【研報】鈷行業：把握周期底部的邊際變化鈷價上漲“漸行漸近”-20200423[43頁].pdf

1、 請務必閱讀請務必閱讀正文之后正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 鈷鈷 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 投資要點投資要點 我們認為我們認為，當前當前鈷鈷處于行業處于行業處于處于“E EPSPS 和估和估值雙值雙殺殺”的的至暗時刻至暗時刻，鈷價已鈷價已 跌回歷史底部區域跌回歷史底部區域，市場市場存在存在“對對遠期鈷價過度悲遠期鈷價過度悲觀觀”預期差預期差，市場市場“

2、股股 價價底底”或領先于或領先于“基本面底基本面底”率先率先出現出現，龍頭公司的龍頭公司的股價股價安全邊際安全邊際已相對已相對 較強較強，建議重點關注建議重點關注。 短期來看短期來看，鈷價已下跌至歷史底部區域鈷價已下跌至歷史底部區域，未來，未來下行空間下行空間非常非常有限有限，股價具股價具 備備較強較強安全安全邊際邊際。受特斯拉“無鈷”新聞影響導致鈷板塊領先于市場經歷 一波大幅殺估值的過程， 隨后在全球公共衛生事件海外也逐漸爆發的背景 下，導致全球 3C 電子領域和新能源動力領域鈷需求預期不斷下調，鈷價 也再次跌回到歷史底部區域。與此同時，也要注意的是：一方面，特斯拉 電池黑科技或主要為 Ma

3、xwell 干電極+超級電容器技術專利，其并不會改 變正極材料體系，對鈷需求并無影響，而超級磷酸鐵鋰也或僅為過渡型產 品，對鈷的需求預期大于實質，最需要關注的仍是未來三元正極材料高鎳 低鈷的發展趨勢和推進的時間進展。另一方面，歷史上，鈷需求存在一定 季節性周期，4 月之后一輪小旺季，8 月之后一輪大旺季；短期公共衛生 事件對需求拖累較為嚴重，預計未來在公共衛生事件逐步控制的背景下， 部分被延后的需求或將與消費旺季迎來共振，帶動下半年需求邊際改善。 且從供給端來看，非洲地區各國的公共衛生事件逐步升級，對鈷產品和生 產輔料運輸形成影響，少部分供應生產也受一定影響。當前，我們預計， 國內下游需求廠的

4、鈷原料庫存非常低， 中游冶煉廠的原料庫存或從 2 月份 再次開始下滑，下半年若需求邊際改善疊加國內原料庫存低位的背景下， 價格存在反彈空間。我們預計，當前鈷價已經處于歷史底部，股價也經歷 過大幅殺跌，未來下行空間非常有限，安全邊際相對充足。 中中長期來看長期來看，展望展望 2 2020020- -20252025 年年，未來未來鈷鈷仍將出現供需缺口仍將出現供需缺口，上游上游礦商礦商去去 產能已經開始產能已經開始， 伴隨上游礦商去庫存逐步， 伴隨上游礦商去庫存逐步完成完成， 鈷價鈷價仍有望仍有望重回上漲通道重回上漲通道。 2018-2019年， 鈷產業鏈基本完成了下游需求端和中游冶煉廠的去庫周期

5、， 進入上游主動去產能和去庫存周期階段， 并且上游礦商通過與終端需求商 長單協議充分鎖定沉淀庫存，庫存端對鈷價的壓制已充分消除。我們在充 分考慮“大型礦山和民采礦的增減量、未來國內磷酸鐵鋰電池占比回暖、 三元高鎳低鈷趨勢逐步增強、甚至高鎳正極材料單位用鈷量也將逐步下 滑”的多因素變量背景下：2020-2025，鈷行業有望從 2021 年再次出現供 需缺口，且缺口或將持續放大，未來行業或將充分完成上游礦商去庫存周 期，鈷價格有望迎來觸底回升。細分來看：在 5G 驅動 3C 電子產業鏈和新 能源汽車的雙輪需求爆發驅動下， 預計 2020-2025 年鈷需求年均復合增幅 約 9.1%；同時，供給端大

6、型礦山新增產能非常有限，嘉能可減產+手抓礦 也將受到采選品位降低和責任鈷業倡議的合法性限制， 預計 2020-2025 年 鈷金屬產量年均復合增幅約 7.8%。當前，鈷價格處于盈虧平衡的底部階 段不可持續， 后續需求邊際改善將帶動產業鏈上游礦商也充分完成去庫周 期，有利于未來鈷價再度上漲。 投資建投資建議議：建議投資者積極把握鋰電新材料的景氣度上行周期，把握鈷價 底部帶來的投資機會，積極關注龍頭公司自身轉型變化：華友鈷業：作 為鈷行業龍頭，價格彈性依舊存在，且鈷龍頭鋰電新能源領導者轉型的 阿爾法邏輯未被充分認知，印尼的鎳和鋰電材料擴張為“二次創業”主戰 場。寒銳鈷業：鈷價高彈性的投資標的，未來

7、上游銅鈷產能持續擴張， 原材料庫存相對充足，中游新領域布局提供長期增長空間。 風險提示：項目推進不及預期； 風險提示：項目推進不及預期；供應大幅增加；需求供應大幅增加；需求端端低預期；高鎳低鈷進度超預期等低預期；高鎳低鈷進度超預期等。 title 把握把握周期周期底部的底部的邊際變化邊際變化，鈷價上漲鈷價上漲“漸行漸漸行漸近近” 2020 年年 04 月月 23 日日 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報行業深度研究報告告 目目錄錄 鈷：短期處于“至暗時刻”，2020-2025 上漲趨勢確立 . - 6 - 1、短期鈷處于價格

8、和估值雙殺階段，關注未來行業供需邊際變化 . - 6 - 2、供應端：2020-2025 年均復合增速或為 7.9% . - 12 - 3、需求端：2020-2025 年均符合增速或為 9%. - 19 - 3.1、當前非動力電池占據需求主導，未來鋰電池均有較大增長空間 . - 19 - 3.2、動力電池領域：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 23.2% . - 20 - 3.3、非動力電池部分：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 9% . - 26 - 3.4、鋰電需求：2019-2025 年，年均需求復合增速或達到 13.6%。 . - 31 - 4、供需平衡：202

9、1 年，行業或再次供需短缺 . - 32 - 5、庫存端：2020，冶煉廠去庫已較充分，上游礦商或進入去庫周期 . - 35 - 6、相關標的：優選華友鈷業和寒銳鈷業 . - 40 - 6.1、華友鈷業：從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者，迎接二次創業 . - 40 - 6.2、寒銳鈷業：鈷價高彈性核心標的，遠期仍有提升空間 . - 41 - 7、風險提示 . - 41 - pOqPpPmQqNsMoMnMzRrQtQ8ObPaQmOpPnPnNiNrRnRiNtRmQ6MrRvMvPrRqQwMqRqO 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行

10、業深度研究報行業深度研究報告告 圖表圖表目目錄錄 圖 1、路透社：特斯拉或將采用“無鈷”電池 . - 6 - 圖 2、特斯拉上海工廠或采用部分超級 LFP . - 6 - 圖 3、2020 年以來，國內新能源汽車月度產量增速大幅下滑（單位：萬輛） . - 6 - 圖 4、2020 年前兩個月，手機出貨量環比大幅下滑. - 6 - 圖 5、中長期來看：當前鈷價低于歷史均值（單位：萬元/噸）. - 7 - 圖 6、2020 年 2 月以來，鈷價短期小幅反彈之后呈現單邊下跌（單位：萬元/噸） . - 7 - 圖 7、3 月 31 日，國務院出臺補貼延長+繼續免征購置稅至 2022 年的政策. - 1

11、0 - 圖 8、3C 和動力領域，鈷需求具備較強季節性特征，預計旺季延后 2-3 個月- 10 - 圖 9、中長期來看，未來無論從能量密度或電池成本， 三元 CTP 電池相對于超級 LFP 電池均更有優勢，超級 LFP 電池或僅為過渡型產品（單位：kwh） . - 11 - 圖 10、Maxwell 提出的干電池電極規劃：通過將石墨負極替換為硅碳負極從而提 升能量密度 . - 12 - 圖 11、Maxwell 規劃將超級電容器在汽車領域的影響：純電動難度非常大，且也 不改變正極材料體系 . - 12 - 圖 12、剛果金鈷產量及占比 . - 13 - 圖 13、2019 年剛果金鈷產量減少

12、. - 13 - 圖 14、2019 年，全球前十大鈷礦山產量（單位：噸） . - 13 - 圖 15、據我們測算：2019 年，全球大型礦山的鈷產量增減情況（單位：噸）- 13 - 圖 16、嘉能可：2020-2022 年，鈷礦產量指引大幅下調 . - 15 - 圖 17、嘉能可：2022 年 Mutanda 也不會復產 . - 15 - 圖 18、2019 年，TFM 鈷礦產量同比下滑 14.1% . - 15 - 圖 19、2019 年，TFM 帶來的歸母凈利同比下滑 95.7% . - 15 - 圖 20、我們預計，2019 年之后民采礦規模至多趨于穩定 . - 16 - 圖 21、據

13、我們測算：2019 年， 剛果金民采礦鈷產量同比下滑達到 41%（單位： 噸） . - 17 - 圖 22、從鈷產業鏈來看，不同類型的鈷鹽對應的終端需求領域變化趨勢 . - 19 - 圖 23、我們預計，當前全球鈷終端需求分布概況：非動力電池和動力電池均或有 較大增長空間 . - 19 - 圖 24、2018-2025 年，全球新能源汽車產量測算（單位：輛） . - 20 - 圖 25、我們預計，2019-2025 年，全球新能源汽車的單車帶電量也或將小幅增長 （kwh/輛） . - 21 - 圖 26、我們預計，2019-2025 年，全動力電池的裝機量年均復合增長率高達 37% （單位：G

14、Wh） . - 21 - 圖 27、2019-2025 年，模型充分考慮刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵 鋰占比的回暖 . - 22 - 圖 28、 我們預計， 2019-2025 年， 全球動力電池的正極材料占比變化趨勢 （單位： %） . - 22 - 圖 29、2019 年全球動力電池三元材料占比(單位：%) . - 22 - 圖 30、2025 年全球動力電池三元材料占比(單位：%) . - 22 - 圖 31、2019-2025 年，單位三元正極材料對鈷的需求量變化趨勢（單位：kg/kwh） . - 23 - 圖 32、2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量及

15、變化趨勢（單位：GWh） . - 23 - 圖 33、全球動力電池用鈷量測算（萬噸） . - 24 - 圖 34、海內外用鈷量測算（萬噸） . - 24 - 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報行業深度研究報告告 圖 35、特斯拉磷酸鐵鋰電池裝機量、占比測算. - 25 - 圖 36、特斯拉三元電池與磷酸鐵鋰電池裝機量測算 . - 25 - 圖 37、2019-2025 年，特斯拉的用鈷量及其變化趨勢（單位：萬噸） . - 25 - 圖 38、全球非動力電池領域用鈷分布測算（單位：%） . - 26 - 圖 39、一方面，諸如

16、海外鋰電儲能等新應用領域高速增長帶動鈷需求存在潛在新 增點（單位：GWH） . - 26 - 圖 40、歷史上，2017-2019 年，智能手機出貨量持續為負拖累鈷酸鋰需求量 - 27 - 圖 41、全國鈷酸鋰產量依舊保持增長的原因主要在于單部手機帶電量依舊增長和 其他 3C 領域的需求提升 . - 27 - 圖 42、2019 年上半年主流的 4G 手機平均帶電量（單位：mAh） . - 28 - 圖 43、2019 年上半年主流的 5G 手機平均帶電量（單位：mAh） . - 28 - 圖 44、2014-2020 年，手機電池容量變化趨勢（單位：mAh） . - 28 - 圖 45、 預

17、計 2019-2025 年 3C 領域鈷用量的年均復合增速或為 6% （增長率： 右軸） . - 28 - 圖 46、2019-2025 年，非動力電池的正極材料變化趨勢（單位：%） . - 29 - 圖 47、 2019-2025 年， 不同正極材料對鈷的需求量變化趨勢 （單位： kg/kwh， LCO： 右軸） . - 29 - 圖 48、2019-2025 年，細分各個非動力電池領域用鈷量及其變化趨勢（單位：萬 噸） . - 30 - 圖 49、2019 年非動力電池鈷需求占比 . - 30 - 圖 50、2025 年非動力電池鈷需求占比 . - 30 - 圖 51、我們預計，2019-

18、2025 年，非動力電池部分鈷需求的增量分布（單位：萬 噸） . - 31 - 圖 52、我們預計，2019-2025 年，全球鈷需求的年均復合增速或達到 9%（單位： 噸） . - 31 - 圖 53、我們預計，2019-2025 年，細分鈷需求的增量分布（單位：萬噸） . - 32 - 圖 54、在無全球公共衛生事件下，2020 年鈷行業大概率或再次出現供需缺口- 33 - 圖 55、全球公共衛生事件下前后，我們對全球新能源汽車銷量和手機出貨量增速 的預期變化情況 . - 33 - 圖 56、全球公共衛生事件下，2020 年鈷或仍將小幅過剩，2021 年再次短缺 - 34 - 圖 57、我

19、們預計，2018-2019 年，國內原料庫存或已進入去庫周期，當前或已處 于合理水平（單位：噸） . - 36 - 圖 58、從庫存和原料價值量走勢來看：2018 年之后，華友鈷業處于持續去庫存狀 態（單位：億元） . - 37 - 圖 59、從庫存和原料價值量走勢來看：2019 年中期之后，寒銳鈷業再次小幅加庫 存（單位：億元） . - 37 - 圖 60、從月度供需來看煉廠庫存趨勢：2019 年中期之后，煉廠庫存小幅抬升，但 力度非常有限（單位：噸） . - 37 - 圖 61、2019 年中期之后，寒銳再次逆勢增加粗鈷等原材料庫存 . - 38 - 圖 62、與之不同的是，預計華友鈷業仍

20、保持持續去庫存狀態，庫存回到合理水平 . - 38 - 圖 63、我們預計，2020 年 2 月至今，國內冶煉廠或再次進入去庫周期（單位：噸） . - 39 - 表 1、全球公共衛生事件導致海內外鈷終端需求受到一定影響 . - 7 - 表 2、非洲地區的各國公共衛生事件也在逐步升級. - 8 - 表 3、2 月份以來，鈷產品和生產輔料的運輸受到一定影響 . - 8 - 表 4、公共衛生事件對上游礦企供給的具體影響. - 9 - 表 5、我們認為，關于特斯拉的黑科技的幾種猜想. - 10 - 表 6、特斯級超級磷酸鐵鋰電池的應用對鈷需求影響：預期大于實質 . - 11 - 請請務必閱讀務必閱讀正

21、文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報行業深度研究報告告 表 7、相較于濕法電極，干法電極更多是生產工藝和使用的不同，而對正極材料 無影響 . - 12 - 表 8、2018-2019 年，嘉能可分季度鈷礦產量（單位：噸） . - 14 - 表 9、我們預計，民采礦產線多數投產不及預期（單位：噸） . - 15 - 表 10、2018-2025 年，細分的原生鈷礦山產量預測表（單位：噸） . - 17 - 表 11、2018-2025 年，特斯拉產量測算（單位：輛） . - 24 - 表 12、特斯拉平均帶電量測算（單位：kWh/輛） . - 25

22、- 表 13、數碼 3C 等非動力電池產量測算（單位：百萬部） . - 27 - 表 14、全球公共衛生事件下：我們預計，2020-2025 年，全球鈷行業供需平衡預 測（單位：噸） . - 34 - 表 15、2020 年需求敏感性分析 . - 34 - 表 16、2020 年需求缺口敏感性分析 . - 35 - 表 17、2021 年需求敏感性分析 . - 35 - 表 18、2021 年需求缺口敏感性分析 . - 35 - 表 19、定量測算嘉能可的庫存量走勢（單位：噸） . - 39 - 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度

23、研究報行業深度研究報告告 報告正文報告正文 鈷鈷：短短期期處于處于“至暗時刻至暗時刻”，2 2020020- -20252025 上上漲漲趨勢趨勢確立確立 1 1、短期短期鈷處鈷處于于價價格和估值格和估值雙殺雙殺階段階段，關注關注未來未來行業行業供需供需邊際變邊際變化化 短短期期無鈷無鈷新聞壓新聞壓估值估值+公共衛公共衛生事件生事件導致需導致需求延后求延后拖拖累鈷價，鈷處于至暗時累鈷價，鈷處于至暗時 刻刻。2020 年 2 月 18 日，據路透社披露，特斯拉與寧德時代洽談，可能在其 中國制造的汽車中使用“無鈷”電池；與此同時，特斯拉上海超級工廠在抖 音媒體上回復“無鈷，不代表一定是磷酸鐵鋰”

24、，結合特斯拉之前表示具體的 電池戰略和技術可能會在 2020 年 4 月份的電池日披露， 由此引發市場對特斯 拉電池“黑科技”的猜想，對為動力電池新技術方向存在諸多疑惑，擔心鈷 長期需求增長邏輯被削弱，由此引發鈷板塊股票整體出現大幅回調。同時， 受全球公共衛生事件的影響，無論 3C 手機領域對鈷酸鋰的需求，或是動力 領域對硫酸鈷的需求都進一步的放緩，下游需求的延后導致短期鈷供需再度 失衡，即使鈷鹽有主動降低開工率的現象，短期過剩的格局也導致鈷價再度 下滑至歷史低位水平。 圖圖 1 1、路透社路透社：特斯拉或：特斯拉或將采用“無鈷”將采用“無鈷”電池電池 圖圖 2 2、特斯拉特斯拉上上海工廠海工

25、廠或采或采用部分用部分超超級級 L LFPFP 資料來源：路透社新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：抖音，興業證券經濟與金融研究院整理 1、 從短期供需基本、 從短期供需基本面來看面來看： 3C 手機手機和動和動力領力領域需求域需求偏弱偏弱導導致致價價格低位運行格低位運行。 一方面，3C 領域的手機作為鈷終端需求占比較大的載體，受公共衛生事件影 響，2020 年 1-2 月，國內手機出貨量分別同比下滑 39%和下滑 56%；另一方 面， 前期市場預期 2020 年海內外新能源汽車銷量數據或較大增長， 尤其是歐 洲在排放指標壓力下，今年有望迎來大幅放量；也是基于受公共衛生事件影 響，2

26、 月新能源汽車產銷分別完成 9951 輛和 12908 輛，分別同比下降 82.9% 和 75.2，導致市場擔憂海內外電新汽車銷量數據均或不及預期。 圖圖3 3、2 2020020年以年以來來，國內國內新新能源能源汽車汽車月月度產量度產量增速大幅增速大幅 下滑下滑（單位單位：萬萬輛輛） 圖圖 4 4、2 2020020 年年前兩個月前兩個月，手機出，手機出貨貨量量環比大環比大幅下幅下滑滑 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報行業深度研究報告告 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與

27、金融研究院整理 表表 1 1、全全球球公共衛生事件導致海內外公共衛生事件導致海內外鈷鈷終端需求受到一終端需求受到一定定影響影響 時間時間 事件事件 具體情況具體情況 1 月下旬至 3 月上旬 格林美 GEM 在湖北省封閉期間將電池前驅體材料和硫酸鈷的生產暫停了一個多月 3 月 17 日 沃爾沃，瑞典，比利時和美國 沃爾沃將于 3 月 17 日至 4 月 5 日關閉其比利時工廠，而其瑞典和美國工廠將 于 3 月 26 日至 4 月 14 日關閉。 3 月 17 日 寶馬，德國和英國 寶馬關閉其歐洲汽車工廠一個多月。 3 月 18 日 豐田，日本，法國，英國，波蘭 和捷克共和國 豐田汽車宣布從 4

28、 月 3 日起在日本的 5 個工廠停產 7 條生產線，歷時 3-9 天。 3 月 20 日 英國和斯洛伐克的捷豹路虎 捷豹路虎（JLR）在英國的生產工廠和斯洛伐克的 Nitra 工廠暫停生產。 3 月 23 日 斯洛伐克大眾汽車 斯洛伐克政府宣布進入緊急狀態后， 大眾汽車暫停在斯洛伐克布拉迪斯拉發的 歐洲生產中心的生產。 3 月 23 日 美國特斯拉 除基本運營外，特斯拉暫停了在加利福尼亞州弗里蒙特和紐約州布法羅的生 產。 3 月 25 日 美國波音 一名 Covid-19 員工死亡后，運營暫停兩周。 資料來源：MB，興業證券經濟與金融研究院整理 在此在此需求偏弱的需求偏弱的背景下背景下，鈷鈷

29、價價出現短期回調出現短期回調至至歷史低位歷史低位。2020 年 2 月以來， 鈷價短期小幅反彈之后呈現單邊下跌趨勢，當前在此回落到 23 萬元/噸左右 附近；而截至 3 月 31 日，MB 鈷報價 16.28 美元/磅，也低于均值 18.79 美元 /磅， 短期鈷價再次運行至底部區域， 供應端再次面臨盈利薄弱甚至虧損的可 能性。 圖圖5 5、中長期來看中長期來看：當前：當前鈷鈷價價低于低于歷歷史均值史均值（單位單位：萬元：萬元 / /噸噸） 圖圖 6 6、 2 2020020 年年 2 2 月以月以來來， 鈷價， 鈷價短期短期小小幅幅反反彈之后彈之后呈現呈現 單邊下跌單邊下跌（單位單位：萬元：

30、萬元/ /噸噸） 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務必閱讀務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報行業深度研究報告告 但但值得值得關關注的是注的是，當前鈷當前鈷供應和需求供應和需求也也均在均在發生變化發生變化：一方面一方面，非洲地區非洲地區的的 各國各國公共衛生事件也在公共衛生事件也在逐步升級逐步升級。剛果金：作為一個內陸國，目前感染人 數還不多，生產受影響情況還較小，但會涉及到原輔料供應問題，比如硫磺、 硫酸等必要生產的物料。南非：3 月 26 號起，南非實行為期 21

31、 天的物流 禁運，將停止非必要物資的運輸（包括礦產品也停運） ；雖然物流是南非的主 要收入來源之一，考慮公共衛生事件持續升級，4 月 9 日，南非總統決定繼 續實施封城措施至 4 月底。贊比亞：3 月 26 日，贊比亞總統強調要對過境 贊比亞的物資加強檢查和管理，但沒有實施禁運；但贊比亞邊關效率低下， 也會對物流保障造成較大影響。 表表 2 2、非洲地區的各國非洲地區的各國公公共衛生事件也在共衛生事件也在逐逐步升級步升級 國家國家 年產量年產量 （噸（噸） 占全球占全球 比比重重 累累計確計確 認（人）認（人） 累累計計死死 亡 （人）亡 （人） 政策情況政策情況 剛果金剛果金 104,000104,000 73.20%73.20% 2 25454 2 21 1 作為一個內陸國，目前感染人數作為一個內陸國，目前感染人數還不還不多，生產受影響情多，生產受