中科藍訊-公司研究報告-產品結構升級&品牌客戶突破八大產品線拓未來-230913（36頁）.pdf

1、1/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年 09 月 13 日公司研究證券研究報告中科藍訊（中科藍訊（688332.SH）深度分析深度分析產品結構升級&品牌客戶突破，八大產品線拓未來產品結構升級&品牌客戶突破，八大產品線拓未來 RISC-V 架構架構 CPU 自研，構建性價比極致競爭力：自研，構建性價比極致競爭力：公司是業內較早采用 RISC-V 指令集架構作為技術開發路線的芯片設計企業，基于開源的 RISC-V 指令集架構，配合開源實時操作系統 RT-Thread，自主開發出高性能 CPU 內核和 DSP 指令，實現了各種音頻算法。采用 RISC-V 指令集架構一方面不需要高昂的授

2、權費，另一方面是指令集相對精簡，而公司基于 RISC-V 指令集架構自研 CPU 內核更是可以使得公司不斷優化芯片設計進而持續提升產品的性價比優勢，在中低端市場構建起了較高的護城河。根據公司 2022 年年報顯示，2022 年，公司 TWS 藍牙耳機芯片銷售量 50,916.14 萬顆，同比增長 24.08%，銷售收入 551,077,179.97 元，該產品線平均 ASP 約為 1.08 元，毛利率在 20.79%，競爭優勢明顯。產品結構升級產品結構升級&品牌客戶突破，品牌客戶突破，TWS 仍然具備成長空間：仍然具備成長空間：公司持續升級現有芯片產品，通過技術的迭代和制程工藝的提升，不斷提升

3、芯片性能、綜合性價比優勢和市場競爭力。公司前期已成功推出“藍訊訊龍”系列高端藍牙芯片 BT889X、BT892X和 BT895X，憑借出色的性能表現和性價比優勢，目前已進入小米、realme、TCL、傳音、魅藍、NOKIA、飛利浦、聯想、鐵三角、創維、紐曼、山水、惠威、摩托羅拉、喜馬拉雅、倍思、boAt、Noise、科大訊飛、夏新、網易、唱吧、QCY、天貓精靈、魔聲 Monster、Sudio 等終端品牌供應體系。近兩年，雖然由于多種因素導致全球 TWS 耳機出貨量增速收窄，但一方面海外如印度、非洲等市場滲透率持續上行，另一方面公司明確的競爭力優勢有利于進一步提升市場份額，第三公司持續在做產品

4、結構升級和向品牌客戶突破，我們認為公司 TWS 產品仍然具備成長空間。八大產品線布局陸續展開，平臺化雛形開始顯現：八大產品線布局陸續展開，平臺化雛形開始顯現：公司高度重視研發創新，在不斷加強研發投入的同時，以市場需求為導向進行新產品規劃，提升公司研發投入的轉化率。經過幾年發展布局，公司逐步形成以藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無線麥克風芯片、數字音頻芯片、玩具語音芯片、IoT 芯片、語音識別芯片八大產品線為主的產品架構。產品可廣泛運用于 TWS 藍牙耳機、頸掛式耳機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機、藍牙音箱、車載藍牙音響、電視音響、智能可穿戴設備、無線麥克風、語音玩具、物聯網設備等無線

5、互聯終端。2023 年上半年，公司推出 OWS 耳機芯片、無線麥克風芯片、數傳 BLESoC 芯片等多款新產品，同時對現有智能藍牙音頻芯片、可穿戴產品芯片進行持續升級，基本將全產品線升級至最新的 BT5.4 藍牙協議，保障穩定的無線連接和低延時的無線傳輸，進一步提升產品性能降低功耗；訊龍系列部分產品采用了 CadenceHiFi4DSP，極大提升了產品算力與集成度，同時快速支持第三方算法集成。整體上來看，我們認為在產品結構升級、品牌客戶突破、成本不斷優化、新品持續推出等的多重發力下，公司營收和凈利潤在未來幾年有望持續增長，前景可期。投資建議：投資建議：我們預測 2023 年至 2025 年公司

6、營收分別為 14.13 億元、18.50 億元、25.14 億元，同比增速分別為 30.9%、30.9%、35.9%，分別實現歸母凈利潤 2.43電子|消費電子組件投資評級買入-A(維持)股價(2023-09-12)69.55 元交易數據交易數據總市值（百萬元）8,346.00流通市值（百萬元）2,356.93總股本（百萬股）120.00流通股本（百萬股）33.8912 個月價格區間86.00/45.30一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益7.44-14.4935.06絕對收益4.26-16.6726.93分析師孫遠峰SAC 執業證書編號：S分析師王臣復SAC 執

7、業證書編號：S相關報告相關報告中科藍訊：中科藍訊（688332.SH）一季報點評-下游需求逐步回暖，多維擴張產品梯隊2023.4.26深度分析/消費電子組件2/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分億元、3.35 億元、4.87 億元，同比增速分別為 72.3%、37.9%、45.5%，對應的PE 分別為 34.4 倍、24.9 倍、17.1 倍，考慮到公司一方面在進行產品結構升級和品牌客戶突破，另一方面八大產品線布局有望持續釋放成長空間，而公司產品性價比優勢所構建的壁壘較高，且估值相對可比公司均值較低，因此維持買入-A 建議。風險提示：風險提示：下游需求不景氣、同業競爭加劇、新品研發及導入不及

8、預期財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,1241,0801,4131,8502,514YoY(%)21.2-3.930.930.935.9凈利潤(百萬元)229141243335487YoY(%)6.5-38.672.337.945.5毛利率(%)25.820.923.024.025.0EPS(攤薄/元)1.911.172.022.794.06ROE(%)26.34.06.58.310.8P/E(倍)36.459.234.424.917.1P/B(倍)9.62.42.22.11.8凈利率(%)20.413.017.

9、218.119.4數據來源：聚源、華金證券研究所 FZnMOXlZdUoWqUpX7NaOaQtRqQsQmPjMoOyRkPrQmQ6MpPyQMYtOqQNZmMoQ深度分析/消費電子組件3/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分內容目錄內容目錄一、立足一、立足 RISC-V 指令集架構，構建無線音頻指令集架構，構建無線音頻 SoC 競爭力競爭力.5（一）起于 TWS 爆發之際，RISC-V 產業的先行者.5（二）突破功耗和續航的技術瓶頸，以高性價比搶占白牌市場.6（三）以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，持續向品牌客戶滲透.7（四）持續向新領域拓展，產品走向平臺化.9（五）實控人產業經驗豐富

10、，股權激勵彰顯未來發展信心.10二、性能提升二、性能提升&成本優化，八大產品線漸次發力成本優化，八大產品線漸次發力.11（一）多維度構建性價比優勢，性能持續升級走向中高端市場.11（二）技術下放，全球 TWS 仍具備成長空間.17（三）音頻娛樂前景廣闊，八大產品線漸次發力.22三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議.31四、風險提示四、風險提示.33圖表目錄圖表目錄圖 1：中科藍訊產品應用.5圖 2：中科藍訊無線音頻 SoC 芯片構成.5圖 3：公司是中國 RISC-V 產業聯盟會員單位.6圖 4：2018-2020 年 TWS 耳機市場爆發式增長.6圖 5：2018-2022 年公司

11、TWS 藍牙耳機芯片營收（萬元）及同比.7圖 6：中科藍訊“藍訊訊龍”三代產品.8圖 7：Redmi Buds 4 活力版真無線耳機拆解（采用中科藍訊 BT8926B 藍牙音頻 SoC）.9圖 8：2022 年公司主營業務構成.10圖 9：公司部分產品線芯片型號一覽.10圖 10：公司實控人持股比例（截止至 2022 年末）.11圖 11：中科藍訊 2023 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.11圖 12：CISC 與 RISC 對比.12圖 13：X86、ARM、RISC-V 架構對比.13圖 14：同行業可比公司所采用的 CPU 指令集情況一覽.13圖 14：公司主要核心技術及其先進性情況

12、一覽.14圖 16：中科藍訊不斷推動產品升級.15圖 17：Bowie MA10 采用中科藍訊 BT8952F 藍牙音頻 SoC.16圖 18：中科藍訊 TWS 產品系列 2019-2021 年單價（元/顆）、銷售數量（萬顆）和收入（萬元）一覽.16圖 19：2019-2022 年度公司主要產品單位成本（單位：元/顆）.17圖 20：ANC 為代表的技術出現在眾多中低端耳機中.17圖 21：TWS 市場份額（按價格段劃分）.18圖 22：2017-2022 年全球 TWS 耳機出貨量（億臺）及同比增速.18圖 23：2011-2022 年全球智能手機出貨量（億臺）.19圖 24：2021 年全

13、球智能手機用戶（按世界各地區劃分）.19圖 25：手機廠商機型取消標配耳機的占比.20圖 26：2022-2027 年中國藍牙耳機市場主要形態出貨量預測.20圖 27：全球品牌地區出貨格局.21圖 28：全球品牌地區出貨格局.21 深度分析/消費電子組件4/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 29：藍牙音頻傳輸設備出貨量預測.22圖 30：可穿戴產品之 AR 眼鏡.23圖 31：可穿戴產品之智能手表.23圖 32：全球可穿戴設備出貨量預測.23圖 33：中科藍訊智能穿戴芯片.24圖 34：中科藍訊 BT8918 產品架構.24圖 35：人機交互模式的范式轉變.25圖 36：一次完整語音交互

14、的流程.25圖 37：不同人機交互方式優劣勢對比.26圖 38：2017-2025 全球智能家居市場規模情況及預測.26圖 39：2020-2022 全球智能家居設備出貨量.27圖 40：2022 全球智能家居設備細分市場出貨量.27圖 41：全球物聯網市場規模預測（十億美元）.27圖 42：中科藍訊 IoT 芯片產品一覽.28圖 43：中科藍訊部分藍牙音箱芯片.28圖 44：京東商城部分兒童智能玩具一覽.29圖 45：2022 年末中國人口數量及結構.29圖 46：中國玩具市場規模超 700 億元.30圖 47：2023 年上半年中科藍訊在研項目一覽（萬元）.31表 1：業績預測與拆分（百萬

15、元）.32表 2：可比公司估值（億元）.32 深度分析/消費電子組件5/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、立足 RISC-V 指令集架構，構建無線音頻 SoC 競爭力（一）起于 TWS 爆發之際，RISC-V 產業的先行者公司成立于 2016 年 12 月 19 日，2022 年 7 月 15 日在科創板上市。2016 年，蘋果發布了第一代基于 TWS 的藍牙耳機 AirPods，公司創始人看準該技術前景并創立了公司。目前，公司主營業務為無線音頻 SoC 芯片的研發、設計與銷售，主要產品包括 TWS 藍牙耳機芯片、非 TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片等，產品可廣泛運用于 TWS 藍牙耳

16、機、頸掛式耳機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機、藍牙音箱、車載藍牙音響、電視音響、智能可穿戴設備、物聯網設備等無線互聯終端。公司無線音頻 SoC 芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙雙?；鶐Ш蜕漕l、FM 接收發射基帶和射頻、音頻 CODEC、電源管理系統、接口電路等多個功能模塊，是無線音頻設備的主控芯片。圖 1：中科藍訊產品應用圖 2：中科藍訊無線音頻 SoC 芯片構成資料來源：公司招股書，華金證券研究所資料來源：公司招股書，華金證券研究所公司是業內較早采用 RISC-V 指令集架構作為技術開發路線的芯片設計企業，作為 RISC-V產業的先行者，公司是中國 RISC

17、-V 產業聯盟會員單位、RISC-V 基金會戰略會員。RISC-V 指令集架構完全開放，免費授權可大幅降低芯片開發成本。RISC-V 指令集架構精簡靈活，可支持模塊化設計，開發者可根據需求自行配置不同指令子集實現差異化開發。公司基于開源的RISC-V 指令集架構，配合開源實時操作系統 RT-Thread，自主開發出高性能 CPU 內核和DSP 指令，實現了各種音頻算法。在開源的藍牙協議?；A上，公司通過深度優化研發出了具有自主知識產權的藍牙連接技術。在此基礎上，公司自主設計開發出藍牙雙?；鶐Ш蜕漕l、FM 接收發射基帶和射頻、音頻 CODEC、電源管理系統、接口電路等多個功能模塊。公司核心技術自

18、主可控程度高，可根據不同應用領域和客戶需求進行差異化開發，充分滿足不同終端需求。深度分析/消費電子組件6/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 3：公司是中國 RISC-V 產業聯盟會員單位資料來源：公司官網，華金證券研究所（二）突破功耗和續航的技術瓶頸，以高性價比搶占白牌市場根據 Counterpoint 數據顯示，2016 年全球 TWS 耳機出貨量為 918 萬部。2017-2019 年，出貨量分別為 2000 萬，4600 萬、1.29 億部，對應增長率分別為 118%、130%和 179%，連續三年實現倍量增長。在蘋果的引領和相關產業鏈配套逐步成熟的背景下，2018 年 TWS 耳

19、機真正開始爆發。在 2018 年初，藍牙音頻主控芯片市場呈現出“CAB”三分天下的格局，C(CSR 高通，現以 QCC 來指代高通)、A(Airoha 絡達)、B(BES 恒玄)、三家芯片廠商瓜分 TWS 耳機市場的情況。圖 4：2018-2020 年 TWS 耳機市場爆發式增長資料來源：Counterpoint，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件7/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分由于 TWS 耳機本身體積較小，且需要考慮整體重量以避免長時間佩戴的不舒服，因此可攜帶電池的容量有限，這就對于 TWS 耳機方案整體功耗、續航能力帶來了極大的挑戰，而解決這個技術瓶頸的核心要點是主控芯片的功

20、耗和性能。2019 年初，中科藍訊推出一款 55nm AB535X芯片，單芯片集成高性能 RISC-V 架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、Modem、PMU、CODEC等模塊，支持 TWS 功能，整體功耗 7mA，且具備較高的性價比，得到市場的廣泛認可，帶動了公司營收的快速增長。2019 年，該系列產品為公司帶來 12,968.50 萬元的收入。同時，在 AB535X系列芯片的基礎上，公司持續進行技術迭代升級，開發設計 AB537X 系列芯片，2020 年，AB537X系列芯片由于改善了 TWS 耳機的主從機切換以及連接速度，用戶體驗大大提升，銷量快速增長，逐步取代 AB535X 系

21、列芯片，成為公司的主力芯片產品，2020 年銷量為 2.88 億顆，收入達35,773.52 萬元。公司 AB530X 系列芯片、AB535X 系列芯片和 AB537X 系列芯片分別于 2019年、2020 年和 2021 年獲得第十四屆、第十五屆和第十六屆“中國芯”優秀市場表現產品，相關系列芯片廣泛運用于藍牙音箱、藍牙耳機等產品中。公司設立初期，產品主要面向白牌市場，該市場客戶類型多樣、終端群體廣泛、產品需求量大、更新替換周期快，對該類客戶的銷售不同于終端品牌客戶，不存在較長的認證周期和繁瑣的流程，有利于公司抓住下游終端市場，尤其是 TWS 藍牙耳機市場近年來的爆發期和快速發展期，在市場競爭

22、中占據有利地位。根據公司招股書顯示，報告期內，公司應用于終端白牌廠商的芯片銷售收入占各期主營業務收入比例均在 90%以上，應用于終端品牌廠商的芯片銷售收入占比較低。圖 5：2018-2022 年公司 TWS 藍牙耳機芯片營收（萬元）及同比資料來源：公司年報，公司招股書，華金證券研究所（三）以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，持續向品牌客戶滲透自 2020 年開始，公司在鞏固現有白牌市場份額的基礎上，進一步加大終端品牌廠商的開拓力度。深度分析/消費電子組件8/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020 年 4 月，公司成功推出了定位知名終端品牌客戶差異化應用的“藍訊訊龍”系列高端藍牙芯片 BT8

23、89X，該系列產品集成度高、功耗低，支持主動降噪功能，集成了雙模藍牙射頻，支持云端 AI 功能，可連接各大主流物聯網平臺臺，憑借出色的性能表現和綜合性價比優勢，該系列產品進入了聯想、網易、傳音、Aukey 等品牌廠商供應鏈體系。2020 年 12 月，公司推出“藍訊訊龍”系列迭代升級產品 BT892X，芯片工藝制程從 55nm升級為 40nm，進一步優化了功耗、射頻、通話環境降噪和主動降噪等性能，提升了終端用戶的無線互聯體驗。2022 年，公司開發出新一代藍牙產品“藍訊訊龍”三代 BT895X 系列，基于 22nm 先進低功耗工藝，支持最新的藍牙 5.3 LE Audio 協議（已全系通過最新

24、藍牙低功耗音頻標準 LEAudio規格認證）及 LC3（低復雜度通信編解碼器）的編解碼功能；內置 RISC-V CPU+HiFi 4 高性能DSP，適合復雜神經網絡算法及客戶定制化音效需求。產品還包含豐富的外設資源，高性能 ADC與 DAC，能提供超乎想象的個性化無線音頻體驗。該產品主要向品牌客戶推廣，可運用于中高階耳機、音箱、智能手表產品。圖 6：中科藍訊“藍訊訊龍”三代產品資料來源：中科藍訊官方公眾號，華金證券研究所根據公司 2023-07-03 日發布的投資者調研紀要顯示，公司訊龍系列芯片已在小米RedmiBuds4 活力版耳機、RealmeBudsWireless3 上應用，并已在線上

25、、線下渠道上架銷售。截至目前市場反饋較好，正在加單中。公司將持續升級現有芯片產品，通過技術的迭代和制程工藝的提升，不斷提升芯片性能、綜合性價比優勢和市場競爭力，在鞏固現有白牌市場份額和優勢的基礎上，以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進一步向終端品牌客戶滲透。今后將逐步形成以“知名手機品牌+專業音頻廠商+電商及互聯網公司”為核心終端客戶的更完整的品牌和市場布局，促進公司業務可持續發展。根據我愛音頻網拆解了解到，目前已有魅族、倍思、魔聲、喜馬拉雅、NOME、傳音、樂視、AMOi 夏新、公牛、NOME 諾米、喜馬拉雅、魔聲、科大訊飛、bilibiliGoods、聯想、飛利浦、深度分析/消費電子組件9

26、/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分綠聯、360、網易云、鐵三角、山水、凡蒂尼、夏新、天貓精靈、唱吧、Defunc、Coocaa 酷開等品牌旗下產品采用了中科藍訊解決方案。圖 7：Redmi Buds 4 活力版真無線耳機拆解（采用中科藍訊 BT8926B 藍牙音頻 SoC）資料來源：我愛音頻網，華金證券研究所（四）持續向新領域拓展，產品走向平臺化根據公司 2023-05-29 發布的投資者調研紀要顯示，2022 年，公司主要產品營收情況如下：（1）TWS 藍牙耳機芯片實現營收 5.51 億元，占營業收入 51.11%；（2）非 TWS 藍牙耳機芯片實現營收 1.44 億元，占營業收入 13

27、.35%；（3）藍牙音箱芯片實現營收 2.69 億元，占營業收入24.97%；（4）其他如智能穿戴芯片、無線麥克風芯片、數字音頻芯片等實現營收 1.14 億元，占營業收入 10.56%。2022 年，公司營業收入主要由耳機芯片（約 65%）及音箱芯片（25%）構成，新推出的產品線中，智能穿戴芯片、無線麥克風芯片銷量增速較快。根據公司 2023-05-17 發布的投資者調研紀要顯示，2023 年公司主推以下產品：（1）“訊龍三代”低功耗智能可穿戴 SoC 芯片：作為平臺型產品，可適用于耳機、音箱、智能手表等終端設備，已經進入量產階段，目前已積累一批意向客戶；（2）物聯網芯片：第一代藍牙控制 So

28、C芯片工程樣片已完成流片；（3）多功能 TYPE-C 音頻處理 SoC 升級芯片和第一代語音控制 SoC芯片：已完成流片，預計下半年進入量產階段。未來，在 AIoT 技術逐步成熟及應用領域不斷拓展的趨勢下，公司將聚焦于“兩個連接、一個計算”，借助藍牙、Wi-Fi、邊緣計算等技術將無線音頻芯片的應用領域進一步拓展到智能耳機、智能可穿戴設備、智能家居等更多的智能終端設備中，實現萬物互聯、智能互聯。深度分析/消費電子組件10/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 8：2022 年公司主營業務構成資料來源：公司年報，華金證券研究所圖 9：公司部分產品線芯片型號一覽資料來源：公司年報，華金證券研究所（

29、五）實控人產業經驗豐富，股權激勵彰顯未來發展信心公司實際控制人為黃志強先生，黃志強的具體信息如下：黃志強，男，1956 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，高中學歷。1981 年至 2006 年，歷任福建省度峰糖廠技術科技術員、福建省閩星電子二廠廠長、深圳環勝電子集團總經理、深圳市新宇電子廠廠長;2007 年 4 月至 2008 年 4 月，任深圳市威瑪泰電子科技有限公司技術主任;2009 年 10 月至 2016 年 10 月，任豪之杰負責人;2016 年 12 月至 2018 年 12 月，任中科藍訊有 深度分析/消費電子組件11/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分限負責人;2018 年

30、 12 月至 2019 年 10 月，任中科藍訊有限執行董事、總經理;2019 年 10 月至今，任發行人董事長。圖 10：公司實控人持股比例（截止至 2022 年末）資料來源：公司公告，華金證券研究所2023 年 2 月 7 日，公司發布2023 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法，本辦法適用于本激勵計劃所確定的激勵對象，包括核心技術人員、中層管理人員，以及董事會認為應當激勵的其他人員，不包含公司獨立董事、監事。本激勵計劃首次授予的限制性股票歸屬對應的考核年度為 2023 年2025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以當年實現的營業收入達到業績考核目標作為激勵對象當年度的歸屬條件，各

31、年度對應歸屬批次的業績考核目標如下：圖 11：中科藍訊 2023 年限制性股票激勵計劃業績考核目標資料來源：公司公告，華金證券研究所二、性能提升&成本優化，八大產品線漸次發力（一）多維度構建性價比優勢，性能持續升級走向中高端市場1、采用、采用 RISC-V 指令集架構，設計簡便、開源免費、自主可控指令集架構，設計簡便、開源免費、自主可控中央處理器（central processing unit，簡稱 CPU）作為計算機系統的運算和控制核心，是信息處理、程序運行的最終執行單元。CPU 內部主要由運算器、控制器和寄存器組成，運算器執行數值計算，寄存器儲存數據。CPU 是程序的調用者和運行者，計算機

32、的每一條指令都要經過 CPU 的解析和執行。深度分析/消費電子組件12/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分指令就是指示計算機硬件執行某種運算、處理功能的命令。指令集又稱指令系統架構（Instruction System Architecture，ISA），是 CPU 運行的軟件的二進制編碼格式，是一種指令編碼的標準規范。由于硬件電路都是由晶體管組成，只能識別 0、1（二進制），因此 CPU 上運行的軟件必須有一種編碼格式來讓 CPU 識別。指令集是計算機體系結構中與程序設計有關的部分，包含了基本數據類型，指令集，寄存器，尋址模式，存儲體系，中斷，異常處理以及外部 I/O。指令集是 CPU 運

33、行軟件的編碼格式，可以分為復雜指令集（CISC）和精簡指令集（RISC），CISC 的代表是 X86；RISC 的代表是 ARM。CPU 指令集的兼容性是生態規模的重要因素，構建高吸附性生態是競爭難點。圖 12：CISC 與 RISC 對比比較內容比較內容CISCRISC指令系統復雜、龐大簡單、精簡指令數目一般大于 200一般小于 100指令格式一般大于 4一般小于 4尋址方式一般大于 4一般小于 4指令字長不固定等長可訪存指令不加限制只有取數/存數指令各種指令使用頻率相差很大相差很大各種指令執行時間相差很大絕大多數在一個周期內完成優化編譯實現很難較容易程序源代碼長度較短較長控制器實現方式絕大

34、多數為微程序控制絕大多數為硬布線控制軟件系統開發時間較短較長資料來源：CSDN，華金證券研究所目前市場上主流、應用較為廣泛的指令集架構主要有 X86 架構、ARM 架構和 RISC-V 指令集架構等，其中 X86 架構主要應用于計算機處理器、服務器處理器市場；ARM 架構主要應用于手機、平板等移動智能終端處理器市場，并拓展應用至物聯網等新興領域；RISC-V 指令集架構主要應用于物聯網等新興領域。RISC-V 是一個基于精簡指令集（RISC）原則的開源指令集架構（ISA），簡易解釋為與開源軟件運動相對應的一種“開源硬件”。該項目于 2010 年在加州大學伯克利分校啟動。與大多數指令集相比，RI

35、SC-V 指令集可以自由地用于任何目的，允許任何人設計、制造和銷售 RISC-V芯片和軟件而不必支付給任何公司專利費。RISC-V 指令集架構的優勢為：指令集精簡，可支持模塊化設計，開發者可根據需求自行配置不同指令子集實現差異化開發；具有可擴展性，不同版本架構兼容性較好；免費開源，可大幅降低芯片開發成本，技術可實現自主可控。RISC-V 指令 深度分析/消費電子組件13/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分集架構的劣勢為：目前處于發展階段，尚未形成豐富完善的軟硬件生態，操作系統、編譯器、開發工具、EDA 工具等配套尚需完善。圖 13：X86、ARM、RISC-V 架構對比資料來源：公司公告，華

36、金證券研究所圖 14：同行業可比公司所采用的 CPU 指令集情況一覽資料來源：公司公告，華金證券研究所由于 ARM 架構核心 CPU IP 供應商目前主要是軟銀集團旗下芯片設計公司 ARM，具備壟斷地位，其為了在 IPO 之前提高營收，在嘗試提高相關授權費，相應的會增加下游廠商的成本支出。我們認為這或將進一步提升 RISC-V 架構的競爭力。深度分析/消費電子組件14/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分2、自研芯片內核，性能提升、自研芯片內核，性能提升&成本優化成本優化RISC-V 指令集架構開源免費，且其生態環境越來越完善、靈活度高，但大部分用戶由于自身在 CPU 上的研發和維護能力有限，

37、仍然選擇從成熟的 RISC-V CPU IP 供應商處購買，而公司具備較強的 CPU 研發設計能力，基于開源的指令集文檔，設計出滿足不同應用場景的 CPUIP，更好地控制芯片成本，提升產品性能和核心競爭力。圖 14：公司主要核心技術及其先進性情況一覽資料來源：公司招股書，華金證券研究所公司自研 RISC-V 芯片內核具備以下幾個方面的競爭力：深度分析/消費電子組件15/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分（1）自定義總線協議，簡化設計，降低成本。ARM CPU 或者 RISC-V CPU IP 供應商都是提供標準協議總線，對系統存在較高的效率損失及成本耗費，而公司則設計了一套自定義的總線協議，

38、簡化設計，提高效率與降低成本；（2）公司在 RISC-V 的開源指令集上，針對自有的音頻編解碼、音效處理等領域的較先進算法，增加了私有的 DSP 擴展指令，提升了 RISC-V CPU 處理音頻數據的計算能力；（3）公司根據系統及產品需求，在 RISC-V 內核中，設計了一套軟硬件結合帶 CRC 校驗的Cache 內存管理機制，保證 RISC-V CPU 訪問外部存儲的效率和可靠性；（4）公司在 RISC-V 的開源指令集上，通過修改工具鏈，增加部分新指令，編譯出來的代碼密度較開源標準高，成本更有優勢。公司充分考慮了下游客戶多樣化的開發需求，芯片內含功能完善、操作簡便、支持各種應用場景的 SD

39、K，可全方位支持下游客戶的二次開發工作，極大地降低了客戶應用開發的門檻及成本，提高了客戶開發效率及便捷度。圖 16：中科藍訊不斷推動產品升級資料來源：公司招股書，公司公告，華金證券研究所經過公司幾年的研發迭代，公司 TWS 芯片技術快速提升，目前已經具備與國內外一線高端廠商競爭的實力。公司的高端產品“藍訊訊龍”三代 BT895X 系列已經具備了較強的降噪能力，2023 年 7 月份 Baseus 推出的 Bowie MA10 真無線耳機既是采用了中科藍訊的 BT8952F 藍牙音頻 SoC，屬于“藍訊訊龍”三代 BT895x 系列，Bowie MA10 具有混合主動降噪技術（ANC）和 深度分

40、析/消費電子組件16/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分通話環境降噪（ENC）功能，并支持藍牙 5.3 和 0.038 秒的超低延遲，配合充電盒可提供長達140 小時的播放時間，耳機本身一次充電可提供長達 8 小時的續航時間。Bowie MA10 亞馬遜售價為 129.99 美元。圖 17：Bowie MA10 采用中科藍訊 BT8952F 藍牙音頻 SoC資料來源：我愛音頻網，華金證券研究所從售價上來看，公司 TWS 耳機芯片主力產品 AB536X、AB530X、AB532X 等產品在 2021年的單價分別為 1.31 元、2.46 元、1.62 元，公司高端產品 BT885X 在 202

41、1 年的單價為 3.10元。由于公司產品平均單價具備較強的市場競爭力，因此從過往情況來看，公司相關料號的單價也相對平穩，過往并不存在大幅度降價的情況。圖 18：中科藍訊 TWS 產品系列 2019-2021 年單價（元/顆）、銷售數量（萬顆）和收入（萬元）一覽資料來源：公司招股書，華金證券研究所2019-2021 年公司主要產品整體平均單片成本維持在 1 元/顆的水平。并且隨著技術的不斷研發，公司各品類產品單片成本均呈現下降趨勢。深度分析/消費電子組件17/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19：2019-2022 年度公司主要產品單位成本（單位：元/顆）資料來源：公司招股書，公司公告，

42、華金證券研究所（二）技術下放，全球 TWS 仍具備成長空間1、產業鏈日趨成熟，技術下放推動中低價位市場增長、產業鏈日趨成熟，技術下放推動中低價位市場增長從 TWS 的用途來看，聽音樂、語音通話、電影視頻等還是占據主流核心需求，伴隨著產業鏈和技術的演進，以 ANC 為代表的技術逐漸成為標配。圖 20：ANC 為代表的技術出現在眾多中低端耳機中資料來源：中關村在線，華金證券研究所由于中低階和中高階耳機產品差異不斷縮小，同時品牌下沉導致中低階市場體量增加，消費者選擇更加趨于理性。隨著消費體驗差別逐步縮小，消費者可能會更加傾向于購買更便宜的產品。根據 Counterpoint Research 在 2

43、022 年 12 月發布全球 TWS 行業 Q3 分析及未來預測顯示，一 深度分析/消費電子組件18/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分方面，150 美元以上（約合人民幣 1050 元）價位的高端耳機產品銷量已停滯，另一方面，100美元（約合人民幣 700 元）以下價位的耳機銷量穩步增長。圖 21：TWS 市場份額（按價格段劃分）資料來源：Counterpoint Research，華金證券研究所2、海外市場發力，全球、海外市場發力，全球 TWS 市場仍具備成長空間市場仍具備成長空間TWS 耳機從出現到現在，經歷了一波快速增長期，最近兩年由于全球經濟不景氣等多方面因素的影響，TWS 耳機出貨

44、量增速快速收窄。圖 22：2017-2022 年全球 TWS 耳機出貨量（億臺）及同比增速資料來源：Canlays，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件19/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分我們認為 TWS 耳機的滲透率還遠遠沒有達到頂點，主要基于以下幾點判斷：（1）智能手機具備廣大的存量客戶根據 IDC 的數據顯示，2011-2022 年，全球智能手機出貨量規模呈現先上升后趨于平穩的趨勢。2016 年，全球手機出貨量達到 14.7 億臺，觸及頂峰，而后開始有所下滑。2022 年，全球智能手機出貨量規模約為 12.1 億臺，同比下降 11.3%，創 2013 年以來的最低年度出貨量，主要

45、是因為消費者需求大幅度下降、通貨膨脹和經濟不確定性。圖 23：2011-2022 年全球智能手機出貨量（億臺）資料來源：IDC，華金證券研究所智能手機經歷了多年的普及，目前存在大量的存量用戶。根據市場調研機構 StrategyAnalytics 數據顯示，全球智能手機用戶基數已從 1994 年的 3 萬急劇增長到 2012 年的 10 億，到 2021 年 6 月達到創紀錄的 39.5 億。根據 Newzoo 提供的數據顯示，全球智能手機用戶的數量正在迅速接近 40 億大關，由于中南亞、撒哈拉以南非洲、拉丁美洲和東南亞等地區的強勢增長，到2024年底，全球智能手機用戶的數量將達到45億，實現+

46、6.1%的復合年增長率（2019-2024年）。圖 24：2021 年全球智能手機用戶（按世界各地區劃分）資料來源：Newzoo，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件20/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分（2）耳機已經不再是智能手機銷售的標配產品有線耳機最初作為手機的配件是伴隨著手機被一起賣給消費者，隨著 TWS 耳機時代的到來，有線耳機市場逐漸被擠壓，當下，大部分手機的銷售都已經不再標配有線耳機了，用戶需要自行購買相關設備。據我愛音頻網 2022 年 4 月統計 10 大品牌的 128 款手機中，94.53%的手機已取消隨機附送有線耳機，還有 5.47%的手機有標配耳機。圖 25：手機

47、廠商機型取消標配耳機的占比資料來源：我愛音頻網，華金證券研究所（3）耳機的換機周期更短隨著 TWS 耳機產業鏈的快速成熟，中低端價位 TWS 耳機的性能也在快速提升，根據 IDC中國無線耳機市場季度跟蹤報告，2022 年第四季度的報告顯示，TWS 耳機入門級市場持續增長，尤其以人民幣 100-200 元價位段為代表增長明顯。2022 年，人民幣 200 元以內的產品出貨量占比接近 5 成。盡管這種價格大規模下探將帶來市場銷售金額的收窄，這或許將縮短未來一段時間的換機周期，從而帶來一定增量。圖 26：2022-2027 年中國藍牙耳機市場主要形態出貨量預測資料來源：IDC中國，華金證券研究所 深

48、度分析/消費電子組件21/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分（4）海外部分市場滲透率上行期根據 Canalys 在 2022 年 8 月份的預測，2022 年第二季度全球智能個人音頻設備出貨量同比下降 1.7%，降至 9810 萬臺。全球第三大智能個人音頻市場印度逆勢而上，出貨量大幅增長55%。印度的消費者正在迅速轉向 TWS，導致無線耳機類別的增長放緩至 11.1%。印度的 TWS出貨量增長 217.9%，達到 700 萬臺，占全球出貨量的 11%，創歷史新高。圖 27：全球品牌地區出貨格局資料來源：Canalys，華金證券研究所據潮電智庫統計數據顯示，2022 年全球 TWS 耳機出貨第

49、一地區為美國，份額占據 24%，歐洲與中國并列第二，同時占據 22%市場份額。由于 2022 年 Q3 印度的排燈節（Diwali Festival）刺激，印度市場成為了全球市場增長幅度最大的地區，份額升至 16%。圖 28：全球品牌地區出貨格局資料來源：潮電智庫，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件22/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分（三）音頻娛樂前景廣闊，八大產品線漸次發力無線音頻 SoC 芯片主要用作各類無線互聯終端設備的主控芯片，可廣泛運用于各類無線音頻終端、智能可穿戴產品、智能家居等終端設備中。無線音頻 SoC 芯片的發展與下游音頻終端設備發展情況和藍牙、Wi-Fi 等無線通

50、信技術的發展狀況高度相關。根據2022 藍牙市場最新資訊預測，2022 年藍牙音頻傳輸設備的出貨量將達到 14 億臺，2026 年則將攀升到 18 億臺，年出貨量將增長 1.4 倍，年復合增長率達到 7%。其中，入耳式耳機是耳機增長的主要驅動力，2022 年藍牙入耳式耳機的出貨量將達到 2.63 億個，占所有無線耳機的 39%。到 2026 年，藍牙入耳式耳機的年出貨量將增加兩倍，攀升至 6.19 億個，占無線耳機總量的 66%。圖 29：藍牙音頻傳輸設備出貨量預測資料來源：ABI Research，華金證券研究所1、可穿戴產品持續發展，品類多樣、空間可期、可穿戴產品持續發展，品類多樣、空間可

51、期智能可穿戴設備是可直接穿在身上，或是整合到用戶的衣服或配件里的一種便攜式設備。智能可穿戴設備集成了多媒體、傳感器和無線通信等技術，綜合運用各類識別、傳感技術、云服務、交互及存儲等技術，實現用戶交互、生活娛樂、人體監測等功能。按照產品形態劃分，智能可穿戴產品可分為智能耳機、智能眼鏡、智能手表、智能手環、智能頭盔等，其功能覆蓋了醫療健康、戶外運動、影音娛樂、信息提醒、定位導航、智能手機控制等眾多領域。相比傳統的便攜式設備，智能可穿戴設備智能化和功能集成化程度高，外形輕巧便攜，使用更加便捷，全天候攜帶的特性可以實現即時信息交流、健康監測等多種功能。隨著智能硬件的快速發展，人工智能、傳感監測、識別、

52、交互技術等技術的逐步成熟，穿戴設備智能化水平不斷提升，應用場景不斷拓展，智能可穿戴設備市場發展迅速，未來市場空間廣闊。深度分析/消費電子組件23/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 30：可穿戴產品之 AR 眼鏡圖 31：可穿戴產品之智能手表資料來源：TECH時代，華金證券研究所資料來源：搜狐，華金證券研究所近幾年，可穿戴市場發展呈現出幾個趨勢：（1）伴隨著大數據服務的逐步成熟，健康檢測類設備的使用體驗在逐步提升，相應的用戶數量也在不斷增長；（2）人機交互作為重點突破方向，在體感交互、語音交互、眼球追蹤交互、觸覺交互等方面在快速發展；（3）伴隨著技術的發展，可穿戴設備的品類也在快速擴容。根

53、據 IDC 在 2023 年 3 月份的報告顯示，可穿戴設備市場在 2022 年經歷了首次收縮后，2023年將是復蘇的一年。2023 年全球出貨量預計將達到 5.232 億部，IDC 預計，全球出貨量預計將在 2027 年達到 6.445 億部，復合年增長率(CAGR)為 5.4%，增長將持續很久。圖 32：全球可穿戴設備出貨量預測資料來源：IDC，華金證券研究所根據中科藍訊 2023 年半年報顯示，公司基于“藍訊訊龍”二代和三代，研發了可穿戴智能手表、手環產品技術平臺，包括藍牙音樂和通話，流暢的人機交互 UI 界面；同時為了滿足產品復雜圖像處理的需求，公司研發了新一代可穿戴 SOC 芯片，單

54、芯片集成了 RISC-V CPU、圖像圖形處理加速器、顯示處理控制器，對圖像處理和渲染效率更高，具有極高性價比，提高產品的競爭力。深度分析/消費電子組件24/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 33：中科藍訊智能穿戴芯片資料來源：公司官網，華金證券研究所圖 34：中科藍訊 BT8918 產品架構資料來源：大大通，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件25/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分2、語音交互無處不在，、語音交互無處不在，AIoT 前景廣闊前景廣闊語音交互屬于人機交互的范疇，也即是人類與設備通過自然語音進行信息的傳遞，是人機交互發展到目前的一種最前沿的交互方式。語音交互技術是近年

55、來快速發展的一種新興技術，其應用范圍非常廣泛。從智能家居到智能客服，從人機交互到語音識別，都可以應用到語音交互技術。圖 35：人機交互模式的范式轉變資料來源：騰訊云開發者社區，華金證券研究所智能語音交互技術的核心是語音識別、自然語言理解和語音合成。一次完整的語音交互需要經歷 ASRNLPSkillTTS 的流程：圖 36：一次完整語音交互的流程資料來源：人人都是產品經理，華金證券研究所語音交互具備傳遞信息效率高、解放雙手和雙眼、使用門檻低、傳遞聲學信息等優點，但如何在嘈雜環境下提升語音識別精度是具備較高的技術門檻。家庭環境比較封閉和私密，并且噪音少，是實現語音交互的很好環境。深度分析/消費電子

56、組件26/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 37：不同人機交互方式優劣勢對比資料來源：人人都是產品經理，華金證券研究所智能家居是以住宅為主體，綜合利用物聯網、云計算、邊緣計算、人工智能等技術，使家居設備具有集中管理、遠程控制、互聯互通、自主學習等功能，實現家電控制、環境監控、影音娛樂、信息管理與家居生活有機結合，創造更安全、節能、便捷、舒適、以及智能化的家庭人居環境。目前，智能家居產品主要包括智能家電、智能家庭安防、智能家庭娛樂、智能連接控制設備、智能光感設備等智能設備。智能家居通過科技為生活提供便利，縮短了室內活動半徑，為家庭生活帶來了更便捷、更快樂、更安全和健康的體驗。在消費升級背景

57、下，年輕消費群體對生活品質要求不斷提升，智能家居市場將快速增長。根據藝恩發布的 2023 年全球智能家居市場報告 顯示，全球智能家居規模持續增長，2022年突破 1100 億美元，預計 2024 年突破 1500 億美元。圖 38：2017-2025 全球智能家居市場規模情況及預測資料來源：Statista，藝恩，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件27/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分報告顯示，預計 2022 年智能家居設備出貨量為 8.74 億臺，視頻娛樂、家庭監控、智能音箱、智能照明是出貨量排名前四位的品類。圖 39：2020-2022 全球智能家居設備出貨量圖 40：2022 全

58、球智能家居設備細分市場出貨量資料來源：Statista，藝恩，華金證券研究所資料來源：Statista，藝恩，華金證券研究所物聯網是指通過信息傳感設備，按約定的協議，將任何物體與網絡相連接，物體通過信息傳播媒介進行信息交換和通信，以實現智能化識別、定位、跟蹤、監管等功能。隨著 5G 技術發展成熟和應用普及，基于物的連接將賦能各行各業，物與物之間連接的深度和廣度將進一步拓展，提供更加完善豐富的應用場景。市場規模方面，根據 IDC 預計，2021 年全球物聯網市場規模將超過 8000 億美元，2025 年預計將達到 1.2 萬億美元，2021-2025 年全球物聯網市場規模復合增長率約為 11.4

59、%。圖 41：全球物聯網市場規模預測（十億美元）資料來源：IDC，公司招股書，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件28/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年上半年，公司研發了第一代藍牙控制 SoC 芯片，是純 BLE 控制類的物聯網芯片產品，該芯片具有超低功耗、豐富的 IO 接口以及極高的性價比，可用于 MESH 組網、BLE 控制、語音遙控器等市場，已有多家客戶導入試產，擴充了公司物聯網的產品線。圖 42：中科藍訊 IoT 芯片產品一覽資料來源：公司官網，華金證券研究所公司持續研發藍牙無線音頻的低延遲技術，改變了原始的低頻傳輸方式，變革無線麥克風這一巨大市場，使無線麥克風從之前

60、的高成本，高功耗，大體積，變成如今的低成本，低功耗，小體積，從而更廣泛的應用于藍牙音箱以及各種直播麥克風，藍牙音箱也得到巨大的創新驅動，出貨量持續攀升。圖 43：中科藍訊部分藍牙音箱芯片資料來源：公司官網，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件29/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分3、科技早接觸、科技早接觸&生育政策放開，兒童智能玩具市場增長迅速生育政策放開，兒童智能玩具市場增長迅速智能玩具是指由語音識別、語音合成、人機交互等各類人工智能技術結合傳統玩具產品所產生的新型玩具，該類型玩具通?？梢耘c消費者進行簡單的互動。該類型玩具一般面向 014 歲兒童，針對不同年齡階段的兒童，承載的主要功能

61、有所差異。圖 44：京東商城部分兒童智能玩具一覽資料來源：京東商城，華金證券研究所根據畢馬威中國在 2021 年 6 月發布的 從七普看中國人口變化的趨勢和機遇 顯示，繼“雙獨二孩”、“單獨二孩”于 2011 年、2013 年相繼放開后，2016 年中國放開“全面二孩”，在 2016年、2017 年出生人口大幅增長至 1883 萬和 1765 萬人。2021 年，中國政府出臺三胎政策。根據國家統計局數據，2022 年末，我國全國人口共計 141175 萬人，其中，0-15 歲（含不滿 16 周歲）的人口總計 25615 萬人，占比 18.1%。圖 45：2022 年末中國人口數量及結構資料來源

62、：國家統計局，華金證券研究所 深度分析/消費電子組件30/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分隨著素質教育的興起、消費升級的催化和育兒觀念的變化，寓教于樂成為 80、90 后新生父母選擇兒童玩具的主要因素，這推動了兒童智能玩具市場規模不斷擴大。根據新華社發布的數據顯示，2018年，中國014歲兒童少年人均玩具消費金額達299.5元人民幣，比上一年增長8.2%；2019 年，中國 65.6%的消費者計劃增加玩具消費支出，63.9%的消費者計劃增加嬰童用品消費支出。根據中國玩具和嬰童用品協會發布的2019 年中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書相關數據表明，作為全球生產、出口和消費大國，近年來，中國玩

63、具與嬰童用品行業中高端產品供給明顯改善，自主創新能力顯著增強，智能化水平大幅提升，國際化發展深入推進，國內市場前景持續看好。圖 46：中國玩具市場規模超 700 億元資料來源：新華社，華金證券研究所據杭州中經智盛市場研究有限公司發布的 2022-2026 年智能玩具市場現狀調查及發展前景分析報告顯示，智能玩具可由控制器或智能手機遙控或聯網，可具有互動功能，從而提升其游戲價值或教育功能。從廣義上而言，智能玩具為一類玩具，包括智能車模及智能互動式玩具。近年來，由于科技發展及新穎設計的普及，全球智能玩具市場規模不斷增長。全球智能玩具市場規模達到 323 億美元。玩具語音芯片是公司重點布局的產品線之一

64、，除了現有產品外，公司還在持續開發新品的過程中。深度分析/消費電子組件31/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 47：2023 年上半年中科藍訊在研項目一覽（萬元）資料來源：公司公告，華金證券研究所三、盈利預測與投資建議1、TWS 藍牙耳機芯片方面，由于公司產品具備較強的性價比優勢，白牌市場所面臨的降價壓力較低，同時伴隨著公司訊龍系列產品營收占比提升以及品牌客戶的突破，公司 TWS 藍牙耳機芯片產品結構持續升級，同時，我們認為全球市場 TWS 耳機出貨量和滲透率都有持續提升的空間，公司有望在出貨量、ASP、市場份額等方面持續提升，預計 2023-2025 年公司 TWS 藍牙耳機芯片營收增

65、速分別為 26.12%、42.86%、50.00%，毛利率分別為 23.00%、25.00%、26.00%；2、非 TWS 藍牙耳機芯片方面，同樣受益于公司品牌客戶突破和產品結構升級，預計2023-2025 年公司該業務收入增速分別為 27.51%、23.81%、32.69%，毛利率分別為 23.00%、22.00%、22.00%；3、藍牙音箱芯片方面，考慮到該市場全球出貨量近兩年表現不佳，供應商競爭壓力相對較大，預計公司該業務 2023-2025 年收入增速分別為 13.21%、10.00%、-5.00%，毛利率分別為17.50%、16.80%、16.50%；4、除了上述三條產品線外，公司還

66、布局了其他五條產品線，且目前處于營收快速增長期，公司其他芯片收入基數不高，預計其他芯片 2023-2025 年收入增速分別為 99.54%、30.77%、37.00%，毛利率分別為 30.10%、30.00%、30.00%；深度分析/消費電子組件32/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分5、預計 2023-2025 年公司總營收同比增速分別為 30.87%、30.89%、35.92%，毛利率分別為 23.00%、24.00%、25.00%。表 1：業績預測與拆分（百萬元）2020202120222023E2024E2025ETWS 藍牙耳機芯片439.06496.13551.08695.019

67、92.861489.30同比（%）76.14%13.00%11.08%26.12%42.86%50.00%毛利率（%）32.34%28.59%20.79%23.00%25.00%26.00%非 TWS 藍牙耳機芯片163.85190.83143.95183.55227.25301.55同比（%）-0.73%16.47%-24.57%27.51%23.81%32.69%毛利率（%）21.78%22.88%21.78%23.00%22.00%22.00%藍牙音箱芯片307.15375.88269.19304.76329.14312.68同比（%）36.34%22.38%-28.38%13.21%1

68、0.00%-5.00%毛利率（%）21.01%22.70%17.73%17.50%16.80%16.50%其他芯片15.9159.48113.89227.25297.18407.13同比（%）186.30%273.76%91.46%99.54%30.77%37.00%毛利率（%）30.44%30.87%27.76%30.10%30.00%30.00%其他業務0.811.211.792.693.403.72同比（%）-28.49%49.11%47.79%50.50%26.30%9.50%毛利率（%）48.91%37.64%36.34%45.00%40.00%35.00%營收合計926.79112

69、3.541079.901413.261849.832514.38同比（%）21.23%-3.88%30.87%30.89%35.92%毛利率（%）26.70%25.78%20.92%23.00%24.00%25.00%資料來源：wind，華金證券研究所我們選取國內已上市的 SoC 芯片設計公司作為可比公司，其中：瑞芯微、全志科技、晶晨股份以視頻類 SoC 芯片為主；恒玄科技以音頻類 SoC 芯片為主，客戶主要以品牌客戶為主。由于中科藍訊公司前期客戶主要集中在白牌市場，產品主打性價比優勢，公司整體估值低于可比公司均值。表 2：可比公司估值（億元）上市公司總市值歸母凈利潤PE2023E2024E2

70、025E2023E2024E2025E瑞芯微2703.405.367.4979.2250.2835.97全志科技1592.283.253.9469.9248.9540.39恒玄科技1512.113.284.3771.5246.0334.53晶晨股份2918.0511.5215.7136.0825.2218.50均值64.1942.6232.35中科藍訊832.433.344.8734.3724.9317.13資料來源：Wind一致預期，中科藍訊盈利預測來自華金證券研究所，注：股價為2023年9月12日收盤價綜上所述，我們預測 2023 年至 2025 年公司營收分別為 14.13 億元、18.

71、50 億元、25.14 億元，同比增速分別為 30.9%、30.9%、35.9%，分別實現歸母凈利潤 2.43 億元、3.35 億元、4.87億元，同比增速分別為 72.3%、37.9%、45.5%，對應的 PE 分別為 34.4 倍、24.9 倍、17.1 倍，考慮到公司一方面在進行產品結構升級和品牌客戶突破，另一方面八大產品線布局有望持續釋放 深度分析/消費電子組件33/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分成長空間，而公司產品性價比優勢所構建的壁壘較高，且估值相對可比公司均值較低，因此維持買入-A 建議。四、風險提示下游需求不景氣：公司下游主要以消費電子為主，由于宏觀經濟不景氣，導致需求不

72、景氣的風險；同業競爭加?。汗局鳡I業務產品可能面臨著由于國內其他廠商競爭加劇而帶來的市場份額和毛利率下滑的風險；新品研發及導入不及預期：公司還在持續推出新品，面臨著新品研發及導入不及預期進而影響公司未來成長性的風險。深度分析/消費電子組件34/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產9423679384642554744營業收入營業收入11241080141318

73、502514現金41217104813541284營業成本834854108814061886應收票據及應收賬款350207253營業稅金及附加54569預付賬款2324384467營業費用34468存貨5635048569011455管理費用2928212425其他流動資產3491883188418841885研發費用77110120148176非流動資產非流動資產1728292930財務費用0-17-34-36-40長期投資00000資產減值損失-5-5-4-6-10固定資產65678公允價值變動收益013000無形資產116151514投資凈收益10891011其他非流動資產108888

74、營業利潤營業利潤229141243335487資產總計資產總計9593707387442844774營業外收入00000流動負債流動負債82160138227246營業外支出00000短期借款00000利潤總額利潤總額229141243335487應付票據及應付賬款56128106196209所得稅00000其他流動負債2632323137稅后利潤稅后利潤229141243335487非流動負債非流動負債52222少數股東損益00000長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤229141243335487其他非流動負債52222EBITDA232115214305455負債合計負債合

75、計87162140228248少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本90120120120120會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積2772845284528452845成長能力成長能力留存收益50558080010941509營業收入(%)21.2-3.930.930.935.9歸屬母公司股東權益8733546373440564526營業利潤(%)6.5-38.672.337.945.5負債和股東權益負債和股東權益9593707387442844774歸屬于母公司凈利潤(%)6.5-38.672.337.945.5獲利能力獲利能力現金流量表現

76、金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)25.820.923.024.025.0會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)20.413.017.218.119.4經營活動現金流經營活動現金流-110224-147280-96ROE(%)26.34.06.58.310.8凈利潤229141243335487ROIC(%)26.02.95.67.49.9折舊攤銷311568償債能力償債能力財務費用0-17-34-36-40資產負債率(%)9.04.43.65.35.2投資損失-10-8-9-10-11流動比率11.623.027.818.819.3營運資金變動-35

77、584-352-15-540速動比率3.419.220.814.312.8其他經營現金流2213000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-63-2628343總資產周轉率1.30.50.40.50.6籌資活動現金流籌資活動現金流-572510-252323應收賬款周轉率514.240.140.140.140.1應付賬款周轉率15.89.39.39.39.3每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.911.172.022.794.06P/E36.459.234.424.917.1每股經營現金流(最新攤薄)-0.921.86-1.222.33-0.80P/B9.

78、62.42.22.11.8每股凈資產(最新攤薄)7.2729.5531.1233.8037.72EV/EBITDA34.846.225.717.011.5資料來源：聚源、華金證券研究所深度分析/消費電子組件35/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6 個月的投資收益率落

79、后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明孫遠峰、王臣復聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深度分析/消費電子組件36/36請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

80、經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載

81、的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行

82、證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。風險提示：風險提示：報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號陸家嘴世紀金融廣場 30 層北京市朝陽區建國路 108 號橫琴人壽大廈 17 層深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 10 樓 05 單元電話：021-20655588