【研報】航空運輸行業：從美國西南航空看春秋航空的成長空間-20200716[40頁].pdf

1、 證券研究報告 | 行業專題研究 2020 年 07 月 16 日 航空運輸航空運輸 從美國從美國西南航空西南航空看春秋航空的成長空間看春秋航空的成長空間 西南航空西南航空用業績打破用業績打破對對航空股航空股的的偏見偏見。 “股神”巴菲特曾稱航空股為“價 值毀滅者”，但西南航空自 1973 年首次盈利以來，保持連續 47 年盈利 的記錄，在全球航空史上堪稱奇跡。截至 2019 年底，公司擁有 747 架波 音 737 系列客機，航線網絡覆蓋 11 個國家的 100 多個目的地，每日飛行 班次 4,000 多個。2019 年西南航空實現營業收入 224 億美元，凈利潤 23 億美元，運送旅客 1

2、.63 億人次，旅客運輸量排名全球第一。 美國航空業變革不斷， 低成本航司成為重要力量美國航空業變革不斷， 低成本航司成為重要力量。 美國航空業管制放開導 致激烈價格戰， 1979 年至 1989 年， 有高達 88 家航空公司申請破產保護； 海灣戰爭、經濟危機和金融危機又多次重創美國航空業，2000 年至 2009 年，美國航空客運業累計虧損達 628 億美元。2008 年金融危機推動美國 航空業兼并重組，2019 年美國航空公司 CR4 達 73.4%。同期，低成本航 司逐漸占領市場，按國內旅客運輸量口徑，低成本航司的市占率從 2002 年的 17%增長至 2019 年的 32%，前十大航

3、司中有 4 家為低成本航司。 西南航空西南航空后發制人的秘訣在于后發制人的秘訣在于堅持堅持低成本低成本戰略戰略。 航空業服務同質化， 價格 透明，決定了降成本是成功的關鍵要素。西南航空的降成本戰略包括“點 對點短程直飛”的航線網絡，避開航空樞紐，單一機隊，單一艙位，積極 更新機隊等。2019 年，西南航空單位可用座英里成本為 12.38 美分，比 行業均值（14.04 美分）低 12%，公司得以成功構建競爭壁壘。 我國低成本航司長期發展空間廣闊，我國低成本航司長期發展空間廣闊， 看好春秋航空看好春秋航空。 中國人均乘機次數僅 為 0.44 次，遠低于美國（2.72 次）、英國（2.49 次）、

4、加拿大（2.41 次） 等發達國家；我國低成本航司的滲透率僅為 14%，遠低于歐洲（45%）、 北美 （29%） 等地區。 伴隨航空服務大眾化， 低成本航司的發展空間廣闊， 市場規模保守估計在 2,700 億元。春秋航空是中國最大的低成本航司，單 位運營成本僅為 0.297 元，比全服務航司低 25%至 40%。但同時，由于 中國航空市場仍受政府管制，低成本航司缺乏完全競爭的土壤，春秋航空 的規模距西南航空還有一定差距。 投資建議投資建議：復盤美國西南航空，堅持低成本戰略助其成功穿越周期；對標 國內，中國低成本航空市場潛力巨大，隨著航空市場化改革的推進，春秋 航空將逐漸釋放競爭優勢。我們認為春

5、秋航空具備廣闊成長空間，其潛在 市場規模至少在 2,700 億元， 在國內疫情好轉及跨省跟團游進一步放開的 情況下， 公司經營將率先得到恢復。 我們預測春秋航空 2020-2022 年 EPS 為 0.44/2.67/3.15 元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟增速超預期下行風險、人民幣匯率貶值風險、油價大 幅上漲風險、新冠疫情反彈、航線補貼無法續簽或補貼標準下降風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 張俊張俊 執業證書編號：S0680518010004 郵箱： 相關研究相關研究 1、 航空運輸：破產危機解除，美國航司大漲2020- 06-06

6、重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601021 春秋航空 買入 2.01 0.44 2.67 3.15 19.23 87.84 14.48 12.27 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2019-072019-112020-032020-07 航空運輸滬深300 2020 年 07 月 16 日 內容目錄內容目錄 前言 . 5 一、西南航空用業績打破對航空股的偏見 . 5 1.1 全

7、球最著名的低成本航司，旅客運輸量排名全球第一 . 5 1.2 財務數據亮眼，連續 47 年保持盈利 . 7 二、美國航空業變革不斷，低成本航司成為重要力量 . 8 2.1 自航空管制放開后，美國航空業開始激烈競爭 . 8 2.2 金融危機后航空業集中度提高，行業迎來曙光 . 11 2.3 以西南航空為代表的的低成本航司成為美國航空業的重要組成部分 . 12 三、西南航空后發制人的秘訣在于堅持低成本戰略 . 14 3.1 顛覆傳統航空經營理念，將“高速公路的客流搬到天上” . 14 3.2 西南航空：低成本戰略的先行者 . 16 3.3 降本增效成果顯著，同行比較優勢明顯 . 20 3.4 航空

8、業同質化的特性決定了低成本戰略的成功 . 23 四、我國低成本航司長期發展空間廣闊，看好春秋航空 . 24 4.1 中國公民乘機次數存在 1 倍空間，低成本航司市場規模逾 2700 億元 . 24 4.2 春秋航空國內低成本航空模式的開拓者 . 26 4.3 運營模式對比：降成本思路類似，面臨中國市場特殊性 . 30 4.4 經營情況對比：與西南航空仍有差距，未來可期 . 36 4.5 國內疫情逐漸好轉，春秋航空率先恢復 . 37 五、投資建議 . 38 風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：西南航空發展里程碑 . 5 圖表 2：西南航空旅客運輸量保持高速增長 . 6 圖表 3：20

9、18 年全球前十大航司的市場占有率（按旅客運輸量口徑） . 6 圖表 4：西南航空的運營規模不斷擴大 . 6 圖表 5：西南航空收入客英里和可用座英里增長情況（1974 年至 2019 年） . 6 圖表 6：西南航空從首航時覆蓋 3 個城市到 2019 年覆蓋 11 個國家的 102 個城市 . 7 圖表 7：西南航空的自首航 49 年以來中有 45 年營業收入均同比增長 . 7 圖表 8：自 1973 年起，西南航空連續 47 年實現盈利，同期行業有約 1/3 的年份凈利潤為負 . 8 圖表 9：美國航空業放松管制相關進展 . 8 圖表 10：美國航空管制放開后航空公司數量大幅增長 . 9

10、 圖表 11：1979 年起美國機票價格持續下降（按 2000 年貨幣價值） . 9 圖表 12：航線管制取消后，美國航空客運業凈利潤率開始波動 . 9 圖表 13：1979 年-1989 年美國航空客運業申請破產保護的公司數量（家） . 9 圖表 14：西南航空在航空管制放松后迅速擴張網絡（1978 年航線圖 vs 1981 年航線圖）. 10 圖表 15：西南航空在 1979 年后實現較快增長，營收增速顯著高于行業 . 10 圖表 16：1990 年-2009 年美國航空業凈利潤及凈利潤率. 10 圖表 17：西南航空機隊規模持續增長（1990 年至 2009 年） . 11 圖表 18：

11、2010-2019 年行業形成壟斷格局（按收入客英里口徑） . 11 mNsNoOsNqPoMzRoRtPoRtQ6McM6MmOnNoMpPiNqQsNlOpNrR7NrRvMMYqNpRNZpNuN 2020 年 07 月 16 日 圖表 19：2010-2019 年美國航空客運業保持盈利 . 11 圖表 20：美國前四大航空公司的投資人高度重合（截至 2019 年底） . 12 圖表 21：金融危機后美國航空客運業重要并購事件 . 12 圖表 22：西南航空 2010 年與 2011 年的經營情況比較 . 12 圖表 23：美國低成本航空公司一覽（按首航年份排名） . 13 圖表 24：

12、2001 年至 2009 年，低成本航空公司凈利率顯著高于傳統三大航空公司 . 13 圖表 25：美國低成本航司市場占有率逐年提升，從 2002 年的 17%增長到 2019 年的 32%（按國內旅客運輸量） . 13 圖表 26：2019 年美國國內旅客運輸量市場份額占比 . 14 圖表 27：2019 年美國國內收入客英里市場份額占比 . 14 圖表 28：軸輻式網絡（hub-and-spoke，左） vs 點對點網絡（point-to-point，右） . 14 圖表 29：西南航空的客英里收入低于美國傳統三大航（美分） . 15 圖表 30：西南航空降成本的具體舉措 . 15 圖表 3

13、1：西南航空不斷拓展直飛網絡 . 16 圖表 32：西南航空飛機的平均飛行距離小于美聯航（單位：英里） . 16 圖表 33：西南航空與美聯航、美國航空的部分機場分布對比 . 17 圖表 34：西南航空基地機場 CPE 低于附近傳統航空樞紐 CPE（美元） . 17 圖表 35：2019 年 MDW 機場旅客運輸量占比 . 17 圖表 36：2019 年 BWI 機場旅客運輸量占比 . 17 圖表 37：2019 年 DAL 機場旅客運輸量占比 . 18 圖表 38：2019 年 HOU 機場旅客運輸量占比 . 18 圖表 39：2019 年西南航空及美國三大航的機隊結構比較 . 18 圖表

14、40：西南航空單位座英里維修成本低于美國航空 . 19 圖表 41：西南航空（上）與美聯航（下）的艙位設置（B737-700） . 19 圖表 42：同款機型比較，西南航空的平均座位數高于其他航司 . 19 圖表 43：西南航空不斷更新機隊（架） . 20 圖表 44：2015-2018 年，西南航空節省航油的效果顯著 . 20 圖表 45：西南航空現有機型的燃油效率比較 . 20 圖表 46：西南航空單位可用座英里成本低于行業平均值 . 20 圖表 47：2015-2019 年西南航空單位可用座英里成本低于美國三大航（美分） . 21 圖表 48：小型窄體飛機（150 座以下）的日利用率（小

15、時） . 21 圖表 49：大型窄體飛機（150 座以上）的日利用率（小時） . 21 圖表 50：西南航空與美國三大航的營業利潤率比較 . 21 圖表 51：西南航空與標普 500 指數的股價變化（自 1984 年 5 月 14 日至 2020 年 1 月 31 日的絕對漲幅） . 22 圖表 52：西南航空與美國三大航的股價變化（自 2020 年 2 月 3 日至 2020 年 7 月 15 日的絕對漲幅） . 22 圖表 53：航空服務同質化，價格透明 . 23 圖表 54：2019 年美國航司的人工成本及航油成本占營業成本比例高 . 23 圖表 55：低成本帶來低票價，低票價吸引更多乘

16、客，進一步攤薄成本 . 23 圖表56：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式比較. 23 圖表 57：民航旅客周轉量(左：億人公里)與貨郵周轉量(右：億噸公里) . 24 圖表 58：2014-2019 年中國民航旅客周轉量（億人公里）及比重（%） . 24 圖表 59：中國人均乘機次數與人均 GDP 高度正相關（左軸：次；右軸：美元） . 25 圖表 60：世界各國人均 GDP 與人均乘機次數成正相關（2018 年數據） . 25 圖表 61：2018 年各國家和地區的低成本航司滲透率 . 26 圖表 62：中國低成本航空市場規模預測 . 26 圖表 63：春秋航空主營收入及增速（左軸：億

17、元；右軸：%） . 27 圖表 64：春秋航空凈利潤及增速（左軸：億元；右軸：%） . 27 2020 年 07 月 16 日 圖表 65：截至 2020 年 6 月中國低成本航空公司在役機隊規模排名（架） . 27 圖表 66：春秋航空與三大航、吉祥航空平均客座率比較 . 28 圖表 67：春秋航空與三大航、吉祥航空飛機日利用率（小時） . 28 圖表 68：2015 年至 2019 年各航司單位銷售費用（元） . 28 圖表 69：2015 年至 2019 年各航司單位管理費用（元） . 28 圖表 70：2019 年，春秋航空的單位可用座公里成本低于其他航空公司（單位：元） . 29 圖

18、表 71：春秋航空航線補貼及占收入比例變化 . 29 圖表 72：2015 年至 2019 年各航司期間費用率（單位：%） . 30 圖表 73：2015 年至 2019 年各航司凈利率（單位：%） . 30 圖表 74：春秋航空與西南航空“降本措施”比較 . 30 圖表 75：航線審批相關政策 . 31 圖表 76：優質資源被中國三大航空公司壟斷（20 夏秋航季國內出發） . 32 圖表 77： 措施出臺后新航季每周國內航班班次增長率呈現下降趨勢 . 32 圖表 78：價格市場化機制持續推進 . 32 圖表 79：西南航空的基地勒夫機場比傳統樞紐更靠近市區 . 33 圖表 80：西南航空的基地霍比機場比傳統樞紐更靠近市區 . 33 圖表 81：中國機場起降費、旅客服務費及安檢費收費標準 . 34 圖表 82：中國三大航國內出發航班數比例（按城市，20 夏秋航季） . 34 圖表 83：春秋航空國內出發航班數比例（按城市，20 夏秋航季） . 34 圖表 84：2018 年美國不同交通運輸方式占比（按旅客周轉量口徑） . 35 圖表 85：中國航空與鐵路旅客周轉量占比不斷提升 . 35 圖表 86：中國高鐵客運量不斷提升（萬人次） . 35 圖表 87：因高鐵建成而旅客運輸