23 5.1 重點研究公司工程業務概覽 . 23 5.2 重點研究公司工程業務詳解：模式、客戶、收入確認原則、信用政策 . 27 6. 產業資本介入，傳遞積極信號產業資本介入，傳遞積極信號 . 29 7. 投資建議：竣工大年投資建議

11、：竣工大年+精裝修市場擴容，建議關注工程業務占比較高的家居家電公司精裝修市場擴容，建議關注工程業務占比較高的家居家電公司. 33 風險提示：風險提示： . 35 家電輕工家電輕工/ /行業深度行業深度 4 / 36 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 國內商品住宅精裝樓盤滲透率國內商品住宅精裝樓盤滲透率 . 6 圖表圖表 2 2 精裝修相對毛坯的優點精裝修相對毛坯的優點 . 6 圖表圖表 3 3 中國精裝修市場規模增速（新中國精裝修市場規模增速（新開盤量）開盤量） . 7 圖表圖表 4 4 全國有關精裝修全國有關精裝修/ /全裝修政策頒布數量及變化全裝修政策頒布數量及變化 . 7

12、 圖表圖表 5 5 全國性的精裝修相關政策全國性的精裝修相關政策 . 8 圖表圖表 6 6 20162016- -20192019 年部分省市限價政策整理（不完全統計）年部分省市限價政策整理（不完全統計） . 9 圖表圖表 7 7 地產集中度提升明顯（按銷售面積）地產集中度提升明顯（按銷售面積） . 10 圖表圖表 8 8 中國與歐美日的中國與歐美日的精裝修滲透率對比精裝修滲透率對比 . 10 圖表圖表 9 9 國內外精裝修發展現狀對比國內外精裝修發展現狀對比 . 11 圖表圖表 1010 TOP5TOP5 開發商開發商 20182018- -20192019 年精裝修市場份額變化年精裝修市場

13、份額變化 . 12 圖表圖表 1111 20172017- -20192019 年精裝修開發商市占率結構變化年精裝修開發商市占率結構變化 . 12 圖表圖表 1212 精裝修開發商分精裝修開發商分 5050 強強 中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無 法給出明確的投資評級。 市場基準指數為滬深 300 指數。