1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|食品飲料食品飲料 Table_Title 休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食生態生態 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 絕味食品（絕味食品（603517）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 09 月 22 日 Table_Summary 投資要點投資要點:公司概況：公司概況：絕味食品是國內絕味食品是國內休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食生態生態。堅持“深耕鴨脖主業，構建美食

2、生態”的戰略方針，為消費者提供美味、新鮮、安全、優質的休閑美食，并通過產融結合方式構建美食生態。創始人戴文軍擁有公司 26.35%股權，多位高管參與持股，團隊具備豐富的市場營銷、股權投資和企業管理經驗。近年來公司在疫情帶來的不確定性中頑強發展，逆勢拓店。為提升管理效率，2022 年 10 月公司重啟股權激勵計劃，以考核目標計算，預計公司 2023-2025 年營收年復合增長率為 18.46%。為提振市場信心，公司擬于 2023 年 8 月 2 日起至 2024 年 8 月 1 日止，以自有資金 2-3 億元回購股票，回購價不超過 50 元/股。行業：行業：疫后疫后行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先

3、受益行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先受益。人均收入提升、城鎮化進程推進疊加消費場景便捷化，休閑鹵味市場快速增長。2023 年中國休閑鹵制品行業規模預計達 1958 億元，2018-2023 年復合增長率為 16.54%。新冠疫情出清落后產能，行業邁向品牌化、規范化發展，目前行業格局分散，一超多強特點顯著。絕味食品以 9%的市占率位居休閑鹵制品市場份額榜首，擁有過萬家門店遠超同行對手。2022 年原材料價格大幅上漲以及線下消費客流斷崖式下跌，鹵制品行業短期承壓，2023 年伴隨加盟商經營情況好轉，疊加上游原料價格有望回落，鹵味企業毛利率或將在下半年開始回升。由于鴨副產品占公司營業成本比例較高，對盈

4、利水平影響較大，如果鴨副產品采購成本降低，公司凈利潤將獲得顯著改善。公司：公司：深耕鴨脖主業，用特色美食豐富美好生活深耕鴨脖主業，用特色美食豐富美好生活。產品產品&品牌品牌：鴨脖連鎖領導品牌，致力于提供美味休閑鹵制品。2022 年絕味食品主營業務收入 85%以上來自于鹵制食品銷售，擁有近 200 個品種和規格產品，并于 2022 年上榜十大最受歡迎鹵味熟食品牌，位列行業第三。產銷：產銷：開業門店覆蓋全國，規模效應帶來成本優勢。絕味食品 2022 年鹵制品銷量為 13.25 萬噸，單位成本僅為 29.28 元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生產網絡覆蓋全國，當日配送保證最佳口感，運輸成本同樣具

5、備競爭優勢。渠道渠道：加盟模式成熟，單店模型可復制性強，快速拓 店提升市場份額。公司門店從 2017 年 9053 家增長至 2022 年 15076 家，Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)6622.84 7819.38 9151.28 10937.58 增長比率(%)1.13 18.07 17.03 19.52 歸母凈利潤(百萬元)232.54 606.82 909.77 1130.94 增長比率(%)-76.29 160.96 49.92 24.31 每股收益(元)0.37 0.96 1.44 1.79 市盈率(倍)

6、95.50 36.60 24.41 19.64 市凈率（倍）3.22 2.60 2.35 2.10 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）631.24 流 通A股（百 萬 股）631.24 收 盤 價（元）34.73 總 市 值（億 元）219.23 流 通A股 市 值（億 元）219.23 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:陳雯陳雯 執

7、業證書編號：S0270519060001 電話：02032255207 郵箱： -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%絕味食品滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 第 2 頁 共 35 頁 復合增速達 10.74%，單店收入從 42.53 萬元提升至 43.93 萬元，年復合增速為 0.65%，遠超行業競爭對手。滲透率持續提升，絕味仍有較大開店空間，據測算公司仍有近 8000 家門店的開店空間，華東地區和華北地區拓店空間較大。美食生態：美食生態：高潛賽道全面布局，構

8、建美食生態高潛賽道全面布局，構建美食生態產業產業。專注鹵味核心產業，投資助力企業發展，目前公司已投資廖記食品、精武鴨脖、盛香亭等 7 個泛鹵味品牌。投資產業鏈協同企業，絕味食品布局了多個供應鏈、調味品和輕餐飲品牌，逐步推進美食生態圈構建。疫后投資標的經營環境好轉，投資回報有望提升。盈利預測：盈利預測：公司是國內休閑鹵味行業領導者，深耕鴨脖主業，打造國內現代化休閑鹵制食品連鎖企業領先品牌，產融結合用特色美食豐富美好生活。鹵制品業務，公司門店滲透率仍有提升空間，伴隨公司拓店步伐持續推進，原材料價格下降，公司主業有望實現量利齊升。其他業務，網聚資本通過“產業投資+增值服務”方式，持續對主業協同企業進

9、行投資，助力公司打開第二、第三增長曲線，疫后經營環境好轉有望帶來投 資 回 報 提 升。我 們 預 計，公 司 2023-2025 年 EPS 分 別 為0.96/1.44/1.79 元/股，對應 2023 年 9 月 15 日股價的 PE 分別為36.60/24.41/19.64 倍，首次覆蓋給予增持評級。風險因素：風險因素：行業競爭加劇風險、原材料降價不及預期風險、食品安全風險、投資失敗風險。OYhUvYsUbWjZvXmOaQcM8OsQnNsQnOeRpPyRfQtRsP7NrRyRMYmPrPuOnQsQ 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研

10、究報告證券研究報告$start$正文目錄正文目錄 1 休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食生態休閑鹵制品行業領導者，產融結合構建美食生態.5 1.1 從跑馬圈地開辟國內版圖，到上市開啟全球化布局.5 1.2 股權激勵調動積極性，回購股票提振市場信心.6 1.3 逆勢開店搶占市場份額，上游價格上漲盈利短期承壓.7 2 疫后優化行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先受益疫后優化行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先受益.11 2.1 消費場景多元化拉動需求增長，休閑鹵制品賽道高速發展.12 2.2 行業競爭格局分散，連鎖品牌化已成發展趨勢.13 2.3 疫后行業重回正軌，盈利修復空間大.15 3 深耕鴨脖主業，

11、用特色美食豐富美好生活深耕鴨脖主業，用特色美食豐富美好生活.17 3.1 鴨脖連鎖領導品牌，致力于提供美味休閑鹵制品.17 3.2 絕味之道：成熟加盟體系開拓市場，高效供應鏈穩固競爭優勢.18 3.2.1 成熟健康加盟體系，單店投資性價比高、可復制性強.19 3.2.2 生產網絡遍布全國，成本運營優勢顯著.21 3.3 區域布局持續擴張，拓店空間充足.23 4 高潛賽道全面布局，構建美食生態產業高潛賽道全面布局，構建美食生態產業.25 4.1 聚焦鹵味核心賽道，外延投資打開新增長曲線.25 4.2 疫后投資標的經營環境好轉，投資回報有望提升.28 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31

12、 5.1 盈利預測.31 5.2 投資建議.33 6 風險提示風險提示.33 圖表 1:絕味食品歷史沿革.5 圖表 2:公司股權結構.6 圖表 3:公司高管團隊情況.6 圖表 4:公司股權激勵計劃.7 圖表 5:公司營業收入及同比增速.8 圖表 6:公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 7:公司歷年毛利率和凈利率情況.8 圖表 8:公司歷年期間費用情況.8 圖表 9:2022 年公司不同店齡門店的收入貢獻構成.9 圖表 10:2022 年公司不同店齡門店的數量構成.9 圖表 11:2021 年公司不同店齡的單店營收比較.9 圖表 12:2022 年公司不同渠道門店的收入貢獻構成.10 圖表 13

13、:2022 年公司不同渠道門店的數量構成.10 圖表 14:公司線上渠道的銷售情況.10 圖表 15:公司分產品收入情況.11 圖表 16:公司分產品毛利率情況.11 圖表 17:公司分地區收入情況（單位：億元）.11 圖表 18:公司分地區毛利率情況.11 圖表 19:休閑鹵味和佐餐鹵味對比.12 圖表 20:中國居民可支配收入和人均消費支出情況.12 圖表 21:中國城鎮及鄉村人口情況.12 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 22:休閑鹵味市場規模和佐餐鹵味市場規模.13 圖表 23:2020 年鹵制品主要消費動機.14

14、 圖表 24:2021 年鹵制品消費渠道占比.14 圖表 25:2021 年休閑鹵制品行業格局.14 圖表 26:2019 年佐餐鹵制品行業格局.14 圖表 27:2021 年-2023H1 鹵制品行業毛利率情況.15 圖表 28:2021 年-2023H1 鹵制品行業凈利率情況.15 圖表 29:毛鴨主產區均價.15 圖表 30:鴨苗主產區均價.15 圖表 31:絕味食品鴨副產品采購成本占營業成本的情況.16 圖表 32:2023 年春節全國購物中心客流（人次）.16 圖表 33:2023 年端午全國購物中心客流（人次）.16 圖表 34:公司休閑鹵制食品.17 圖表 35:2022 十大最

15、受歡迎鹵味熟食品牌.18 圖表 36:部分鹵味品牌門店形象.18 圖表 37:鹵制品企業商業模式對比.18 圖表 38:絕味食品銷售模式.19 圖表 39:絕味鴨脖和周黑鴨單店模型對比.20 圖表 40:絕味加盟連鎖渠道管控體系.20 圖表 41:鹵制品企業近年來凈開店數.20 圖表 42:絕味食品單店模型與同行企業對比.20 圖表 43:絕味食品全國生產網絡.21 圖表 44:絕味食品單店運輸費用與同行業企業對比（元/店）.21 圖表 45:2022 年鹵制品企業銷量及單位成本對比.22 圖表 46:絕味食品存貨周轉率與同行業企業對比.22 圖表 47:絕味食品與同行企業毛利率對比.23 圖

16、表 48:絕味食品與同行企業凈利率對比.23 圖表 49:2021 年中國鹵制品消費者主要偏好口味調查.23 圖表 50:絕味食品開店空間測算.24 圖表 51:網聚資本增值服務版塊.25 圖表 52:網聚資本投資的主要鹵味企業.25 圖表 53:網聚資本投資的主要非鹵味企業.27 圖表 54:絕味食品投資活動現金流量凈流出情況.29 圖表 55:2020-2022 年絕味食品新增股權投資項目.29 圖表 56:公司投資活動產生的現金流量凈額與投資收益.30 圖表 57:公司投資收益情況（單位：億元）.30 圖表 58:公司長期股權投資與其他權益工具投資情況.31 圖表 59:公司存在投資回收

17、風險的投資項目.31 圖表 60:絕味食品盈利預測.32 圖表 61:絕味食品盈利預測結果.33 圖表 62:可比公司估值表.33 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1 休閑鹵制品行業休閑鹵制品行業領導者，領導者，產融結合構建產融結合構建美食美食生態生態 絕味食品成立于絕味食品成立于2005年，年，2017年年3月在上海證券交易所上市。月在上海證券交易所上市。公司堅持“深耕鴨脖主業，構建美食生態”的戰略方針，為消費者提供美味、新鮮、安全、優質的休閑美食，通過“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的方式進行標準化的運營管理，創辦一流特

18、色美食平臺，打造國內現代化休閑鹵制食品連鎖企業領先品牌。利用“產業投資+增值服務”的方式，公司圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲等與核心戰略密切相關的產業賽道進行投資，探索布局“第二、第三增長曲線”，實現“構建美食生態”的遠景規劃。1.1 從跑馬圈地開辟國內版圖，到上市開啟全球化布局從跑馬圈地開辟國內版圖，到上市開啟全球化布局 第一階段（2005-2007）：絕味啟航，加盟模式快速擴張。絕味啟航，加盟模式快速擴張。絕味首家門店于長沙南門口開業，隨后向廣東、江西等省外市場進行拓展，形成第一代標準化門店，確立了“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的商業運營模式。第二階段（2008-2016）：跑馬圈

19、地開辟全國版圖，資本運作整合產業鏈優勢。跑馬圈地開辟全國版圖，資本運作整合產業鏈優勢。絕味確立了跑馬圈地，飽和開店的經營戰略，引進英格索蘭全程冷鏈系統，攜手德國SAP公司開啟信息化管理時代，開辟全國版圖。引入戰略資本合作伙伴，并通過注資內蒙古塞飛亞農業科技發展股份有限公司介入上游產業，打造產、供、銷一體化全產業鏈。全面推廣第四代門店形象，湖南阿瑞自動化工廠投產，與日本船井綜研開啟戰略合作關系，全面梳理和提升供應鏈體系。第三階段（2017-至今）登陸資本市場，開啟全球化布局。登陸資本市場，開啟全球化布局。啟動新加坡市場，跨出海外戰略第一步，新加坡、江西、四川、上海等多個新工廠投產。2017年正式

20、登陸上海證券交易所，開啟資本市場新征程，2019年絕味食品可轉換公司債券成功在上海證券交易所上市交易。2023年絕味食品為加快國際化戰略，增強公司的境外融資能力，進一步提高公司的資本實力和綜合競爭力，擬于香港聯交所上市。圖表1:絕味食品歷史沿革 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1.2 股權激勵調動積極性，股權激勵調動積極性，回購股票提振市場信心回購股票提振市場信心 創始人戴文軍創始人戴文軍持股比例高持股比例高，多位高管參與持股。，多位高管參與持股。戴文軍為公司實際控制人，通過上海聚成、上?；酃?/p>

21、、上海成廣和上海福博間接持有公司26.35%股份，高遠、彭浩等公司高管也通過上述持股平臺持有公司股份。高管團隊從業背景豐富，工作經歷覆蓋市場營銷、股權投資和財務管理等領域。圖表2:公司股權結構 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 注：股權結構及文軍持股情況摘自2023年半年報 圖表3:公司高管團隊情況 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 戴文軍 1968 年出生，男，中國國籍，有境外永久居留權，長江商學院 EMBA。曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理?，F任絕味食品股份有限公司董事長和總經理。張高飛 1974 年出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任湖北楚冠生物工程有限公司招商

22、部經理、廣東康人藥業有限公司招商部經理、深圳同安藥業有限公司招商部經理?，F任絕味食品股份有限公司監事。崔堯 1973 年出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任巨人集團子公司經理，正大青春寶集團分公司經理，安康北醫大分公司經理?，F任上海絕配柔性供應鏈服務有限公司執行董事，絕味食品股份有限公司監事、供應鏈總監。彭浩 1982 年出生，女，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，人力資源管理師。曾任長沙共同廣告傳播有限公司總監助理?，F任絕味食品股份有限公司職工監事、總經理辦公室經理。高遠 1985 年出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，特許金融分析師（CFA）、國際信息系統審計師（CI

23、SA），并持有上海證券交易所頒發的董秘資格證書和證券投資基金業協會頒發的基金從業資格證書，耶魯大學高級管理碩士（MAM,YaleSchoolofManagement），復旦大學工商管理碩士（MBA）。歷任三胞集團資本規劃中心高級總監、南京新百（600682）董事會秘書、絕味食品全資子公司深圳網聚投資有限公司副總裁，并在淡馬錫（Temasek）控股子公司豐樹集團（Mapletree）等國際企業從事投資工作。王志華 1972 年出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，長江商學院 EMBA、中國注冊會計師。歷任唯品會旗下樂蜂網、品駿控股 CFO（首席財務官）、深圳網聚投資有限責任公司（絕味食品全資子公

24、司）副總裁，并在亞太資源集團、TysonFood（泰森食品）、InternationalPaper（國際紙業）、Sonoco（實耐格）等多家跨國公司擔任財務管理職位。2020 年 12 月至今任絕味食品股份有限公司財務總監。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 重啟股權激勵，重啟股權激勵，調動管理層和員工積極性調動管理層和員工積極性。2022年10月公司重啟股權激勵計劃，以此吸引和留住優秀人才，持續推進長期激勵機制的建設，有效結合股東利益、公司利益和員工利益，充分調動公司管理層和核心員工的積極性。首

25、次授予日為2022年10月10日，向符合授予條件的178名激勵對象共計授予847.80萬份股票期權，行權價格為37.61元/股，第一個行權期為自首次授予登記完成之日起18個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起30個月內的最后一個交易日當日止。以公司考核目標計算，預計公司2023-2025年營收復合增長率為18.46%，保持穩定增長趨勢。圖表4:公司股權激勵計劃 行權安排行權安排 考核目標考核目標 第一個行權期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 19%第二個行權期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 39%第三個行權期 以 20

26、21 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 67%資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 回購回購股票，股票，提振市場信心提振市場信心。公司于2023年7月18日披露公告，公司擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司A股股份，用于減少公司注冊資本，擬回購資金總額2億元（含）3億元（含），回購價格不超過人民幣50元/股（含），回購期限自2023年8月2日起至2024年8月1日止。按本次最高回購金額3億元（含）、回購價格不超過50元/股（含）測算，若全額回購，預計回購股份數量約為6百萬股，約占公司總股本（回購前）的0.95%。1.3 逆勢開店搶占市場份額，上游價格上漲盈利短期承壓逆勢開店

27、搶占市場份額，上游價格上漲盈利短期承壓 加盟模式保障規模擴張，原料加盟模式保障規模擴張，原料漲價漲價盈利盈利短期承壓短期承壓。近年來，公司憑借加盟模式的發展優勢，快速拓店提高經營規模，門店數從2016年的9053家提升至2022年15076家。2020年以來國內的新冠疫情反復擾動實體經濟、餐飲類及線下連鎖類消費，公司在危機中抓住機遇，適當加快門店擴張節奏，重點加大受疫情影響較小區域的布局，同時輔以海納百川項目推進，提升市場份額。開店計劃的持續推進也讓公司營收規模保持增長態勢，2016-2021年公司營業收入從32.74億元增長至65.49億元，年復合增速為14.87%，歸母凈利潤從3.80億元

28、增長至9.81億元，年復合增速為20.87%。2022年受新冠疫情反復和上游原材料價格上漲影響，公司營業收入為66.23億元，同比增長1.13%，歸母凈利潤為2.33億元，同比減少76.29%。2023年隨著新冠疫情防控轉入新階段，線下消費市場復蘇，實體經濟逐步回暖，公司業績也回升。2023年上半年公司營業收入同比增長10.91%，歸母凈利潤同比增長145.55%。萬聯證券研究所 第 8 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表5:公司營業收入及同比增速 圖表6:公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究

29、所 疫后原材料價格有望下降，將疫后原材料價格有望下降，將推動推動毛利提升毛利提升。外部環境復雜多變影響鹵味行業，特別是過去三年疫情反復對養殖和屠宰活動造成影響，導致原材料供應減少，原料價格持續上漲。不斷變化的國際局勢也造成全世界能源價格的巨幅波動,由此帶來下游工業產品，如石油、飼料、包裝成本等的大幅上升，公司2022年毛利率和凈利率出現較大幅度的下滑。期間費用方面，銷售費用在呈現上升趨勢，主要是給予加盟商各項政策支持導致市場費用和職工薪酬增加，管理費用受加速計提股份支付費用的影響同樣出現小幅上漲趨勢。2023年伴隨疫情防控放開，受益于消費復蘇和公司減少對市場的補貼和投入，23H1凈利率觸底回升

30、。原材料鴨副產品價格雖有下降趨勢，但仍處于高位，當前毛利率水平仍處于歷史低位水平。隨著市場鴨副產品供給增加，原材料價格有望繼續下降，公司毛利率能力有望進一步恢復。圖表7:公司歷年毛利率和凈利率情況 圖表8:公司歷年期間費用情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 加盟商長期陪伴助力公司穩健發展。加盟商長期陪伴助力公司穩健發展。面對不斷變化的市場環境，公司依然實現了營業收入和門店數量的預期增長，特別是大量陪伴公司長期發展的戰略加盟商構成了公司應對不確定性挑戰的堅強基石。從2022年收入貢獻、數量構成上看，店齡較長的門店占比較高，其中5年以上店齡門店收入貢獻49

31、%，數量占比43%。從2021年單店營收上看，存量門店中單店營收隨著店齡正向增長。0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702016201720182019202020212022 2023H1營業收入（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016201720182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2017201

32、820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用財務費用 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表9:2022 年公司不同店齡門店的收入貢獻構成 圖表10:2022 年公司不同店齡門店的數量構成 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表11:2021 年公司不同店齡的單店營收比較 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 沿街門店貢獻半數營收。沿街門店貢獻半數營收。從2022年渠道構成看，沿街體、社區體等受疫情影響相對較小的場景門店在收入貢獻和數量構成的占比均達到三分之二以上，體現

33、了極強的經營韌性。2020年受疫情影響，線上渠道的銷售量劇增，公司迅速調整，加大對線上外賣和私域流量的投入，提高了線上及整體營業收入，2018-2022年公司線上渠道營業收入從1.14億元增長至13.41億元，年復合增速為87.16%，線上渠道營業收入占比由0.26%增長至2.02%。20%14%9%8%49%2年以下2-3年3-4年4-5年5年及以上29%13%8%7%43%2年以下2-3年3-4年4-5年5年及以上100%109.70%119.70%120.40%123.10%128.60%0%20%40%60%80%100%120%140%1年以下1-2年2-3年3-4年4-5年5年及以

34、上 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表12:2022 年公司不同渠道門店的收入貢獻構成 圖表13:2022 年公司不同渠道門店的數量構成 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表14:公司線上渠道的銷售情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 鮮貨包裝類產品鮮貨包裝類產品貢獻主要收入貢獻主要收入，國際化戰略拓展高毛利國際化戰略拓展高毛利海外市場。海外市場。分產品來看，鮮貨類產品占據公司主要收入份額，其他收入逐步提升，2022年公司鮮貨類產品占比為84.27%。從盈利能力上看，加盟商管理毛利

35、率最高，2022年毛利率為96.34%，其次是鮮貨類產品、包裝產品和其他產品，毛利率分別為28.66%、5.90%和1.31%。從區域看，華中、華南和華東地區營收居前，海外和西北地區市場仍有較大提升空間。毛利率方面，2022年各地區毛利率均有所下滑，海外銷售毛利率保持較高水平，西北地區毛利率最低，呈現逐年下降趨勢，其他地區毛利率維持在22%-27%區間。2023年公司擬于香港聯交所上市，進一步提高境外知名度的同時，目標市場有望向日本、韓國、新加坡等亞洲經濟強國發展。50%14%8%20%5%3%0%沿街體綜合體商超體社區體交通體學校體文娛體50%12%8%21%4%4%1%沿街體綜合體商超體社

36、區體交通體學校體文娛體0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05101520182019202020212022線上銷售營業收入(億元)線上銷售營業收入占比 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表15:公司分產品收入情況 圖表16:公司分產品毛利率情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表17:公司分地區收入情況（單位：億元）圖表18:公司分地區毛利率情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2 疫后優化行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先受益疫后優

37、化行業重回正軌，品牌連鎖龍頭率先受益 鹵制品主要可分為佐餐鹵制品與休閑鹵食品。鹵制品主要可分為佐餐鹵制品與休閑鹵食品。其中，佐餐鹵制品主要是指在家庭以及餐廳、酒店等餐桌消費場景享用的佐餐食品。休閑鹵制品主要是指在閑暇時享用的鴨脖、鴨爪等鹵制食品，常在正餐之間、社交以及體育活動等場景作為零食享用。休閑鹵制品具有“色、香、味、型”俱全的特點，是以鴨、雞、豬、牛、蔬菜、水產品、豆制品等為主要原料，加入姜、蒜、鹽、醋、辣椒等調味料以及香辛料，以水加熱煮制而成，口味多樣、風味濃郁，是我國傳統美食的重要組成部分。75%80%85%90%95%100%201720182019202020212022鮮貨類產

38、品包裝產品其他加盟商管理-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022鮮貨類產品包裝產品其他加盟商管理0510152025201720182019202020212022新加坡、香港市場西北地區華北地區西南地區華南地區華東地區華中地區0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022西南地區華北地區華南地區華中地區西北地區華東地區新加坡、香港市場 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表19:休閑鹵味和佐餐鹵味對比 項目項目 佐餐鹵制食品佐

39、餐鹵制食品 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景消費場景 正餐 休閑、娛樂 品牌效應品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）代表產品代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 資料來源：紫燕食品招股說明書，萬聯證券研究所 2.1 消費場景多元化拉動需求增長，休閑鹵制

40、品賽道高速發展消費場景多元化拉動需求增長，休閑鹵制品賽道高速發展 人均收入提升疊加城鎮化進程推進，休閑鹵制品人均收入提升疊加城鎮化進程推進，休閑鹵制品走向發展快車道走向發展快車道。近年來，受益于我國宏觀經濟的穩定發展，我國居民人均收入水平及消費能力不斷增長。統計局數據顯示，中國國內生產總值由2016年的74.64萬億元上升至2022年的121.02萬億元。經濟增長帶動中國居民可支配收入不斷提高，我國居民人均可支配收入由2016年的2.38萬元提高至2022年的3.69萬元，年復合增長率為7.56%。隨著人均可支配收入水平不斷上升，我國居民的人均消費支出相應從2016年的1.71萬元增長至202

41、2年的2.45萬元，年復合增長率為6.19%。我國居民收入水平和消費能力的持續增加，推動鹵制品市場規模不斷擴大。鹵制品主要消費群體為城鎮人口，因此城鎮人口的持續增加擴大了我國鹵制品的市場拓展空間。根據統計局數據，2011年我國城鎮人口首次超過農村人口，至2022年，我國城鎮人口進一步增加至9.21億，占總人口的比重已經達到65.22%，與發達國家75%的城鎮化率相比，我國未來城鎮居民人數還將持續上升，新進入城鎮的群體所帶來的消費貢獻將推動城鎮鹵制食品消費的持續增加。圖表20:中國居民可支配收入和人均消費支出情況 圖表21:中國城鎮及鄉村人口情況 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：

42、iFind，萬聯證券研究所 鹵制品消費場景鹵制品消費場景便捷便捷化，休閑鹵味市場快速增長?；?，休閑鹵味市場快速增長。隨著居民生活水平的提高、生活節奏的加快，便捷美味的鹵制品市場得到了快速的發展。從需求端看，鹵制品本身起源于餐桌，作為日常飲食消費產品，鹵制品消費具有較強的剛性需求屬性，消費頻次較05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民人均可支配收入（元）居民人均消費支出（元）01020304050607002000040000600008000010000

43、0全國城鎮總人口數（萬人）全國鄉村總人口數（萬人）全國城鎮化率（右軸）%萬聯證券研究所 第 13 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 高，消費者基數龐大。根據艾媒資詢數據顯示，2023年中國佐餐鹵制品行業規模達2093億元，2018-2023年復合增長率為8.08%；2023年中國休閑鹵制品行業規模達1958億元，2018-2023年復合增長率為16.54%。整體來看，佐餐鹵制品的市場規模大于休閑鹵制品，但休閑鹵制品市場供需高度匹配，增速高于佐餐鹵制品。圖表22:休閑鹵味市場規模和佐餐鹵味市場規模 資料來源：艾媒咨詢，萬聯證券研究所 2.2 行業競爭格局分

44、散，連鎖品牌化已成發展趨勢行業競爭格局分散，連鎖品牌化已成發展趨勢 復盤鹵味行業發展歷程，從傳統作坊到工業化生產。復盤鹵味行業發展歷程，從傳統作坊到工業化生產。上世紀80年代初，我國的休閑鹵制食品工業逐漸起步，江浙地區率先出現較具規模的生產企業，但產品結構單一、風味較清淡、技術水平較低。從上世紀90年代初開始，行業內企業的數量急劇增長，打破江浙企業領先的局面，技術水平有所提升。2000年-2010年，行業的市場規模進一步擴張，部分企業的生產模式逐漸由傳統作坊向流水線生產過渡，行業龍頭企業出現，行業內企業開始更加關注品牌的建設，連鎖經營成為主流。2010年以來，隨著消費者消費需求的提升、對產品品

45、牌和品質的關注，行業內企業展開了激烈的品牌競爭、提升其管理水平、搶占市場份額，具有規模和品牌優勢的行業龍頭企業，更是持續加大采購、生產、質量安全等各方面的投入力度，以滿足多元化的消費需求，保障企業的持續、健康、規范發展。線下沖動消費為主，渠道布局為關鍵競爭力。線下沖動消費為主，渠道布局為關鍵競爭力。根據2020年Mob研究院的調查顯示，鹵制品的購買動機主要是沖動性消費和習慣性消費，兩者占比分別為58%和26%。從2021年鹵制品消費渠道上看，線下門店消費占比高達63%，電商平臺和外賣各占17%，因此，離消費者越近，線下門店越多的鹵味品牌更容易得到消費者的青睞。05001000150020002

46、50020182019202020212022E2023E休閑鹵制品市場規模（億元）佐餐鹵制品市場規模（億元）萬聯證券研究所 第 14 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表23:2020 年鹵制品主要消費動機 圖表24:2021 年鹵制品消費渠道占比 資料來源：Mob研究院，萬聯證券研究所 資料來源：觀研天下，萬聯證券研究所 新冠疫情出清落后產能，行業邁向品牌化新冠疫情出清落后產能，行業邁向品牌化、規范化發展。規范化發展。就供給端而言，伴隨著過去三年新冠疫情期間線下消費需求的降低、城市商圈人流量的減少以及原材料價格的持續上漲，近年來行業內部的競爭格局正

47、在加速重構，鹵味行業的中小品牌面臨嚴峻的生存挑戰，一大批傳統意義上的“夫妻老婆店”因為資金周轉、食品安全等問題退出市場。與此同時，頭部企業的生產經營在疫情的大背景下也同樣面臨挑戰，一方面大量的中小“網紅店”不斷出現，另一方面階段性下降的線下消費需求，對相關企業的品牌創新能力、資金運營效率、供應鏈保障能力和精益管理水平提出了更大的考驗。未來，隨著市場品牌集中化程度的提升、食品衛生安全標準的提高、冷鏈物流的發展，中國鹵制食品市場將朝著連鎖化、品牌化、規?；?、規范化的方向進一步發展，行業份額逐漸向頭部企業集中。行業格局分散，一超多強特點顯著行業格局分散，一超多強特點顯著。目前，絕味食品憑借加盟連鎖的

48、擴張模式，以及對疫情影響銷售場景的深度研究，通過優化門店選址布局、提升加盟體系支持，謹慎、科學的拓展市場份額，積極整合行業資源，以9%的市占率位居休閑鹵制品市場份額榜首，周黑鴨、煌上煌、紫燕食品等企業緊隨其后，而在佐餐鹵制品市場中，紫燕百味雞份額占比最大，從2019年2.62%提升至2020年2.82%，其他新興品牌如廖記棒棒雞、鹵江南、留夫鴨和九多肉多等企業也展現出強勁勢頭。圖表25:2021 年休閑鹵制品行業格局 圖表26:2019 年佐餐鹵制品行業格局 資料來源：艾媒咨詢，萬聯證券研究所 資料來源：紫燕食品招股說明書，萬聯證券研究所 58%26%8%5%3%沖動性消費習慣性消費促銷活動引

49、發球賽/加班等觸發其他63%17%17%3%線下門店電商平臺外賣其他9%5%3%3%81%絕味食品周黑鴨紫燕煌上煌其他2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%95.90%紫燕百味雞鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多其他 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 2.3 疫后行業重回正軌疫后行業重回正軌，盈利修復空間大，盈利修復空間大 上游原料價格有望回落，鹵味企業毛利率或將在上游原料價格有望回落，鹵味企業毛利率或將在下半年逐步下半年逐步回升回升。2022年鹵味企業的盈利都出現了較大幅度的跌幅，多家龍頭企業毛利率和凈利率均呈現下滑趨

50、勢，市場質疑連鎖開店帶來增收不增利的問題。我們認為，盈利能力下降并非源于連鎖開店，主要是受上游原材料價格上漲影響：1）疫情爆發前毛鴨價格經歷了兩年上漲，行業內大規模擴產導致2020年產量過剩，疊加疫情影響，鴨苗和肉鴨價格大幅下跌，進入產能去化階段；2）2022年中游屠宰企業疫情期間開工率下降，肉鴨供應量不斷下降；3）俄烏沖突爆發導致養殖飼料價格上漲，養殖成本上升；4）基建和房地產企業的開工面積和建設進度下降，導致鴨肉蛋白質的主要消費場景（例如工地團餐）需求下降，鴨農提高鴨副產品價格，平衡整鴨毛利。肉鴨及鴨苗2022年全年均價較2020年均價上漲33.17%和91.97%，導致鹵味企業毛利率承壓

51、，周黑鴨、煌上煌、紫燕食品、絕味食品2022年毛利率相較2021年分別下降2.76pcts、4.84 pcts、5.65 pcts、6.11 pcts。毛鴨價格上漲、養殖利潤提升，防疫政策優化后上游產能開始擴張，2023年初受益于下游需求回暖，鴨產品價格仍然維持高位。2023年4月以來伴隨毛鴨供給逐步緩解，毛鴨及鴨苗價格開始回落，預計鹵味企業毛利水平有望在下半年逐步回升。圖表27:2021 年-2023H1 鹵制品行業毛利率情況 圖表28:2021 年-2023H1 鹵制品行業凈利率情況 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 圖表29:毛鴨主產區均價 圖表

52、30:鴨苗主產區均價 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 如果如果鴨副架成本下降，將帶來公司凈利潤的顯著增長。鴨副架成本下降，將帶來公司凈利潤的顯著增長。根據公司年報數據顯示，2018-2020年（2021年Q4開始公司不再披露相關數據）絕味食品鴨脖、鴨鎖骨、鴨掌等鴨副0%10%20%30%40%50%60%70%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1紫燕食品煌上煌周黑鴨絕味食品0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1紫燕食品煌上煌周黑鴨

53、絕味食品0246810122015-01-022015-05-012015-08-212015-12-252016-04-222016-08-122016-12-022017-04-072017-07-282017-11-242018-03-302018-07-202018-11-162019-03-222019-07-192019-11-152020-03-202020-07-102020-11-062021-03-122021-07-022021-10-222022-02-182022-06-102022-09-302023-02-032023-05-26毛鴨主產區平均價(元/公斤)012

54、3456789102015-01-022015-05-012015-08-212015-12-252016-04-222016-08-122016-12-022017-04-072017-07-282017-11-242018-03-302018-07-202018-11-162019-03-222019-07-192019-11-152020-03-202020-07-102020-11-062021-03-122021-07-022021-10-222022-02-182022-06-102022-09-302023-02-032023-05-26鴨苗主產區平均價(元/羽)萬聯證券研究所

55、第 16 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 產品采購成本占營業成本比例的均值為34.91%，占當期營業收入比例的均值為23.07%，以2022年的凈利率2.93%為基數計算彈性，凈利潤/鴨副成本的彈性值為783.35%，以此彈性為基礎，假設其他條件不變的情況下，可粗略計算得出，如果絕假設其他條件不變的情況下，可粗略計算得出，如果絕味食品鴨副產品采購成本每降低味食品鴨副產品采購成本每降低10%，公司公司凈利潤凈利潤將將增長增長78.74%。圖表31:絕味食品鴨副產品采購成本占營業成本的情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 線下消費場景逐步恢復，有望帶動

56、鹵制品銷售回暖。線下消費場景逐步恢復，有望帶動鹵制品銷售回暖。2022年鹵味行業承受了巨大的壓力，首先是疫情導致的線下消費需求的降低，特別是交通樞紐、購物中心及旅游目的地等場景客流人數的大幅下降導致原本的高勢能消費區域的消費力斷崖式下跌。2023年伴隨防疫政策優化，線下消費場景逐步恢復，購物中心等客流恢復有望帶動鹵制食品銷售回暖。據匯客云客流數據顯示，2023年春節長假期間，全國購物中心總客流7.1億人次，場均日客流1.95萬人次，同比2022年春節上升6.9%，各區域購物中心客流情況均較上年呈現上漲趨勢。此外，2023年端午節期間，各地區客流同比2022年表現均有明顯提升，一線城市客流同比表

57、現好于新一線城市、二三線及以下城市。圖表32:2023 年春節全國購物中心客流（人次）圖表33:2023 年端午全國購物中心客流（人次）資料來源：匯客云，萬聯證券研究所 資料來源：匯客云，萬聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021前三季度鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨腸鴨翅0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000東北華北華東華南華中西北西南2022場均日客流2023場均日客流同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300002023

58、年場均日客流同比增長 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3 深耕鴨脖主業深耕鴨脖主業，用特色美食豐富美好生活用特色美食豐富美好生活 3.1 鴨脖連鎖領導品牌鴨脖連鎖領導品牌，致力于提供致力于提供美味美味休閑鹵制品休閑鹵制品 公司主要產品為休閑鹵制食品，按形態分為鮮貨產品和包裝產品兩大類，涵蓋了禽類制品、畜類制品、蔬菜制品、水產品等品種，細分為“招牌風味”、“黑鴨風味”、“醬鴨風味”、“五香風味”、“鹽焗風味”、“簡裝系列”、“精裝系列”、“禮品系列”等近200個品種和規格，2022年絕味食品主營業務收入85%以上來自于鹵制品銷售

59、。圖表34:公司休閑鹵制食品 招牌風味系列招牌風味系列 包裝產品（精裝、簡裝）包裝產品（精裝、簡裝）黑鴨風味系列黑鴨風味系列 五香風味系列五香風味系列 醬鴨風味系列醬鴨風味系列 鹽鹽焗焗風味系風味系列列 資料來源：公司招股說明書，萬聯證券研究所 始于美味，忠于信賴，致力于始于美味，忠于信賴，致力于用特色美食豐富美好生活用特色美食豐富美好生活?！敖^味”因其口味獨特、品種多樣、貼近時尚的特點，倍受廣大消費者青睞，迅速成為全國鹵制休閑類食品的領軍品牌。通過特許連鎖經營這一新型模式的成功嫁接和運用，品牌快速向全國擴展。截止2022年末，“絕味”門店覆蓋了全中國31個省級行政區及香港、澳門特別行政區。公

60、司始終把產品質量放在首位，把顧客的健康安全放在首位，依托于專業系統的閉環供應鏈，基于大數據和智能算法等先進技術，確保產品品質和服務體驗，確保每一份產品健康、安全、美味，給消費者帶來舌尖上的美好體驗，致力于“用特色美食豐富美好生活”，并于2022年上榜十大最受歡迎鹵味熟食品牌，以79.45分位列行業第三。萬聯證券研究所 第 18 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表35:2022 十大最受歡迎鹵味熟食品牌 圖表36:部分鹵味品牌門店形象 資料來源：NCBD，萬聯證券研究所 資料來源：各公司官網，萬聯證券研究所 3.2 絕味之道：成熟加盟體系開拓市場，高效

61、供應鏈穩固競爭優勢絕味之道：成熟加盟體系開拓市場，高效供應鏈穩固競爭優勢 絕味門店領跑同業，周黑鴨定位高端。絕味門店領跑同業，周黑鴨定位高端。從門店數上看，絕味食品以15076家（2022年末數據）門店數遠超同行，紫燕百味雞以5695家門店數位居第二，主要是兩家公司均采取加盟模式對門店進行快速擴張。與之相對的是周黑鴨專注于直營模式，品牌定位中高端，相對而言客單價較高，但存在擴張速度慢，市場份額被搶占的缺點，近年來周黑鴨也開始推進“直營+特許加盟”的商業模式升級，不斷提升線下門店對不同消費場景的覆蓋。圖表37:鹵制品企業商業模式對比 品牌品牌 經營經營模式模式 門店總門店總數數 加盟門加盟門店數

62、店數 直營門直營門店數店數 主要銷售區域主要銷售區域 主要銷售產品主要銷售產品 人均消費人均消費（元）（元）絕味 加盟為主 15076 未披露 未披露 江西、廣東、福建、遼寧、安徽、河南、天津和江蘇等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品，豆制品、素食涼菜等佐餐涼菜，米制品 28.52 周黑鴨 直營為主 3429 1983 1446 北京、江西、湖北、湖南、廣東、河南、上海等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品，香干、藕片等佐餐涼菜 36.6 久久丫 加盟為主 2572 未披露 未披露 北京、江蘇、浙江、四川、上海、廣東等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品 35.43 紫燕 加盟為主 5695

63、 5666 29 四川、重慶、上海、安徽、江蘇、浙江等 百味雞、芙蓉鴨、油燙鴨、藤椒雞、鳳爪、鵝翅、鴨脖、夫妻肺片等醬鹵肉制品，海帶、云絲等佐餐涼菜 31.85 煌上煌 加盟為主 3925 3678 247 江西、廣東、福建、遼寧、安徽、河南、天津和江蘇等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品，豆制品、素食涼菜等佐餐涼菜,米制品 31.37 資料來源：窄門餐眼，公司公告，萬聯證券研究所 注：門店數量只包括中國大陸地區，其中久久丫未上市，門店數量取自宅門餐眼，其他公司門店數量取自2022年年報 86.0885.7179.4578.575.0772.3772.3771.1870.7870.03010

64、2030405060708090100 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3.2.1成熟健康加盟體系，單店投資性價比高、可復制性強成熟健康加盟體系，單店投資性價比高、可復制性強 深度綁定加盟商利益，深度綁定加盟商利益，構建健康加盟生態圈構建健康加盟生態圈。公司采取以“直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式。近年來，絕味加盟門店的數量增長較為迅速，主營業務收入80%以上來源于加盟模式的產品銷售?！氨娦兄逻h，美美與共”，公司創新性地設計并推行了加盟商委員會體系，旨在通過加強公司與加盟商、加盟商與加盟商間的聯系溝通，充分發揮資源優

65、勢，建立有效的廠商互動平臺，推行絕味共同價值觀和加盟商一體化建設，推動加盟商伙伴生意發展。目前公司加盟商委員會組織擁有116個戰區委工作小組，3000余家加盟商，加盟商之間通過多年的協同發展逐漸形成了“三會治理”體系，夯實了彼此間的合作共贏關系，為絕味生態的健康成長構建了穩定的渠道基礎。此外，公司還構建了以“產品組合、單店模型、加盟體系”為核心要素的三維一體的連鎖加盟管理機制，將共同目標、制度規范、行為準則等通過加盟商月刊、加盟商大會、自媒體、微課堂、標桿人物評選等多種形式，進行層層宣導，與加盟商形成命運共同體關系，下沉管控職能，強化服務職能，讓加盟商自發地維護品牌形象，持續自我成長，形成健康

66、發展的生態圈。圖表38:絕味食品銷售模式 項目項目 直營門店直營門店 加盟門店加盟門店 權益歸屬 公司投資，擁有收益權 加盟商投資，擁有收益權 人員安排 公司聘請，納入公司的人事體系 加盟商聘請，但須接受公司的培訓和監管 生產方式 區域生產基地統一采購原材料并生產 供貨方式 區域生產基地統一供應 物流模式 全程“冷鏈”統一配送至門店 銷售模式 公司通過直營門店以零售方式向顧客銷售產品 公司對加盟商銷售，加盟商通過門店向顧客銷售 產品定價方式 地區統一零售價 資料來源：公司招股說明書，萬聯證券研究所 單單店店模型模型投資性價比高、投資性價比高、可復制性強，快速拓店提升市場份額可復制性強，快速拓店

67、提升市場份額。借助多年來銷售網絡建設和管理的經驗，絕味食品已構建了基于銷售計劃統籌、加盟商一體化建設、營銷經營分析的銷售管理體系。公司對加盟商的篩選擁有完整的評估體系和方法，從加盟商的經驗、能力、實力、理念、店鋪資源和合作意愿等六大方面進行綜合評判。開店前，公司會根據成熟的門店選址方法，綜合考慮周圍商圈、人流量、消費習慣、消費水平等條件，幫助加盟商找到最佳的開店地點，并通過合理的門店規劃形成新店與現有門店良性的競爭格局。公司還會對加盟商門店經營人員進行產品知識、設備操作、銷售技巧、門店日常管理、經營理念、實際銷售技巧等方面的系統性培訓。從開店吸引力角度分析，在店面面積相似的情況下，絕味食品的前

68、期投入更低，毛利率更高，投資回收期也維持在9-12月的較低水平，相對周黑鴨的特許經營模式更具吸引力。卓越的加盟商體系構建也使得絕味食品近年來的門店數量和單店收入穩步增長，公司門店從2017年9053家增長至2022年15076家，年復合增速達10.74%。與直營模式經營的周黑鴨對比，絕味食品開店前期投入小，投資回收期較短，成熟的加盟體系深度綁定門店與總部之間的利益關系，幫助公司快速拓展市場份額。2018-2022公司累計凈開店5161家，遠超同行煌上煌和周黑鴨917家和2141家的拓店速度。萬聯證券研究所 第 20 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表

69、39:絕味鴨脖和周黑鴨單店模型對比 絕味食品絕味食品 周黑鴨周黑鴨 店鋪選址 交通體、綜合體、沿街體、文娛體 人流量大、客群符合品牌定位的優質商圈 店鋪面積 10-15 平方米 10 平方米以上（門頭寬 3 米）前期投入 10-15 萬 15 萬-20 萬 毛利率 45%37%投資回收期 9-12 月-資料來源：各公司加盟小程序，萬聯證券研究所 圖表40:絕味加盟連鎖渠道管控體系 圖表41:鹵制品企業近年來凈開店數 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 相較于周黑鴨和煌上煌而言，絕味單店營收規模較小，但成長性更強。相較于周黑鴨和煌上煌而言，絕味單店營收規模

70、較小，但成長性更強。2017-2022年單店收入從42.53萬元提升至43.93萬元，年復合增速為0.65%，顯著優于煌上煌和周黑鴨-2.58%和-27.45%的收入增速，疫情期間受到的影響明顯小于煌上煌和周黑鴨，考慮是單店自身的成長性沖減了疫情反復擾動的負面影響。在疫情影響逐步消除后，單店營收有望迅速恢復并釋放更強勁的成長動力。圖表42:絕味食品單店模型與同行企業對比 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 -500050010001500200020182019202020212022絕味食品煌上煌周黑鴨-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200

71、250300201720182019202020212022絕味食品單店營收（萬元）煌上煌單店營收（萬元）周黑鴨單店營收（萬元）絕味食品單店營收同比增速（右軸）煌上煌單店營收同比增速（右軸）周黑鴨單店營收同比增速（右軸）萬聯證券研究所 第 21 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3.2.2生產網絡遍布全國，成本運營優勢顯著生產網絡遍布全國，成本運營優勢顯著 生產網絡覆蓋全國，當日配送保證最佳口感。生產網絡覆蓋全國，當日配送保證最佳口感。根據銷售網絡建設的需要，以300-500公里為半徑布局供應鏈，公司已在全國范圍內建立了以22個生產基地（含4家在建）為中

72、心的供應鏈網絡，每個生產基地均能夠很好的輻射到各區域市場，構建了一個“緊靠銷售網點、快捷生產供應、最大程度保鮮”的全方位供應鏈體系，實現“當日訂單，當日生產，當日配送，24小時開始售賣”，保證了產品“鮮、香、麻、辣”的最佳口感。此外，生產工廠的全國性布局也使得公司的運輸成本具備較強的競爭力，公司2020年單店運輸費用為12156元/店，低于紫燕食品28932元/店，與煌上煌12024元/店基本持平。圖表43:絕味食品全國生產網絡 圖表44:絕味食品單店運輸費用與同行業企業對比（元/店）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 規模領先提升供應鏈話語權，上游采購成

73、本優勢突出規模領先提升供應鏈話語權，上游采購成本優勢突出。憑借歷年的業務積累，公司已經建立起規模領先的鹵味加工產業群，以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑，構建了覆蓋全國的供應鏈網絡，已經初步在材料采購成本、生產配送效率等方面形成競爭優勢。公司與行業細分品類的頭部供應商之間形成了穩定長期的業務伙伴關系，借助公司多年構建和優化的信息系統和業務分析工具，能夠較為準確的預估材料市場變化趨勢，平抑上游價格波動影響，做到科學儲備、規模生產、精確配貨，進一步優化公司的成本結構，有效平抑上游價格波動影響，持續提升公司業務的抗風險能力。對比同行企業，絕味食品2022年鹵制品銷量為13.25萬噸，單位成本僅為29.2

74、8元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品，公司成本優勢顯著。05000100001500020000250003000035000絕味食品煌上煌紫燕食品2019年單店運輸費用2020年單店運輸費用 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表45:2022 年鹵制品企業銷量及單位成本對比 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 數字化管理提升經營效率，運營能力行業領先。數字化管理提升經營效率，運營能力行業領先。公司采取每日以銷定產的經營模式，每日指定時間前各加盟門店、直營門店向公司發送次日產品訂單，公司SAP-ERP系統收到訂單后進行匯總，

75、經審核后，各生產基地按接到的生產任務單安排生產，完善的產銷模式使得公司存貨周轉率高于同行競爭對手，公司營運能力突出。圖表46:絕味食品存貨周轉率與同行業企業對比 資料來源：iFind，萬聯證券研究所 規模效應和高效運營帶來出色盈利能力。規模效應和高效運營帶來出色盈利能力。從毛利角度分析，周黑鴨品牌定位中高端，客單價較高，毛利率排名行業首位，煌上煌和絕味食品緊隨其后，2022年三家企業毛利率分別為55.03%、28.16%和25.57%。從凈利率看，絕味食品借助規模優勢和高效的經營效率，盈利能力具有顯著優勢，2022年凈利率為2.93%遠超煌上煌0.99%和周黑鴨1.08%。13.25 2.97

76、 6.20 29.28 34.64 41.84 05101520253035404502468101214絕味食品煌上煌紫燕食品銷量（萬噸）單位營業成本（元/千克，右軸）012345672019202020212022煌上煌絕味食品周黑鴨 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表47:絕味食品與同行企業毛利率對比 圖表48:絕味食品與同行企業凈利率對比 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 3.3 區域布局持續擴張，拓店空間充足區域布局持續擴張，拓店空間充足 2022年新冠疫情沖擊國內消費市場

77、，公司逆勢擴張開店。年新冠疫情沖擊國內消費市場，公司逆勢擴張開店。截至2022年末，公司在中國大陸地區門店總數為15076家（不含港澳臺及海外市場），2022年實現凈增長1362家。未來公司將以提升門店運營能力作為重點工作，以消費者為導向，以市場為核心，因地制宜的制定市場經營策略，通過加盟商委員會各層級組織的自驅力驅動，品牌營銷和門店強基運營雙管齊下，為門店終端賦能，提升門店營收。滲透率持續提升，絕味仍有較大開店空間。滲透率持續提升，絕味仍有較大開店空間。中國的鹵味文化源遠流長，在各地飲食文化不斷發展與碰撞中，鹵制食品從口味上已發展出川鹵、粵鹵等多種鹵制風味。據艾媒咨詢調研數據顯示，中國鹵制品

78、消費者最喜歡的是香辣口味(61.3%)，其次是麻辣口味(51.0%)，口味的偏好與地區飲食習慣密切相關。結合地方統計局披露的各省份人口數和所在省份的絕味門店數，計算出當地的開店密度，以地區最大開店密度測算絕味食品的開店空間。圖表49:2021 年中國鹵制品消費者主要偏好口味調查 資料來源：艾媒咨詢，萬聯證券研究所 估算公司仍有近估算公司仍有近8000家門店的開店空間。家門店的開店空間。利用窄門餐眼2023年3月公布的門店數據，依據“地區人口數*所屬地區開店最大密度”計算當地理論最大門店數，我們發現國內0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022

79、絕味食品煌上煌周黑鴨0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022絕味食品煌上煌周黑鴨61%51%45%35%35%34%25%12%0%10%20%30%40%50%60%70%香辣麻辣醬香甜辣鮮香咸香酸辣甜香 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 （含新加坡）絕味的開店上限約為為22839家，仍有近8000家門店的開店空間。其中，華東地區和華北地區拓店空間較大，一線地區和西南地區同樣具備充足的拓店空間。圖表50:絕味食品開店空間測算 區域區域 指標名稱指標名稱 20212021 年人口數年人口數

80、（萬人）（萬人）門店數門店數 開店密度（店開店密度（店/萬人）萬人）開店最大密度開店最大密度（店（店/萬人）萬人）最大門店數最大門店數 一線 上海 26365 471 0.018 0.018 483 北京 23185 425 0.018 425 廣東 134340 1294 0.010 2463 華東 山東 107712 765 0.007 0.014 1560 江蘇 90085 900 0.010 1305 浙江 69273 827 0.012 1003 安徽 64744 440 0.007 938 福建 44352 271 0.006 642 江西 47847 693 0.014 693

81、華中 河南 104679 651 0.006 0.012 1219 湖南 70141 817 0.012 817 湖北 61748 450 0.007 719 東北 黑龍江 33098 128 0.004 0.010 333 吉林 25158 61 0.002 253 遼寧 44797 451 0.010 451 華北 河北 78885 342 0.004 0.022 1752 內蒙古 25418 197 0.008 565 山西 36863 408 0.011 819 天津 14541 323 0.022 323 華南 廣西 53347 569 0.011 0.016 830 海南 1080

82、0 168 0.016 168 西南 云南 49677 384 0.008 0.015 745 貴州 40798 401 0.010 612 重慶 34019 510 0.015 510 西藏 3873 25 0.006 58 四川 88670 586 0.007 1329 西北 陜西 41876 688 0.016 0.016 688 甘肅 26368 203 0.008 433 寧夏 7678 35 0.005 126 新疆 27427 47 0.002 451 青海 6289 43 0.007 103 海外 中國香港 740 -0.030 22 中國澳門 66 2 0.030 2 新加坡

83、 545 -17 總計 全國 1494053 13575 22839 資料來源：窄門餐眼，iFind，萬聯證券研究所 注：數據截至2023年3月13日 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 4 高潛賽道全面布局，構建美食生態產業高潛賽道全面布局，構建美食生態產業 4.1 聚焦鹵味核心賽道聚焦鹵味核心賽道，外延投資打開新增長曲線，外延投資打開新增長曲線 圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲布局，構建美食生態。圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲布局，構建美食生態。公司秉承“深耕鴨脖主業，構建美食生態”的戰略，將供應鏈網絡、渠道資源、組織建設等

84、核心能力對生態企業開放，通過“產業投資+增值服務”賦能生態伙伴，通過“六共”協同（共享采購、共享倉儲、共享產能、共享物流配送、共享銷售體系、共享智力資源），致力成為“特色食品和輕餐飲的加速器”，實現絕味生態的共生、共創、共贏。公司通過全資子公司“網聚資本”，重點圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲等與公司核心戰略密切相關的產業賽道進行投資，探索布局新的增長曲線，最終實現“構建美食生態”目標。圖表51:網聚資本增值服務版塊 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 在泛鹵味行業中，公司已投資廖記食品、精武鴨脖、滿貫食品、盛香亭、顏家辣醬雞、舞爪、鹵江南食品等泛鹵味企業。圖表52:網聚資本投資的主要鹵味企業

85、 被投企業被投企業 品牌品牌 成立時間成立時間 股權占比股權占比 業務介紹業務介紹 長沙顏家食品銷售有限公司 顏家辣醬鴨 2013 年 4 月2 日 21.11%顏家辣醬鴨始于一九九四年，品牌至今一直秉承著古老烤鹵工藝“三烘三鹵”絲絲入味，恪守產品品質深受顧客的認可。在原材料的選取也有著自己的堅持，甄選每一只都是一年以上 3 斤左右的土母麻鴨，絕不采用填食激素超標鴨肉產品,配料采用 36 種全天然香料、鹵料為原料熬制鹵底，不添加任何香精、色素。種種的堅持成就了顏家的發展，截止 2020 年顏家辣醬鴨突破 150 家門店，成為湖南本土烤鹵商家頭部品牌。武漢零點綠色食品股份有限公司 精武鴨脖 20

86、04 年 11月 29 日 38.38%武漢零點綠色食品股份有限公司是中國鹵味鴨脖小吃的鼻祖品牌。誕生于 1991 年，因其起源于武漢重鎮漢口商貿區精武路而得名。擁有“精武”、“KINGWUU”、“KINGWUU 精武”等旗下品牌，零點綠色食品股份也經過 16 年的創新經營，已經發展成為一家集鹵味全渠道銷售 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 的休閑鹵味小吃零食企業，其以精武鴨脖為主的一系列休閑鹵味零食深受國內外年輕消費者的喜愛。江蘇鹵江南食品有限公司 鹵江南食品 2017 年 5 月15 日 15.20%鹵江南前身“阿兵鴨品”，

87、自 2010 年 6 月開始進入無錫、蘇州、常州市場，以統一門店形象，統一產品，統一冷鏈配送的方式呈現在廣大消費者面前。成立至今，不斷深耕無錫及周邊市場，多次受到無錫本地媒體的宣傳報道，在蘇錫常區域的鹵味連鎖行業中累積了一定的影響力和知名度，產品深受廣大消費者的喜愛和認可。公司秉承“真材實料、匠心智造”的產品理念，“務實專注、同創共贏、勇于創新、樂于奉獻”的企業價值觀，以“打造餐桌首選鹵味品牌”為愿景，在全體鹵江南人的共同努力下，公司銷售收入屢創新高，加盟店數已超1100 家，門店遍布蘇錫常、上海以及浙江部分地區，“鹵江南”已經成為長三角頗具影響力和美譽度的鹵菜連鎖品牌。2020 年伴隨著泰興

88、工廠的投產，鹵江南布局逐步輻射蘇中、蘇北、南京地區，現代、智能化工廠的高效運營，必將為鹵江南的快速發展提供堅實的保障，為鹵江南未來更好、更快的發展提供強大助力。江蘇滿貫食品有限公司 滿貫食品 2019 年 1 月30 日 43.75%阿滿百香雞，秉承 25 年熟食制作工藝，由上市公司絕味鴨脖和阿滿食品共同投資打造，是一家集熟食研發、銷售、美食文化傳播于一體的綜合性食品企業，總部位于南京。依托兩大母公司豐富的產品線和強大的供應鏈優勢，憑借精選的原料、特色的配方、嚴謹的工藝，研發出以夫妻肺片、百香雞、藤椒雞、招財豬手為主的上百種特色菜肴。深受廣大消費者的喜愛！福州舞爪食品有限公司 舞爪 2018

89、年 3 月20 日 8.23%2017 年，舞爪成立，專注打造年輕人的鹵味，立志成為“中國雞爪品類冠軍”。以獨特的 Q 彈，甜鮮麻辣的口味立足鹵味市場，全程使用經國家 SC 認證的中央工廠標準化生產，實現全國全程冷鏈系統配送，產品采用氮氣鎖鮮包裝，保證產品安全衛生的同時也最大程度地鎖住產品的新鮮口感。2021 年,舞爪正逐漸成為雞爪品類冠軍及世界鹵味年輕派代表。舞爪堅持“用美食傳遞快樂,用平臺分享財富”的理念,連鎖門店已超過三百家,一年銷售超五千萬根雞爪,核心團隊均來自千店連鎖成員與上市企業高管,未來五年,舞爪全國連鎖門店數量將超一萬家。長沙市拿云餐飲管理有限公司 盛香亭 2014 年 4 月

90、28 日 10.00%盛香亭是聚焦熱鹵的創意輕餐品牌，公司不拘于傳統的鹵制食材、一鍋一鹵、現拌現吃的特色融合，打造出新食材、新工藝、新吃法的原創品牌，現已發展成集產品開發、技術培訓、供應鏈管理、品牌運營為一體的復合型餐飲生態。2021 年，獲得騰訊、絕味等品牌注資，目前門店覆蓋 13 座城市，門店超 400 家。四川廖記投資有限公司 廖記食品 2012 年 7 月26 日 11.74%廖記食品連鎖股份有限公司總部坐落于天府之國-成都，旗下擁有中國知名熟食連鎖品牌-“廖記棒棒雞”。由于選材地道,烹飪考究,口感麻、辣、鮮、香,“廖記棒棒雞”深得顧客喜愛,成立不到短短一年時間,就聲名大噪，產品供不應

91、求。廖記棒棒雞現在全國擁有門店 900 多家,員工 3000 多人,已成為西南地區眾人皆知的企業。資料來源：公司公告，天眼查，萬聯證券研究所 除了積極參與泛鹵味品牌投資，絕味食品還布局了多個供應鏈（如內蒙古塞飛亞、鮮配物流、餐北斗、快行線、千味央廚等）、調味品（如美鑫食品、幺麻子等）和輕餐飲品牌（如蛙來噠、和府撈面、書亦燒仙草、幸福西餅等），逐步推進美食生態圈構 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 建，目前千味央廚已成功IPO、幺麻子擬深交所主板IPO，均體現出公司投資實力。圖表53:網聚資本投資的主要非鹵味企業 類型類型 成立時

92、間成立時間 企業企業 企業信息企業信息 供應鏈企業 2001 年12 月 內蒙古塞飛亞 塞飛亞是一家肉鴨養殖及加工企業，主要從事育種、曾祖代種鴨繁育、祖代種鴨繁育、父母代種鴨擴繁、鴨苗銷售，商品鴨養殖，商品鴨屠宰加工、銷售以及熟食加工、銷售和飼料加工等業務，致力于凍鮮鴨產品、鴨產品熟食、新型草原鴨種苗推廣銷售。2012 年 7月 阿南物流 江西阿南物流是一家冷鏈物流服務提供商，專注于為生鮮、熟食、牛奶、蛋糕、中央廚房冷藏、冷凍產品等連鎖品牌企業提供城市門店一站式倉儲、冷鏈配送服務，承接全國冷鏈整車、干線物流運輸、配送業務。2020 年 2月 鮮配物流 鮮配物流是一家冷鏈倉儲配送和物流企業，公司

93、可以承接全國范圍內運輸業務，為餐飲連鎖、零售企業、生鮮食品生產企業提供城市冷鏈配送保障。2017 年 3月 餐北斗 餐北斗物流是一家專注于中國餐飲經營、食品加工與經銷領域的物流運營商。以高效的物流信息系統和精益物流解決方案為工具，以訂單驅動冷鏈物流倉儲的運營和冷鏈運輸資源整合，形成低成本、可控的、安全的、高效的餐飲食材物流運營網絡，為廣大餐飲和食材客戶提供全國網絡型冷鏈倉儲與運輸的總包服務。2016 年11 月 鮮生活冷鏈物流 鮮生活冷鏈成立于 2016 年，是新希望集團旗下發展最快的業務形態之一，依托于集團強大的資源整合能力和品牌打造實力，鮮生活目前在全國建立了 70 家分子機構，配送網點超

94、 30 萬個，覆蓋人群超 5 億人，是行業最大的冷鏈供應鏈企業之一。2014 年 8月 快行線 快行線是一個第三方冷鏈物流解決方案提供商及運營商，主要業務板塊有：冷鏈城市配送、冷鏈零擔業務、冷鏈宅配。通過采用信息管理系統有機結合的方式，實現了運單狀 態、貨品溫度、庫存批次、庫存數量的全程可視化。2012 年 4月 千味央廚 千味央廚是一家餐飲供應鏈解決方案提供商，是肯德基、必勝客、德克士、真功夫、永和豆漿等知名餐飲企業和錦江之星酒店、富士康集團戰略合作伙伴。調味品企業 2017 年 9月 美鑫食品 美鑫食品是一家復合調味品研發商，專注于中式湯底、醬料、魚料、團餐料、粉料等復合調味品生產定制研發

95、。2006 年 6月 雪麥龍 鄭州雪麥龍食品香料有限公司是一家以食品香料研發為主營業務的有限公司，是河南省農業產業化省重點龍頭企業 2000 年 3月 仟壹生物 廣州市仟壹生物技術有限公司是一家總部設在廣州的中外技術合作企業。公司通過引進美國*新的生物技術、食品香精配方和生產工藝，結合中國市場的特點，研制生產適合中國市場需求的食用香精。2008 年 3月 幺麻子 幺麻子是一家調味品及生態食品生產商，依托中國經濟的快速發展和龐大的餐飲市場需求，幺麻子抓住機遇，主營業從農產品加工擴展到品牌食品生產。其他餐飲 2000 年 3月 吉祥餛飩 吉祥餛飩是一個餛飩連鎖品牌，產品包括各類大餛飩、小餛飩、燕皮

96、餛飩、云吞面、餛飩面、涼菜飲料小吃等，店面采用統一的店面設計及產品配方，為消費者提供健康的飲食服務。2012 年 6月 很久以前 北京很久以前餐飲管理有限公司，是一家主營燒烤的大型直營連鎖企業，在北京、上海、鄭州、杭州、蘇州、無錫等地開有 90 余家店面。2000 年 3月 豐茂烤串 豐茂串店是一個無煙燒烤連鎖餐飲品牌，采用來自內蒙古蘇尼特的羊肉手工現切串制烤串，炭爐現烤，配以人工炒制的朝鮮族調料，用戶可使用智能烤制機器提前設置烤制時間，到點烤串自動上升后即可食用，已開設 38 家直營門店。2017 年 7月 味可拓 味可拓是一家餐飲連鎖管理企業，從新餐飲整體業務出發，業務涵蓋品牌孵化推廣、運

97、營、營銷、管理、咨詢、加盟、物流等領域，致力于打造從創業到運營、從招商到顧客、從食材到餐桌的全產業鏈服務平臺。2016 年 8月 姚酸菜魚 主打女性消費市場的酸菜魚品類餐飲，以 Tiffany 的輕奢風格作為標簽。萬聯證券研究所 第 28 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 2011 年 8月 蛙來噠 蛙來噠是一家牛蛙主題餐廳，具備現代科學管理理念及制度的連鎖餐飲公司?！备采w全國 90 多個城市，擁有 300 多家門店，涵蓋北上廣深一線市場，也包括了三四線下沉市場。1999 年 9月 派樂漢堡 派樂漢堡成立于 1999 年，是中國西式快餐歷史最悠久的品牌之

98、一。全國門店 3000家，總部位于湖北武漢。2007 年 8月 書亦燒仙草 書亦燒仙草是一個飲品連鎖品牌，主要為用戶提供咖啡、奶茶、茶飲、甜品、冰淇淋等系列飲品。2010 年 4月 幸福西餅 幸福西餅最初是線下烘焙連鎖品牌，2013 年轉型做互聯網蛋糕。通過線上下單，線下中央工廠和分布式工廠配合并自建配送團隊送貨上門的形式，服務用戶，該模式能保證蛋糕新鮮現做，及時配送。2012 年 2月 開心麗果 開心麗果是一個鮮榨果蔬汁品牌，主要經營無酒精、無添加的果汁飲料產品，擁有自主開發的全國門店實時聯網線上線下互通訂單管理系統，通過自建原生態果園基地，有效保障水果供應鏈的質量和穩定性，每半個月或者一個

99、月推出一款新品。2018 年 8月 恩喜村 恩喜村是一個冷凍烘焙品牌，是國內領先的冷凍烘焙規?；白詣踊a企業，主要為會員制商店、零售、連鎖餐飲等優質渠道提供冷凍烘焙產品，主要產品包括瑞士卷、千層蛋糕、慕斯蛋糕、泡芙、曲奇、冰皮月餅等。2012 年 8月 和府撈面 和府撈面成立于 2012 年，是一家中式面食直營連鎖餐飲品牌，和府撈面堅持打造“養身養心”的中式文化慢餐飲理念，開創了“書房里撈面”的創新模式。2014 年 4月 淳百味 淳百味是一家專注于沙縣小吃的餐飲企業，公司業務集餐飲連鎖運營、標準化食材研發生產、市場營銷、品牌建設為一體，隸屬于福建淳百味餐飲發展有限公司。資料來源：IT桔子

100、，愛企查，公司公告，各公司官網，萬聯證券研究所 4.2 疫后投資標的經營環境好轉，投資回報有望提升疫后投資標的經營環境好轉，投資回報有望提升 公司自公司自2017年上市以來，投資活動現金流量凈流出額持續增加年上市以來，投資活動現金流量凈流出額持續增加，主要包括資產采購和，主要包括資產采購和股權投資股權投資。主要分為兩部分，一部分是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金，用于投入工廠建設，以滿足公司不斷發展的業務需要，2017-2022年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金從3.34億元提升至5.87億元，年復合增速為11.90%；另一部分是對外股權投資，主要用于構建“美食生態圈”

101、，2017-2022年對外股權投資支付現金從1.98億元提升至4.62億元，年復合增速為18.44%，標的企業主要經營鹵制品、輕餐飲、冷鏈物流、調味品、人才培訓與軟件開發等。公司從早年大力推動自身發展，逐步轉型兼顧主業發展與對外投資，最終實現連接上下游企業，打造范圍更廣的發展圈以促進自身規模擴大與持續發展。萬聯證券研究所 第 29 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表54:絕味食品投資活動現金流量凈流出情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表55:2020-2022 年絕味食品新增股權投資項目 年份年份 標的企業標的企業 新增投資金額新增投資金額

102、（萬元）（萬元）持股比例（持股比例（%）主營業務主營業務 當年年末賬面當年年末賬面價值（萬元）價值（萬元）當年確認投資當年確認投資收益（萬元）收益（萬元）2020 年 金箍棒基金 38500.00 58.37 鹵制品 38500.66 0.66 肆壹伍基金 14850.00 65.37 鹵制品、調味品 29310.76-487.08 絕了小龍蝦 1975.00 79.00 輕餐飲 1978.15 3.15 零點食品 902.25 38.38 鹵制品-鮮配物流 133.30 10.00 冷鏈物流 149.74 83.07 合計合計 56360.5556360.55 6993969939 -400

103、400 2021 年 肆壹伍基金 32200.00 58.55 鹵制品、調味品、輕餐飲等 31763.74-436.26 絕了二期基金 14000.00 49.50 輕餐飲 14045.52 45.52 鹵江南 9500.00 10.00 鹵制品 10102.15 102.15 金箍棒基金 5616.00 66.08 鹵制品 43920.71-195.95 滿貫食品 3970.00 41.67 鹵制品 3554.92-940.31 美鑫食品 960.00 10.64 調味品 944.88-15.12 合計合計 66246.0066246.00 104331.92104331.92 -1439.

104、971439.97 2022 年 廖記食品 14500.00 11.74 鹵制品 14500.00-長沙拿云餐飲 12500.00 10.00 鹵制品 12089.34-410.66 肆壹伍基金 8000.00 49.88 鹵制品、調味品、輕餐飲等 38544.61-1219.13 鹵江南 5200.00 15.20 鹵制品 14618.93-683.22 滿貫食品 2550.00 43.06 鹵制品 5178.18-926.75 嘉和瑞祥 1120.63 80.00 人才培訓、院士工作站 1120.63-高信投資 800.00 11.76 鹵制品 800.00-絕了二期基金 500.00 4

105、9.50 輕餐飲 14628.21 82.69 1.98 4.54 3.53 5.64 6.62 4.62 3.34 3.96 5.24 3.73 6.26 5.87 02468101214201720182019202020212022構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金（億元）對外股權投資支付現金（億元）萬聯證券研究所 第 30 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 白洞信息 500.00 10.00 軟件開發及信息技術服務 500.00-鮮生活冷鏈物流 485.21 0.10 冷鏈物流 485.21-合計合計 46155.8446155.84

106、102465.11102465.11 -3157.073157.07 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 疫情期間，整體經營環境的影響使得投資項目出現虧損。疫情期間，整體經營環境的影響使得投資項目出現虧損。直至2019年，公司的重點投資項目發展較好，部分項目呈現了初步的投資收益。2020年公司投資收益由正轉負，出現虧損，2020-2022年投資收益分別為-1.01/2.24/-0.94億元，其中，長期股權投資收益分別為-1.16/-0.68/-1.03億元，處置長期股權投資產生的投資收益分別為-0.12/1.52/0.06億元。2021年公司轉讓部分和府撈面股權獲得1.52億元投資收益，同時2

107、021年千味央廚上市后，公司對其投資的資產從長期股權投資轉變為其他權益工具投資，由此帶來1.33億元其他投資收益，二者使得公司2021年投資收益為正，而和府撈面、內蒙古塞飛亞、幺麻子、滿貫食品等主要投資項目受疫情等因素影響出現較大的經營虧損導致2020年與2022年投資收益均維持虧損。在相關行業受宏觀環境沖擊的背景下，公司本著價值發現、長期主義的理念，選取估值水平較好的企業持續推進股權投資，2020-2022年長期股權投資分別為15.58/21.20/24.46億元，2020-2022年其他權益工具投資分別為0.06/1.97/2.30億元。圖表56:公司投資活動產生的現金流量凈額與投資收益

108、圖表57:公司投資收益情況（單位：億元）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 -5.32-8.71-7.99-9.32-10.58-10.26 0.03-0.01 0.49-1.01 2.24-0.94-15-10-505201720182019202020212022投資活動產生的現金流量凈額（億元）投資收益（億元）-2-101234201720182019202020212022其他其他權益工具投資持有期間取得的股利分紅收入理財產品投資收益處置長期股權投資產生的投資收益長期股權投資收益 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 35 頁 Table_Pagehea

109、d 證券研究報告證券研究報告 圖表58:公司長期股權投資與其他權益工具投資情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 投資風險可控，疫后經營環境好轉有望帶來投資回報提升。投資風險可控，疫后經營環境好轉有望帶來投資回報提升。截止2022年12月31日，公司主要對外投資標的賬面價值合計26.77億元，包括：不存在投資回收風險的投資項目共22項，合計賬面價值為26.00億元；存在投資回收風險的投資項目共6項，合計賬面價值為0.77億元?；诠境钟械?022年末標的企業賬面凈資產份額與賬面價值對比，存在投資回收風險的金額合計0.30億元，金額較小，風險可控。由于標的企業及基金對外投資項目運營情況均良好

110、，考慮投資標的未來盈利及增值能力，可視為長期股權投資不存在減值。在疫情結束后消費逐步復蘇的階段，標的企業經營環境迎來改善，盈利情況有望出現好轉，“美食生態圈”良好運轉將為公司帶來持續回報與投資收益。圖表59:公司存在投資回收風險的投資項目 標的企業標的企業 主營業務主營業務 期末余額期末余額（萬元）（萬元）投資成本投資成本（萬元）（萬元）20222022 年末貨幣資年末貨幣資金余額（萬元）金余額（萬元）20222022 年歸母凈年歸母凈利潤（萬元）利潤（萬元）存在投資回收風險存在投資回收風險的金額（萬元）的金額（萬元）番茄叁號基金 輕餐飲 4377.19 4950.00 5.47-120.99

111、 195.00 淳百味 輕餐飲 918.91 1000.00 190.62 308.44 858.00 幸福西餅 輕餐飲 662.94 1500.00 4033.34 54.71 662.00 快行線 冷鏈物流 945.73 1000.00 237.61 60.78 787.00 鮮配物流 冷鏈物流 266.74 66.67 1655.66 1694.99 23.00 餐北斗 物流 501.07 300.00 1038.36-547.55 458.00 合計合計 7672.587672.58 8816.678816.67 7161.067161.06 1450.381450.38 2983.0

112、02983.00 注：“存在投資回收風險的金額”按照公司享有標的企業的凈資產賬面價值與長期股權投資賬面價值差額計算 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計2023-2025年公司鹵制食品銷售營收為67.09/76.45/88.59億元，增速為051015202530201720182019202020212022長期股權投資（億元）其他權益工具投資（億元）萬聯證券研究所 第 32 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 18.75%/13.96%/15.88%；加 盟 商 管 理 營 收

113、 為 0.91/0.99/1.08 億 元，增 速 為22.27%/9.05%/8.30%；其 他 業 務 收 入 為 10.19/14.07/19.71 億 元，增 速 為40.00%/38.00%/40.10%。對主營業務收入的具體拆解如下：鹵制食品銷售鹵制食品銷售 公司為國內休閑鹵味龍頭企業，鹵制品銷售貢獻主要營業收入，當前鹵制品銷售增長主要源于門店擴張，特別是在華東、華北、西南地區仍有較大拓店空間，我們預計公司2023-2025年新增門店數為1500/1500/1500家。2022年底伴隨防疫政策優化，線下消費場景復蘇，公司單店營收有望回暖，預計2023-2025年單店收入為40/42

114、/45萬元，銷售毛利率也將隨上游原材料價格下跌而回升，預計2023-2025年該業務毛利率為26.5%/31.00%/33.50%。加盟商管理加盟商管理 加盟商管理收入與公司門店數高度相關，我們預計2023-2025年，公司加盟商管理營收為0.91/0.99/1.08億元，疫情影響減弱后公司對加盟商的支持政策或將降低，毛利水平有望提升，預計2023-2025年毛利率分別為96.50%/96.50%/96.50%。費用端費用端 由于公司營收規模持續增長，加盟模式持續優化，預計管理費用率將呈現下行趨勢，2023-2025年管理費用率分別為6.50%/6.30%/6.35%，同時，公司對加盟商的支持

115、政策逐步收回，銷售費用將有望回落至疫情前水平，預計銷售費用率分別為7.00%/7.50%/8.08%。綜上，我們預測公司2023-2025年實現營業收入為78.19/91.51/109.38億元，同比增長18.07%/17.03%/19.52%，歸 母 凈 利 潤 為 6.07/9.10/11.31 億 元，同 比 增 長160.96%/49.92%/24.31%。圖表60:絕味食品盈利預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收（百萬元）營收（百萬元）6622.846622.84 7819.387819.38 9151.289151.28

116、 10937.5810937.58 yoy 1.13%18.07%17.03%19.52%毛利率毛利率 25.57%25.57%24.25%24.25%27.72%27.72%29.26%29.26%分產品：分產品：鹵制食品銷售（百萬元）鹵制食品銷售（百萬元）5649.865649.86 6708.956708.95 7645.287645.28 8859.298859.29 yoy-1.62%18.75%13.96%15.88%開店數量 15076 16576 18076 19576 凈開店數量 1362 1500 1500 1500 yoy 9.93%9.95%9.05%8.30%單店收入

117、（萬元）37.48 40.47 42.30 45.26 yoy-10.51%8.00%4.50%7.00%毛利率 27.81%26.50%31.00%33.50%加盟商管理（百萬元）加盟商管理（百萬元）74.5774.57 91.1791.17 99.4299.42 107.67107.67 yoy 10.58%22.27%9.05%8.30%單店收入（萬元）0.49 0.55 0.55 0.55 毛利率 96.34%96.50%96.50%96.50%其他（百萬元）其他（百萬元）728.04728.04 1019.261019.26 1406.581406.58 1970.621970.62

118、 yoy 34.49%40.00%38.00%40.10%毛利率 1.31%3.00%5.00%6.50%萬聯證券研究所 第 33 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 費用端：費用端：銷售費用率 9.75%7.00%7.50%8.08%管理費用率 7.77%6.50%6.30%6.35%研發費用率 0.57%0.45%0.53%0.52%財務費用率 0.30%5.67%6.73%-2.27%資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表61:絕味食品盈利預測結果 項目項目/年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

119、25E 單位：百萬元單位：百萬元 實際實際 本次本次 本次本次 本次本次 營業收入 6622.84 7819.38 9151.28 10937.58 增長率（%）1.13 18.07 17.03 19.52 歸母凈利潤 232.54 606.82 909.77 1130.94 增長率（%）-76.29 160.96 49.92 24.31 EPS（元/股）0.37 0.96 1.44 1.79 市盈率（P/E）95.50 36.60 24.41 19.64 市凈率（P/B）3.22 2.60 2.35 2.10 資料來源：攜寧科技云估值、萬聯證券研究所整理及預測 5.2 投資建議投資建議 公司

120、是國內休閑鹵味行業領導者，深耕鴨脖主業，打造國內現代化休閑鹵制食品連鎖企業領先品牌，產融結合用特色美食豐富美好生活。鹵制品業務，公司門店滲透率仍有提升空間，伴隨公司拓店步伐持續推進，原材料價格下降，公司主業有望實現量利齊升。其他業務，網聚資本通過“產業投資+增值服務”方式，持續對主業協同企業進行投資，助力公司打開第二、第三增長曲線，疫后經營環境好轉有望帶來投資回報提升。我們預計，公司2023-2025年EPS分別為0.96/1.44/1.79元/股，對應2023年9月15日股價的PE分別為36.60/24.41/19.64倍，首次覆蓋給予增持評級。圖表62:可比公司估值表 股價股價 EPSEP

121、S PEPE 2023/9/15 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603057.SH 紫燕食品 22.78 0.54 0.91 1.15 1.39 42.31 24.98 19.79 16.34 002695.SZ 煌上煌 11.26 0.06 0.29 0.44 0.58 187.19 38.30 25.59 19.48 1458.HK 周黑鴨 2.84 0.01 0.09 0.16 0.21 267.69 31.91 17.54 13.59 平均平均 146.92 146.92 30.59 30.59 20.70 20.70

122、16.39 16.39 603517.SH603517.SH 絕味食品絕味食品 35.18 35.18 0.37 0.37 0.96 0.96 1.44 1.44 1.79 1.79 95.50 95.50 36.60 36.60 24.41 24.41 19.64 19.64 資料來源：iFind、萬聯證券研究所整理及預測 注：可比公司EPS采用同花順一致預測，PE為2023年9月15日收盤價除以一致預測的EPS所得出，行業平均采用總市值加權計算 6 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、原材料降價不及預期風險、食品安全風險、投資失敗風險。萬聯證券研究所 第 34 頁 共 35 頁 Table

123、_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6623 7819 9151 10938 貨幣資金 1863 2110 3345 2970 同比增速(%)1.13 18.07 17.03 19.52 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 4929 5923 6615 7738 應收票據及應收賬款 116 90 204 158 毛利 1693 1896 2536 3200 存貨 702 1535 837

124、 1875 營業收入(%)25.57 24.25 27.72 29.26 預付款項 116 150 153 186 稅金及附加 47 59 68 81 合同資產 0 0 0 0 營業收入(%)0.71 0.75 0.75 0.74 其他流動資產 95 96 131 119 銷售費用 646 547 686 884 流動資產合計 2892 3982 4670 5308 營業收入(%)9.75 7.00 7.50 8.08 長期股權投資 2446 2888 3331 3735 管理費用 515 508 577 695 固定資產 1882 2190 2463 2643 營業收入(%)7.77 6.5

125、0 6.30 6.35 在建工程 489 374 315 297 研發費用 38 35 49 57 無形資產 321 363 413 467 營業收入(%)0.57 0.45 0.53 0.52 商譽 0 0 0 0 財務費用 20 4 6-3 遞延所得稅資產 3 3 3 3 營業收入(%)0.30 0.06 0.07-0.02 其他非流動資產 816 868 802 759 資產減值損失 0 0 0 0 資產總計資產總計 8849 10667 11996 13211 信用減值損失-5 0 0 0 短期借款 360 523 685 846 其他收益 18 20 22 28 應付票據及應付賬款

126、705 584 869 876 投資收益-94 78 87 98 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 160 217 230 268 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 80 103 114 131 資產處置收益-1-1-1-1 應交稅費 106 105 115 153 營業利潤營業利潤 346 840 1258 1612 其他流動負債 646 965 1196 1345 營業收入(%)5.23 10.74 13.75 14.74 流動負債合計 1697 1974 2524 2773 營業外收支 21 13 30 35 長期借款 50 50 50 5

127、0 利潤總額利潤總額 367 853 1288 1647 應付債券 0 0 0 0 營業收入(%)5.55 10.91 14.08 15.06 遞延所得稅負債 41 41 41 41 所得稅費用 173 289 458 640 其他非流動負債 179 119 69 29 凈利潤 194 564 830 1007 負債合計負債合計 1967 2184 2684 2893 營業收入(%)2.93 7.22 9.07 9.20 歸屬于母公司的所有 者權益 6906 8549 9459 10590 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 233 607 910 1131 少數股東權益-24-67-1

128、47-271 同比增速(%)-76.29 160.96 49.92 24.31 股東權益股東權益 6882 8482 9312 10319 少數股東損益-39-43-80-124 負債及股東權益負債及股東權益 8849 10667 11996 13211 EPS（元/股）0.37 0.96 1.44 1.79 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1206 102 2071 400 投資 -443-420-457-407 基本指標基本指標 資本性支出 -584-557-579-583 2022A 2023E

129、 2024E 2025E 其他 1 8 117 128 EPS 0.37 0.96 1.44 1.79 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1026-968-919-862 BVPS 10.94 13.54 14.99 16.78 債權融資 -563-60-50-40 PE 95.50 36.60 24.41 19.64 股權融資 1193 1150 0 0 PEG-1.25 0.23 0.49 0.81 銀行貸款增加（減少）770 162 162 161 PB 3.22 2.60 2.35 2.10 籌資成本-368-139-29-34 EV/EBITDA 42.00 19.02 12.5

130、7 10.51 其他-418 0 0 0 ROE 3.37%7.10%9.62%10.68%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 614 1114 83 86 ROIC 3.22%5.47%7.43%8.15%現金凈流量現金凈流量 799 247 1235-375 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市

131、：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的

132、觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公

133、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任

134、何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場