【研報】石油與天然氣行業：油價三國殺大國博弈帶來的連鎖反應-20200321[30頁].pdf

1、 摘要： 原油價格短期不確定性極高，不排除擊穿現金成本的可能性。短期油價需求端受全球疫情影響，隨著各國管控措施的出臺，二季度需求預期進一步惡化。供給端取決于大國博弈的結果。但疫情是核心因素，我們預計疫情見頂，全球疫情管控措施放松后；油價見底。由于短期原油供需主要受地緣政治影響，因此油價波動率將提高。油價長期走勢取決于供需基本面，中樞提高是確定性事件。長期供給端邊際變化將大于需求端，高成本產能可能會被出清。未來 2-3 年內原油價格中樞可能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。 沙特，俄羅斯，美國大國博弈影響原油供給。各產油國 OPEC 會議后表態顯示，沙特及俄羅斯主要策略為增

2、產搶占市場份額淘汰高成本產能，對于低油價口頭表態強硬。相反，美國希望通過國家行為抬高油價， 從而支撐頁巖油企業的態度非常明顯。我們認為美國與俄羅斯基本不可能達成減產合作協議。而在美國施壓下，沙特存在小概率提前結束價格戰的可能，但前提條件一定為獲得了美國加入減產等足夠的交易籌碼。 美國的阿克琉斯之踵：頁巖油企業困局影響 GDP 及就業，石油美元回流，高收益率債的違約可能。產油州就業與油價正相關，德州選票對 2020 年總統選舉共和黨選票意義重要。此外，低油價可能導致較 2015-2016 年財政顯著惡化的產油國出售美元資產。最后，低油價疊加頁巖油企業融資能力下滑將導致高收益率債違約風險升高及影響

3、美國能源獨立格局。 風險提示：疫情持續時間超預期，大國博弈帶來的高度不確定性 作者 孫羲昱 021-38677369 相關報告 石油與天然氣疫情對海上油氣服務行業影響較小 2020.02.28 石油與天然氣疫情增加油價波動率，下半年價格中樞好于上半年 2020.02.14 石油與天然氣中海油上調 2020 年產量目標，資本開支好于預期 2020.01.15 石油與天然氣短期利好原油價格但上行空間有限 2019.12.08 石油與天然氣地緣政治溢價提升，油價波動取決于斷供幅度及時間 2019.09.16 油價三國殺，大國博弈帶來的連鎖反應 相關行業： 石油與天然氣 2020.03.21 行業專

4、題 行業一般研究 2 of 30 目 錄 1. 原油價格短期高度不確定性，不排除價格底部擊穿現金成本的可能性 5 2. 原油長期價格不悲觀，我們認為低油價將淘汰高成本產能和推高中東地緣政治風險 . 7 2.1. 低油價埋下的黑天鵝隱患-動蕩的中東 . 8 3. 原油價格大國博弈，俄羅斯沙特美國三國殺-進擊的沙，俄；無法后退的美國 . 13 3.1. 俄羅斯態度-主動求變打破 OPEC+減產困局劍指高成本產能 15 3.2. 沙特-脆弱的財政狀況與全球最優的生產成本，美方施壓是否會改變沙特政策方向是影響未來油價走勢的重要因素 . 18 4. 美國的阿克琉斯之踵-頁巖油產業的困局， 石油美元的回流

5、,高收益率債的違約可能 . 22 4.1. 頁巖油企業的困局對美國經濟的影響 . 22 4.2. 石油美元回流的可能性 . 23 4.3. 高收益率債的違約可能-低油價疊加頁巖油企業融資能力下滑24 mNqPmMmQrMrPpNrQoRzQsR9PbP8OsQnNtRrRfQpPoNfQoMsO7NqQvNuOsOvMwMpOoP 行業一般研究 3 of 30 圖 目 錄 圖 1：全球主要產油國的油氣生產現金成本在布倫特 20 美元/桶左右或更低 . 5 圖 2：全球主要油氣生產成本 . 6 圖 3：我們判斷長期原油價格中樞上升，波動率升高 . 8 圖 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的

6、 FCF 為正 . 10 圖 5：原油處于深度 contango 結構 . 11 圖 6：中東地區產油國財政狀況惡化 . 12 圖 7：國際新冠疫情感染人數 . 12 圖 8：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區域，而沙特屬于遜尼派. 12 圖 9：1976-2018 以來的原油價格戰 . 15 圖 10：俄羅斯國內產值提升 . 16 圖 11：產油國財政盈虧平衡情況. 16 圖 12：俄羅斯外匯儲備近年來持續上升 . 17 圖 13：俄羅斯原油產量 2019 年 5 月來持續上升，減產執行率低. 18 圖 14：沙特距離最大產能具備增產空間 . 19 圖 15：OPEC 閑置產能約 250 萬桶/天

7、 . 19 圖 16：沙特外匯儲備較 2015 年高點下滑約三分之一 (單位：百萬里亞爾) . 20 圖 17：沙特就業人數由于低油價的影響近年來持續下滑(單位：千人) . 20 圖 18：德克薩斯州的就業率與原油價格高度相關 . 23 圖 19：截止 2018 年 6 月產油國持有美元資產情況(單位：十億美元) . 24 圖 20：北美油氣企業債務到期額（單位：十億美元） . 25 圖 21：2019 年垃圾債發行額度僅為 2018 年一半 . 26 圖 22：2019 年美國原油生產商破產數量創新高. 27 圖 23：美國高收益債信用利差走勢 . 28 圖 24：美國標普*評級高收益債行業

8、分布規模及占比 . 28 行業一般研究 4 of 30 表 目 錄 表 1：2020 年全球原油需求預期下調 . 7 表 2：OPEC 外部盈虧平衡價格一覽 . 9 表 3：OPEC 財政盈虧平衡價格一覽 . 9 表 4 : 產油國 OPEC 會議后表態 . 14 表 5：截止 2018 年 6 月 30 日產油國所持有的美國證券在境外持資中的占比 . 24 行業一般研究 5 of 30 1. 原油價格短期高度不確定性，不排除價格底部擊穿現金成本的可能性 短期原油的走勢： 我們認為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，缺乏上漲的積極因素(除非美國施壓導致了供給端格局的變化或者使沙特與俄羅斯停

9、止價格戰)。 且由于量化交易占比的提升， 不排除下跌過程中受到期權交易中的負伽馬效應影響放大價格波動， 原油短期價格的底部無法判斷,不排除擊穿現金成本的可能，即跌至 15-20 美元/桶的原油價格。根據 IHS的數據，全球主要產油國的油氣生產現金成本在布倫特 20 美元/桶左右或更低。 圖 1：全球主要產油國的油氣生產現金成本在布倫特 20 美元/桶左右或更低 數據來源：IHS 行業一般研究 6 of 30 圖 2：全球主要油氣生產成本 數據來源：Goldmansaches 短期原油價格的反轉主要取決于地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰，重建減產聯盟?；蛱乩势胀ㄟ^制裁俄羅斯，采購戰略儲備，

10、以頁巖油企業減產為籌碼交換沙特與俄羅斯停止價格戰等手段來支撐原油價格。全球疫情出現拐點，壓制原油價格預期消失。降息，貨幣寬松等全球刺激政策導致的避險情緒下降。其中，第二點尤其重要。因為疫情壓制了原油需求的預期， 且隨著全球疫情的發酵， 2020 年全球原油需求被不斷下調(IEA 及 OPEC 在 2020 年的 3 月報中已經將需求調至0 增長附近)，且需求疲弱的預期無法證偽。期貨市場中相對于確定性更加重視對不確定性的交易。在疫情見頂的情況下，原油見底概率最高。 行業一般研究 7 of 30 表 1：2020 年全球原油需求預期下調 數據來源：IEA、OPEC、國泰君安證券研究 2. 原油長期

11、價格不悲觀，我們認為低油價將淘汰高成本產能和推高中東地緣政治風險 我們認為原油價格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。長期供給端邊際變化將大于需求端 (主要由于非 OPEC 產能的增速放緩-2020 年是快速釋放產能的尾聲)， 高成本產能可能會被出清。 未來 2-3 年內原油價格中樞可能上移，高于布倫特原油 2019 年 64 美元/桶水平。 原油價格 2020 年以來的快速下跌主要由地緣政治等突發事件導致。需求端全球疫情壓低了大宗商品需求預期，宏觀層面避險情緒上升；而供給端沙特與俄羅斯為爭奪市場份額和淘汰高成本產能進行價格戰。但需求端和供給端壓制原油價格的地緣政治事件長期存在的概率并不高；

12、一旦全球疫情見頂需求預期恢復，低油價同時導致的產能退出將擴大供給缺口，從而導致原油價格中樞的超預期抬升。同時，由于地緣政治事件是現階段影響原油價格的主要矛盾，因此原油價格走勢的高波動率不可避免。 機構機構2019M122019M122020M12020M12020M22020M2消極-0.73基準-0.09樂觀0.48OPEC1.081.220.992020M32020M3IEA1.21.20.8250.06 行業一般研究 8 of 30 圖 3：我們判斷長期原油價格中樞上升，波動率升高 數據來源：國泰君安證券研究 2.1. 低油價埋下的黑天鵝隱患-動蕩的中東 我們認為長期原油價格有 2 個錨

13、： 1. OPEC 國家的對外經常賬戶盈虧平衡油價 對 OPEC 國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價。分別為生產盈虧平衡油價，外部盈虧平衡油價，財政盈虧平衡油價。通常生產盈虧油價外部盈虧平衡油價0。我們認為頁巖油作為原油市場重要的邊際增量， 盡管短期可能通過消耗DUC庫存井的方式增加產量，但是長期的資本開支與產量依然取決于頁巖油公司的成本。 圖 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 為正 數據來源：EOG 從月差曲線看，目前處于 contango 結構，即近月價格低遠月價格高。contango 結構通常是建庫的時候，因為庫存增加可以獲利。近期合約價格與現貨價格相近，買入現貨同時

14、通過期貨在遠月賣出，則可以實現無風險套利。而庫存上行通常會導致價格下跌，因此通常 contango 結構意味著短期市場對商品價格看空，供大于求。backwardation 結構則完全相反。 截止 2020 年 3 月 15 日， 布倫特原油期貨曲線已經接近 2016年2 月的深度 contango結構， 反映了短期市場對原油價格的悲觀情緒。這主要是因為遠期價格通常與長期均衡價格掛鉤，需考慮頁巖油等邊際成本以及 OPEC 的對外賬戶平衡價格，財政盈虧平衡價格等因素；而近端價格主要受到情緒面的影響。因此在市場強烈的看空情緒影響下，近遠月的價差快速拉大。深度的 contango 結構意味著囤貨可以獲

15、得無風 行業一般研究 11 of 30 險套利的機會，同時也會使高庫存成為原油價格反彈的阻力。 圖 5：原油處于深度 contango 結構 數據來源：bloomberg 低油價擊穿了OPEC大多數成員國的財政盈虧平衡線和對外賬戶盈利平衡線；我們認為中東地區由于國家財政狀況較 2014 年高油價時期惡化伊朗受新冠疫情影響嚴重，預計可能未來進一步影響原油產量及財政收入美國與塔利班達成和平協議，執行中東收縮戰略教派沖突對立長期存在四點原因，低油價將進一步增加未來中東地區爆發地緣政治事件的風險從而導致階段性的原油供給短缺。 行業一般研究 12 of 30 圖 6：中東地區產油國財政狀況惡化 數據來源

16、：tradingeconomics、國泰君安證券研究 圖 7：國際新冠疫情感染人數 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 圖 8：伊朗和伊拉克東部同屬什葉派區域，而沙特屬于遜尼派 數據來源：Financial Times 行業一般研究 13 of 30 3. 原油價格大國博弈， 俄羅斯沙特美國三國殺-進擊的沙， 俄；無法后退的美國 通過對產油國，尤其是沙特，俄羅斯以及美國在 OPEC 會后的表態整理我們發現；沙特及俄羅斯現階段的主要策略為增產搶占市場份額淘汰高成本產能，對于低油價口頭表態強硬。相反，美國希望通過國家行為抬高油價，從而支撐頁巖油企業的態度非常明顯。與沙特及俄羅斯的態度截然相反。 行

17、業一般研究 14 of 30 表 4 : 產油國 OPEC 會議后表態 數據來源：新浪財經、wind、國泰君安證券研究 日期日期國家國家內容內容3月20日美國美國石油協會官員：德克薩斯州不需要“效仿歐佩克”實施原油生產配額。美國石油協會官員：德克薩斯州不需要“效仿歐佩克”實施原油生產配額。3月20日美國美國德克薩斯州油氣專員:德州與特朗普政府就石油減產進行了對話。如果沙特和俄羅斯同美國德克薩斯州油氣專員:德州與特朗普政府就石油減產進行了對話。如果沙特和俄羅斯同意限制原油產量，德克薩斯州也可以考慮減少10%的石油產量。意限制原油產量，德克薩斯州也可以考慮減少10%的石油產量。3月19日美國特朗普

18、表示低油價就像一種減稅行動，（同時）傷害到一個行業。能源部副部長表示，已特朗普表示低油價就像一種減稅行動，（同時）傷害到一個行業。能源部副部長表示，已經向國會提出30億美元的要求來作為購買7700萬桶原油的資金。美國財長則表示美國要在經向國會提出30億美元的要求來作為購買7700萬桶原油的資金。美國財長則表示美國要在低油價時期購買價值100億甚至200億美元的原油。低油價時期購買價值100億甚至200億美元的原油。3月18日俄羅斯俄羅斯表示希望看到更高的油價，將密切關注原油市場的發展。俄羅斯表示希望看到更高的油價，將密切關注原油市場的發展。3月17日伊拉克伊拉克希望召開OPEC緊急會議討論所有

19、可能的選項來平衡原油市場。3月17日美國十幾位美國共和黨參議員寫信給沙特王儲穆罕默德本薩勒曼，敦促他采取行動，在疫十幾位美國共和黨參議員寫信給沙特王儲穆罕默德本薩勒曼，敦促他采取行動，在疫情沖擊世界經濟之際緩解石油市場的緊張局勢。情沖擊世界經濟之際緩解石油市場的緊張局勢。3月16日美國美國能源部門最快在兩周內開始采購用于戰略石油儲備的原油，總量達7700萬桶，能在幾個月內填補戰略石油儲備。3月16日沙特沙特阿美CFO：準備好應對市場可能出現的各種反應；對30美元/桶的油價非常滿意。沙特阿美CFO：準備好應對市場可能出現的各種反應；對30美元/桶的油價非常滿意。3月16日沙特沙特阿美CEO：4月

20、將每日抽取原油庫存30萬桶/日，使總供應量達歷史新高；我們將以最大的產油能力進行生產。3月16日美國因沙特大量供應市場，美原油出口可能在未來數月內降低約100萬桶/天。因沙特大量供應市場，美原油出口可能在未來數月內降低約100萬桶/天。3月14日美國美國能源部官員表示，美國戰略石油儲備可以再儲備7700萬桶原油。如果美國采購戰略儲備，將是2001年911恐怖襲擊以來美國首次吸收戰略石油儲備。3月13日俄羅斯俄羅斯經濟部長：油市正接近35美元/桶的平衡價格；需要適應油價長時間處于35美元/桶的水平。3月13日俄羅斯俄羅斯能源部長諾瓦克：原油價格可能在下半年升至40-45美元/桶的水平；俄羅斯產油

21、商將在下周討論增產。3月12日美國美國頁巖油企業Continental Resources創始人Harold Hamm打算向美國有關部門提出申訴，控告沙特“非法”傾銷原油。3月12日OPECOPEC+取消3月18日的聯合技術委員會。3月11日俄羅斯 能源部長諾瓦克表示，他12日將與國內油企巨頭碰面，討論市場狀況和增產計劃。按照一些俄羅斯官員的說法，俄石油企業可能將原油日產量增加30萬桶，最高日增50萬桶。3月11日俄羅斯俄羅斯能源部副部長表示，預計在未來4-6個月內，全球高成本項目的石油產量將出現首次俄羅斯能源部副部長表示，預計在未來4-6個月內，全球高成本項目的石油產量將出現首次下滑跡象。下

22、滑跡象。3月11日沙特據英國媒體12日報道，沙特阿美拒絕了至少三家煉油廠增加4月原油供應的要求，三家煉油廠均來自亞洲買家，其中兩家來自中國，一家來自韓國。沙特宣布對一家印度石油公司和兩家中國石化企業不限購，其中一個企業就是中國國有巨型石化單位。3月11日沙特消息人士稱，沙特阿拉伯已要求政府部門遞交將預算削減20%-30%的提案。3月11日沙特收到沙特能源部指示，將公司最大可持續產能(MSC)從1200萬桶/日增加到1300萬桶/日。3月11日阿聯酋阿布扎比國有石油公司周三宣稱，該公司將于4月份將原油日產量增加到400萬桶以上，比3月份增加100萬桶。3月10日俄羅斯俄羅斯財政部表示，若是油價一

23、直停留在每桶42.40美元以下的水平，它或將動用主權財富基金，開始拋售外匯。3月10日美國特朗普政府考慮通過降低在聯邦土地上開采石油和 天然氣的特許權使用費率，來幫助油企。該稅率為12.5，制定于1920年。但可能會遭到美國國會的反對。3月10日美國德意志銀行的策略師預測，2020年美能源公司的債券違約率將達到15。美國能源公司（主要是頁巖鉆機和管道公司）的債券約占ICE BofAML高收益債券指數的11。3月10日美國Rystad的數據顯示，全美僅?？松梨?、西方石油公司、雪佛龍和Crownquest Operating LLC在二疊紀盆地鉆探的油井可以在每桶31美元的布倫特價格上實現盈利。

24、3月10日美國美國共和黨參議員雷厄姆表示，特朗普總統提到了援助頁巖油企業的想法。美國共和黨參議員雷厄姆表示，特朗普總統提到了援助頁巖油企業的想法。3月10日美國白宮宣布特朗普曾就油市問題與沙特王儲進行了溝通。3月9日美國特朗普承諾要采取措施幫助處境艱難的美國頁巖油行業。 行業一般研究 15 of 30 回顧 1976-2018 年以來的歷史，原油產業共發生了三次價格戰。歷史上三次沙特發動的價格戰均造成了原油價格 50%以上的跌幅。 價格戰持續時間 1-2 年不等。 圖 9：1976-2018 以來的原油價格戰 數據來源：wind、隆眾石化、國泰君安證券研究 3.1. 俄羅斯態度-主動求變打破

25、OPEC+減產困局劍指高成本產能 2020 年 1 月油氣出口在俄羅斯財政收入占比下降至 39%。俄羅斯國內除油氣外收入逐年增長。2020 年俄羅斯財政盈虧平衡油價為 42 美元/桶(沙特 2020 年的財政盈虧平衡價格據 IMF 預測為 84 美元/桶)。根據2019 年-2021 年俄聯邦政府財政預算 ， 2019/2020/2021 年俄聯邦政府財政盈余預計分別為 294/186/145 億美元。而沙特的財政赤字2020 年將從 2019 年的 349 億美元升至 499 億美元。俄羅斯對低油價 行業一般研究 16 of 30 的抗風險能力較沙特更強。 圖 10：俄羅斯國內產值提升 數據

26、來源：國泰君安期貨產業服務研究所 圖 11：產油國財政盈虧平衡情況 數據來源：IHS 行業一般研究 17 of 30 圖 12：俄羅斯外匯儲備近年來持續上升 數據來源：tradingeconomics 由于 2020 年 1 月 OPEC 產量降至近幾年的低位，后續減產調整政策空間有限。在持續減產的過程中，OPEC 的市場份額被美國頁巖油廠商蠶食。從俄羅斯的產量來看，2019 年 5 月份以來持續上升，預計有 50 萬桶/天左右的增產空間； 整體對減產的執行率較差， 俄羅斯屬于 OPEC 減產的受益者。由于俄羅斯的減產態度受到本國石油公司的影響較大，2019 年以來各石油公司對減產均持反對態度

27、。 考慮到頁巖油企業 2020年面臨長期債務壓力， 結合俄羅斯能源部副部長”未來 4-6 個月內高成本產能將出現產量下滑現象的表態”，通過低油價來清洗頁巖油產能可能是俄羅斯拒絕減產協議的重要理由。 行業一般研究 18 of 30 圖 13：俄羅斯原油產量 2019 年 5 月來持續上升，減產執行率低 數據來源：OPEC 3.2. 沙特-脆弱的財政狀況與全球最優的生產成本，美方施壓是否會改變沙特政策方向是影響未來油價走勢的重要因素 沙特 2020 年 2 月產量為 968 萬桶/天，較 2018 年 11 月的 1102 萬桶/天下滑。同時沙特表示將抽取原油庫存把產量提升至 1230 萬桶/天，

28、為 OPEC 組織中閑置產能最大的國家。作為全世界生產成本最低的產油國之一，對于增產打價格戰，沙特是 OPEC 組織中底氣最足的國家。 行業一般研究 19 of 30 圖 14：沙特距離最大產能具備增產空間 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖 15：OPEC 閑置產能約 250 萬桶/天 數據來源：wind、國泰君安證券研究 另一方面，沙特的財政狀況比較脆弱。沙特的國家財政高度依賴油氣產業。根據評級機構惠譽估計，2015 年至 2017 年，沙特阿美為沙特政府貢獻約 70%的財政收入。從外匯儲備來看，2020 年 1 月沙特的外匯儲備為 1.88 萬億里亞爾(5019 億美元)較 201

29、5 年高點下滑約 3 分之一。假定沙特財政支出未來始終保持為2020年的2720億美元不做調整， 行業一般研究 20 of 30 產量保持為 1100 萬桶/天，布倫特原油價格保持在 30 美元/桶水平，在不需要通過消耗外匯儲備對抗本幣貶值的情況下，沙特的外匯儲備將在 5 年內被清 0。 圖 16：沙特外匯儲備較 2015 年高點下滑約三分之一 (單位：百萬里亞爾) 數據來源：tradingeconomics 圖 17：沙特就業人數由于低油價的影響近年來持續下滑(單位：千人) 數據來源：tradingeconomics 同時，沙特面臨新老權力的交接。據英國“中東之眼”網站報道，沙特實際上的執政

30、者-35 歲的沙特王儲小薩勒曼被認為可能在 11 月 G20 峰會上接替國王薩勒曼繼位。小薩勒曼在 2017 年 6 月成為王儲。執掌權 行業一般研究 21 of 30 力后，小薩勒曼提出沙特需要經濟轉型，2016 年 4 月沙特正式發布“2030 愿景”和“國家轉型計劃” ，通過能源戰略的調整推動實現經濟結構多元化，同時逐步推進社會改革，改善商業和投資環境，拉動內需刺激經濟。但根據中國社科院西亞非洲研究所副研究員姜英梅觀點，小薩勒曼的改革會觸及一部分人的利益，其中就有王室成員。改革會受到保守派的阻攔。2017 年 11 月，王儲薩勒曼被任命為沙特最高反腐委員會主席。在被任命當天，小薩勒曼發動

31、整肅行動。17 位王子、近 40 位現任或前任大臣以及富商被拘押，包括前國王阿卜杜拉的兒子、國民衛隊司令米特阿卜，沙特首富阿勒瓦利德王子，經濟和計劃大臣阿蒂勒、前利雅得省省長圖爾基、前財政大臣阿薩夫，以及前皇家典禮局局長、前沙特航空公司總裁、前投資總署署長等軍政商界重量級人物。調查于2019 年 1 月底正式結束，381 人被傳訊，追回約 1070 億美元資產。 OPEC 減產協議破裂后，3 月 6 日，小薩勒曼以密謀政變為理由，拘捕了 3 名王室高級成員。包括國王的弟弟艾哈邁德親王，前王儲納耶夫以及王室表親納瓦夫。3 月 17 日報道，由于涉嫌貪腐和侵吞國家資產，沙特阿拉伯國家反腐敗委員會再

32、次逮捕了 300 名人員。 其中包括大量的上將、少將等內政部成員，他們也基本都是王室成員。根據中東之眼 ，拘捕行動可能是小薩勒曼為了穩定國內局勢以及保證新老權力的順利交接而進行的舉措。 2020 年對王儲小薩勒曼具有非同一般的意義，在美國施壓減產的壓力下，鑒于小薩勒曼與特朗普女婿庫什納的良好關系（據調查媒體The 行業一般研究 22 of 30 Intercept報道） ，我們認為沙特存在小概率提前結束價格戰的可能，但前提條件一定為獲得了美國加入減產等足夠的交易籌碼。 4. 美國的阿克琉斯之踵-頁巖油產業的困局， 石油美元的回流,高收益率債的違約可能 4.1. 頁巖油企業的困局對美國經濟的影響

33、 根據達拉斯聯儲的數據， 2010 年至 2015 年期間， 頁巖油產量激增使得美國 GDP 增加了約 1 個百分點； 在美國經濟占比中不足 1.5%但貢獻了GDP 增長的 10%。2010 年-2015 年，頁巖油主產區之一的德克薩斯州和北達科他州的產量分別自 120 萬桶/天和 31 萬桶/天增長至 340 萬桶/天和 120 萬桶/天。相應的，2010-2014 年間，德克薩斯州的就業增長率為 3%，北達科他州為 5%，高于同期美國 2%的平均水平。同時，通過對德克薩斯州新增就業與原油價格的歷史數據分析，我們發現兩者高度正相關。當布倫特原油價格處于 60 美元/桶以下的較低水平時，德克薩

34、斯州的單月新增就業數為負。 行業一般研究 23 of 30 圖 18：德克薩斯州的就業率與原油價格高度相關 數據來源：達拉斯聯儲、國泰君安證券研究 同時根據美國政治觀點，德克薩斯州在歷次選舉中都屬于共和黨的票倉。由于人口數量，德州擁有第二多的選舉人票。德州的選舉人票數比選舉人票數最少的 11 個州的票數總和都要多。如果未來德州導向民主黨，共和黨將損失慘重，相當于同時失去了多個小州。因此如果低油價維持較長時間，德州就業下降，將對 2020 年共和黨的總統選舉產生不利影響。 4.2. 石油美元回流的可能性 根據美國財政部的數據，截止 2018 年 6 月 30 日，科威特，沙特，阿聯酋持有美國公司

35、股票， 長期債券， 短期債券的比例分別為 4.1%,2.3%，9.9%。共計持有資產 6580 億美元。 行業一般研究 24 of 30 表 5：截止 2018 年 6 月 30 日產油國所持有的美國證券在境外持資中的占比 數據來源：美國財政部、國泰君安證券研究 在油價長期低迷，產油國財政惡化的情況下；不排除產油國拋售美元資產從而影響到美國資本市場的可能。同時值得注意的是，中東產油國的財政狀況較 2015-2016 年低油價時期顯著惡化。 圖 19：截止 2018 年 6 月產油國持有美元資產情況(單位：十億美元) 數據來源：美國財政部、國泰君安證券研究 4.3. 高收益率債的違約可能-低油價

36、疊加頁巖油企業融資能力下滑 到2023年， 美國將有2400億美元的長期與能源生產有關的債務到期，科威特科威特2.3%0.6%2.3%1.4%沙特阿拉伯沙特阿拉伯 0.7%1.2%5.5%1.2%阿聯酋阿聯酋1.1%0.6%1.0%0.8%其他其他95.9%97.7%91.1%96.6%股票股票長期債券長期債券短期債券短期債券總計總計 行業一般研究 25 of 30 其中相當一部分 2019 年底到期。預計美國頁巖油業或需要付出 90 億桶頁巖油的產能來還清全部的債務，相當于 10 年的產能。根據穆迪的數據，2020 年頁巖油企業有約 400 億美元債務需要償還。 圖 20：北美油氣企業債務到

37、期額（單位：十億美元） 數據來源：穆迪 2016 年，頁巖油公司通過股權和債務融資籌集了近 570 億美元。美國頁巖生產商發行的債務和股權融資在 2018 年下降至 220 億美元。 同時，2019 年美國發行的垃圾債金額僅為 2018 年的一半?？紤]到其中大量垃圾債額度與頁巖油企業有關，因此 2019 年頁巖油企業的債券融資能力下滑幅度明顯。2020 年沙特與俄羅斯價格戰疊加新冠疫情導致的低油價環境下，頁巖油企業明顯下降的融資能力對行業是致命打擊。 行業一般研究 26 of 30 圖 21：2019 年垃圾債發行額度僅為 2018 年一半 數據來源：GoldmanSaches、Bloombe

38、rg 2019 年美國原油生產商破產數量及金額創新高。盡管 2020 年頁巖油企業生產套保比例較高，但考慮到 2020 年到期的 400 億美元長期債務以及低油價環境下頁巖油企業的財務狀況較 2015-2016 年低油價時期惡化，我們預計 2020 年-2021 年頁巖油企業破產數量可能超出 2019年。 行業一般研究 27 of 30 圖 22：2019 年美國原油生產商破產數量創新高 數據來源：Haynes&Boone LLP、大地采集者 3 月 15 日的美聯儲聲明中，明確指出能源板塊的壓力較大（More recently, the energy sector has come unde

39、r stress） ，美國能源板塊占美國高收益債市場的 13%， 規模超過 2700 億美元。 截至 3 月 12 日，美國高收益債利差已經從 2019 年年底的 3.27%飆升到了 6.68%，距離2001 年互聯網泡沫危機的利差水平僅差 3 個百分點。根據 Refinitiv Lipper 的數據，在截至 3 月 11 日的一周中，垃圾債基金外流 49.4 億美元，投資者開始紛紛撤離垃圾債市場。 行業一般研究 28 of 30 圖 23：美國高收益債信用利差走勢 數據來源：Bloomberg 注：陰影部分為 NBER 定義的美國經濟衰退期 2019 年美國原油的凈進口為 50 萬桶/天，而

40、根據美國能源署的預計，2020 年美國將成為石油凈出口國， 數量為 80 萬桶/天， 實現能源獨立。我們認為低油價不僅沖擊高收益債市場,可能造成頁巖油企業及相關產業鏈企業的違約；同時如果頁巖油企業破產，可能會對美國的能源格局造成改變。 圖 24：美國標普*評級高收益債行業分布規模及占比 行業一般研究 29 of 30 數據來源：Bloomberg 注：以 Bloomberg 中標普評級為垃圾級別、注冊地在美國的公司的活躍債券的發行額統計。 行業一般研究 30 of 30 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有

41、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本

42、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意

43、，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公

44、司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100033 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：