1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 長三角火電四小龍系列（三）：皖能電力（000543.SZ）首次覆蓋報告 高純度火電，控、參并進 2023 年 09 月 22 日 高純度火電，控、參機組約占安徽半壁江山：截至 2023 年上半年，公司控股在運及在建火電裝機容量為 1307 萬千瓦，其中在運裝機 953 萬千瓦，均為安徽省內煤電機組；在建裝機 354 萬千瓦（不含 2023 年 5 月 28 日開工建設的錢營孜二期擴建工程）。2023 年上半年，煤價下跌，對參控股發電企業業績的邊際貢獻持續擴大，同時公司長協煤覆蓋面、履約率不斷提升，公司業績得以持續修復

2、。公司參股煤電多為煤炭企業控股電廠，例如神皖能源、山西潞光等，依靠煤企的煤電一體化成本優勢，盈利能力在煤價高位運行期間相對有保障，為公司貢獻利潤。省內供需緊張，火電“保供”、“護航”：“十四五”的前兩年，安徽省電力需求延續“十三五”快速發展的態勢，全社會用電量分別為 2716、2993 億千瓦時，同比分別增長 11.9%、10.2%，較年均增速預測區間上限分別+4.1pct、+2.4pct。安徽省 2022 年輸出電量占發電量的 21.9%，盡管“外電入皖”初見成效，難改電力凈輸出省的特點。受制于利用小時的天然限制以及消納能力的不足，當前風光新能源對總電量以及負荷高峰的貢獻仍相對不足，裝機容量

3、快速增長并未緩解省內“缺電”情況。2021 年、2022 年省內火電機組發電量占比分別為 87.3%、87.4%，利用小時同比分別提升了 162、155 小時，依舊是電力最強保障。根據規劃，“十四五”火電（含氣電）新增裝機 1211 萬千瓦，在新增總裝機容量中占比仍近四成?？?、參并進，持續成長：新疆在建 264 萬千瓦煤電機組陸續投產，其中江布電廠 2*66 萬千瓦新建工程項目 1、2 號機組相繼在今年 7、8 月順利實現并網，西黑山電廠 2*66 萬千瓦項目兩臺機組計劃分別在 2024 年底及 2025 年初投產。公司收購集團持有的環保發電公司及四家抽蓄公司，有望進一步增厚公司利潤。投資建議

4、：在安徽省電力供需趨緊的局面下，公司存量火電機組發電量與上網電價有望維持高位，隨著在建火電機組的陸續投產，公司業績有望實現持續增長。通過與煤企合作控、參火電，降低煤價大幅波動對業績的影響。皖能集團注入的優質環保、抽蓄資產，優化公司資產結構，進一步增厚利潤。預計公司23/24/25 年 EPS 分別為 0.62/0.66/0.67 元，對應 2023 年 9 月 21 日收盤價 PE分別 10.3/9.6/9.4 倍。參考行業可比公司平均估值水平，給予公司 2023 年 12.0倍 PE，目標價 7.44 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：1）宏觀經濟下行導致用電需求下降的風險；2）

5、煤炭價格回升導致燃料成本增加的風險；3）電力市場競爭降低上網電價的風險；4）綠電加速替代火電的風險；5）環保指標提高的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）24,276 28,041 30,106 31,100 增長率（%）15.4 15.5 7.4 3.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）425 1,397 1,490 1,524 增長率（%）132.0 228.6 6.7 2.3 每股收益（元）0.19 0.62 0.66 0.67 PE 33.8 10.3 9.6 9.4 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源：Wi

6、nd，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 9 月 21 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：6.34 元 目標價：7.44 元 分析師 嚴家源 執業證書：S0100521100007 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 趙國利 執業證書：S0100122070006 電話：021-60876734 郵箱： 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 高純度火電，控、參機組約占安徽半壁江山.3 1.1 高純度火電，控、參機組約占安徽省內半壁江山.3 1.2 煤價下行，控股火電困境逆

7、轉.6 1.3 參股煤電資產優質，投資收益“壓艙”.8 2 省內供需緊張，火電“保供”、“護航”.10 2.1 省內需求高增，“皖電外送”加劇供需緊張.10 2.2 火電托底“保供”、“護航”能源轉型.11 3 控、參并進，持續成長.14 3.1 新疆火電蓄勢待發，貢獻業績新增量.14 3.2 抽蓄與環保優質資產注入，進一步增厚利潤.14 4 盈利預測與投資建議.16 4.1 盈利預測.16 4.2 估值分析.17 4.3 投資建議.19 5 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

8、券研究報告 3 1 高純度火電，控、參機組約占安徽半壁江山 安徽省皖能股份有限公司（以下簡稱“公司”）是安徽省第一批規范化改制的上市公司，經安徽省人民政府政秘（1993）第 165 號文件批準，經中國證監會證監發審字（1993）29 號文復審同意，由安徽省能源集團有限公司（原安徽省電力開發總公司）（以下簡稱“皖能集團”）作為唯一發起人，于 1993 年 12 月 13 日注冊成立、并于同年 12 月 20 日在深圳證券交易所掛牌上市。皖能集團為公司的控股股東，直接、間接持有公司 54.93%、1.81%的股份，安徽省人民政府國有資產監督管理委員會為實際控制人。皖能集團成立于 1985 年11

9、月，是以電力、熱力、燃氣等能源的生產和銷售以及投資與資產管理（煤炭、物流、金融）作為主業的省屬國有能源骨干企業。截至 2022 年末，皖能集團公司資產總額達 901 億元，擁有皖能電力和皖天然氣兩家上市公司，以及全資和控股二級子公司 19 家；集團公司控股火電裝機容量 1407 萬千瓦，其中省內煤電在役 953 萬千瓦、在建 100 萬千瓦（錢營孜二期擴建工程于 2023 年 5 月 28 日正式開工建設），氣電在建 90 萬千瓦，另外在新疆控股建設煤電 264 萬千瓦；構建的全省天然氣支干線管網總長達到 1514 千米，占全省長輸管道總里程的 70%，輸、售氣量約占全省的 45%；環保發電裝

10、機達 39.7萬千瓦，年處理固廢 600 萬噸，約占全省的 50%。圖1：皖能電力股權結構（截至 1H23）資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 1.1 高純度火電，控、參機組約占安徽省內半壁江山 2022 年底，安徽省火電裝機容量 5853 萬千瓦，其中省調火電裝機容量為3976 萬千瓦；公司控股在運火電裝機容量為 892 萬千瓦，占安徽省火電總裝機的15.2%、占省調火電裝機的 22.3%，是安徽省第二大發電集團；公司參股在運火電裝機容量 1760 萬千瓦，其中參股安徽省調火電 1496 萬千瓦，占安徽省火電總裝機的 25.6%、占省調火電裝機的 37.6%。皖能電力(000543

11、)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 截至 2023 年上半年，公司控股在運及在建火電裝機容量為 1307 萬千瓦，其中在運裝機 953 萬千瓦，均為安徽省內煤電機組；在建裝機 354 萬千瓦（不含2023 年 5 月 28 日開工建設的錢營孜二期擴建工程），其中新疆江布電廠兩臺 66萬千瓦燃煤機組已于 23 年 7、8 月投產，新疆西黑山電廠兩臺 66 萬千瓦燃煤機組預計在 2024 年底實現雙投，且位于安徽合肥的 2 臺 45 萬千瓦燃氣機組也計劃分別于 23 年底和 24 年初投產。此外，控股垃圾環保發電裝機超 30 萬千瓦，新

12、能源裝機約 6 萬千瓦。從權益口徑來看，截至 2023 年上半年，公司在運火電機組權益裝機容量1241.10 萬千瓦、在建火電機組權益裝機 376.44 萬千瓦。其中，在運控股機組權益裝機 492.24 萬千瓦，全部為煤電，占在運火電權益裝機容量的 39.7%；在運參股火電機組權益裝機為 748.86 萬千瓦；在建控股機組權益裝機 252.36 萬千瓦，全部為煤電和氣電，占在建火電權益裝機容量的 67.0%；在建參股火電機組權益裝機 124.08 萬千瓦。表1：皖能電力控、參股火電裝機容量（截至 1H23）電廠 權益比例 總裝機（萬千瓦）機組結構（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）皖能合肥 51.00

13、%126 2*63 64.26 皖能馬鞍山 51.00%132 2*66 67.32 皖能銅陵 51.00%237 1*32+1*105+1*100 120.87 臨渙中利 51.00%64 2*32 32.64 淮北國安 40.00%64 2*32 25.60 阜陽華潤（一期）56.36%128 2*64 72.15 阜陽華潤（二期）56.36%132 2*66 74.40 錢營孜發電（一期、二期）50.00%70 2*35 35.00 在運控股裝機-合計 953 492.24 新疆江布 53.00%132 2*66 69.96 新疆西黑山 70.00%132 2*66 92.40 皖能合肥

14、天然氣 100.00%90 2*45 90.00 在建控股裝機-合計 354 252.36 山西潞光 35.00%132 2*66 46.20 國能蚌埠 39.20%258 2*63+2*66 101.14 國能銅陵 37.24%126 2*63 46.92 國能宿州熱電 36.26%70 2*35 25.38 淮北渙城 49.00%60 30*2 29.40 淮南洛能 46.00%190 232+263 87.40 中煤新集利辛 45.00%200 2100 90.00 淮北申皖 24.50%132 266 32.34 神皖廬江 49.00%132 2*66 64.68 神皖馬鞍山 49.0

15、0%132 4*33 64.68 神皖安慶 49.00%264 2*100+2*32 129.36 神皖池州九華 49.00%64 2*32 31.36 在運參股裝機-合計 1760 748.86 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 中煤新集利辛二期 45.00%132 2*66 59.40 國能神皖池州二期 49.00%132 2*66 64.68 在建參股裝機-合計 264 124.08 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：（不含 2023 年 5 月 28 日開工建設的錢營孜二期擴建工程）圖2：截

16、至 1H23 皖能電力在運火電權益裝機結構（單位:萬干瓦)）圖3：截至 1H23 皖能電力在建火電權益裝機結構（單位:萬干瓦)）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司作為高純度火電企業，營收主要來自發電板塊，2016-2022 年在營收中年均占比 67.5%?？毓苫痣娛苊簝r波動影響較大，2016-2020 年發電板塊毛利年均 7.12 億元，在利潤總額中占比 66.6%；2021 年因煤價大幅上漲，毛利為虧損11.17 億元；2022 年受益于電價上調，發電板塊毛利回正，約 0.87 億元。圖4：2016-2023H1 皖能電力營業收入 圖5：2016-2

17、023H1 皖能電力營收結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 49239.6%74960.4%在運控股權益裝機在運參股權益裝機25267.0%12433.0%在建控股權益裝機在建參股權益裝機-10%0%10%20%30%40%0100200300億元電力產品煤炭運輸其他yoy-營業收入0%20%40%60%80%100%電力產品煤炭運輸其他皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：2016-2023H1 皖能電力毛利 圖7：2016-2023H1 皖能電力毛利結構 資料來

18、源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2021 年電力業務毛利為虧損狀態，故未顯示 2021 年毛利結構 1.2 煤價下行，控股火電困境逆轉 在省內電力供需趨緊的局面下，公司積極承擔電力保供的任務，2016-2022年間公司發電量及上網電量除 2020 年出現些許下滑以外，均保持正增長，年均復合增速分別為 7.9%、7.8%。與此同時，作為火電業績的核心因素，近兩年公司平均上網電價持續大幅上行，同比分別增長13.2%、15.9%，至2022年提高到0.4253元/千瓦時（不含稅），對收入端的改善立竿見影。2022 年電力業務營業收入為165.19 億元，同比增長

19、 30.6%，占總營收的 68.1%，較 2021 年占比提高了 7.9pct。圖8：2016-2022 年皖能電力發電量 圖9：2016-2022 年皖能電力上網電量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -200%-100%0%100%200%-15-10-505101520億元電力煤炭其他yoy-毛利0%20%40%60%80%100%電力煤炭其他-10%0%10%20%30%0100200300400500億kWh發電量yoy-10%0%10%20%30%0100200300400500億kWh上網電量yoy皖能電力(000543)/公用事業及環保 本

20、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖10：2016-2022 年皖能電力平均上網電價 圖11：2016-2022 年皖能電力電力業務營收 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從成本端來看，當前公司的發電機組均為安徽省內的火電機組，發電業績受煤炭價格波動影響較大。2017 年、2018 年由于電煤價格上行，公司業績大幅下滑；而后 2019 年、2020 年伴隨電煤價格回落業績也得已持續修復；2021 年煤價受市場供需影響價格大幅飆升，公司度電燃料成本上漲至 0.33 元/kWh，同比增加51.9%，全年發電毛利-11.

21、17 億元，歸母凈利潤為-13.37 億元；2022 年上網電價的及時調整緩解了電煤價格高位震蕩帶來的成本端壓力，公司整體扭虧為盈，全年實現歸母凈利潤 4.25 億元。2023 年上半年，煤價下跌，對參控股發電企業業績的邊際貢獻持續擴大，同時公司長協煤覆蓋面、履約率不斷提升，公司業績得以持續修復，實現歸母凈利潤5.85 億元，同比增加 74.6%，扣非歸母凈利潤 5.34 億元，同比增加 113.2%。圖12：秦皇島港 Q5500 動力煤價格走勢 圖13：2016-2022 年皖能電力度電燃料成本 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究 -5%0%5%10%15%

22、20%00.10.20.30.40.5元/千瓦時平均上網電價（不含稅）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200億元發電收入yoy0500100015002000元/噸秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產-20%0%20%40%60%0.000.100.200.300.40元/kWh度電成本-燃料yoy皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖14：2016-2023H1 年皖能電力電力業務毛利 圖15：2016-2022 年皖能電力凈利潤 資料來源：公司公告，民生證券研

23、究院 資料來源：公司公告，民生證券研究 1.3 參股煤電資產優質，投資收益“壓艙”2019 年 5 月，公司分別發行股份、現金購買其控股股東皖能集團持有的神皖能源 24%、25%股份；而后 2022 年國能集團將國能蚌埠 258 萬千瓦機組和國能銅陵 126 萬千瓦機組注入神皖能源，至此神皖能源火電裝機容量為 1046 萬千瓦，公司火電裝機 953 萬千瓦，合計 1999 萬千瓦，占安徽省省調火電總裝機容量的50.3%。圖16：資產重組后神皖能源股權結構（截至 1H23）資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 注：虛線框內為各電廠機組裝機結構（機組數量*機組規模，單位萬千瓦）公司參股煤電

24、多為煤炭企業控股電廠，例如神皖能源、山西潞光等，依靠煤企的煤電一體化成本優勢，盈利能力在煤價高位運行期間相對有保障，貢獻了穩定的投資收益。2016-2020 年期間，公司年均投資收益為 4.91 億元，占年均利潤總額的 47.7%；2021 年受煤價上行影響公司投資收益出現虧損，而后于 2022 年大幅反彈，全年實現投資收益 8.68 億元；2023 年上半年公司實現投資收益 5.46 億元，-10%-5%0%5%10%15%20%-15-10-5051015億元毛利-電力業務毛利率-電力業務-400%-200%0%200%400%600%800%-30-20-1001020億元凈利潤yoy皖

25、能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 占利潤總額的 70.7%，為公司貢獻利潤。圖17：2016-2023H1 皖能電力投資收益 圖18：2016-2023H1 皖能電力投資收益在利潤總額占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2021 年投資收益與利潤總額為負值，故未顯示占比 -200%-100%0%100%200%300%400%-50510億元投資收益yoy0%200%400%600%800%-30-20-1001020億元投資收益利潤總額占比皖能電力(000543)

26、/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 省內供需緊張，火電“保供”、“護航”2.1 省內需求高增，“皖電外送”加劇供需緊張 根據 安徽省電力發展“十三五”規劃，預計全省2020年全社會用電量22402400 億千瓦時，年均增長 6.4%7.9%;2020 年全社會最大負荷 43004610 萬千瓦，年均增長 6.4%7.9%。而兩個指標的實際情況均超過預測區間的上限，截至 2020 年底，全省全社會用電量和最大負荷分別達到 2428 億千瓦時和 4780 萬千瓦，“十三五”期間年均復合增長率分別為 9.9%和 9.7%。實際全省全社

27、會用電量及年均增速較規劃預測區間上限分別增加 28 億千瓦時、2.0pct，實際最大負荷及年均增速較規劃預測區間上限分別增加 170 萬千瓦、1.8pct。2022 年 5 月，安徽省能源局印發了安徽省電力發展“十四五”規劃，對省內電力發展目標要求提出了指導性意見。規劃預測，2025 年全社會用電量達到33503530 億千瓦時，年均增長 6.6%7.8%；全社會最大負荷達到 7200 萬千瓦，年均增長 8.5%，較“十三五“規劃中預測區間上限提高了 0.6%?！笆奈濉钡那皟赡?，安徽省電力需求延續“十三五”快速發展的態勢，全社會用電量分別為2716、2993 億千瓦時，同比分別增長 11.9

28、%、10.2%，較年均增速預測區間上限分別+4.1pct、+2.4pct。圖19：2016-2022 年安徽省用電量及增速 圖20：2016-2022 年安徽省發電量及增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 安徽省作為長三角唯一的國家級億噸煤炭基地和電力應急保障基地，承擔對長三角地區電力保障的責任。江蘇、浙江兩省 2022 年用電量分別位列全國第 3 和第 4，需要依賴大量外來電滿足省內經濟發展需求。安徽省 2022 年輸出電量占發電量的 21.9%，盡管“外電入皖”初見成效，難改電力凈輸出省的特點。0%5%10%15%01000200030004000億

29、kWh用電量-安徽yoy-5%0%5%10%15%01000200030004000億kWh發電量-安徽yoy皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖21：2022 年全國各?。▍^、市）用電量 資料來源：國家能源局，中電聯，民生證券研究院 圖22：近年來安徽省電量持續凈輸出，輸出電量占發電量逐年提高 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：Wind 缺少每年 12 月輸出和輸入電量數據，此處為 1-11 月累計值 2.2 火電托底“保供”、“護航”能源轉型 自“十三五”以來，安徽省內電力結構持續優化，風光等可再

30、生能源發展迅速，火電機組發展則相對放緩。2016-2022 年期間，火電、風電、光伏新增裝機容量分別為 1240、454、2033 萬千瓦，年均復合增速分別為 4.0%、27.8%、61.6%；2022 年省內火電機組裝機占比為 63.5%，較 2016 年下降了 22.3pct。然而受制于利用小時的天然限制以及消納能力的不足，當前風光新能源對總電量以及負荷高峰的貢獻仍相對不足，裝機容量快速增長并未緩解省內“缺電”情況。近兩年省內火電機組發電量占比分別為 87.3%、87.4%，利用小時同比分別提升了 162、155 小時，依舊是電力最強保障。-5%0%5%10%15%20%010002000

31、3000400050006000700080009000廣東山東江蘇浙江河北內蒙古河南新疆四川安徽福建山西湖北遼寧云南陜西湖南廣西江西上海貴州甘肅重慶北京寧夏黑龍江天津青海吉林海南西藏億kWh用電量-2022yoy-全國yoy-分地區-10%0%10%20%30%01000200030004000億kWh發電量輸出電量輸入電量yoy-發電量占比-輸出電量占比-輸入電量皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖23：2016-2022 年安徽省新增裝機容量 圖24：2016-2022 年安徽省發電裝機結構 資料來源

32、：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖25：2016-2022 年安徽省火電發電量 圖26：2016-2022 年安徽省火電利用小時 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 根據安徽省發改委、能源局印發的安徽省能源發展“十四五”規劃，安徽省堅持發展綠色低碳能源，大力推進風光儲一體化建設，多元高效利用生物質能，預計“十四五”期間風電/光伏/水電/抽水蓄能/生物質發電新增裝機容量分別為388/1430/4/150/57 萬千瓦，風光裝機力爭實現倍增，總可再生能源裝機達到年均 12.7%的高增速目標。對于煤電機組，推進煤電機組節能降耗改造、

33、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”，不斷提升清潔高效發展水平。根據規劃，“十四五”火電（含氣電）新增裝機 941 萬千瓦，在新增總裝機容量中占比超三成。表2：安徽省能源發展“十四五”規劃（單位：萬千瓦）電源類型 2020A 2025E“十四五”裝機容量 占比 裝機容量 占比 新增裝機 占比 年均增速 火電 5561 71.1%6502 59.1%941 32.30%3.2%生物質發電 213 2.7%270 2.5%57 1.96%4.9%風電 412 5.3%800 7.3%388 13.32%14.2%光伏 1370 17.5%2800 25.5%1430 49.09%15.4%水電 156

34、 2.0%160 1.5%4 0.14%0.5%0200400600800萬kW火電風電水電光伏0%20%40%60%80%100%火電風電水電光伏-5%0%5%10%01000200030004000億kWh 火電yoy-10%-5%0%5%10%-400-2000200400600h-火電利用小時yoy-火電利用小時皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 抽水蓄能 318 4.1%468 4.3%150 5.15%8.0%可再生能源-合計 2469 31.6%4498 40.9%2029 69.65%12.7

35、%總合計 7817 11000 2913 7.1%資料來源：安徽省能源發展“十四五”規劃，民生證券研究院測算 注：2025E 總裝機容量取自規劃預測值下限 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 控、參并進，持續成長 3.1 新疆火電蓄勢待發，貢獻業績新增量 新疆在建 264 萬千瓦煤電機組陸續投產，其中江布電廠 2*66 萬千瓦新建工程項目 1、2 號機組相繼在今年 7、8 月順利實現并網，西黑山電廠 2*66 萬千瓦項目兩臺機組計劃分別在 2024 年底及 2025 年初投產。受益于豐富的煤炭儲量和高增速

36、的煤炭產量，新疆火電機組擁有巨大的低采購成本優勢。2022 年新疆煤炭儲量 341.86 億噸，高居全國第三，僅次于山西、內蒙古，占全國煤炭儲量的 16.5%；2022 年和 2023 年上半年原煤產量分別為 4.1億噸、2.1 億噸，同比增加 28.6%、16.5%。公司控股的新疆火電機組投運后，通過被譽為“電力珠峰”的昌吉至古泉1100 千伏特高壓直流輸電工程送往安徽。該工程為目前世界上電壓等級最高、輸送容量最大、輸電距離最遠的特高壓工程，強力保障了“疆電外送”的順暢渠道及有效消納。經過測算，264 萬千瓦煤電機組逐步投產后，預計在 2023-2025 年期間分別帶來 6.91、23.18

37、、33.12 億元的營收，占發電業務營業收入的 3.7%、11.1%、15.1%；預計毛利 0.08、3.92、6.31 億元，穩定貢獻公司業績增量。圖27：2022 年煤炭儲量排名前五省份/自治區 圖28：2023-2025 年皖能電力新疆機組營業收入預測 資料來源：自然資源部，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 3.2 抽蓄與環保優質資產注入，進一步增厚利潤 2023 年 3 月，公司通過支付現金收購控股股東皖能集團持有的安徽皖能環保發電公司（以下簡稱“環保發電”）51%的股權，在收購前，環保發電已剝離其下屬虧損的長豐、乾縣、潁上、利辛四家生物質發電公司，最大程度的提升

38、公司經營狀況及業績表現。收購時環保發電公司垃圾發電項目占安徽省市場份額約 50%，0100200300400500600億噸煤炭儲量0%5%10%15%20%010203040億元營業收入-新疆機組占比-新疆機組營收/發電營收皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 年固廢處理量 531.6 萬噸，總裝機容量 295 兆瓦，在建項目陸續投產后年固廢處理量將達 650 萬噸。環保發電 2021 年、2022 年 1-9 月分別實現凈利潤 1.85、1.61 億元，隨著固廢處理能力的提升以及垃圾發電的需求增加，公司業績

39、有望持續受益。同期，公司通過支付現金收購皖能集團持有的安徽響水澗抽水蓄能有限公司、安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司、華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司和華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司的部分股權，合計權益裝機 34 萬千瓦，并且參股在建抽蓄項目權益裝機 126 萬千瓦，未來有望穩定貢獻投資收益。圖29：環保發電營業收入及凈利潤 圖30：抽水蓄能營業收入及凈利潤 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究 注：此處為公司收購四家抽蓄公司的合計值 024681012億元營業收入凈利潤051015202530億元營業收入凈利潤皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證

40、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 對于公司 2023-2025 年主營電力板塊的營收、成本預測，做以下幾點假設：新增裝機：新疆江布電廠兩臺 66 萬千瓦燃煤機組已于 2023 年 7、8 月投產，新疆西黑山電廠兩臺 66 萬千瓦燃煤機組預計在 2024 年底實現雙投，安徽合肥的 2 臺 45 萬千瓦燃氣機組計劃分別于 23 年底和 24 年初投產；利用小時：安徽煤電參考公司歷史值，2022 年利用小時為 4845 小時；安徽氣電參考 2022 年安徽省氣電平均利用小時；新疆煤電參考 2022 年新疆煤電利用小時；上網電

41、價：23-25 年，煤電電價按照 20%、15%、15%比例上??；氣電參考周邊省市價格合理假設。由此得到公司 2023-2025 年主營電力板塊業務的收入預測如下：表3：2023-2025 年皖能電力電力板塊營業收入預測 主營業務：電力 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 裝機容量-控股（萬 kW）821 821 892 1130 1307 1307 發電量（億 kWh）348.97 365.68 411.88 495.62 586.00 625.60 上網電量（億 kWh）329.42 344.50 388.37 470.91 557.21 594.83

42、廠用電率 4.81%5.02%5.04%4.99%4.91%4.92%平均上網電價（元/kWh，含稅）0.3600 0.3900 0.4596 0.4539 0.4242 0.4162 增值稅稅率 13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%營業收入-電力（億元）106.81 126.47 165.19 189.17 209.17 219.10 營業成本-燃料（億元）72.55 115.26 138.01 141.85 152.66 158.16 營業成本-其他（億元）25.41 22.38 26.31 31.87 36.77 39.05 營業成本-電力（億元）97

43、.97 137.64 164.31 173.72 189.42 197.21 度電成本（元/kWh）0.2974 0.3995 0.4231 0.3689 0.3400 0.3315 毛利（億元）8.84-11.17 0.87 15.45 19.74 21.89 毛利率(%)8.28%-8.84%0.53%8.17%9.44%9.99%資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院測算 此外，加上環保發電、煤炭貿易和投資收益等，得到公司 2023-2025 年盈利預測：表4：2023-2025 年皖能電力盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（

44、億元）167.52 210.32 242.76 280.41 301.06 311.00 YoY 4.10%25.55%15.42%15.51%7.37%3.30%營業收入-電力（億元）106.81 126.47 165.19 189.17 209.17 219.10 YoY-7.21%18.41%30.62%14.52%10.57%4.75%營業收入-煤炭（億元）51.63 79.95 72.95 73.00 73.00 73.00 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 YoY 35.51%54.84%-8.

45、75%0.07%0.00%0.00%營業收入-環保（億元）0.00 10.18 12.03 13.23 13.90 13.90 YoY 0.00%0.00%18.22%10.00%5.00%0.00%營業收入-其他（億元）9.08 3.91 4.62 5.00 5.00 5.00 YOY 17.76%-56.97%18.19%8.25%0.00%0.00%營業成本（億元）159.60 230.72 250.42 261.58 277.81 285.60 YoY 3.9%44.6%8.5%4.46%6.21%2.80%毛利潤（億元）7.92 -20.40 -7.66 18.83 23.25 25

46、.40 YoY 9.2%-357.5%-62.4%-345.68%23.49%9.23%毛利率 4.7%-9.7%-3.2%6.71%7.72%8.17%投資收益（億元）7.38-4.13 8.68 11.44 11.49 11.51 YoY 42.07%-155.97%-310.12%31.76%0.42%0.16%凈利潤（億元）13.29-21.95 1.82 16.86 18.80 19.50 YoY 25.5%-265.2%-108.3%827.2%11.5%3.7%凈利潤率 7.93%-10.43%0.75%6.01%6.24%6.27%歸母凈利潤（億元）10.14-13.37 4.

47、25 13.97 14.90 15.24 YoY 31.0%-231.9%-131.8%228.6%6.7%2.3%EPS-基本（元）0.45-0.59 0.19 0.62 0.66 0.67 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 4.2.1 相對估值法 選取 A 股主要火電運營商浙能電力、粵電力 A、上海電力、江蘇國信、申能股份作為可比上市公司，對應 2023 年盈利預測的 PE 均值為 12.1 倍。表5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 00

48、0543.SZ 皖能電力 6.34 0.19 0.62 0.66 33.4 10.3 9.6 均值（剔除極值）55.7 12.1 9.7 600023.SH 浙能電力 4.40-0.14 0.42 0.46/10.5 9.6 000539.SZ 粵電力 A 6.12-0.57 0.38 0.57/16.1 10.7 600021.SH 上海電力 9.04 0.11 0.74 0.96 82.2 12.2 9.4 002608.SZ 江蘇國信 7.17 0.02 0.58 0.69 358.5 12.4 10.4 600642.SH 申能股份 6.41 0.22 0.68 0.78 29.1 9

49、.4 8.2 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：1）申能股份、江蘇國信、浙能電力數據為民生預測；未覆蓋可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 09 月 21 日。2）2022 年 PE 均值，浙能電力、粵電力 A 因虧損剔除，江蘇國信因盈虧平衡數值小亦剔除。皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖31：皖能電力 PE-band 資料來源：iFinD，民生證券研究院 4.2.2 絕對估值法 采用 DCF 法進行估值，關鍵假設如下：參考 10 年期國債的收益率，考慮到利率波動，出于審慎

50、性原則，無風險利率假定為 2.70%，系數假定為 0.6。當永續增長率為 0.00%、WACC 上下波動 0.6%時，測算得到公司每股價值區間為 6.61-9.72 元，對應 2023 年 PE 區間為 10.7-15.8 倍。表6：皖能電力 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 2.70%風險溢價（Rm-Rf）5.30%公司系數 0.6 Ke 9.88%Kd 3.50%T 25.00%Wd 59.63%We 40.37%WACC 5.55%永續增長率 0.00%公司特質性風險溢價 Rc(%)4.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表7：皖能電力 DCF 估值敏感

51、性分析表 永續增長率 WACC 4.95%5.15%5.35%5.55%5.75%5.95%6.15%0.00%9.74 9.12 8.55 8.02 7.52 7.06 6.63 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院預測 綜上，考慮到公司新投產機組以及收購環保發電帶來的增長空間，結合公司歷史估值及可比公司數據，綜合考量相對估值和絕對估值，給予公司 2023 年 12.0倍 PE，對應目標價 7.44 元。皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.3 投資建議 在安徽省電力供需趨緊的局面下，公司存量火電

52、機組發電量與上網電價有望維持高位，隨著在建火電機組的陸續投產，公司業績有望實現持續增長。通過與煤企合作控、參火電，降低煤價大幅波動對業績的影響。皖能集團注入的優質環保、抽蓄資產，優化公司資產結構，進一步增厚利潤。預計公司 23/24/25 年 EPS 分別為 0.62/0.66/0.67 元，對應 2023 年 9 月 21 日收盤價 PE 分別 10.3/9.6/9.4倍。參考行業可比公司平均估值水平，給予公司 2023 年 12.0 倍 PE，目標價 7.44元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

53、聲明 證券研究報告 20 5 風險提示 1）宏觀經濟下行導致用電需求下降的風險。電力工業作為國民經濟運轉的支柱之一，供需關系的變化在較大程度上受到宏觀經濟運行狀態的影響。發電企業經營狀況與經濟周期的相關性較高，經濟下行周期將可能導致全社會用電需求減少，降低公司發電設備利用小時數，影響公司的盈利能力。2）煤炭價格回升導致燃料成本增加的風險。公司控、參股裝機集中于火電機組，燃料成本在公司發電業務成本中占比超過八成。煤炭去產能政策造成供應大幅下降，優質產能的釋放進度落后，且環保限產進一步壓制了煤炭供應，導致了電煤價格難以得到有效控制。3）電力市場競爭降低上網電價的風險。隨著電力體制改革的深入，電力市

54、場競爭加劇，交易電量及價差擴大，拉低公司平均上網電價，降低營業收入。4）綠電加速替代火電的風險。省內大力發展清潔能源，新能源裝機的并網需求可能擠壓火電機組出力，導致火電機組的利用小時減少。5）環保指標提高的風險。公司參控股裝機集中于火電機組，若對環保的要求進一步提高，可能增加公司“三改聯動”的額外運營成本。皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 24,

55、276 28,041 30,106 31,100 成長能力（%）營業成本 24,058 26,158 27,781 28,560 營業收入增長率 15.42 15.51 7.37 3.30 營業稅金及附加 101 112 120 124 EBIT 增長率 88.91 901.23 28.43 10.75 銷售費用 13 14 15 16 凈利潤增長率 131.99 228.59 6.67 2.26 管理費用 95 112 120 124 盈利能力（%）研發費用 208 280 301 311 毛利率 0.90 6.71 7.72 8.17 EBIT-180 1,443 1,854 2,053

56、凈利潤率 1.75 4.98 4.95 4.90 財務費用 568 676 834 942 總資產收益率 ROA 0.94 2.74 2.68 2.65 資產減值損失-34-50-50-50 凈資產收益率 ROE 3.37 9.99 9.90 9.44 投資收益 868 1,144 1,149 1,151 償債能力 營業利潤 115 1,862 2,119 2,212 流動比率 0.61 0.55 0.73 0.76 營業外收支 5 5 5 5 速動比率 0.44 0.40 0.52 0.54 利潤總額 120 1,867 2,124 2,217 現金比率 0.17 0.13 0.15 0.1

57、6 所得稅-62 181 244 266 資產負債率（%）62.44 63.38 63.82 62.46 凈利潤 182 1,686 1,880 1,950 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 425 1,397 1,490 1,524 應收賬款周轉天數 34.14 30.00 30.00 30.00 EBITDA 1,018 3,016 3,608 3,906 存貨周轉天數 10.93 11.00 11.00 11.00 總資產周轉率 0.57 0.58 0.57 0.55 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,582 1,367 1,16

58、4 1,267 每股收益 0.19 0.62 0.66 0.67 應收賬款及票據 2,274 2,453 2,634 2,722 每股凈資產 5.56 6.17 6.64 7.12 預付款項 568 523 556 571 每股經營現金流 1.27 1.28 1.53 1.62 存貨 720 738 787 811 每股股利 0.05 0.18 0.20 0.20 其他流動資產 521 643 665 676 估值分析 流動資產合計 5,666 5,724 5,806 6,047 PE 33.8 10.3 9.6 9.4 長期股權投資 11,229 12,373 13,522 14,673 P

59、B 1.1 1.0 1.0 0.9 固定資產 15,880 20,055 25,734 29,236 EV/EBITDA 35.06 11.83 9.89 9.14 無形資產 752 751 751 751 股息收益率（%）0.76 2.92 3.11 3.18 非流動資產合計 39,525 45,212 49,779 51,531 資產合計 45,191 50,936 55,585 57,578 短期借款 603 703 903 703 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 5,527 5,733 6,089 6,260 凈利潤 182 1,68

60、6 1,880 1,950 其他流動負債 3,233 3,896 1,009 1,037 折舊和攤銷 1,198 1,573 1,755 1,854 流動負債合計 9,363 10,332 8,000 8,000 營運資金變動 1,828 7 76 7 長期借款 16,505 19,585 25,105 25,595 經營活動現金流 2,869 2,896 3,466 3,670 其他長期負債 2,347 2,366 2,366 2,366 資本開支-4,630-5,592-5,167-2,449 非流動負債合計 18,852 21,951 27,471 27,961 投資-13 0 0 0

61、負債合計 28,215 32,284 35,472 35,961 投資活動現金流-4,075-6,110-5,167-2,449 股本 2,267 2,267 2,267 2,267 股權募資 187 0 0 0 少數股東權益 4,376 4,665 5,055 5,481 債務募資 2,645 3,710 2,773 290 股東權益合計 16,975 18,652 20,113 21,617 籌資活動現金流 1,605 2,999 1,498-1,117 負債和股東權益合計 45,191 50,936 55,585 57,578 現金凈流量 398-216-203 104 資料來源：公司公

62、告、民生證券研究院預測 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：皖能電力股權結構（截至 1H23）.3 圖 2：截至 1H23 皖能電力在運火電權益裝機結構（單位:萬干瓦)）.5 圖 3：截至 1H23 皖能電力在建火電權益裝機結構（單位:萬干瓦)）.5 圖 4：2016-2023H1 皖能電力營業收入.5 圖 5：2016-2023H1 皖能電力營收結構.5 圖 6：2016-2023H1 皖能電力毛利.6 圖 7：2016-2023H1 皖能電力毛利結構.6 圖 8：2016-2022 年皖

63、能電力發電量.6 圖 9：2016-2022 年皖能電力上網電量.6 圖 10：2016-2022 年皖能電力平均上網電價.7 圖 11：2016-2022 年皖能電力電力業務營收.7 圖 12：秦皇島港 Q5500 動力煤價格走勢.7 圖 13：2016-2022 年皖能電力度電燃料成本.7 圖 14：2016-2023H1 年皖能電力電力業務毛利.8 圖 15：2016-2022 年皖能電力凈利潤.8 圖 16：資產重組后神皖能源股權結構（截至 1H23）.8 圖 17：2016-2023H1 皖能電力投資收益.9 圖 18：2016-2023H1 皖能電力投資收益在利潤總額占比.9 圖

64、19：2016-2022 年安徽省用電量及增速.10 圖 20：2016-2022 年安徽省發電量及增速.10 圖 21：2022 年全國各?。▍^、市）用電量.11 圖 22：近年來安徽省電量持續凈輸出，輸出電量占發電量逐年提高.11 圖 23：2016-2022 年安徽省新增裝機容量.12 圖 24：2016-2022 年安徽省發電裝機結構.12 圖 25：2016-2022 年安徽省火電發電量.12 圖 26：2016-2022 年安徽省火電利用小時.12 圖 27：2022 年煤炭儲量排名前五省份/自治區.14 圖 28：2023-2025 年皖能電力新疆機組營業收入預測.14 圖 29

65、：環保發電營業收入及凈利潤.15 圖 30：抽水蓄能營業收入及凈利潤.15 圖 31：皖能電力 PE-band.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：皖能電力控、參股火電裝機容量（截至 1H23）.4 表 2：安徽省能源發展“十四五”規劃（單位：萬千瓦）.12 表 3：2023-2025 年皖能電力電力板塊營業收入預測.16 表 4：2023-2025 年皖能電力盈利預測.16 表 5：可比公司 PE 數據對比.17 表 6：皖能電力 DCF 假設參數.18 表 7：皖能電力 DCF 估值敏感性分析表.18 公司財務報表數據預測匯總.21 皖能電力(000543)/公用事業及環保 本

66、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 3

67、00 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對

68、客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許

69、的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026