【研報】制糖行業專題：內外糖價共舞行業開啟熊牛轉換-20200217[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/農業 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 02 月 17 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -0.22% 8.71% 17.64% 26.56% 35.49% 44.42% 2019/22019/52019/82019/11 農業海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 周觀點（0216） ：蝗災對農產品價格影 響幾何？2020.02.16 全球大豆庫存消費

2、比顯著上升， 棉花供 需格局轉向寬松USDA 2月供需報告 點評2020.02.13 周觀點（0209） ：新冠疫情沖擊有望緩 解，繼續推薦優質養殖企業2020.02.09 Table_AuthorInfo 分析師:丁頻 Tel:(021)23219405 Email: 證書:S0850511050001 分析師:陳雪麗 Tel:(021)23219164 Email: 證書:S0850516080004 分析師:陳陽 Tel:(021)23212041 Email: 證書:S0850517020002 聯系人:孟亞琦 Tel:(021)23154396 Email: 制糖行業專題：內外制糖行

3、業專題：內外糖價糖價共舞，行業開啟共舞，行業開啟 熊牛轉換熊牛轉換 Table_Summary 投資要點：投資要點： 全球糖消費量小幅穩定上升，發展中國家全球糖消費量小幅穩定上升，發展中國家或將成為主要增量來源或將成為主要增量來源。USDA 預計 2019/20年度全球糖消費量為1.76億噸， 較上一榨季小幅增長123萬噸， 2011/12 榨季至 2019/20 榨季年均復合增長率為 1.14%，全球糖消費量保持在小幅穩定 上升的通道。發展中國家目前占全球食糖消費量的 73.7%，受到人口增長、收 入增加和膳食結構變化的影響， 發展中國家預計將成為未來食糖增量需求的主要 來源。 全球或將連續

4、第二榨季減產全球或將連續第二榨季減產?？v觀世界食糖主產國 2019/20 榨季生產狀況，總 體呈減產趨勢。巴西由于國際糖價低迷，預計將延續上榨季低制糖比水平，雷亞 爾兌美元匯率亦不利于食糖生產， 巴西產量預計仍將維持低位。 印度由于政府指 導收購價連年上升，自 2017 年后產量快速增加導致庫存高企壓制了國際糖價， 但本榨季遭遇厄爾尼諾后印度國內主產區降水不足，預計 2020 年將開始被動減 產。泰國本榨季也受天氣影響降雨較弱，而泰國是食糖凈出口國，產量變動將直 接影響出口數量。 USDA 11 月最新預測 2019/20榨季全球食糖產量為 1.74億噸， 同比下降 3.20%。 內糖價格正處

5、上升通道內糖價格正處上升通道。2014 年后我國食糖消費量趨于穩定，維持在 1500 萬 噸水平，美國農業部最新預測我國 18/19 榨季食糖消費 1580 萬噸，同比增長 0.6%，因此內糖價格變動多受供給端影響。我國食糖供給主要來自國內生產及 國外進口，其中內糖供給種類以甘蔗糖為主，18/19 榨季占比近 90%；最大生產 地為廣西，18/19 榨季總產量占全國產量近 60%。外糖方面，我國食糖進口量占 消費量超 20%，主要原因是我國甘蔗生產成本顯著高于其他主產國。近年來我 國嚴打走私成效顯著，我們預計高甘蔗生產成本將對糖價形成有效的底部支撐， 在市場對我國 19/20 榨季普遍減產的預

6、期下， 內糖價格正處上升通道， 南寧白糖 現貨價由 2019 年 7 月 1 日的 5255 元/噸升至 2020 年 2 月 5 日的 5925 元/噸。 內外糖聯動，糖價上升動能強勁。內外糖聯動，糖價上升動能強勁。2004 年以來，國際糖價牛市均伴隨供給側沖 擊。 2017 年后由于印度大幅增產， 國際糖價持續低位徘徊超過 2 年。 在 2019/20 榨季印度、泰國大概率減產，巴西產量難以回升的情況下，結合庫銷比、產銷盈 余等指標，我們判斷國際糖價將在 2020 年復蘇，而國內食糖進口量超消費量 20%，在 2020 年國際糖價牛市開啟后，內外糖價將聯動上揚，屆時有望開啟新 一輪糖價牛市

7、。 糖價上漲利好制糖板塊，中糧糖業糖價上漲利好制糖板塊，中糧糖業、*ST 南糖南糖是主要標是主要標的。的。中糧糖業是糖業板塊 龍頭企業，業務包括制糖、煉糖和貿易糖，其中貿易糖業務占公司營業收入近 60%。公司凈利潤在 2018 年因國際糖價低迷下滑后，在 2019 年第三季度大幅 回暖。近期中糧糖業剝離虧損子公司動作頻頻。*ST 南糖是制糖板塊龍頭企業， 制糖業務占公司營業收入近 80%，公司業績與糖價高度掛鉤，2017 年和 18 年 受糖價影響凈利潤連續虧損。*ST 南糖規劃到 2020 年建設 43.6 萬畝“雙高” 基地，截至 2019 年 6 月已落實 43.3 萬畝。 風險提示。風

8、險提示。糖消費量增長乏力，重大災害，收購價政策變化，糖價弱于預期。 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 全球糖消費量小幅穩定上升，發展中國家或將成為主要增量來源 . 6 1.1 全球糖消費量小幅穩定上升 . 6 1.2 發展中國家或將成為食糖消費主要增量來源 . 6 2. 世界食糖供需格局連續改善，糖價 2020 年迎上升周期 . 7 2.1 全球食糖貿易量占產量超三成，各國生產周期差異較大 . 7 2.2 受限制糖比，巴西產量維持低位 . 8 2.3 印度降雨不足，短期步入減產通道 . 12 2.4 泰國季風降雨較弱，產量下降或將影響出口 .

9、16 2.5 供需格局向好，行業或開啟周期轉換 . 18 3. 內糖價格正處向上通道 . 19 3.1 需求趨穩，內糖價格多受供給端影響 . 19 3.2 供給種類以甘蔗糖為主，廣西占據半壁江山 . 19 3.3 進口超 20%，內外糖價格聯動 . 21 3.4 向上通道打開，內糖走高動能強勁 . 23 4. 糖價上漲利好制糖板塊，建議關注中糧糖業、*ST 南糖 . 25 4.1 中糧糖業：我國最大的食糖生產和貿易商之一 . 25 4.1.1 主營業務：聚焦食糖，三大板塊全面布局 . 25 4.1.2 業績回顧：受益內外糖價差，公司三季度業績回暖 . 25 4.1.3 近期動作：布局“雙高”基

10、地項目，推動不良資產剝離 . 26 4.2 *ST 南糖：制糖龍頭正歷寒冬，靜待糖?；貧w . 27 4.2.1 主營業務：以制糖為主業，發展多種經營 . 27 4.2.2 業績回顧：制糖龍頭正歷寒冬 . 27 4.2.3 近期動作：“雙高”基地建設穩步推進 . 28 5. 風險提示 . 28 qRqPoOnRmRoQtRmNpQzQpQ8O8Q8OnPqQoMmMiNrRtRlOpOyRbRoOyQwMqNuMNZoOqM 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2011/12-2019/20 榨季全球糖消費量與同比增速 . 6 圖 2 2019

11、/20 榨季全球主要糖消費國預計消費量 . 6 圖 3 2018/19 榨季全球主要產糖國（地區）產量 . 7 圖 4 2018/19 榨季全球主要糖出口國（地區）出口量 . 7 圖 5 巴西甘蔗主產區 . 8 圖 6 2000/012018/19 榨季巴西甘蔗種植面積及單產 . 8 圖 7 巴西甘蔗生產主要流程及產品用途 . 8 圖 8 巴西主要燃料消費量 . 9 圖 9 2008/09-2018/19 榨季巴西中南部乙醇產量（億升） . 9 圖 10 各榨季折糖系數與平均折糖系數 . 10 圖 11 各榨季折糖系數與制醇比 . 10 圖 12 巴西圣保羅州糖醇比價 . 10 圖 13 20

12、09/10-2019/20 榨季巴西中南部甘蔗制糖比和制醇比 . 10 圖 14 2015 年以來美元兌雷亞爾匯率和國際原糖價格 . 11 圖 15 1999 年以來巴西食糖產量和出口量變動 . 12 圖 16 17/18-19/20 印度甘蔗產量（億噸） . 12 圖 17 印度 2018/19 榨季甘蔗主產區產量占比 . 12 圖 18 99/00-19/20 榨季印度食糖產量 . 13 圖 19 99/00-19/20 榨季印度食糖凈出口量（萬噸）. 13 圖 20 20 世紀 80 年代以來 ONI 指數（） . 14 圖 21 2018 年 10 月 1 日12 月 31 日印度降水

13、 . 15 圖 22 2019 年 3 月 1 日5 月 31 日印度降水 . 15 圖 23 2010/11 榨季至今印度食糖期末庫存與國際原糖現貨價 . 16 圖 24 1999/00-2019/20 榨季泰國產量和出口量變動 . 16 圖 25 2019 年截至 10 月 31 日泰國降水量偏離正常值水平（mm） . 17 圖 26 NYBOT 11 號糖收盤價（美分/磅） . 18 圖 27 NYBOT 11 號糖收盤價與全球庫銷比 . 18 圖 28 NYBOT 11 號糖收盤價與全球產銷盈余 . 18 圖 29 2000 年以來我國食糖消費量和產量變動 . 19 圖 30 00/0

14、1-19/20E 中國食糖生產結構 . 20 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 2018/19 榨季中國食糖地區產量占比 . 20 圖 32 2018/19 榨季中國食糖主產區分布 . 20 圖 33 2000 年以來中國食糖進口量 . 21 圖 34 2019 年 111 月中國食糖進口來源 . 21 圖 35 2015 年以來我國進口食糖利潤空間（以巴西糖和柳州糖為例） . 22 圖 36 2000 年以來我國食糖產量變動情況 . 23 圖 37 廣西甘蔗收購價和南寧糖現貨價 . 23 圖 38 南寧糖價與國際原糖現貨價 . 24 圖 39 中糧糖

15、業主營業務及主要經營數據 . 25 圖 40 中糧糖業 2018 年報各業務營收構成 . 25 圖 41 20132019 年前三季度中糧糖業營業收入和銷售毛利率 . 25 圖 42 20132019 年前三季度中糧糖業凈利潤 . 25 圖 43 2019 年中糧糖業各季度凈利潤和柳糖現貨價 . 26 圖 44 2019 年當月全國食糖進口量和內外糖價差 . 26 圖 45 *ST 南糖主營業務及主要經營數據 . 27 圖 46 *ST 南糖 2018 年報各業務營收構成 . 27 圖 47 20132019 年前三季度*ST 南糖營業收入和銷售毛利率 . 27 圖 48 20132019 年

16、前三季度*ST 南糖凈利潤和同期南寧糖價 . 27 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 2012-2018 年世界各洲人均食糖消費量（千克/年） . 6 表 2 世界主要糖產國榨季跨越時間 . 7 表 3 2008/09 榨季至今巴西中南部折糖系數 . 9 表 4 巴西產量和出口量對制糖比敏感度測算 . 11 表 5 2011/12-2019/20 榨季巴西食糖供需平衡表（萬噸） . 12 表 6 印度最低甘蔗指導收購價 . 13 表 7 印度近年食糖出口補貼政策一覽 . 14 表 8 印度食糖補貼后出口收益測算 . 14 表 9 太平洋中東

17、部海域氣溫偏離異常值情況（） . 15 表 10 2011/12-2019/20 榨季印度食糖供需平衡表（萬噸） . 16 表 11 2011/12-2019/20 榨季泰國食糖供需平衡表（萬噸） . 17 表 12 2011/12-2019/20 榨季全球食糖供需平衡表（萬噸） . 19 表 13 2016 年全球主要甘蔗生產國甘蔗生產成本統計（元/hm2） . 21 表 14 2019 年廣西甘蔗生產收益測算 . 21 表 15 2019 年破獲食糖走私案一覽 . 22 表 16 廣西甘蔗糖生產成本估計（元/噸） . 24 表 17 2017 年以來中糧糖業掛牌出售子公司一覽 . 26 行

18、業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 全球糖消費量小幅穩定上升，全球糖消費量小幅穩定上升，發展中國家發展中國家或將成為主要或將成為主要 增量來源增量來源 1.1 全球糖消費量小幅穩定上升全球糖消費量小幅穩定上升 美國農業部（USDA） 11 月最新預計 2019/20 榨季全球糖消費量為 1.76 億噸，較 2018/19 榨季小幅增長 123 萬噸。分國家（地區）來看，2019/20 榨季全球前五大消費 國（地區）分別為印度、歐盟、中國、美國和巴西，合計消費量約占全球總消費量的一 半。2011/12 榨季至 2019/20 榨季全球食糖消費量年均復合增速約為

19、1.14%，全球糖消 費量維持小幅穩定上升的態勢。 圖圖1 2011/12-2019/20 榨季榨季全球糖消費量全球糖消費量與與同比增速同比增速 -2 0 2 4 6 10000 12000 14000 16000 18000 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 全球糖消費量（萬噸，左軸）YoY（%，右軸） 資料來源：USDA，海通證券研究所 圖圖2 2019/20 榨季全球主要糖消費國榨季全球主要糖消費國預計預計消費量消費量 印度 2850萬噸， 16.2% 歐盟 1860萬噸， 10.6% 中國 1580萬噸， 9.

20、0% 美國 1100萬噸， 6.3% 巴西 1065萬噸， 6.1% 其他 9097萬噸， 51.8% 資料來源：USDA，海通證券研究所 1.2 發展中國家發展中國家或將成為食糖消費主要增量來源或將成為食糖消費主要增量來源 從消費總量來看，根據 FAO 展望，2019 年發展中國家消費量達 1.29 億噸，占全球 食糖消費量的 73.29%，是糖市發展的中堅力量；從人均消費量來看，發展中國家則明 顯低于發達國家。根據印度糖廠協會（ISMA）發布的統計數據，2018 年亞洲和非洲人 均食糖消費量僅為 18.2 千克、15.3 千克，而以發達國家為主的歐洲、北美洲和大洋洲 人均食糖消費量分別高達

21、 35.0 千克、32.2 千克、31.7 千克。 我們認為，未來全球食糖消費總量仍將保持平穩增長的態勢。受到人口增長、收入 增加和膳食結構變化等因素的影響，發展中國家人均消費量有望穩步提升；發展中國家 或將成為食糖增量需求的主要來源。發達國家和地區人均食糖消費量已達到相對高位， 越來越多的消費者開始關注營養和健康飲食并限制他們的糖攝入量。 例如，在歐盟地區， 人口老齡化和消費者更加偏好含糖量較低的食品等趨勢將限制食糖需求的增長。我們預 計未來發達國家和地區人均食糖消費量將保持穩定甚至有一定程度的萎縮。 表表 1 2012-2018 年世界各洲人均食糖消費量（千克年世界各洲人均食糖消費量（千克

22、/年）年） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 歐洲 36.1 36.3 36.7 35.1 36.1 35.0 35.0 北美洲 32.2 32.0 31.4 32.7 33.2 32.8 32.2 中美洲 38.9 39.1 39.8 39.3 39.4 39.0 39.9 南美洲 48.5 48.4 46.0 45.2 44.6 43.2 41.8 亞洲 16.9 17.1 17.5 18.0 17.9 17.9 18.2 非洲 15.3 15.9 15.3 15.7 15.8 15.9 15.3 大洋洲 36.7 35.8 37.2 42.1 30.4

23、 32.0 31.7 世界平均水平 22.6 22.7 22.6 22.8 23.0 22.9 22.6 資料來源：ISMA，海通證券研究所 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 2. 世界世界食食糖糖供需格局供需格局連續改善連續改善，糖價，糖價 2020 年年迎上升周期迎上升周期 2.1 全球食糖全球食糖貿易量貿易量占產量超三成，各國生產周期差異較大占產量超三成，各國生產周期差異較大 五大食糖主產國五大食糖主產國產量產量占世界總產量比例占世界總產量比例近六成。近六成。 2018/19 榨季全球前 5 大產糖國 （地 區）分別為印度、巴西、歐盟、泰國和中國，合計產量

24、占全球食糖總產量比例約為 60%； 其中印度超越巴西成為全球第一大產糖國，占比近 20%。全球食糖的生產區域集中度較 高，幾大主產國對全球食糖供給發揮著舉足輕重的作用。 世界食糖貿易世界食糖貿易量大量大。2018/19 榨季，世界食糖出口量為 5486 萬噸，占該榨季世界 總產量比例超 30%。全球主要產糖國往往也是出口大國，2018/19 榨季巴西、泰國、印 度、澳大利亞和歐盟合計糖出口量占全球總出口量達 71.5%；其中巴西占 35.7%。世界 各國糖市通過全球性的貿易交換聯結在一起。 圖圖3 2018/19 榨季全球主要產糖國榨季全球主要產糖國（地區）產量（地區）產量 印度 3430萬噸

25、， 19.1% 巴西 2950萬噸， 16.4% 歐盟 1773萬噸， 9.9% 泰國 1458萬噸， 8.1% 中國 1076萬噸， 6.0% 其他 7302萬噸， 40.6% 資料來源：USDA，海通證券研究所 圖圖4 2018/19 榨季全球主要糖出口國榨季全球主要糖出口國（地區）出口量（地區）出口量 巴西 1960萬噸， 35.7% 泰國 930萬噸， 17.0% 印度 470萬噸， 8.6% 澳大利亞 380萬噸， 6.9% 歐盟 180萬噸， 3.3% 其他 1566萬噸， 28.5% 資料來源：USDA，海通證券研究所 全球主要產糖國全球主要產糖國生產生產周期差異較大。周期差異較

26、大。 甘蔗從開榨到收榨一般半年左右， 以中國為例， 食糖生產銷售年度為 10 月次年 9 月，生產榨季約為 10 月初至次年 3 月底。受地理位 臵影響，全球食糖主產國的生產周期差異較大，因此食糖主要供應國會隨著時間推移不 斷變換。截至 2020 年 2 月，全球食糖主產國均已開始 19/20 榨季。 表表 2 世界世界主要糖產國榨季跨越時間主要糖產國榨季跨越時間 食糖生產銷售年度 巴西 4 月初次年 3 月底 印度、歐盟、中國、美國 10 月初次年 9 月底 泰國 12 月初次年 11 月底 資料來源：USDA，海通證券研究所 注：印度表示 18/19 榨季印度糖產量世界第一 行業研究農林牧

27、漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2.2 受限制糖比受限制糖比，巴西產量，巴西產量維持低位維持低位 巴西巴西甘蔗產量甘蔗產量居居世界第一世界第一。2018/19 榨季，巴西食糖產量占世界食糖總產量比例達 16.4%，是世界上主要的食糖供應國，其地位主要來源于其國內得天獨厚的種植環境。 食糖原料主要為甘蔗， 而巴西是世界第一甘蔗生產國， 2018/19 榨季生產 6.21 億噸甘蔗， 根據 FAO 測算，占世界甘蔗產量比例超 1/3。 種植面積和單產水平趨穩種植面積和單產水平趨穩。甘蔗產量主要由種植面積和單產水平決定。其中，甘蔗 種植面積是產量的天花板，在單產水平趨穩的情況下，

28、種植面積決定后，該地區一個榨 季的產量水平大體確定。據 Unica 數據，自 2000/01 榨季后，巴西國內甘蔗種植面積持 續走高， 在 2014 年達到歷史最高值后， 過去 5 個榨季種植面積穩定在 1000 萬公頃左右， 其中巴西中南部占總種植面積比例均在 90%左右。 圖圖5 巴西甘蔗主產區巴西甘蔗主產區 資料來源：Unica，海通證券研究所 圖圖6 2000/012018/19 榨季巴西榨季巴西甘蔗種植面積及單產甘蔗種植面積及單產 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1000 1200 00/01 01/02 02/03 03/04

29、 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 甘蔗種植面積（萬公頃，左軸） 甘蔗單產（噸/公頃，右軸） 資料來源：Unica，Wind，海通證券研究所 影響巴西食糖產量的核心因素：影響巴西食糖產量的核心因素：甘蔗制糖比甘蔗制糖比。甘蔗在清洗壓榨為蔗汁后，可根據不 同的工藝制成食糖或燃料乙醇。為合理利用甘蔗產能，從上世紀 70 年代開始巴西政府 就推行“國家乙醇計劃” ，生物燃料乙醇的生產成為巴西甘蔗產業的重要組成部分。 圖圖7 巴西巴西甘蔗生產主要流程甘蔗生產

30、主要流程及產品用途及產品用途 甘蔗蔗汁食糖 含水乙醇無水乙醇 蔗汁提取清洗壓榨 脫水 發 酵 蒸 餾 直接使用混合汽油 資料來源： 甘蔗制酒精工藝的研究 （蔣敬全等） ，海通證券研究所 2018/19 榨季乙醇榨季乙醇產需產需顯著提高。顯著提高。燃料乙醇分為無水乙醇和含水乙醇。根據巴西政 府規定， 巴西所有品種的汽油均須摻入一定比例的無水乙醇， 據 unica 數據顯示， 2018/19 榨季巴西銷售的所有汽油都含有 18%到 27.5%的乙醇； 含水乙醇可直接作為燃料供給純 乙醇燃料汽車或新型混合燃料汽車。生產端方面，2018/2019 榨季，巴西主要甘蔗產地 中南部生產乙醇共 309.53

31、 億升，同比增加 18.64%，其中生產無水乙醇 91.41 億升，含 水乙醇 218.12 億升，占比分別為 29.53%和 70.47%。消費端方面，2018 年，巴西共消 費 297.40 億升乙醇，占其國內主要能源消費量的 30.25%。 行業研究農林牧漁行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖8 巴西主要燃料消費量巴西主要燃料消費量 0 5 10 15 20 25 30 35 0 275 550 825 1100 2015201620172018 天然氣（億升，左軸）C類汽油（億升，左軸） A類汽油（億升，左軸）含水乙醇（億升，左軸） 無水乙醇（億升，左軸）乙醇消費量占比（%，右軸） 資料來源：ANP，海通證券研究所 圖圖9 2008/09-2018/19 榨季巴西榨季巴西中南部中南部乙醇產量乙醇產量（億升）（億升） 0 50 100 150 200 250 300 350含水乙醇無水乙醇 資料來源：Unic