1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 雪迪龍(002658.SZ)2023 年 10 月 17 日 增持增持（首次首次）所屬行業：公用事業/環保工程及服務 當前價格(元)：7.26 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 研究助理研究助理 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-6.80-12.95-13.16相對漲幅(%)-4.93-8.26-6.50 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 雪迪龍雪迪龍（002658.SZ）：）：穩健的環穩健的環

2、境監測儀器龍頭，雙碳境監測儀器龍頭，雙碳之之下業務下業務多點開花多點開花 投資要點投資要點 公司是國內環境監測市場領軍者，產品體系完善，技術實踐經驗公司是國內環境監測市場領軍者，產品體系完善，技術實踐經驗豐富。豐富。公司成立于 2001 年，成立之初以研發工業過程分析系統為主，隨后逐步涉足大氣環境監測、碳排放監測等新興領域，并收購了英國 KORE 公司和比利時 ORTHODYNE S.A.，成立了兩個海外研發中心。目前公司形成了包括環境監測、碳排放及溫室氣體監測、工業過程分析、科學儀器在內的四大業務板塊。其中環境監測業務涵蓋了水、大氣、土壤、污染源監測等多方面，并通過大數據平臺實現監管精準化。

3、（1）污染源監測方面：公司污染源監測業務覆蓋了火電/鋼鐵超低排放改造、VOCs，垃圾焚燒和重金屬監測等多個細分領域，項目經驗豐富，下游客戶包括大唐集團、華潤熱電、武漢鋼鐵等。隨著煤電機組“三改聯動”和非電領域超低排放改造的持續推進，污染源監測市場有望進一步增長；（2）水環境監測方面：在國家水網建設規劃綱要和“三水共治”要求下，水質監測將向水生態監測轉變，水監測點位覆蓋面進一步增加，監測職級下沉，監測因子種類擴大。公司水環境監測產品匹配于多種監測場景，可監測因子種類涵蓋重金屬、硝酸鹽氮、氟化物、硫化物等多方面，有望受益于水環境監測市場發展。碳排放數據監測要求不斷提高，公司有望憑借碳排放數據監測要

4、求不斷提高，公司有望憑借碳監測碳監測領域深厚積淀打開增長空間領域深厚積淀打開增長空間。2022 年，我國出臺了多項碳監測領域政策，政策重心集中于碳排放數據的質量治理和技術規范的完善，而碳監測由于監測對象年際變化幅度小，溫室氣體排放形式復雜以及需要監測總量而非是否超標等原因，監測難度較高。公司利用在環境監測領域多年的技術積累和現場實踐經驗，在現有污染源監測技術的基礎上，增加了產品的計量特性以滿足溫室氣體排放監測，開發出非分散紅外、傅里葉紅外光譜及色譜等多款溫室氣體在線及便攜式產品。此外，公司主要客戶群體覆蓋電力、鋼鐵、石化等領域，均是碳排放和碳交易市場主體，充足的客戶群體儲備有利于公司開拓碳排放

5、監測業務。隨著 CCER 重啟有望加速，我們認為公司碳排放監測業務有望迎來行業發展機遇。收購海外優質資產收購海外優質資產進軍進軍高端儀器高端儀器，運維網絡完善布局全國，運維網絡完善布局全國。公司 2016 年收購了比利時 ORTHODYNE S.A 公司。Orthodyne 公司主要生產工業色譜儀及分析系統、連續分析儀及工業氣體檢測器等，在歐洲和中國擁有廣泛客戶群體，涵蓋工業氣體、冶金、航天、電子以及實驗室等領域。目前，公司工業過程分析業務應用方案覆蓋石化、空分特氣、氫能、半導體等多個領域，依托于 Orthodyne 公司多年的技術沉淀，公司有望進一步打開工業過程分析領域增長空間。此外，公司

6、2015年收購了具有深厚質譜儀研發基因的英國 KORE 公司，KORE 是國際上最早專業從事飛行時間質譜儀和相關產品研發、生產、銷售的科技公司之一，主要客戶是全球范圍內的高校和研究院所，應用于各類 VOCs 等相關科研領域。公司收購KORE 公司后有望深度利用其質譜技術基礎，結合國內市場，助力公司拓展更多高端細分領域。運維方面，公司是業內最早開展第三方運維服務的企業之一，截至 2022 年已在全國范圍內設立了 120 余處技術服務中心，完善的運維網絡有助于公司迅速響應，增強客戶粘性和運維質量。投資建議與估值：投資建議與估值：公司作為生態環境監測儀器領域龍頭，行業積淀深厚，產品體系不斷豐富升級，

7、有望乘“雙碳”之風獲得長足增長。我們預計公司 2023-2025年分別實現銷售收入為 17.5/20.6/23.89 億元，同比增加 16.3%、17.7%、16.0%。實現歸母凈利潤為 3.05/4.06/4.71 億元，同比增長 7.7%、33%、16%。首次覆蓋，-17%-11%-6%0%6%11%17%2022-102023-022023-062023-10雪迪龍滬深300 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）2/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，政策推進不及預期風險，技術和人才流失風險，研發項目不及預期風險

8、。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：630.12 流通 A 股(百萬股)：352.68 52 周內股價區間(元)：7.18-9.16 總市值(百萬元)：4,574.67 總資產(百萬元)：3,252.91 每股凈資產(元)：3.96 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,381 1,505 1,750 2,060 2,389(+/-)YOY(%)13.9%9.0%16.3%17.7%16.0%凈利潤(百萬元)222 284 305 406 471

9、(+/-)YOY(%)47.5%27.9%7.7%33.0%16.0%全面攤薄 EPS(元)0.36 0.45 0.48 0.64 0.75 毛利率(%)43.4%46.5%45.1%46.7%47.2%凈資產收益率(%)8.7%10.7%10.3%12.1%12.3%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 3UxVNAaZ9YlXqMnR7NdN7NmOoOsQtQiNmNmMfQoPyQ6MrQoONZpOzQMYnNsR 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）3/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.

10、公司是國內環境監測和分析儀器市場的先入者與領航者.6 1.1.公司業務涵蓋傳統環境監測至高端科學儀器.6 1.2.多年經營穩健，環境監測貢獻主要營收.6 2.環境監測長坡厚雪，政策多角度驅動行業增量擴容.10 2.1.污染源監測：煤電價值再被重視+超低排放改造有望.10 2.2.水環境監測：行業縱深發展，公司產品體系完善.13 2.3.碳排放監測：碳排放數據質量要求提高驅動百億碳監測市場.14 2.3.1.碳排放市場建設逐步完善.14 2.3.2.CCER 供需失衡，重啟號角已吹響.17 2.3.3.環境監測多年積淀，公司在碳監測領域具備天然優勢.18 3.過程分析國產替代空間廣闊，海外雙研發

11、中心協同增效.19 3.1.過程分析儀器下游應用廣泛，國產化率低.19 3.2.下屬比利時 ORTHODYNE 公司是工業氣相色譜專家.20 3.3.依托 KORE 公司質譜技術，積極拓展新應用領域.21 4.公司具備完善研發體系和完整運維網絡.22 4.1.三大研發中心齊頭并進，實現成果快速產業化.22 4.2.公司是業內最早開展第三方運維服務的企業之一.23 5.盈利預測與估值.24 5.1.盈利預測.24 5.2.可比公司估值.25 6.風險提示.25 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）4/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6

12、圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年中報）.6 圖 3：2018-2023H1 公司營業收入（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 4：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 5：公司分季度營業收入（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速（右軸）.7 圖 7：2018-2022 公司分產品營業收入占比.8 圖 8：2018-2022 年公司分業務毛利率.8 圖 9：2018-2022 公司毛利結構.8 圖 10：2018-2022 應收賬款(百萬元)與應收賬款/營業收入（右軸）.9 圖 11：2018-2022 公司應收賬款結構

13、.9 圖 12：2018-2022 應收賬款周轉率（次）.9 圖 13：2018-2022 應收賬款賬齡詳情.9 圖 14：2018-2022 經營現金流量凈額（百萬元）.9 圖 15：2018-2022 公司資產負債率（%）.9 圖 16：2018-2022 公司費用率情況.10 圖 17：公司環境監測業務細分領域.10 圖 18：2021-2023 分季度火電電源投資完成額及增速.11 圖 19：2017-2022 年煤電新增裝機及增速.11 圖 20：2020-2023.5 我國全社會用電量和發電量差額及均值.11 圖 21：2014-2021 年我國煤炭消費結構變化.12 圖 22：2

14、010-2021 年我國火電機組平均供電煤耗變化.12 圖 23：公司火電超低排放改造及使用儀器圖示.12 圖 24：鋼鐵超低排放改造所用儀器.13 圖 25：公司 VOCs 系列產品.13 圖 26：中國水質監測設備市場規模及增速.14 圖 27：2011-2020 年我國地表水水質國控監測斷面數變動情況.14 圖 28：地表水環境質量提升綜合解決方案結構.14 圖 29：我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（百萬噸/截至 2023.3.31）.15 圖 30：2018-2022 年全國 CCER 總成交量.17 圖 31：各地方市場 2022 年 CCER 成交量結構.17 圖 32：公

15、司碳排放與溫室氣體監測解決方案.19 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）5/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口數量（百萬臺）.19 圖 34：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口金額（百萬美元）.19 圖 35：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口單價（美元/臺）.20 圖 36：公司工業過程分析業務收入（百萬元）及增速.21 圖 37：公司工業過程分析業務毛利率情況.21 圖 38：KORE 營業收入（百萬元）與增速.21 圖 39：KORE 凈利潤（萬元）.21 圖 40：KORE 公司主要產品.22 圖

16、41：2018-2022 年研發費用率.23 圖 42：2020-2022 年研發團隊學歷結構.23 圖 43：2017-2023H1 公司系統改造及運維營收（百萬元）及增速.23 圖 44：2017-2023H1 公司系統改造及運維業務毛利率.23 圖 45：公司運維網點分布.24 表 1：2022 年碳監測領域主要政策.16 表 2：主要碳核算方法對比.17 表 3：公司碳排放及溫室氣體業務產品.18 表 4：公司工業過程分析解決方案.20 表 5：公司在研項目情況（截至 2022 年年報）.22 表 6：公司盈利預測.25 表 7：雪迪龍可比公司估值.25 公司首次覆蓋 雪迪龍（0026

17、58.SZ）6/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司是國內環境監測和分析儀器市場的先入者與領航者公司是國內環境監測和分析儀器市場的先入者與領航者 1.1.公司業務涵蓋傳統環境監測至高端科學儀器公司業務涵蓋傳統環境監測至高端科學儀器 公司前身北京雪迪龍興業科技有限公司于 2001 年成立，成立之初以研發和銷售工業過程分析系統為主，并持續開拓國內環境監測市場。2008 年，公司涉足大氣環境監測領域。2012 年，公司在深圳證券交易所中小板掛牌上市。2015 和2016 年間，公司先后通過收購英國 KORE 公司和比利時 ORTHODYNE S.A.，成立了兩個海外研發中心。202

18、0 年，公司開始布局碳排放監測業務。經過多年發展，公司集研發、設計、生產、銷售、服務于一體，形成包括環境監測、碳排放及溫室氣體監測、工業過程分析、科學儀器在內的四大業務板塊。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官網，德邦研究所 股權結構股權結構相對集中相對集中，實際控制人從業經驗豐富。，實際控制人從業經驗豐富。截至 2023 年中報，公司第一大股東敖小強直接持有公司 58.35%股份，股權結構相對集中。公司第二大股東為香港中央結算有限公司，持股比例為 1.55%。公司實際控制人敖小強先生，畢業于華南工學院(現為華南理工大學)自動化系化工自動化及儀表專業，2

19、012 年獲北京大學光華管理學院 EMBA 碩士學位，深耕環境監測和分析儀器市場多年，具有豐富的行業和管理經驗。目前公司下屬有北京華準檢測技術有限公司、北京雪迪龍環境能源技術有限公司、雪迪龍國際貿易(香港)有限公司、北京雪迪龍信息科技有限公司、北京雪迪龍環境科技有限公司、SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD 和雄安雪迪龍環境科技有限公司七家全資子公司。圖圖 2：公司股權：公司股權結構圖（結構圖（截至截至 2023 年年中中報報）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 1.2.多年經營穩健，環境監測貢獻主要營收多年經營穩健，環境監測貢獻主要營收 業績受下游市場需求和疫情影響

20、短暫承壓，業績受下游市場需求和疫情影響短暫承壓，經濟穩定復蘇背景下公司業績有經濟穩定復蘇背景下公司業績有望逐步修復望逐步修復。2018-2022 年，公司營收從 12.89 億元增長至 15.05 億元，復合增0.22%香港中央結香港中央結算有限公司算有限公司王凌秋王凌秋郜武郜武趙青趙青雪迪龍（雪迪龍（002658.SZ）58.35%1.55%100%敖小強敖小強李旺李旺李希李希呂會平呂會平雪迪龍國際貿雪迪龍國際貿易易(香港香港)有限有限公司公司100%0.93%0.68%0.77%0.58%0.42%北京雪迪龍環境北京雪迪龍環境科技有限公司科技有限公司趙愛學趙愛學0.26%其他其他35.86

21、%黃小芳黃小芳0.38%北京華準檢測北京華準檢測技術有限公司技術有限公司北京雪迪龍環北京雪迪龍環境能源技術有境能源技術有限公司限公司SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD北京雪迪龍信北京雪迪龍信息科技有限公息科技有限公司司雄安雪迪龍環雄安雪迪龍環境科技有限公境科技有限公司司100%100%100%100%100%KORE TECHNOLOGY LIMITED73.87%公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）7/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長率為3.95%，歸母凈利潤從1.79億元增長至2.84億元，復合增長率為12.16%。2023H1，公司實現收入 6

22、.37 億元，同比下降 5.4%，實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比下滑 48%，主要系下游需求減弱和收入結構變化，毛利率較高的環境監測設備收入下滑 11.2%。我們認為隨著宏觀經濟復蘇，我國環保行業投入力度有望加強，驅動公司業績修復。圖圖 3：2018-2023H1 公司營業收入（公司營業收入（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）圖圖 4：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（百萬百萬元）及增速（右軸）元）及增速（右軸）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 分季度看，公司營業收入和歸母凈利潤季節性分布明顯，集中表現于第

23、三、四季度，主要系受公司主營業務中的環境監測與工業過程分析系統行業的季節性影響，環保部門的工作計劃和電力、水泥、鋼鐵等主要行業客戶群體采購計劃通常在年初確定，在年中進行招投標并簽訂訂單，一般集中于下半年安裝調試和驗收。圖圖 5：公司分季度營業收入（百萬元）及增速公司分季度營業收入（百萬元）及增速（右軸）（右軸）圖圖 6：公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速公司分季度歸母凈利潤（百萬元）及增速（右軸）（右軸）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 環境監測系統，系統改造及運維業務，氣體分析儀及備件業務貢獻主要營收。環境監測系統，系統改造及運維業務，氣體

24、分析儀及備件業務貢獻主要營收。分業務看，公司近年來營業收入結構較為穩定。2018-2020，污染源監測業務有所下滑，因此環境監測系統占比由 52.85%跌至 45.53%。2020-2022 年，環境監測系統占比逐漸回升至 2022 年的 57.20%。環境監測行業受政策驅動，在我國碳達峰、碳中和的目標實現、環境質量提升及加快分析儀器國產化等多重背景下，國家環保投入與政策支持有望持續驅動環境監測行業發展。-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023H1營業收入yoy-60%-50%-40%-30

25、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201820192020202120222023H1歸母凈利潤yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1營業收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-40-200204060801002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q

26、12021Q32022Q12022Q32023Q1歸母凈利潤yoy 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）8/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2018-2022 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 公司毛利率維持較高水平公司毛利率維持較高水平，環境監測系統近五年毛利占比最高環境監測系統近五年毛利占比最高。公司近年來總體毛利率水平維持在 40%以上，2022 年達 46.45%。分業務來看，環保監測系統貢獻主要毛利，近年來占比不斷提升，2022 年達 61.2%，毛利率為 50%；2018-2022 年，系統改造及運

27、營維護服務的毛利率從 50.59%跌至 41.46%，主要由于近年來成本有所上升。圖圖 8：2018-2022 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 圖圖 9：2018-2022 公司公司毛利結構毛利結構 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 應收賬款應收賬款約占營業收入約占營業收入 37%，經營現金流保持平穩，負債控制得當經營現金流保持平穩，負債控制得當?？偭可峡?，應收賬款由 2018 年的 4.66 億元增至 2022 的 5.95 億元。賬齡方面，2022年，兩年以內應收賬款占比為 86.98%，yoy+2.2pct。應收賬款周轉率維持在 2

28、.8左右，2022 年為 2.72 次。資產負債率近年來整體有所下降，由 2018 年的 26.6%下降至 2022 年的 23%。52.85%46.71%45.53%51.83%57.20%16.49%16.38%18.56%16.66%21.20%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022環境監測系統系統改造及運營維護服務氣體分析儀及備件工業過程分析系統環境治理工程0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019

29、202020212022總體毛利率環境監測系統系統改造及運營維護服務氣體分析儀及備件工業過程分析系統環境治理工程0%20%40%60%80%100%20182019202020212022環境監測系統系統改造及運營維護服務(行業)氣體分析儀及備件(行業)工業過程分析系統環境治理工程(行業)公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）9/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2022 應收賬款應收賬款(百萬元百萬元)與應收賬款與應收賬款/營業收入（右軸）營業收入（右軸）圖圖 11：2018-2022 公司應收賬款結構公司應收賬款結構 資料來源：wind，公司公告，德邦

30、研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 12：2018-2022 應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）圖圖 13：2018-2022 應收賬款賬齡詳情應收賬款賬齡詳情 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 14：2018-2022 經營現金流量凈額（百萬元）經營現金流量凈額（百萬元）圖圖 15：2018-2022 公司公司資產負債率（資產負債率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 費控得當，期間費用率穩中有降費控得當，期間費用率穩中有降。2018-2022 年，公司的期間

31、費用率整體穩中有降，由 29.5%下降至 27.2%，主要是銷售費用率下降，從 2018 年的 14%下降至 2022 的 11.4%，研發費用率近年來保持平穩，約為 7%。31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%010020030040050060070020182019202020212022應收賬款應收賬款/營業收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022組合計提單項計提2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.0020182019202020212022應收賬

32、款周轉率73.70%68.26%75.66%70.81%58.29%13.98%28.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上05010015020025030020182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20182019202020212022資產負債率（%）公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）10/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16

33、：2018-2022 公司公司費用率費用率情況情況 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 2.環境監測環境監測長坡長坡厚厚雪，政策雪，政策多角度驅動行業增量擴容多角度驅動行業增量擴容 公司公司是國內環境監測市場領軍者是國內環境監測市場領軍者，產品體系完善，技術實踐經驗豐富，產品體系完善，技術實踐經驗豐富。目前公司環境監測系列產品涵蓋氣態污染物、二氧化碳監測、溫室氣體監測、大氣環境監測、水環境監測、土壤環境監測、噪聲/輻射監測系統等多個方面，并建立了相關大數據平臺，通過污染源綜合監管軟件平臺、碳排放綜合分析平臺等實現環境監管的精準化。圖圖 17：公司環境監測業務細分領域公司環境監測業務細分領

34、域 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.1.污染源監測：污染源監測：煤電價值再被重視煤電價值再被重視+超低排放改造有望超低排放改造有望 煤電煤電托底保障托底保障作用被重申，“十四五”作用被重申，“十四五”火電價值有望重塑?；痣妰r值有望重塑?！半p碳”目標下，我國能源結構加速調整，全國新增煤電投產裝機呈下降趨勢，2021/2022 年全國新增煤電裝機分別為 2805/2823 萬千瓦，較十三五期間下降明顯。但“十四五”以來，煤電在保障電力安全穩定供應方面的“頂梁柱”和“壓艙石”作用被多次強調，能源結構轉型過程中煤電的重要性依舊不可忽視。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820

35、19202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）11/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：2021-2023 分季度火電電源投資完成額及增速分季度火電電源投資完成額及增速 圖圖 19：2017-2022 年煤電新增裝機及增速年煤電新增裝機及增速 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 電力缺口電力缺口依舊存在，依舊存在，2021 年以來年以來煤電核準提速，煤電核準提速，2022 年年核準數量超核準數量超 2021年年 4 倍。倍。2020 至今，我國電力缺口有所擴大，2020

36、 年平均每月電力缺口為 144億千瓦時，2022 年擴大至 257 億千瓦時，隨著經濟持續發展，工業用能增加，電力供給壓力仍大。在此背景下，我國近年來加快了煤電核準速度，根據全球能源監測機構 Global Energy Monitor 的數據顯示，2021 年，我國核準煤電項目超過23GW，2022 年超 106GW，相當于每周核準 2 個煤電項目，其中 2022 年開工建設的項目有 50GW，同比增長 50%。圖圖 20：2020-2023.5 我國全社會用電量和發電量差額我國全社會用電量和發電量差額及均值及均值 資料來源：wind，國家統計局，國家發改委，德邦研究所 注：圖中剔除個別數據缺

37、失月份 煤電“三改聯動”煤電“三改聯動”+非電領域超低排放改造，推動污染源監測市場擴容。非電領域超低排放改造，推動污染源監測市場擴容。公司污染源監測業務包括產品和解決方案兩大板塊，覆蓋了火電/鋼鐵超低排放改造、VOCs，垃圾焚燒和重金屬監測等多個細分領域。（1）火電方面：“十四五”期間，我國要求全國火電平均供電煤耗降至 300克標準煤/千瓦時以下，并對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組加快節能改造。存量煤電機組靈活性改造“十四五”期間預計完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。按此按此規模計算，可帶動有效投資約規

38、模計算，可帶動有效投資約 1000 億元。億元。（2）非電領域方面：鋼鐵、化工等行業正逐漸進入污染物治理階段，2019年根據五部委聯合發布關于推進鋼鐵行業超低排放的意見，到 2025 年前，重0%20%40%60%80%100%0100200300400電源基本建設投資完成額（億元、火電）YOY(右軸）3,504 3,056 3,236 4,030 2,805 2,823-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022煤電新增裝機（萬千瓦）yoy（右軸）050100150200250300

39、-20002004006008001,0001,2002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-05電力缺口（億千瓦時）均值（億千瓦時/右軸）公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）

40、12/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。截至2022 年，我國粗鋼產量達 10.13 億噸，在業鋼鐵企業 2040 家；但截至 2022 年 4月底，僅有 40 家鋼鐵企業完成了超低排放改造和評估監測（26 家完成了全工序低排放改造，14 家企業完成部分工序超低排放改造公示），涉及粗鋼產能 2.44 億噸，鋼鐵領域超低排放空間仍廣。圖圖 21：2014-2021 年我國煤炭消費結構變化年我國煤炭消費結構變化 圖圖 22：2010-2021 年我國火電機組平均供電煤耗變化年我國火電機組平均供電煤耗變化 資料來源：華

41、經產業研究院，德邦研究所 資料來源：觀研天下，國家發改委，德邦研究所 公司超低排放改造領域具備豐富技術和項目經驗。公司超低排放改造領域具備豐富技術和項目經驗。公司具備紅外法、紫外法、稀釋法等多個系列煙氣連續監測系統，適用于火電廠、鋼鐵冶煉、工業爐窯/鍋爐等污染氣體和溫室氣體的排放監測。依托于公司多年來在環境監測領域的經驗，為火電和鋼鐵企業提供超低排放改造解決方案，下游客戶包括大唐集團、華潤熱電、武漢鋼鐵等。2022 年，公司中標多個大型鋼鐵環?？冃гu級類綜合項目，為污染源業務持續增長奠定了基礎。圖圖 23：公司火電超低排放改造及使用儀器圖示公司火電超低排放改造及使用儀器圖示 資料來源：公司官網

42、，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021電力化工建材鋼鐵其他285290295300305310315320325330335340201020112012201320142015201620172018201920202021全國火電機組平均供電煤耗（克標準煤/千瓦時）公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）13/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：鋼鐵超低排放改造所用儀器鋼鐵超低排放改造所用儀器 資料來源：公司官網，德邦研究所 揮發性有機物（VOCs

43、）治理方面，公司依托于 2013 年國家重大科學儀器設備開發專項“固定污染源廢氣VOCs在線/便攜監測設備開發和應用”的技術支撐，同時引進比利時子公司 Orthodyne 色譜分析技術，針對不同行業應用和不同工藝條件，結合國內各行業排放標準及環保規范推出污染源廢氣及廠區廠界 VOCs 在線監測系統、便攜式監測設備，并可搭配污染源智能分析平臺，為客戶提供 VOCs監測產品及服務。圖圖 25：公司公司 VOCs 系列產品系列產品 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.2.水環境監測水環境監測：行業縱深發展，公司產品體系完善：行業縱深發展，公司產品體系完善“9+N”模式下，地表水監測將繼續縱深發展”模

44、式下，地表水監測將繼續縱深發展，推動水質監測設備市場進一，推動水質監測設備市場進一步擴容步擴容。2023 年 5 月，國務院印發國家水網建設規劃綱要，指出到 2025 年，要建設一批國家水網骨干工程，明顯增強國家水安全保障能力，到 2035 年，基本形成國家水網總體格局，構建國家水安全保障體系。2020 年，生態環境監測規劃綱要(2020-2035 年)提出，要根據水污染治理、水生態修復、水資源保護“三水共治”的需求，實現由水質監測向水生態監測轉變，“十四五”期間，國控斷面數量從 2050 個整合增加至 4000 個左右，并逐步建立國控斷面 9+N 自動監測能力（9，即水溫、濁度、電導率、pH

45、、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、總磷、總氮；N，即化學需氧量、五日生化需氧量、陰陽離子、重金屬、有機物、水生態 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）14/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 綜合毒性等特征指標）；地方層面要逐步實現城市集中式飲用水水源地水質自動監測能力全覆蓋。水質污染溯源監測方面，以長江經濟帶為突破口，逐步建立覆蓋重點流域所有入河排污口主要指標的監測網絡；流域水生態方面，要初步形成基于流域的全國水生態監測網絡，逐步開展分類、分區、分級的水生態監測與評估。根據中國環境監測總站數據，我國水質監測設備市場規模從 2017 年的 66.68 億元上漲至2021年的176.

46、26億元，同比2020年上漲13.53%，年復合增速為27.5%。在國家水網建設規劃綱要和“三水共治”要求下，水質監測設備市場規模有望保持高增速。圖圖 26：中國水質監測設備市場規模及增速：中國水質監測設備市場規模及增速 圖圖 27：2011-2020 年我國地表水水質國控監測斷面數變動情況年我國地表水水質國控監測斷面數變動情況 資料來源：中國環境監測總站，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國環境監測總站，華經產業研究院，德邦研究所 公司水環境監測系列產品包括地表水質、污染源水質公司水環境監測系列產品包括地表水質、污染源水質監測站系列和水質特征監測站系列和水質特征因子在線分析儀因子在線分

47、析儀。針對不同監測場景，公司的地表水質監測站包括固定式（適用于斷面固定，建站土地充足、水電方便的地表水站）、簡易式（土地可利用空間較小、監測斷面隨時調整的地表水監測）、小型式水質監測系統以及移動式監測系統等產品，產品體系健全。水質特征因子在線分析儀系列可實現重金屬、硝酸鹽氮、氟化物、硫化物等多種因子監測，“9+N”要求下，將對水質監測設備監測范圍提出更高要求。圖圖 28：地表水環境質量提升綜合解決方案地表水環境質量提升綜合解決方案結構結構 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.3.碳排放碳排放監測：碳排監測：碳排放放數據質量要求提高驅動百億數據質量要求提高驅動百億碳監測市場碳監測市場 2.3.1

48、.碳排放市場碳排放市場建設逐步完善建設逐步完善 0%10%20%30%40%50%60%05010015020020172018201920202021市場規模（億元）yoy（右軸）050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020地表水水質國控監測斷面數（個）公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）15/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 碳市場建設碳市場建設有序推進有序推進，碳交易市場范圍逐漸擴大，碳交易市場范圍逐漸擴大。我國碳市場發展進程總體可分為三個階段：1)地方試點啟動階段（地方試點啟

49、動階段（2011-2013）：）：我國碳排放權交易試點正式啟動的標志是 2011 年國家發改委發布的關于開展碳排放權交易試點工作的通知，確定北京、上海等 7 個地方為第一批碳市場交易試點，2016 年福建省成為第 8 個交易試點；2)籌備建設全國統一碳市場階段（籌備建設全國統一碳市場階段（2014-2019）：）：2014 年發改委發布碳排放權交易管理暫行辦法，從制度層面明晰了全國碳市場建設的總體框架；2016 年 1 月，中華人民共和國國家發展和改革委員會出臺了關于切實做好全國碳排放權交易市場啟動重點工作的通知，對全國碳市場建設做出了統一部署；2017 年全國碳排放權交易市場建設方案(發電行

50、業)發布，全國統一碳市場建設正式開始 3)逐步成熟階段（逐步成熟階段（2020-至今）：至今）：2021 年 7 月，全國碳排放權交易市場正式啟動，利用市場機制控制和減少溫室氣體排放。全國碳市場的第一個履約周期納入發電行業重點排放單位 2162 家，覆蓋約 45 億噸二氧化碳排放量。碳交易市場化對碳排放量監測提出更高要求，“十四五”期間，水泥、鋼鐵等七大行業有望陸續納入全國碳市場，隨著交易規模擴大，我國碳監測我國碳監測市場規市場規模模有望達百億有望達百億。圖圖 29：我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（百萬噸我國八大碳排放權交易所累計碳排放成交量（百萬噸/截至截至 2023.3.31）資料

51、來源：wind，各地區碳排放權交易所，德邦研究所 當前當前碳排放市場的碳排放市場的工作重點集中于數據質量治理體系與碳配額分配方案的完工作重點集中于數據質量治理體系與碳配額分配方案的完善善，對企業碳排放數據監測提出更高要求。，對企業碳排放數據監測提出更高要求。2022 年，我國出臺了多項碳監測領域政策，政策重心集中于碳排放數據的質量治理和技術規范的完善：2022 年 3 月15 日生態環境部發布的關于做好 2022 年企業溫室氣體排放報告管理相關重點工作的通知，針對碳排放數據的質量控制提出了更具操作性和約束力的流程規范，要求企業逐月向環境信息平臺報送相關數據及原始憑證。2022 年 12 月發布

52、的 企業溫室氣體排放核算與報告指南發電設施，提出“兩簡化”，“兩完善”和“三增加”，進一步提升碳排放數據質量，完善全國碳排放權交易市場制度機制，增強技術規范的科學性、合理性和可操作性。050100150200250廣東湖北深圳天津福建上海北京重慶 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）16/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：2022 年碳監測領域主要政策年碳監測領域主要政策 文件名 時間 主要內容 關于做好 2022 年企業溫室氣體排放報告管理相關重點工作的通知 2022.3 通知對第二履約周期的報告與核查事項做出了安排，其中的重點工作包括重點企業排放數據的報告、排放

53、報告的第三方核查、對核查機構的強化管理、數據質量控制計劃的更新、2022 年度重點排放單位名錄的確定公開以及日常監管的加強。建立健全碳達峰碳中和標準計量體系實施方案 2022.10 開展碳排放和碳監測計量技術研究，完善碳排放測量方法，提升碳排放測量和碳監測能力水平。開展碳計量方法學、碳排放因子、碳排放量在線監測、碳匯、碳捕集利用與封存等關鍵計量技術研究；加強碳計量檢測設備和校準設備的研制與應用，推動相關計量器具的智能化、數字化、網絡化。2021、2022 年度全國碳排放權交易配額 總量設定與分配實施方案（征求意見稿）2022.11 方案對第一個的履約周期的分派實施方案進行了優化調整，一是對配額

54、實行年度管理，分年度規定基準值；二是優化配額分配基準值設置；三是調整機組負荷（出力）系數修正系數適用范圍；四是改進配額分配操作方式。企業溫室氣體排放核算與報告指南發電設施 2022.12“兩簡化”的具體內容：一是將計算方法復雜的供電量替換為直接讀表的發電量；二是壓縮核算技術參數鏈條，將供熱比等 5 個參數改為報告項；“兩完善”的具體內容：一是進一步完善數據質量控制計劃內容；二是進一步完善信息化存證的管理要求?！叭黾印钡木唧w內容：分別是增加上網電量作為報告項；新增生物質摻燒熱量占比計算方法；新增非常規燃煤機組單位熱值含碳量缺省值。資料來源：生態環境部，IIGF，德邦研究所 碳監測準確度要求為所

55、有環境監測項目中最高。碳監測準確度要求為所有環境監測項目中最高。碳監測的難點主要集中在三個方面：（1）監測數據的準確度要求高：相對于空氣污染物，溫室氣體濃度年際變化幅度小，準確獲取溫室氣體的變化趨勢對溫室氣體監測的準確性、精確性和穩定性提出較高的要求；（2）溫室氣體排放形式復雜，排放濃度范圍大，且許多現場沒有針對溫室氣體的治理設施；（3）溫室氣體需要關注排放總量而非濃度是否超標，因此流量監測的準確度要求較高。目前碳排放量的核算主要有排放因子法、質量平衡法、實測法。（1）排放因子法：排放因子法：由聯合國政府間氣候變化專門委員會(IPCC)提出，是目前廣泛應用的方法。依照碳排放清單列表，針對每一種

56、排放源構造活動數據與排放因子，以投入的能源使用量和排放因子的乘積作為該排放項目的碳排放量估算值。計算公式為：CO2 總排放量=（投入的能源使用量排放因子）。（2）物料衡算法：物料衡算法：利用“輸入物料量等于輸出物料量與物料流失量的和”的原理，用輸入物料中的含碳量減去輸出物料中的含碳量后計算得到二氧化碳排放量，計算公式為：CO2 排放量=(輸入物料量輸入物含碳量)-(輸出物料量輸出物含碳量)44/12全球變暖潛勢。（3）實測法：實測法：主要通過監測手段或國家有關部門認定的連續計量設施，測量排放氣體的流速、流量和濃度，又分為現場測量和非現場測量，現場測量一般是在 CEMS 中搭載碳排放監測模塊，非

57、現場測量則是通過采集樣品送到監測部門進行定量分析。公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）17/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：主要碳核算方法對比主要碳核算方法對比 方法方法 測算過程測算過程 優勢優勢 缺點缺點 排放因子法 CO2 總排放量=（投入的能源使用量排放因子）簡單明確易于理解，有成熟的公式、活動數據和排放因子數據庫，而且有大量應用實例參考 碳排放因子受到技術水平、生產狀況、能源利用和工藝過程的影響而不確定性較大 物料衡算法 CO2 排放量=(輸入物料量輸入物含碳量)-(輸出物料量輸出物含碳量)44/12全球變暖潛勢 對產生和排放的物質進行了 系統和全面的研

58、究，具有較強的科學性及實施有效性 工作量大，需要搜集詳細的工業生產過程數據，適用于數據基礎較好的行業 實測法 CO2 排放量=單位換算因子介質（空氣）流量介質（空氣）中 CO2 濃度 中間環節少，結果準確 成本較高，而且要求檢測樣品具有代表性 資料來源：中國信息報，德邦研究所 2.3.2.CCER 供需失衡，供需失衡，重啟重啟號角已吹響號角已吹響 CCER 重啟重啟加速，碳監測有望充分受益加速，碳監測有望充分受益。2023 年 3 月，生態環境部發布關于公開征集溫室氣體自愿減排項目方法學建議的函，向全社會公開征集溫室氣體自愿減排項目方法學建議，被認為是重啟 CCER 的重要信號。5 月 30

59、日，在中關村論壇林草碳匯創新國際論壇上，生態環境部氣候司司長表示，目前正在抓緊啟動全國統一的溫室氣體自愿減排交易系統各項工作，爭取今年內重啟 CCER。自愿減排機制是全國碳市場的重要組成部分和補充機制。自愿減排機制是全國碳市場的重要組成部分和補充機制。碳交易市場逐步完善重點排放單位每年可以使用國家核證自愿減排量抵銷碳排放配額的清繳，抵銷比例不得超過應清繳碳排放配額的 5%，即 CCER 可以抵銷部分排放配額，也可以直接在碳市場交易。根據生態環境部發布的全國碳排放權交易市場第一個履約周期報告顯示，第一個履約周期中，發電行業 847 家重點排放單位存在配額缺口，缺口總量為 1.88 億噸。第一個履

60、約周期累計使用 CCER 約 3273 萬噸用于配額清繳抵銷，為風電、光伏、林業碳匯等 189 個自愿減排項目的項目業主或相關市場主體帶來收益約 9.8 億元。2022 年，全國 CCER 交易量為 795.9 萬噸，同比 2021 年下降 95.46%。主要為 2022 年度的全國碳市場無 CCER 清繳抵消的需求；以及市場中剩余可交易流通的 CCER 數量有限。圖圖 30：2018-2022 年全國年全國 CCER 總成交量總成交量 圖圖 31：各地方市場：各地方市場 2022 年年 CCER 成交量結構成交量結構 資料來源：四川聯合環境交易所，IIGF，德邦研究所 資料來源：四川聯合環境

61、交易所，IIGF，德邦研究所 碳交易市場規模持續擴大，存量碳交易市場規模持續擴大，存量 CCER 供需失調有望加速核準步伐。供需失調有望加速核準步伐。根據 全0500010000150002000020182019202020212022CCER總成交量（萬噸）7.0%33.7%4.4%30.8%0.4%0.3%0.3%22.9%0.1%深圳上海北京天津廣州湖北重慶四川海峽股權交易中心 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）18/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國碳排放權交易市場第一個履約周期報告顯示，納入第一個履約周期的 2162家發電行業重點排放單位年覆蓋溫室氣體排放量約

62、 45 億噸二氧化碳，按照 5%的抵消上限，所需 CCER 量約為 2.25 億噸。根據廣東碳排放權交易中心，截至 2023年 4 月，我國審定公示的 CCER 項目總計 2871 個，其中已備案的項目 1315 個，已完成簽發的項目 391 個，簽發的 CCER 量約 7700 萬噸。根據 IIGF 預計，“十四五”期間，鋼鐵、有色、石化、化工、建材等行業將被逐步納入全國碳市場，整體控排規模將擴大至 80 億噸，CCER 的需求將提升至 4 億噸，CCER 供需明顯失調，隨著碳市場交易逐步完善，相關核準步伐有望進一步加快。CCER 作為碳配額市場的重要補充，林業碳匯、環境監測等領域有望充分受

63、益。2.3.3.環境監測多年積淀，公司在碳監測領域具備天然優勢環境監測多年積淀，公司在碳監測領域具備天然優勢 利用在環境監測領域多年來積累的技術和現場實踐經驗，公司在現有污染源監測技術的基礎上，增加了產品的計量特性以滿足溫室氣體排放監測，開發出非分散紅外、傅里葉紅外光譜及色譜等多款溫室氣體在線及便攜式產品。此外，公司主要客戶群體覆蓋電力、鋼鐵、石化等領域，均是碳排放和碳交易市場主體，充足的客戶群體儲備有利于公司開拓碳排放監測業務。目前公司碳排放及溫室氣體監測業務包含污染源排放監測、大氣環境溫室氣體監測、高精度智能碳排放計量系統、碳賬戶管理平臺四大部分，我們認為雙碳背景下，碳市場交易規模有望持續

64、增長，涵蓋主體更加廣泛。公司碳排放監測業務有望迎來行業發展機遇。表表 3：公司碳排放及溫室氣體公司碳排放及溫室氣體業務產品業務產品 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 簡介簡介 污染源碳排放監測系列 紅外法碳排放監測系統 適用于工業企業碳排放領域，采用非分散紅外法（NDIR）測量 CO2、CH4、N2O 等溫室氣體 傅里葉紅外光譜法碳排放監測系統 適用于高濕度、強腐蝕性、成分復雜的工況，可測量 CO2、CH4、N2O、SF6、NF3 等溫室氣體，同時可測量其他污染氣體多達 50 種組分。便攜式紅外溫室氣體分析儀 便攜式傅里葉紅外光譜法溫室氣體分析儀 適用于溫室氣體比對計量和應急監測 大氣環境溫

65、室氣體監測系列 紅外法及色譜法的大氣溫室氣體在線監測系統 適用于大氣中 CO2、CH4、CO、N2O 等溫室氣體的在線監測 微型傳感器溫室氣體監測系統 適用于工業園區、道路多點布設的監測應用 高精度智能碳排放計量系統 具備計量特性，可實現自動質控、遠程核查等功能，可保證監測數據真實有效；為企業用戶提供高精度的 CO2 計量，可滿足碳排放要求，便于碳排放管理；對管理部門，可實現全過程監管，保證碳排放數據真實可靠，利用較低的管理成本，實現管理目標，從而為碳評估、監管、交易提供數據支撐。碳賬戶管理平臺 作為政府對企業碳排放審核及管理的管理軟件，也可以作為企業的碳資產管理軟件 從政府管理角度，建立碳賬

66、戶是摸清企業碳排放底數、落實減碳責任和提升碳排放監管能力的需要；從企業管理的角度，碳賬戶可以提供碳排放核算法與 直測法兩種計量手段的數據采集、計算與報告生成，協助企業開展碳資產管理及交易，助力企業實現低碳綠色發展。資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）19/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：公司公司碳排放與溫室氣體監測解決方案碳排放與溫室氣體監測解決方案 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.過程分析過程分析國產替代空間廣闊，海外雙研發中心協同增效國產替代空間廣闊，海外雙研發中心協同增效 3.1.過程分析儀器下游應用廣泛，國產化率低過程

67、分析儀器下游應用廣泛，國產化率低 過程分析儀器是用于工業生產流程中對物質的成分及性質進行自動分析與測量的儀器總稱。工業過程分析系統是將過程分析儀器及采樣預處理系統按照用戶的具體工藝進行定制化集成，以實現燃燒控制、廢氣安全回收等過程中數據分析的自動化分析系統。工業過程分析儀包括氣體、液體和固體分析儀器三類，其中氣體分析儀是用于工業過程中氣體濃度或成分的在線實時分析，儀器廣泛應用于石油化工、鋼鐵冶金、新能源等領域。工業過程分析儀器國內玩家較少，國產化率低。工業過程分析儀器國內玩家較少，國產化率低。工業過程分析系統分為分析儀器制造和成套系統集成，儀器生產方面，我國企業數量較少，主要由西門子、ABB

68、等海外企業占據市場，國內企業以外購的核心分析儀器和自主設計預處理系統集成的解決方案為主。以氣體分析儀為例，根據海關統計數據平臺，我國氣體分析儀進出口數量和金額差距較大，出口產品單價僅為進口單價的 20%-40%。國產產品高端化進程有望繼續深化。圖圖 33：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口數量（百萬臺）年我國氣體分析儀進出口數量（百萬臺）圖圖 34：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口金額（百萬美元）年我國氣體分析儀進出口金額（百萬美元）資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 0102030405020172018201

69、9202020212022進口數量出口數量02004006008001,0001,200201720182019202020212022進口金額出口金額 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）20/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：2017-2022 年我國氣體分析儀進出口單價（美元年我國氣體分析儀進出口單價（美元/臺）臺）資料來源：海關統計數據平臺，wind，德邦研究所 3.2.下屬下屬比利時比利時 ORTHODYNE 公司是工業氣相色譜專家公司是工業氣相色譜專家 公司 2016 年通過英國全資子公司 SDL Investment 以 415 萬歐元（折合人民幣約

70、 3000 萬元）收購比利時 ORTHODYNE S.A 100%的股權。Orthodyne 公司的前身成立于 1923 年，已有百年歷史，主要生產工業色譜儀及分析系統、連續分析儀及工業氣體檢測器等，提供全套的過程分析解決方案，在歐洲和中國擁有廣泛客戶群體，客戶群體涉及工業氣體、冶金、航天、電子以及研究實驗室等多個行業。Orthodyne 的在線色譜儀系列產品可應用于監測氮氣、氧氣、氬氣、氦氣、氫氣等電子級氣體中 ppb 級雜質氣體。目前，公司工業過程分析業務應用方案覆蓋石化、空分特氣、氫能、半導體等多個領域，依托于 Orthodyne 公司多年的技術沉淀，公司有望進一步打開工業過程分析領域增

71、長空間。表表 4：公司工業過程分析解決方案公司工業過程分析解決方案 行業行業 測量位置測量位置 測量組分測量組分 涉及產品涉及產品 石化化工 催化裂化、制氫、芳烴抽提、烷基化裝置等 O2、H2O、CO2、H2、非芳烴、甲苯等 磁氧分析儀、熱導分析儀等 水泥建材 煤粉倉、分解爐、窯尾煙室等 SO2、CO、NOx、粉塵等 CEMS 等 鋼鐵冶金 高爐煤氣、熱風爐廢氣、轉爐煤氣等 CO、CO2、CH4、O2等 磁氧分析儀、熱導分析儀等 空分特氣 凈化空氣出口、再生污氮吸附器入口等-磁氧分析儀、紅外分析儀等 半導體 在電子特氣進入硅晶圓制造工藝之前，開啟連續監測，并通過軟件包實時分析和反饋，滿足對晶圓

72、制造過程中各種氣體及雜質進行在線實時監測的需求。H2、O2、N2、Ar、He、CO2 氬離子化色譜儀-ppm、火焰離子化+甲烷轉換器色譜儀-ppb-ppm 氫能新清潔能源 氫能儲運和使用過程中雜質監測-色譜分析儀、熱導檢測器色譜儀 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 工業過程分析工業過程分析業務業務 2022 年取得多項突破。年取得多項突破。公司工業過程分析業務 2022 年實現收入 9000 萬元，yoy-30.83%，毛利率為 31.2%，2023H1 實現收入 5486 萬，同比增長 112%。2022 年新簽合同增長明顯，在鋰鹽提煉窯爐氣體分析、制氫過程純度分析、核電高溫氣冷系統

73、雜質分析等新能源行業應用和航空發動機尾氣監測等前沿行業應用取得突破，在半導體電子氣雜質分析等新型行業逐漸落地多個項目，并成功推出適用于工業過程分析的國產化色譜分析儀等新產品，國產化進051015202530354045201720182019202020212022進口單價出口單價 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）21/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 程取得良好進展。圖圖 36：公司工業過程分析業務收入（百萬元）及增速公司工業過程分析業務收入（百萬元）及增速 圖圖 37：公司工業過程分析業務毛利率情況公司工業過程分析業務毛利率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來

74、源：公司公告，德邦研究所 3.3.依托依托 KORE 公司質譜技術，積極拓展新應用領域公司質譜技術，積極拓展新應用領域 KORE公司團隊具備深厚質譜研發基因公司團隊具備深厚質譜研發基因。2015年，公司使用自有資金1566.55萬元，以收購和增資的方式獲得英國 Kore Technology Limited（KORE）51%的股權，截至 2022 年年報，公司共持有 KORE 73.87%的股權。KORE 成立于 1991年，是國際上最早專業從事飛行時間質譜儀和相關產品研發、生產、銷售的科技公司之一，創始人 Dr.Barrie W.Griffiths 于 1976 年帶領團隊設計出世界上第一個

75、帶有飛行時間采樣分析的激光微探針分析器。2015-2022 年，KORE 公司收入基本維持在 1000 萬元左右，凈利潤受疫情影響近年來有所下滑。圖圖 38：KORE 營業收入（百萬元）與增速營業收入（百萬元）與增速 圖圖 39：KORE 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 KORE 有望對雪迪龍主業發揮良好協同作用，助力公司擴大客戶范圍。有望對雪迪龍主業發揮良好協同作用，助力公司擴大客戶范圍。KORE公司的主要客戶是全球范圍內的高校和研究院所，應用于各類 VOCs 等相關科研領域。雪迪龍收購KORE后，致力于將其質譜技術在環境監測領域內

76、進一步推廣，冬奧會期間，由公司執行的走航監測任務，通過大氣復合污染走航監測車搭載質子轉移飛行時間質譜儀，實現對區域大氣污染分布、來源以及 VOCs 和臭氧防控數據的及時系統的監測。公司正積極拓展工業園區多路輪巡監測、人體呼氣檢測等新應用領域，我們認為 KORE 公司和雪迪龍主業能夠發揮良好協同作用，雪迪龍有望依托 KORE 深厚的研發基礎打造海外研發中心，完善產品體系。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200工業過程分析系統收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022毛利率-40%-20%0%2

77、0%40%60%80%100%120%02468101214營業收入yoy（右軸）(150)(100)(50)050100150200凈利潤 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）22/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：KORE 公司主要產品公司主要產品 資料來源：KORE 官網，德邦研究所 4.公司具備完善研發體系和完整運維網絡公司具備完善研發體系和完整運維網絡 4.1.三大研發中心三大研發中心齊頭并進，實現成果快速產業化齊頭并進，實現成果快速產業化 公司目前擁有北京、比利時、英國三個研發中心，完善的研發平臺+充足在研項目，公司具備良好研發成果轉化能力。圍繞光譜、

78、色譜、質譜、能譜和傳感器五大核心技術構建研發平臺，能夠實現研發成果快速工程化和產業化。目前公司在研項目充足，涉及污染源監測、水質監測等多個領域，多個項目已進入結題驗收階段，有望依托于公司在行業的長期積淀快速實現產業化。表表 5：公司在研項目情況公司在研項目情況（截至（截至 2022 年年報）年年報）主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 移動式高溫取樣系統研發 適應近年來水泥市場對高溫取樣系統自動清灰功能的要求 已結題驗收 新一代 SMART CEMS 系統研發 研發更智能化的 CEMS 系統，符合環保監管更加嚴格的要求，并實現輕便化、小型化，降低成本 已結題驗收

79、 高性能高選擇性離子敏元件和 傳感器研制及應用驗證 改進國產離子敏傳感器技術水平，實現國產替代 執行中 原位式激光顆粒物監測儀研發 研發具備自主知識產權的原位式顆粒物監測儀 已結題驗收 MODEL 1080UV 在線高溫紫外氣體分析儀研發 解決公司現有同類技術原理的產品應用范圍受限的問題，確保紫外差分吸收光譜技術原理的設備穩定可靠的適用于更多應用場景。已結題驗收 水中 VOCs 自動監測系統研發 符合當前新建或改造的地市級地表水自動監測站對水中 VOCs 進行監測的要求。執行中 環境監測物聯網平臺研發 結合公司污染源、大氣、水質監測數據穩定、可靠、安全地采集和傳輸的需要，兼顧設備管理和環境監測

80、智能化轉型升級的需要，需要建立公司統一的環境物聯網平臺。已結題驗收 污染源數據異常診斷及預報預警模型開發 為建立健全以污染源自動監控為主的非現場監管執法體系，夯實自動監測數據監管執法應用的基礎，落實排污單位對污染物排放自動監測數據真實、準確、完整、有效。執行中 污染源水質自動監測綜合管控平臺研發 集成環境污染水質監控數據，搭建污染源水質自動監測綜合管控平臺，幫助環保部門和企業提高水質統計數據的準確性。已結題驗收 資料來源：公司公告，德邦研究所 質子轉移反應飛行時間質子轉移反應飛行時間質譜質譜(PTR(PTR-TOFTOF-MSMS-3C)3C)質子轉移反應飛行時間質子轉移反應飛行時間質譜質譜(

81、PTR(PTR-TOFTOF-MSMS-2E)2E)便攜式電子電離質譜儀便攜式電子電離質譜儀（MSMS-200200）公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）23/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：2018-2022 年年研發費用率研發費用率 圖圖 42：2020-2022 年年研發團隊研發團隊學歷學歷結構結構 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所“端端+云云+服務服務”三位一體，數字中國背景下生態環境智慧治理有望快速發展。三位一體，數字中國背景下生態環境智慧治理有望快速發展。公司深耕環境監測領域 20 余載，業務圍繞生態

82、環境相關的“端+云+服務”展開，累計提供環境監測設備及軟件五萬余套。2023 年 2 月，中共中央、國務院印發 數字中國建設整體布局規劃，指出建設數字中國是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，其中提到，要建設綠色智慧的數字生態文明。推動生態環境智慧治理，加快構建智慧高效的生態環境信息化體系，運用數字技術推動山水林田湖草沙一體化保護和系統治理，完善自然資源三維立體“一張圖”和國土空間基礎信息平臺，構建以數字孿生流域為核心的智慧水利體系。加快數字化綠色化協同轉型。倡導綠色智慧生活方式。公司作為環境監測行業龍頭企業，有望充分受益于數字中國建設。4.2.公司是業內最早開展第三方運維服務的企業之一公司是

83、業內最早開展第三方運維服務的企業之一 公司已建立公司已建立覆蓋全國覆蓋全國的運維網絡的運維網絡。公司的服務體系包含第三方運維、第三方檢測（全資子公司北京華準開展）、環保管家和環境咨詢等。2022 年，系統改造及運維業務實現收入 3.19 億元，同比增長 38.7%，毛利率為 41.5%，占總收入比重為 21.2%，同比提升 4.5pct。截至 2022 年，公司在全國范圍內設有 120 余處技術服務中心，近千名專業技術服務工程師，年運營及服務自動監測水站、空氣站及污染源監測設備等共計近萬套（站）。圖圖 43：2017-2023H1 公司系統改造及運維營收（百萬元）及增速公司系統改造及運維營收（

84、百萬元）及增速 圖圖 44：2017-2023H1 公司系統改造及運維業務毛利率公司系統改造及運維業務毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%20182019202020212022研發費用率0%20%40%60%80%100%202020212022大專及以下本科碩士博士-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350系統改造及運營維護服務營收yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022 2023H1毛利率 公司首次覆蓋 雪迪龍（00

85、2658.SZ）24/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45：公司運維網點分布公司運維網點分布 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 我們對公司分業務做出如下關鍵假設：（1）環境監測系統業務：此業務作為公司最重要收入來源，近年來收入穩步提升，23H1 受到需求減弱和競爭加劇影響有所下滑，我們認為中長期看，公司作為環境監測儀器領域深耕多年的領軍企業，“雙碳”政策持續加持下有望繼續保持較穩定增速，我們預計 2023-2025 年增速分別為 15%/20%/18%，毛利率分別為 48%/50%/50%；（2）系統改造及運營維護服

86、務：我們預計 2023-2025 年此業務增速分別為10%/15%/15%，毛利率穩中有升，分別為 42%/43%/44%；（3）氣 體 分 析 儀及 備 件：我 們 預 計 2023-2025 年 此 業 務 增速 為5%/12%/10%，毛利率穩中有升，分別為 51%/52%/53%；（4）工業過程分析系統：工業過程分析行業國產替代空間廣闊，近幾年公司比利時子公司受疫情影響業務有所下滑，23H1 由于石化化工行業收入提升此業務同比大增 112%，我們認為隨著國內市場滲透率進一步提高，低基數下有望迎來較高增速，我們預計 2023-2025 年此業務增速為 80%/20%/15%，毛利率穩中有

87、升，分別為 32%/33%/34%；（5）環境治理工程：我們預計 2023-2025 年此業務增速為 5%，毛利率穩定，為 15%。公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）25/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：公司盈利預測公司盈利預測 業務類別業務類別 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 環境監測系統 銷售收入（百萬）860.76 989.87 1187.85 1401.66 yoy 20.27%15.00%20.00%18.00%毛利潤 427.82 475.14 593.92 700.83 毛利率 49.70%48.00%50.00%50.00

88、%系統改造及運營維護服務 銷售收入（百萬）318.99 350.89 403.53 464.06 yoy 38.68%10.00%15.00%15.00%毛利潤（百萬）132.24 147.38 173.52 204.19 毛利率 41.46%42.00%43.00%44.00%氣體分析儀及備件 銷售收入（百萬）205.71 216.00 241.92 266.11 yoy-0.69%5.00%12.00%10.00%毛利潤（百萬）104.84 110.16 125.80 141.04 毛利率 50.96%51.00%52.00%53.00%工業過程分析系統 銷售收入（百萬）90.00 162

89、.00 194.40 223.56 yoy-30.83%80.00%20.00%15.00%毛利潤（百萬）28.09 51.84 64.15 76.01 毛利率 31.21%32.00%33.00%34.00%環境治理工程 銷售收入（百萬）29.31 30.77 32.31 33.93 yoy-70.08%5.00%5.00%5.00%毛利潤（百萬）6.00 4.62 4.85 5.09 毛利率 20.47%15.00%15.00%15.00%總計 銷售收入（百萬）1504.77 1749.53 2060.00 2389.31 yoy 8.97%16.27%17.75%15.99%毛利潤（百萬

90、）698.99 789.13 962.23 1127.15 毛利率 46.45%45.11%46.71%47.17%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 5.2.可比公司估值可比公司估值 我們分別選取聚光科技（主業為環境監測儀器，旗下譜育科技主營高端科學儀器），禾信儀器（主營業務為質譜儀的研發和銷售）以及皖儀科技（環境監測儀器業務占比約為 40%，高端實驗分析儀器業務占比不斷提升）作為可比公司。公司作為生態環境監測儀器領域龍頭，行業積淀深厚，產品體系不斷豐富升級，有望乘“雙碳”之風獲得長足增長。我們預計公司 2023-2025 年分別實現銷售收入為 17.5/20.6/23.89 億元，同比增加

91、 16.3%、17.7%、16.0%。實現歸母凈利潤為3.05/4.06/4.71 億元，同比增長 7.7%、33%、16%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 7：雪迪龍可比公司估值雪迪龍可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300203.SZ 聚光科技 15.31-0.84 0.35 0.69-54.68 43.74 22.19 688622.SH 禾信儀器 31.85-0.90 0.90 1.29-501.72 35.39 24.69 688600.SH 皖儀科技 18.4

92、 0.36 0.77 1.15 35.30 23.90 16.00 可比公司平均估值-173.70 34.34 20.96 002658.SZ 雪迪龍 7.26 0.45 0.48 0.64 35.30 14.97 11.26 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 10 月 17 日收盤價，數據除雪迪龍，皖儀科技、聚光科技外，其他采用 wind 一致預期）6.風險提示風險提示（1）政策推進不及預期風險 環境監測設備行業是政策驅動型行業。國家對環境保護、節能減排、“雙碳”公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）26/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 等政策及相關法律法規的制定和調

93、整對公司的生產經營將產生較大影響，近年來國家頻頻出臺環境領域相關政策，但若政策落地不及預期，有可能會對公司經營造成影響。（2）市場競爭加劇風險 環境監測設備行業近年來依然保持穩定增速，行業競爭者增多，市場競爭日益加劇。若公司在業務擴張及或項目實施過程中，無法持續保持競爭優勢可能對公司未來業績的增長產生不利影響。（3）技術和人才流失風險 公司所處的儀器儀表行業屬于技術密集型行業，需要大量的研發投入、長期的技術積累，同時需要專業化的銷售、運維團隊來滿足客戶的需求。公司多年來積累了豐富的管理經驗、生產技術，建立了較為完善的銷售渠道和服務網絡，若公司未來人才管理體系不夠完善，有可能會使公司面臨人才流失

94、風險。（4）研發項目不及預期風險 公司多年來通過自主研發、技術引進等多種方式保持公司研發能力。且未來公司業務的拓展很大程度上依賴于技術創新或產品創新，目前公司在研項目充分，但若研發進度或推廣效果不及預期，可能會對公司長期發展造成影響。公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）27/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和財務報表分析和預測預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,505 1,750 2,060 2,389 每股收益 0.

95、45 0.48 0.64 0.75 營業成本 806 960 1,098 1,262 每股凈資產 4.22 4.70 5.35 6.09 毛利率%46.5%45.1%46.7%47.2%每股經營現金流 0.33 0.21 0.44 0.43 營業稅金及附加 11 13 16 18 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估(倍)營業費用 171 221 251 294 P/E 18.11 14.97 11.26 9.71 營業費用率%11.4%12.6%12.2%12.3%P/B 1.93 1.54 1.36 1.19 管理費用 13

96、5 170 192 223 P/S 3.04 2.61 2.22 1.91 管理費用率%9.0%9.7%9.3%9.3%EV/EBITDA 12.81 9.05 6.41 5.10 研發費用 97 120 144 163 股息率%3.7%0.0%0.0%0.0%研發費用率%6.4%6.8%7.0%6.8%盈利能力指標(%)EBIT 296 357 473 548 毛利率 46.5%45.1%46.7%47.2%財務費用 7 6 6 6 凈利潤率 18.9%17.5%19.7%19.7%財務費用率%0.5%0.3%0.3%0.3%凈資產收益率 10.7%10.3%12.1%12.3%資產減值損失

97、-1 0 0 0 資產回報率 8.2%7.8%9.2%9.5%投資收益 39 41 54 60 投資回報率 8.7%9.5%11.2%11.5%營業利潤 326 351 466 541 盈利增長(%)營業外收支-1 0 0 0 營業收入增長率 9.0%16.3%17.7%16.0%利潤總額 325 351 466 541 EBIT 增長率 29.6%20.8%32.6%15.8%EBITDA 334 399 520 602 凈利潤增長率 27.9%7.7%33.0%16.0%所得稅 41 46 61 70 償債能力指標 有效所得稅率%12.6%13.0%13.0%13.0%資產負債率 22.9

98、%24.2%23.6%22.6%少數股東損益 0-1-1-0 流動比率 3.8 3.6 3.8 4.0 歸屬母公司所有者凈利潤 284 305 406 471 速動比率 3.0 2.8 2.9 3.1 現金比率 1.5 1.3 1.5 1.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,158 1,269 1,541 1,806 應收帳款周轉天數 144.4 138.6 139.2 140.7 應收賬款及應收票據 638 691 809 950 存貨周轉天數 250.6 270.7 264.4 261.9 存貨 553 712

99、795 906 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流動資產 637 751 764 790 固定資產周轉率 8.9 9.3 10.8 12.0 流動資產合計 2,986 3,423 3,909 4,452 長期股權投資 94 94 94 94 固定資產 170 188 190 198 在建工程 0 3 5 8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 60 64 72 72 凈利潤 284 305 406 471 非流動資產合計 471 494 507 519 少數股東損益 0-1-1-0 資產總計 3,457 3,917 4,

100、416 4,970 非現金支出 80 41 47 54 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-21-41-54-60 應付票據及應付賬款 121 170 191 210 營運資金變動-137-171-120-195 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 205 135 278 270 其它流動負債 668 775 847 911 資產-36-65-60-65 流動負債合計 789 944 1,038 1,121 投資 527 0 0 0 長期借款 1 1 1 1 其他 39 41 54 60 其它長期負債 3 3 3 3 投資活動現金流 530-24-6-5 非流動負債合計 4 4 4 4

101、 債權募資-1-0 0 0 負債總計 793 948 1,042 1,125 股權募資 1 0 0 0 實收資本 630 630 630 630 其他-200-0-0-0 普通股股東權益 2,657 2,962 3,369 3,840 融資活動現金流-200-0-0-0 少數股東權益 7 6 5 5 現金凈流量 536 110 272 265 負債和所有者權益合計 3,457 3,917 4,416 4,970 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 17 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 雪迪龍（002658.SZ）28/28 請務必閱讀正文之后

102、的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特

103、此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%

104、之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。

105、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。