【研報】有色金屬行業2020年度投資策略之貴金屬篇：黃金50年縱覽大通脹與大衰退-20200104[43頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 43 研究報告 黃金行業 2020-1-4 黃金黃金 5050 年年：縱覽縱覽大通脹與大衰退大通脹與大衰退 有色金屬行業有色金屬行業 2020 年度投資策略之年度投資策略之貴貴金屬篇金屬篇 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 黃金的本質：保值且對標美元的類信用商品 黃金是具有商品、貨幣與金融三重屬性的特殊商品，而其根本是一種類信用貨 幣，兼具保值與對標美元的特質。保值，因而具抗通脹性；對標美元，則其機會 成本是美元的收益率， 即美國實際利率。 沿著實際利率延展， 黃金上漲的兩大驅黃金上漲的兩大驅 動即降息與通脹動即降息與通脹。利率波動小，通脹波動

2、大，黃金驅動以通脹為主，利率為輔。利率波動小，通脹波動大，黃金驅動以通脹為主，利率為輔。 黃金 50 年復盤：大通脹與大衰退 大歷史觀來看，1968 年至今黃金價格歷經 3 輪大周期，其中大小共計 6 輪大牛 市。緊扣“實際利率緊扣“實際利率=名義利率名義利率-通貨膨脹” ，黃金大牛市誕生于大通脹（通脹升）通貨膨脹” ，黃金大牛市誕生于大通脹（通脹升） 與大衰退時代（利率降）與大衰退時代（利率降） 。有別于市場，我們按驅動的級別分層復盤，以揭示黃 金牛市背后的三維驅動賺通脹的錢、賺衰退的錢、賺風險的錢： 大級別看通脹： 工業化驅動下的大通脹。 三輪大級別的黃金牛市皆依賴通脹， 伴 隨著全球大宗

3、商品牛市。其根本是來自全球產業轉移、承接下的再工業化需求根本是來自全球產業轉移、承接下的再工業化需求， 如 70 年代、80 年代末期、21 世紀初。但偶爾也有供給脈沖，來自原油擾動。 中級別看降息： 美國大衰退下的降息周期。 利率降幅取決于經濟衰退級別。 每一每一 輪美國輪美國興衰興衰輪回的本質是產業的升級與更迭輪回的本質是產業的升級與更迭。80 年代重化工、90 年代新能源、 00 年計算機、10 年金融地產，皆是產業升級由盛及衰，進而啟幕降息對沖。 小級別看風險：事件脈沖驅動?？v觀 50 年重大事件沖擊對于金價影響，布雷頓 森林體系、牙買加協議、廣場協議、兩伊戰爭等，皆指向短期擾動，不改

4、趨勢。 黃金的展望：賺“衰退”的錢，也賺“通脹”的錢 2019 年，黃金的牛市的驅動來自利率（美國衰退）而非通脹。展望展望 2020 年，年， 我們判斷黃金牛市不改，但驅動上除了利率（美國衰退） ，更應關注通脹端（非我們判斷黃金牛市不改，但驅動上除了利率（美國衰退） ，更應關注通脹端（非 美企穩）的貢獻：美企穩）的貢獻：利率端：美國衰退趨勢仍將延續，但鑒于長短端利率處低位， 下行幅度或難超 2019 年。通脹端：非美核心中國經濟周期呈階段性企穩特征， PPI 短期抬升態勢顯著， 關注其引導下的再通脹窗口。 而更長期維度，應聚焦以 印度等新興國承接工業化的進程。風險端：關注明年的美國大選與中美貿

5、易等。 黃金的落地：順延趨勢，把握窗口，聚焦龍頭黃金集團 黃金股作為礦業股， 長周期難獲阿爾法， 原則上依舊重彈性。 其配置窗口較為苛 刻， 即便黃金商品趨勢明朗， 但落地至權益擇時依舊至關重要。 選股上資源股應選股上資源股應 聚焦稟賦關注龍頭聚焦稟賦關注龍頭，近年來我國黃金行業的集中度不斷提高，目前形成了山東 黃金、紫金礦業、中國黃金和招金集團組成的四大黃金集團為主的競爭格局。 分析師分析師 王鶴濤王鶴濤 （8621）61118772 執業證書編號：S0490512070002 分析師分析師 葉如禎葉如禎 （8621）61118772 執業證書編號：S0490517070008 分析師分析師

6、 王筱茜王筱茜 （8621）61118711 執業證書編號：S0490519080004 聯系人聯系人 行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱 投資評級 600489 中金黃金 增持 600547 山東黃金 買入 601899 紫金礦業 增持 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 堅定看好 2016 年黃金上漲行情2016-5-3 瑞士公投若通過，金價短期將迎支撐、中期弱 勢難改2014-11-16 風險提示： 1. 原油價格沖擊； 2. 中美貿易摩擦升級。 -15% -1% 13% 27% 41% 2019/12019/42019

7、/72019/102019/12 黃金滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 43 行業研究深度報告 目錄 引言：黃金的三重驅動 . 6 一、黃金的本質：保值且對標美元的信用貨幣 . 7 （一）黃金的屬性：貨幣為本 . 7 1、貨幣屬性：三次信用體系的更迭 . 7 2、商品屬性：儲量稀缺，供需弱平衡 . 8 3、金融屬性：風險對沖，具長期配置價值 . 10 （二）黃金的驅動：利率為錨 . 12 1、驅動的起點：美國實際利率 . 12 2、驅動的分支：通脹為主，降息為輔 . 13 二、黃金 50 年復盤：大通脹與大衰退. 14 （一）大級別看通脹：工業驅動下的全球通脹 . 16 案例一

8、：1973-1974 年，第一次石油危機 . 17 案例二：1976-1980 年，第二次石油危機 . 18 案例三：2001-2007 年，中國主導下的全球通脹 . 20 （二）中級別看降息：美國衰退下的降息周期 . 22 案例四：1982-1983 年，過激政策下的衰退 . 23 案例五：1985-1987 年，產業轉型下的陣痛 . 24 案例六：2007-2011 年，次貸與歐債危機 . 26 （三）小級別看風偏：地緣政治下的事件脈沖 . 29 三、黃金的展望：賺“衰退”的錢，也賺“通脹”的錢 . 30 （一）賺“通脹的錢”：中國穩中有升，新興初長以待 . 31 1、新興初長：新一輪工業

9、化或已啟幕 . 31 2、中國平穩：需求下行壓力猶在，經濟結構性筑底 . 32 （二）賺“降息的錢”：方向依舊，幅度難續 . 35 1、經濟展望：去杠桿下中周期趨勢性回落 . 35 2、利率展望：降息周期延續，幅度難超 2019 . 37 四、黃金的落地：順延趨勢，把握窗口 . 39 （一）策略：趨勢明朗，但擇時依舊重要 . 39 1、映射，商品主趨勢，權益重波動 . 39 2、窗口，類滯脹階段為最佳時機 . 39 （二）選股：聚焦稟賦與龍頭，關注四大黃金集團 . 40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 43 行業研究深度報告 1、山東黃金：資源優質，國內純黃金行業龍頭 . 40 2、紫金

10、礦業：海外布局領先，多金屬穩健經營 . 40 3、中金黃金：黃金產量穩定，集團資產注入潛力大 . 40 4、招金礦業：積極探礦增儲，堅持黃金主業 . 40 圖表目錄 圖 1：報告的框架：黃金的三重驅動 . 6 圖 2：貨幣屬性下黃金的發展簡史 . 8 圖 3：近年來黃金的供需和價格 . 8 圖 4：美元指數比黃金供給缺口對金價的影響更顯著 . 9 圖 5：黃金需求的四大驅動 . 9 圖 6：黃金的需求整體保持平穩（單位：噸） . 10 圖 7：世界黃金產量變化趨勢（單位：噸） . 10 圖 8：2018 世界黃金產量約 17 萬噸（單位：%） . 10 圖 9：黃金在過去 50 年里有較高的收

11、益率（單位：%） . 11 圖 10：歷史數據顯示，黃金價格和美國實際利率走勢高度相關（單位：美元/盎司、%） . 12 圖 11：利率周期與通脹周期，本質都內生于美國經濟周期（單位：%） . 13 圖 12：歷次美聯儲降息后，黃金走勢（單位：美元/盎司、%） . 13 圖 13：美國周期尾端，黃金往往迎來上漲行情 . 14 圖 14：黃金價格和 VIX 走勢 . 14 圖 15：過去 50 年黃金經歷了 6 輪大牛市（單位：美元/盎司） . 15 圖 16：黃金的驅動階段內來看主要受通脹主導（單位：%） . 15 圖 17：黃金大牛市依賴大通脹：銅與黃金的共生（單位：美元/盎司、美元/噸）

12、. 16 圖 18：1960 年后，全球制造業遷移方向 . 17 圖 19：美國進口結構變化背后，反映了全球制造業遷移方向 . 17 圖 20：美國進口結構中，日本、德國、韓國和新加坡占比先后見頂 . 17 圖 21：美國進口結構中，日本、新加坡和中國占比先后見頂 . 17 圖 22：第一次石油危機后，高通脹促進金價上漲 . 17 圖 23：通脹是金價上漲的直接因素 . 18 圖 24：第一次石油危機促使美國通脹高企 . 18 圖 25：利率上漲不抵通脹 . 18 圖 26：第二次石油危機后，高通脹開啟金價持續上漲 . 19 圖 27：第二次石油危機促使美國通脹高企 . 19 圖 28：第二次

13、石油危機貢獻金價的主要漲幅 . 19 圖 29：石油危機影響下，美國經濟迅速衰退 . 20 圖 30：GDP 增速持續下滑，黃金作為避險資產受到青睞 . 20 圖 31：2002 年后黃金牛市主要由美國之外通脹驅動 . 20 圖 32：美國國內經濟指標較為平穩，實際利率小幅下降 . 21 圖 33：2002-2011 中印第二產業快速發展 . 21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 43 行業研究深度報告 圖 34：2002-2011 中印第二產業快速發展 . 21 圖 35：2001 年到 2003 年的黃金牛市由降息驅動 . 22 圖 36：計算機、電子、信息大幅下滑，第三產業繼續增長

14、（增速） . 22 圖 37：通脹無明顯上漲時金價由降息驅動 . 23 圖 38：1982-1983 年黃金牛市. 23 圖 39：此輪黃金牛市由利率而非通脹驅動 . 24 圖 40：80 年代初經濟衰退主要是傳統制造業的相對萎縮. 24 圖 41：需求方面則以私人投資為主要貢獻 . 24 圖 42：強降息，弱通脹，1985-1987 年的黃金牛市 . 25 圖 43：美元持續走強，聯儲開啟降息周期 . 25 圖 44：弱通脹、低增長、強降息下的黃金小牛市 . 25 圖 45：21 世紀初計算機、電子和商業服務帶動經濟下行. 26 圖 46：消費需求的衰退對經濟的影響明顯提高 . 26 圖 4

15、7：向計算機等知識技術密集型產業轉移（產出占比） . 26 圖 48： 次貸危機開啟新一輪黃金牛市 . 27 圖 49：降息疊加 QE，強力抬升金價 . 27 圖 50：次貸危機前后由地產鏈帶動經濟下行 . 28 圖 51：需求部門對經濟的影響保持穩定 . 28 圖 52：前期原油價格上漲通過通脹影響金價 . 28 圖 53：最新一輪的經濟下行與消費和金融有關 . 29 圖 54：投資和消費下降. 29 圖 55：布雷頓森林體系崩潰 . 29 圖 56：廣場協議引導美元有序貶值 . 30 圖 57：兩伊戰爭不影響黃金價格 . 30 圖 58：本輪黃金的上漲來自利率而非通脹 . 31 圖 59：1960 年后，全球制造業從美國開始向日、德、韓國等轉移 . 31 圖 60：近年來，中國在美國進口中占比下滑，印度、越南等占比上升 . 31 圖 61：中國出口中，勞動密集型產品逐步轉向資本、技術密集型產品 . 32 圖 62：近年來，美國紡織服裝進口，中國占比下滑、印度等占比上升 .